時間：2022-12-26 11:22:51
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資本結構論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
論文關鍵詞：上市公司；機械設備行業；資本結構；影響因素
一、國內外文獻研究綜述
1．1國外研究綜述。自1958年MM理論誕生以來，西方經濟學家從不同角度對資本結構問題作了大量的研究，獲得很大進展。Taub(1975)利用1960一一1969年期間89家公司的數據分析表明，企業的預期收益與利息差異、未來盈利的不確定性、規模、稅率、具有償債能力的時間長度和負債權益比共6個變量對企業資本結構的影響。Titman與Wessels(1958)認為可能影響資本結構的主要因素有：(1)獲利能力；(2)規模；(3)資產擔保價值；(4)成長性；(5)非債務稅盾；(6)變異性。20世紀90年代的研究，以Harris與Raviv；與gRajan與Zingales最為突出。Harris與Raviv(1991)表明，負債比率與固定資產比率、非債務稅盾，投資發展機會、公司規模成正相關關系，與公司的變異性(風險性)、廣告消費支出、破產的可能性和產品特殊性成負相關關系。進入2l世紀后，學術界對資本結構影響因素的研究顯著增多，研究方法也更加多樣化，廣泛運用了數理統計方法，并建立了多種研究模型。總之，國外的研究開始時間較早，研究較為全面深入。
1．2國內研究綜述。陸正飛教授(1996)從整體上對企業資本結構影響因素進行研究認為：負債率與企業規模負相關。洪錫熙和沈藝峰(2000)表明企業規模和盈利能力兩個因素對企業資本結構的選擇有顯著的影響，而公司權益、成長性和行業因素對企業資本結構沒有顯著的作用。胡國柳和黃景貴(2006)采用逐步回歸法進行了實證分析，結果表明，資產擔保價值、成長性、企業規模、變異性、公司年齡等因素與企業的負債率正相關；非債務稅盾、盈利能力與負債率負相關，另外，行業效應可能也是影響企業資本結構選擇的重要因素。一些學者對具體行業的資本結構影響因素進行了深入地研究，而本文以下的實證也是從這一角度展開的。其中包括，安宏芳和呂弊(2002)對滬市A股29家商業類公司的研究，張喜玉(2003)對滬市38家信息技術行業上市公司的研究，趙林峰等人(2003)采用多元線性回歸模型對我國鋼鐵類上市公司資本結構影響因素的實證分析，蘭功成(2006)對房地產公司的研究，吳博(2006)對中國高科技上市公司的研究等。
二、我國上市公司資本結構概況。
與西方發達國家不同，我國上市公司具有強烈的股權融資偏好。這一方面來源于負債融資渠道的匱乏，股權融資監管薄弱；另一方面是由于股權結構不合理，中小股東權益無法得到保障。可以看出，西方企業的融資方式符合“優序融資理論”，即先內源融資，其次是發行債券，最后是股權融資。而且其債券融資占外部融資總量的70—80％，而股權融資只占20-30％。相比較而言，我國企業就明顯傾向于股權融資。股票融資比例在絕大多數年份高于80％，這顯然有悖于“優序融資理論”。
三、對于我國機械設備上市公司資本結構影響因素的實證分析
3．1樣本選擇。本文選取了A股上市公司中機械、設備與儀表類公司2OO6——2007年的有關數據，數據來源為國泰安數據庫。考慮到非正常企業的影響，實證數據中剔除了ST、PT與*ST的公司，同時提出了數據不全的公司，最終選取了187家企業。
3．2變量與含義
3．2．1被解釋變量。對資本結構的度量，本文為了全面反映資本結構的全貌，一共選擇了3個指標：一是總負債／總資產，即總負債氧(YI)；二是流動負債／總資產，即流動負債率(Y2)；三是長期負債／總資產，即長期負債率(Y3)。
3．2．2解釋變量與假設。參考有關資本結構實證研究的文獻，我們所考慮的影響資本結構的公司特征因素包括了以下七個：
(1)股權結構。由于國家股和法人股不能夠自有流通，并且在實際中國家控股的公司，其行為受到政府行政干預，其很可能會像國有企業那樣具有較高的負債率。因此，特殊的股權結構可能會對資本結構造成一定的影響，國有股本占總股本的比重應與債務水平呈正相關關系。用X1來表示股權結構。XI=國家股股本／總股本
(2)成長性。成長性強的企業需要的資本量較多，當長期融資能力受限時，它往往通過短期債務進行融資。因此，企業的成長性應與債務水平呈正相關關系。用X2來表示企業成長性。X2=(當年資產總額—上年資產總額)／上年資產總額
(3)企業規模。企業規模應與債務水平呈正相關關系。本文用企業總資產的自然對數X3，來表示企業規模。X3=ln(總資產)
(4)盈利能力。本文用x4來表示盈利能力。X4=凈利潤／主營業務收入
(5)非債務稅盾。折舊可以作為債務稅收優勢的替代形式，而且非債務避稅不會產生到期不能償付的風險。因此，在其他條件相同的情況下，擁有較多非債務稅盾(折舊)的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務。本文用變量X5來表示非債務稅盾。由于折舊數據難以直接獲得，在本文中所用的是折舊的替代項，以年末資產總額減去資產凈值替代。X5=(資產總額一資產凈值)／總資產
(6)產生內部資源的能力。根據優序融資理論，企業的融資順序是：內部資源、債務、發行新股。因此，企業債務水平應該與其產生內部資源的能力呈負相關關系。本文用X6表示企業產生內部資源的能力。X6=凈現金流量總額／總資產
(7)投資額。當公司不得不融資投資項目時，會積極尋求和獲得資金。同時，投資項目的實施有助于公司進行融資，因為投資項日的實施為債務責任的完成增強了擔保。因此，投資額應該與債務水平呈正相關關系。本文用變量X7來計量投資額。x7=(本年固定資產凈值—上年固定資產凈值+當年折舊替代項)／總資產
3．2．3資本結構解釋模型。本文運用多元同歸分析法對上述7個影響因素進行實證分析，以便提供這些變量如何影響我國上市公公資本結構的經驗證據。基本回歸方程如下：本文運用多元同歸分析法對上述7個影響因素進行實證分析，以便提供這些變量如何影響我國上市公公資本結構的經驗證據。基本回歸方程如下：Yl=b0+blX1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(1)Y2=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(2)Y3=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(3)其中：Y1為總負債率；Y2流動負債率；Y3為長期負債率；bO為常數項；
四、實證結果與分析。
本文采用SPSS17．O統計軟件對上述的多元回歸模型進行了回歸分析，結果如下表：
從表中相關回歸結果可知：
(1)國家股比例與債務水平呈正相關關系，但是僅僅對于長期資產負債率的影響是顯著的，并且對于流動資產負債率的影響為負，同隊Yl、Y2的影響方向相反，因此解釋能力不夠強。對于其正相關的影響，這可能是因為國有股的比例越高，當企業發生財務風險時，政府越傾向于政策扶持或者通過其他干預手段為其“輸血”，從而使其破產的可能性會降低這樣，銀行會更愿意將貸款放給這種公司，從而使其負債水平升高。因此，若公司的資本結構決策更多地反映了國家股股東的意愿，則其債務水平較高。
(2)成長性與債務水平呈正相關關系，這一影響因素同樣存在著與xl的解釋能力相同的問題，即對三個被解釋變量的影響方向不一致，影響其解釋能力。其正相關的原因，可以解釋為：成長性企業處于擴張階段，資金需求較大，所以企業在成長階段會大規模向外舉債，因此成長性企業具有較高的負債率。
(3)企業規模與債務水平呈負相關關系，融資時，規模小的企業會比規模大的企業付出更多的交易成本，這種情況下，小企業本身更愿意利用自有資金；第二，我國的商業銀行在對中小企業放貸時往往對其償債能力要求較高，這也提高了中小企業借款的門檻。
(4)盈利能力與債務水平呈負相關關系。這一結果符合優序融資理論，當企業獲利能力較強時，企業就有可能保留較多的盈余，因而就可更少的發行債券。相反，如果其獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能依賴于債券融資。
(5)非債務稅盾與債務水平呈負相關關系。這說明非債務稅盾作為債務稅收優勢的替代形式降低了公司的實際稅負，企業融資決策時理性地朝著最佳資本結構方向前進。
(6)產生內部資源能力與債務水平呈負相關關系，同樣說明了企業內部融資是企業的首選目標。
(7)投資額與債務水平呈正相關關系。
五、結論
1．國家股比例、成長性、投資額與債務水平呈正相關關系，企業規模、盈利能力、非債務稅盾、產生內部資源能力與債務水平呈負相關關系，但這些指標與長期負債率之間的相關性不顯著。由此可以給上市公司帶來啟發，如果想要提高或者降低債務水平，可以從這幾個角度進行實施，產生影響。
論文摘要：以我國國有上市公司為研究對象，對優化中國上市公司的資本結構，從股權分置、發展債券市場、構建風險退出機制等方面入手分析資本結構現狀，對資本結構的優化提出一些建議。
一、我國上市公司資本結構的問腸
按資本結構“啄食順序理論”，當企業需要籌集資金時，內部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權融資。可在我國，上市公司的融資行為選擇明顯呈現出強烈的股權融資偏好傾向，主要表現為:負債結構不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產負債比率較其他經濟類型的企業偏低，股票市場融資比重高于債務市場融資比重;上市公司股權高度集中，股權結構呈現一股獨大的現象。
二、我國上市公司資本結構現狀分析
(一)我國資本市場發展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現為:債券市場不發達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經濟本質要求的且與不同經濟發展層次相適應的多層次的市場體系和市場結構。
(二)從成本角度進行分析
1.上市公司法人治理結構的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產、直接占有上市公司的資金、關聯交易、派發紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產的股權融資方式成為他們的首選融資方式。
2.上市公司經理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經理人員的貨幣收入較低，與企業效益好壞沒有關系;經理人員的收入主要是控制權收益，這種報酬制度不能將經理人員的經濟利益和企業的經濟利益緊密結合，為此我國上市公司的經理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。
(三)融資的資金成本分析
1.上市公司偏低的資產收益率限制了內源融資。企業內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素。我國上市公司大部分由于相關的公司治理結構的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業績普遍較低，且平均收益率呈現普遍下滑的現象。較低甚至虧損的業績水平使我國上市公司幾乎無內源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內部融資比例。2.股權融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權融資的成本實質上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。
(四)從信息不對稱成本的角度分析
由于我國上市公司信息披露不夠規范，投資者和企業“內部人”二者信息存在嚴重的不對稱現象。“內部人”有時甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發行，從而降低信息成本，取得信息收益。
三、優化我國上市公司資本結構的對策
資本結構應該體現出企業理財的最終目標，即實現企業價值最大化。我國上市公司資本結構與業績之間呈現出負相關的關系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內部人控制現象十分嚴重的表現形式之一。因此，我們必須采取相應的措施改變現有公司治理機制和資本市場環境
(一)激活企業債券市場
我國企業債券市場與股票市場的發展比例嚴重失調，企業很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產負債率偏低的一個主要原因。政府有關法律的限制與企業債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業債券市場規模的擴大。因此，現階段我們應從以下方面推動我國債券市場的發展:首先，政府應淡化或逐步取消計劃規模管理，修訂并完善相關法律法規。第二，積極發揮中介機構的作用，提高資信等級評判質量，強化社會監督。最后，提高企業債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環。增強我國企業債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。
(二)解決股權分置
由于股權分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內部人控制”現象十分嚴重，股權結構治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善。股權分置問題的解決對優化我國上市公司的股權結構無疑具有重要的意義。具體表現為以下幾個方面:首先，有利于促進股權的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內部人控制”現象的發生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權集中度，使上市公司的股權結構趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結構。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內部人控制的格局。最后，將增大經理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業利益緊密相關，解決了我國上市公司經理人員長期激勵不足的現狀。使現代公司的約束和激勵機制逐漸恢復，進一步完善了我國上市公司的法人治理結構。
(三)完善上市公司退市和破產制度
完善上市公司退市和破產制度是促使上市公司樹立風險意識、提高公司業績的重要措施之一，是杠桿作用得以有效發揮的前提條件。并購市場是公司控制權市場的一種外部控制機制，上市公司的并購作為公司外部控制機制的主要組成部分，對優化我國上市公司的股權結構、解決上市公司嚴重的內部人控制問題，從而完善我國上市公司的公司治理結構、提高上市公司的業績無疑有著重要的意義。
[內容摘要]本文研究的目的是論證我國非壽險業資本結構是否達到了最優，以及非最優的資本結構給產險公司效率帶來的影響。本文運用了一種新的DEA模型(超效率模型)評估了樣本數據中的產險公司在2001-2004年期間各年的超效率評分及最優資本結構，通過比較發現我國非壽險業各年的實際資本結構均高于最優資本結構，最后利用簡單回歸分析模型證明了實際資本結構與最優資本結構的差距越大，產險公司的效率越低，即非最優的資本結構產生了效率的損失。
[關鍵詞]中國非壽險業，資本結構，DEA
Abstract:TheobjectiveofthispaperistoanalyzewhetherthecapitalstructureofChineseproperty-liabilityinsuranceindustryhasreachedit''''soptimallevelandwhat''''stheinfluenceofthenon-optimalcapitalstructurehasonthefirm’sefficiency.UsinganewformofDEA(Super-EfficiencyModel),weestimatethesuperefficiencyscoresandoptimalcapitalstructurefromthesampleofproperty-liabilityinsurersovertheperiod2001-2004.Bycomparingtheactualcapitalstructurefortheindustrywithit''''soptimalcapitalstructure,wecandeterminethattheproperty-liabilityindustryhaveover-utilizedcapitalstructureduringthesampleperiod.Regressionanalysisprovidesevidencethatunder-orover-utilizationofcapitalstructureisassociatedwithlowerefficiency，whichmeansitleadstoefficiencypenalties.
Keywords:ChineseProperty-LiabilityInsuranceIndustry;CapitalStructure;DEA
一、前言
近年來，隨著我國非壽險市場快速發展，市場規模不斷地擴大，資本金也得到了一定的補充，圖1和圖2描述了1998—2002年期間，我國非壽險業資本結構的變化趨勢(在本文中資本結構表示為責任準備金與資本金之比)，以及資本金與責任準備金各自的變化趨勢。從圖1中可以看出在1998—2002年期間，我國非壽險業資本結構呈現出上升的趨勢，但在2003年資本結構卻迅速下降，而在2004年的時候又迅速恢復到2001年左右的水平。從圖2中可以看出在1998—2004年期間，我國非壽險業責任準備金呈現出快速上升的趨勢，而資本金的上升趨勢較緩慢，特別是從2001年開始責任準備金的增長速度更加顯著地高于資本金的增長速度，但在2003年資本金的增長速度卻略高于責任準備金的增長速度。從圖1、圖2中可以得知，2003年呈現出與其他年份不同的趨勢。在2003年，因為非壽險業擴充了資本金，從而導致資本金的增長速度超過責任準備金，資本結構也在這一年迅速下降。2003年，我國非壽險業的整體資本金實力得到改善，但此后，資本金狀況又出現惡化跡象。
圖1及圖2雖然描述了我國非壽險業資本金、責任準備金及資本結構的變化趨勢，但是有一個值得深思的問題，即我國非壽險業資本金相對于責任準備金的增長速度是否合理?資本結構是否最優？如果不是最優的資本結構，對非壽險業帶來什么樣的影響？這些問題的核心是什么樣的資本結構是最優資本結構。由于資本結構受多種因素的影響，學者們也很難通過研究直接得到各行業最優的資本結構，但是網絡數據包方法（DEA，DataEnvelopmentAnalysis）卻給我們提供了研究最優資本結構的新視角。DEA是一種評價相對效率的方法，運用DEA方法可以得到在特定樣本里每一個決策單位相對于最好的決策單位的效率及最優投入量，由于在本文中選取的投入指標包括責任準備金與資本金，所以使用DEA方法可以得到樣本數據中產險公司在各年相對最優的資本結構，并且還能借此判斷各產險公司實際資本結構是否達到了最優，最后通過線性回歸方法可以進一步證明非最優的資本結構對產險公司效率帶來的影響。本文將使用DEA的超效率模型(Super-EfficiencyModel)，對“有效”的產險公司做進一步排名和分析，并且運用DEA方法來確定樣本數據中的每一個決策單元的最優投入量。鑒于篇幅的原因，在本文中不再介紹超效率模型。
[9]Berger,A.,D.B.Humphrey.EfficiencyofFinancialInstitutions:AninternationalSurveyandDirectionforFutureResearch[J]EuropeanJournalofOperationalResearch,1997,98.
論文關鍵詞：財務杠桿，資本結構，影響
1 引言
杠桿效應，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風險的現象，杠桿具有放大贏利波動性的作用。企業籌資方式的選擇往往會使企業產生固定性的籌資成本比如債務利息或優先股股利。當企業現金流不能應付這些到期的固定性籌資成本時企業將喪失償債能力，這就是財務風險。例如2007年的美國次貸危機對我國很多企業造成了毀滅性的打擊，2008年上半年，全國就有6.7萬家規模以上中小企業倒閉。溫州30萬家制造企業中的20%處于停產和半停產狀態，并有4萬家企業倒閉；東莞關停、轉移外資企業就有405家，同比上升36.4%[2]。其深層次的原因是人們只盯住了杠桿的更大收益而忽視了由此帶來的風險，當風險釋放的時候企業無力承受。悲慘的事例教育我們不能盲目的追求杠桿效應的最大化經濟學論文，應將杠桿效應與風險因素綜合考慮，使企業能從容應對風險，不至于倒閉破產。什么樣的資本結構是企業最佳資本結構？這將是本文的介紹重點。
2 財務杠桿簡介
2.1財務杠桿定義
財務杠桿是指由于固定債務的存在而導致企業息稅前利潤變動引起普通股每股收益產生更大變動的杠桿效應。當企業存在債務融資時就會產生財務杠桿效應。如果負債經營使得企業每股利潤上升，便稱為正財務杠桿；如果使得企業每股利潤下降，通常稱為負財務杠桿[3]。財務杠桿的大小通常用財務杠桿系數表示，它是企業計算每股收益的變動率與息稅前利潤的變動率之間的比率。財務杠桿系數越小，表明財務杠桿作用越小，財務風險也就越小。
DFL==
式中：DFL——財務杠桿系數
EPS——普通股每股收益變動額
EPS——變動前的普通股每股收益
EBIT——息稅前盈余變動額
EBIT——變動前的息稅前盈余
上述公式可以推導為：
DFL =
式中：I——債務利息
PD——優先股股利
T——所得稅稅率
2.2財務杠桿收益
A、B、C三家業務相同的公司，相關財務資料如下
由上表可以看出完全沒有負債融資的A公司相對于有債務融資的B、C公司，當息稅前利潤增加1倍時，每股收益也增加了1倍，說明每股收益與息稅前利潤同步變化，沒有顯現出財務杠桿效應。而B、C公司每股收益分別增長了116%和154%，顯示出財務杠桿效應。同時由于B、C公司資本結構的不同（B、C公司資產負債率為20%、50%），他們的每股收益變化率為116%和154%，說明資產負債率越高的公司財務杠桿效應越明顯。隨著債務利息的增加，企業面臨的現金危機也在增加，同時財務風險也增大。
企業是可以通過不同的籌資渠道來調整企業的負債比率，通過合理安排資本結構，適度負債經濟學論文，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。
3 資本結構簡介
3.1資本結構含義
企業資本由負債和權益構成，短期資金需要量和籌集方式經常變化，且在整個資金中所占比重不高，因此將短期資金作為營運資金管理。因此長期債務與權益資本的組合形成了企業的資本結構。債務融資一方面可以實現抵稅收益，但在增加債務的同時也會加大企業的風險，并最終要由股東承擔風險的成本。企業資本結構決策的主要內容是權衡債務的收益與風險，實現合理的目標資本結構，實現企業價值最大化。
3.2資本結構決策
資本結構決策有不同的方法，常用的方法有資本成本比較法與每股收益無差別點法，其中資本成本比較法以資本成本作為選擇標準，計算過程簡單，這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，而沒有考慮不同融資方案帶來的財務風險，本文重要介紹第二種方法即：每股收益無差別點法。
每股收益無差別點法以不同融資方案下企業的每股收益相等為基礎，通過比較在企業預期盈利下的不同融資方案的每股收益，進而選擇每股收益最大的融資方案。
每股收益無差別點的計算公式如下：
EPS==
式中：EPS——每股收益
N——籌資后的發行在外的普通股股數
以上述A公司為例，假定A公司息稅前利潤為15萬，需追加資本50萬，有三種籌資方式
一是全部發行普通股：增發25000股，每股20元經濟學論文，這時每股收益1.5元
二是全部發行長期債券：債務利率7%,利息35000元，這時每股收益1.725元
三是全部發行優先股：優先股股利10%，優先股股利50000元1.25元
1、 計算第一、二種方案的無差別點
=
EBIT=105000萬
這時每股收益1.05元
2、計算第一、三種方案的無差別點
=
EBIT=200000
這時每股收益2.00元
由以上圖示可以看出當企業預期息稅前利潤大于10.5萬元時，采用長期債務融資比采用普通股融資的每股收益大，當企業預期息稅前利潤大于20萬元時，采用優先股融資比采用普通股融資的每股收益大。同時可以看出無論企業息稅前利潤多大時，采用長期債務融資都比采用優先股融資的每股收益大。由于A企業預期息稅前利潤15萬，通過對每股收益無差別點比較A企業應該采用發行長期債券融資方式。
每股收益無差別點法通過比較在不同籌資方式下企業每股收益的變化來指導企業籌資決策，哪種籌資方式會給企業帶來更大的每股收益就選哪種方式。但是在選擇的同時并沒有考慮到企業的整體價值大小。當每股收益的增長不足以彌補風險增加所需的報酬時，盡管每股收益在增加，但公司價值仍然會下降。企業管理目標并不是每股收益最大化而是企業價值最大化或股東權益最大化，那么怎么樣的籌資方式才是符合企業管理目標的方式？這就引出了最佳資本結構的概念。
3.3最佳資本結構
企業最佳資本結構應當是使企業的價值最大，而不是每股收益最大的資本結構，同時在這種使企業價值最大化的資本結構下，企業的資本成本也應該是最低的。
企業的市場價值V等于其股票的市場價值S加上長期債務的價值B。
V=S+B
假定企業長期債務的現值等于其面值；股票的現值等于企業未來凈收益按股東要求報酬率折現。企業經營利潤永續，股東要求回報率不變，則股票市場價值為：
S=
式中：Ke——權益資本成本（股東要求報酬率）
采用資本資產定價模型計算股票的資本成本Ke
Ke =RF+β(Rm-RF)
式中：RF——無風險報酬率
β——股票的貝塔系數
Rm——平均風險股票必要報酬率
公司資本成本用加權平均資本成本（KWACC）表示
K=K（1-T）()+K()
式中：Kd——稅前的債務資本成本
繼續以上述A公司為例，該公司預期息稅前利潤15萬，長期資本構成為普通股，無長期債券和優先股經濟學論文，該公司認為目前的資本結構不合理，準備通過發行債券回購部分股票方式調整資本結構。經咨詢，目前的債務利率和權益資本成本情況如下：
根據上表資料以及前述公式計算不同長期債務規模下企業價值和加權平均資本成本如下：
以發行20萬長期債務為例計算過程如下：
債務市場價值等于其面值20萬
股票市場價值==100萬
企業市場價值=20+100=120萬
加權平均資本成本==9.38%
一般情況下個別資本占全部資本的比重按賬面價值計算，當賬面價值與市場價值差別過大時，計算結果會與實際有較大差距。因此如果能夠取得資本市場價值在計算過程中用市場價值計算權數會更準確，本例中長期債券取賬面價值，股票取市場價值。
從上表中可以得出當企業以發行20萬長期債券方式回購股票時公司的價值最大（V=120萬），同時公司的加權資本成本最低(KWACC=9.38%)
4 結論
企業籌資方式的選擇影響著企業價值的大小，選擇適當適度的籌資方式將財務杠桿效應發揮到最大將會給企業帶來更大的每股收益。但更大的每股收益與最大化的企業價值下企業資本結構往往并不一致。發行什么規模的債務來籌資從而達到最大的企業價值是本文論述的關鍵。我們在追求企業價值最大化的今天，籌資與投資決策至關重要，希望本文能引起你對籌資決策的思考。
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關鍵詞資產證券化融資資本結構優化企業價值
1企業資產證券化的內涵
資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發行資產支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩定現金流的資產，信用基礎是企業的部分信用而不是整體信用。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債和資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離，使企業和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現資源的優化配置。
2傳統融資方式下，企業資本結構的優化與企業價值的關系分析
資本結構的優化不僅有利于降低融資成本，提高企業承擔風險的能力，增加企業的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優的資本結構，實現企業資本結構與企業價值等相關因素的優化平衡問題。現代公司財務理論以企業加權平均資本成本最低，企業價值最大化作為衡量企業資本結構最優的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業價值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負債企業價值；Vu—無負債企業價值：TD—稅盾效應現值；PVbc—破產成本現值；PVdc—成本現值。
由上式可知，只有當企業邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：
3企業資產證券化對資本結構優化和企業價值的影響
3.1融資總成本的降低
資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。一般情況下，SPV發行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。
（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。
[關鍵詞]中國非壽險業，資本結構，DEA
Abstract:TheobjectiveofthispaperistoanalyzewhetherthecapitalstructureofChineseproperty-liabilityinsuranceindustryhasreachedit''''soptimallevelandwhat''''stheinfluenceofthenon-optimalcapitalstructurehasonthefirm’sefficiency.UsinganewformofDEA(Super-EfficiencyModel),weestimatethesuperefficiencyscoresandoptimalcapitalstructurefromthesampleofproperty-liabilityinsurersovertheperiod2001-2004.Bycomparingtheactualcapitalstructurefortheindustrywithit''''soptimalcapitalstructure,wecandeterminethattheproperty-liabilityindustryhaveover-utilizedcapitalstructureduringthesampleperiod.Regressionanalysisprovidesevidencethatunder-orover-utilizationofcapitalstructureisassociatedwithlowerefficiency，whichmeansitleadstoefficiencypenalties.
Keywords:ChineseProperty-LiabilityInsuranceIndustry;CapitalStructure;DEA
一、前言
近年來，隨著我國非壽險市場快速發展，市場規模不斷地擴大，資本金也得到了一定的補充，圖1和圖2描述了1998—2002年期間，我國非壽險業資本結構的變化趨勢(在本文中資本結構表示為責任準備金與資本金之比)，以及資本金與責任準備金各自的變化趨勢。從圖1中可以看出在1998—2002年期間，我國非壽險業資本結構呈現出上升的趨勢，但在2003年資本結構卻迅速下降，而在2004年的時候又迅速恢復到2001年左右的水平。從圖2中可以看出在1998—2004年期間，我國非壽險業責任準備金呈現出快速上升的趨勢，而資本金的上升趨勢較緩慢，特別是從2001年開始責任準備金的增長速度更加顯著地高于資本金的增長速度，但在2003年資本金的增長速度卻略高于責任準備金的增長速度。從圖1、圖2中可以得知，2003年呈現出與其他年份不同的趨勢。在2003年，因為非壽險業擴充了資本金，從而導致資本金的增長速度超過責任準備金，資本結構也在這一年迅速下降。2003年，我國非壽險業的整體資本金實力得到改善，但此后，資本金狀況又出現惡化跡象。
圖1及圖2雖然描述了我國非壽險業資本金、責任準備金及資本結構的變化趨勢，但是有一個值得深思的問題，即我國非壽險業資本金相對于責任準備金的增長速度是否合理?資本結構是否最優？如果不是最優的資本結構，對非壽險業帶來什么樣的影響？這些問題的核心是什么樣的資本結構是最優資本結構。由于資本結構受多種因素的影響，學者們也很難通過研究直接得到各行業最優的資本結構，但是網絡數據包方法（DEA，DataEnvelopmentAnalysis）卻給我們提供了研究最優資本結構的新視角。DEA是一種評價相對效率的方法，運用DEA方法可以得到在特定樣本里每一個決策單位相對于最好的決策單位的效率及最優投入量，由于在本文中選取的投入指標包括責任準備金與資本金，所以使用DEA方法可以得到樣本數據中產險公司在各年相對最優的資本結構，并且還能借此判斷各產險公司實際資本結構是否達到了最優，最后通過線性回歸方法可以進一步證明非最優的資本結構對產險公司效率帶來的影響。本文將使用DEA的超效率模型(Super-EfficiencyModel)，對“有效”的產險公司做進一步排名和分析，并且運用DEA方法來確定樣本數據中的每一個決策單元的最優投入量。鑒于篇幅的原因，在本文中不再介紹超效率模型。
二、指標的選擇
（一）超效率模型的投入和產出指標
在運用DEA模型來進行研究時，對投入和產出指標的選擇是至關重要的，這也影響著模型分析的有效性。雖然在國內外有許多的研究文獻運用DEA模型對保險公司進行了效率評估，但是很多研究文獻都是基于生產的角度，將保險公司視為是利用資本和勞動力來生產保險服務的企業，而能體現保險產品的服務性即是對保單持有者的賠付，因此很多文獻都將賠付金額作為產出指標之一，[1](463-481)[2](1254-1269)[3](108-112)在這種假設前提條件下，意味著在投入量不變的情況下，賠付金額越高則保險公司效率就越高。如果保險公司在經營的過程中，當投入量沒有發生任何變化的情況下發生了巨災風險，這時保險公司的經營效率評估值會突然變得非常高，因為巨災風險帶來了保險公司高額的賠付，顯然這種結果是不能讓人信服的，所以賠付金額的高低不能代表賠付能力的大小。另外，將賠付金額作為產出指標也忽略了保險公司經營的根本目標，保險公司的經營目標即是在對保單持有者進行賠付能基本上實現股東收益的最大化，當保險公司投資收益不斷地增加，而賠付金額沒有任何的變化，這反而非常有利于保險公司目標的實現，相應地投資收益應該作為產出指標，而不是賠付金額。當然也有相關文獻將投資收益作為產出指標，[4](56-65)但是選擇的投資收益是一個絕對值指標，顯然沒有真正地反映出投資收益的高低。本文提出了一個新的研究視角，將保險公司視為金融中介來進行DEA的分析。作為金融中介的保險公司可以被描述為一個高度集中的現金流，其現金流分現金流入和現金流出。保險公司現金流入主要來源于兩方面：一方面主要是股東投入的資本金，保險公司的股東對公司債務得到履行以后的盈余享有剩余索取權；另一方面是通過保單的銷售實現，保單持有者是保險公司的債權人，由保險公司承諾未來以賠付保險事故所導致損失的方式來進行償還，保險公司將保費收入和資本金結合起來進行投資使這些資金保值和增值，增值后流回的資金向保單持有者賠付后，再將其剩余按一定比例以現金股利的形式分配給股東。作為金融中介的保險公司，現金流入可以看作是投入，而現金流出則可以被看作是產出，即保險公司的主要投入是保單持有人的保費和股東的資本金，主要的產出是投資收益和對保單持有人的賠付，而衡量產出的大小就是投資收益的高低和對保單持有人賠付的能力。本文超效率模型的投入產出指標如表1所示。
資本金：代表產險公司股東投入的資金，用產險公司資產負債表中的“實收資本”、“資本公積”、“盈余公積”與“未分配利潤”之和表示。
責任準備金：代表產險公司對保單持有者的保費應承擔的負債，用產險公司資產負債表中的“未到期責任準備金”與“未決賠款準備金”之和表示。
費用：代表產險公司在承保、投資等過程中發生的費用，用產險公司損益表中的“手續費支出”、“費用及其他支出”、“提存保險保障基金”與“營業稅金及附加”之和表示。
投資收益率：代表產險公司投資收益的好壞，是決定產險公司盈利程度的一個重要指標。投資收益率定義為投資收益與投資資產之比，其中投資收益用產險公司損益表中的“投資收益”表示，而投資資產用產險公司資產負債表中的“現金及銀行存款”、“投資凈值”與“貸款凈值”之和表示。
速動比率：代表產險公司的資產流動性和償債的及時性。速動指標定義為速動資產與負債之比，其中速動資產與負債分別用產險公司資產負債表中的“現金及銀行存款”及“負債”表示。
償付能力得分：代表產險公司償付能力的高低。對償付能力高低的評判一直是理論界探討的熱點。通常情況下償付能力的測度是與財務比率聯系在一起的，如資產負債率、保費收入利潤率、資金運用收益率等。各國采用的償付能力評價方法不盡相同，其中影響較大的是美國保險監管信息系統(IRIS)，而我國保險監督委員會在2003年也對產險公司規定了11個償付能力監管指標，這些指標是一些財務比率，它們在從不同角度反映產險公司償付能力的同時也具有相關性。因此本文將用因子分析法從這些指標中尋找和設計一些不相關的指標來綜合反映保險公司的償付能力，并求出償付能力的綜合得分。
（二）償付能力評價指標
本文根據償付能力的含義和影響償付能力的因素，參照我國保險監督委員會規定的償付能力監管指標和美國保險監管信息系統（IRIS），結合我國財產保險業務和信息可獲程度的實際，選取與償付能力密切相關的十三個財務比率作為評價指標，利用因子分析法得到樣本數據中產險公司的償付能力得分，對其償付能力作出相應的評價。
X1：資本金變動率=（本年資本金-上年資本金）÷上年資本金×100%
X2：資本金/自留保費=資本金÷自留保費×100%
自留保費=保費收入+分保業務收入-分保業務支出
X3：資本金/資產=資本金÷資產×100%
X4:凈利潤/資本金=凈利潤÷資本金×100%
X5:責任準備金/自留保費=責任準備金÷自留保費×100%
X6：自留收入增長率=（本年自留保費-上年自留保費）÷上年自留保費×100%
X7：利潤總額/保費收入=利潤總額÷保費收入×100%
X8：營業利潤/自留保費=營業利潤÷自留保費×100%
X9：營業利潤/利潤總額=營業利潤÷利潤總額×100%
X10：1－費用率=1－（手續費支出+費用及其他支出+提存保險保障基金+營業稅金及附加）÷自留保費×100%
X11：1－賠款率=1－（賠款支出+未決賠款準備金提轉差）÷(自留保費-未到期責任準備金提轉差-長期責任準備金提轉差)×100%
X12：1－應收保費率=1－應收保費÷保費收入×100%
X13：流動比率=現金及銀行存款÷負債×100%
在上述指標選取中為了保證各財務比率與償付能力呈同向變化，即保證各指標的同趨勢化，本文選取了1－費用率、1－賠款率和1－應收保費率三個指標。
三、數據選取與實證分析
（一）產險公司償付能力評價
本文用SPSS10．0軟件做因子分析。數據錄入后，作因子分析適合度檢驗可知原變量的Bartlett球型檢驗的P值為0．000，所選指標適合做因子分析。按照方差貢獻率大小為序，本文提取的8個公因子，包括了原有變量93．9％的信息，效果良好。通過方差旋轉后，將計算得到的各個因子得分，以各因子的方差貢獻率為權數加權得到綜合的因子得分，即得各個公司的償付能力得分，列于表2。
（二）超效率模型下我國產險公司的效率
本文利用LINGO8．0來求解我國主要產險公司超效率分值(見表3)。在表3中可以看出，其中效率相對最差的是中國人民產險公司和平安保險公司，由于平安保險公司僅有一年數據，所以無法對它進行綜合評價，但是中國人民產險公司效率分值在各年都是最低值。中國人民產險公司成立時間最早，經營時間較長，由于保費基數較大、市場份額較高，保費增長速度一直較快，自留保費的規模率相對較高，因此潛在風險反而較大，從本文的統計數據來看，償付能力得分以及投資收益率在各年都偏低，因此影響了其效率排名。
（三）超效率模型下的最優資本結構
通過計算產險公司的效率得分而得到最優投入量，然后通過計算最優投入量中的責任準備金與資本金之比得到各產險公司及非壽險業各年的最優資本結構(如表4所示)。從表4可以看出從2001—2004年，我國非壽險業實際的資本結構分別為2．13、2．75、1．84和2．24，而最優的資本結構分別為0．3、0．41、1．33和1．29，各年實際的資本結構沒有達到最優水平，并且均高于超效率模型下計算的最優資本結構，雖然非壽險業在2003年擴充了資本金，降低了資本結構，但是實際的資本結構（1．84）仍高于最優的資本結構（1．33）。對于非壽險業而言，實際資本結構超過最優資本結構則意味著保險業務增長過快，資本金擴充不足，保險業務的增長超過了產險公司資本金的承載能力，因此潛在的風險較大。
（四）資本結構對效率的影響
雖然通過比較得知我國非壽險業實際的資本結構高于最優資本結構，但是單一的比較還難以說明資本結構對我國非壽險業的效率帶來什么樣的影響。以下對資本結構與效率的關系做進一步的研究。我們提出如下假設：非最優的資本結構將會降低產險公司的效率。
為行文方便，記第i個單位的實際資本結構減去其最優資本結構的差為Xi，其相應的超效率分為Yi，對于沒有達到最優資本結構的單位Xi≠0。
1．做X與Y的散點圖，發現兩者之間有較強的線性關系。計算兩者的簡單相關系數為-0．5，說明實際資本結構與最優資本結構的差距越大，超效率分將越低。這意味著非最優的資本結構對效率有負面影響。
2．進一步，通過簡單線性回歸測度兩者的關系：
Y=-0．1577472526*X+0．6076421181
該模型通過了整體效果檢驗，資本結構比率的差值的系數通過了t檢驗，模型無異方差和自相關，資本結構比率的差值X的系數符號與預期的分析相同。模型充分可信地揭示出兩者的負相關關系，并大致從數量上反映出了兩者的聯系：當資本結構比率的差值X每增加一個單位，超效率分Y平均下降0．16。說明實際資本結構與最優資本結構的差距越大，效率越低，即非最優的資本結構產生了效率的損失。
四、結論
經過本文深入地研究，我們認為我國非壽險業實際的資本結構沒有達到最優化，各年均高于最優的資本結構；非最優的資本結構與效率之間的負相關關系，即實際的資本結構與最優資本結構的差距越大，效率越低，非最優的資本結構帶來的是效率的損失。我國非壽險業的資本結構沒有達到最優說明了業務規模與資本金總額之間的不對稱，或換言之，產險公司在一定程度上存在著承保能力短缺的問題。這個問題主要有兩方面的原因：一方面是雖然近年來我國非壽險業業務規模不斷增長，但是非壽險業務質量不高，使非壽險業積聚了大量風險；另一方面是因為資本金的擴充不足。近年來，我國產險公司資本金擴充的主要渠道是通過內部的利潤留成，而日益加劇的產險市場的競爭、低質量的保險業務以及較低的投資收益率，導致了產險公司的盈利能力不高，同時也嚴重地制約了產險公司的資本金的擴充。因此，產險公司要化解上述矛盾可以有以下幾條途徑：（1）提高承保業務質量，包括選擇性地發展優質業務，提高承保條件和費率水平等。（2）通過增資擴股、上市、發行次級債等方式來擴充資本金，降低資本結構，這是我國產險市場改善資本結構的根本途徑。
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論文關鍵詞：資產流動性,資本結構
一：引言
資本結構是公司的一個重要問題，對公司的資本成本、收益分配產生廣泛的影響，因此對其的研究也是相當廣泛。但正如Myers在其1984年發表的著名論文《TheCapitalStructurePuzzle》中所指出的：“什么樣的資本結構是合理的，我們還是不知道。”我們之所以不知道最優資本結構，是因為能影響資本結構的因素是特別多的。在這些因素之中資產流動性就是比較重要的一個。最早對資產流動性與資本結構進行研究的是Keynes，之后又有許多相關的研究。通過對二者之間的研究能夠為資本結構的不合理找到部分原因，也能為資本結構的進一步改善提供一些有益的思路。鑒于我國制造業上市公司自身特點（如擁有大量的非流動資產、自身盈利能力較差等），通過研究其資產流動性與資本結構之間的關系，對優化其資本結構，提高其財務行為的合理性有著更加現實的意義。
二：文獻回顧
（一）國外文獻回顧
Keynes(1930)最早開始資本結構與資產流動性關系的研究,認為公司的融資成本過高或
者因為市場上的信息不對稱而導致企業發行的債券容易被低估時,管理層會選擇持有更多的現金或高流動性資產。
Myers&Majluf(1984)運用優序融資理論對公司資本結構與資產流動性的關系進行了解釋,認為現金或高流動性資產只是企業債務的負數,當企業經營狀況良好,有足夠的資源投資于凈現值為正的項目時,管理層會選擇償還到期債務,積累流動資產,因此當企業持有較多的現金和流動資產時,這也就意味著其資產負債率較低。
Williamson(1988)針對企業資產流動性對公司資本結構的影響指出,由于更具流動性或更有重新調配性的資產抵押功能更強,外部融資成本更低,因此,資產流動性越高,債務融資數量越大,從而提高了公司資產負債率。
Harris&Raviv(1990)指出,債務提供關于公司盈利能力的信息,投資者就會利用此種信息來觀察公司在不同資產負債率區間的契約支付能力,從而對公司經營政策的變動做出相應的反應,且此時投資者會權衡預期的違約成本和公司經營政策的潛在改善。因此,隨著資產流動性的增加,預期的違約成本降低,投資者越愿意使用債務來獲得公司經營政策的相關信息,進而公司資產負債率越高。
DeAngelo&Wruck(2001)認為,管理層往往能夠通過變賣公司高流動性的資產來償付暫時的債務利息,這也為其在發生財務危機時贏得更多的時間去實踐公司的經營策略而不受債權人的干預。為了應對這種情況,債權人往往會通過縮短債務契約期限,如要求公司償還所有的主要債務而不僅是利息;或增加償債基金或強制債務條款來避免管理層逃避債務壓力,從而使得公司的資產流動性能夠在很大程度上影響企業的資本結構。
（二）國內文獻回顧
國內學者對于資本結構與資產流動性的關系問題也進行了相關研究。徐冬和冼國明(2002)考察了破產對公司產品市場行為的效應,發現無形資產較多的公司會進行更多的債務融資。余哲等(2005)從資產結構的角度探討了資產流動性對財務危機重組的影響,建立了一個考慮資產流動性的財務危機重組模型,研究表明債權人會容忍某些程度的投資無效率以避免無謂的資產流動性損失。
三：研究設計
（一）研究假設
結合我國特有制度背景和制造業上市公司特征,考慮到我國資本市場較之于西方發達資本市場的不成熟性以及我國制造業上市公司治理結構的不完善性,現提出研究假設:
其它條件保持不變時,資產流動性與我國上市公司資產負債率呈負相關
（二）樣本數據與數據來源
本文選取了650家上市公司2007～2009年的相關數據作為樣本；本文所有數據均來自CSMAR中國上市公司財務報表數據庫；所用分析工具為Eviews以及Excel電子表格。
（三）指標選擇與模型構建
根據資本結構的定義,可以采用資產負債率來代表公司的資本結構，并作為被解釋變量。之前研究衡量資產流動性的指標廣泛使用的是流動比率,速動比率等。但這些指標僅判斷了資產在某個時點上轉換為現金的能力，沒有考慮公司經營管理水平的差異。因此本文引入“動態現金產生速度”這一指標來作為資產流動性的變量，并作為解釋變量，這也是本文較之前研究的創新之處。
本文研究的是資本結構與公司資產流動性的關系,而資本結構的影響因素還有很多,因此,為了控制其他因素的影響,需要引入控制變量對以上因素進行控制。于是引入盈利能力、公司規模、股權集中度、實際稅率、固定資產比例作為控制變量。具體的指標定義見表1:
表1
變量
指標符號
指標定義
資本結構
zcfzl
總負債/總資產
動態現金產生速度
dtzb
經營活動產生的現金流量凈額/總資產/365
盈利能力
zcjll
稅前利潤/總資產
公司規模
gsgm
年末總資產的自然對數
股權集中度
qsm
前十大股東持股比例和
實際稅率
sdsl
所得稅費用/年末總資產
固定資產比例
論文關鍵詞:房地產公司 資本結構 公司價值
一、研究目的和背景
房地產行業資金的使用和供給和制造業、公共事業企業相比,房地產公司資本結構有下列顯著特點:第一,資產負債率很高。第二,房地產行業融資主要依賴銀行貸款,直接或間接占用的銀行貸款占企業資金來源的60%以上。第三,流動性負債比重大。房地產企業貸款主要為短期貸款,貸款到期后再采用借新貸還舊貸的方式繼續使用原貸款。第四,房地產行業受政策影響大。資本結構相關理論研究杜蘭特、迪格萊尼和米勒等人。MM公司資本結構與企業價值無關;理論認為債務不僅會減少股東和經理人成本,還會增加股東和債權人的成本,資本結構與公司價值成u型關系;信號傳遞理論認為債務融資是向外界傳遞公司高質量的信息,債務水平和公司價值正相關;優序融資理論認為企業融資偏好次序為內部融資、債務融資、股權融資,資本結構與公司價值的關系并不能確定。
在實證研究方面,國外的研究大多表明公司價值與資本結構正相關。如米勒(1966)、羅斯(1977)、馬勒斯(1998)、柏格(2005)等人的研究結果均表明,資本結構與公司價值正相關。國內相關實證研究并未得到統一結論。張勉、陳共榮(2005)、陳文浩和周雅君(2007)認為資本結構與公司價值負相關;沈藝峰和田靜(1999)、曹廷求(2007)等人研究表明,資本結構與公司價值正相關;李義超、蔣振生(2001)、林偉和李紀明(2007)研究結論是資本結構與公司價值成u型相關;韓慶蘭(2005)、靳明(2008)等認為資本結構與公司價值不相關。國內學者對資本結構與公司價值的實證研究起步較晚,主要是以制造業、公共事業等上市公司數量較多的行業等為主,或者是多行業總體研究,由于房地產上市公司數量稀少,涉及房地產行業上市公司資本結構問題的專業研究數量不多,而且研究范圍主要集中在探討資本結構的影響因素,并未考慮到房地產行業預收款等特殊因素對公司價值的影響,也未涉及市場冷熱等周期性因素對房地產公司價值的影響,研究深度不足。
二、研究設計
1、研究假設提出。假設1:資本結構與公司價值相關。我國房地產行業國家股比例低、流通股比重高更符合西方資本結構理論假設。假設2:資本結構在淡季和旺季時對公司價值影響度不同。當房地產市場處于市場銷售旺季時,成交量放大,由于需求旺盛,房地產公司會加大房地產投資,增加對負債的依賴程度,負債比重會增加,而到了淡季,對房地產投資會減少,負債比重降低。
2、研究垂量本文采用凈資產收益率作為公司價值的衡量指標。凈資產收益率,該指標反映了單位股東權益投資回報。凈資產收益率=凈利潤/股東權益有關資本結構的衡量,本文采用國內學者使用較多的總資產負債率來表示,資產負債率=總負債/總資產。國內外學者研究證明,公司規模,公成長性,盈利能力,股權集中度等指標對公司價值有顯著影響,因此,將它們引入回歸模型中,這些指標采用國內學者普遍使用的方法描述。股權集中度:前十大股東持股比例=前十大股東持股總數/公司總股數。公司規模:公司規模=總資產的自然對數。公司成長性:公司成長性:(本年主營業務收入一前一年主營業務收入)/前一年主營業務收入。盈利能力:銷售凈利率=公司當年的凈利潤/當年營業收入。
3、模型建立。模型1:KOE=a+bDebtl+r(controlvariable)+e,模型2:ROE=a+bDebt+r(controlvariable)+season+seasonDebt+e。Debt是總資產負債率;模型中1是檢驗資本結構與公司價值關系;模型2中加入市場繁榮度虛擬變量,當市場處于繁榮期時,season取1,否則season為0,該模型是檢驗市場周期性因素對資本結構和公司價值相關性的影響。
4、樣本選擇。本論文的樣本數據來自于巨潮資訊網2003年至2007年5年間上市房地產公司年報。我按照以下原則甄選樣本:剔除樣本期間發行B股和H股的公司;剔除樣本期間被ST或ST類公司;剔除樣本期間因重組導致主營業務發生變更的公司、剔除極端值、缺失值,最后得到的樣本數量為200個。
三、描述性統計與分析
由表1統計繕果可以看出,公司的平均凈資產收益率為10%,標準差為7%,說明行業整體凈資產收益率分化較小;資產負債率為54%,標準差為15%,這表明房地產行業資產負債率非常高,且行業內部分化明顯;凈利潤率均值為12%,最高達60%,標準差為10%,說明行業內部分化明顯;公司成長度均值為45%,標準差為1.19,這說明房地產行業發展迅速,但行業內公司差異明顯。股權集中度為56%,說明房地產行業大股東持股比例較高,行業內部差異不大。資本結構與公司價值回歸結果分析(見表2、表3)。
其一,方程整體通過F檢驗。方程的判別系數為0.32126,這表明方程的擬合度很高,方程顯著成立。其二,盈利能力是影響凈資產收益率的主要因素,總資產負債率是其次最影響凈資產收益率的主要因素,盈利能力和總資產負債率都通過了t檢驗,且兩者與公司價值存在正相關關系,因此假設1成立。其三,公司成長性對ROE影響顯著,成長性指標通過了t檢驗,它與ROE正相關。其四,公司規模與十大股東持股比例沒有通過t檢驗,這兩個指標對ROE無統計意義,它們的影響不能確定。
本文按照房地產市場成交水平將市場分為繁榮期和調整期。繁榮期為2003年、2004年和2007年,調整期為2005與2006年。從回歸結果可以看出,資產負債率的回歸模型整體通過F檢驗,方程擬合度是0.33,但是交叉項的乘積沒能通過T檢驗,無法說明市場變化對資本結構與公司價值關系的影響程度。
四、結論和建議
論文摘要：以鋼鐵行業的上市公司為研究對象，從資本結構的角度入手，在借鑒國內外資本結構理論研究成果的基礎上，探討我國鋼鐵行業資本結構與其公司收益之間的關系。
O引言
鋼鐵行業長期以來一直是世界各國國民經濟的基礎產業，在國民經濟中具有重要的地位。鋼鐵行業的發展水平歷來也是一個國家綜合國力的重要標志。在全球金融危機之后，隨著全球鋼鐵行業回暖以及我國工業化、城鎮化進程的加快，居民消費結構的升級，國內對鋼鐵產品的需求持續增長，我國鋼鐵行業發展迅速，導致鋼鐵行業投資增長過快、產能過剩、產業集中度偏低。在此情況下，2009年國家已出臺了鋼鐵產業調整振興規劃，必須嚴格控制鋼鐵總量，淘汰落后產能，不得再上單純擴大產能的鋼鐵項目；發揮大集團的帶動作用，企業并購重組，優化產業布局，提高產業集中度；加大技術改造、研發和引進力度，調整產業結構，提升產品品質。這些政策的實施，將對鋼鐵行業產生深遠的影響。本文根據滬深兩市鋼鐵行業上市公司的財務數據，借鑒國內外學者的研究成果，探討我國鋼鐵行業資本結構與其公司收益之問的關系。
1理論基礎
經過分析，得知企業收益主要是由資本結構決定的。為方便探討，現以凈資產收益率來反映公司收益。資本結構指的是公司長期負債和權益資本之間的構成，資本結構與公司收益之間的關系構成資本結構研究的核心。Modigliani和Miler提出：在完美資本市場假說前提下，企業的收益與其資本結構無關(MM定理)，從此拉開了尋求最優資本結構的序幕。以此為假設條件，理論研究者們先后建立了權衡理論、契約理論等一系列的資本結構理論，大體可歸納為順序偏好理論和靜態平衡理論兩種。隨著研究的不斷深入，人們發現現代資本結構的權衡理論與企業實踐的經驗比較相符，因此在探求最優資本結構的研究中，二次曲線回歸模型更能得出合理的結果。李義超、蔣振聲通過對50家公司的400個觀察值的回歸分析，認為資本結構與公司收益的系應該為二次曲線關系，假設以一定的凈資產收益率為目標，得出了最優資本結構區間。由于同行業間資本結構相似度極大，本文以現有的理論為依據，對我國鋼鐵行業上市公司進行研究，得出鋼鐵行業資本結構與企業收益間的關系。
2研究設計
根據已有結論-3可知，公司的資本結構和公司收益之間存在著二次曲線關系。在達到最優資本結構點前，資本結構與公司收益正相關；達到最優資本結構點后，資本結構與公司收益負相關，其圖形是一個開口向下的拋物線。為排除金融危機對資本結構和公司收益之間關系的影響，選取滬深交易所l5家鋼鐵行業上市公司2007年12月31日財務數據分析，以資產負債率為解釋變量，以凈資產收益率為被解釋變量y，同時在假設其他因素對公司收益影響不顯著的條件下，建立回歸方程：
Y=++盧3(1)
通過軟件SPSS對15家鋼鐵上市公司2007年12月31日財務數據進行回歸處理，得出其結果：
為一3．5603 2為4．1914、3為一1．0396，F統計量為4．98，在為0．05(置信度95％)的水平上是顯著的。對、盧、參數的檢驗達到顯著水平。由此得出，與y之間存在二次函數關系，其二次方
程為y=一3．5603X+4．1914X一1．0396(2)
3結果應用
在得出資產負債率和凈資產收益率的關系后，可利用方程(2)回歸模型進行兩方面的應用：
1)給定鋼鐵行業公司的合理收益來計算其對應的資本結構區間。2009年某鋼鐵行業上市公司資產負債率為50．82％，則根據模型，得此公司的預期凈資產收益率為17．09％。
2)根據模型判斷最適合鋼鐵行業發展的靜態資本結構。如果以凈資產收益率高于12％為企業所追求的績效目標，通過模型不難得到這一最優負債區間為[44．45％，73．28％]。根據計算，可得出理論上鋼鐵行業的最大凈資產收益率為19．37％，滿足此凈資產收益率的靜態資產負債率為58．86％。
由此可認為，當鋼鐵行業的資產負債率在58．86％上下浮動時，若不考慮其他因素的影響，能獲得較大的凈資產收益率。
4結論分析
從分析結果來看，求出的回歸方程能幫助企業估算一個最優資本結構區間，并從整體分析鋼鐵行業的資本結構健康程度。當然，這個區間的可行性還需要進一步的檢驗。由于同行業的資本結構普遍相似，數據分布不均勻，而且各公司的資產管理水平存在差異，可能會對模型估計的準確性帶來影響。但相對來說，二次曲線模型對最優資本結構的概括能力優良，所以使用二次曲線模型來求解比較合理。
2008年9月份以來，受國際金融危機的影響，中國鋼鐵產量出現負增長，市場需求萎縮，產品價格大幅下跌，多數企業由贏利變為虧損，尤其是一些中小鋼鐵企業受沖擊更為嚴重，而一些大型鋼鐵企業或有鐵礦石資源的鋼鐵企業，在金融危機中受到的沖擊較小。根據滬深交易所21家鋼鐵行業上市公司2008年12月31日財務數據(表1)分析：
武鋼、寶鋼和鞍鋼3家公司規模較大，凈資產收益率與金融危機前沒有明顯下降，充分說明大型鋼鐵企業擁有較強的抗風險能力；大冶特鋼因產品結構合理，技術含量高，在此次金融危機中表現穩定；凌鋼股份、唐鋼股份由于擁有鐵礦石資源，受金融危機影響較小。針對鋼鐵行業當前形勢，筆者認為鋼鐵行業要健康、穩定、可持續發展，必須做到以下方面：
1)堅決執行國家有關鋼鐵行業的產業政策，加快鋼鐵行業的并購重組，體現出鋼鐵行業的規模經濟優勢。
論文關鍵詞：上市公司：資本結構；經濟效果
資本結構理論是西方財務管理理論的三大核心理論之一。早在2O世紀5O年代．西方國家就已經開始了資本結構理論的研究。我國會計界對于資本結構的認識開始于1992年。在資本結構的經濟效果實證研究中．目前不同研究人員的研究結果還存在一定的分歧。但是研究結果已經表明：資本結構影響資本成本和企業價值，即資本結構具有一定的經濟效果。
在證券市場上，山西省上市公司以其誠實的信譽、穩健的經營和優良業績，贏得了廣泛的聲譽，以至于在ST．*ST．PT公司不斷出現的近幾年，山西板塊成為廣大投資者擁戴的旗幟。山西省上市公司業績的長期穩定，主要源于相對成熟穩定的主業。實證研究結果表明：資本結構影響資本成本，資本成本又影響企業價值，即資本結構具有一定的經濟效果。筆者主要從資本結構的角度，研究山西省上市公司的經營業績，以期對山西省正在進行的上市公司股權分置改革提供一些建議。
1數據搜集和模型構建
1．1研究樣本和數據搜集
統計的目的是探索數據內在規律性．以達到對客觀事物的科學認識。一般情況下，搜集、整理和分析的統計數據主要有3類：橫截面數據、時間序列數據和面板數據。為了更有效地分析所研究的問題，常常要使用面板數據。筆者著重研究資本結構與經濟效果的因果關系，故選用面板數據。
截至2006年12月31日，山西省上市公司共有26家，為達到數據質量要求。筆者依據下列原則對原始樣本進行了篩選：一是以2003年為中心，選取山西上市公司2002-2006年的數據為原始樣本．并以A股為研究對象。二是選取上市時間較長的公司，以確保公司的行為相對成熟。三是考慮到異常值的影響．故剔除虧損公司。經過篩選，最后選定樣本20家。95個樣本觀測值。
1．2資本結構與經濟效果評價指標的選取
1)資本結構指標——總資產負債率和短期資產負債率。資本結構有廣義和狹義之分。國外學者傾向于狹義的資本結構，主要使用資產的長期負債比率。目前根據我國特有的經濟環境應采用廣義的資本結構。
2)經濟效果指標——凈資產收益率。評價上市公司績效的主要指標包括：凈資產收益率、主營業務利潤率、每股收益和每股凈資產等。凈資產收益率(ROE)是一個綜合性較強、最具代表性的財務比率。筆者選擇凈資產收益率作為評價上市公司經濟效果的主要指標。
3)指標計算公式。事實上，在表示資本結構時，無論是采用賬面價值還是市場價值，都會存在“測量誤差”。盡管使用市場價值來計算負債比率更能真實體現公司的價值，但考慮到數據的可得性，筆者采用賬面價值來計算上市公司的負債比率，相關數據來自于公司的財務報表，具體使用指標計算公式為：資產負債率d(DAR)=期末負債／期末資產；凈資產收益率r(ROE)=凈利潤／凈資產。
1．3研究過程及模型構建
筆者以統計分析軟件SPSS12．0為工具，對總資產負債率與凈資產收益率之間的關系，即資本結構與經濟效果的關系進行分析評價。主要采用一元線性回歸方法對二者進行回歸分析，并對相關參數進行假設檢驗。
目前，在我國關于資本結構經濟效果的文獻中，80．95％采用的是線性模型。筆者以資產負債率為自變量．對樣本公司2002-2006年的凈資產收益率進行一元線性回歸。以進一步考察資本結構與經濟效果是否顯著相關以及是負相關還是正相關。建立模型為其中，
r為凈資產收益率；a為常數項；為自變量的系數；d為資產負債率；為誤差項。
2具體分析過程
2．1研究假設及數據來源
如前所述，筆者選取了2O家上市公司。以2002-2006年作為分析時間段，共取得樣本觀測值95個。
假設1：上市公司提供的報表完全真實。
假設2：資本結構與經濟效果負相關。即資產負債率越高，公司業績越低，凈資產收益率越低。
作出以上假設的原因是：首先，從我國關于IPO的一系列實證研究可明顯看出，每一家上市公司都可能會粉飾財務報表；另外，鑒于我國有關資本結構經濟效果的研究表明，資本結構與經濟效果負相關，故筆者也假設資本結構與經濟效果負相關。
2．2實證分析與檢驗
通過運用SPSS12．0軟件。對以上20家上市公司2002-2006年資產負債率和凈資產收益率的截面數據以及面板數據進行簡單的最小二乘法分析。
2．2．1回歸結果
對樣本公司2002-2006年的資產負債率與凈資產收益率進行回歸分析。結果見表1
2_2．2回歸結果分析
1)相關系數分析。資產負債率與凈資產收益率的相關系數為正，說明二者存在不顯著的正相關關系。因此，適當增加負債籌資可以提高公司績效。
2)回歸方程的確定系數分析。尺衡量的是在樣本范圍內用來預測被解釋變量的好壞程度。根據實際情況．在社會學中遇到的統計數據通常要考慮R2低于0．25的情形。因此，通過分析，從回歸結果來看。回歸中尺z的值分別說明模型的擬合優度較差；但是，由于尺z并沒有一個絕對的最低臨界值來判斷它是否符合要求，因此這里的檢驗主要依賴于其他的檢驗結果。
3)ANOVAb檢驗即顯著性檢驗。這個檢驗不僅是對R2的統計顯著性檢驗，也是對整個回歸模型的顯著性檢驗，當Sig．的值小于0．05時，才可以說這條回歸直線在總體水平上也是合理的。從回歸結果來看，顯著性水平均大于0．05．說明二者的相關性雖然是正相關，但并不顯著。
【論文文章摘要】在現代企業經營管理中，公司的資本結構不再僅僅是融資渠道和融資成本的問題，它已經成為公司治理的重點，深刻的影響著公司的治理結構及其長遠的發展，最優資本結構的確定已經成為經濟學家和公司管理者探討的重點問題。本文對資本結構的探討主要集中在兩個方面，首先對現代資本結構理論進行闡述，然后時影響公司資本結構的現實因素進行分析，希望襯企業最優資本結構的確定提供幫助。
現代公司治理結構包括資本結構、所有制、治理機制、董事會以及經理機制等，其中，資本結構是公司治理結構的基礎和根據，在很大程度上影響著公司治理結構的水平和優化程度。作為資本結構主體的股東和債權人在公司治理中相互制約和依存，在公司治理中發揮重要的作用。
一、資本結構概述
企業進行生產經營需要資本，資本的來源包括權益資本和債務資本，兩種資本形式有其各自的優勢:如權益資本具有不用償還性以及只有公司盈利才分配股息或紅利、不需要支付利息等優勢，而債務資本則具有利息稅前支付的減稅優勢和杠桿效應。企業總的資本如何在權益資本和債務資本之間分配，即權益資本和債務資本在企業總資本中所占的比例就是企業的資本結構問題。
狹義的資本結構中不包括短期負債，因為從狹義方面講，只有民期負債才一具有負債約束及稅收優惠的功能，資本結構就僅僅指權益資本和長期負債之間的比例關系;但廣義的資本結構認為短期負債同樣使企業資金來源的一部分，應當包含到資本結構當中。從我國的實際情況來看，企業短期負債的循環使用使得短期負債成為實質上的長期負債，具有了長期負債的功能，因此筆醬認為，我國的資本結構應當采用廣義的概念，是指包括短期負債在內的所有資金來源的比例關系。
二、現代資本結構理論闡述
20實際50年代之前，有關資本結構的理論并沒有形成完整的體系，基本上是對事實的簡單陳述和總結。直到1952年，美國財務學家Durand對傳統的資本結構理論進行了總結，系統的提出了資本結構的三種理淪:凈收益理論、凈營業收益理論和折衷理論，其中凈收益理論認為，為了降低企業的加權資本成本，企業的最優資本結構應當是是采用100%的負債率;凈營業收益理淪認為，企業的負債增加會導致權益成本的增加，因此企業的加權平均資本成本總是固定，不存在最優資本結構;折衷理論認為企業的最優資本結構是存在的，受企業重重實際因素的影響，最優的負債率介于0和1之間。20世紀50年代以來，經濟學家采用經濟學分析方法和技術，對資本結構理論進行了深人的研究，有代表性的理論有MM理論、權衡理論和信息傳遞理論等。
(一)MM理論
經濟學家Mocligliani和Miller于1958年提出了最初的MM理論，將市場均衡理論運用到企業資本結構的研究中，標志著現代資本結構理論的開端。最初的MM理論是在假設泥企業所得稅和個月聽得稅的基礎日是出的，Modigliarii和Miller利用無套利機制進行淪證，得出MM第一定理:任何企業的市場價值不會受到其資本結構的影響，資本成本完全獨立于企業的資本結構，這個結論與凈營業收益理論具有相似性，之后的MM第二定理和第三定理分別司每股股票的預期收益率和公司投資決策的選擇點進行了論述。
之后，Modigliani和Miller放寬最初的MM理論的假設條件，將企業所得稅和個人所得稅引人到MM理論中，使得MM理論更加與企業的實際經營狀況相符合。單純引人企業所得稅的MM理淪認為，由于負債的稅盾效應，企業采用100%的負債式融資模式時，融資的資本成本達到最低，最優的資本結構就是完全舍棄權益資本，與傳統資本結構理論中的凈收益理論相類似。同時待.企業所得稅和個人所得稅考慮到 MM理論中，對企業債權人的利息收人征收個人所得稅，這使得債權人要求更高的投資報酬率，從而在一定程度上抵減了債務融資的稅盾效應，在明確的累進制稅率制度下，可以訓算出平衡的負債權益比率。
(二〕權衡理論
權衡理論是由經濟學家Bradley和Jarrell提出的。所謂權衡，就是在負債的成本和收益之間進行權衡，以確定合理的負債規模，從而形成最優的資本結構。企業增加負債可以產生稅盾效應，減少企業的資本成本，但負債的增加也增加了企業破產的概率，如果把這種風險進行量化，這就是負債的成本，當企業過度依賴負債進行融資時，負債的成本就會抵消掉稅盾的效應，使得企業的資本成本上升，因此，就需要在負債的收益和成本之間進行權衡，選擇做合適的負債規模，權衡出企業最優的資本結構。
權衡理論進一步發展，負債的成本擴大到成本和非負債利益損失等方面，而負債的收益不僅包括稅盾效應，而且包含非負債稅收利益(如折舊的稅收效益)，這樣就使得權衡理論更加的切合實際，更好的在企業的實際生產經營中進行應用。
(三)信息傳遞理論
信息傳遞理論研究在企業管理者與投資者之間存在信息不對稱的情況下，資本結構與企業價值的關系問題，該理論認為，企業價值與負債率的高低呈正相關的關系。經濟學家Ross認為，在管理者持有股權以及管理者為風險厭惡者的假設下，如果企業管理者提高企業的負債率，那么他所持有的股權在企業急股權中的比例上升，那么企業管理者將面臨更大的他所要規避的風險，企業管理者只有在他所管理的企業價值較大時才’會這么做，價值較小的企業管理者是不會冒著破產風險提高企業負債率的。因此，在信息不對稱的情況下，高負債率向投資者傳遞的是企業價值較大的信號，企業價值與負債率的高低呈正相關的關系。
三、企業資本結構影響因素分析
現代資本結構理論雖然已經形成較完整的理論體系，但它僅僅是從理論上進行分析，并且各理論往往偏重于影響資本結構的一個因素，而企業面臨的競爭環境和生產經營環境是復雜的，影響企業資本結構的因素也是錯綜復雜的，因此需要從宏觀、中觀以及微觀等各個方面進行分析。
(一)宏觀經濟因素
宏觀經濟因素是指一國經濟的總體發展狀況和國民收入水平，影響企業資本結構的宏觀經濟因素主要包括經濟發展周期、經濟發展水平、資本市場狀況以及通貨膨脹等。如果一國經濟發展良好，在經濟周期中處于復蘇或者繁榮階段，企業的供求旺盛，處于較好的生產經營環境中，企業對.資金的需求就旺盛，會間接地影響到企業的資本結構。但當一國經濟處于蕭條階段時，大多數企業陷入財務困境中，為了維持生存，企業一般會盡量的減少對外負債規模，以免因為流動性短缺而破產倒閉。
資本市場是否完善，融資渠道是否順暢，關系到企業已經確定的資本機構能否按照計劃予以實現。落后的資本市場往往會使得企業被迫改變原先設討一的資本結構，這會導致企業資本成本的增加，企業在確定最優資本結構時不得小考慮資本市場因素，客觀上阻礙了企業最優資本結構的實現。
(二)中觀經濟因素
所謂中觀經濟因素，主要是指企業所處的行業因素，國內外大量的理論和實證研究都表明，同一行業企業的資本結構基本一致，不同行業企業的資本結構會存在較大的差異。同一行業所處的發展周期、面臨的風險、對資本的要求等各方一面較為一致，囚此，在對權益資本和債務資本的選擇卜往往具有一致性，偏向于相似的負債率。
企業在確定資本結構時，要關注行業因素，分析所處行業的風險狀況、資本需求狀況等，比較行業的平均負債率水平，綜合企業自身因素，合理確定資本結構。
(三)微觀經濟因素
1、企業規模。企業規模對資本結構的影響可以從供需兩個方面進行分析。在需求方面，企業規模大，對資金的需求就多，因此就更加需要多元化的融資渠道，當在股票市場融資受到限制時，對負債的需求就會增大，以謀求更大的債務杠桿效應。在供給方面，較大的企業規膜表明企業承受風險能力較強，銀行等債權人就更加愿意向企業提供融資，企業可以以較低的成本獲得債務資金，因此負債率較高。綜上所述，企業的負債率與企業規模往往呈正相關關系。
2、企業的盈利能力和成長性。高負債率的企業需要充足的流動性作為利息和債務支付的保證，因此，在一般情況下，只有具有較高盈利能力和成長性的企業才可以保持較高的負債率。在另一方面，具有較高盈利能力和成長性的企業不愿意進行股權融資的原因在于，股權融資對老股東的權益具有稀釋作用，企業的不斷成長又需要大量的資金支持，企業的融資便偏向于債務融資。因此，負債率與企業的盈利能力和成長性也呈正相關關系。
論文關鍵詞：利率 上市公司 資本結構 影響
一、文獻綜述
(一)國外文獻當najan和Zingales(1995)以及Demirguc—Kun和Maksimovic(1999)等將研究對象擴展到發展中國家時，結果發現，盡管在多數資本結構模型中宏觀經濟變量沒有起到任何作用，但宏觀經濟環境的差異對所有模型提出了嚴峻的考驗。近年來，wald(1999)、Booth等(2001)對不同國家企業資本結構的比較研究進一步拓展了資本結構理論的內涵。他們的研究發現，資本結構與一國的制度環境、宏觀經濟因素、公司特征因素密切相關。利率水平包含了大量宏觀經濟信息，并且是資金信貸市場中資金使用權的轉移價格，企業籌資離不開對市場利率的分析權衡。國外，Kim，Ramaswamy和Sundaresan(1993)以及Longstaf和ISchwartz(1995)都認為，企業的負債率隨著無風險利率的增加而增加，主要是因為在風險中性框架內，無風險利率增大，導致違約率下降。Ieland(1998)以及Leland和Tdif(1996)發現，當無風險利率增加時，所有資產的回報率都增大了，違約概率降低了，從而增大了公司的負債能力。Russo等(1999)認為由于利率使負債融資成本增加，所以利率上升使權益融資更有吸引力。實證研究結果得到，對經理無權利的合作社，利率對資本結構有顯著影響，因為該類合作社更關心利息費用增加導致的邊際利潤減少。Bancel(2002)分析歐洲17個國家的公司資本結構的影響因素時得到，利率水平是經理考慮企業負債政策的重要因素，并且通常是利率較低的情況下，企業采用負債融資。Huang，Ju和Ou—Yang(2003)認為，利率的變化影響著企業的負債比率。
(二)國內文獻傅元略(1999)注意到了宏觀利率對資本結構的影響，他認為：當企業資產收益率高于宏觀利率時，企業將傾向于提高負債水平。林孝基(2001)討論了利率變化對資本結構的影響，認為對于資本成本率大于貸款利率的企業，可以通過低利率的金融環境來增加貸款來獲得經營收益率與借款利息率之間的利潤差額，從而使企業資本結構產生改變。王文娟(2007)利用回歸方法得出結論：實際貸款利率對最優資本結構具有顯著影響。嚴小明(2004)認為，企業的資本結構應隨負債利息率的變動而做出相應的調整。蔣振聲(2OO1)的研究認為，利率水平與市值資產負債率顯著正相關。洪正，王磊(2005)研究認為，債務利率與資產負債率正相關，債務利率代表著債務融資的成本，與資產負債率的正相關關系可能意味著股權融資的成本很低，雖然自1996年以來多次降息，但上市公司的股權融資偏好依然存在。劉錦，易法海(1999)結合我國1996年來先后六次降低利率的實際情況，論證了我國數次降息對資本結構變化的影響是符合理論和實際的。蔡楠和李海菠(2003)得出結論：實際貸款利率與負債率顯著負相關。原毅軍和孫曉華(2006)利用1995年至2004年我國滬深兩市所有上市公司的數據，實證發現實際貸款利率與目標杠桿負相關。
綜觀國內外文獻，可以肯定的是利率顯著地影響企業資本結構。但現有文獻大多是理論分析，相應的實證分析則很少。中國目前利率形成機制的市場手段越來越受到重視，其行政手段已經開始逐漸淡出。1996年全國統一銀行間同業拆借市場聯網運行，全國統一的銀行間同業拆借市場利率形成1998年9月放開了政策性金融債券市場化發行利率；1998年和1999年兩次擴大貸款利率浮動幅度；2002年初，在八個縣農村信用社進行了利率市場化試點改革，貸款利率浮動幅度由50％擴大到100％，存款利率最高可上浮50％；2002年9月，農村信用社利率浮動試點范圍進一步擴大；2004年1月，央行第三次擴大金融機構貸款利率浮動區間并下調超額準備金存款利率；2004年10月2913，央行上調金融機構存貸款基準利率，并放寬人民幣貸款利率浮動區間和允許人民幣存款利率下浮。同時，進一步放寬金融機構貸款利率浮動區間。現行資本結構研究中忽略了宏觀經濟因素，基于此，本文選取包含了大量宏觀經濟信息的利率水平作為研究對象，研究利率水平對我國上市公司資本結構的影響。中國目前利率的市場化改革已顯有成效，所以本文將檢驗我國市場利率如何影響企業的資本結構，利率變動是否影響企業資本結構調整。
二、研究設計
(一)研究假設馬克思的利率決定論認為利率的變化范圍在零與平均利潤率之間；資本邊際生產力利率決定論認為：資本邊際生產力大于利息，投資者會繼續借貸，擴大投資，資本邊際生產力小于利息，投資者將減少借貸，減少投資；儲蓄投資均衡利率決定論認為：貸款的需求主要來自于投資，投資量的大小取決于投資預期回報率和利率的關系。當利率降低時，預期回報率大于利率的可能性增大，投資需求也會增大。由以上利率決定論可知利率的高低決定著投資者貸款與投資的多少。現代企業作為社會經濟中最主要的投資主體，其投資與籌資的多少受利率的影響。當企業預期投資回報率大于利率，企業通過增加負債來增加投資，以取得利潤差額。當企業預期投資回報率小于利率，企業就不會通過增加負債來投資。因此，利率越低，企業增加負債的可能性越大。所以，提出假設：
假設1：利率與上市公司資本結構呈負相關關系
在以往動態模型的資本結構影響因素的實證研究中，并沒有考慮宏觀經濟因素對調整成本和調整速度的影響。對于中國的上市公司，融資能力都較其他公司強，因此企業調整其資本結構，都不會遇到政策上的阻礙，因此更多的考慮的是調整成本，而決定中國上市公司調整成本的最重要的因素是實際貸款利率。王文娟(2007)構建資本結構動態調整模型，利用回歸方法得出結論：利率對調整速度的影響在1％的水平上顯著，利率與調整速度負關，這說明政府的宏觀經濟政策會影響到企業對資本結構的調整成本，當政府提高利率時，企業調整資本結構的成本提高，此時調整資本結構所需要的資金規模變大，則調整速度變慢。童勇(2006)研究認為，貸款利率影響公司對資本結構的調整速度，這一點是比較明顯的。資金的成本是公司財務所必須考慮的，而債務的成本主要體現為貸款利率的大小。利率的上升必然會影響公司進行債務融資，從而限制了公司調整資本結構的程度和速度。銀行間同業拆借利率在我國整個利率體系中起著主導作用，該利率的變化直接導致貸款利率的變化。所以，提出假設：
(二)變量的設定本文所設定的變量見(表1)。
(三)模型的構建資本結構的影響因素有很多，除了利率還有行業、公司規模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務稅盾等重要影響因素。因此本文在實證研究中將這些變量作為控制變量納入模型的構建中。本文擬采用混合數據，即包括時間序列數據和橫截面數據。建立多元線性回歸模型如下：
在現實中，隨著時間與內外部環境的變動，企業會不斷地調整它們的資本結構。本文為了驗證利率的變動對企業資本結構調整是否存在顯著影響，將模型1中的所有變量做一次差分，構建如下模型：
其中，其他變量與此相同。在以上兩個模型中，行業(INDUS)作為虛擬控制變量來控制行業對資本結構的影響，所以模型2中不對其作差分。
(四)樣本的選取本文選取深、滬兩市1996年至2006年的上市公司作為研究樣本。樣本的選取遵循以下原則：1996年至2006年一直上市的公司，這是為了確保公司財務穩定且公司行為相對成熟；不考慮金融類上市公司，鑒于金融類公司自身特性，研究資本結構問題時一般將之剔除樣本之外；剔除ST和類上市公司；剔除無法獲取相關數據的公司。基于上述原則，本文共選取深、滬兩市266家上市公司作為研究樣本，以1996年至2006年為數據窗口，運用截面數據和時問序列數據來編制各變量的混合數據。本文研究所使用的數據均來自CCER數據庫。
三、實證檢驗分析及結論
(一)實證檢驗分析從(表2)中可以看到，利率與上市公司資本結構之間在l％的水平上顯著負相關，說明我國上市公司資本結構會隨著利率的提高而顯著降低。驗證了本文提出的假設1。另外，公司規模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務稅盾、行業這些因素也顯著地影響企業的資本結構。
