時間：2023-06-01 09:49:22
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票投資相關理論，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
內容摘要：商業銀行資金直接進入股票市場進行股票投資，需要從理論上研究其必要性與可行性。相關的理論主要有風險管理理論、資金流動理論、公平競爭理論、金融監管理論和市場發育理論。理論分析表明，商業銀行資金直接投資股票很有必要，但是需要創造條件。
關鍵詞：商業銀行 資金 投資 股市
加入WTO后，我國經濟理論界對金融業混業經營問題一直爭論不休。商業銀行可否將資金直接投資于股市，這是金融業混業經營理論討論中需要破解的一個難題。本文試從理論上尋求決策的依據，從邏輯上分析商業銀行可否將資金直接投資于股市這一問題答案的可靠性。
風險管理理論
同樣是基于風險管理理論，卻可以得出相反的結論，即禁止商業銀行資金直接投資于股票市場的理論依據是：銀行投資股票市場的風險大于銀行向生產、流通和消費領域發放貸款的風險；而主張商業銀行資金直接投資于股票市場的理論依據是：銀行資金直接投資于股票市場，可以起到分散風險的效應，并且，股票投資的風險，未必大于發放貸款的風險。
股票投資與發放貸款，究竟哪種行為風險偏大，要具體情況具體分析。
銀行資金投資股票的風險主要有股票價格風險和上市公司退市風險。當股票價格跌到銀行投資者的投資成本以下時，銀行投資資金就會縮水。股票價格風險主要來源于經濟周期變動、利率波動、匯率波動、政策變動、通貨膨脹率變動、股票市場周期波動、上市公司經濟效益變動、股市投機的影響、銀行的股票投資決策者判斷失誤或操作失當、銀行股票投資決策者為了個人利益而喪失道德進行惡意操作等等。上述風險有的可以通過投資組合來分散，被稱為非系統性風險，例如上市公司經濟效益變動風險；有的則不能通過投資組合來分散，被稱為系統性風險，例如經濟周期波動風險；有的需要通過嚴密監控才能防范，例如銀行的股票投資決策者道德風險。當上市公司退市時，持有該公司股票的銀行就會發生資金流動性與資金縮水的雙重損失，特別是如果上市公司破產，銀行資金損失就會更大。銀行發放貸款的風險主要是貸款本息部分或者全部收不回來的風險。從風險來源看，銀行貸款風險主要有來自于銀行內部貸款決策者的道德風險和智力風險，國家政策變動和政府干預的風險，經濟周期風險，借款人所在行業的生命周期風險，市場利率變動的風險，借款人的產品銷售市場變動的風險，借款人的道德風險和經營管理能力的風險等等。
從風險來源看，銀行投資股票的風險與發放貸款的風險都具有多樣性的特點，但是給人的感覺是銀行投資股票的風險大于銀行發放貸款的風險，其主要原因是：在股票流通的條件下，股票市場價格具有波動性的特點，從而使股票投資的損益具有顯性化與短期波動幅度較大的特點，因而對人的感官沖擊力較大，風險感受比較明顯，而銀行貸款風險由于要經過較長的時間才能顯現出來，所以容易使人產生貸款風險小于股票投資風險的幻覺。
其實，從風險管理的角度觀察，股票投資的風險管理要比銀行貸款的風險管理更為有效。其一，股票投資風險管理要比發放貸款風險管理更具有靈活性，因為銀行的股票投資者可以通過賣出股票的方式進行止損操作，而貸款的收回周期比較長，甚至難以收回。其二，股票投資風險管理的主動權要大于貸款風險管理的主動權，因為在操作適當的條件下，銀行的股票投資者可以根據自己的意愿來決定何時變現股票、收回資金（雖然變現率取決于市場狀態），而貸款本息能否收回，銀行能否止損，銀行的決定力往往小于借款人。其三，銀行賣出股票的程序、手續要比催收貸款簡單的多，風險管理的效率更高。其四，股票投資的信息收集成本要比貸款信息收集成本低，股票投資信息收集數量要比貸款信息收集數量多，從這個意義上說，股票投資的風險管理成本要低于貸款的風險管理成本。
從分散風險的角度看，允許銀行資金直接投資股票，等于為銀行增加了一條分散經營風險的渠道，便于銀行進行較大范圍的資產組合。
需要注意的是，股票投資的靈活性、簡便性也蘊含著投資操盤人員的道德風險，因此需要加強對投資過程的嚴密監管。
以上分析表明，銀行資金投資于股票的風險要小于發放貸款的風險，但銀行和政府部門要加強對銀行資金投資股票的監管。
資金流動理論
維持資金的安全性、追求資金的效益性和力保資金的流動性，這是商業銀行運用資金的三個原則。這三個原則往往互相矛盾，不可兼得。當三者互相矛盾時，安全性為首選，其次是追求效益的最大化。資金流動性則是為安全性和效益的，其功能主要有四點。一是在資金安全性出現問題、資金可能收不回來時，立即將資金變現。二是當資金出現虧損，其虧損程度隨著時間推移而加大時，果斷將資金變現，保護已有的資金運用效益，維持資金的效益性。三是當出現效益更高的投資項目時，將原投資資產變現，改投新的項目。四是當債務到期而無力償還時，將投資資產變現，以用于還債。在多數情況下，資金如果失去了流動性，其安全性和效益性反而無保障。例如，如果某借款人無力償還貸款本息，銀行又不能轉讓其債權，那么銀行的貸款本息余額就極有可能收不回來，安全性和效益性無從談起。可見，銀行資金的流動性具有重要意義。
我國商業銀行目前的資金運用項目主要有放貸、貼現、債券投資、可轉換公司債券投資、證券投資基金投資、金銀投資、存入中央銀行等。這些資金運用項目的流動性均不及股票投資。當然，此處所說的股票是指流通市場或稱二級市場中可以交易的股票。股票投資的流動性之所以最強，是因為股票交易程序簡單、手續便捷、交易速度快、交易手段先進、投資者集中。股票投資流動性的強弱，還取決于股票市場的狀態、股票交易的活躍程度、股票買賣委托量的大小等因素。貸款由于是有約定期限的，而且存在收不回貸款本息的可能，所以對于銀行來說，貸款的流動性比較差。從我國商業銀行的實際情況看，大量的貸款成為不良資產，實際上這些貸款的流動性已經非常弱，而對于成為死賬的貸款而言，其流動性已經喪失。信貸資產證券化可以使貸款的流動性增強，但其流動速度不及股票投資。票據貼現的流動性與貸款的流動性類似。債券投資的流動性因債券的流動性而異。有些債券是不能上市交易的，其流動性比較差，因而該類債券投資的流動性也比較弱。投資于可流通的債券所形成的投資資產，其流動性強于不流通的債券的投資。債券投資相對于股票投資而言，低風險低收益，在人們偏好于股票投資的情況下，可流通債券投資的流動性要弱于股票投資。可轉換公司債券投資的流動性與可流通的債券的投資的流動性相似。證券投資基金投資的流動性因基金的性質而異。封閉式基金由于可像股票那樣進行交易，所以封閉式基金投資的流動性較強，但由于封閉式基金是有期限的，而且其交易量一般不如股票，所以封閉式基金投資的流動性不及股票投資。開放式基金可以反復被申購和贖回，所以開放式基金投資也有一定的流動性，但是由于成交量的限制，而且大多數開放式基金是通過柜臺進行贖回的，所以開放式基金投資的流動性也不及股票投資。金銀交易的投資者不多，交易量不大，信息披露也不如股市，所以金銀投資的流動性弱于股票投資。在中央銀行存款（法定準備金存款除外），其資金流動性強于股票投資，風險也較小，但是從全社會來看，這部分資金被閑置起來，資金使用效率較低。因此，從資金的流動性來分析，應該允許商業銀行資金直接投資于股票市場。
公平競爭理論
根據公平競爭理論，同業競爭的各方應該使用同一競爭規則，在市場中的同類主體應該享有平等的權利，負有平等的義務，否則這個市場就是一個帶有歧視性規則的市場。當然，權利平等不等于權利一樣，因為各主體的條件不一樣，只能說在同樣的條件下享有同樣的權利。所謂的條件，主要包括最低的資本規模、必要的經營場所、基本的內部治理規則、管理者與一般員工均具備從業資格等。無論是市場準入，還是經營范圍的界定，規定一定的條件，并不是歧視。具備的條件不同，享有的權利亦有差異。各主體占有的市場份額不同，也未必違背公平原則，只要其市場份額不是靠行政力量的幫助，也不是靠武力強占市場，而是消費者自愿選擇的結果，那么各市場主體擁有不同的市場份額也是正常的。
從理論上說，所有經批準設立的商業銀行，其基本條件是一樣的，因而應該享有一樣的權利，遵循一樣的競爭規則。
我國內資商業銀行的競爭規則基本是一致的，因為它們都執行同一部《中華人共和國商業銀行法》，在分業經營、分業監管的同一競爭環境下進行經營。我國境內的外資銀行在境內開展業務時，應該遵循我國分業經營、分業監管的規則，但是如果外資銀行投資于中國境外的股票市場，或者在中國境內的外資銀行分機構通過其在中國境外的母公司向境外股票市場投資，我們是無法阻止的，在此情況下，從全球的視野看，外資銀行實際上是實行混業經營的，其業務范圍要大于我國境內的內資銀行業務范圍，因而實際上在業務經營范圍方面，外資銀行在競爭中處于優勢地位，內資銀行與外資銀行之間存在不平等之處，這與公平競爭的理論相沖突。另外，我國內資銀行已經向外資銀行開啟大門，允許外資銀行參股我國內資銀行，這實際上是允許外資銀行在我國境內進行股權投資，而我國商業銀行法是不允許內資商業銀行從事股權投資業務的。還需提及的是，目前中國正在進行股權分置改革，改革的核心內容就是上市公司（包括上市銀行）的股票全流通，這樣，外資銀行就有可能進入我國股票市場進行股票交易。所以，根據公平競爭的理論，我國商業銀行資金進入股票市場進行投資也是必然的趨勢。
金融監管理論
此處所說的金融監管不是指政府對整個金融市場的監管，而是指政府對商業銀行投資股票市場過程的監管和商業銀行內部進行的自我監管。商業銀行資金進入股票市場進行直接投資具有引發金融危機的可能性，而完善的金融監管體系是減弱這種可能性的必要條件。金融監管、銀行資金直接進行股票投資、金融危機這三者之間的內在聯系是：金融監管能夠及時發現銀行資金在進入股市進行股票投資時出現的問題，以便采取措施進行糾偏，從而避免引發金融危機的后果；如果監管不到位，則銀行資金就會在進行股票投資的過程中遭受重大損失，銀行體系會遇到支付困難，由此引起存款戶的恐慌，引發擠提狂潮，迫使銀行關門，并導致一些企業資金鏈條的中斷。
銀行資金直接投資股票時，外部監管的內容主要有：銀行體系的資金進入股票市場的比例；銀行投資于股票市場的資金安全及增值情況。需要內部自我監管的內容主要有：銀行負責股票投資的從業人員的道德素質和業務素質的考察；股票投資盈虧情況；資金賬戶內資金的去向等。
銀行資金直接投資股票時，外部監管的形式主要有監管機構的設立和監管人員的責任界定、法律法規約束、行政監督、股市規則的指引、投資情況跟蹤監測等；內部監管形式則主要是監管部門的設立和監管人員的安排、制度約束、投資情況跟蹤監測等。
從金融監管的角度看，我國的金融監管狀況還不足以支持銀行資金直接投資于股票市場，因為從外部監管看，既缺乏相關的規則，又缺少先進的風險監測跟蹤技術；從內部監管看，銀行存在的大量不良貸款說明銀行內部的監管效果并不佳。因此，從金融監管方面分析，目前尚不具備銀行資金直接投資股市的條件。
市場發育理論
銀行資金直接投資于股票市場需要有發育成熟的股票市場。
任何市場都要經歷一個比較長期的發育過程。有的主體可以在市場剛產生時就介入其中，伴隨市場一起成長，有的主體則需要在市場發育比較成熟時方可介入其中。在股票市場，證券交易主體是投資者和發行者，勞務交易主體是證券公司、咨詢公司、投資者和發行者。從謹慎原則出發，商業銀行作為投資主體進入股票市場時應該具備一定的條件，其條件之一就是股票市場發育成熟，因為商業銀行不同于一般的投資者。一般投資者在股票市場之外不經營貨幣，其投資股票的盈虧對國民經濟影響不大，而商業銀行的主營業務是存款與貸款，其存款和貸款業務涉及社會公眾個人和企事業單位，如果一家銀行因股票投資而虧損甚至倒閉，則會波及許多個人與企事業單位，對國家或地區經濟整體影響較大，所以商業銀行要成為股票市場的投資主體，應該把股票市場發育成熟作為重要條件之一（不是全部條件），以減弱商業銀行的股票投資風險。當然，商業銀行股票投資風險因素有多種，股票市場發育程度只是其中的一種，商業銀行需要從各個方面加強風險管理。換言之，成熟的股票市場可以減弱商業銀行遭受股票投資風險損失的可能性，但不能保證商業銀行不因其他原因而遭受股票投資風險損失。
不能否認，國外商業銀行曾經在股票市場發育不成熟時介入股票市場，但是，國外商業銀行由混業經營到分業經營再到又恢復混業經營的過程，恰恰說明商業銀行應該在股票市場發育成熟時再進入股市進行投資，我們應該珍惜和利用國外的實踐經驗，本文的市場發育理論正是建立在國外經驗教訓之上的。
衡量股票市場發育程度的指標主要有市場主體的守法率、守規率和守約率、市場規則完善率、違法違規違約案件及時發現率和公平處理率、市場主體合法利益保護程度、政府政策合理化程度及變化頻率、披露信息真實程度、信息公開率、信息披露效率等。相應地，成熟股票市場的標志就是大多數市場主體遵守法律法規和承諾，少數主體雖有違法違規或違約行為，但都能夠及時得到公平的處理，市場主體各方的合法利益均得到完全有效的保護，市場規則嚴密、完善，得到公認，政府出臺的政策能夠較充分地表達多數主體的意志，且長期穩定，所披露的信息是真實的，應該公開的信息均能夠及時而充分地、詳細地披露。
從我國目前的股票市場狀況看，雖然股票交易手段已經實現了現代化，但是整個市場依然是一個發育不全的市場，主要表現在市場規則不完善而且多變，信息披露不及時、不充分和不真實，違法違規違約現象頻繁出現，投資者利益得不到有效而充分的保護等方面。目前我國股票市場正處于股權分置改革過程之中，股票市場行情低迷且動蕩不定。所以，從市場發育程度來看，我國尚不具備允許商業銀行資金直接投資于股票市場的條件。
依據資金流動性理論和公平競爭理論，我國商業銀行資金有必要及早進入股票市場進行股票投資；風險管理理論也為銀行資金直接投資于股票市場提供了依據，但也警示我們要慎重決策；金融監管理論和市場發育理論則告訴我們，我國商業銀行資金直接投資股票市場尚需時日，需要政府部門加緊研究對策，加快市場建設的步伐。
關鍵詞：股票市場；上市公司；投資收益
中國的股票市場經過二十幾年的發展已經日趨成熟，股票投資已經成為居民投資的一個重要組成部分。但是，股票市場劇烈的波動使大部分的投資者并沒有從股票投資中獲得理想的收益，反而使相當部分的投資者出現巨額的虧損。如何認識股票價格變動的規律、怎樣才能夠在股票市場上獲得收益等都是值得思考的問題。
一、投資分析與股票價格變化的規律
股票投資者大多數都認為股票價格的變化有其自身的規律，股票過去的交易軌跡包含著這些規律，許多人都試圖從過去的交易信息中找出規律，由此出現了大量的投資分析理論，股票市場上也出現了大批的從事股票分析的“專業”人士。許多投資者通過學習股票分析的理論或者采納“專業”人士的投資建議指導自己的投資決策，但這些并沒有給他們帶來好的收益。投資者會發現股票投資分析理論得出的結論一些是模棱兩可的，對預測股票價格并沒有太大幫助，而另外一些雖然給出了明確的結論，但根據這些理論進行預測時正確和錯誤的次數基本持平，這些理論并不能幫助投資者預測股票未來的價格。那么有沒有能夠預測股票價格變化的理論呢？我們的觀點是有、也沒有。首先，在投資股票時投資者為獲得比較高的收益，就要對股票價格進行分析，如果認為某支股票在目前價位能夠帶來比較高的收益就應該買入；相反，當認為股票價格下跌時，應該賣出。如果某種分析方法確實能夠預測股票價格的變化，人們就會利用這種方法進行預測并提前進行交易，大家都這樣做的結果使得原來預測的結果會反映到現在的價格中，未來價格的變化將無法進行預測。因此，在股票市場上不可能存在大家公認的能夠預測價格變化的理論。但是，如果投資者都不對股票進行分析的話，影響股票價格的因素就不會體現在價格中，這時對股票的分析就可能認識股票價格未來的變化趨勢，從而獲得比較好的投資效果。因此，在股票市場上不存在能夠被大多數人掌握的預測股價的理論，即使一種規律過去確實存在，但這種規律一旦被人發現并總結為理論，這種規律就會消失，在股票市場上只能存在被少數人掌握的規律，因此只有少數人通過自己獨到的分析能夠預測未來的變化，從而獲得比較高的收益。
二、誰能夠在股票市場的獲得收益
有一種說法，在股票市場上大多數人賠錢，只有少數人最終獲利。也有人把股票市場比喻成賭場，在賭場上有人掙錢就會有人賠錢。如果購買股票純粹是一種賭博的話，由于在市場上能夠對股票價格變化做出合理判斷的只有少數人，這些人可以獲得比較高的收益，他們會是賺錢者，而其他投資者就可能成為虧錢者。但是股票市場并不非是一個完全的賭場，純粹的賭博是一個零和游戲，贏者賺到的是輸者虧到的錢。而股票市場是一個投資的場所，投資者將資金投入股市，發行股票的公司就可以獲得資金，這些公司的利潤是屬于投資者的，公司經營不斷地取得利潤，就會使股票投資者源源不斷地獲得收益。因此，在股票市場上，所有的參與者作為一個整體是能夠獲利的，而且歷史的經驗說明，在股票市場上整體投資者的收益率遠高于其他投資的收益率。在股票市場上，之所以大多數人賠錢是這些人把股市當成了一個賭場，不斷進行短期的交易，把本應屬于自己的收益甚至本金賠給了其他的少數人，而長期的投資者相當于把自己排除在賭場之外，可以獲得本屬于自己的收益。所以，在股票市場上能夠獲利的普通投資者只能是長期投資者。對股票投資的最佳策略應該是購買并長期持有，但考慮單個股票的風險較大，如果公司破產就可能使投資者血本無歸，因此應該投資由多種股票的組合。
三、如何提高股票投資者的收益
由于股票的收益最終取決于發行股票的公司未來的利潤，短期價格的短期波動雖然會影響個別投資者的收益，但不會影響整體投資者的平均收益，因此價格的波動只會是投資者對股票收益的一種重新分配，股票如果沒有上市公司業績增長的支持價格的上漲不可能持續下去，因此投資者收益的增加必須靠提高上市公司盈利來實現。為增加上市公司的盈利水平，首先要對上市公司的質量認真的把關，讓優秀的公司通過上市籌集到發展所需要的資金，并通過公司較高的盈利回報投資者；其次，應該規范上市公司的經營管理，保護投資者的利益，防止出現上市公司的經營者侵害投資者利益的行為，使上市公司以增加投資者收益為目標改善經營；第三，應該完善公司的信息披露，信息的及時公開可以保證股票價格處于合理的水平，防止少數人通過信息優勢或者通過惡意的欺詐損害其他投資者的利益，實現股票市場的公平競爭；最后，應該嚴格上市公司的退市制度，通過優勝劣汰把質量差的公司淘汰出市場，讓優秀的公司保留下來。同時，退市制度也會對上市公司產生一種壓力，公司在這種壓力下會努力改善經營，不斷提高自身的盈利水平。
股票市場對經濟的發展發揮了重要的作用，但是股票市場的發展過程中也會出現一系列的問題，只有對股票市場嚴格的規范，才能夠使股市健康的發展，發揮其在經濟發展的應有的作用。（作者單位：河南師范大學附屬中學）
參考文獻：
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金融業的發展情況，代表著國家經濟的整體運行情況，隨著人們對金融業的關注，金融投資成為很大一部分人們日常生活中的一部分。股票作為走入人們視野時間最長的投資方式，其運行與發展逐漸被人們接受和喜愛，股票知識已經從專業化角度，逐漸滲透在各個行業。股票融資是股票投資過程中的一項重點內容，是融資方式的一個類型。股票融資雖然經歷了一定的發展時期，但是，在機制和體制上，還存在一些問題，在股票市場繼續前進的過程中，規避矛盾，實現股票新的增值，是股票投資中必須要考慮的問題，是股票能夠實現貨幣化反應的重點。
一、股票融資的概念和主要特點
股票融資是一種綜合性的控制權體現，股票融資需要召開股東大會，通過投票方式進行表決，能夠參與公司的重要決策項目，在規定范圍內，收取股息，并且分享通過良好的經營，帶來的紅利。股票融資具有一定的特殊性，在股票投資過程中，融資方式與手段的選擇，主要就需要在股票使用規范化的角度里，將股票融資做到實處。股票融資屬于長期投資，具有長期性。股權融資的籌措資金在沒有到期日時，不需要歸還，具有資金使用的永久性。這一點對于企業發展具有至關重要的作用。股票融資的不可逆性，就是股票融資是一個單向的過程，任何企業在運用股權融資時，都不需要還本，投資人如果需要在特定情況下，收回本金，就要在流通市場的前提下，進行股權更迭。股票投資一個最明顯的特點就是，沒有任何負擔，股權投資沒有固定的股利負擔，股利需要支付多少可以根據公司的經營情況而定。在股票投資過程中，融資是進行資金價值升級的途徑，對于股票融資的效果認定，需要在實際操作中，驗證理論的真實性。
二、股票投資過程融資的優勢和缺陷
1、股票融資的優勢。一般來說，普通類型的股票是沒有時限限制的，在運行過程中，不需要支付利息，不存在還本付息的風險。這樣的運行機制就從根本上降低了籌資風險。股票融資的風險小了，就會吸引大量的資金來的項目中，股票融資的速度和數量就會迅速增加。現代企業都非常重視企業品牌效應，企業一旦具有了良好的聲譽，就會帶來經濟效益和社會效益的雙重增加，發行股票就會具有社會的主動權。無論是普通股票還是構成公司借入的債務，都會發生很多的主權資金，這些資金能夠為債權人提供有力的損失保障。發行股票實際上就是考驗公司企業信用額度的最好時機，在發行股票的過程中，將企業的債務資金進行強有力的保護。股票融資是永久性的投資手段，沒有到期日，不需要歸還，如果一個企業能夠保持長久的旺盛勢頭，股票融資就會發揮其資金的長期效應。股票融資是具有永久性特點的融資方式，在公司的經營過程中，根據生產經營的資金需求，強調資金的支持力度，可以保證資金的安全穩定運行。股票融資沒有固定的利息負擔，如果公司處于盈余狀態，就可以適合分配股利，把公司盈余進行有效分配，利用投資機會，盡量少支付或者不支付股利。隨著我國現代企業制度的建立，股票融資對于企業建立現代化管理模式，具有重要的推動作用。
2、股票融資存在的風險和缺陷。股票融資對于股票投資過程是一種金融再發展的情況，股票融資過程中，標的額通常較大，資本成本較高，如果投資者進行投資，投資于普通股的風險高，但是投資獲得收益也是非常可觀的。而對于籌資而言，普通股股利從稅后的利潤中支付，不能進行抵稅作用的應用，這是受普通股的發行費用影響的，資本成本較高是股票融資過程中，必須要面對的問題。股票融資過程一旦開始，就會經歷漫長的發展時期，由于上市時間長，跨度大，再加上市場激烈的競爭，企業的融資要求就會逐漸膨脹，股票融資中不可確定的風險就會加劇，融資需要就會變得異常緊張，不利于投資者更好的掌握市場動態。股票融資由于控制權分散，企業在發行新股是，就會出售新股票，引進新股東，公司的控制權自然無法進行高度集中，控制權的分散導致企業的運行中，出現意見分歧導致的經營風險和決策風險。如果新股東分享公司的盈余，就會在一定程度上降低普通股票的凈收益，引起股票的下跌。因此，明確股票融資的缺點，對于處理好股票融資的相關輔助事宜，具有重要的意義。
三、股票投資過程中主要融資方式的管理
1、優化股票市場結構，建立健全證券市場體系。資本是市場的核心，在股票市場中，貨幣政策具有一定的決定權。一個高效率運轉的股票市場，需要在發展中，逐步擴大市場規模，優化市場結構。股票市場規模的擴大，需要進行整體性升級，無論是投資者規模還是市值規模，都需要一定結構進行管理。股票市場在發展過程中，面對的困難很多，要實現市場繁榮，穩定股市和放大財富，尤為重要。我國上市公司的數量近年來增多，上市企業的整體質量存在一定差異，股市規模需要進行兼顧供給多個方面的問題，在股價大幅波動時，貨幣政策就要做出相關反應。在市場層次方面，證券市場體系，需要建立多層面企業層次結構，推出金融衍生工具，使投資者能夠有有效規避矛盾，在市場布局方面，增加新的交易所和證券交易中心，在東部和西部經濟差異的環境下，利用股票融資實施并軌整合，實現證券市場體系的完善性發展。
2、深入改革股票市場的運行機制，促進結構性調整實施。我國股票市場雖然發展的多年，但是依然存在制度上的缺陷，在這種情況下，做好股票融資工作的前提和基礎就是要調整股票市場的功能定位，優化配置資源，轉換儲蓄，刺激消費。對股票市場進行結構性的調整，發展機構性投資，推動中外合作基金和合資券商發展。對股票客體結構進行市場性指導，通過股權的分配，配置改革優化股權結構。我國的股票發行制度尚存在一些弊端，這就需要上市制度進行一定程度的改革，在規模與價格上，需要經過細致審核，以保證股票的真實性有效性。提高上市公司的質量，對上市公司進行有效治理，把上市公司完善成非常合格的融資機構，增大社會財富。
3、強化資本市場與貨幣市場的多種關系。股票融資是資本市場的升級和變化，而資本市場的媒介就是貨幣，貨幣與資本之間是一種競爭性的互補關系，貨幣市場與資本市場的互動是金融業發展的動力。要積極建立證券融資渠道，是銀行與證券，證券市場與信貸市場之間形成一種資本流動的鏈條，擴大證券上拆借市場的規模，完善股票的質押貸款方法，使商業銀行進入到資本市場的循環中，形成資本市場的財富效應。商業銀行是金融服務的載體，商業銀行的政策和制度，是最貼近投資者現實操作的窗口，因此，商業銀行一定要扮演好股票融資的重要角色，對商業銀行要拓寬經營范圍，把傳統的業務逐漸拓展為投資銀行的行為，對商業銀行實施監管，以促進股票融資過程的準確性和規范性。
4、降低融資風險，改善內部管理。在金融資產規模不斷擴大超過實體經濟規模的趨勢下，利率作為套利信號引導資金流動的作用不斷增強，中央銀行通過向貨幣市場發出利率調整的信號，可以影響資本市場和貨幣市場的價格水平，并將政策意圖傳遞開來。股票投資過程本身就帶有風險性，而風險和利益是一對矛盾結合。股票融資要降低風險，就要從內部和外部一起做好相關工作。內部與外部的因素就是機制與環境相適應的問題。無論是商業銀行還是其他媒介平臺，在融資手段的應用上都要符合股票投資的要求，做好內部權限規劃，也要平衡好多方面的關系。股票市場的資金供給，在我國并不十分成熟，股票交易過程中，股票投資者需要時刻根據市場和經濟運行狀態，調整投資比例，在一定程度，要保持股票投資的熱度，保證資本流動符合經濟發展規律，以融資帶動資本市場的變化。
一、制約我國保險資金積極入市的主要因素
從國外的經驗可以看出，股票是保險公司資產配置中的一個重要投資品種，保險市場和資本市場之間存在著緊密的互利合作關系。與之形成鮮明對比的是，我國保險市場與資本市場之間由于分業經營長期處于割裂狀態。隨著國內外金融形勢的發展，這種政策障礙已經逐漸消除，管理層甚至給了保險公司相當多的優惠措施，希望能夠給中國資本市場注入新的活力。由于我國保險業發展十分迅猛，理論上將有600億左右的保險資金可以直接投資股票，但我們認為保險公司短期內將以試探性投資為主，而不會投入大量的資金，且他們對一級市場的興趣遠高于二級市場。其原因主要有以下幾方面：
1、中國股市沒有給投資者帶來合理的收益。作為風險程度較高的金融市場，資本市場主要以較高的收益率吸引投資者，國外成熟金融市場的經驗數據也證明了這一點：根據經合組織的統計，美國在1970年——2000年間股市的平均回報率為10.3%，債券市場為5%，貨幣市場為3.7%，而德國這些數據分別為14.4%、7.9%和3.5%。由于股市風險相對較大，投資者的入市積極性往往和股市的收益密切相關。我們將1981年——2003年美國股市的漲跌幅與美國壽險公司股票投資增長率作了對比，發現兩者的走勢驚人的相似，通過統計軟件分析得知，他們的相關系數在90%以上。由此可見，保險公司等機構投資者參與股市的程度與股市的收益率成正比。
中國保險公司從1999年開始通過投資基金間接參與中國資本市場，著名的5.19行情讓保險公司嘗到了甜頭，1999年和2000年保險公司投資基金的收益率普遍在10%以上。但好景不長，隨著股市投機泡沫的破滅和違規資金的退出，中國股市陷入了長時間熊市，保險公司在基金投資上陷入虧損的被動境地。受此影響，從2001年到2003年，保險資金投資收益率分別為4.3%、3.14%和2.68%，呈逐年下降的趨勢。事實上，中國股市的投資者多數都在虧損，包括部分券商在內的許多機構投資者已經淘汰出局，面對這樣的市況，向來經營穩健的保險公司自然不會輕易大規模直接入市。
2、中國股市的制度建設還亟待完善。中國資本市場是在經濟體制由計劃經濟向市場經濟的轉軌過程中誕生與成長起來的，由于定位在為國有企業提供融資而不是資源配置上，其制度設計存在先天的缺陷。這種市場功能的錯位，成為中國資本市場一系列問題的根源。加上監管力量的薄弱和法制建設的滯后，我國資本市場還存在諸如上市公司的誠信危機、投資者利益缺乏保護、證券中介機構失職、暗箱操作和市場投機盛行等突出問題。
國九條的頒布，標志著管理層的思路已經從以前的救市轉變到治市上。從2004年下半年開始，管理層陸續推出了新股發行制度改革、券商治理整頓、分類表決制度等一系列旨在解決資本市場制度缺陷的創新措施，并取得了初步的成效。但解決中國資本市場長期積累的問題并不可能畢其功于一役，保險資金作為穩健理性的長期投資資金就不會大規模入市。
3、保險公司自身的因素。目前幾個大型保險公司的資金運用主要通過保險資產管理公司進行，由于資產管理公司成立的時間不長，各保險公司要么用基金投資團隊兼做股票投資，要么通過招聘等手段重新組建股票投資部門，總體上相關業務人員還需要較長的時間磨合及適應新的投資業務。同時，各公司股票投資的相關規章制度、風險控制、托管清算等其他準備工作完成時間也都不長，還須在今后的投資工作不斷檢驗和完善。
值得注意的是，2004年9月，保險公司投資基金的數額達到744億元的高點，在有關部門公布了保險公司直接入市的相關文件之后，保險公司對基金采取了減持的策略，到2004年底基金投資額降至673億元，銳減71億元。2004年四季度股市一直處于調整之中，在這個時候選擇減持基金，保險公司的態度值得玩味。一個可能的理由是，保險公司一方面希望通過直接入市豐富資產配置品種，努力提高投資收益；另一方面，在基金投資（特別是封閉式基金投資）的傷痕還沒有愈合的時候，保險公司不會輕易忘記資本市場的風險之痛，他們在準備直接入市的同時減少基金投資的比例，以避免權益類投資在資產配置中占有過高的比重，以減少股市波動對保險資金投資收益的影響。特別是三家境外上市保險公司，投資收益的不斷下降給他們帶來了更多的壓力，在大規模直接入市的條件沒有成熟之前，他們不會輕易冒進。而這三家保險公司的資產占全國保險總資產的70%以上，因此保險公司直接入市的規模就不容過分樂觀了。
二、推動保險資金積極入市主要措施
經歷了近四年的持續調整，中國股市只有通過深化資本市場改革和創新，重構一個規范、透明、公平、有效的市場，才能吸引包括保險資金在內的各類合規資金源源不斷地為股市輸送新鮮血液，使中國的資本市場逐步恢復活力，并伴隨著中國經濟的高速增長而快速發展。而同時，保險公司等廣大投資者才能通過資本市場真正享受到投資中國的豐碩果實。為掃除保險市場與資本市場之間的無形障礙，促進保險資金積極入市，我們建議采取以下幾項改革措施：
1、積極推進資本市場各項深層次改革。2004年以來的各項政策表明，管理層已經下決心要根治困擾中國資本市場健康發展的各類問題，并逐步將國九條的各項精神落到實處。目前，社會各方都盼望管理層能夠在全流通問題上有實質性突破，因為這已成為中國股市脫胎換骨的最大障礙。全流通問題由來已久，且越拖越難解決。管理層各方應盡快達成共識，在不損害投資者合法利益的前提下拿出原則性或框架性解決方案，使投資者對全流通問題的解決和中國股市未來發展動向有清晰的預期，促進場外觀望的合規資金積極入市，為順利完成資本市場的改革提供必要的資金支持。
除此之外，管理層還應加大對市場上各種損害投資者利益的違法違規行為的打擊力度，努力構建一個健康透明的市場氛圍。如：加強上市公司誠信建設，加大對弄虛作假行為的處罰；完善上市公司融資體制和淘汰機制，實現市場資源的有效配置；與相關部門配合，規范包括券商、會計師事務所、律師事務所、媒體在內的各中介的行為；加大對注重投資者回報的上市公司的扶持力度，積極培育真正符合價值投資理念的上市公司群體等等。
2、加強監管部門之間的溝通與協調。保險資金直接入市涉及到兩個金融市場和兩個監管部門，這種跨市場的經營活動必然牽涉到兩個監管部門之間的協調。早在2004年7月，為應對愈演愈烈的混業經營趨勢，避免監管真空和重復監管，銀監會、證監會和保監會達成金融監管分工合作的備忘錄，將建立監管聯席會議機制，對監管活動中出現的不同意見，通過及時協調來解決。同時，三方還將與財政部、中國人民銀行密切合作，共同維護金融體系的穩定和金融市場的信心。
從保險資金直接入市的相關配套文件的出臺看，監管部門之間的溝通與協調是積極有效的，去年建立的聯席會議機制發揮了應有的作用。今后，保險資金在入市過程中還會遇到許多突發事件或新的問題，這都需要通過監管部門之間的配合加以解決。同時，監管部門還應鼓勵保險公司等機構積極開發跨市場的創新金融產品，進一步緊密保險市場與資本市場之間的聯系。
3、保護機構投資者的合法權益。中國股市具有明顯的資金推動的特點，幾乎每次行情都活躍著各路不同性質的資金。隨著市場監管力度的加強，違規資金已陸續撤出股市，這也是造成近幾年股市持續低迷的重要原因。為了中國資本市場的長期健康發展，鼓勵合規資金積極入市是管理層穩定市場和投資者信心，推動股市深化改革和制度創新的重要舉措之一。要實現這一目標，就需要管理層在打擊市場違法違規行為的同時，維護廣大投資者，特別是代表了市場主流的機構投資者的合法權益。例如，在處理閩發、漢唐等問題券商的時候，就需要管理層保護機構投資者的合法權益不受損失，從而保護廣大機構投資者對股市進行長期投資的積極性。
此外，作為機構投資者集中的投資品種，封閉式基金的折價率迭創新高也給機構投資者帶來了很大的損失。據統計，截止到2005年1月21日，在54只封閉式基金中，28只小盤基金（5億——15億份）平均折價率為21.89%，26只大盤基金（20——30億份）平均折價率更是高達37.65%，其中有4只基金折價率已經超過了40%。作為最大封閉式基金投資者，保險公司在2004年中期的封閉式基金投資已經超過300億份，高折價率是其基金投資蒙受巨額虧損的重要原因。為保護機構投資者，管理層應著手解決封閉式基金的高折價困境，特別是在ETFs、LOFs等新產品成功上市之后，通過制度創新尋找封轉開的新思路，徹底解決高折價率給機構投資者帶來的各種問題。
4、保險公司應為積極入市做好充分準備。2004年底是我國入世三周年的日子，也是我國保險市場全面對外開放的分水嶺。面對國外保險巨頭咄咄逼人的競爭態勢，中國保險業需要進一步提高自身的綜合實力，而努力提高保險資金投資收益率就是其中的重要環節。國外保險市場的發展經驗已經告訴我們，資本市場是保險公司重要的投資渠道之一，盡管目前我國股市還存在較多的問題，我們的保險公司應該用戰略眼光審視自己的入市策略，為保險資金長期積極入市做好充分的準備。
在當前股市正處在改革攻堅階段的時候，保險公司應積極介入一級市場、可轉債等相對安全的投資領域，通過實戰快速磨合投資隊伍，提高股票投資部門的研究能力、市場敏銳力及風險控制能力，為今后保險資金更大規模的長期投資奠定組織基礎。同時，保險公司還應加緊組織體系、管理制度、財務清算、技術支持、風險控制、激勵機制等相關配套環節的建設與完善，為保險公司順利實施資金多元化運作、在控制風險的前提下提高投資收益率水平提供有力保障。
國外保險公司股票投資概況
1、股票投資是保險公司資金運用的主要渠道
國外保險公司投資渠道較多，主要有國債、企業債、股票、房地產、抵押貸款等，經過較長時間的不斷調整，股票投資已成為各國保險公司最重要的投資渠道之一。以美國壽險公司為例，最初股票投資在其投資組合中僅占有微不足道的比例，隨著監管的放松和華爾街股市的蓬勃發展，股票投資的比例也節節攀升，到1970年代就穩定在10%左右，到1990年代更是快速增長到30%以上，進入21世紀，股票投資的比例雖有所下降，但也保持在25%左右的較高水平。相對于股票投資，抵押貸款、房地產等投資品種出現明顯萎縮，如抵押貸款比例由上世紀二三十年代30%——40%的水平一路下滑到2003年的6.86%。而企業債、國債等債券投資則基本保持穩定，如企業債的投資比例從上世紀五十年代中期開始就一直在40%的水平上下窄幅波動。
統計資料顯示，歐洲國家股票投資比例相對較高，例如：英國在1960年代以前股票投資比例為20%左右，而到了90年代，就上升到50%左右，并一直維持在這一水平。美國、日本、韓國等國家近年來的股票投資比例基本在20%——30%之間波動。統計還顯示，不同險種的股票投資比例也略有差別：在九十年代末期，美國壽險與財險資金投資股票的比例分別為27.42%和17.83%，英國為60.4%和31.98%，日本為26.6%和20.37%。
2、股票投資收益是保險公司利潤的重要來源
隨著發達國家保險市場的飽和度不斷增加，保險公司之間的激烈競爭導致保費收入增長速度放緩和費率的下跌，多數保險公司的承保業務實際上已經處于虧損的狀態。在這種情況下，投資收益成為保險公司凈利潤的主要來源，股票投資不僅是保險資金運用的一個重要投資渠道，也成為保險公司利潤的重要來源之一。
美國壽險公司協會2001年到2003年的統計資料顯示，美國壽險公司投資收益中債券貢獻的比例最大，平均為63.61%，股票高居第二位，為15.03%，隨后是抵押貸款、保單貸款、房地產等其他投資品種。由此可見，股票投資是保險公司投資收益的重要來源，考慮到2000年以后美國股市在科技股泡沫破滅之后表現不盡如人意，股票投資對保險公司的利潤貢獻還有很大的潛力。
3、保險公司已成為資本市場上重要的機構投資者
美國資本市場經過多年的發展，其投資者結構已經出現明顯的機構化特征。1950年美國機構投資持有股票市值占總市值的比例僅為7.2%，而根據最新的美聯儲資金流動報告，截止到2004年三季度，美國資本市場上約有58.57%的股票市值為機構投資者持有。從報告披露的數據看，美國個人持有的股票比例在這幾年依然保持了明顯的下降勢頭，從1999年的46.96%減少到2004年三季度的39.24%，平均每年下降1.29個百分點。
關鍵詞：二元價值容介態；股票評級；信息態
中圖分類號：F830.91 文獻標識：A 文章編號：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、問題的提出
隨著股票市場的發展，如何衡量股票的投資價值，控制投資風險，成為投資者共同關注的問題。用科學的方法對股票進行投資價值評價，可以為投資者提供一個相對客觀的價值判斷，已經成為證券公司研究所、投資研究機構、評級公司等機構的一項重要業務。
業界目前主流的對股票投資價值的分析方法，較多側重于對上市公司財務指標、行業發展趨勢等基本面分析，即實體價值的分析；較少涉及對虛擬價值的分析，特別是較少涉及更能反映投資者對上市公司虛擬感知等心理因素層面的分析。
本文借助于廣義虛擬經濟的二元價值容介態的理念，從實體價值和虛擬價值相融合的角度出發，對上市公司股票的投資價值的分析進行了探索。從二元價值容介態出發來分析股票投資價值，一方面考慮體現實體價值的物質態因素（如財務表現），另一方面考慮體現虛擬價值的信息態因素（如人氣、行業屬性等）。
二、股票投資價值評價的理論與實踐述評
（一）股票投資價值評價的理論回顧
對股票投資價值的研究可以回溯到20世紀初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《華爾街動態》（The Work of Wall Street）中提出，從理論上講股票的價值和價格是一致的，但在實際上兩者的差額頗大。就股票價格的形成而言，是由供需因素決定的，難以同真實的價值完全吻合。多納（Donner，O.）在《證券市場與景氣波動原理》中認為，股票價格是由市場供求關系決定的，而股票價值取決于企業的收益。企業收益的變動，才是形成股價波動的真正精髓。就長期而言，股價波動是依存于企業收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《證券分析》中，強調股票的內在價值決定于公司未來的盈利能力，而分析企業未來的獲利能力，并不僅限于對企業的財務分析，還需要觀察經濟未來的趨勢作為推測的基礎，并考慮適當的資本還原。證券分析家的工作就是仔細分析發行人的財務數據和其他資料，努力發現該股票的內在價值，并以此作為判斷股票定價合理性和投資決策的重要指標。威廉姆斯在《投資價值學說》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一種收益憑證，其未來所產生的各種收益的現值之和就是股票的價值，股票價格應該根據其價值來確定。威廉姆斯開創了以數學模型分析股票投資價值的先河，之后，多種數學工具開始應用于股票的投資價值分析。
張先治（2000）、顏志剛（2001）等以現金流量為基礎對股票價值進行評估。徐彪、梁宇鵬（2000）等利用因子分析法和概率統計分析法對農業類上市公司的財務指標進行考察，并將其劃分為好、一般、差三大類。張良發、晏黎、蒲濤利用因子分析法對煤炭行業上市公司的投資價值進行了評估，并利用因子得分發現未來投資標的。張蕾、銀路則利用層次分析法和因子分析對銀行業和鋼鐵行業幾只股票的投資價值進行了比較。
上述研究主要是基于發現企業內在價值的角度，通過評估企業價值，尋求低估值的股票并作為投資標的，可以歸結到股票投資的基本面分析學派。與基本面分析相對應，技術面分析學派則認為，市場機制是有效的，價格已經反映了已知的所有信息，價格是所有投資者面臨的唯一問題，其變化呈現一定的規律。技術面分析的研究對象是股票市場、個股股價變動情況。股票價格變動是股票交易者對宏觀政治、經濟形勢和企業本身等事件做出的反應，所有能夠影響到股票價值變動的因素已經在股票價格中得到了體現。在股票價格變動的學術研究上，劉易斯？巴切利（1900）提出，市場價格的變動是不可預知的。在其基礎上，尤金？法瑪提出了有效市場價說，即在有效市場中，投資者只能獲得與投資風險相當的正常收益率。為此，Fama和French（1992）構造了一個包括風險系數β、公司規模、權益賬面值與市值之比因素的模型，以解釋大部分“非正常收益”現象。國內的俞喬（2004）、宋頌興和金偉根（2000）、吳世農（2000）、范龍振、張子剛（2002）等人利用不同的統計方法，采用不同的樣本階段對我國股票市場的有效性進行了統計檢驗。
可以說，對股票投資價值評估的研究，為各機構進行股票投資價值的評估和股票的評級提供了理論基礎。
（二）主要機構進行股票投資價值評級的實踐
股票評級是專門機構通過規范的指標體系和科學的評估方法，對與股票有關的諸因素的分析與研究，對股票質量進行評價，并以簡單的符號或說明展示給社會公眾和投資者的評估活動。股票評級可以劃分為針對單個上市公司的投資價值評級和針對系列公司的投資價值排名兩種評級方法。針對單個上市公司的投資價值評級中，標普和臺灣經濟日報兩家機構的評級方法有一定的參考價值。
標普公司的評級特點是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，強調影響股票品級高低的因素最終都會反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情況的綜合體現，是股東獲利的源泉，盈利能力的變化會影響股息的變動，從而影響股票價格的變動。結合上市公司的產業地位、公司資源、R&D投入、公司財務政策等加以綜合評判，并用8個等級來標示股票品質。經過評級，標普公司將股票核定為如下4個類別，8個等級，如表1所示。
臺灣經濟日報社曾多次對上市公司的股票進行評級，其評級的辦法是根據證券交易所公布的數據，對反映上市公司的獲利能力、營運能力、短期償債能力及其股票交易情況的指標進行測算，并按照一定的權重進行分配，計算出得分值并求出相應的等級。這些指標主要是稅前盈利率（55%）、股東權益周轉率（15%）、流動比率（10%）、股價波動幅度（10%）、股票交易周轉率（10%）。其中，稅前盈利率和股東權益周轉率為宜大型指標，其他指標為適中型指標。計算樣本股票組相應指標的全距、十分位差、均值，宜大型指標以樣本平均值定位60分，每高于均值十分位則加10分，低于10分為則減10分；適中型指標則以樣本平均值為100分，每高于或低于十分位則減10分。通過上述辦法得到指標的最終得分，之后按照權重進行綜合，得到評級的最終得分，并將最終得分和股票等級評分表對照，確定級別。
針對系列股票進行投資價值排名，也是股票投資價值評級的一種應用方法，其評價標準多種多樣，有公司治理、資金管理、市值管理等等。國內目前的股票投資價值排名的應用中，較為知名的有中國中央電視臺推出的央視50股票組合、新青年*財富雜志的上市公司500強、中國上市公司市值管理研究中心和《經濟觀察報》的中國上市公司市值管理百佳、福布斯雜志的中國最具潛力上市企業、新財經推出的“漂亮50”等等。
以央視50為例，央視財經50股票組是由中央電視臺財經頻道聯合北京大學、復旦大學、中國人民大學、天津南開大學、中央財政金融大學等五所高校，以及中國注冊會計師協會、大公國際資信評估有限公司等專業機構，共同評價、遴選的，以成長、創新、回報、公司治理、社會責任等5個維度為基礎選擇的50家上市公司，每個維度選擇10家上市公司，共同組成央視50樣本股。依據央視50樣本股編制的央視財經50指數，各組樣本股的權重分別為20%，此指數于2012年6月6日在深圳證券交易所上市交易。
從股票評級的理論和實踐案例可以看出，現有的股票評級主要是從財務指標的角度來分析股票的投資價值，也就是說更多地關注上市公司的實體價值。央視50雖然在基本面分析的基礎上，融合公司治理、社會責任、創新能力等新的因素，但并沒有系統地將容納更多經濟價值的信息態因素作為主要變量。而對于股市而言，信息態實際上是影響股價的重要因素。因此，在物質態因素的基礎上加入對信息態因素進行綜合考量，有利于更全面地分析股票的投資價值，從而更好地把握市場中存在的投資機會。
三、基于二元價值容介態的股票投資價值評級模型設計
基于二元價值容介態的視角，本文以國內A股上市公司為研究對象，從反映實體價值的物質態因素和反映虛擬價值的信息態因素兩個方面逐層對股票的投資價值進行分析。在模型設計的總體思路方面，選擇兩步篩選法。第一步，以物質態因素為主進行評級，設計體現物質態因素的指標體系，通過門檻值設置，篩選出合格的股票進入第二輪篩選。第二步，以信息態因素為主進行評級，在第一輪基礎上，進一步利用體現信息態因素的指標體系，同時設置一定的門檻值，在入選股票的范圍內進行綜合排名，并最終選擇排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物質態因素的評價指標
綜合以往的研究，基于物質態因素的評價指標從盈利能力狀況、資產運營狀況、償債能力狀況、發展能力狀況4個方面進行指標設置。根據指標的特點，分為宜大型指標和適中型指標。各指標的類型如下表所示：
（二）基于信息態因素的評價指標
信息態的因素可以體現在很多方面，本文從二元價值容介態的基本概念出發，將選取一些能夠突出反映以人的心理需求為信息特征的虛擬價值的因素作為模型的變量。在信息態評價上，本文主要采用行業經濟價值、人氣，同時融合公司治理和市場表現因素。
1.行業價值形態因素
從二元價值容介態理論出發，根據實體價值和虛擬價值的比例構成可以將經濟價值劃分為7種形態。我們把上市公司所屬行業（按照證監會的行業分類），分別將其歸入某類經濟價值形態，并進行賦值。在歸類的過程中，充分考慮國家的產業導向。按投資價值排序，從第一類價值形態到第7類價值形態，價值形態逐級遞升。本文將7類價值形態理念融入到信息態評級之中，將其作為適中型指標，以期篩選出富含更多虛擬價值形態的標的。
2.人氣因素
人氣因素對股價的影響在理論研究中已經具有一定的基礎，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人氣假說，他們的研究結果表明，股票人氣與良好的過去表現直接相關。股票人氣研究以投資者情緒（Sentiment）為基礎，投資者情緒對金融市場價格有重要影響。如何衡量投資者情緒又是一個紛爭的話題。總體來看，衡量投資者情緒的方法可以分為基于客觀市場指數的方法和基于調查的方法。基于客觀市場指數的方法主要有封閉式基金的折價及BW 情緒指標。Baker和Wurgler（2007）利用人氣水平指數，驗證基于人氣指數及其預期條件收益，他們的人氣指數的指標主要有成交量、股利溢價、封閉式基金折價、IPO首日收益等。可以說，目前對股票人氣的衡量，主要從證券市場總體層面衡量，而針對單支股票研究其人氣的文獻較少。本文在模型中對人氣因素的考慮，主要從單支股票被關注的程度設計指標。本文借助于對百度新聞數量和股吧帖子數量，從現狀和未來變化等兩個角度對上市公司的人氣表現進行綜合衡量。其中，百度新聞數量和東方財富網股吧帖子數量均為宜大型指標。
3.公司治理因素
公司治理作為股東、經理層等企業的利益相關者之間的一套制衡、激勵的制度安排，有利于公司長遠發展。南開大學中國公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股價表現有一定的關系，良好的公司治理能夠帶來更快的股票價格增長。本文對公司治理的指標，主要包括：獨立董事比例、股權集中度、機構投資者持股比例。其中，獨立董事比例為宜大型指標，股權集中度為適中型指標，機構持股比例為宜大型指標。
4.市場表現因素
上市公司在證券市場的表現，是投資者利用其資金進行投資最終形成的結果，是投資者對上市公司的信心的表現，也是上市公司市場風險的直觀反映。本文將市場風險納入到我們的信息態評價之中。證券市場的風險是所有投資者都面臨的，由多種因素構成的，但在不同時期又有不同的因素起主要作用，導致股市上股票價格的下跌，從而給股票持有人帶來損失。個股的風險主要是針對單支股票而言，其未來價格變動受到上市公司本身質地、整個市場大環境、某種特定概念性因素等多種因素影響。為反映個股所面臨的市場風險，本文利用個股的月收益貝塔系數（年度數據）和市盈率做為上市公司的市場風險的衡量指標。其中，日收益貝塔系數為宜大型指標，市盈率為適中型指標。
四、模型運行的過程與結果分析
（一）2012年模型驗證
按照物質態和信息態的雙重篩選過程，我們最終選出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加權法，在通達信軟件上，以2012年5月2日為指數模擬起點，擬合形成指數，稱為“廣虛50指數”。
從廣虛50指數與同期上證指數、深證成指、中小板指走勢比較看，在下跌途中，中小板指數強于廣虛50指數，而在上漲途中，廣虛50指數則強于中小板指數，可以說，廣虛50指數的彈性強于中小板指。
從廣虛50指數與上證指數和深圳成指的走勢比較看，在過去一年中，廣虛50指數走勢強于上證指數和深圳成指等大盤指數。
從廣虛50指數走勢與同期滬深300、央視50的比較看，廣虛50指數強于滬深300指數；弱于央視50指數。
（二）2013年模型運行結果
依據同樣的模型和程序，我們對2012年上市公司物質態和信息態進行了研究，并最終選擇出50家上市公司。
同樣從2013年5月份第一個交易日開始的模擬情況看，2013年新選的50家上市公司所形成的指數仍然強于大盤指數和滬深300。
總之，從模擬驗證的結果來看，廣虛50股票組合指數表現出較好的走勢，能夠強于同時期大盤走勢，也好于滬深300。可以說，利用物質態的實體價值和信息態的虛擬價值的二元價值容介態理念，借助綜合評價法所形成的股票投資價值評價方法，有較強的實用性。
五、結束語
股票投資價值評級是一個復雜的系統評價過程，涉及的指標因素眾多，采用的評價方法多種多樣。本文基于二元價值容介態的視角，采用多因素綜合評價法的方法，對A股上市公司依據投資價值進行了評價。從評價結果和模擬驗證來看，本文所提出的股票投資價值評價思路有一定的實踐意義，也為投資者挖掘投資標的提供了一個新的思路和視角。
當然，本文的研究方法仍然存在諸多缺陷。比如，在模型的指標體系中各指標權重完全采用主觀賦值的辦法，造成主觀性因素在評價過程中可能產生較大的影響。同時，在模型驗證上，本文驗證了兩年的數據，未來可能需要更多實證研究，以分析模型的可靠性。再如，在指標構成實際中，如何發現更好的，更能反映上市公司信息態因子的指標，以及對信息態因子同上市公司投資價值的關系等。這些問題，都需要進一步的深化研究。
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摘要： 本文從金融理論出發，提供了股票與國債投資替代效應的理論依據，并利用2003年1月―2012年12月中國上交所股票、國債交易金額、價格指數、M2的月度數據，根據協整理論，對股票與國債投資之間的替代效應進行了實證分析。結果表明，在中國該替代效應并不顯著，主要原因有二：第一是金融產品創新讓資金具有廣闊選擇余地，第二是上交所國債交易日益冷清，與銀行間國債市場發展失衡。
關鍵詞： 投資替代效應；股票市場；國債市場；交易金額
一、文獻綜述
目前國內外文獻著重研究股票與債券價格的關聯現象。國外研究者傾向于認為兩者價格存在關聯性，但其關系并非一成不變，會受其他各種因素影響。Campbell和Ammer（1998）通過分析美國戰后數據發現，股價與債券價格關聯性具有時效性。Fleming 等（1998）用GMM模型分析美國1983-1998年的數據發現，股票、債券、貨幣市場間價格關聯性很強，且與市場間信息流溢出效應有關。Scruggs等（2003）檢驗了Merton的ICPAM模型，發現該模型無法全面解釋股票與債券收益率的跨期關聯性。Lingfeng Li（2002），通過分析G7國家相關數據，在模型中加入宏觀經濟因素，發現實際利率、預期的和非預期的通貨膨脹會影響兩者價格關聯性。
但不少學者研究中國數據后發現，兩者關聯性并不明顯。例如，王璐等（2008）利用VAR模型分析2002年1月4日至2007年6月30日間上證指數與中國債券總指數的日收盤價格數據，發現兩者間存在微弱的雙向價格溢出效應。汪冬華等（2012）利用VAR―BVGJR―GARCH―BEKK模型分析2005年6月6日至2008年10月28日間上證綜合指數和中債總指數的日數據后發現，不管在牛市還是在熊市，中國股票市場和債券市場均不存在均值溢出效應，不存在價格信息傳導。
由上可見，目前研究者主要將債券作為一個整體，分析其與股價的關聯現象，而對兩者成交量的關聯性研究較少。其實價格關聯性背后的原因是資金流向問題，因此本文并不著重分析兩者價格關聯性，而將關注市場資金在這兩種金融工具間的分配規律。通常情況下，對于投資者而言，股票是風險資產，國債是非風險資產，行情分析師也經常強調股票與國債之間存在投資“蹺蹺板”現象――即當股市行情好時，市場將減少對國債的投資，而增加股票投資，當股市行情不好時，市場將減少股票投資，增加國債投資。那么，市場資金對此兩種資產的分配替代效應是否真的存在？該替代效應的理論依據及作用機制是什么呢？能否獲得統計數據上的支持？本文余下部分將從現代金融理論及中國市場數據出發回答以上問題。本文第二部分擬分析股票與國債投資替代效應的理論基礎，第三部分將用協整理論對中國市場股票、國債交易月度數據進行分析，檢驗兩者投資替代效應的現實依據。第四部分提出結論及政策建議。
關鍵詞：投資組合、正態分布、期望收益
自2005年以來，我國股票市場經歷了倒V字反轉，股價大起大落。伴隨著股市的跌宕起伏，股評行業悄然興起。我國的股票投資者主要以散戶為主，其特點就是資金量較少，缺乏股票投資的專業知識，更重要的一點是由于我國股票市場非有效，因此投資者擁有的投資信息不對稱。從本質上說，股評家的投資推薦信息是為了彌補散戶投資者信息不充分的缺陷，促進股票市場有效。然而，股評家本身并不是完全理性，其推薦信息所表現的投資業績并不理想，甚至有些股評家利用公信度進行欺詐牟利。理論上說，股票投資信息價值的本質表現是信息所涉股票未來的投資業績，因此，考察我國股評推薦信息的投資價值對于促進和規范股評行業將具有現實意義。
一、文獻綜述
cowels(1933)在其論文中對美國股票分析機構給出的股票投資組合的收益率做了實證分析，并發現這些投資組合在考察期內并沒有獲得超額收益。由于數據收集困難，這個結論沒有被普遍認可和接受。之后，Leavyh和Barber(2001)經過研究發現股票投資建議具有一定的價值。國內理論界對股評推薦相關也做了較多的研究。張建成(2001)發現我國股評推薦的股票或股票組合，在推薦信息公布前有正的累積超額收益，而在信息公布后往往有負的超額收益。因此，該結論反應了我國股票市場非有效。王怡凱(2003)從《上海證券報》每周日的《為您選股》欄目中收集了自2001年1月至11月共565只股票推薦信息，按照推薦信息中的持有策略和買賣時機對這些股票的投資價值進行了分析，發現所推薦的短線股票投資收益高于資金的收益，推薦的中線股票投資收益幾乎均低于大盤指數收益。因此，該文認為我國股評推薦信息價值主要體現在短線投資中，中長線投資價值較低。
二、實證過程
（一）數據樣本
本文實證所采用的股評推薦信息來源于《中國證券報》。該報紙是中國證監會授權刊登上市公司信息披露的指定報紙，其上的股評機構規模較大，形式和質量較高，對于散戶投資者來說可信度較高。通過前文的文獻分析，國內學者對股評推薦股票的投資價值已經做了一些研究，這些研究結果均顯示我國股評推薦的短線股票投資具有一定價值，而中長線投資推薦價值較低。
在數據收集和處理過程中，考慮到文章研究的重點，將長線和中線投資策略合并，對于推薦信息沒有明確持有策略的，而出現“積極跟進”、“介入持有”等關鍵詞的也看作中線；對于沒有明確短線投資，但出現“適量介入”、“適量跟進”等關鍵詞的視為短線策略。對于在股評推薦信息中被多次推薦的股票，若這些推薦提出的投資策略，即短線、中長線投資建議不明確，則將這些股票的推薦信息從樣本中剔除；若這些推薦信息相似，則只選取一則信息進樣本，一面股票被多次推薦而高估影響程度。
通過對2009及2010年《中國證券報》股評推薦信息的整理，共收集了96周的推薦信息，涉及2092只股票。其中，推薦短線操作的股票共有958只，滬市483只，深市470只；推薦中線操作的股票共有1109只，滬市64只，深市569只。
（二）實證過程
對于被推薦股票收益的確定方法本文采用指標收益率法。這里將短、中長線操作的指標收益率分別記為，。為了簡化實證過程，筆者假設被推薦股票在投資組合中的權重相等，則短線股票組合的指標收益率和個股的超額收益率為：
（1）
（2）
其中：為股票投資組合中第i只股票的短線指標收益率；為投資組合的短線指標收益率；為個股的短線超額收益率；為當期市場平均收益率。
由于股票投資的交易費用是股票投資成本的重要部分，因此，本文設股票的交易費率為f。若每股買入價為P元，那么買入時需支付(1+f)·P元。再設股票持有一段時間后賣出，賣出價為(1+r)·P元，其中r為賣出時股票價格相對買入時的漲跌率。考慮到交易費率為f，則股票賣出是可獲得凈價格為(1-f)·(1+r)·P元。那么，根據上述假設可得到投資股票的名義收益率（沒有剔除通貨膨脹）為： （3）
一般而言，股票交易費用由印花稅、經紀人傭金等組成，傭金為0.4％、印花稅為0.5％，這里我們取單邊交易費用為0.9％。若文章沒有特別說明，下文所涉股票收益率均是提出了交易費率的收益率。對于推薦短線操作的股評分別研究股評信息后持有l、2、3周的獲利情況；對于推薦中線操作的股評分別研究持有5～8、9～12周的獲利情況，并以推薦信息公布后的第二天作為買入時間，并計算指標收益率。本文所指的“持有1周”是指從推薦信息后第一個交易日開始，在5個交易日之后的第一個交易日拋出。若R>O，則認為該個股(組合)按照股評推薦的持有策略可以盈利，若AR>0則認為可以獲得超額收益。推薦的所有滬(深)市股票中可以贏利(獲得超常收益)股票的規模可以用下式計算：
本文選取的被推薦股票樣本榮為2000多個，數量較多，可以假設個股瘦了伴侶俯沖正態分布并相互獨立。樣本期望收益為、標準差S、容量n、股票市場總體收益率為。由于本文樣本容量較大，因此構造的T統計量也俯沖正態分布。若取顯著性水平=0.01，通過查正態分布表可得T=2.57，則總體均值的置信區間為：
三、實證結論與分析
首先考察短線投資的獲利情況，樣本中短線投資中有30%以上有超額收益，50%盈利，總體表現較好。但是個股表現較好的原因之一是2009至2010年滬深兩市處于震蕩上揚的走勢，投資者的投資信心相比2008年有所恢復。僅從數據表面很難判斷股評推薦股票的實際投資價值，因此需要進一步分析。
實證結果表明，持有1、2、3周在99%的顯著性水平下均能獲得超額收益或贏利。通過構造T統計量計算各持有期的收益率區間。持有 l周的收益區間最為[0.0109，O．0124]，標準差為0.0737；持有2、3周之后的收益區間分別為[0．0279，O.0436]、[0．0412，0．0616]，標準差分別為0.108、0.131。可以看出股評推薦的股票投資特征，從收益率方面看，隨著持有期的增加，收益率和風險（標準差）也增加。另外，從長期來看，投資者投資于股評家推薦的短線股票
并按照持有14個交易日的策略進行操作，平均每2周就可以99％的把握至少贏利2.81％。按照每月4周、每年48周進行計算，連續投資，則按照福利計算，月收益率為(1+2.81％)*2-l=5.69％，復利計算年收益率至少為91.43％。與短線的處理方法類似，計算中線股票收益率的置信區間，結果顯示，被推薦的中線股票持有5—8、9—12周的收益區間和標準差比較接近，分別為[0.0419，0.0723]，0．1823、[0.0455，0.0738]，O.1833。若將這兩種持有期的收益序列分別記為x、y，同樣的假設條件下，對序列(y-x)檢驗，發現其仍然顯著大于0。這表明股評家推薦的中線股票隨著持有期的增，收益率水平處于較穩定的上升趨勢。這與我國有些學者的研究結論，即我國股評家屬于信息驅動型的觀點相離。
總體上來看，我國《中國證券報》上股評推薦的股票或股票組合的收益率略好于總體。然而這個結論只是某一段時間、某些股票的偶然表現，本文中的樣本究竟能夠多好的模擬總體尚不明確。股評就其本質而言，主要目的是為了消除投資者的信息不對稱問題，幫助投資者對股票進行基本和技術分析。股評者本身也是逐利的，操作風險不可避免的存在。綜上投資者對于股評推薦信息的價值判斷，還應理性的對待，不能盲目。
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處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應。
理論回顧和動機
1、前景理論
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(valuefunction)代替傳統的效用函數(utilityfunction)。與效用函數相比,價值函數具有以下特征。
首先,投資者價值函數的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產的數量,因此投資者不是從整個資產組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點,參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價值函數的形式是"S"型函數,在盈利部分是凸函數,在虧損部分是凹函數。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,當投資者處于盈利狀態時,投資者是風險回避者；當投資者處于虧損狀態時,投資者是風險偏好者。最后,價值函數呈不對稱性,投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。
2、經驗研究
在前景理論的框架下,其它學者對投資者在股票投資上回避實現損失的現象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來學者們利用各自所得的獨特資料庫對處置效應等行為金融課題進行實證研究,并取得較大的進展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強的惜售心理,即繼續持有虧損股票,不愿意實現損失；投資者在盈利面前趨向回避風險,愿意較早賣出股票以鎖定利潤,即出現處置效應的現象。Shefrin和Statman將引致處置效應的原因歸結于投資者的心理,投資者為避免實現損失帶來的后悔和尷尬而回避實現損失,因為一旦損失實現,即是證明投資者以前的判斷是錯誤的；投資者急于實現盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學者如Kahneman和Tversky等認為,投資者擔心后悔的心理重于自大心理,因此投資者寧可不采取行動,有這樣傾向的投資者可能既不愿意實現虧損亦不愿意實現盈利,不賣出盈利的股票是擔心股票價格會繼續上升。
Odean(1998,1999)利用美國某折扣經紀公司從1987到1993年間共10000個帳戶的交易記錄研究處置效應。Odean提出了一個度量處置效應程度的指標,他用該指標驗證了美國股票投資者存在著較強的售盈持虧的行為趨向,而且這種行為動機不能用組合重組,減少交易成本和反轉預期等理性的原因來解釋。但是,Odean發現出于避稅考慮,美國股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多,處置效應在十二月份因而較不明顯。
趙學軍和王永宏(2001)對中國股市的"處置效應"進行了實證研究,他們的結論是:中國的投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續持有虧損股票,而且這種傾向比國外投資者更為嚴重。
3、研究動機和貢獻
投資者行為研究常常受制于有關投資者交易數據庫的獲得,至今國外學者在這方面的實證研究幾乎都依賴某些特別的數據來源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助,提供了該公司一營業部在1998至2000年間的交易數據庫,這使得我們研究中國投資者行為的愿望得以實現。處置效應反映投資者回避實現損失的傾向,總體上來講,這種傾向至少是不合適的。因為在很多情況下,處置效應主要是受到投資者心理因素的影響,這會削弱投資者對投資風險和股票未來收益狀況的客觀判斷,非理性地長期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。正因如此,不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來控制損失的程度,但是實踐中投資者真正能自制和采納這類建議的并不多。
相比趙學軍和王永宏(2001)對我國投資者處置效應的研究,本文作出以下主要貢獻:(1)本文考慮了六種參考點的定義,并比較其中四種不同定義對處置效應結果的影響；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法檢驗處置效應外,亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時間來檢驗處置效應；(3)本文檢驗了不同規模投資者的處置效應；(4)本文分析了投資者處置效應中的理性因素。
樣本與方法
1、樣本描述
如前所述,本文考察的對象是某證券營業部共9945個股票帳戶在1998--2000年的交易數據庫,輔助數據庫是深滬兩市1998--2000年的行情數據。對原始數據庫進行適當處理后,我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價格和清算價格。為簡化起見,我們對同一投資者在同一天內對相同股票的交易匯總,如果凈額為正,則投資者買入該股票；若凈額為負,則投資者賣出該股票；若凈額為零,則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對于個人投資者而言,在同一天對同一只股票進行反復買進賣出的意義并不大,原因是這樣投資者需要付出交易成本,而從買賣差價中所獲得的收益根本無法補償交易成本。對于機構投資者而言,如果該投資者或投資者集團可以操縱某只股票的價格,則當日反復買進賣出,故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。
目前,投資者的注冊賬戶分為個人投資者賬戶和機構投資者賬戶,但由于管理上的漏洞和機構投資者為了達到逃避監管、操縱股價的目的,部分機構資金使用個人賬戶進行操作,根據注冊類別來區分個人投資者還是機構投資者是不妥當的。一般來說,個人賬戶的資金量相對較少,平均股票投資組合市值較小；機構投資者的資金量相對較大,平均股票投資組合市值較大。根據股票投資組合的市值大小來劃分個人投資者和機構投資者是可行的。
由于我們研究的核心是個人投資者和機構投資者處置效應上所表現出來的差異,我們將9945個賬戶按平均投資組合市值分成3類:1、小于50萬；2、大于等于50萬,但小于等于1000萬；3、大于1000萬。
大致上,我們可以認為第一類是個人投資者,第三類是機構投資者,第二類是個人和機構的混合體。
2、檢驗處置效應的兩個推論
處置效應的基本結論是投資者更愿意賣出盈利股票,和繼續持有虧損股票。與此相關的兩個推論是:1、賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時間長于持有盈利股票的時間。處置效應還有一個不太適當的推論是賣出盈利股票的數量超過賣出虧損股票的數量,這一推論不適當的原因是當市場處于牛市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處于盈利狀態,盈利股票的數量遠超過虧損股票,買出更多的盈利股票是合理的；而當市場處于熊市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處于虧損狀態,虧損股票的數量遠超過盈利股票,買出更多的虧損股票是合理的,采取推論1的比率方式有利于克服上述問題。此外,從處置效應我們亦可以推論股市在跌市的成交量應少于升市的成交量,本文不擬對這種較為明顯的現象展開。
實證研究中,我們考慮了六種定義參考價格的方式:1、投資者最近一次買進的成交價格；2、投資者最近一次買進的清算價格；3、投資者買進交易的平均成交價格；4、投資者買進交易的平均清算價格；5、投資者所有交易的平均成交價格；6、投資者所有交易的平均清算價格。
成交價的優點是與申報價格一致,容易成為投資者心目中的參考價格,清算價格的優點是包含了交易成本,計算的損益更符合實際損益；最近一次買進價格的優點是與投資者最新股價定位一致,缺點是沒有考慮歷史交易對投資者參考價格的影響,所有交易的平均比所有買進交易的平均能更好地反映投資者的實際成本。總之,參考價格的確定因人而異,在總體上也很難說哪一種定義方式更科學。
參考點確定后,需要解決的問題就是盈虧的確定。盈虧包括兩種形式,一種是實現的盈虧,另一種是賬面的盈虧。實現的盈虧是指投資者賣出投資組合中的股票,成交價格減去參考價格就是不考慮交易成本的盈虧,清算價格減去參考價格就是考慮交易成本的盈虧。賬面的盈虧是指投資者賬面的盈利或虧損,若當日最高價大于參考價格,則是不考慮交易成本的賬面盈利；若當日最低價低于參考價格,則是不考慮交易成本的賬面虧損。如果考慮交易成本,賬面盈利的條件是當日最高價乘以(1--0．0075％)大于參考價格；賬面虧損的條件是當日最低價乘以(1--0．0075％)大于參考價格。實證研究中,我們將考慮不同處理方式對結果的影響。
對于每一個投資者,計算至少賣出一只股票的交易日賣出股票實現的盈虧和沒有賣出股票的賬面盈虧。然后,對所有投資者或滿足某種特征的投資者計算所有交易日或某一段時間的賣盈比率(PGR)和賣虧比率(PLR),
一般來說,賣盈比例和賣虧比例自身的大小并沒有特別重要的意義,但這兩個比例相對大小則可以反映投資者賣盈還是賣虧的傾向。如果賣盈比例遠大于賣虧比例,則投資者傾向于賣盈；如果賣盈比例遠小于賣虧比例,則投資者傾向于賣虧。我們分別用賣盈比例和賣虧比例之差PGR--PLR(記作)和之比PGR／PLR(記作)來衡量投資者"售盈持虧"的程度,數值越大,則越愿意賣出盈利股票,繼續持有虧損股票；數值越小,則越愿意賣出虧損股票,繼續持有盈利股票。從統計角度,檢驗和,相應的統計量顯著且大于0或小于0。處置效應表明,投資者愿意售盈持虧,檢驗統計量應顯著大于0。
為了檢驗處置效應的推論2,我們計算了每次賣出股票和最近一次買入該只股票的時間差,如果投資者具有較強的"售盈持虧"的心態,那么平均來講,投資者在賣盈股票上的持股時間會短于賣虧股票上的持股時間。檢驗持股時間差是否顯著非零,可以驗證上述推論。
3、處置效應中理性因素的分析
投資者的處置效應傾向并不一定意味著投資者是非理性的,它可能與投資者采取反向投資策略有關。當股價上漲后,投資者可能降低股價進一步上漲的預期,售出股票也在情理之中；當股票價格下跌,投資者可能預期股價反轉的可能性加大,也有理由繼續持有虧損股票。
我們可以通過研究投資者賣出股票后股價的漲跌來考察投資者決策的正確與否。如果賣出股票的價格進一步上漲,則投資者的決策是錯誤的,繼續持有股票會增加收益；如果賣出股票的價格下跌,則投資者的決策是正確的,繼續持有股票會減少收益。事實上,在一段時間內,股價大多同漲同跌,如果賣出股票的股價漲幅小于(或跌幅大于)持有股票的股價漲幅,則投資者的決策是正確的；反之,投資者的決策是錯誤。本研究是從事后結果考察投資者決策有理性因素。
【關鍵詞】金融市場羊群效應風險收益價值投資
一、金融市場概述
金融市場是指資金供應者和資金需求者雙方通過作用工具進行交易而融通資金的市場。換句話說，金融市場是實現貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據和有價證券交易活動的市場。作為資金融通的市場，其構成十分復雜，是由許多不同的市場組成的一個龐大體系。金融市場是一個動態開放的市場，其參與者眾多，人們傾向于認為多數的決定是最合理的，進而引申出羊群效應這種不利于資本市場持續健康發展的非理。一般根據金融市場上交易工具的期限，把金融市場分為貨幣市場和資本市場兩大類。當前，我國證券市場中股價波動較大。一方面，股價波動是股票的固有屬性，是受證券市場的不確定性、信息不對稱、投資者的風險偏好程度等因素的影響和制約的。另一方面，股價暴漲將引起股市泡沫，且這種虛幻繁榮有投機性、價格高估、突發性、聯動性等特點。
二、金融市場中多數投資者的行為分析
金融市場運作的虛擬性和信息的不對稱性，使股票投資具有極大的風險。近年來證券市場在各個方面都出現了極其復雜的變化，導致市場操作難度加大。在國際化、全流通、專業化、價值化等視野下，投資者必須思考如何運進行股票投資，在買賣股票時需采用什么樣的投資理念、方法和策略，以及應該優先買賣什么樣的股票。然而，就目前而言，絕大多數的投資者都沒有意識到這一點，羊群效應這種非理性的行為就像魔咒一樣，不斷左右著廣大投資者的思想。
羊群效應是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論。即市場中的壓倒多數的觀念，而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關，對于市場的穩定性、效率有很大影響。我國投資者的理性意識還不健全，跟風等各種非理現象比較突出。研究表明，在市場大幅下挫的時候給投資者帶來的拋售壓力明顯大于在市場上漲時給投資者帶來的購買沖動。在市場大幅下挫時，大盤的走低使得大部分投資者擔心自己持有的股票價格也會大幅下挫，于是紛紛拋出股票，這種賣方的羊群行為反過來使得許多股票價格同時下降，這樣形成了價格下降和拋售羊群行為之間的正反饋。在市場大幅上升時，雖然有一些投資者看好市場，大幅增倉，但是也有些投資者擔心價格過高而不愿跟入，此時投資者的行為相對分散，跟風行為低于在熊市中的羊群行為。
三、股票投資中的風險及收益的再認識及價值投資理念的引入
1、風險
所謂風險，一般的理解是指遭受各種損失的可能性。股票投資的風險是指實際獲得的收益低于預期收益的可能性，而造成這種可能性的原因是股息的減少和股票價格的非預期變動。
風險一般可以分為系統風險和非系統風險兩大部分。系統風險是指總收益變動中由影響所有股票價格的因素造成的那一部分。經濟的、政治的和社會的變動是系統風險的根源，它們的影響使幾乎所有的股票以同樣的方式一起運動。非系統風險是指在總風險中對一個公司或一個行業是獨一無二的那部分風險。管理能力、消費偏好、罷工之類的因素造成一個公司利潤的非系統變動。非系統因素基本獨立于那些影響整個股票市場的因素。由于這些因素影響的是一個公司或一個行業，因此只能一個公司一個行業地研究它們。因非系統風險僅涉及某個公司或某個行業的股票，所以，投資者可以通過審慎的投資選擇來減少甚至避免非系統風險。非系統風險的主要形式有金融風險、經營風險、流動性風險、操作性風險。
2、收益
股票投資收益是指投資者投資行為的報酬。一般情況下，股票投資的收益主要分為貨幣收益和非貨幣收益兩大類。貨幣收益是投資者購買股票后在一定的時期內獲得的貨幣收入，由兩個部分組成。一是投資者購買股票后成為公司的股東，并以股東的身份，按照持股的多少，從公司獲得相應的股利，包括股息、現金紅利和紅股等，在我國的一些上市公司中，有時還可得到一些其他形式的收入，如配股權證的轉讓收入等。二是因持有的股票價格上升所形成的資本增值，這正是目前我國絕大部分投資者投資股票的直接目的。非貨幣收益的形式多種多樣，如投資者購買股票成為股東后，可以參加公司的股東大會，查閱公司的有關數據資料，獲取更多的有關企業的信息，在一定程度上參與企業的經營決策，在企業重大決策中有一定的表決權，這在一定程度上可以滿足投資者的參與感等等。
投資者要提高股票投資的收益率，關鍵在于選擇購買何種股票以及在何時買進或拋出股票。任何股票投資者都希望自己能買到贏利豐厚、風險小的股票，因此，在做出投資決策時，一般都要考慮投資對象的企業屬性和市場屬性。股份制公司企業屬性的好壞，主要是通過公司的財務指標、公司的行業背景及其成長性、發行公司的規模等各方面的因素來進行考察。
3、價值投資
在進行股票投資決策時，進行股票的內在價值分析，可以使投資者更加理性和成熟，避免投資的盲目性以及短期的逐利行為。
股票投資內在價值評價的目標是股票投資人得到穩定可靠的收益，而盡量避免風險。從投資者角度來看，一支股票的收益性越大越好，而它的風險性是越小越好，對于一些長期持有者來講，股票的成長性是非常關鍵的因素。因此，采用因素法，可以將股票投資價值的因素歸結為收益性、成長性、風險性三大方面，而這三大方面又可以作進一步的細分（見圖1）。
根據相關公式計算出股票收益性、成長性和風險性的分值，以定量分析的方式對股票進行綜合評判。具體計算方法如下：
A：對會計報表中的數據經計算和無量綱處理后，得出C層數據；
B：采用因子分析法分別計算出B1、B2和B3的得分值；
f（B）=Σ（C層因子得分×因子貢獻率）
C：用層次分析法分別計算出B1、B2、B3的權重W1W2W3，計算股票的內在價值：F(A)=f（B1）W1+f（B2）W2+f（B3）W3
四、實證分析
本文結合寶鋼股份股價走勢，利用相關模型說明進行風險收益分析在投資決策中的應用。研究方法說明：在該實證分析中，我們選取的是寶鋼股份在最近一個月的股票收盤價并將其作為研究樣本，利用EXCEL的數據分析工具庫，通過估計出一個絕大多數投資者所能接受的投資預期回報率。首先計算出股票的波動性，即樣本的標準差；其次做出股價運行的模擬模型，基本可以看出預測的股價和實際價格的偏離程度；最后做出股價的正態分布圖，觀測出價格出現頻率最高的區間。
研究目的：通過以上的定量分析，可以獲得現實股價和預期價格的偏離程度，衡量出其風險程度，并驗證股價走勢屬于正態分布。以圖形的形式使得投資者對股價的走勢有一個比較系統的了解，做到心中有數，在看出股價的分布概率的基礎上，結合技術分析中的經典假設——歷史會重復，為未來的投資決策做基礎。
假設有10%的投資回報率，以最近27天的數據為樣本，并認為一年有250個交易日。在表1中，通過Ln（number）函數的使用，對每天的股價比求對數，得出日投資回報率，進而使用STDEV函數求出日標準偏差，最后乘上250個交易日SQRT（250）可獲得該股票的年波動率，利用EXCEL軟件，可以輕易得出其年波動率為53.91%。
結合對該股票年標準偏差的計算（53.91%），緊接著要對股價運行進行模擬，將時間的步長值定為1，從而設立時間序列。
首先要對我們估計的年收益率進行連續復利調整，以Mu代表預期收益率，代表股價的波動性，那么可以得到調整后的預期回報率為Amu=Mu-^2/2=-4.53%。
其次，利用RAND函數在這27天中進行隨機抽樣，并通過函數NORMSINV將隨機樣本轉換為正態隨機分布。
最后，在信息不對稱的前提下，本文將股票價格分為兩部分，即股票價格=確定價格+不確定價格。這里要說明兩點：一是對于股票價格，由于是在原來價格基礎上進行模擬，故接下來的價格自然不能再使用原來27天的觀測價格，而后一天的股價=目前股價EXP（時間步長值Amu/250+后一天的隨機抽樣正態分布值SQRT（時間步長值/250））；二是對于其中的確定價格，可以由公式：今天的確定價格=昨天價格的確定部分EXP（AMu時間步長值/250）得出。寶鋼股份的當前價格為16.45元。
根據表1的天數、股票價格、確定和不確定四欄，可以畫出模擬圖形，該模型以可視化的方式來展示出股票價格是如何遵循幾何布朗運動假設而變化的。我們可以通過計算機反復按F9來生成多個不同的價格通道，并觀察到模擬股票價格通道與實際股票和股指的股價歷史有著驚人的相似性。
在表1對股票風險的測定基礎上，進一步創建一個模型，使其能在一個圖表中很好的顯示股票價格在未來某一時點的對數正態分布。在該模型中首先需要計算出股票的最低以及最高價格，利用EXCEL的分析數據庫，股票的最高（低）價格=EXP（（Ln（目前股價）+AMu時間期限）+/-4SQRT（時間期限））；其次在得出股價的步進值后列出其價格序列，本文將寶鋼股份的價格范圍劃分為200個相等步進值，因此該股票的價格步進值為（最高價-最低價）/200；最后利用NORMDIST函數求出股價的累計概率。
將以上數據進行圖表化，可以更加清晰的看出正態分布的趨勢以及股價出現概率最大的區間。該模型可以使投資者感受到股價未來價格的分布將如何隨各種影響變量的變化而發生變化，例如通過改變標準偏差，可以觀察到波動性很低時，分布趨向于對稱分布，而波動性很高時，分布的斜率也會加大。同樣，時限很短時，分布基本上是對稱的，而時限加長時，分布的斜率也會越來越大。
五、結論
作為金融市場的一個重要組成部分，股票市場在直接融資領域內發揮著越來越重要的作用，任何非理性的投資不僅會扭曲市場的價格發現功能，在帶來巨大波動的同時還會影響實體經濟的持續健康發展。因此，構建一個理性的投資環境是非常有必要的，也是目前我們最應該做的。
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摘 要 近年來，我國股票市場的迅速發展已影響到了貨幣政策的傳導機制和實施效果。本文以貨幣政策的傳導機制為視角，從微觀基礎的角度研究股票市場對貨幣政策效率的影響。通過跨期效用限制模型分析我國股票市場對貨幣政策的影響機制。
關鍵詞 貨幣政策 傳導機制 跨期效用限制模型
一、微觀基礎分析
要研究貨幣政策效率，首先要弄清貨幣政策的傳導機制。從我國的實際情況看，由于利率一直受政府管制，沒有完全市場化，使得中國的貨幣市場需求不能完全反應到利率上來，利率傳導受阻，因此筆者認為，目前中國主要的傳導渠道是信貸和金融資產價格，本文將通過分析微觀個體的經濟行為，從股票市場來揭示資本市場以及金融機構對于貨幣政策效率的影響。
由于微觀經濟主體資產調整將改變對不同資產的供求，引起消費需求和貨幣需求的變化，改變貨幣政策的微觀基礎，因此會影響貨幣政策效率。
本文采用跨期預算分析方法的2期模型來研究其作用機制。在微觀經濟主體的預算約束中加入股票資產。根據貨幣效用理論，貨幣可以給持有者提供流動性，是決定微觀經濟主體效用的重要因素。本文在效用最大化的框架下，考慮微觀經濟主體的貨幣需求問題。假設家庭各期之實際所得分別為給定值 ， ，存在借貸市場，并且初始借貸值為 ，市場名義利率為 ， 為名目所得， 為各期消費， 為各期股票成交量， 為各期股票價格， 為實業投資量。通過化簡，得到最終的跨期預算限制式：
（1）
通貨膨脹率為：（2）
則實際利率為：（3）
由（1）（3）式得：
（4）
此式的左邊是終身財富，右邊是合計支出。
另外，假設微觀經濟主體將自己所有的財富在兩個時期里花費，微觀經濟主體的效用函數是：
（5）
稱為時間偏好率，為了便于計算，我們在此假設效用函數是二次函數的形式，即：
由無差異曲線和限制線可知，效用最大時應滿足的條件是效用函數與限制線相切，即兩者斜率相同，因此對效用函數（5）求全微分，得到：
（6）
代入二次函數的導數得：
（7）
整理可得最優未來消費水平：
（8）
我們再假設第二期的預期收入由預期變賣股票資產所得，預期實業投資所得和其他預期收入組成，即： 。由（8）以及限制函數（4）可得當前最優消費水平：
（9）
由（1）得，通貨膨脹率為：
（10）
由（8）可知，由于微觀經濟主體根據跨期效用最大化原則決定當前消費、未來消費和儲存貨幣，在效用函數中各參數不變時，當前消費的提高將引起未來消費的上升。由（9）和（8）可知，未來預期的股票價格和成交量 越是比當前的股票價格和成交量大，則當前的消費和未來消費也越大。長期中，投資者投資股票的目的是為了獲得投資收益，當預期股票價格上升的時候，投資者將加大投資量，因此，預期股票價格將影響未來的投資量。由式（10）可知，在各參數不變的情況下，當期的股票投資額與預期的股票投資額的比率越大，當期的通貨膨脹率就越大，說明消費者的預期對通貨膨脹率有很大的影響，并且本期投資額也將影響物價穩定。
正因為股票價格變化情況影響股票投資，而股票投資量又影響消費，貨幣需求和通貨膨脹率，股票價格才能通過消費和貨幣需求渠道影響貨幣政策效率。
由于微觀經濟主體在決策時，并不能完全確定自己的未來收入 ，只能根據自己的預期來安排消費和貨幣需求。從（8），（9）和（10）可知，當股票市場不完善時，微觀經濟主體的預期未來收入不確定，那么股票價格上漲并不會提高預期未來收入。因為不完善的股票市場上股票價格變幻莫測，只要微觀經濟主體沒有將自己的股票變現，那么股票價格的暫時上升就不能提高微觀經濟主體的預期未來收入。另一方面，如果股票的市場價格上升，微觀經濟主體就會增加股票投資.但是，由于預期未來收入沒有提高，那么股票價格的上升將迫使微觀經濟主體減少當前消費和貨幣需求，以購買更多的股票。在公式（9）中， 上升，而 不變， 下降。
由此可見，股票市場的發展在對貨幣政策的效率上有如下影響：（1）股票市場的發展影響了微觀經濟主體的投資決策。（2）如果股票市場發展不完善，則股票價格的上漲反而會降低當前消費，股票市場財富效應無法顯現；如果股票市場發展完善，那么股票價格的上漲就會提高當前消費，產生財富效應。（3）股票市場的健康發展將避免微觀經濟主體對未來股票市場的過分悲觀，從而穩定物價，使貨幣政策更為有效，反之，將阻礙貨幣政策的微觀傳導途徑。
二、結論與建議
由于股票市場的發展提供了一條重要的信息傳遞渠道，貨幣當局可以利用這一渠道向微觀經濟主體傳遞貨幣政策信息。在這種情況下，道義勸告等貨幣政策工具的作用提高。理論分析表明，股票市場的發展改變了微觀經濟主體的資產結構，影響了貨幣政策的傳導，改變了貨幣供應量與經濟活動的相關性。若貨幣當局以貨幣供應量為貨幣政策中間目標，將穩定物價作為貨幣政策的唯一最終目標，這將加大貨幣當局通過調節貨幣流通量進行宏觀調控的難度。因此，貨幣當局必須根據股票市場發展狀況不斷完善貨幣供應量的統計方法，提高貨幣當局進行宏觀調控的能力。
基金QDII產品被看好
據業內統計，目前國內57家基金公司中有華安、南方、上投摩根等20多家基金公司符合申請QDII業務資格要求；券商中，中信證券、光大證券、國信證券、招商證券、中金公司、華泰證券、東方證券和廣發證券等8家創新類券商的基本條件在門檻以上。
據南方基金公司副總經理許小松介紹，南方基金所準備的首只QDII產品為主動型基金產品，投資于全球基金和港股，計劃發行規模在8億至10億美元間。目前人員配置、內部規則設計、國內主托管銀行與國外次托管銀行的商定工作已基本到位。美國梅隆集團已與南方基金正式簽約，合作開發該QDII產品，并提供全球基金選擇的專業指導。相關申請正待證監會審批。
另從上海某大型合資基金公司獲悉，該公司的QDII設計準備工作也已基本成熟，公司將充分借助外方股東在全球投資的優勢，預計首只QDII產品將會是一只偏股型產品。
動手早的不僅是基金公司，據業內人士透露，多家創新試點類券商都在準備自己的QDII產品，在產品設計、運作模式等基本問題上已經定型。
一位投資界人士認為，相對于較早前起航的銀行QDII，基金公司在投資能力上的專業優勢是十分明顯的，在當前的市場氣氛下，最初推出的境外投資產品的募集規模可能難以與A股基金相媲美，但會較以往一些QDII產品更容易獲得響應。因為對許多基金老客戶來講，這可能是一條分散風險的較好投資渠道。
而且，據業內人士分析，當前商業銀行只能選擇在與中國銀監會已簽訂代客境外理財業務監管合作諒解備忘錄的境外監管機構監管的股票市場進行股票投資，由于中國銀監會目前只與香港證監會簽署了這一備忘錄，因此目前銀行QDII可投資的境外上市股票僅有港股。而根據剛剛面市的證監會有關QDII條款，基金、券商系的QDII理論上講可以投資于全球33個國家和地區的證券市場，這使得基金、券商的QDII更具備全球配置資產的意義。
銀行系QDII加碼買股
實際上，隨著今年5月中國銀監會頒布《關于調整商業銀行代客境外理財業務境外投資范圍的通知》，允許商業銀行QDII直接投資境外上市的股票，最近面市的銀行QDII產品較以往出現了全面轉向。
過去，由于QDII產品“不得直接投資于股票及其結構性產品、商品類生產品，以及BBB級以下證券”的規定，早期產品主要是固定收益類為主。在人民幣持續升值的背景下，該類產品很難獲得戰勝升值風險的收益水平，被投資者冷落也是意料中事。
但從新近推出的一批銀行QDII產品來看，股票投資力度顯著加強。例如，工行本月面市的最新一只QDII產品“東方之珠”，將不超過50%資金投資于在香港交易所掛牌的國企股、紅籌股及新上市股票，其余資金則投資于亞洲固定收益金融產品。50%，這已是當前銀行QDII產品投資股票的最高上限。據統計，截止到上周五，“東方之珠”的銷售金額已經突破15億。
由于投資于基金沒有股票投資50%的上限要求，多家機構紛紛選擇了“基金中的基金”方式。例如中信銀行最近推出的“縱橫四海”代客境外理財產品，就是精選了四家著名的全球性資產管理公司的四支全球精選基金：霸菱香港中國基金、東方匯理大中華基金、太平洋投資管理公司高收益債券基金、富蘭克林鄧普頓環球總收益債券基金，其近3年平均年化收益率分別為43.85%、36.45%、8.51%和11.73%。從歷史倒流測試來看，這只QDII的年化收益將在8.5%～31.6%之間。與此相類的還有匯豐（中國）近日發售的一只QDII產品，購買這一產品，幾乎等同于直接購買海外基金，并提供了3只基金供投資者選擇，分別具有不同的風險水平和不同市場的投資組合，涵蓋了亞洲股票、歐洲股票、美國股票、環球新興市場股票和環球債券等。投資者可根據自身的風險承受能力和投資方向選擇基金。
基金經理：理性看待QDII收益水平
在去年大批A股“基民”收益翻番、今年業績居前的A股偏股型基金也接近翻倍的情況下，許多投資者對高調出場的QDII產品也有著較高的收益預期。那么，究竟什么樣的收益預期是比較現實的呢？
長城基金創新業務部總經理李賢彬認為，在人民幣升值壓力下，QDII面臨的最主要的任務就是戰勝人民幣升值的速度；而且，由于國內股市繼續紅火，QDII的收益會顯得沒有吸引力。
的確，在最新一批QDII的產品設計中，抵御升值壓力都是發行人力圖說服投資者的一項重要內容。例如中信銀行提出，為投資者提供每年8%的人民幣升值保護，將人民幣升值比例以收益的方式在期末返還給投資者，讓投資者安心于美元投資。
由于此前的銀行QDII主要是固定收益產品，那么放開股票投資限制的QDII產品會達到怎樣的收益水平呢？目前可供參照的只有華安基金于2006年11月成立的國內首只QDII基金--華安國際配置，該基金募集資金1.97億美元，主要投資于紐約、倫敦、東京、香港等國際資本市場的股票、債券等金融產品，股票資產所占的比例為10%～60%。截止5月30日，基金凈值為1.05美元，半年凈值增長5%。從全球范圍來看，該基金業績表現也獲得了投資者的認可。
近年來，隨著我國經濟的發展，居民可支配收入的增長，股票投資越來越受到人們的關注。目前，普遍被大家熟知的股票投資分析方法主要有兩大類：一是基本分析；二是技術分析。而技術分析中的K線理論、波浪理論和MACD指標分析又被人們作為判斷股票好壞的主要依據，很少有學者運用信號理論來研究股票投資。通過對國內外研究綜述發現，學者們普遍側重于分析股票投資中的技術層面和投資者的心理層面，本文不圄于這些研究視角，首次采取“信號”理論，旨在發掘股票投資中的財務信號和估值信號。信號理論主要包括信號傳遞和信號甄別；其中信號傳遞是指通過可觀察的行為傳遞有關確切的信息，而信號甄別是指通過差異化的信號甄別出真實的信息，本文正是基于該理論基礎對中糧地產進行價值分析，從而捕捉相關并可靠的財務信號和估值信號，為投資者進行投資決策服務。
1 中糧地產案例概況及價值分析
1.1 案例概況
中糧地產(集團)股份有限公司系由原深圳市寶安區城建發展公司經改制于1993年成立的股份公司，主營房地產開發、建材、兼營參股和投資等。經過十多年的穩健發展，不僅具備了較大的經營規模，樹立了良好的市場形象，而且是一家經營業績良好的上市公司。本文擬從財務信號和估值信號的角度對其進行價值分析研究，試圖為其它類股票研究和投資提供借鑒和參考價值。
1.2 價值分析
1.2.1 基于財務信號的價值分析
①運營能力分析
通過對中糧地產資產收益率和凈資產收益率兩項指標的綜合對比分析，可以看出中糧地產2006、2007年的資產收益率（7.09%；7.75%）稍高于滬深300（5.60%；7.50%），而2008、2009年（1.57%；2.81%）都低于滬深300（6.34%；6.17%），對中糧自身來說，09年該指標比06年下降了約5個百分比，說明企業的資產利用效果有所下降，企業在增加收入和節約資金使用等方面沒有取得良好的效果。另一方面，中糧地產的凈資產收益率也和資產收益率呈現同等趨勢，08年、09年都比06、07年低，和行業和滬深指數相比，06、07年低于滬深水平，高于行業水平；08、09年均低于滬深和行業，凈資產收益率逐年遞減，說明企業自有資本獲取收益的能力下降，運營效益下降，對企業投資人、債權人利益的保障程度也有所下降。
②周轉率分析
周轉率分析可以通過存貨周轉率、應收賬款周轉率和總資產周轉率來反映。中糧地產的存貨周轉率極低，歷年數據分別為0.23，015，0.36，0.47，都低于行業各年的平均水平，另外與滬深300比較來看，更是遠遠低于其平均水平，反映出企業采購、存儲、生產、銷售各環節的管理工作狀況有待提高，說明企業變現能力差，資金占用水平較高。
應收賬款周轉率反映了企業應收賬款變現速度的快慢及管理效率的高低，該公司應收賬款周轉率同樣遠遠低于行業平均水平，與滬深300相比，也相差甚大，不過從2006年的22.64逐年增加到2008年的36.75，2009年（27.01）下降，說明該企業資產的流動性較弱，短期償債能力較弱。
總體看，目前公司的現金獲取能力和資產周轉能力仍有待提高，未來項目建設和新增土地的資金存在一定缺口，公司面臨一定資金壓力。
③盈利指標分析
盈利能力可用毛利潤率、營業利潤率、凈利率來反映。中糧地產的毛利率歷年水平都高于行業平均值和滬深300的整體均值，表明企業擁有足夠多的毛利額，補償期間費用后的盈利水平較高，不僅可以彌補期間費用，避免出現虧損局面，還可以有一定的盈余。
中糧地產的營業利潤率歷年都高于行業平均水平和滬深300整體均值，說明該企業盈利能力強，產品或商品定價合理，產品附加值較高，營銷策略得當，主營業務市場競爭力強，發展潛力大，獲利水平高。但2008年處于低谷，主要是由于金融危機的影響，2009年開始復蘇，重新增長，所以總的來說還是充滿期待的。
凈利潤更能真實反映企業的盈利能力，其指標值越高，說明企業的盈利能力越強。中糧地產2006年50.44%高于行業均值和滬深300指數-42.48%，2007的56.56%和2009年的18.55%都低于行業均值（117.78%；38.07%）和滬深300（154.67%；14.87%），2008年13.07%介于兩者之間，這是因為2008年金融危機，對行業和股市造成很大的影響，同時可以看出這個指標值在各年起伏較大，但是就中糧地產而言，基本起伏不大，說明企業的盈利水平良好。
④償債指標分析
償債能力可用流動比率、速動比率和權益乘數來反映，其中流動比率、速動比率反映的是企業的短期償債能力，權益乘數用來衡量企業的財務風險。中糧地產的流動比率總體較好，在正常范圍內變動，與滬深300指數和行業水平相比也各有所長，中糧的短期償債能力還是可以的，債權人的權益也還算有保障。
中糧地產每年的速動比率都低于滬深300指數和行業水平，只有2007年1.41%高于兩者（滬深300指數1.04%；行業0.80%），而且中糧的速動比率都偏低，企業的償債風險較大。由于剔除了存貨等變現能力較弱且不穩定的資產，因此，速動比率較流動比率更準確。
中糧地產06年的權益乘數1.72和07年的1.64都高于滬深300指數，但低于行業水平，而08年和09年總體都低于兩者，說明其負債較滬深300和行業來說是偏低的，但中糧的債務水平在行業中是適中的。但對中糧自身來說08、09是比06、07上升的，意味著企業舉借的負債較之前兩年是有所增加的，企業的財務風險也隨之加大。但是，若公司營運狀況剛好處于向上趨勢，較高的權益乘數反而可以創造更高的公司價值，透過提高公司的股東權益報酬率，對公司的股票價值產生正面激勵效果。
1.2.2 基于估值信號的價值分析
企業價值取決于企業的現金流量，所以我們需要預測企業自評估時點開始到未來足夠長時間的現金流量。我們通過對中糧地產的銷售金額、開發成本、銷售稅金及附加、當期結轉土地增值稅與預繳差額、所得稅、營業費用、折舊與攤銷、資本性支出等科目的預測，得出企業未來5年凈現金流量分別為13，872.51；132，472.53；229，629.97；141，526.12；138，189.07；9，996.54；202.53（單位：萬元）。
我們通過移動加權平均法預測，按照收益額與折現率口徑一致的原則，本次評估收益額口徑為企業自由現金流量，則折現率選取加權平均資本成本（WACC）。首先要確定相關參數:
①無風險報酬率rf的確定。根據目前國內的經驗分析認為，我國發行的10年期國債的平均收益率為3.6054%，而無風險報酬率的取值近似于10年期的國債平均收益率，所以無風險報酬率取值3.6054%。
②企業風險系數β的確定。根據查詢到的同類上市公司及房地產行業系數，企業風險系數為1.8577。
③市場風險溢價（rM-rf）的確定。市場風險溢價是對于一個充分風險分散的市場投資組合，投資者所要求的高于無風險利率的回報率，根據對中糧地產的研究得出，2010年度市場風險溢價為7.38%。
④企業特定風險調整系數rc的確定。中糧地產規模較大，但資金回籠及融資風險相對較高；經營風險略高。綜合考慮，確定其風險調整系數rc取值為3％。
⑤權益資本成本的確定。由公式：rE=rf+β（rM-rf）+rc=3.6054%+1.8557×7.38%+3%=20.32%。
⑥加權資本成本的確定。rwacc=■rE+■rD=13.06%
經過計算，2010年中糧地產自有現金流量折現值為：502，058.36萬元， 2011年中糧地產總持股數為：181371.62萬股，預測得到每股價格為2.77元，而2011年9月9日的收盤價為5.08，小于其收盤價，不建議投資。
