時間：2023-05-30 10:54:31
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇外匯投資，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
需要專業化、分層次的管理
對于外匯儲備的投資管理，國際上一般分為兩種思路：一種是以挪威為代表的組合管理；另一種是以新加坡為代表的公司管理。
挪威的組合管理主要是根據自身國家對外匯儲備的各種需求，將外匯儲備分為：貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合是高流動性組合，用以滿易性和預防性需求，由挪威央行下設的貨幣政策部門NBMP放在國內外匯市場管理；投資組合和緩沖組合則屬于長期資產組合，由挪威央行下設的專業投資管理部門NBIM投資到全球的42個不同國家的金融市場。新加坡的公司管理則是依據自身國家對外匯儲備的各種需求，對交易性和預防性需求，建立高流動性組合交由貨幣當局新加坡金管局MAS管理；對盈利性和發展性需求分別建立專業化的投資管理公司GIC和淡馬錫對外匯儲備進行管理運作，投資有價證券、房地產甚至直接投資等領域。
我們在這里需要特別明確的是，兩種外匯儲備投資管理的思路和方法雖然不同，但是無論哪種運作方式都將高流動性資產和長期資產區分開來，交由不同的機構或部門進行管理。一般來說，用以滿足不同需求的外匯儲備具有不同的特點，在管理和運作上需要區別對待。交易性動機和預防性動機對儲備資產的流動性要求很高，并且大多和一國的貨幣政策密切聯系。對于滿足這一需求的外匯儲備，就需要建立高流動性的資產組合，放在國內外匯市場上隨時準備供貨幣當局使用，一般由貨幣當局或其下設部門管理和運作。而投機性需求和發展性需求雖然對于流動性要求較前兩種需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由專門的投資管理機構或部門運作，投資海外高收益的長期資產。
國際實踐證明，只有用于滿足盈利性和發展性需求的外匯儲備資產才適合進行長期投資。對于這部分資產的管理，世界上主流的發展趨勢是成立專業化的投資管理部門或機構進行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下設專業投資部門，新加坡的GIC和淡馬錫則是財政部門出資建立的獨立公司。實踐證明，這兩種模式在各自的國家都取得了一定的成功。但是具體到一國外匯儲備管理究竟應該使用哪種模式，則要和該國外匯儲備的具體情況結合起來。
中國的外匯儲備投資面臨的挑戰
外匯儲備規模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國外匯儲備規模2006年底達到10663萬億美元，粗略估計用于長期資產投資的部分規模將會達到數千億美元，這一數字比挪威和新加坡兩國外匯儲備的總量可能還多（挪、新兩國外匯儲備合計不超過2000億美元）。
如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰略在尊重市場機制的前提下實現有效的結合？外匯儲備的投資，下一步需要將投資領域延伸到有價證券以外，注意對國家資源戰略、能源戰略，以及支持企業走出去戰略的配合，既分散了風險，也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產的選擇上都涉及到很多關系本國發展戰略的重要領域，如金融、房地產甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發、制造業、房地產、金融、保險和運輸業等部門。另一方面，實現區域和貨幣的多元化，參考貿易伙伴與我國的進出口貿易額進行適當配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力，而從這一角度來看，外匯儲備保值、增值，流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上，挪威央行根據各主要貿易伙伴的進出口貿易額，將滿足盈利性和發展性的外匯儲備長期資產配置到42個發達和發展中經濟體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產時，完全可以根據各主要貿易伙伴與我國的進出口貿易額建立動態的幣種結構體系。
外匯儲備的投資不應出現“二次結匯”的要求，而是應當要求以外匯運用為直接目標，以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央匯金公司在銀行和證券公司的注資中，實際上就隱含了這樣一個問題，即這些被注資的機構往往需要對這些注入的外匯進行結匯來進行運用，否則會承擔人民幣匯率升值的風險。下一步的外匯儲備的運用，應當重點強調外匯的直接對外運用。
面對急劇增長的中國外匯儲備，各方都在尋找良策。筆者認為，成立一個新的外匯儲備運作機構不難，但是真正改變外匯儲備資產配置可能需要相當長的時間。
中國外匯儲備3600億美元足矣
目前中國外匯儲備已經超過萬億美元，遠遠超過應付外部流動性的資金需求。在過去幾年中，中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國在經常項目和資本項目的雙順差，是中國經濟出現了一些結構性的變化。中國已經成為世界的加工工廠，很大程度上它的貿易順差是這種結構性因素造成的。
與此同時，中國在資本項目上雖然有所開放，但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關聯的資本項目扣除，資本項目也呈結構性順差。此外，還有海外投機資金的流入。近年人民幣升值預期不斷增加，人民幣資產價格不斷上揚，但是，中國政府在人民幣匯率政策方面仍實施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結果是中國人民銀行被迫大規模地買入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經超出了外匯儲備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運行架構的一個結果。
根據我們的計算，如果只為應付不虞之時短期外債和進口的需要，中國的外匯儲備其實有3600億美元就足矣。一萬億美元，與其說是外匯儲備，不如說大部分是超額儲備。
外匯收益回報有待提高
在認識到我國外匯儲備來源發生深刻變化的同時，我們也有必要看到，目前中國外匯儲備的收益回報并不理想：一方面，中國仍是一個發展中國家，出于經濟發展需要，需要大量引進外資（并且為之提供了高達雙位數的回報）；而另一方面，外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。
對于一國來說，外匯儲備的本意是為了應對緊急情況下的對外貿易和償還對外借款需要，通常來說，正常情況下的外儲管理應該符合三個原則：即安全性、流動性以及效益性（也有稱作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律，必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強的外國國債上。
但是對于超額儲備的部分，筆者認為既不應該，也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風險的前提下，采取比較進取的投資策略，提高回報。1萬億美元的外儲中，扣除3600億的正常儲備需要，剩下有近6400億美元的超額儲備，而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債，回報不足5%，如果通過有效的投資策略，將這部分外儲投資回報提高兩個百分點，達到7%的水平，中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計。過去十年，海外基金的平均回報是9%。
根據官方公告，2005年全國教育經費為8418.84億元人民幣，中央和地方各級政府預算內教育撥款（不包括城市教育費附加）為4665.69億元（其中中央財政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個百分點，每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。
誰執外儲牛耳
要讓外匯儲備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當然地涉及到由誰來協調管理的問題。首先，我們應該認識到，外匯儲備的性質和國庫資金不同，這筆錢理論上屬于全國人民，而不是屬于政府。
第二，這筆外匯是人民銀行通過發行人民幣而買入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產，同時也要承擔與此相關的人民幣負債，因此這筆錢并不是傳統意義上的國家資產。當資金外流的時候，人民銀行需要收回人民幣，同時將這些儲備釋放出去，所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產。
究竟超額外匯儲備由誰掌管？還值得進一步討論，但我個人認為，如果未來真的成立國家外匯資產管理公司，它可以隸屬國務院，但是應該由人民銀行來牽頭，因為這筆錢在央行的資產負債表上。另一種做法是，由財政部牽頭，不過這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來源由央票發行改為國債發行。
投資策略須慎重
關于這筆資產如何投資，時下爭論相當激烈。毫無疑問，資金需要分散風險，同時提高回報。但是從資本市場的運作特點來看，如此大規模的資金，其流動性將成為第一障礙。舉個例子，所有人都知道，中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應當的。但從實際操作過程來說，在價格敏感的黃金市場上，買賣10億美元的黃金根本做不到，何況中國增加一個百分點的黃金持有，就是上百億美元。
對于如此大規模的資金運作，在現貨市場上買進賣出實際上很困難，散戶買賣根本無須顧及價格，而超大資金運作本身便對價格構成重大影響。許多目前所討論的投資策略實際上是不切實際的。而且一旦中國開始進行資產投資分配，相信在國際資本市場上，會出現一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判，但并購成交項目少之又少。新加坡是政治中立國，淡馬錫在收購海外資產上，比中國公司有利。
外儲問題涉及政治智慧
需要專業化、分層次的管理
對于外匯儲備的投資管理，國際上一般分為兩種思路：一種是以挪威為代表的組合管理；另一種是以新加坡為代表的公司管理。
挪威的組合管理主要是根據自身國家對外匯儲備的各種需求，將外匯儲備分為：貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合是高流動性組合，用以滿易性和預防性需求，由挪威央行下設的貨幣政策部門NBMP放在國內外匯市場管理；投資組合和緩沖組合則屬于長期資產組合，由挪威央行下設的專業投資管理部門NBIM投資到全球的42個不同國家的金融市場。新加坡的公司管理則是依據自身國家對外匯儲備的各種需求，對交易性和預防性需求，建立高流動性組合交由貨幣當局新加坡金管局MAS管理；對盈利性和發展性需求分別建立專業化的投資管理公司GIC和淡馬錫對外匯儲備進行管理運作，投資有價證券、房地產甚至直接投資等領域。
我們在這里需要特別明確的是，兩種外匯儲備投資管理的思路和方法雖然不同，但是無論哪種運作方式都將高流動性資產和長期資產區分開來，交由不同的機構或部門進行管理。一般來說，用以滿足不同需求的外匯儲備具有不同的特點，在管理和運作上需要區別對待。交易性動機和預防性動機對儲備資產的流動性要求很高，并且大多和一國的貨幣政策密切聯系。對于滿足這一需求的外匯儲備，就需要建立高流動性的資產組合，放在國內外匯市場上隨時準備供貨幣當局使用，一般由貨幣當局或其下設部門管理和運作。而投機性需求和發展性需求雖然對于流動性要求較前兩種需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由專門的投資管理機構或部門運作，投資海外高收益的長期資產。
國際實踐證明，只有用于滿足盈利性和發展性需求的外匯儲備資產才適合進行長期投資。對于這部分資產的管理，世界上主流的發展趨勢是成立專業化的投資管理部門或機構進行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下設專業投資部門，新加坡的GIC和淡馬錫則是財政部門出資建立的獨立公司。實踐證明，這兩種模式在各自的國家都取得了一定的成功。但是具體到一國外匯儲備管理究竟應該使用哪種模式，則要和該國外匯儲備的具體情況結合起來。
中國的外匯儲備投資面臨的挑戰
外匯儲備規模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國外匯儲備規模2006年底達到10663萬億美元，粗略估計用于長期資產投資的部分規模將會達到數千億美元，這一數字比挪威和新加坡兩國外匯儲備的總量可能還多（挪、新兩國外匯儲備合計不超過2000億美元）。
如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰略在尊重市場機制的前提下實現有效的結合？外匯儲備的投資，下一步需要將投資領域延伸到有價證券以外，注意對國家資源戰略、能源戰略，以及支持企業走出去戰略的配合，既分散了風險，也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產的選擇上都涉及到很多關系本國發展戰略的重要領域，如金融、房地產甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發、制造業、房地產、金融、保險和運輸業等部門。另一方面，實現區域和貨幣的多元化，參考貿易伙伴與我國的進出口貿易額進行適當配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力，而從這一角度來看，外匯儲備保值、增值，流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上，挪威央行根據各主要貿易伙伴的進出口貿易額，將滿足盈利性和發展性的外匯儲備長期資產配置到42個發達和發展中經濟體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產時，完全可以根據各主要貿易伙伴與我國的進出口貿易額建立動態的幣種結構體系。
外匯儲備的投資不應出現“二次結匯”的要求，而是應當要求以外匯運用為直接目標，以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央匯金公司在銀行和證券公司的注資中，實際上就隱含了這樣一個問題，即這些被注資的機構往往需要對這些注入的外匯進行結匯來進行運用，否則會承擔人民幣匯率升值的風險。下一步的外匯儲備的運用，應當重點強調外匯的直接對外運用。
面對急劇增長的中國外匯儲備，各方都在尋找良策。筆者認為，成立一個新的外匯儲備運作機構不難，但是真正改變外匯儲備資產配置可能需要相當長的時間。
中國外匯儲備3600億美元足矣
目前中國外匯儲備已經超過萬億美元，遠遠超過應付外部流動性的資金需求。在過去幾年中，中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國在經常項目和資本項目的雙順差，是中國經濟出現了一些結構性的變化。中國已經成為世界的加工工廠，很大程度上它的貿易順差是這種結構性因素造成的。
與此同時，中國在資本項目上雖然有所開放，但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關聯的資本項目扣除，資本項目也呈結構性順差。此外，還有海外投機資金的流入。近年人民幣升值預期不斷增加，人民幣資產價格不斷上揚，但是，中國政府在人民幣匯率政策方面仍實施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結果是中國人民銀行被迫大規模地買入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經超出了外匯儲備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運行架構的一個結果。
根據我們的計算，如果只為應付不虞之時短期外債和進口的需要，中國的外匯儲備其實有3600億美元就足矣。一萬億美元，與其說是外匯儲備，不如說大部分是超額儲備。
外匯收益回報有待提高
在認識到我國外匯儲備來源發生深刻變化的同時，我們也有必要看到，目前中國外匯儲備的收益回報并不理想：一方面，中國仍是一個發展中國家，出于經濟發展需要，需要大量引進外資（并且為之提供了高達雙位數的回報）；而另一方面，外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。
對于一國來說，外匯儲備的本意是為了應對緊急情況下的對外貿易和償還對外借款需要，通常來說，正常情況下的外儲管理應該符合三個原則：即安全性、流動性以及效益性（也有稱作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律，必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強的外國國債上。
但是對于超額儲備的部分，筆者認為既不應該，也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風險的前提下，采取比較進取的投資策略，提高回報。1萬億美元的外儲中，扣除3600億的正常儲備需要，剩下有近6400億美元的超額儲備，而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債，回報不足5%，如果通過有效的投資策略，將這部分外儲投資回報提高兩個百分點，達到7%的水平，中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計。過去十年，海外基金的平均回報是9%。
根據官方公告，2005年全國教育經費為8418.84億元人民幣，中央和地方各級政府預算內教育撥款（不包括城市教育費附加）為4665.69億元（其中中央財政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個百分點，每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。
誰執外儲牛耳
要讓外匯儲備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當然地涉及到由誰來協調管理的問題。首先，我們應該認識到，外匯儲備的性質和國庫資金不同，這筆錢理論上屬于全國人民，而不是屬于政府。
第二，這筆外匯是人民銀行通過發行人民幣而買入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產，同時也要承擔與此相關的人民幣負債，因此這筆錢并不是傳統意義上的國家資產。當資金外流的時候，人民銀行需要收回人民幣，同時將這些儲備釋放出去，所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產。
究竟超額外匯儲備由誰掌管？還值得進一步討論，但我個人認為，如果未來真的成立國家外匯資產管理公司，它可以隸屬國務院，但是應該由人民銀行來牽頭，因為這筆錢在央行的資產負債表上。另一種做法是，由財政部牽頭，不過這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來源由央票發行改為國債發行。
投資策略須慎重
關于這筆資產如何投資，時下爭論相當激烈。毫無疑問，資金需要分散風險，同時提高回報。但是從資本市場的運作特點來看，如此大規模的資金，其流動性將成為第一障礙。舉個例子，所有人都知道，中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應當的。但從實際操作過程來說，在價格敏感的黃金市場上，買賣10億美元的黃金根本做不到，何況中國增加一個百分點的黃金持有，就是上百億美元。
對于如此大規模的資金運作，在現貨市場上買進賣出實際上很困難，散戶買賣根本無須顧及價格，而超大資金運作本身便對價格構成重大影響。許多目前所討論的投資策略實際上是不切實際的。而且一旦中國開始進行資產投資分配，相信在國際資本市場上，會出現一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判，但并購成交項目少之又少。新加坡是政治中立國，淡馬錫在收購海外資產上，比中國公司有利。
外儲問題涉及政治智慧
08年7月7日，廣州應時投資咨詢有限公司（下稱“應時投資”）因涉嫌“非法炒匯”被廣東省公安廳查處。應時投資是和多個銀行有著合作關系的知名外匯投資顧問公司，這也是一家有著20多家分公司、100多家機構，號稱全國最大的外匯投資中介機構。
最大外匯投資中介竟是非法經營
應時投資轟然倒地讓很多投資者措手不及。當廣州投資者小郭聽說匯業平臺不能“出金”的消息已經是應時投資遭查處的兩三天之后了。匯業平臺是應時投資客戶從事外匯保證金交易的交易平臺。所謂“出金”是外匯保證金投資客的口語，意思是從中介公司取出保證金；與之相對的是“入金”，也就是客戶向中介公司打入保證金。
小郭說，自己剛聽到應時投資被查處的消息時驚呆了。這家公司知名度很高，和許多銀行都有合作。某大銀行總行舉辦的“紙黃金交易大賽”中，應時投資還是獨家技術顧問。小郭也是在銀行舉辦的理財沙龍中了解應時投資并被吸引參與外匯保證金交易。應時投資總裁雷積奇也四處以外匯投資專家身份舉辦講座、評點行情。
據應時投資北京分公司一位高層透露，應時投資全國性大擴張在去年表現最明顯，目前在全國有20多家分公司、100多家機構，每個月的廣告投放就在500萬元以上，光北京分公司每個月就有35萬元的廣告預算。
在一些媒體記者日前走訪位于福田區新聞大廈10樓的應時投資深圳分公司時，其辦公室大門緊鎖，但是并沒有貼封條。透過玻璃，應時投資深圳分公司的企業名稱仍很醒目，室內一片凌亂，10多個辦公工位上看不到一臺電腦。
高比例客戶遭遇大面積虧損
鄭州王先生是應時投資杭州分公司的客戶。回想起參與外匯保證金交易，王先生認為可以說是一場噩夢。
今年3月份王先生經朋友介紹成為應時投資的客戶，初始入金是5萬元人民幣，參照應時投資當時的標準，1元人民幣對應1.02港元，王先生的資金賬戶上顯示的資產是5.1萬港元。入金時，王先生從農業銀行的賬戶上向一個私人賬戶上匯錢。一兩天后，自己的保證金賬戶上就會顯示對應的資金。
王先生在應時投資炒匯的最初一個多月是一段美妙時光，“獨特眼光”加上應時投資的“正確指導”，4月份最多時王先生賬戶上資產超過8萬元。賺了點錢后，王先生從匯業平臺“出金”2萬元。王先生打電話到澳門，報出自己的炒匯賬號、密碼，最后資金打回王先生的農業銀行戶頭。
不幸的是，王先生此后的操作霉運連連，6萬元大幅縮水。5月份王先生再次追加投入1萬元，但到6月底王先生賬戶資金只剩幾千元。
王先生的遭遇并非個別現象。據應時投資北京分公司高層透露，北京分公司自創辦起16個月時間內，共發展了200多名客戶。每位客戶的最低入場資金是5萬元人民幣，可到總公司被查封時止，北京分公司客戶賬戶上資產已經所剩無幾，半數以上客戶已經“凈身出戶”。
為什么這么高比例的客戶虧損，而且出現如此巨額虧損呢？
部分奧妙出在外匯保證金交易的高杠桿倍數身上，應時投資客戶的杠桿倍數可以高達160倍，即用1元可以操作160元。保證金交易的高杠桿倍數這一吸引投資者的“餡餅”，同時卻也是一大陷阱。
外匯保證金交易過程中，交易標的波動率只要達到1/160，就能將客戶資產震倉出局。據業內人士透露，目前許多外匯投資顧問機構提供的杠桿倍數在100倍以上，甚至有機構在業務推介時承諾400倍。杠桿倍數越高，風險也就越大。
外匯投資中介商盈利秘訣
綜合多名應時投資客戶以及應時投資經紀人提供的信息，客戶每手交易，作為中介機構的應時投資會提取單邊200元的傭金，一個來回400元。每次成交過程中，除了固定傭金外，應時投資還可以賺取8個點的點差，大約是100多元。也就是說，在客戶的一次雙邊交易過程中，應時投資每手能獲得傭金、點差收益共500多元。
據應時投資南京分公司一位經紀人稱，經紀人在客戶一個來回交易中每手可以分享150元以上的傭金，其中固定部分是150元，浮動的部分屬于激勵性質：當月做單30手，每手獎勵10元；當月做單40手，每手獎勵20元；當月做單50手及以上，每手獎勵30元。除了經紀人外，分公司中層、副總、老總都會有數十元不等的提成。
應時投資北京分公司一位高層透露，每個分公司平均每個月的交易量在1000-2000手之間，扣掉相關分成后，分公司每個月的毛收入平均在30萬元左右。
從運營成本角度看，人工費用、辦公費用等每個月就要10多萬元，還不包括每月推廣、宣傳費用。北京分公司一個月的廣告預算在35萬元，還只是投報紙廣告，有些分公司還投入費用更高的電視廣告。廣州應時投資整體宣傳推廣費用估計每個月投入在500萬元以上。如果從這些硬性成本看，應時投資應該是虧本經營。
該人士稱，即使是公司內部人士也懷疑應時投資在和客戶對賭。所謂“對賭”是指交易商沒有將客戶交易指令在國際外匯市場進行“平盤”，而是由交易商自己和客戶作交易對手。交易商和商通過高杠桿倍數的誘惑吸引客戶，最終許多客戶會在波動中就被迫平倉離場。
一家中資銀行外匯分析師李先生說，此前也聽圈內人士說過應時投資在和客戶對賭，這也是很多外匯投資顧問公司的慣用模式，他們的盈利并不依賴傭金收入，而是靠高杠桿倍數手段從波動中賺取客戶的保證金。
最近美國的次級抵押貸款危機正在進一步蔓延，已波及到銀行、股市、眾多投資機構和基金。次級房貸危機是怎么形成的？危機還會不會繼續加劇？對中國的影響有多大？曾在美國兩家最大的非銀行類金融機構房利麗、房地美擔任高級咨詢顧問的宋鴻兵，對此進行了深刻而獨到的分析。
只要能夠透支的今天就變現
當今世界的各種金融創新都興起于20世70年代布雷頓體系這一“準金本位”被廢除之后。然而美元在與黃金脫鉤之后，美國借“金融創新”等各種金融衍生工具和資產證券化，使美元貨幣迅速泡沫化，30年來美元購買力下跌了90%多。
宋鴻兵分析，現代銀行家對沉睡的資產是深惡痛絕的。當廢除了黃金作為資產的核心概念之后,資產的概念被偷換成了純粹的債務，美元也從“黃金的收據”蛻化成了“債務的白條”。即便如此，貪婪的銀行家們對“靜止”的債務資產仍不滿意,對吃債務利息不滿足也等不及。如何盤活這些沉睡的債務資產？他們興起了“資產證券化”浪潮，不僅要讓資產流動起來,更重要的是必須能夠為銀行系統創造更多的債務并使這些債務貨幣化。
早在20世紀70年代,美國的銀行業就已經開始相互買賣房地產按揭貸款的債權了。1970年，美國吉利美首創了世界上第一個按揭抵押債券MBS (Mortgage Backed Securities)。他們將條件非常接近的許多按揭債務集成在一起打包,然后制成標準的憑證,再把這些有按揭債務作為抵押的憑證賣給投資人,債務利息收入與債務風險也同時“傳遞”給投資人。后來, 聯邦國民住房抵押貸款協會（房利美）也開始發行MBS債券。
MBS極大地方便了按揭債權交易，投資人可以方便地買賣標準化的債券,而銀行可迅速將長期、大額的難以流動的房地產按揭債權從自己的資產負債表上拿掉,吃到一定的利差之后,連風險帶收益一并轉讓, 套取現金后再去尋找下一批愿意貸款買房的人。
當買房人在銀行簽定借款合同時,銀行將這個“債務借條”作為資產放在了它的資產負債表的資產項下,同時創造出同等數量的負債,而銀行的這個負債在經濟意義上等同于貨幣。換句話說,銀行在發放債務的同時,創造了貨幣。由于“部分儲備金制度”允許銀行系統創造出原本不存在的錢,所以這筆幾十萬的剛剛被銀行“無中生有地創造出來”的新錢立刻被劃到了房地產公司的賬上。由于銀行在部分儲備金體系中可以“合法地偷印假錢”，這種貨幣增發必然大大超越實際經濟增長的速度,這就是“流動性過剩”的真正根源。
在MBS的啟發下,一個更為大膽的想法被銀行家創新出來，這就是資產抵押債券(ABS)。銀行家們想, 既然有未來固定本息收益做抵押的MBS能夠紅火,那推而廣之,一切有未來現金流做抵押的資產都可以使用同樣的思路進行證券化,這樣的資產可以包括:信用卡應收賬款、汽車貸款、學生貸款、商業貸款、廠房、商鋪租金收入,甚至是專利或圖書版權的未來收入等等。
歐美金融創新的本質就是,只要能夠透支的,都可以今天就變現。ABS市場規模近年來迅速膨脹,從2000年到現在規模已經翻了一番,達到了9萬億美元的驚人規模。
這些ABS和MBS債券可以作為抵押向銀行貸款, 房利美和房地美所發行的MBS甚至可以作為銀行的儲備金在美聯儲被“貼現”。如此規模的貨幣增發，必然導致資產通貨膨脹和商品通貨膨脹，一旦膨脹的泡沫破裂，危機就出現。
次級和ALT-A按揭貸款:資產毒垃圾
問題是銀行家的胃口永遠難以滿足,當大部分普通人的房地產按揭貸款資源開發殆盡后,他們又將眼光盯上了原本不合格的人群，即美國600萬貧困或信譽不好的窮人和新移民。
美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次:優質貸款市場、ALT-A貸款市場、次級貸款市場。“優質貸款市場”面向信用等級高(信用分數在660分以上)，收入穩定可靠，債務負擔合理的優良客戶，這些人主要是選用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。“次級市場”是指信用分數低于620分，收入證明缺失，負債較重的人。而“ALT-A貸款市場”則是介于二者之間的龐大灰色地帶。
次級市場總規模大致在1.3萬億美元左右,其中有近半數的人沒有固定收入的憑證，顯然這是一個高風險的市場，其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2%-3%。
“ALT-A”貸款泛指那些信用記錄不錯，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件的貸款。這類貸款并不比次級貸款“安全”多少，因為自2003年以來，“ALT-A”貸款機構在火熱的房地產泡沫中為追逐高額利潤，喪失了起碼理性，允許眾多貸款人不提供正常的收入證明，只要自己報上一個數字就行，而這些數字往往被夸大，因此“ALT-A”貸款被業內人士稱為“騙子貸款”。
宋鴻兵提醒，“ALT-A”貸款潛在的危險甚至比次級市場還要大。原因是“ALT-A”的貸款協議中普遍“埋放”了兩顆重磅定時炸彈，目前這些炸彈還沒有引爆，一旦按揭貸款利率市場持續走高，而房價持續下滑，將自動引爆炸彈，使貸款者無法還貸的現象大量發生。
他介紹，在貸款合同中，銀行埋設了兩顆重磅炸彈，第一顆炸彈叫“定時重新設置”，即每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金額將自動重新設置，貸款機構將按照新的貸款總額重算月供金額，月供金額會大幅增加。很多人的貸款總債務在不斷上升，他們唯一的希望是房地產價格不斷上揚才能賣掉房子解套，否則將會失去房產或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”，合同中限制，累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%，一旦觸及這個限額，又會自動觸發貸款重設。大多數人由于受低利率和第一年還款壓力小的誘惑，加上看不懂“重設”炸彈的含義，選擇了盡可能低的月供額，不會想到幾年后在貸款被“定時重新設置”下，他們已無法還款。
據統計，2006年美國房地產按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬于“ALT-A”和次級貸款產品，目前次級房貸和ALT-A貸款這兩類資產毒垃圾的總額已達2萬億美元。次級貸款超過60天的拖欠率已接近20%，220萬的次級人士將被銀行掃地出門，這種趨勢還會進一步嚴重。
銀行、投行轉嫁次級房貸風險
深諳銀行內部運作手段的宋鴻兵分析，這2萬億美元的次級房貸和ALT-A貸款，作為隨時會變壞的資產毒垃圾，必須從美國銀行系統的資產賬目表上剝離掉,否則后患無窮。可怎樣剝離呢? 銀行家們想出了“資產證券化”的辦法。
宋鴻兵形象地打比方說:投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現拖欠的幾率切割成不同的幾塊,這就是所謂的CDO（債務抵押憑證）。其中風險最低的叫“高級品CDO”，投行們用精美禮品盒包裝好,上扎金絲帶。風險中等的叫“中級品CDO”,也被放到禮品盒里,然后扎上銀絲帶。風險最高的叫“普通品CDO”,被放到有銅絲帶的禮品盒里。經過華爾街投資銀行這樣一番打扮,原先丑陋不堪的資產毒垃圾立刻變得熠熠生輝。
當投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產評級公司的大門時,連穆迪、標普們也看傻了眼。巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險,拿出最近幾年的數據來證明“高級品”出現違約現象的比例是如何之低,然后亮出世界一流數學家設計的數學模型來證明未來出現違約的幾率極低,最后再大談房地產發展形式如何喜人,按揭貸款人還款幾乎沒有風險等。穆迪、標普們仔細看看這些數字,沒有什么破綻,樂得做順水人情,畢竟穆迪、標普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃,而且穆迪、標普們彼此也有競爭,你不做別人也會做,得罪人不說還丟了生意。于是穆迪、標普們大筆一揮,“高級品CDO”獲得了AAA的最高評級。但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這么容易出手了。投行們雖然費盡心機,穆迪、標普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書,畢竟還有個“職業操守”的底線。
投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾,他們的手法是迅速出手套現。“高級品CDO”因為有了AAA的最高評級,再加上投資銀行家的推銷天賦,便有許多大型投資基金購買,其中就包括很多退休基金、保險基金、教育基金和政府托管的各種基金，還有許多外國投資機構也購買了CDO、MBS，其中也包括中國。
“資產毒垃圾”生產鏈
高級品CDO（債務抵押憑證）終于出手后，可如何脫手那些“中級”和“普通”級CDO呢？
投行們煞費苦心想出了一個高招,成立對沖基金!于是投資銀行們拿出部分資金成立了獨立的對沖基金,然后將“濃縮型毒垃圾”從資產負債表上“剝離”給對沖基金,對沖基金則以“高價”從“本是同根生”的投行那里購進“濃縮型毒垃圾”CDO資產,這個“高價”被記錄在對沖基金的資產上作為“進入價格”。 于是投資銀行從法律上與“濃縮型毒垃圾”劃清了界限。
由于2002年以來美聯儲不斷降低利率，信貸迅猛擴張,在這樣的大好形勢下,房地產價格5年就翻了一翻。次級貸款人可以輕松得到資金來保持月供的支付。結果次級貸款拖欠的比率遠低于原來的估計。既然高風險沒有如期出現,高回報立刻為人矚目，這幾年沒多少人出售CDO。由于“毒垃圾”很少在市場上換手,因此沒有任何可靠的價格信息可供參照。在此情況下,監管部門允許對沖基金以內部的數學模型計算結果作為資產評估標準。經過各家基金自己“計算”,100%以上的回報率便誕生了。一時間,擁有“資產毒垃圾CDO”的對沖基金卻紅透了華爾街。由于搶眼的回報率,越來越多的投資者要求入伙對沖基金, 隨著大量資金涌入,對沖基金竟然成了投行們的生財機器。
對沖基金的基本特點就是高風險和高杠桿運作。對沖基金經理找到商業銀行要求抵押貸款,抵押品就是市場正當紅的CDO。銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳,于是欣然接受CDO作為抵押品,然后發放貸款繼續創造銀行貨幣。注意,這已經是銀行系統第N次用同樣的按揭的一部分債務來“偷印假錢”了。而對沖基金向銀行抵押貸款的杠桿比率為5到15倍!
當對沖基金拿到銀行的錢,回過頭來就向自己的本家投行買進更多的CDO,投行們再高興地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”,在資產證券化的快速通道中,發行次級貸款的銀行便得到更多的現金去套牢更多的次級貸款人。
一個完美的資產毒垃圾生產鏈就這樣形成了――次級貸款銀行負責生產,投資銀行、房利美和房地美公司負責深加工和銷售,資產評級公司是質量監督局, 對沖基金負責倉儲和批發,商業銀行提供信貸,養老基金、政府托管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者（也包括中國）就成了資產毒垃圾的最終消費者。這個過程的副產品則是流動性全球過剩和貧富分化。
投資銀行:“高妙的”風險轉移術
宋鴻兵介紹，在某些情況下,投資銀行出于增強投資人信心的廣告目的,自己手中也會保留一些“濃縮型毒垃圾”。他們為了給手中前景不妙的“濃縮型毒垃圾”找條出路,投行們又發明了一種新的產品, 這就是信用違約掉期(CDS)。
在推出這樣一種產品之前,投行們首先需要創造一種理論體系來解釋其合理性,他們將CDO的利息收入分解成兩個獨立的模塊:一個是資金使用成本,另一個是違約風險成本。要將違約風險模塊轉嫁到別人身上,為此需要支付一定的成本。如果有投資人愿意承擔CDO的違約風險,他將得到投行們分期支付的違約保險金，這就是CDS合約。這時候,雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手里,但其違約風險已經被轉嫁給了別人。
直到這個時候，游戲就還在以更加驚險的形式進行著。2005年5月,一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”又“研制成功”一種基于信用違約掉期(CDS)之上的新產品――“合成CDO”。投資銀行家們的天才思路是:將付給CDS對家的違約保險金現金流再集成起來,按照風險系數分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標普們的大門。
這種方式對“普通品合成CDO”表面上起到了信用加強的作用。終于,穆迪們對這一“濃縮型毒垃圾”又給出了AAA的評級。
結果不難想象,大批政府托管基金、 養老基金、 教育基金、保險基金經理們,還有大量的外國基金踴躍加入,在不動用他們基金一分錢的情況下,增加了整個基金的收益,當然還有基金經理們的高額獎金。
“合成CDO”雖然不需要投入資金就可以得到現金流,但致命的缺點是必須全時限地承擔所有風險,這就有賠光全部投資的可能性。
國際清算銀行的統計顯示, 2006年信用類衍生品市場達到了50萬億美元的驚人規模。從2003年到2006年,這個市場爆炸性地增長了15倍!目前,對沖基金已經成為信用類衍生市場的主力,獨占60%的份額。2007年第一季度又發行了1210億美元的“合成CDO”,對沖基金占了33%的市場份額，而誰是這個高純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢?令人驚訝的結果表明,養老保險基金和外國投資人在內的“保守型基金”是目前風險迭出的“合成CDO”的主要持有者！
資產評級公司:欺詐的同謀
風險從去年底開始逐漸爆發。宋鴻兵介紹，2006年第四季度次級貸款違約率達到了14．44%,今年第一季度更增加到15．75%。隨著接近今、明兩年2萬億美元的“利率重設”，次級和ALT-A貸款市場必將出現更高比率的違約。從2006年底到現在,已經有100多家次級貸款機構被迫關門，而這僅僅是個開始。美國抵押銀行家協會公布的調查報告顯示,最終將可能有20%的次級貸款進入拍賣程序,220萬人將失去他們的房屋。
被穆迪、標準普爾等資產評級公司嚴重誤導的各類大型基金投資人,以及監管部門紛紛將評級公司告上法庭。2007年7月5日,美國第三大退休基金“俄亥俄警察與消防退休基金”嚴重虧損的消息爆光,此基金的投資中有7%投在了MBS市場上。俄亥俄州的檢察官馬克?德安怒斥“評級公司在每筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢，是欺詐的同謀。”眾多受損害的投資人認為,對于像CDO與“合成CDO”這樣極端復雜和價格信息相當不透明的產品而言,市場只能依靠評級公司的評價,然而評級公司卻如此不負責任！如果沒有AAA這樣的評級,大型退休基金、保險基金、教育基金、政府托管基金以及外國機構投資基金又怎會大量認購呢?
貝爾斯登掀開的只是序幕
不久前,華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩只對沖基金出現巨額虧損，促使追繳保證金和投資者大量贖回，今年3月這兩只基金控制的資產還高達200億美元以上,7月初兩只基金的資產已縮水23％。最大債權人之一的美林公司在反復討債無果的情況下, 悍然宣布將開始拍賣貝爾斯通基金持有的8億美元貸款抵押債券。同時，高盛、摩根大通和美國銀行等據稱也贖回了相應的基金份額。讓所有人驚慌的是,公開的拍賣上只有1/4的債券有人詢價, 而且價格僅為票面價值的85%到90%。而這還是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分, 如果連這些優質資產都要虧15%以上的話,再想到其他根本沒有人問津的BBB以下的毒垃圾CDO,整個虧損規模將不堪設想。
到7月19日,貝爾斯通的兩只下屬對沖基金已經“沒有什么價值殘留了”。美國抵押貸款機構“家園銀行”、新世紀公司、美國住房抵押貸款投資公司已宣布破產。
嚴酷的現實驚醒了貝爾斯通,也震動了整個華爾街。要知道,價值7500億美元的CDO（債務抵押憑證）正作為抵押品呆在商業銀行的資產負債表上。他們目前的伎倆就是將這些CDO資產轉移到表外資產上,因為在這里這些CDO能夠以內部數學模型計算價格,而不必采用市場價格。而一旦在市場上公開拍賣，將把CDO的真實價格暴露在光天化日之下,人們將會看到這些泡沫資產的實際價格非但不是財務報表公布的120%或150%,而很可能是50%甚至30%。一旦市場價格被爆光，所有投資于CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產賬目,巨額虧損將再也難以掩蓋,橫掃整個世界金融市場的空前風暴必然降臨。
中國承擔了多少資產毒垃圾的風險?
究竟誰持有這些資產毒垃圾呢?宋鴻兵說，據估計到2006年底,對沖基金手上持有10%,退休基金持有18%,保險公司持有19%,資產管理公司有22%。當然還有外國投資者，他們也是MBS,CDS和CDO市場的生力軍。2003年以來,外資金融機構在中國“隆重推出”的各種“結構性投資產品”就有不少這種“資產毒垃圾”。
國際清算銀行最近警告:“美國次級抵押貸款市場的問題愈發凸顯，但還不清楚這些問題會如何滲透到整個信貸市場。”這個“還不清楚”是否是暗示CDO市場可能崩盤?次級貸款和ALT-A貸款以及建筑在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規模至少在3萬億美元以上。難怪近來國際清算銀行強烈警告世界可能會面臨20世紀30年代的大蕭條。該行還認為,今后幾個月全球信貸領域的景氣周期將發生趨勢性的轉變。
宋鴻兵不平地說:華爾街的金融創新的規律是, 贏了銀行家拿天文數字的獎金,輸了是納稅人和外國人埋單。無論輸贏,在“金融創新過程”中被銀行系統反復、循環和高倍抵押的債務所創造出的巨額債務貨幣及通貨膨脹,則悄悄地瓜分著全世界人民創造出來的財富。
當心“金融創新”和“資產毒垃圾”
從2003年到2006年短短3年的時間,中國投資者持有的美國MBS債券總額就由不足30億美元狂漲了30多倍,到現在擁有了1070億美元,中國投資者比任何其他國家的投資者持有的美國按揭抵押債券都多。
外匯儲備仍將持續增長
截至2006年底，我國外匯儲備余額達到10663億美元，居全球第一。
我國外匯儲備增長主要源于三方面，即對外貿易順差、FDI凈額、扣除順差和FDI后的儲備增量（金融資本流入）。從2006年全年新增2474億美元的外匯儲備看，貿易順差帶來的儲備增量占71.7%，FDI凈額占25.5%，金融資本流入約占2.8%。
從新增外匯儲備的構成看，1995～2004年，年度貿易順差和FDI凈額相對穩定，新增外匯儲備波動主要與扣除順差和FDI后的儲備增量保持較高的相關性。2005年以來，FDI凈額保持穩定增長，扣除順差和FDI后的儲備增量則在2004年達到歷史高點后開始下降，新增外匯儲備隨著貿易順差持續擴大而快速上升（見圖1）。
從后續趨勢看，貿易順差和跨國金融資本流動依然是決定我國外匯儲備變化的主要因素。首先，盡管人民幣持續升值，但是貿易順差依然將在較長時間內存在，這主要是因為以加工貿易為主的貿易結構及制造業勞動力成本優勢短期內都不會根本改變。在人民幣保持穩健升值的情況下，預計對外貿易的特點和優勢將至少在2015年前不會根本改變，這將使中國的貿易順差持續。
其次，中國經濟持續較快增長的良好預期以及人民幣持續升值，將不斷推動跨國資本流入。以2006年為例，盡管QDII新獲批額度（136億美元）遠大于QFII新獲批額度（43億美元），但全年金融投資資本（扣除順差和FDI后的儲備增量）依然實現凈流入69.7億美元。
綜合考慮貿易順差、資本流入以及當局主動調整國際收支失衡政策等因素，按照目前的外匯管理模式，筆者預計2010年中國外匯儲備余額有望超過2萬億美元。
日韓外匯儲備管理經驗
在日元國際化背景下，日本外匯儲備劇增并沒有直接導致流動性泛濫。
在2006年之前的12年里，日本的外匯儲備一直位居世界第一。然而，日本和中國的外匯儲備快速增長背景以及帶來的影響并不完全相同。
日本外匯儲備是從1993年開始真正快速增長的，并不是出現在經濟快速增長、貿易順差持續擴大和本幣快速升值階段。“廣場協議”后日本持續降息，并保持較高的貨幣供應，其結果是沒有真正刺激內需，反而導致股市和地產泡沫。1989年以后，日本不得不采取緊縮貨幣政策，導致資產泡沫破裂，經濟也開始進入滑坡階段。這時日本政府擔心貿易順差導致的本幣持續升值會進一步打擊本國經濟，同時也擔心出現過度通貨緊縮，于是（1993年開始）在外匯市場大量買入美元，拋出日元，日本外匯儲備快速上升，當年外匯儲備達到956億美元（不含黃金），成為世界第一外匯儲備大國。由此可見，日本外匯儲備持續快速上升的直接原因在于為抑制匯率升值而實施的干預外匯市場的政策。
然而令人意外的是，日本大量買入美元吐出本幣而導致外匯儲備劇增的同時，并沒有導致日本貨幣供應明顯快速擴張和流動性明顯過剩，其原因主要有二：1990年后日本出現了一定程度的通貨緊縮，貨幣增長低于GDP名義增長，實體經濟吸吶貨幣的能力較高；當時日本早已實現資本賬戶開放，日元已經成為國際市場的主要儲備貨幣，海外的日元儲備需求稀釋了部分國內日元的流動性。從這個角度看，日本外匯儲備劇增，日元大量供給不但沒有形成流動性明顯過剩，一定程度上還增強了經濟實力及日元對外輸出，促進了日元的國際化進程。
日本的外匯儲備由財務省管理和運用，存放于日本銀行的外匯資產特別賬戶。儲備資產管理的特點有二：主要目標是維持日元匯率穩定，在保持外匯資產安全性和流動性的基礎上，追求盈利；日本外匯儲備資產并不多元化。從目前的外匯儲備投資構成上看，日本外匯儲備資產有流動性強的外國國債，外國政府機關債券，國際金融機構債券以及在各國中央銀行的存款，國內外信用等級高、償還能力強的金融機構的存款等，其中各類債券占比高達85%，大部分為美國國債，其余為各類存款。顯然，儲備資產以國債為主主要是基于流動性管理考慮，而一直以美元資產為主除了因為干預外匯市場需要外，還因為1993年以來日元對美元沒有明顯的單向升值。
韓國成立國家投資公司管理過剩外匯儲備。
韓國外匯儲備快速增長是從1998年亞洲金融危機之后開始的。金融危機導致韓國大量資本外逃，產生巨額外債，韓元大幅貶值并迫于外部壓力提高利率，使得韓國從1998年開始進口下降，出口快速上升，貿易順差持續增大，同時還伴隨較高的金融資本項目順差，導致外匯儲備持續快速上升，同時韓元對美元開始升值。
與日本不同的是，韓國在1998年外匯儲備快速增長時期并沒有完全實現資本金融賬戶開放，韓元更沒能成為國際市場主要儲備貨幣，因此，國際收支順差導致韓國外匯儲備快速上升的同時，貨幣供應量持續快速上升，國內自然呈現流動性過剩。2006年底，韓國外匯儲備高達2384億元美元，廣義貨幣（M3）供應余額高達1538萬億韓元，M3與GDP值之比也由1997年的1.42提高到1.72。韓國政府除了運用存款準備金率工具控制流動性外，主要依靠發行央行票據（MSBs）來回收流動性。為控制持續多增的流動性，韓國政府不斷修改《韓國銀行貨幣穩定債券法案》，以提高MSBs的發行量上限。MSBs的發行量擴大使韓國央行減弱了對法定存款準備金率的依賴。
韓國政府認為，其適度的外匯儲備規模大致在1700億～2000億美元。為著手對富余的外匯儲備進行積極管理，韓國于2005年3月成立了國家投資公司（KIC）負責管理超額外匯儲備。2006年6月28日，KIC和韓國央行簽署協議，韓國央行分撥170億美元外匯儲備給KIC管理。
積極管理外匯儲備迫在眉睫
目前中國合理的自有外匯儲備規模應為7700億美元左右。
國際儲備包括自有儲備和借入儲備。前者包括一國擁有的黃金儲備、外匯儲備和SDR等，后者包括備用信貸、支付協議和本國商業銀行對外短期可兌換貨幣資產等。從儲備需求的數量管理角度看，外匯儲備的規模最為重要。外匯儲備合理規模與一國外債規模、年進口量以及FDI規模有關。考慮我國目前仍然實施外匯管制、資本項目管制以及貨幣當局跨國合作等情況，筆者認為中國謹慎的常規外匯儲備余額應為“外債余額+50%年進口量+10%FDI余額”。以2006年底中國外債規模、年進口量以及FDI規模數據為基準，經過測算，中國比較謹慎合理的外匯儲備余額約為7671億美元。照此標準，中國目前擁有約3000億美元左右的超額外匯儲備，即這部分外匯儲備適合用于積極管理。假設這部分外匯儲備全部用于積極管理用途，則中國運用外匯儲備進行多元化投資的規模將居世界首位。
在目前的外匯體制下，超額外匯儲備還將持續擴大，過剩流動性還將繼續多增。
目前中國仍然實施比較嚴格的外匯管理制度，央行為維護有管理的浮動匯率制度，不斷買入市場上多余的外匯，從而形成外匯儲備資產。與此同時，央行投放了相應規模的基礎貨幣。在外匯管理體制以及匯率制度有根本性突破之前（實現真正的藏匯于民），我國國際收支順差必然導致外匯儲備增加，而外匯儲備持續擴大必然又進一步導致過剩流動性繼續多增。根據上文合理外匯儲備的測算方法，預計到2010年中國超額外匯儲備有望達到6500億美元（見圖2）。因此，中國管理超額外匯儲備的壓力持續增大，積極管理外匯儲備迫在眉睫。
國家投資公司運行的影響
從外匯儲備管理的角度看，超額外匯儲備按照常規保有的外匯儲備進行管理，其盈利的機會成本是十分高的。同時，超額外匯儲備快增也導致基礎貨幣投放增加，流動性過剩壓力加大。
在超額外匯儲備持續快增的背景下，國務院總理已經確認了將成立國家（外匯）投資公司，對超額外匯儲備進行積極管理。從目前市場諸多猜測來看，中國國家投資公司運用外匯儲備資產的范圍將盡可能多元化，包括進行實業投資、能源戰略投資、海外并購、股票債券投資以及金融衍生品投資等。
然而，筆者認為，國家投資公司要有效實現外匯儲備積極管理目標，還是需要諸多條件的，比如要求政府具備較好的投資管理能力；海外投資有效，包括巨額對外投資不會使外國政府感到不安；克服政府過度集中投資帶來的風險，實現良好的投資激勵和約束。顯然，這至少需要一個過程，因此，國家投資公司能否有效管理外匯儲備還待觀察，鑒于此，預計國家投資公司初始運作的外匯資金規模不會太大，投資范圍自然也不會太大。
從市場的角度出發，國家投資公司管理外匯儲備能否改變貨幣流動性持續過剩格局將會被各方所關注。從較長一段時間看，國家投資公司只有將外匯資產用于海外投資形成資本流出，才會真正減少國內過剩的流動性。若外匯資產僅僅用于國內股權或關鍵領域投資，則最終外匯資金通過二次結匯還是回到央行，不會對國內流動性發生影響。從較短時間看，國家投資公司管理外匯儲備對國內貨幣流動性沖擊的影響則主要取決于其如何獲得外匯儲備。
筆者認為國家投資公司獲得外匯儲備的方法可以有三種。一是央行直接“劃撥”外匯儲備給國家投資公司。這種“劃撥”不如說是央行形成直接投資或者貸款資產，正如2003年央行通過匯金公司注資國有商業銀行一樣，形成了央行對匯金的資產或者直接擁有股權資產。二是國家投資公司通過對央行發行外匯債券而獲得外匯儲備資產，其中發債的主體可以是國家投資公司，也可以是政府財政部門。這對于央行來說，等于運用債券資產替代原來的外匯儲備資產。三是國家投資公司通過對商業銀行等市場主體發行外匯基金債券，再運用獲得的資金去購買中央銀行的外匯儲備資產。
三種方式對外匯管理的成本收益分配以及帶來的流動性影響不盡相同。“劃撥”方式缺點在于可能導致央行和投資公司之間債權債務關系不明確，而且并沒有實質上減輕央行對外匯儲備管理的壓力，同時也不能達到回收流動性目的；外匯債券方式優點在于外匯債權債務能夠較好地確定，央行依然保持回收貨幣流動性的主動性，缺點是發行債券收益率難以確定，不利于約束投資公司的投資收益，且央行也可能因此存在資產壞賬風險；外匯基金債券方式優點在于市場化程度高，央行實現外匯管理以及風險的全部轉移，缺點是若發行基金債券量過大可能會沖擊貨幣市場穩定。
考慮到國家投資公司要實現有效管理外匯儲備的條件需要一個過程，其初始經營的外匯規模應該不會很大，當局也會考慮盡量降低對市場貨幣流動性的沖擊，筆者預計有關部門將采取分期發債、分批購買、緩步推進方式進行。按照初次獲得250億美元外匯資產計算，國家只要發行約1900億元人民幣債券即可，大致相當于提高存款準備金率0.5個百分點凍結的資金，不會對市場流動性產生一次性明顯沖擊。
然而，從長期來看，國家投資公司管理外匯儲備能否根本改變中國流動性持續過剩的格局？
實際上，國家投資公司管理外匯儲備對流動性的影響主要取決于其能否良好有效地經營，具體包括：能否將購買的外匯資產順利持續地對海外進行投資；投資公司經營吸收的外匯儲備能否持續擴大。前者姑且樂觀估計能夠實現，后者則比較難于實現。因為國家投資公司有效經營的條件完全實現十分困難，尤其是政府集中風險以及實現良好的激勵約束；同時，即使國家投資公司對外匯儲備能夠有效管理，受管理的精力和效率約束，其管理外匯儲備的規模也難以無限擴大。因此，在管理的外匯儲備規模有限的情況下，認為國家投資公司管理外匯儲備只能部分緩和中國流動性過剩問題比較理智。
鼓勵資本流出、推動人民幣亞洲化
不同國家對超額外匯儲備管理的方式可以歸納為四種：使用儲備來彌補財政預算的不足；放寬資本管制，推動資本流出，減輕外儲持續快增壓力，如日本、韓國早期；成立外匯投資公司進行海外投資等積極管理，如新加坡、挪威和韓國等；建立封閉式海外投資共同基金購買管理外匯儲備（見表）。
綜合日本和韓國的發展經驗，通過比較分析，基于中國目前國內外經濟環境考慮，筆者認為中國管理超額外匯儲備除了采用第三方式（成立國家投資公司）外，還可以逐步推進第二種方式實施：逐步放寬資本管制，推動資本流出。首先，推動資本流出有利于根本改變國際收支順差持續擴大的局面；其次，這樣可以借機逐步實現資本項目可自由兌換；第三，在人民幣持續穩步升值的背景下，資本不斷流出有利于人民幣國際化；第四，有利于緩解國家投資公司集中對外投資帶來的風險。
一、FDI 對中國外匯儲備增長的影響
鑒于中國當前外匯儲備中近 95% 的規模形成于本世紀的第一個十年，本文以 2001 ～2010 年作為數據區間，梳理這一時期 FDI 對外匯儲備積累的作用渠道和實際效果。
( 一) FDI 的凈流入表現為外國在華直接投資項目的持續順差
國家統計局數據顯示，1979 ～ 2010 年，中國累計實際利用 FDI 達10 473. 4億美元; 其中 2001～ 2010 年為7 000. 3 億美元。從國家外匯管理局公布的國際收支平衡表來看，這十年間 FDI 累計凈流入高達10 713. 6億美元，在同期外匯儲備增量中所占比重為 38. 63%。這是 FDI 對中國外匯儲備增長的直接貢獻，即新的 FDI 流入和利潤再投資在扣除資本回流或撤資部分后，FDI 的凈流入所貢獻的資本和金融項目順差，表現為外匯儲備的即期增加。
( 二) 出口導向型 FDI 創造的貿易順差對我國外匯儲備增長的拉動作用明顯
有關數據表明，外商投資企業日益成為我國增加出口和擴大順差的主力。2000 年，外商投資企業順差僅占我國順差總額的 9%，2010 年這一比重高達 67. 9%。2001 ～2010 年，外商投資企業創造的貨物貿易順差累計為9 195. 2億美元，對同期外匯儲備增長的貢獻率為 33. 16%。可見，出口導向型 FDI 帶來的制成品出口額遠高于各類FDI 引致的設備、原材料或零部件進口額，從而對我國外匯儲備積累表現出顯著的拉動效應。
( 三) 市場尋求型 FDI 產生的進口替代效應導致進口減少，間接促進了我國外匯儲備的增加
我國通過對外招商引資來引進技術，促進一些重要行業和領域的技術進步，使大批產品升級換代，許多產品如汽車、汽車零部件、電信設備、醫療設備、建筑機械、紡織機械、新型建材等，以前主要依靠進口，現在則可以由外商在華投資企業的相應產品所取代，從而減少了進口，這也加速了貿易盈余的擴大和外匯儲備的積累。
( 四) FDI 投資收益的部分匯回對外匯儲備沖減效應暫時并不明顯
隨著 FDI 存量不斷擴大，其投資所產生的利潤也在逐年遞增。2006 年，世界銀行對中國 120個城市的12 400家企業進行調查后發現，外商投資企業在中國投資回報率高達 22%。［1］根據《中國統計年鑒( 2010) 》數據顯示，2009 年規模以上工業企業中的外資企業實收資本凈利潤率約為18. 6% 。依此保守估算，假定 2009 年 FDI 的存量僅為累計實際使用外資金額9 416億美元的六成，當年 FDI 獲得利潤仍高達千億美元，與同期 FDI的凈流入規模基本相當。投資收益在匯回母國時會減少東道國的外匯儲備，不過這一效應目前還沒有充分展現。實際上，FDI 所生成的高額利潤中，絕大部分并沒有匯出中國，而是留存在國內。據統計，進入我國 FDI 的投資收益中約有 80% 轉化為利潤再投資，僅有 20% 的收益匯回。因此，由投資收益匯回導致的外匯儲備縮減效應暫時并不顯著。
二、FDI 推進下的中國外匯儲備增長趨勢分析
流入中國的 FDI 擴大了國際收支的雙順差、促進了外匯儲備大幅增長，那么，這種態勢能否長期持續下去? 未來一段時期又會醞釀著怎樣的調整和變化?
( 一) FDI 驅動下的外匯儲備增長速度有望放緩
2001 ～ 2010 年，外匯儲備激增的重要來源是FDI 凈流入形成的金融賬戶順差和外商投資企業的貿易盈余，未來一段時期，這兩大驅動因素仍會繼續發揮作用，但增長勢頭將有所減弱。從金融賬戶來看，在當前世界經濟形勢下，利潤再投資成為 FDI 的一個重要來源，而新增 FDI 尤其是能形成真實生產能力的長期投資意愿不足。事實上，在國際金融危機爆發前的 2005 ～2007 年，中國第三產業的外資流入中有 60% 以上集中于金融和房地產業，［2］已表現出明顯的投機傾向和不穩定因素; 2008 年金融危機以來，我國引進 FDI 的增長速度更是發生劇烈波動，先是呈現個位數甚至是負增長，隨后出現井噴式回升，2011 年上半年的同比增速又回落到 20% 以內，可以預計短期內增速將保持平緩甚至繼續下調。從貿易收支來看，外商投資企業仍將是出口創匯的主要部門，但進口增幅將會高于出口增幅; 同時出口導向型FDI 所占比重將逐步下降，也會導致外商投資企業的整體創匯能力相對于 FDI 存量有所下降。
2010 年，外商投資企業出口同比增長 28. 28% ，進口同比增長 35. 36%; 特別是其中的一般貿易進口增長更快，同比增長 45. 3%，而出口僅增長34. 5% 。另外，由于我國引進 FDI 的領域正在從加工業、一般制造業向現代制造業、現代服務業轉變，從注重出口型項目轉變為注重引資的本地化效果，FDI“獨資化”傾向的加強也顯示出跨國公司在華投資的技術、知識密集度正在提高，與此相聯系，市場尋求型外資企業將不斷增多，而以出口創匯為主要目標的 FDI 比重將相對降低。
( 二) FDI 留存利潤的潛在能量將陸續釋放
從國家外匯管理局 2011 年 4 月的數據看，由于將以前不曾納入國際收支平衡表的歸屬外方的未分配利潤和已分配未匯出利潤納入統計，僅在2005 ～2009 年這五年間，就將累計凈流入中國的 FDI 規模修正上調了1 691億美元。考慮到 2004年之前數據未作調整及可能存在的統計低估，目前FDI 留存利潤應有數千億美元之巨。這部分資金一方面產生于境內經濟活動，表現為人民幣形式，另一方面所有權歸屬于外商，按照國際收支管理規則隨時可以無條件兌換成外幣并撤離。隨著留存利潤在國際收支平衡表上得到體現，我們將很快看到所謂“FDI 自身凈逆差效應”的出現，即年度 FDI新增流入少于年度未匯出利潤，這將是 FDI 對國際收支產生逆轉性影響的開始。［3］值得注意的是，近年來 FDI 利潤的匯出已呈大幅上升態勢，在人民幣升值預期結束之后，我國將有可能迎來 FDI 留存利潤匯出的高峰期，屆時將對國際收支形成沖擊，并促使外匯儲備發生較大變動。
( 三) 持有巨額外匯儲備的負面效應的日漸突顯，增加了外匯儲備增幅收窄的預期
外匯儲備的不斷積累為我國提供了較充足的國際支付手段，然而外匯儲備的過快增長和過多持有也會帶來各種負面效應。一是外匯儲備本身的收益與安全面臨風險。由于我國央行的資產負債表是以本幣計價的，又存在大量的外匯凈資產，因此，若美元等計價貨幣對本幣貶值，將在表上顯現出資本損失。外匯儲備大量運用于投資美國國債，這使得中國陷于兩難困境: 持有美元資產，將會遭受外匯儲備資產縮水的風險; 現在拋售美元資產，則會面臨這些資產價格立刻下跌的風險。總之，當前中國儲備資產的價格主要依賴于一系列不確定、不穩定和不正常的因素。［4］
尤其是近期以來，歐美國家信用評級下調，全球金融市場風波再起，這使得中國外匯儲備所面臨的風險更加突出。二是對中央銀行實施貨幣政策的獨立性和有效性形成制約。外匯儲備形成的過程就是中央銀行投放基礎貨幣的過程，當央行需要采用收縮貨幣供給量的方法來抑制通貨膨脹時，外匯儲備的增加就會造成對貨幣政策的干擾。為了回籠部分貨幣，央行不得不利用央行票據對沖來承擔利息成本，在以美元資產為代表的外匯儲備投資的收益高于央行票據的成本時( 前者收益率低于后者，但總量較大) ，這種對沖也許還是可以持續的，一旦情況逆轉則央行將承擔進一步的損失。我國外匯儲備過快增長的負面效應的凸顯，增加了外匯儲備增幅收窄的預期。
三、促進我國外匯儲備合理增長的政策建議
( 一) 努力實現“招商選資”，并鼓勵外資企業境內融資
當前，我國亟待超越行政引資、追求引資數量的階段，向遵循市場經濟規律的引資階段轉變，更加重視提升外資利用的質量，逐步實現外商投資企業的產業結構和出口結構升級，允許一部分依賴于勞動力和資源環境低成本生存的低端企業接受市場競爭的正常淘汰。繼續吸收 FDI 仍將是對外開放的重要政策，但可采取鼓勵合資企業向國內銀行借款或在國內發行股票和債券等形式獲得融資，減少 FDI 資金流入規模，又不會影響中國引進國外技術設備。
( 二) 促進中資企業獲得海外投資收益，適度并購在華外資企業
推動國內產業特別是產能過剩產業對外投資力度，幫助企業以參股、收購、新設等方式“走出去”，既可獲得戰略資源和投資利潤，也有助于控制外匯儲備規模，提高外匯使用收益。另外，中資企業根據技術產品升級等自身發展需要，通過公平交易并購在華外資企業，既能緩解 FDI 對外匯儲備增長的壓力，也是企業不出國門便可獲得國外品牌、技術的一條捷徑。
( 三) 重視外匯儲備資產的投資收益，有效運用這部分資產增量
隨著外匯儲備規模迅速擴大，因儲備資產投資于國外而產生的收益成為一個不容忽視的來源渠道。對外匯儲備的投資收益根據其來源性質的特性，可以進行更加自由有效的運用。由于這部分外匯儲備增量在國內沒有投放等額的人民幣，因此，用于對外支付時不會造成央行資產負債表的不平衡，可視為我國有權自由支配的資產，有待于通過各種靈活的形式，用于收購國外的戰略資源，或是結匯后用于國內經濟社會發展。［5］
一、我國外匯儲備經營的成功經驗
經過20多年的探索實踐，我國外匯儲備已經形成了一套獨具特色的專業化投資運營模式。概括起來，主要有以下四個方面：成立專門投資管理機構，實行專業化投資管理。為推進外匯儲備實行專業化投資運營，國家于1994年成立專門投資機構，以專業化、規范化、國際化為目標，在國際金融市場進行專業化投資。其專業化主要體現在：一是投資基準的專業化。探索建立適合儲備經營原則和特點的投資基準體系，包括戰略資產配置、戰術資產配置、投資組合管理和交易執行四個層次，作為衡量某項資產或投資組合構成和收益的重要參照指標。在按照投資基準經營的同時，允許每一層次經營人員對基準進行適度偏離，積極捕捉市場機會，在既定風險下創造超出基準的收益。二是投資決策的專業化。圍繞投資基準，制定完善了一整套科學高效的投資決策和執行程序，形成以投資決策委員會為核心的多級投資決策機制，通過定期回顧、分析、制定、調整投資策略，實現儲備資產的動態配置和積極經營。三是投資流程的規范化。部門設置分前、中、后臺，前、中、后臺相互監督，構建從資產配置、組合管理、交易執行到資金清算、會計核算等完整、清晰的生產鏈條，形成高效順暢的管理結構。四是投資平臺的國際化。不斷拓展和完善全球化經營平臺，形成了以北京為中心、輻射香港、新加坡、倫敦、紐約、法蘭克福5個主要國際金融中心的經營平臺，實現了外匯儲備經營24小時全球不間斷運行，真正做到與國際金融市場同時同步。五是投資隊伍的專業化。通過拓展招聘渠道、加強專業培訓、優化人員結構等舉措，打造了一支高學歷、高素質、高能力、年輕化、專業化的投資團隊。
堅持多元分散的資產配置，穩步推進多元化經營戰略。多元分散是外匯儲備控制風險、獲取收益的成功之道。一是遵行分散化原則，實行風險對沖的資產配置方法。利用不同資產的風險收益特性及其相關性，以及對經濟環境的敏感性，建立優化的資產配置組合，利用在不同經濟環境下各類資產間回報的此消彼長，實現風險對沖，實現儲備收益長期穩定。二是穩步拓展投資領域。將外匯儲備由傳統的債券投資領域拓展到發達國家股票、新興市場債券、商品等領域及私募股權基金、對沖基金等另類投資。以后逐步開展了房地產等直接投資、新興市場股票投資以及對發達國家股指期貨投資。三是穩步推進多國別、多幣種、多資產投資。目前外匯儲備投資于全球主要發達國家和新興市場幾乎所有貨幣，資產類別和金融工具覆蓋了國際金融市場幾乎所有品種。由于實施了多元化、分散化投資，外匯儲備經營經受住了亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機等一系列嚴峻考驗，在保持資產安全和流動的前提下，實現了經營收益穩定增長。堅持自主經營與委托投資相結合，不斷創新外匯儲備投資方式。外匯儲備目前實行以自主經營為主、委托投資為輔的投資方式。一是實行自主經營，直接投資。充分利用其全球化經營平臺，按照資產配置戰略，選擇適宜資產類別，構建不同投資組合，圍繞投資基準，直接在國際金融市場進行積極投資。在投資管理上，把投資決策與交易執行分開，建立投資組合管理與交易執行兩個模塊，明確職責分工、授權及相關流程，在投資組合層面爭取好于基準的超額收益，在交易執行層面形成層次量化基準，爭取以最優報價達成交易。二是實行委托投資。按照“吸收經驗、提供參照、以我為主、不斷拓展”的原則，通過建立科學評聘流程，從國際上眾多的市場專業機構中挑選出最優秀、最先進的資產管理機構，將部分儲備資產委托其進行投資。目前，已開辟上百條外聘投資通道，委托資產規模成倍增長，形成了規模大、類別全、策略多的委托投資格局。
堅持安全優先原則，實行全面科學的風險控制。外匯儲備最基本的職能是滿足對外支付需要，其對安全性、流動性的要求要遠高于對保值增值的要求，因而非常注重風險控制，確保儲備安全。一是實施全方位風險控制。建立起覆蓋市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險等各種風險，包括資產配置、組合管理、交易執行、清算交割、會計核算和業績評估等所有經營環節在內的風險管理體系。二是實施審慎的風險管理政策。客觀評估外匯儲備投資的風險偏好和風險承受能力，加強總量和結構管理，建立科學、合理、有效的風險管理框架。全面界定、審慎評估外匯儲備經營面臨的各類風險及水平，加強風險分析和預警，對各類風險實施全面管理和監控。三是實施全流程的合規性檢查。建立起全覆蓋、多層次、多角度的合規監控檢查框架，對所有風險指標的執行情況和業務流程操作情況進行監控檢查，同時針對重點領域、薄弱環節及新業務或新產品，開展專項監控檢查，并定期回顧梳理，以查促改，督促相關部門不斷完善業務框架、操作流程和制度建設，加強工作人員的合規意識，防范操作風險。四是加強內審內控。專門成立內部審計部門，堅持獨立性原則，獨立檢查評估儲備經營執行各項法規、政策、指令、程序和經營管理目標的適當性、合法性和有效性，對資產、財務、信息和人員管理進行審計監督，并獨立向上級領導報告。
二、外匯儲備經營對社保基金投資的啟示
2012年底全國五項社會保險基金累計結余3.75萬億元，基金利息收入831億元，年度平均收益率為2.44%，其中城鎮職工養老保險基金結余2.39萬億元，利息收入455億元，收益率為2.6%，低于一年期銀行存款年利率（3%），與同期CPI（2.6%）持平。如此低的收益率使社保基金面臨實際減值的巨大風險，無法應對即將到來的人口老齡化高峰，社會保險制度的可持續發展面臨重大挑戰。應當學習借鑒外匯儲備經營的有益經驗，通過設立專門投資機構，在有效控制風險的前提下，實施專業化、多元化、分散化投資，逐步拓寬投資渠道，穩步提高投資收益率，確保社保基金保值增值。成立專業化的社保基金投資運營機構。目前我國社會保險基金結余全部存入財政專戶，由地方各級財政部門和人力資源社會保障部門共同協商負責管理運營，社會保險基金結余實際上處于分散管理、低效運營的狀態。同時，在保值增值方面缺乏激勵約束機制，致使過度注重基金安全，而忽視基金保值增值。這種沒有專門機構管理運營的體制，雖然確保了基金的安全，卻嚴重削弱了基金保值增值的動力和能力。黨的十八屆三中全會確定了社保基金市場化、多元化投資運營的方向，有效突破了社保基金投資的制度樊籬。而要實施市場化、多元化投資運營，當前的基金管理體制難以勝任，成立專業化的投資運營機構是必然選擇。我國城鎮職工養老保險基本實現省級統籌，其他各項社會保險實行市級統籌并將過渡到省級統籌，省級政府承擔的社會保障責任越來越重。按照權責對等原則，在省一級設立社保基金投資運營機構，建立專業化投資團隊，負責對省內社保基金開展專業化投資，是最佳選擇。這不僅符合黨的十八屆三中全會確定的改革方向，也順應世界養老金投資運營的發展趨勢，世界主要國家的基本養老保險基金，都由專業機構實施投資運營，如美國成立聯邦社保信托基金管理委員會，專門負責基本養老保險基金的管理運營，等等。
新成立的投資運營機構應當是一個職能明確、邊界清晰、高度專業化的專門機構。所謂職能明確，就是通過建立規章制度及章程，明確其基本職責、資金來源、投資范圍、投資渠道等，為機構高效運轉奠定基礎。所謂邊界清晰，就是要明確與財政、人社及地方政府的關系，明確各相關主體在基金歸集注入、收益分配、基金監管等運轉過程中的權利、義務，避免互相扯皮、影響效率。所謂高度專業化，就是要通過設立高效順暢的管理部門、組建專業化投資隊伍、構建規范化投資流程、設置先進投資基準、實施專業化投資決策，努力打造一個高度專業化的金融資產管理機構。實行直接投資與委托投資相結合的投資運營模式。從外匯儲備的經驗來看，實行直接投資與委托投資相結合的模式，既可以充分發揮直接投資貼近市場、反應靈敏、決策高效、風險可控、管理成本較低的優勢，確保投資收益，也能通過委托投資達到分散投資風險、實現投資多元化的目的，還可以通過對外部委托管理人的監督及學習，提高自身投資能力。社保基金運營機構應當學習借鑒這種投資模式，所不同的是要根據自身投資管理能力及投資的產品類型，合理搭配直接投資與委托投資所占比重。一是要以直接投資為主。目前社保基金的投資范圍僅限于國債和定期存款，在國家放寬投資限制之前，仍應以直接投資為主。省級社保基金運營機構要構建清晰完整的投資生產線，設計高效順暢的投資流程，配備好資產配置和投資部門，充分考慮社保基金支付的時間、金額以及經濟周期變化，充分利用省級社保基金統一運營的規模優勢，科學設計社保基金投資期限組合，對定期存款和國債進行長、中、短期合理搭配、將長期、中期、短期投資有機結合起來，實現基金收益最大化。二是嘗試開展委托投資業務。2012年廣東省將1000億元養老保險結余基金委托全國社保基金理事會投資運營，近兩年年化收益率都超過了6%。可借鑒廣東省的經驗做法，允許各省將一部分結余基金委托全國社保基金理事會投資經營，以獲得更高的投資收益，確保養老保險基金不因通貨膨脹而縮水并能有所增值。三是做好擴大委托投資比重的相關準備工作。機關事業單位養老保險制度改革將于明年啟動，劃轉部分國有資本充實社會保障基金的改革部署很快也要落地，屆時社保基金的來源將更加多元，投資范圍將逐步拓寬，完全由社保基金運營機構實行直接投資力有不逮，因而實行并不斷擴大委托投資是大勢所趨。應當未雨綢繆，提前做好相關準備工作。首先，要完善社保基金治理結構：建立全面風險管理體系，有效監督委托投資過程；建立明晰的問責機制，增強基金管理的透明度，實現有效的外部監督。其次，要研究提高資產配置能力，包括戰略資產配置和戰術資產配置，為委托投資確定基準，便于實施業績考核。第三，要研究評選優秀投資管理人。
委托投資模式把提高自身投資能力的任務轉換為評選出優秀外部管理人的能力，評選投資管理人由此成為委托管理的一項重要業務。因而應當盡早學習評選投資管理人的標準、流程、業績評價指標等，建立投資管理人數據庫，為全面評價專業機構投資能力打好基礎。穩步推進社保基金多元化投資。據審計署2012年審計報告，2011年底我國社保基金結余中活期存款、定期存款和其他形式分別占38.44%、58.01%和3.55%，即96.45%的基金結余是以銀行存款的形式存在的。這與我國社保基金管理運營的政策規定基本吻合：基金結余只能存銀行和購買國債，不得進行其他任何形式的直接或間接投資。全國各地盡管采取了諸如增加定期存款期限等投資措施，但無法改變投資渠道狹窄的困境。這是導致社保基金收益低的重要原因。外匯儲備投資的一個成功經驗在于其實行多元化投資策略，有效分散了投資風險，從而保證了投資收益穩定增長。從全球養老金投資發展趨勢來看，投資范圍越來越寬，從傳統的權益類及固定收益類產品，不斷擴張到房地產、基礎設施建設類項目等另類投資。全國社保基金的投資范圍也經過多次調整，目前其境內投資范圍已擴展到銀行存款、債券、信托投資、資產證券化產品、股票、證券投資基金、股權投資和產業投資基金等。地方社保基金要想提高投資收益率，必須要走拓寬投資渠道、實行多元化投資的路子。一是盡快把發行定向國債納入社保基金管理運作之中，由財政部或省財政定期向社保基金發行定向特別國債或地方債，并根據社保基金支出需要確定期限，較好實現基金安全與收益的匹配。二是循序漸進拓寬投資渠道。逐步將投資渠道拓展到企業債、金融債等固定收益類產品，同時考慮到養老保險基金是長期資金，偏好于投資期限長的金融產品，應適時放開限制，允許其投資于基礎設施、不動產等長期性投資項目，以此推進投資渠道多元化，增強基金收益的長期性和穩定性。三是在確保社保基金安全的前提下，根據資本市場的發育程度、投資運營機制健全和投資管理水平提高程度，有計劃、分階段地允許部分社會保險基金進入資本市場。
加強社保基金投資風險控制。外匯儲備主要在國際市場上進行投資，對手是實力強勁的國際資本，加之資金規模大，回旋余地小，因而面臨各種巨大風險挑戰。外匯儲備通過樹立一流的風險管理理念，加強風險管理，實施風險控制，戰勝了各種風險挑戰，取得了較高的風險收益。這啟示我們，盡管投資風險無處不在，但只要措施到位，應對得當，就能夠戰勝風險，獲得預期收益。要確保社保基金投資安全，必須盡快構建起適合社保基金的風險控制體系。一是加強風險管理。有效地識別、分析和度量各種風險，是進行風險管理的前提。為此，應當建立獨立的風險管理機構，在組織結構、職能設置、報告體系上與投資部門保持相對獨立，并配備合適的技術人員和管理系統，專門實施風險管理。同時，要建立涵蓋信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險、委托中的道德風險等各種風險在內的風險管理體系，制定風險管理的戰略目標，嚴格執行規范的風險管理決策程序，注重事前風險評估與事中、事后風險管理，加強風險分析和預警，做好風險準備，對各類風險實施全面管理和監控。二是加強內部控制。按照規范化、程序化、制度化的原則，設置涵蓋所有經營環節、前后銜接、相互制衡的投資流程，形成部門之間既相互配合，又相互監督，部門內部交叉復核、層層把關的內控體系。三是加強外部監管。制定社保基金投資管理辦法，明確投資范圍、投資辦法以及投資相關主體責任、權利、義務等，為人社、財政、審計等相關部門實施外部監管提供法律依據。四是建立信息披露機制。定期評估社保基金投資績效，定期公開披露社保基金投資經營情況，接受社會監督。
作者：李建勛單位：省人社廳
乙方：_________
甲乙雙方根據《_________銀行_________分行個人期權業務投資章程》的規定，為明確雙方權利、義務，協議如下：
第一條 乙方為實現外幣存款的保值、增值，自愿選擇中國銀行的期權投資產品，本著自負盈虧的原則，在同意遵守《_________銀行_________分行個人期權業務投資章程》中各項規定的基礎上，真實、完整、有效地填寫《_________銀行_________分行期權交易申請表》(以下簡稱《申請表》)并簽署本協議。
第二條 乙方在敘做“_________”交易簽約時須自行選擇一種標的匯率，并指明相應的看漲貨幣和看跌貨幣;乙方在敘做“_________”交易簽約時須根據自己的判斷確定掛鉤貨幣，即：乙方如存入的是美元，則可指定歐元、英鎊、日元或澳元其中之一作為掛鉤貨幣;如存入的是歐元、英鎊、日元或澳元，則只可確定美元為掛鉤貨幣。
第三條 期權的執行價格以甲乙雙方簽約時甲方_________報價系統中掛盤標出的匯價為準，此匯價作為期權買方在期權到期時執行期權所采用的匯率，即協定匯率。
第四條 參考匯率以期權到期日下午14：00東京外匯市場收盤價為參照依據，參考匯率的確認以甲方出具的書面證實為準。
第五條 期權到期日和期權交割日以甲乙雙方在簽約時所確定的日期為準。期權交割日作為甲乙雙方進行資金交割結算的日期。
第六條 甲方_________報價系統中的期權費率報價為參考報價，實際成交價以甲乙雙方敘做交易簽約確定的價格為準。
第七條 “_________”交易中期權到期如乙方執行期權情況下的資金交割方式以甲乙雙方簽約時確定的交割方式為準，兩種交割方式下均為乙方委托甲方代為辦理資金交割手續。
第八條 “_________”交易中乙方如選擇期權到期時委托甲方進行實物交割，則需事先在甲方指定網點開立活期一本通，存款金額應與期權面值相同，存款幣種應為期權賣出的貨幣，同時乙方將存折質押在甲方，授權甲方凍結客戶存款并有權在期權交割日解凍執行期權交易。
第九條 “_________”交易中在乙方委托甲方進行軋差交割的方式下，判斷期權是否執行的依據是將參考匯率同協定匯率相比，具體計算方法以《_________銀行_________分行個人期權投資章程》中的規定為準。
第十條 在“_________”交易中判斷甲方是否執行期權的依據是將參考匯率同協定匯率相比，具體計算方法以《_________銀行_________分行個人期權投資章程》中的規定為準。
第十一條 乙方敘做“_________”交易前須按所選擇的期權期限在甲方營業網點開立1個月或3個月外幣定期存單，存款金額至少為等值5萬美元(以簽約時中行外匯寶中即時匯率的中間價折算)，存款幣種為期權賣出的幣種，乙方須在簽約日將存單質押在甲方，授權甲方凍結、保管其定期存單并在交割日支取存款本金。
第十二條 乙方在同甲方敘做期權交易簽約前須在甲方的營業網點開立活期一本通作為期權結算帳戶。
第十三條 期權買方需支付的期權費根據期權面值和標的匯率按照甲方的期權費率即時報價計算而得，期權費的幣種為期權標的匯率中的基準貨幣幣種。
第十四條 乙方敘做“_________”交易確認交易內容后，需通過現金或轉帳方式向甲方交納期權費。
第十五條 甲乙雙方敘做交易后蓋章簽字確認的《申請表》作為確定甲乙雙方期權交易內容的憑證。
第十六條 期權交割日下午17：00之前甲方需辦理完資金交割手續。
第十七條 乙方敘做“_________”交易在委托甲方進行單邊交割方式下，乙方不得提前解凍、掛失、支取存款。
第十八條 乙方敘做“_________”交易后，在期權交割日之前，乙方的定期存單由甲方負責保管，乙方不得提前支取存款本金、利息及投資收益，不得掛失存單，不得再用此存單辦理存單質押貸款業務。
第十九條 乙方在敘作期權交易后不可撤消該交易。
1.1 外匯期權交易投資的含義
外匯期權指的是在購買期權的一方支付費用給出售期權的一方之后，在簽訂的合約期限內購買期權的一方可以買進或者賣出自己購買的期權來進行獲利。外匯期權交易的實質其實是權利的買賣，外匯期權交易的優勢是它鎖定了未來的匯率，給投資者提供了一種新的外匯保值方式，投資者可以靈活地根據市場中匯率的上漲或下降浮動購買或出售自己的期權，獲利的機會更多。投資者在外匯期權交易投資中只承擔購買外匯期權時的支付費用就有可能在匯率變動中得到巨大的收益，而出售期權的一方只有來自期權費轉讓的收益，風險比購買方大很多。
1.2 外匯期權交易投資重點內容
外匯期權交易的投資風險與收益幾乎在交易過程中占有相同的比重，投資者要想在外匯期權交易市場中獲利，必須對外匯期權交易的特點和投資中的重點內容做到充分的了解，這是進行外匯期權交易投資的基礎準備。外匯期權交易投資的特點是不管購買方是否在規定的時間按照合約辦事，在這個購買過程中支付的期權費都不會退還給購買方，期權費用支付后即屬于期權的賣方所有資產。但是買賣雙方的權利和義務也非常的不均等，期權的購買方具有選擇權，賣方要承擔被選擇的義務，無法拒絕購買方的選擇；然而購買方只需付出一定的期權費就有可能收獲巨大的利益，但期權賣方的最大收益也只限于期權費用。另外，外匯期權交易中協定的匯率以美元價格為報價標準。
2 投資者選擇外匯期權交易的原因
隨著我國改革開放的深化和經濟全球化的影響，股票、期貨等交易品種在國內資本市場中逐漸流行起來。雖然外匯期權交易屬于我國資本市場中近年來新興的一種交易品種，很多人對它的了解并沒有比對股票和期貨的熟悉程度高，但是外匯期權交易還是吸引了很多投資者。
究其原因，主要有以下幾個方面。
2.1 投資者的個人認知和愛好
由于國內資本市場中，股票市場在2007年開始投資者人數暴增，之后就進入好幾年的連續熊市，流失了很多投資者。隨著近一年股市的好轉，很多投資者都選擇進入股票市場，想要分一杯羹，但是牛市并不持久，近期大盤大幅振蕩，漲漲跌跌之后基本又處于萎靡狀態，對股民來說每天都像在坐過山車，一大部分新進的股民被套牢，大量的資產投資都付之東流，雖然還有一部分股民想要繼續留在股票市場中等待奇跡的發生，很多人面對這種雞肋行情已經默默地淡出了獲利機會變少的股票市場轉而投入其他交易市場。外匯期權交易與期貨交易相比沒有那么高的風險，于是很多投資者根據個人對投資理財和外匯期權交易的認知和自身的興趣愛好選擇進入外匯期權交易市場。
在國外，外匯期權交易投資理財的方式受到了很多普通投資者的歡迎，比如在日韓等國家，很多家庭主婦早已進入外匯期權交易市場進行投資理財，這已經成為非常大眾化的現象，但是目前國內比較流行的還是股票和期貨，外匯期權交易這一投資方式還不為大多數人所了解。但是仍然有很多投資者已經開始大膽地嘗試，因此研究外匯期權交易投資理財的風險并對其控制和規避顯得尤為重要。
2.2 外匯期權交易的價格優勢
很多投資者選擇外匯期權交易的最大的原因就在于它的價格優勢，因為外匯期權交易市場每天交易量數額可達數萬億美元，這樣巨大的市場交易額之下很少有出現國內股票市場中的莊家操盤現象，而股票市場中由于有莊家，很容易出現莊家用較大的資金操控大盤走勢，賺取散戶資金的風險。但是外匯期權交易市場中價格與股票市場的價格相比就具有更高的透明性和穩定性。
2.3 外匯期權交易的盈利模式
投資者在進行操作時，應該對外匯期權交易與投資者個人實盤外匯買賣加以區分，外匯期權交易投資的盈利模式為，當投資者根據銀行的報價支付了期權費用，就可以享有在合約規定的價格內買入或賣出投資理財產品的權利，這樣的盈利模式具有巨大的優勢，就是不單純以美元匯率的某一種變化而盈利，即美元匯率上漲和下跌都為投資者提供了可以賺取利潤的空間，不像股票市場交易中股民基本上只能通過等待股票上漲后賺取買入價和現價的差額利潤。在外匯期權交易中只要投資者能抓住匯率浮動的時機，就有可能賺取一定的收益。
外匯期權交易另一個吸引投資者的特點就在于，投資者可以在可控和可接受的風險之內以小博大，一般情況下只需投入與其他金融品種相同數額的資金，就有可能獲得比普通交易中更多的收益，這樣的高利潤是一個巨大優勢，十分適合想要在交易市場中利用較少投資成本賺取大量財富的投資者。
3 外匯期權交易投資風險規避及盈利方法
外匯期權交易市場對投資者的進入要求很低，比如在招商銀行繳納數百元就可以開戶，但是在國內交易市場中期權交易并不是很普遍，大多數人都不敢進入外匯市場，很多進入投資者也只是處于剛剛進入外匯市場進行摸索的階段，還有一些進入市場的投資者因為不熟悉外匯期權交易的特點對其投資風險程度評價過低，其實外匯期權交易的投資風險還是很高的。
因此雖然外匯期權交易投資有著低投入、高收入的誘人優勢，但是投資者們不應存在僥幸心理，經過知識儲備之后，不做任何實踐準備和風險預防工作就將自己的資金盲目投入外匯期權市場中，這是非常不理智的投資行為。投資者可以參考以下方法進行外匯期權交易投資中的風險規避，爭取在外匯市場中盈利。
3.1 進入市場之前的模擬交易訓練
進入外匯期權交易市場之前，投資者最好先進行一段時間和足夠多次數的模擬交易訓練，熟悉外匯期權交易的交易規則和風險，鞏固自己在之前進行的理論知識儲備，為自己以后的實際交易操作打下良好的基礎，減少投資虧損的風險。目前有很多手機軟件都是專門為外匯期權交易愛好者開發的，投資者可以下載安裝這些軟件，每天抽出一定的精力模擬操作進行交易，了解市場的節奏并及時獲得金融市場的最新資訊，不能悶在書本里或者單純看一些交易專家的評論，要自己親身體驗一下外匯市場的交易特點，并根據這樣的模擬訓練考慮自己是否適應這樣的交易方式，能否在外匯期權交易市場中立足和盈利。在進行過模擬交易訓練之后，投資者再根據自己的實際資金額度和交易水平等情況，量力而行，選擇是否要進入外匯期權交易市場進行真實的投資。一旦進入市場，就要有長期鉆研外匯期權市場規律和投入大量精力的準備，不能因為困難就輕易地放棄。
3.2 正確認識外匯期權交易的風險
外匯交易市場是錯綜復雜的，單憑模擬交易訓練是遠遠不夠的。投資者在進行真實的選擇時，要正確認識外匯期權交易的風險，不要因為過于恐懼而不敢下單。投資者要認識到，外匯期權交易的風險高，但是可控，虧損的最大數額不會超過購買期權時支付的期權費用，不需要繳納保證金或其他費用。同時，投資者一定要慎重選擇外匯保證金交易和期貨交易，目前在國內資本交易市場中，外匯保證金交易因為風險過大還屬于非法交易的范疇，因為在外匯保證金交易中，如果投資者做錯方向且倉位過重就需要繳納保證金，如果不能及時上繳就面臨著被強行平倉的風險，甚至損失更加慘重。相比之下外匯期權交易的風險是可控的，屬于合法交易品種的范圍。
3.3 根據實際選擇外匯期權交易方式
投資者在進行外匯期權交易理財時，要選擇符合自身實際情況的交易方式。外匯期權交易中主要的變化來自于以美元為基準的其他貨幣匯率變動，而匯率變動又受到各種政治因素和經濟因素的影響，波動的范圍和頻率都不容易確定，這正是外匯期權交易的利潤機遇，同時也增加了外匯期權交易的風險。
舉例來說，如果投資者進行進出口貿易或者在日常生活或工作中有其他外匯收付的需要，當投資者選擇外匯期權交易以后，既能夠保證匯率發生不利變動時投資者的經濟不受損失或減少損失，又能夠在匯率發生有利變動時獲得相當的利益。例如，如果一個投資者進行的是美國進口貿易，2個月后他需要支付一筆歐元貨款，并且在2個月之后或者在這2個月之間歐元的匯率肯定會有所變化，但是至于是上升還是下降投資者是無法預見的。針對這種情況，建議投資者購買歐元的買進期權，這樣2個月之后，如果歐元匯率上升了，美元匯率下降，這時他就可以按照2個月前簽訂的合約中約定的匯價和數量行使買入的權利；反之，如果2個月以后的歐元匯率下降了，美元匯率上升，投資者就可以選擇不履行簽訂的合約，按照合約中約定的匯率從2個月之后的市場買入歐元，這樣就可以在英鎊匯率下跌之后獲得好處。反之，如果投資者進行的是美國出口貿易，2個月后會收到其他人支付的歐元貨款，根據當前的政策形勢他能肯定的是2個月后歐元匯率會發生大幅的變動，但歐元的匯率到底是上升還是下跌無法確定，這種情況下，不管投資者是否在遠期外匯市場賣出，都會困擾這個投資者，因為如果2個月后歐元匯率下跌而他沒有賣出就會承擔貨款損失，自己的出口利潤降低甚至大量的虧損；如果2個月后歐元匯率上升而他已經賣出又不能賺取歐元升值的出口利潤。投資者可以選擇進行外匯期權交易投資，買入外匯賣出期權，只需要支付期權費用就可以解決這一問題，減少歐元匯率改變為自己帶來的收益困擾。
外匯期權交易中的雙向開倉交易方式是比較建議有經驗的投資者選擇的交易方式，因為這種交易方式中投資者有雙向的準備，也就有了雙向的機會，投資者將資金分成兩部分投入，不至于冒著孤擲一注的風險，擁有看跌期權以后還可以購買看漲期權，是比較安全的，盈利方式更靈活，不受匯率的單方面波動影響，但是雙向開倉交易方式對于投資者對交易時間的把握和交易者對看跌看漲期權的價格處理都有著比較高的要求，一般投資者在這樣的價格變動中很難找準機會下單獲利，因此投資者在雙向開倉交易方式中需要保持良好的價格和收益計算思維，在價格的跌跌漲漲中看準時間平倉盈利。
3.4 總結經驗找到投資盈利的機會
要想真正在外匯期權交易市場中立足并適應這個市場的規律生存下來，甚至賺取大量的財富，投資者必須總結經驗，找到適合自己的交易方式。天上不會掉餡餅，外匯期權交易市場中也不會
有免費的盈利。很多有經驗的投資者都是在一次次的失敗和成功中跌跌撞撞得到了最終的穩定收益。其實只要進入資本交易市場，無論你選擇了哪一種交易方式，都要有正確的投資態度和心理準備。
常清(1957-)，山東臨沂人，中國農業大學期貨與金融衍生品研究中心主任、教授、博導，研究方向為期貨和金融衍生品：
李強(1973-)，山西右玉人，中國社會科學院世界經濟與政治研究所博士生，研究方向為國際金融。
摘要：國家外匯投資公司的籌備成立標志著我國外匯儲備管理模式的根本變化，文章認為外匯儲備投資除滿足收益性和緩解國內流動性過剩的使命外，應重點保障我國資源需求的戰略目標：資源戰略儲備的形式除實物儲備外，還可以直接購買或參股資源礦藏、購買資源類企業的股票以及通過國際期貨市場進行運作。
關鍵詞：外匯儲備投資：戰略性：資源儲備
中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：A 文章編號：1002-0594(2007)07-0072-04 收稿日期：2007-04-29
根據已經披露的信息，一家由國務院直接領導的國家外匯投資公司正在籌備之中，并將在2007年年底之前正式成立。外匯投資公司的成立意味著先前對于外匯儲備能否積極管理的爭論已有定論，我國外匯儲備管理體制和模式即將發生本質的變化。據估計，該公司初步投資規模在2000億美元左右，籌資方式很可能為該公司面向央行或商業銀行發行人民幣債券，用發債收入與央行外匯儲備進行置換。
近年來我國持續雙順差帶來外匯儲備高速增長以及其引致的國內流動性過剩，加之原來的外匯儲備投資渠道單一、收益低下。因此，通過成立外匯投資公司，在滿足央行外匯儲備流動性和安全性需求之外拓寬外匯儲備投資的途徑，提高外匯儲備投資的收益率就成為了現實之選；另外，外匯投資公司通過發債對國內流動性進行回收，這樣就會有效緩解因外匯儲備激增而導致的貨幣投放增長過快的矛盾。但外匯投資公司除收益率目標和緩解流動性過剩的職責外，其更重要的一個定位應該是服務于國家競爭戰略，而不只是作為解決流動性過剩的載體。
一、國際經驗表明外匯儲備積極管理滿足特定戰略目標
根據國際經驗，各國的外匯儲備積極管理是在滿足儲備資產必要流動性和安全性的前提下，以多余儲備單獨成立專門的投資機構，拓展儲備投資渠道，以提高外匯儲備投資收益水平，并滿足某種戰略目標。新加坡和挪威作為外匯儲備積極管理的主要國家，為我們提供了許多有益的經驗。
新加坡自1981年開始對外匯儲備實行積極管理。新加坡推動外匯儲備的積極管理有其歷史根源和現實戰略考慮，新加坡作為一個城市島國，其經濟特點是經濟整體規模較小，缺乏必要的自然資源，并且經濟增長對外部需求依賴較強。因此，新加坡在積極管理外匯儲備的過程中，著重體現了其戰略目標，即著力改善經濟結構和開拓經濟發展的外部空間。新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股(Temasek)是負責新加坡外匯儲備積極管理的兩家企業。新加坡政府投資公司通過建立包括固定收益工具、權益工具以及房地產在內的海外投資組合，來實現外匯儲備的風險分散和保值增值；而淡馬錫從90年代開始利用外匯儲備投資于國際金融和高科技產業，在對本國戰略性產業進行控股管理的同時，把外匯儲備管理與國家競爭力提高結合起來。
就新加坡的外匯儲備管理的實施效果來看，新加坡元在亞洲金融危機以后保持穩定，外匯儲備逐年提高，經濟整體運行良好。淡馬錫控股的凈資產收益率年平均超過18％，給國家股東的年平均分紅超過6.7％。與此同時，拓寬生存空間的國家戰略目標也得到了較好的體現。
挪威也是積極推行外匯儲備積極管理的國家，但其外匯投資有著和新加坡不同的模式，這也是其考慮了本國自身的特點和經濟發展的戰略目標后一個現實的選擇。和新加坡外匯儲備不同的是，挪威的外匯儲備增長主要來源于石油美元。挪威是世界第8大產油國，同時也是世界第3大石油出口國。挪威政府考慮到油氣資源的不可再生性，于1990年開始對外匯儲備實施多層次管理，用全部外匯儲備建立了貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。事實證明，挪威銀行根據自身戰略目標建立的投資組合在多年的運營當中，基本保證了國際收支的正常外匯需求，保持了匯率的基本穩定，同時也實現了資源跨期配置的戰略目標。
新加坡和挪威兩國對外匯儲備的積極管理雖然各具特點，但都是在保證收益性的同時考慮了國家整體戰略目標的實現。從實施效果來看，兩國外匯儲備均在保證流動性和安全性的前提下，實現了本幣匯率的穩定、外匯儲備規模的平穩增長、外匯儲備風險的分散和收益的提高，并且在收益穩定的前提下滿足了自身戰略目標的需求。
因此，借鑒兩國積極管理外匯儲備的經驗，并不是說要完全照搬其模式，而是應當結合本國的實際情況和長遠戰略目標，對外匯儲備的運用形成自己的特色。對于我國來說，外匯儲備增長的趨勢還會持續下去，持續增加的巨額外匯儲備不僅加劇了流動性過剩的局面，制約了了央行貨幣政策的獨立性，加大了宏觀經濟政策內外平衡的壓力，而且也對存量的管理和運用提出了更高的要求；同時中國政府面臨打造制造業強國和提升經濟競爭力的長期課題。因此，我們應該將外匯儲備的積極管理和國家的整體戰略目標結合起來，運用外匯儲備建立資源戰略儲備，這將是一件惠及后世的創造之舉。
二、制造業強國的戰略目標需要資源儲備加以保障
憑借供給彈性巨大的勞動力資源和廉價土地資源，中國已經成為世界性的加工制造中心。制造業大國的地位強化了資源的對外依賴程度，從國際市場購買能源原材料，同時將加工制成品銷往國外的“兩頭在外”的生產模式成為我國加工貿易的運作方式。而從我國資源供求狀況來看，資源短缺程度將逐步加大，國內有限的資源難以滿足對資源的旺盛需求。提高資源利用效率、研發替代能源和節約能源等只能在一定程度上緩解但不能從根本上解決資源短缺問題，運用外匯儲備建立資源戰略已迫在眉睫。
(一)制造業強國戰略對資源依存加大歷史經驗和國際形勢證明中國必須走制造業強國之路，這既是我國競爭優勢的體現，同時也是我們實現大國崛起無法逾越的歷史階段。制造業強國地位的確立需要能源原材料的保障，而我國在能源原材料的數量保障和價格保障上都缺乏話語權，因此，我們必須建立資源戰略儲備，以確保競爭戰略的實現。
過去較長一個時期，我國主要依靠國內能源、資源的供給滿足經濟高速增長的需要。但是隨著制造業大國地位的確立，特別是重工業部門加快發展，近年來能源、資源消耗迅猛增長，供需缺口越來越大，對國外的依存度不斷攀高。在全球能源、資源供給偏緊和價格趨升的情況下，我們不僅要面對價格波動帶來的成本增加和商業風險，還可能面對潛在的政治和安全風險。
如果按照工業化國家人均占有的能源和鋼材產量計算，我國能源和鋼材等基礎產業的產品產量都還需要成倍增長，但在大多數工業品的生產總量已經很高的情況下，持續增長的空間是有限的。目前我國的主要礦產資源已經出現儲量增長遠低于開采量
增長，開采量增長又低于消費量增長，國內資源保障程度快速下降，新增部分主要依賴進口的局面。在2004年的國內需求量中，約有50％的鐵礦石和銅礦、33％的鋁土礦、40％的原油和44％的木材依靠進口來滿足。
(二)通過節能降耗不能從根本上解決資源短缺問題節能降耗是我們緩解資源壓力減少對外部資源依賴的重大舉措，十六屆五中全會提出了“十一五”期間單位國內生產總值能源消耗降低20％左右的奮斗目標，其中，2006年的目標是下降4％左右。但這一目標的實現還有很長的路要走。
中國國家統計局等機構的數據顯示，2006年上半年，中國單位GDP能耗同比上升0.8％。國家統計局、國家發改委、國家能源領導小組辦公室聯合的《2006年上半年全國單位GDP能耗公報》表明，2006年上半年，中國煤炭行業單位增加值能耗上升5.5％，石油石化行業上升8.7％，有色金屬行業上升0.4％，電力行業上升0.8％；鋼鐵行業單位增加值能耗下降1.2％，建材行業下降4.5％，化工行業下降5.0％，紡織行業下降5.5％。
這些數字說明通過節能降耗能部分緩解我國的資源短缺問題，但不能從根本上加以解決。這一方面是因為我們前面所說的世界制造中心對能源的旺盛需求；另一方面是因為我國能源技術依然落后，能源效率明顯偏低。能源開發利用的重大核心裝備仍不能自主設計制造，節能降耗、污染治理等技術的應用還不廣泛，這直接導致了我國單位GDP能耗和主要行業可比能耗都遠遠高于國際先進水平。
(三)能源原材料價格變動頻繁使能源保障面臨極大風險進入新世紀以來，全球資源商品市場的價格上漲勢頭極其迅猛。2000年以來，以原油為代表的能源類商品和以金屬礦產品等供應原材料為代表的非能源類商品價格均出現大幅上漲，特別是2002年以來，IMF原油價格指數上漲幅度高達256.52％。石油價格在亞洲金融危機后一直徘徊在每桶12美元－15美元，到2006年7、8月份，原油價格攀升至每桶80美元，相比1998年的谷底價格竟然增長了7倍之多。
一、合同雙方
借方：
貸方： 信托投資公司
二、貸款種類
本合同項下貸款為流動資金貸款，不得挪作他用。
三、貸款幣種及金額
幣種：
金額： （大寫）
四、貸款用途：
五、貸款期限：自 至 ，共計 天。
六、利率與計息
1.利率：
（a）按年利率 %計算；
（b）按貸方劃款日倫敦銀行同業拆放同期利率加（libor+ ）計算。
2.計息：按貸款實際發生額半年結算一次，上半年六月二十日，下半年十二月二十日，如借方未于計息日付應付利息，上述貸款利率按實際用款天數（360日/年）計息。
3.起息：按實際匯出日起計息。
4.如中國銀行總行制定的計息辦法發生變化時，本合同將按新的辦法執行。
七、還款
1.借方應嚴格按還款計劃或本合同規定還款；
2.借款方提前還款時，應在預計償還日前十五天書面通知貸方并獲得貸方的認可。對不經貸方認可而提前歸還的貸款部分，貸方將向借方收取一次性 %的承擔費；
3.借方因故無法按期還款時，應于規定還款日前一個月向貸方提出延期還款的申請，并準備辦理有關展期的手續。經貸方批準同意展期的部分，不予罰息。
八、保證
1.借方保證向貸方提交的所有資料必須是合法、真實、有效的文件。
2.借方保證本合同項下的貸款專款專用，不挪作他用。
3.借方保證按時向貸方提交使用貸款的有關資料，接受貸方的監督和檢查。
4.借方由于變更、改制、承包或經主管部門批準關、停、并、轉時，保證最遲于一個月以前通知貸方，并立即清償所有債務。經貸方同意，借方可將債務轉移給接收單位或新設單位，但接收債務單位必須與貸方重新簽訂貸款合同，合同簽訂以前，貸方隨時有向借方追償債務的權利。
5.貸方保證按照合同的條款及用款計劃及時向借方提供貸款。
九、違約責任
1.無論何方，亦無論因何種原因、何種方式拒絕執行或拖延執行本合同規定的所有條款之任何一項，均視為違約行為，應按下述條款或通過法律程序予以解決。
2.如借方不按合同規定，擠占挪用本合同項下的貸款時，貸方將按人民銀行有關規定在原有貸款利率基礎上加收 %的罰息；
3.如貸方未按本合同或用款計劃規定按時撥付款項，借方有權要求貸方按實際違約金額及延誤天數，按罰收逾期貸款的同等利率向借方支付違約金。
4.如借方未按本合同或還款計劃規定按期還款時，貸方將給予借方 天的寬限期，如在寬限期內借方仍不能清償全部款項，則貸方將對借方加收未償還部分每日 %的罰息。
5.如借方在貸方加收罰息及多次通知、警告后仍不能償還貸方貸款時，貸方有權通過法律手段向借方追償所有未還資金。
十、擔保：
十一、合同生效
本合同自雙方有權簽字人簽字并加蓋公章之日起生效。
十二、仲裁
本合同執行期間，如發生爭議，借、貸雙方首先應協商解決。如協商不成，交由 仲裁委員會仲裁。此仲裁是終局的。由此發生的一切費用由敗訴方負擔。 十三、本合同正本一式二份，借、貸雙方各執一份；副本若干，份數不限。
借方：
貸方：
信托投資公司
有權簽字人： 有權簽字人：
蓋章： 蓋章：
開戶銀行： 開戶銀行：
股權轉讓的稅務處理
外方股東向中國境內機構或個人轉讓股權所需繳納的企業所得稅面對著一般性稅務處理以及特殊性稅務處理兩方面問題。外商投資企業中的外方機構股東（本文中暫指《企業所得稅法》中規定的“非居民企業”，即依據外國（地區）法律成立，且實際管理機構在中國境外，但取得了來源于中國境內所得的企業）本身一般未在中國境內設立機構、場所，或雖設立有機構、場所，但取得的股權轉讓收入也與該機構、場所無關。因此，外方機構股東向境內企業或個人轉讓股權而取得的股權轉讓所得（指股權轉讓價減除股權成本價后的差額），通常需要按照《企業所得稅法》及其實施條例的規定，繳納10%的企業所得稅（即預提所得稅，Withholding Tax）。而外方自然人股東股權轉讓所得，依據《個人所得稅法》的規定，應繳納20%的個人所得稅。
除了上述《企業所得稅法》及《個人所得稅法》的規定外，中國還與世界許多國家和地區簽訂了《稅收協定》。《稅收協定》屬于國際條約，當《稅收協定》中規定的稅務處理條件比國內法（例如《企業所得稅法》）更加優惠時，應優先適用《稅收協定》的規定。中國簽訂的部分《稅收協定》規定，對于上述股權轉讓所得，只能由轉讓方為其居民的國家或地區（即外方股東所在國家或地區）征收所得稅。例如，內地與香港特別行政區之間簽署的《關于對所得避免雙重征稅和防止偷漏稅的安排》規定，如果香港投資者在轉讓行為發生前12個月均未直接或間接持有內地被轉讓企業25%或以上股權，則香港投資者轉讓內地被投資企業股權的所得不應在內地征稅。中國與毛里求斯之間簽訂的《稅收協定》也有類似規定。當然，外方股東還必須向中國主管稅務機關提出申請，經審核批準后，才能享受《稅收協定》的優惠稅務處理。
上述股權轉讓的一般性稅務處理適用于通常情況下的以現金或其他非貨幣性資產（除股權外）作為股權轉讓對價的股權轉讓行為。但是，如果股權受讓方企業以本企業或其控股企業的股權作為對價支付股權轉讓價款，則該股權轉讓將可能適用特殊性的稅務處理，即在股權轉讓交易發生時暫不確認收入（或損失）、股權轉讓方不產生納稅義務。值得注意的是，特殊性稅務處理實質上是準許交易方延遲納稅，而非免稅。納稅義務通常將延遲到相關重組資產再次處置時再予確認。另外，特殊性的稅務處理目前只適用于企業，而不適用于自然人股東的股權轉讓。
外國投資者轉讓外商投資企業股權給境內企業，需要同時滿足六個條件，方可適用特殊性稅務處理。首先，需要具有合理的商業目的，且不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的；第二，被收購股權不低于被收購企業原股權的75%；第三，企業重組后的連續12個月內不改變重組資產原來的實質性經營活動；第四，股權轉讓對價中的股權支付金額不低于交易支付總額的85%；第五，企業重組中取得股權支付的原主要股東，在重組后連續12個月內，不得轉讓所取得的股權；第六，受讓方必須為轉讓方100%直接持股的子公司。
由于有涉外因素存在，出于保護稅權的目的，第六項條件的要求縮小了跨境重組中適用特殊性稅務處理的范圍，即僅允許集團內部的重組適用特殊性的稅務處理。這種跨境重組模式下，境內受讓方子公司通常為外國股東在境內設立的中國投資性公司（以下簡稱“中國投模式”）。外國股東為了將其持有的境內實體股權集中到投資性公司名下而進行跨境換股權交易的，有可能適用上述特殊性稅務處理，從而免于在重組時產生企業所得稅的納稅義務。同時，相比由外國投資者直接投資，通過中國投資性公司控股境內被投資企業，可以享受境內企業間股息分配免征企業所得稅的優惠待遇（如果股息直接支付到境外股東，一般需要繳納10%的預提所得稅），且投資性公司以其在中國投資所得的人民幣利潤進行再投資，因而無需就該利潤先行繳納所得稅。
從交易的審批和登記層面講，上述中國投模式下的跨境換股有據可循。依據《商務部關于涉及外商投資企業股權出資的暫行規定》和《股權出資登記管理辦法》，外國投資者可以用其在中國境內企業的股權作為出資（包括新設或增資），設立外商投資企業或認繳外商投資企業的增資。在實踐中，也已經有以中國投模式成功享受特殊性稅務重組的案例。但是，相對于以現金為對價的股權交易，換股尤其是跨境換股在實踐中還是較為少見的，因此中國投的交易模式可能會在審批過程中遇到一些困難。而稅務機關也通常采取謹慎的態度，實際確認能夠適用特殊性稅務處理的交易案例并不多見。
除了企業所得稅外，股權轉讓的雙方還需就股權讓合同繳納股權轉讓金額0.05%的印花稅。
需要特別注意的是，在2008年1月1日實施新的《企業所得稅法》以前，中國曾給予外商投資企業很多稅收優惠政策，例如：生產性的外商投資企業可以享受自獲利年度起兩年免征、三年減半征收企業所得稅的優惠，且此類稅收優惠政策可以過渡適用到2008年1月1日以后。生產性外商投資企業享受此類定期減免稅優惠的前提條件之一是，外國投資者在外商投資企業中的出資比例不應低于25%，且外商投資企業的經營期不應少于10年。
根據相關規定，如果該類享受定期減免稅優惠政策的外商投資企業不再符合享受稅收優惠的前提條件時，則應補繳其此前已經享受的定期減免稅稅款。以生產性外商投資企業為例，如果發生外國投資者向中國境內企業或個人轉讓股權，使得外國投資者的出資比例低于25%，從而導致該企業作為外商投資企業的實際經營期不滿10年的，該被轉讓股權的企業可能需要補繳此前已經享受的減免所得稅稅款。
如果外方股東向境外機構或個人轉讓股權，雖然股權受讓方為境外的機構或個人，但由于被轉讓的股權為中國境內企業的股權，境外股權轉讓方所取得的股權轉讓所得仍屬于來源于中國境內的所得，其稅務處理與外方股東向中國境內機構或個人轉讓股權的一般性稅務處理方法相同。此外，該項股權轉讓也可能適用特殊稅務處理，即轉讓方在股權轉讓時不需要繳納企業所得稅，而將該項納稅義務遞延到受讓方再次轉讓股權時。特殊性稅務處理僅適用于轉讓方及受讓方均為企業的情形。適用特殊性稅務處理除需滿足外方股東向中國境內機構或個人轉讓股權特殊性稅務處理的前五項條件外，該項股權轉讓還需同時滿足三條額外條件。首先，受讓方非居民企業為轉讓方非居民企業100%直接持股的子公司；其次，受讓方再次轉讓境內外商投資企業股權時的股權轉讓所得預提所得稅稅負，與轉讓方轉讓境內外商投資企業股權所適用的股權轉讓所得預提所得稅稅負（假設不適用特殊性稅務處理）相比不會發生變化；第三，轉讓方向主管稅務機關書面承諾在3年內（含3年）不轉讓其所持有的受讓方的股權。
對于“兩頭在外”的跨境換股，其審批登記可以參考《關于外國投資者并購境內企業的規定》。由于股權交易雙方均為境外企業，“兩頭在外”的跨境換股在審批過程中可能會遇到更多的困難。雖然實踐中也有一些“兩頭在外”跨境換股交易成功的先例，但對于其稅務處理，稅務機關從保護中國征稅權益角度出發，會更加嚴格地審查交易文件和交易環節，鮮見成功適用特殊性稅務處理的交易案例。
雖然股權轉讓方與股權受讓方均位于中國境外，股權轉讓協議也極可能是在中國境外簽署的，但根據印花稅的相關規定，對于在國外簽訂的應稅合同，應在國內使用時貼花。印花稅的納稅義務人為股權轉讓合同的雙方，即股權的轉讓方與受讓方各需就股權讓合同繳納股權轉讓金額0.05%的印花稅。如果股權轉讓的雙方沒有按規定就合同貼花，被轉讓股權的外商投資企業在持股權轉讓合同進行股東變更登記時，應代股權轉讓雙方就合同補貼印花。
如果中方股東向境外機構或個人轉讓股份，那么，外商投資企業的中方股東向境外機構或個人轉讓股權一般不適用特殊性的稅務處理。因此，由于中方股東是中國的居民企業，其取得的股權轉讓所得（股權轉讓收入減除取得該股權成本的差額）應并入企業的其他應納稅所得額，按25%的稅率（或者企業適用的更低稅率）繳納企業所得稅。
除企業所得稅外，股權轉讓的雙方還需就股權轉讓合同繳納股權轉讓金額0.05%的印花稅。
股權轉讓的納稅申報要求
當外方股東向中國境內機構或個人轉讓股權時，對于屬于非居民企業的外方企業股東轉讓股權相關的所得稅款，中國采用源泉扣繳制，即由股權轉讓價款的支付方（一般為股權的受讓方）為扣繳義務人。代扣代繳義務人應從實際支付或到期應付的（按照權責發生制原則應當計入成本費用時）股權轉讓價款中扣繳企業所得稅，并向扣繳義務人所在地的主管稅務機關繳納代扣的稅款。換言之，由股權轉讓價款支付方代扣股權轉讓企業所得稅的，應向支付方所在地的主管稅務機關申報繳納代扣的稅款。
雖然稅法規定了代扣代繳義務人扣繳稅款的義務，但是，實踐中有些扣繳義務人沒有按照規定履行扣繳義務，或者因為某些原因無法履行扣繳義務。在這種情況下，境外非居民企業股權轉讓方則應自合同、協議約定的股權轉讓之日（如果轉讓方提前取得股權轉讓收入，則為取得轉讓收入之日）起7日內，到被轉讓股權的中國境內企業所在地主管稅務機關自行申報繳納企業所得稅。如果合同或協議約定以分期付款方式支付股權轉讓對價，則非居民企業轉讓方應在合同或協議生效，且完成股權變更手續時，確認收入實現，并應就股權轉讓款全額申報繳納企業所得稅。
與企業所得稅類似，個人所得稅的相關規定也要求支付方在支付股權轉讓款時代扣境外個人股權轉讓方的個人所得稅，并向支付方所在地主管稅務機關申報繳納代扣的稅款。
需要特別注意的是，當境外非居民企業股權轉讓方的企業所得稅稅款由支付方代扣代繳時，其申報繳納地為支付方（一般為股權受讓方）所在地；如果代扣代繳義務人沒有履行代扣代繳義務，而由境外非居民企業股權轉讓方自行履行納稅義務時，稅款的申報繳納地則為被轉讓股權的中國境內企業所在地。如果股權受讓方與被轉讓股權的企業分處不同地區，則這兩種情況下的稅款申報繳納地是不同的。這一問題將影響對外付匯稅務憑證的開具。
此外，還需注意的是，如果代扣代繳義務人沒有履行代扣代繳義務，則境外股權轉讓方需要在合同或協議約定的股權轉讓日或實際取得收入日（以較早日期為準）起7日內繳納稅款。如果合同約定的股權轉讓價款需要在股權轉讓之日起7日后再行支付，則對于代扣代繳義務人來說，其代扣代繳義務尚未產生。但對于境外股權轉讓方來說，很難判斷是否需要自行履行納稅義務。即使境外股權轉讓方選擇主動先行履行納稅義務，由于尚未取得股權轉讓價款，繳納稅款的資金還需轉讓方另行籌集。并且，稅務機關一般僅接受以人民幣支付稅款，如果境外股權轉讓方需要自行納稅，還需要考慮人民幣納稅資金來源的問題。因此，實踐中，在境外股權轉讓方自行納稅的情況下，有可能需要被轉讓股權的境內企業或其在境內的其他企業協助，或通過機構辦理完稅。
當外方股東向境外機構或個人轉讓股權時，對于“兩頭在外”且在境外交易的股權轉讓，應由股權轉讓方（即取得所得方）的非居民企業自行或委托人向被轉讓股權的境內企業所在地的主管稅務機關申報繳納稅款。被轉讓股權的境內企業協助稅務機關向非居民企業征繳稅款。
需要注意的是，對于股權交易的轉讓方和受讓方均為境外企業的情況，理論上講，轉讓方非居民企業也應按照外方股東向中國境內機構或個人轉讓股權的方式，在合同、協議約定的股權轉讓之日（如果轉讓方提前取得股權轉讓收入，則為取得轉讓收入之日）起7日內，到被轉讓股權的中國境內企業所在地主管稅務機關自行申報繳納企業所得稅。但實踐中，境外轉讓方對股權轉讓的中國稅納稅義務可能并沒有特別的關注，且非居民企業在中國境內申報納稅可能還存在一些實際的困難（例如：人民幣納稅資金的來源問題、稅務機關申報系統可能不能接受非登記境外納稅人的申報問題等）。稅務機關目前普遍以境內被轉讓股權企業的股權變更登記為控制點，要求境內企業在變更稅務登記時提供股權轉讓合同，并要求被轉讓股權的境內企業協助稅務機關征繳稅款。有些地方的稅務機關還通過與工商部門的協作，要求被轉讓企業在辦理股權轉讓的工商變更登記之前就向稅務機關申報股權轉讓的相關資料，并繳納稅款。此外，稅務機關還可能會在境內企業向變更后的境外股東分紅時，要求提供股權變更的相關資料，以確認境外股東的股權轉讓是否已按規定履行納稅義務。轉讓股權的非居民企業通常會通過機構履行納稅義務。
當中方股東向境外機構或個人轉讓股權時，相對于外方股東轉讓股權來講，中方股東股權轉讓的納稅申報與繳納就容易許多了。中方企業股權轉讓方取得股權轉讓收入，應于轉讓協議生效、且完成股權變更手續時，確認收入的實現。但相關所得稅的申報繳納仍與中方企業股權轉讓方的其他應納稅所得額一樣，按月或按季預繳，按年匯算清繳。其納稅地點為中方企業股權轉讓方所在地。
股權轉讓涉及的外匯程序
外方股東向中國境內機構或個人轉讓股權的，在進行外匯登記變更及購付匯時，應先由被轉讓股權的境內企業到其注冊地的外匯管理局辦理外匯登記變更手續。辦理外匯變更登記時，被轉讓股權的境內企業應取得商務主管部門就企業變更事項的批復及變更后的批準證書，并至少已經由工商部門受理其股權變更登記申請。
對外支付股權轉讓價款的購匯及對外支付目前已經無需外匯管理部門的核準，而由外匯指定銀行在辦理購付匯手續時依據外匯管理局的登記信息對其真實性進行審查。其中，銀行審查的一個要點為付款方提交的《服務貿易、收益、經常轉移和部分資本項目對外支付稅務證明》（以下簡稱“《對外支付稅務證明》”）。
《對外支付稅務證明》適用于境內機構或個人向境外單筆支付等值3萬美元以上（不含3萬美元）的股權轉讓價款的情形。《對外支付稅務證明》需要在結清股權轉讓的相關稅款后或取得稅務機關的免稅批準后辦理。境內機構或個人應向主管國家稅務局和地方稅務局（原則上均為支付地，即股權受讓方所在地的主管稅務機關）提出開具《對外支付稅務證明》申請，并提交合同、境外股權轉讓方的付款要求、完稅證明或免稅文件等材料。
需要注意的是，當外方股東向中國境內機構或個人轉讓股權時，會因扣繳義務人是否按規定履行扣繳義務而導致稅款的申報繳納地的不同。當扣繳義務人（即支付人）按規定履行了扣繳義務時，稅款的繳納地即應為支付人所在地。此時的《對外支付稅務證明》開具應不產生特別的問題。但是，當扣繳義務人未按規定履行或無法履行扣繳稅款的義務，而由境外股權轉讓方自行履行納稅義務時，就有可能出現稅款的實際繳納地（被轉讓股權的企業所在地）與股權轉讓價款的支付地（股權受讓方所在地）不一致的情況，導致《對外支付稅務證明》開具存在各地稅務機關相互扯皮、辦事效率不高等問題。
對于應由哪一稅務機關出具《對外支付稅務證明》的問題，稅務及外匯管理規定也曾發生過變化。根據《服務貿易等項目對外支付出具稅務證明管理辦法》，當股權轉讓價款的支付地（以下簡稱“支付地”）主管稅務機關與股權轉讓企業所得稅實際繳納地（以下簡稱“征稅地”）稅務機關不在同一地區的，由境內機構或個人持征稅地稅務機關的完稅證明，到支付地主管稅務機關申請開具《對外支付稅務證明》。但這一規定增加了取得《對外支付稅務證明》程序的繁瑣程度，且支付地稅務機關由于沒有實際征收稅款，缺乏開具《對外支付稅務證明》的積極性，也難于管控股權轉讓方納稅義務的履行。
隨后，《關于進一步明確服務貿易等項目對外支付提交稅務證明有關問題的通知》（以下簡稱“52號文”）明確了當支付地與征稅地不一致時，直接由征稅地的稅務機關開具《對外支付稅務證明》。自此，各地稅務局不再需要換開或憑其他稅務機關出具的完稅證明開具《對外支付稅務證明》。52號文同時明確了外匯指定銀行在辦理對外付匯手續、審核《對外支付稅務證明》時，不需要對出具《對外支付稅務證明》的稅務機關是支付方所在地稅務機關還是征稅機關進行判別。雖然52號文有明確的規定，但實踐中仍有個別的稅務機關會因股權轉讓稅款的實際繳納地與對外付匯地不一致而對納稅人開具《對外支付稅務證明》的要求拒絕或推諉。
