時間：2023-05-30 10:44:19
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權再融資，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
自1993年12月證監會頒布《關于上市公司送股的暫行規定》以來，上市公司開始通過證券市場進行股權再融資。此后，為了進一步擴寬融資渠道和融資方式，支撐上市公司的飛速發展，1997年《可轉債公司債券管理暫行辦法》開始實施，2000年《上市公司向社會公開募集股份暫行管理辦法》拉開了公開增發的序幕。在接下來的幾年內，我國上市公司掀起了增發熱。2006年《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）出臺，定向增發成為上市公司融通股權資金的又一新途徑。伴隨上市公司股權再融資方式由原來單一的配股發展到現在的增發、配股和可轉換債券等多種方式并存的同時，上市公司出現了融資金額超過實際需求，即普遍存在“圈錢”沖動，以及投資項目的選取不科學、隨意性大、頻繁變更募集資金投向等問題，證監會針對資本市場不斷出現的新情況和新問題，為了提高上市公司資金使用效率，優化上市公司的融資方式，充分發揮資本市場的資源配置功能，對股權再融資政策進行了不斷的修改和完善。
一、股權再融資政策變遷對企業投資行為的影響
股權再融資對企業的長遠發展，乃至整個資本市場的有效運行都起到舉足輕重的作用。一方面，股權再融資政策滿足了優質企業的融資需求，從而提高了資金的使用效率。另一方面，上市公司對于募集資金的有效使用保證了資本市場的有效運行，增加了投資者的信心，從而進一步提高了證券市場的效率。因此，股權再融資政策的變遷影響著企業的融資約束，進而必然影響企業的投資行為，也就是說，募集資金的使用效率是考察股權再融資政策變遷的經濟后果的重要指標之一。
關于股權再融資募集資金使用效率方面，現有研究主要針對上市公司再融資后頻繁改變募集資金投向而展開的，他們認為上市公司改變募集資金投向意味著之前募股公告所承諾的項目有可能是拼湊的項目，其真正目的是為了“圈錢”。劉少波和戴文慧（2004）以發行股票融資的公司為例，發現我國上市公司募集投向變更現象普遍且程度較大。朱云，吳文鋒，吳沖鋒和芮萌（2009）用1998～2001年配股樣本進行了實證檢驗募集資金濫用的主要原因之一是大股東的圈錢動機。而唐洋和白鈺（2014）認為，一個項目在初始決策時可能是可行的，凈現值大于零，但是由于當今世界經濟形勢瞬息萬變，在隨后時期由于各種無法預測的因素使得項目開始變差，凈現值變負，這時需要企業果斷停止投資，放棄該項目，因此改變資金用途并不等同于資金被濫用。因此，他們從再投資續擴的視角研究了股權再融資政策變遷對提高資金利用效率和資源配置效率的引導作用，從信息不對稱角度、問題角度、融資約束角度研究發現，隨著股權再融資門檻的提高，上市公司的再投資續擴行為得到了緩解。
王正位和朱武祥（2006）通過構建了一個模型，說明在一個非有效市場程度較高的證券市場中，公司可以通過發行新股融資侵占外部公眾投資者利益。證券發行管制可以限制經營能力較差的公司為凈現值小于零的項目融資。進一步，他們在對融資和投資分離的研究還表明，限制上市公司融資規模可以減少管理層基于自我利益的過度融資和低效率投資。
二、股權再融資政策變遷對企業融資行為的影響
市場時機假說（Equity Marketing Timing）認為，當股票價格被高估時，上市公司傾向采取股權融資。然而我國股票市場無論是融資的市場條件、還是監管部門的政策目的等都與西方發達市場的情形有明顯的區別，在流通股市價被高估的市場條件下，再融資政策是導致再融資次數差異的主要因素（劉星，2007）。資本市場的基本功能是為社會資金保值增值提供渠道。再融資政策在不斷松緊變化，一方面是證券監管機構要支持企業通過證券市場獲得資金；另一方面要保護投資者利益；證券發行準入條件的寬嚴變化顯著影響了證券市場的股權融資功能（朱武祥等，2004）。齊寅峰等（2005）在對我國企業投融資現狀進行調查顯示，企業融資決策受政府宏觀調控政策及其他具體政策影響較大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股權再融資政策變遷對上市公司資本結構的影響，發現再融資政策的變更是影響資本結構的主要因素。
自1993年12月證監會頒布《關于上市公司送股的暫行規定》以來，上市公司開始通過證券市場進行股權再融資。1993～1999年上市公司配股門檻在逐步提高，從對預配股公司的ROE沒有強制性要求到要求最近三年內連續盈利且ROE三年平均在10%以上，進而又提高到每年都在10%以上。1999年《關于上市公司配股工作有關問題的通知》規定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同時，內任何一年的ROE不得低于6%。在此階段，進行配股融資的上市公司的數量受到政策變遷的影響，但是由于此時股權再融資政策比較單一，整體上配股融資的上市公司數量還是上升的。
2000年證券市場對公開增發的企業要求較低。因此，部分上市公司選擇公開增發融資，到2002年公開增發的上市公司的數量和融資規模都超過了配股融資。隨著資本市場的不斷發展，上市公司為達到再融資門檻，會扭曲會計信息，增加虛假披露的頻率（平新喬和李自然，2003；鮑恩斯等（2004），并且，股權再融資募集資金的使用效率低下不斷受到大家的關注。為了提高會計信息質量，更好的發揮資源配置的功能，2001年《關于做好上市公司新股發行工作的通知》在對企業計算ROE時要求：扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據。這就防止了利潤操作對非經常性損益的影響。2002年《關于上市公司增發新股有關條件的通知》，在對融資規模做了要求總募集資金有具體要求外，最近三個會計年度加權平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。門檻的提高使得2003～2004年公開增發的上市公司數量下降。而此時，采用可轉化債券融資方式的上市公司數量增加。
2006年《辦法》出臺，上市公司可以采用非公開方式，向特定對象發行股票的行為（以下簡稱定向增發），發行對象不超過十名，對ROE沒有強制性要求。從此拉了定向增發的序幕，由于其融資門檻較低，上市公司紛紛選擇定向增發這一股權再融資方式。2006年至今，上市公司定向增發的數量逐漸增多，目前，已經成為上市公主要的股權再融資方式，取代了配股和公開增發。
三、結論
本文從投融資角度考察了股權再融資政策變遷的經濟后果。總體上說，一方面，資本市場的發展對緩解企業的融資約束，擴大企業的融資渠道起到了積極作用；另一方面，股權再融資政策的不斷變遷也在一定程度上提高企業募集資金效率，保護了中小股東利益，優化資源配置。（作者單位：西京學院）
參考文獻：
[1] 劉星、郝穎、林朝南：《在融資政策、市場時機與上市公司資本結構――兼析股權融資偏好的市場條件》，《科研管理》2007年第4期
關鍵詞：上市公司 股權再融資 股權再融資失效
作者簡介：管惠榮(1980―)，女，山東青島人，山東經濟學院碩士研究生
一、引言
所謂股權再融資(Refinancing)是相對于首次股票發行(Initial Public Offering,IPO)而言的，即除了IPO以外其他從股票市場上的直接融資行為(已發行上市的企業)，根據企業資金的需求，通過發行股票在資本市場再一次籌集資金的方式。股權再融資所籌集的資金在性質上屬于企業的資本，是企業權益資本的主要構成部分。通過股權再融資的資金屬于企業的長期資金，企業可以長期甚至永久使用不用還本，只需為股東分紅付息，由于股東增加還可分散企業的風險，增加企業的信用。但也存在缺點，即會分散企業資產的所有權和經營控制權；由于股利要從稅后利潤中支付，所以股票的發行費用也較高；在信息不對稱的條件下，資本市場的投資者很可能認為企業股權再融資是一種“圈錢”行為，從而影響企業的形象。上市公司股權再融資的方式一般包括配股、增發新股、發行可轉換債券和發行可轉換優先股等。1984年，Myers和Majluf吸收權衡理論、理論以及信號傳遞理論的研究成果，提出了不對稱信息下的優序融資理論。認為信息的不對稱現象，是因為控股權和管理權的分離而自然產生的，在非對稱信息條件下，管理者(內部人)比市場或投資者(外部人)，更為了解企業收益和投資的真實情況。外部人只能根據內部人所傳遞的信號重新評價其投資決策。企業資本結構、財務決策或股利政策都是內部人傳遞信號的手段。這種情況下企業一般采取的融資順序是：內部融資、債務融資、發行股票，即企業首先是盡可能地利用內部積累資金來投資，其次是進行債務融資，直到因債務融資導致企業可能發生財務危機時，最后才考慮發行股票進行外部股權融資。梅耶斯的優序融資理論在西方發達國家得到了普遍驗證，而我國上市公司由于上市公司治理結構存在缺陷、內部人控制、股權再融資事實上的低成本或軟約束、債券市場不成熟、不發達、政策或制度導向的影響以及特殊的股權結構等原因，使得再融資順序與優序融資理論的融資順序出現了相反的結論，即表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資的順序，而且呈現出強烈的股權再融資偏好。
二、上市公司股權再融資失效的表現
(一)資金使用效率低下上市公司過度偏好股權再融資，其融資投向卻具有盲目性和不確定性，帶來的突出問題是資本使用效率不高，主要表現在：一是募集資金閑置。當前一些上市公司的募集資金幾乎大部分閑置，有的閑置時間甚至達數年，這些現象使招股說明書中的投入承諾和盈利預期變得極不規范。分析上市公司的財務數據，可以發現部分上市公司的資產負債率很低，這在我國企業資產負債率普遍偏高的情況下是不多見的。在這些上市公司低負債的背后，掩蓋的是募集資金“無處用”的現實。市場變化導致原項目投入的可行性降低是主要原因。市場變化是一個正常的因素，是任何一個市場經濟主體都會面臨的問題。有些上市公司顯得非常被動和不負責，項目立項時不經過嚴謹的論證；項目受阻之后也沒有采取積極主動的態度去應對，而是聽任資金閑置于銀行，往往使效益與其當初的盈利預期相去甚遠。上市公司“重圈錢，輕使用”行為也是造成募集資金閑置的重要原因之一。通常情況下上市公司通過資產拼湊來“壯大”圈錢規模，這樣的公司或是基于募股項目資金過大、或是不顧上市前過度包裝、上市后矛盾爆發等問題，把圈錢視為首要任務。資金的實際使用效率并未被納人考慮的范圍，資金到位后閑置就成了必然的事。二是募集資金投向變更。某些上市公司融得資金后不按照預定的用途去使用資金，造成資金通過各種途徑耗散，有的甚至被用來套取更多的資金。我國證券市場上市公司變更募集資金投向的現象越來越嚴重，一方面平均融資量快速上升，另一方面公司卻頻繁更改募資投向。上市公司對募集資金投向的隨意更改與其高漲的募資積極性和急迫的融資沖動形成了鮮明的對比。變更募集資金投向的上市公司，一部分可以認為是順勢應變、合理調整，但也有相當部分公司經營目標模糊，募集資金“落袋”不久即招股說明書或配股說明書中的投向，可見這些公司沒有對廣大股東負責的態度，立項時沒有經過慎重考慮。更改募集資金如果確實是因為客觀原因，且新選項目也確實經過了慎重研究決策無可厚非。問題是大量企業將資金用于銀行儲蓄存款、購買國債、作為戰略投資者參與新股發行、委托券商進行代客理財，這便成了有些上市公司的主要利潤竟然全部來源。
(二)投資者投資積極性下降我國的股票市場是一種典型的賣方市場，在股票處于供不應求的發展階段，上市公司強烈的股權再融資偏好雖然在短期內滿足了投資者對股票的需求，并為投資者提供了獲取較快投機收益的可能。但由于這種再融資偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求。再加之濫用資本的行為以及因此造成的資本使用效率低下，必然影響上市公司的盈利水平、國有股本的保值和增值、公眾的投資回報，還會影響廣大投資者投資的積極性。可見，由于上市公司融資效率低下，業績滑波，從而使得投資者的投資意愿逐步減弱。
(三)公司治理效率低企業的再融資是與公司治理結構緊密聯系在一起的。我國上市公司的股權再融資偏好往往使經營者可不必承擔債務違約和企業破產的風險，加之我國特殊股權結構條件下股東的監督和要求偏弱，這就對公司治理產生了不良的影響，即由特殊股權結構造成的內部人控制、股權再融資偏好與公司治理之間，已經形成或者很可能形成惡性循環。由于股權結構不合理、國有股比重太大而導致治理結構的失衡即內部人控制，內部人控制又成為股權融資偏好的重要原因，股權融資比例的擴大又強化了內部人控制、增加了改善公司治理結構的難度。上市公司融資結構的非均衡性已對公司治理結構產生了非常不利的影響，如果不改善企業的再融資模式，就很難達到提高公司治理效率的目的。
(四)經營績效下滑投資者之所以參加配股是由于看好公司的發展前景，寄希望于上市公司募集資金后能產生效益。但很多上市公司再融資后不僅未能產生效益，其業績反而在募集到資金后出現下滑，甚至出現虧損。從資本市場對資源有效配置的功能來看，上市公司股權再融資效率應體現在主營業務得以拓展、盈利能力得以提升和資產質量上升方面。但我國許多經過大量再融資的上市公司并沒有表現出應有的效率，凈資產收益率總體處于下降態勢，從而使上市公司股權再融資出現失效問題。
三、上市公司股權再融資失效的原因分析
(一)上市公司治理結構不合理首先，我國上市公司大部分由國有企業改制而來，由于改制不徹底在公司治理上存在諸多問題。在上市公司的融資、股利分配、資產重組等重大問題上均由國有大股東控制，中小股東很難表達自己的意愿。上市公司可以按照
自己的意愿以較高的配股價或增發價在證券市場上“圈錢”，當配股或增發有困難時，再通過發行可轉換債券的手法在證券市場“圈錢”。有的控股股東甚至直接將募集的資金據為己有，使募集的資金無法發揮效益。其次，上市公司董事會、監事會未盡其職責。上市公司董事、監事未能有效發揮作用，多數董事(包括獨立董事)和監事均是榮譽掛名；不少董事因無知加僥幸心理所引致違規；董事、監事履職缺乏公司章程支持；個別股東與董事串謀，惡意違規。再次，公司經理層缺乏有效的監督。由于上市公司經理層與董事會大多重疊，有的董事長兼任總經理，有的由控股股東相關領導兼任上市公司董事長，這些現象造成在監事會監管弱化的情況下，對經理層權利缺乏有效的監督和約束。上市公司募集到資金之后，經理可控制的自由現金流量會增加，可以通過投資于報酬率低或負NPV的項目從中獲得好處，實現自身利益最大化而不是股東財富最大化或企業價值最大化，但這些項目顯然不能使股權再融資募集到的資金得到有效的利用，也無法提高上市公司的經營業績。最后，內部人控制導致股權再融資績效低下。由于產權殘缺使上市公司經營者成為企業的實際控制者，即“內部人控制”現象突出，委托鏈較長，導致上市公司信息不對稱現象非常嚴重。在約束機制和激勵機制都“失靈”的情況下，發生經理人的“道德風險”和“逆向選擇”不可避免。最終結果導致上市公司經理人通過各種手段，濫用股權再融資募集的資金來達到自身利益最大化。造成上市公司股權再融資募集的資金使用效率低下，最終損壞的是公司股東利益或公司的長遠發展。
(二)控股股東損害中小投資者利益處于控股地位的大股東可以通過高溢價的配股或增發來提高每股凈資產，實現大股東的利益最大化，且這種通過高價配股或增發帶來的利益遠超過經營業績帶來的利益。而在募集資金到位之后，大股東憑借其控股地位，通過非公平關聯交易、債務重組等方式，將募集的資金轉移到上市公司的控股母公司(即大股東)或母公司控制的子公司，募集的資金實際未發生作用，上市公司的經營業績也無法得到提升。在股權再融資中中小股東參加配股或增發，不僅要承擔二級市場的風險，而且要承擔配股或增發后貼權的損失。大部分上市公司在配股或增發后“變臉”，絕大部分上市公司配股或增發后貼權，甚至有的跌破配股或增發價。加之上市公司不分紅或少分紅的現象非常普遍，因而中小股東參與配股或增發的收益極低。
(三)上市公司違規對外擔保導致風險過度擴張有些上市公司利用股權再融資獲得資金之后，用募集的資金為上市公司的母公司或母公司控股的子公司以及其他公司違規擔保。由于多家上市公司之間互相影響，一旦出現一家被擔保的公司失去償債能力，擔保公司就負有連帶責任，有可能引起“多米諾骨牌效應”，不僅圈中的上市公司將受到波及，同時還會累及債權銀行，這會使風險過度擴張，給上市公司帶來巨大的損失，同時也使得上市公司募集的資金效應低下，引起股權再融資的失效。
(四)再融資的中介機構運作失效我國證券市場的中介機構過多，引起了嚴重的過度競爭現象，以致中介機構為獲得業務而拋棄應盡審核職責，遷就上市公司的各種證券造假、財務欺詐等翹要求，甚至與上市公司聯手進行證券造假行為。我國的制度安排存在著缺失，如缺乏有效的民事賠償制度和刑事制裁，這使得中介機構通過“共謀”奪取非法利益的成本降低，一旦大股東存在著特定的需求，出于行政壓力或市場壓力，中介機構就會普遍存在僥幸心理。最終導致我國證券中介機構難以在信息傳遞中保持最有效的信息反饋，以致中介機構失去了誠信，淪為上市公司進行惡意再融資的工具，其結果必然是存在運作失效的現象。
四、上市公司股權再融資完善的對策建議
(一)完善公司治理結構，提高上市公司治理水平，規范大股東的行為首先，要明確和強化董事會的職能，完善獨立董事制度，發揮獨立董事在公司治理中的作用，保證獨立董事的“獨立性”。加強董事會治理，改革董事會成員的產生辦法，對上市公司的董事采取向社會公開招聘的辦法確定候選人，由中小股東參加股東大會選舉產生。對涉及到大股東和董事會利益的表決時，可以實行累積投票制。小股東在對某些決策不同意時，可以將不同議題的表決票集中投在某個表決上，保護自己的權利。還可以采用表決權代表制，在對關聯交易進行表決時，小股東可以聯合起來制約大股東。國有股行使的監督權可以由國有資產管理部門派駐的財務總監來完成。其次，要積極創造條件，改善上市公司的股權結構，讓國有股與公眾股在同一市場流通，使股東之問所有權制度安排明晰，股東利益和責任真實到位，促使上市公司股權的分散化，使股東和市場對內部人形成制約。應該對上市公司股權再融資資金的使用行為進行嚴格監管，審查結論應作為公司以后股權再融資的首要條件，從而加強對上市公司股權再融資行為的約束。最后，為防止“內部人控制”現象，應盡快建立經理人市場，利用市場法則通過“優勝劣汰”選擇出優秀的經理人，建立有效的激勵機制和法律約束機制來有效地約束高級管理人員的行為，使其盡職盡責地為股東效力。
(二)建立和完善法律法規，保護中小投資者的利益由于中小股東訴訟機制不健全、訴訟成本過高阻礙了中小股東利用法律保護自己利益，因此應完善證券民事訴訟法律制度，降低中小股東訴訟成本。還應制定投資者損失補償措施，使中小股東受到權益侵害時能夠使用法律武器，并能獲得法律保護，以此發揮中小股東的監管作用，保護中小股東的利益。
(三)加強上市公司再融資制度建設要提高股權再融資的標準，使一些績差公司無法在證券市場融資。對上市公司股權融資時的配股價或增發新股價格，應當在有關文件中做出明確規定，從而抑制上市公司高價配股和增發新股的行為，保護中小股東的利益。應推出上市公司再融資保薦人制度，上市公司有違規融資行為時，保薦人要承擔連帶責任。強化上市公司股權再融資中介機構及人員的法律責任。對協助上市公司違規融資的中介機構要給予重罰，情節嚴重的要取消保薦人、推薦人資格和吊銷注冊會計師的資格。還要盡快建立民事賠償制度，追究違規中介機構的民事責任。
(四)規范會計行為和信息披露 2006年我國了新會計準則體系，準則將自2007年起在上市公司范圍內率先執行。我國證券監督委員會還將修改相關法規，以使上市公司財務指標的計算及會計信息的披露盡可能地與會計準則的要求協調一致。新準則的貫徹我國資本市場會贏得更多國際信譽，在提高上市公司財務信息質量的同時，也規范了上市公司的關聯交易、資產重組等行為，從而達到約束上市公司的股權再融資行為。全面、有效、及時的信息披露是投資者正確決策的基礎。我國上市公司刻意隱瞞信息或散布虛假信息的情況時有發生，大股東利用信息誤導投資者，損害中小股東利益時有發生，降低了證券市場效率。因此，還應該建立有效的上市公司信息披露機制。
【關鍵詞】上市公司 股權再融資 長期績效
西方國家的融資實踐遵循“優序融資理論”，而中國企業則偏好股權再融資，與“優序融資理論”相悖。在我國特殊的制度背景下證券市場正在逐漸成熟，股權再融資在融資市場中所占的比重也正在不斷增加。近年來，由于上市公司愈來愈依賴于股權融資，股權再融資后公司業績的變化問題一直是國內學者研究的熱點。國內許多學者從融資成本、公司治理、股權分置改革、資本結構等不同角度對融資后公司業績下滑的原因做了分析。本文在結合以前學者的研究以及我國資本市場現狀的基礎上，對股權再融資對長期績效的影響因素進行了以下研究：
一、是否變更募集資金投向對長期績效的影響
中國證監會為了限制非理性融資、保證募集資金的使用效率、保護投資者的利益，從股權再融資市場發展的初期開始就已經對募集資金的用途做了規定，要求上市公司籌集資金的用途要符合相關產業的政策，并且要求募集資金的用途與募集說明書的用途和股東大會決議的內容一致，不得隨意變更。若上市公司將募集資金投入到募集資金說明說規定的用途，并從未變更募集資金的使用用途，那么該筆資金的使用效率能夠充分發揮出來，對其長期績效有著積極的影響。
上市公司實施股權再融資后變更募集資金投向，若投資項目不科學，沒有合理的回報率，或將所籌集的資金閑置、進行理財或是對外進行擔保，資金毫無利用效率可言，使得公司融資后長期績效下滑；若投資項目科學，而再融資所籌集的資金使用不合理，必然會影響投資項目的報酬率，從而導致公司長期績效下滑。
我國的一些學者就變更募集資金投向對公司績效的影響進行了研究。2004年，劉少波和戴文慧研究了上市公司變更募集資金使用方向的行為與企業業績之間的關系。他們以1998-2001年間實施配股融資后變更募集資金投向的上市公司為研究樣本，得出了變更募集資金投向的行為與企業的業績是負相關關系的結論。其后，原紅旗與李海建也就此問題進行了研究。他們的研究方法是以1995-2004這個時間段內實施股權再融資的上市公司為樣本，以是否變更資金用途為標準樣本，將樣本分為兩組并對其業績進行對比分析。研究結果表明：上市公司配股后半年、一年、兩年的市場業績沒有顯著低于為變更公司，但是會計業績明顯低于未變更的公司。基于以上分析，本文認為實施股權再融資后變更募集資金投向的上市公司的長期績效低于未變更的公司。
二、股權再融資比例對長期績效的影響
股權再融資比例是指股權再融資股數占總股數的比例，反映股權再融資的狀況。我國證監會從1993年開始就已經對股權再融資規模作了規定，隨著我國證券市場的發展，證監會也對該規定進行了不斷修改。
上市公司實施股權再融資后，股本一定程度上被擴張，由于公司的其他財務指標具有滯后性，不能實現與股本數量同時增長，因此股權再融資行為導致了公司的財務指標被攤薄了，對上市公司產生了負面效應。這種負面效應在股權再融資當年應該最為顯著。因此應當充分考慮股本擴張程度即股權再融資比例對公司長期績效的影響。2005年，張軍以1996至2003年實施配股的上市公司作為研究樣本，研究了配股比例和公司業績的關系。研究結果表明：配股比例和公司業績之間有非常明顯的負相關關系。所以本文認為上市公司股權再融資比列越高公司的長期績效越差。
三、股權再融資的次數對長期績效的影響
由于我國上市公司不按實際資金需求量從證券市場上融資，絕對不會錯過任何一次的 “圈錢”機會，造成募集資金過剩、募集資金使用不當；一些上市公司控股股東甚至還通過關聯交易以及資產重組的方式來“掏空”上市公司，進而造成股權再融資后公司財務指標下降。
上市公司在首次實施股權再融資時，為了達到股權再融資的硬性規定往往以盈余管理的方法來粉飾公司報表和財務指標。但是，由于會計期間的連續性，在融資前編制虛假的指標會在融資后的幾年內顯示出其真面目，會導致后續的公司績效下滑，從而形成惡性循環，致使公司以后實施股權再融資會更加困難。因此，上市公司若要維持持續股權再融資的資格，就必須改善公司治理結構，提升自身的市場競爭力。也就是說，只有那些真正質優、盈利能力強的上市公司才能成功實施多次股權再融資。基于上述分析，本文認為多次實施股權再融資的上市公司的長期績效優于只進行一次股權再融資的公司。
四、大股東認購水平對長期績效的影響
我國上市公司國有股權過于集中，即存在“一股獨大”現象。國有股處于絕對控股地位，“一股獨大”的后果使公司的重大融資、投資和經營決策由大股東控制，充分反映“大股東”的意愿。在我國上市公司中，缺乏約束大股東的相應市場機制，導致大股東損害企業價值的現象屢屢出現。
由于上市公司的大股東和其他投資者之間存在嚴重的信息不對稱問題，大股東掌握了公司真實盈余、未來現金流、成長能力以及運營效率等方面的信息，會以其自身利益最大化為出發點，在權衡參與股權再融資和放棄股權再融資下的收益和風險后，才做出是否參與股權再融資的決策。所以只有當參與股權再融資的收益大于其所要承擔的風險與機會成本，并且大股東預期公司業績增長比較樂觀時，才會參與股權再融資，以此保證將來能夠充分享受公司業績增長帶來的收益。因此，本文認為上市公司實施股權再融資后大股東認購水平越高公司的長期績效越好。
參考文獻：
[1]章衛東.上市公司股權分置與股權再融資績效[M].北京：經濟科學出版社，2007.
[2]管征.上市公司股權再融資[M].北京：社會科學文獻出版社，2006.
[3]賈少君.股權再融資與公司長期業績關系的實證研究[D].東北財經大學，2010.
[4] 張東成.我國上市公司股權再融資與公司長期業績的實證研究[D].浙江大學，2009.
關鍵詞： 上市公司；股權再融資；市場時機選擇；優序融資
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217（2013）03-0059-05
一、研究背景與文獻回顧
中國證券市場的上市公司長期以來存在著偏好股權融資的現象，這一現象與美國學者Myers所提出的優序融資理論存在著明顯的矛盾，這一問題引起中國國內許多學者的關注。早在1999年，陳曉和單鑫以融資成本為視角對我國上市公司股權融資偏好問題進行研究，以上市公司的稅后利潤除以權益資本市值來計算公司的股權融資成本，結果顯示中國上市公司的債務融資成本高于股權融資成本，因此，上市公司偏好利用股權融資。但其計算股權融資的方法沒有考慮中國上市公司非流通股與流通股之間的價值區別。黃少安和張崗（2001）的研究以上市公司的現金股利除以每股市價作為公司股權融資的成本，也得出上市公司股權融資成本低于債務融資成本的結論，但實際上現金股利僅是股票融資成本的一部分，因此，并不能僅將現金股利視為是上市公司股權融資的成本[1]。陸正飛和葉康濤（2004）利用剩余收益折現模型來計算股權融資成本，但該模型的整體解釋力較低，說明方程中仍缺少一些重要的解釋變量[2]。張祥建和徐晉（2005）的研究發現，上市公司大股東可以通過股權融資獲得隱性收益，因此，上市公司偏好股權融資，但如果股權融資只對大股東有利，那么，一般的投資者為何要參與股權融資[3]。由此可見，上述研究均未能完全解釋中國上市公司的“股權融資偏好之謎”。
實際上，由于優序融資理論等傳統融資理論均是建立在半強式有效市場和理性人假設基礎上進行研究的，因此，它無法解釋市場處于非有效狀態下上市公司的融資行為。近年來國外的大量實證研究結果均表明，證券市場中存在許多與有效市場假說相背離的現象，這些研究推動了行為財務學的興起。基于行為財務學的研究美國學者Stein（1996）提出了“市場時機選擇”假說，即當市場被非理易者所主導時，市場并不能識別上市公司股權融資所傳遞的不利信號，那么，公司的管理層會傾向于在市場處于非理性狂熱時期利用股權融資獲取廉價的資本金[4]。“市場時機選擇”假說得到了大量實證研究的支持。Hovakimian、Opler和Titman（2001）通過檢驗上市公司新股發行前的市場收益率，發現當公司的股價出現大幅上升后公司更加傾向于進行股權融資[5]。Baker和Wrugler（2002）檢驗了權衡理論、融資優序理論和市場時機選擇理論，結果顯示公司的股權融資比例與公司的市值/面值比（M/B值）有關，不支持前兩種理論， 而與市場時機選擇理論一致[6]。Huang和Ritter（2004）的研究指出，當市場出現了誤價（mispricing）時，股權融資和債務融資的相對成本會發生變化，而企業的融資方式選擇也隨之發生變化[7]。Kayhan和Titman（2007）的研究也發現，在短期內資本市場的波動會對上市公司的融資方式選擇產生重要影響，從而導致其偏離目標資本結構。這些研究表明證券市場并非總是有效的，當市場處于不同的時期上市公司采用不同融資方式的成本就會發生改變，因此，上市公司會根據市場時機選擇不同的融資方式[8]。
由于中國證券市場是一個新興的證券市場，市場遠未達到強式有效，因此，利用傳統的融資理論難以解釋中國上市公司股權融資偏好問題[9，10]。基于此，以行為市場時機選擇理論為基礎，根據中國證券市場的實際狀況，檢驗中國上市公司是否存在市場時機選擇行為，可為中國上市公司的股權融資偏好問題提供新的理論研究視角和解釋。
二、理論分析與研究假設
根據市場時機選擇理論，上市公司會在投資者對市場持有樂觀情緒，股票的市場價值被高估時進行股權融資，中國股票市場是一個新興的市場，公司的股票價格經常出現大幅的波動，因此，部分上市公司可能會根據市場行情的變化選擇進行股權融資。實際上上市公司的股價會受到系統性風險和非系統性風險的影響，當上市公司股價同時受到市場和公司自身特征影響時，公司會根據股價的不同情況對融資方式進行選擇。
假設上市公司的真實價值為X，市場系統性偏差對上市公司形成誤價程度為，上市公司特有信息帶來的價格偏差為θ。當=0時，說明市場沒有系統性偏差；當>0時，說明上市公司股票價格受到整體市場因素的影響被高估；當0時，意味著投資者因為上市公司自身因素對公司股價的高估；而當θ
國外相關實證文獻中用來衡量公司股票被“誤價”的指標有：
（1）公司股票的市價面值比（M/B值）②。
（2）股票的超額收益③。
（3）股票換手率④。
以下采用公司的M/B值、超額收益和換手率作為替代變量檢驗中國上市公司是否存在著融資時機選擇行為。根據市場時機選擇理論，如果上市公司存在著股權融資時機選擇的行為，那么，上市公司的股權融資比例應該與公司的M/B值，超額收益和換手率成正比，而與事后的M/B值與超額收益成反比。因此，提出以下研究假設：
假設1：上市公司的股權融資比例與公司當年的超額收益率和換手率成正比，與隨后的M/B值變動率成反比。
三、上市公司股權融資市場時機選擇行為的實證檢驗
（一）數據來源及樣本選擇
以下研究中國A股股票市場上市公司的股權再融資行為，即上市公司通過配股或增發所進行的股權融資行為。所使用的數據主要來源于國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫。研究的時間段為1999年1月1日～2005年12月31日，選擇的研究樣本主要符合以下條件：（1）非金融類公司；（2）1999～2005年具有配股或增發資格的上市公司⑤；（3）上一年度未進行過配股或增發的上市公司；（4）公司的股權融資額或債務融資額為正的公司；（5）年度M/B值低于20且凈資產為正的年份的公司數據⑥。
（二）回歸模型的建立
1.因變量的選擇和度量方法。采用兩種不同的方法來度量上市公司的股權融資行為：一是以上市公司是否進行股權融資進行區分，通過建立LOGIT模型分析上市公司股權融資決策與市場誤價之間的關系；二是以上市公司的股權融資比例作為因變量，分析市場對公司股票的誤價對公司融資結構的影響。
2.解釋變量的選擇與統計性描述。
根據市場時機選擇理論，由于信息不對稱以及存在著非理易，市場對公司股票高估的誤價不會立即得到修正，因此公司會在股價被高估時利用股票融資。根據第二部分的理論分析，有幾種指標可以作為市場誤價的替代變量來解釋上市公司的股權融資行為，這里將分別選擇公司M/B值的變動率，股票超額收益率和換手率作為股票誤價的替代變量。
M/B值直接以公司的每股市價/每股凈資產值得出，而M/B值變動率則為樣本公司下一年M/B變動值除以公司上一年的M/B值得出。
3.控制變量的選擇。
根據權衡理論，公司成本、稅收和潛在的破產機會均會影響公司的融資方式。因此，為了驗證和控制權衡理論對公司股權融資的影響，分別選擇了所得稅率、資產負債率和自由現金流量作為控制變量。按照權衡理論當公司的稅率和自由現金流量越多時，公司會越少利用股權融資。而當公司資產負債率越高時公司會傾向于利用股權融資。桑德（Sunder）和梅耶斯（Myers，1999）計算的財務赤字=公司的現金股利+投資支出+營運資本-經營現金流量凈額[12]，因此，我們采用同樣的方法確定上市公司的自由現金流量。為了使不同規模企業之間的自由現金流量水平具有可比性，最終采用的替代變量為企業自由現金流量與企業總資產的比值。Baker和Wrugler（2002）的研究發現公司規模和有形資產比例與公司的資產負債率呈正相關關系，而盈利能力與公司的資產負債率呈負相關關系。他們的研究指出公司規模和有形資產比例越高，代表公司的償債能力越強，同時成長性也越低，而這些公司通常偏向于利用債務融資。因此，在模型中分別以凈資產收益率、資產總額的對數和有形資產比例作為公司盈利能力、規模和成長性的控制變量。此外，鑒于研究期內中國特殊的股權結構，加入流通股比例作為控制變量。
（三）回歸結果分析
在進行回歸前對各變量進行相關性分析，結果發現公司的M/B值變化率與其股權融資比例呈顯著的負相關關系，而公司當年的超額收益率和換手率則與公司的股權融資比例呈顯著的正相關關系，與研究預測一致。利用SPSS統計軟件對1999～2005年樣本公司的混合面板數據進行檢驗，結果見表1。
從表1可以發現，在模型1和模型4中，ΔMB與股權融資顯著負相關，顯示在股權融資占外部融資的比例與公司融資后M/B值的變動率呈顯著的負相關關系，股權融資比例越大的公司其未來的市場價值下降得越多。而在模型2中上市公司的股權融資比例與公司當年的超額報酬率顯著正相關，而與上一年的超額報酬率呈負相關關系，這意味著公司傾向于在自身股價處于一個相對較高的價格時進行股票融資。股權融資公司在以往并沒有表現出比其他公司更高的收益率，但在股權融資當年卻出現獲得了比其他公司更高的市場回報，這是公司股票被市場所高估的信號，因此，公司會選擇在這時發行新股融資。而從模型3的換手率和上市公司的股權融資比例的關系來看，同樣驗證了假設1，即高換手率的公司股權融資比例越高。換手率作為衡量投資者理性程度的指標，當換手率越高時，意味著非理性投資者占據了主導地位，這時公司的股價受到了非理性因素的支配，而高換手率通常伴隨著高股價，因此，公司會傾向于利用股權融資。在模型4中同時加入了M/B值變動率，超額收益率和換手率對公司的股權融資比例進行回歸檢驗，結果與前三個模型相一致。說明上市公司的股權融資行為受到了市場對公司股票“誤價”的影響，而上市公司往往會利用市場對公司股票價格的高估進行股權融資。
在模型的控制變量中，可以發現稅率與上市公司的股權融資比例之間不存在顯著的相關關系，這主要與我國上市公司本身的稅率差異不大有關。而股權公司的資產負債率要顯著高于沒有進行股權融資的公司，說明上市公司存在通過股權融資調整自身資本結構的現象。在四個模型中公司的自由現金流量均與公司的股權融資比例存在顯著的正相關關系，說明自由現金流量越多的公司越傾向于采用股權融資。公司凈資產收益率與公司股權融資也存在著顯著的正相關關系，說明盈利能力越高，留存收益越多的公司反而更傾向于利用外部股權融資，這與梅耶斯的優序融資理論不符。此外回歸的結果顯示公司的規模與公司的股權融資沒有顯著的相關關系，這可能是因為無論規模大小的公司都存在著市場時機選擇的現象，而與公司股價被“誤價”對公司股權融資行為所造成的影響相比，公司的規模影響并不顯著。此外在眾多的行業控制變量中沒有發現行業因素對公司股權融資存在著明顯的影響。
為了避免模型出現多重共線性問題，采用方差擴大因子法對模型的共線性問題進行診斷，結果顯示模型的VIF值均低于5，因此，可以說模型不存在嚴重的共線性問題。
為了保證結果的穩定性和對上市公司的股權融資決策進行進一步的驗證，采用LOGIT模型以上市公司是否進行股權融資作為因變量進行回歸分析，結果發現LOGIT模型的回歸結果與多元線形模型的結果基本一致。在LOGIT模型中ΔMB與公司股權融資的概率呈顯著的負相關關系，而超額報酬率和換手率與公司股權融資的概率呈顯著的正相關關系，說明公司會傾向于在獲得較高的市場回報后，并且投資者對公司股票購買欲望高漲時進行股票融資。這時公司的股票價格往往存在著一定程度的高估，因此在股票融資后，公司股票的市場價值會出現下跌。
四、 結論與政策含義
以上研究發現，上市公司的股權融資比例與公司融資后M/B值的變動率呈顯著的負相關關系，股權融資比例越高的公司其事后的M/B值增長率越低。說明公司在發行新股時其股價存在高估的現象，而部分公司則很好的利用了這個時機進行股權融資。此外，公司當期的超額市場收益率和換手率均與公司的股權融資比例呈現顯著的正相關關系，進一步證實了中國股票市場的上市公司存在著股權再融資的時機選擇行為。
中國上市公司的融資時機選擇行為，一方面說明了中國證券市場存在著非理性的噪音交易，市場未達到半強式有效；另一方面，說明了上市公司存在著“圈錢”動機。中國證券市場的股票換手率極高，顯示投資者的投機心態明顯，大部分投資者主要關注是否能在短期獲利并存在著“搭便車”心理，因此，他們很難發現上市公司股權再融資所傳遞的不利信號，無法識別股權融資對公司長期經營績效所可能帶來的負面影響，從而不能對上市公司股票價格的高估或低估進行及時的糾正，這使得上市公司具有了進行股權融資時機選擇的機會。此外，與外部投資者相比，上市公司的管理層具有明顯的信息優勢。當上市公司股價被市場所高估時，上市公司管理層會發行新股進行融資以獲取低成本的權益資金，由于部分利用股票融資上市公司在融資后由于缺乏正凈現值的投資項目，因此，進一步導致公司的業績和長期市場回報率在未來的一段時間出現下跌，從而損害了公司長線投資者的利益和市場的資金配置效率。 上述現象給中國證券市場監管機構的啟示是：當市場行情好時，應更加關注上市公司的股權融資行為，防止上市公司利用市場投資者的非理易行為進行無效率的融資。此外，監管機構在制訂政策時應充分關注證券市場投資者的決策心理和決策行為，從而制訂更為合理的監管政策和信息披露政策。
注釋：
①
根據吳世農和許年行（2004）的研究發現中國股票市場的股票收益變動的79.4%受到市場風險因素的影響，市場強大的驅動力使股票表現出顯著的“同漲同跌”的趨勢[11]。這種趨勢導致公司的股票價格受到市場波動的影響較大，
②Baker和Wrugler利用公司的市凈率（M/B值）作為衡量公司股票是否被錯誤定價的指標，當公司存在較高的M/B值時，則意味著公司的股價可能偏高，這時公司會傾向于利用股權融資。Baker和Wrugler（2002）的研究以公司的市凈率（M/B值）作為主要解釋變量成功解釋了美國上市公司上市后資產負債率的變化情況。
③根據市場時機選擇理論，上市公司會在股票價格大幅上升后進行股票融資。基于此理論假設，Hovakimian，Opler和Titman（2001）以及Kayhan和Titman（2004）的研究均選擇了上市公司發行新股前的股票超額收益率作為衡量公司股票是否被誤價的指標，結果發現當上市公司的股票出現較高的超額收益率后，公司會偏向于進行股票融資。這說明上市公司可能在利用市場對公司股票價格的高估進行股權融資。
④Baker和Stein（2002）的研究指出當市場或公司的換手率較高時說明市場被非理易者所支配，高換手率意味著過高的公司股價。因此他們選擇了換手率作為衡量公司股價是否被誤價的替代指標，并建立了公司股權融資比例與股票換手率的回歸模型，進而利用大樣本數據檢驗兩者之間的關系，結果發現公司股權融資比例與股票換手率存在顯著的正相關關系，結果與市場時機選擇理論相一致。
⑤選擇1999年之后的樣本是因為現金流量表從1998年才開始編制，之前的年度缺乏相關數據，而截止日期定于2005年底是由于2005年6月以后上市公司開始啟動股權分置改革，為避免股改期間的研究樣本受到過多政策性因素的影響，因此，選擇股改前的上市公司樣本作為研究對象。
⑥Baker和Wrugler（2002）的研究也同樣剔除了所有M/B值超過10的樣本。
參考文獻：
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認股權證，又稱“認股證”或“權證”，其英文名稱為Warrant，故在香港又俗譯“窩輪”。在證券市場上，Warrant是指一種具有到期日及行使價或其它執行條件的金融衍生工具。而根據美交所（AmericanStockExchange）的定義，Warrant是指一種以約定的價格和時間（或在權證協議里列明的一系列期間內分別以相應價格）購買或者出售標的資產（theunderlying）的期權。
廣義上，認股權證通常是指由發行人所發行的附有特定條件的一種有價證券。從法律角度分析，認股權證本質上為一權利契約，投資人于支付權利金購得權證后，有權于某一特定期間或期日，按約定的價格（行使價），認購或沽出一定數量的標的資產（如股票、股指、黃金、外匯或商品等）。權證的交易實屬一種期權的買賣。與所有期權一樣，權證持有人在支付權利金后獲得的是一種權利，而非義務，行使與否由權證持有人自主決定；而權證的發行人在權證持有人按規定提出履約要求之時，負有提供履約的義務，不得拒絕。簡言之，權證是一項權利：投資人可于約定的期間或到期日，以約定的價格（而不論該標的資產市價如何）認購或沽出權證的標的資產。
認股權證通常既可由上市公司也可由專門的投資銀行發行，權證所代表的權利包括對標的資產的買進（看漲）和賣出（看跌）兩種期權。因此有時所稱的認股證是廣義的（即包括認購證和認沽證兩種），但更多的則是僅僅指認購證；而在香港則往往是指備兌認股證。為澄清一些稱謂上的混亂，下文將首先對權證的種類加以介紹。
二認股權證的種類
有關Warrant一詞的中文稱謂相當不一致，例如有認股權證、認購（售）權證或衍生認股權證等。實際上，這只是緣由不同的劃分依據所致。理論上，單就權證標的物而論，凡有明確估價且在法律上為可融通物，如股票（單一股票或是一籃子股票或稱類股）、股指、黃金、外匯或其它商品均可為之，此為廣義的認股證。而狹義認股證，乃是將權證標的限于一“股”字，即指以上市公司發行的股票為標的資產的認股證。除該廣義狹義的一般區分之外，根據不同的標準或依據，還可對認股權證作其他不同分類，這主要有以下幾種：
（1）美式認股證與歐式認股證
依行使時間的不同，認股證有美式（AmericanStyle）與歐式（EuropeanStyle）之分。美式認股證，指權證持有人在到期日前，可以隨時提出履約要求以買進或賣出約定數量的標的資產。而歐式認股證，則是指權證持有人只能于到期日當天，才可提出買進或賣出標的資產的履約要求。
然而需要指出的是，無論歐式或美式認股證，權證持有人均可于到期日前在二級市場上向他人轉讓所持之權證，但是，過了到期日后，歐式或美式權證持有人都會喪失要求履約的權利。
（2）認購認股證與認沽認股證
依權利內容，認股權證可分為認購權證(CallWarrants)和認沽權證(PutWarrants)兩種。認購權證，是一種買進權利（而非義務）。該權證持有人有權于約定期間（美式）或期日（歐式），以約定價格買進約定數量的標的資產。認沽（售）權證，則屬一種賣出權利（而非義務）。該權證持有人有權于約定期間或期日，以約定價格賣出約定數量的標的資產。
認購權證可以讓投資人從標的資產的價格上漲中獲利；而認沽（售）權證則相反，可讓投資人在股價下跌時獲利。因此，投資人通常會在看好（多）標的資產后市表現時買進認購權證，而看淡（空）后市表現時則買進認沽權證。由此看來，認購權證實為一看漲期權，香港又俗稱好友輪；相反，認沽權證則為一看跌期權，香港又俗稱淡友輪。
（3）股本認股證與衍生認股證
依標的資產的不同，對權證可有兩類區分。其中一類較為廣義的區分就是股本認股權證（EquityWarrants）與衍生認股權證（DerivativeWarrants）之分。股本認股證，顧名思義，是以發行人或其子公司的股票作為標的資產而發行的認購或認沽期權。該權證的發行人通常是發行標的股票（正股）的上市公司。股本認股證屬狹義權證。衍生認股證，其標的資產得為個股股票或一籃子股票、股指、黃金、外匯等。衍生認股證通常是由權證標的資產發行人以外的第三方發行，一般都是國際性投資銀行。衍生認股證屬廣義權證。衍生認股證通常又可分為備兌認股證和其它特種認股證。
（4）公司認股證與備兌認股證
依發行主體不同，可將認股證分為公司認股權證（CompanyWarrant）與備兌認股權證（CoveredWarrant；又稱“備兌權證”、“備兌憑證”或“備兌證”等，本文均指同一含義）。公司認股權證，是由權證標的資產的發行人（一般為上市公司）自行發行，通常伴隨企業股票或公司債發行，藉以增加相關資產對投資人的吸引力。公司認股權證屬狹義權證，其履約期限通常較長，如3年、5年甚至10年。備兌權證，則是由權證標的資產發行人以外的第三人（銀行或券商等資信良好的專業投資機構）發行，非以該第三人自身的資產為標的的認股證。備兌權證屬廣義權證，其權利期間多在1年以下。
公司認股證作為上市公司的融資手段之一，在被行使時公司負有義務向權證持有人發行新股，因而有可能會使標的資產的流通量增大。而備兌證的發行目的并非為了籌資，而是向投資人提供一種管理投資組合的有效工具；無論是由權證標的資產發行人的大股東自行提撥或是由投資機構從二級市場上買進相關資產，履約責任均與權證標的資產的發行人無關，因此權證標的資產的發行量自然不會膨脹。
（5）特種認股證
衍生認股證中，除了備兌證外，還包括一些專為不同投資人和不同投資目的而設的附帶特別條款的特種認股證（ExoticWarrants），諸如知足回報認股證、鎖定回報證、定點認股證以及盈息證等。其中知足回報認股證，實為“長短合一”的投資組合，和期權中的牛跨和熊跨組合類似；鎖定回報認股證，則是由六份不同年期的歐式期權組成，年期可長達18個月，只要日后正股市價超過了行使價，便能鎖定該權證的利潤；定點認股證，目前主要是恒指產品，其回報計算簡單，只要認購（沽）證結算價等于或高（低）于行使價，便可行使圖利；盈息證，是將股息計算入回報的一種認股證。
（6）其它權證分類
依標的資產，權證（除廣義上的股本認股證與衍生認股證之分以外）又可具體分為個股型認股證、組合型認股證以及指數型認股證三種。個股型認股證，就是以單一股票為標的資產的權證；組合型認股證則是以一籃子不同類別的股票、股指或其它資產組合為標的的權證；而指數型權證的標的資產則為股價指數。
依結算方式，權證可分為證券給付型、現金結算型以及可選擇支付方式型三種權證。證券給付型權證的持有人依行使價支付價金后，權證發行人須將標的證券交付給權證持有人，即實券交割（PhysicalDelivery）；現金結算型的權證在履約時，則是由權證發行人根據權證持有人提出履約要求的當日的標的證券收盤價與行使價之間的差額，以現金方式向權證持有人結算差價；可選擇支付方式型權證，則是根據權證的規定由權證發行人或持有人選擇前述兩種方式之一，以進行履約結算。
依履約價格，權證可分為價內權證（in-the-money）、價外權證（out-of-the-money）和價平權證（at-the-money）三種。標的資產市價高（低）于履約價格的認購（沽）權證，為價內權證；標的資產市價低（高）于履約價格的認購（沽）權證，為價外權證；標的資產市價等于履約價格的認購（沽）權證，為價平權證。
另外，還可依據其它標準對權證進行分類。例如，依權證的發行是否伴隨有其它有價證券的發行，而分為獨立型權證與附隨型權證（如附設權證公司債）兩種；依權證標的資產是否需要抵押，又可以劃分為抵押型權證和非抵押權證兩種。不同的分類之間也多有交叉。
總之，與衍生產品的多元化創新趨勢相一致，國際市場上認股權證的種類也日益多元化，這主要表現在以下四方面：一是發行人的范圍得到了擴展，從早先的上市公司擴展到公司大股東和投資銀行；二是標的物涵蓋的范圍得到了延伸，從單一股票延伸到一籃子股票，甚至是指數組合；三是執行條件日益多元化，在傳統的實券交割和現金交割基礎上給予投資者更多選擇，出現了壁壘權證、分期付款權證、捐贈權證等各種各樣的創新品種；四是隨著種類的不斷創新，發行認股權證的目的也從籌資擴展到獲利、風險管理、套利等多重用途。
但整體來看，目前市場上最為常見的權證是股本認股證與備兌認股證兩種（而本文所指認股證，除另有說明外通常是指由上市公司發行的標的資產為股票（正股）的認購權證）。備兌認股證是衍生認股證的一種，衍生認股證則還包括特種認股證。而另一方面，衍生認股證又是認股證的一種，認股證還包括股本認股證，而認股證本身則是期權的一種。就此，可作如下圖示：
三認股權證的投資價值與風險
認股權證之所以能有其存在的市場并可得到快速發展，是與其獨特的功能密切相關的。然而另一方面，收益與風險總是相對的，優勢同樣也可能變成風險。綜合來看，認股證對投資人來講主要具有如下特性：
（1）高財務杠桿：損失有限，獲利無窮
投資人之所以愿意選擇投資認股權證，其根本原因在于權證所具有的高財務杠桿功能。權證屬于杠桿投資的一種，具有較高的杠桿比率（GearingRatio）。以認購權證為例，一方面，如果投資人對正股的后市走勢判斷正確，則權證的投資回報率往往會遠高于正股的投資回報率。這尤其是因為購買權證時往往只需繳付較低的權利金，就可控制比該權利金高出數倍的正股認購權。另一方面，當正股的后市行情與投資人的預期相反時，投資人則可選擇不行使權證。此時他的最大損失也不過就是買入權證時所支付的并不會太高的權利金，這比直接投資正股的損失要小的多。
另外，除了行使權證賺取利益外，投資人還可選擇在二級市場上轉讓權證來套利。此時，就認購證而言，如遇正股市價上漲，則權證的二級市場價格也會相應飆漲，因此投資人可以在二級市場上將權證轉讓以賺取價差；相反，如遇正股市價下跌，投資人仍可在二級市場上將權證轉讓，此時只承擔權證的發行價與二級市場現價之間的價差損失，其最大損失（當現價為零時）仍將只是其曾經支付的權利金。其實，投資人往往正是由于資金所限才購買成本較低的認股證，因此通常不會再介入正股的交易。從而，盡管由于資金不足而無法投資正股，只要投資人可對正股走勢判斷正確，則他仍可透過投資權證并在二級市場進行交易來獲益。
總之，權證具有較高的財務杠桿功能。投資認股權證的最大損失為所付出的權利金，其風險有限；而其獲利在理論上卻可隨著正股的不斷上漲而無限增加（就認購權證而言；對于認沽權證則會隨正股下跌而獲利）。
（2）多空皆宜，可成為風險對沖工具
由于權證既可在看漲時作多，又可在看跌時作空，因此，對于已有或即將持有現貨、期貨倉位的投資人，權證可成為一種有效的避險工具。例如，當某甲看淡正股走勢，欲在股市作空，卻又擔心判錯行情。為保險起見，他可在股市放空股票的同時，用少許的資金成本買進一個看漲的認購權證。此時，如股市下跌，則由股市獲利，并放棄行使權證（雖然也因此損失了一筆權利金，但畢竟數額為少）；如股市上揚，則他可通過轉讓或行使權證來獲利以彌補股市的損失。反之亦然：當看漲正股走勢又擔心判斷失誤時，就可以買進一個看跌的認沽權證。
作為一種衍生性金融工具，權證源于股票、指數或其他資產等基礎金融工具，與股票等基礎工具一樣可以作為投資人投資理財的管道之一，并納入其投資組合。投資人可配合其對基礎工具的投資而購進相應的權證，以此提高資金的運用效率并盡最大可能的規避風險。權證的這種功能很明顯是一般基礎證券所無法有效提供的。而且，由于投資權證最初只需付出一筆權利金，即可獲得將來認購或認沽標的資產的權利，因此投資人用較少的資金調度，即可達到靈活調整其投資組合的目的，從而可保留部分資金用作其他投資，以提高其理財效率與績效。
（3）投資風險：時間價值的存在
認股權證存有時間價值，該時間價值會隨著權證到期日的趨近而降低。權證的最大特性之一就是其具有“時效性”，過了到期日后，投資人就失去了履約的權利。因此，即使投資人對標的資產的后市走勢判斷正確，權證價值也會隨著到期日的趨近而遞減；相應地，權證持有人于二級市場套利的空間變小，而只能選擇支付更多資金成本以行使權證并由此獲利。正是由于權證具有“時效性”，因而也就帶來了其價值的不穩定性。根據各國權證發展經驗看，其價格波幅一般都較大。相對于其他有價證券而言，權證價值處于一種高度不穩定狀態。另外，對于只有在到期日才可被行使的歐式認股證（香港市場多為此品種），投資人必須等到權證到期日方可獲利，此段期間的持續也就帶來了很大的風險。因此并不適宜長期持有，為一種短期投資工具。
另外，投資權證也會占用部分現金；權證持有人亦無權參與標的資產發行人的股東會并行使投票權。同時也應注意，由于認股權證只是一種權利的代表，用于未來某個時間認購標的資產，雖不會即時增加標的資產發行人的資產負債，卻具有較大投機性，因而往往要求標的資產發行人具有一定的財務實力。因此，若標的資產發行人財務狀況不佳，在標的資產行情劇烈波動時，可能發生權證無法行使從而使權證持有人血本無歸的情形，因此投資人應該謹慎。
四認股權證的基本要素
本文所稱認股權證的基本要素，是指認股權證發行、交易以及行使諸環節中所涉及的一些常用術語或規則。認股權證一般包括以下基本要素：
（1）標的資產(theUnderlying)
指權證發行所依附的基礎資產，即權證持有人行使權利時所指向的可交易的資產。權證作為期權的一種，其標的資產的種類是極為廣泛的。理論上，凡有明確估價且在法律上為可融通物，如股票（單一股票或是一籃子股票或類股）、股價指數、黃金、外匯或其它實物商品等均可成為權證的標的資產。而最常見的標的資產則是股票，即所謂“正股”。
（2）各相關主體
權證的發行及交易過程中主要涉及以下主體：
（a）權證發行人：認股權證的發行主體一般可分為兩類：一類為發行標的資產（常為股票）的上市公司本身；另一類為標的資產發行人以外的第三人，通常為資信卓越的證券公司、投資銀行等金融機構。
（b）權證認購人：指在一級市場上支付相應的權利金而購買權證的投資者，或者在認購權證發行人的股票或債券時，因接受發行人贈送而持有權證的投資者。
（c）權證持有人：權證上市后可在各個投資者之間相互轉讓，這意味著權證的持有人可能是權證發行時的認購人，也可能是二級市場上購買權證的投資者。
（d）權證行使人：指權證到期時有權行使權證的選擇權利，即提出要求認購或認沽標的資產之履約要求的人。權證的行使人只能是權證的持有人。
（3）權證的價格及價值
（a）權證價格（WarrantsPrice）：即權證在一級市場上發行或在二級市場上交易時的單位價格。其實質為認股權證所代表期權的價格。權證價格由內在價值和時間價值兩部分組成：權證價格＝（內在價值＋時間價值）。
（b）內在價值(IntrinsicValue)：又稱內含價值，即權證立即履約的價值。對于認購權證，若正股市價高于權證行使價，則內在價值為正，此時有履約價值，權證為價內權證；而當正股市價等于或低于權證行使價時，該權證就喪失了履約價值，權證為價平權證或價外權證。但由于權證所代表的是一種權利而非義務，因此即使在正股市價低于權證行使價時，權證的內在價值仍為零。而對于認沽權證，則剛好相反。用公式表示如下：
認購權證（Call，看漲期權）：
正股市價≤權證行使價，內在價值＝0；
正股市價＞權證行使價，內在價值＝（正股市價－權證行使價）×換股比例
認沽權證（Put，看跌期權）：
正股市價≥權證履約價，內在價值＝0；
關鍵詞：融資偏好；股權融資；過度融資
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1001-6260（2009）02-0090-06
自從著名的MM理論提出以來，公司融資理論的研究取得了根本性的突破并成為經濟學研究中的一個焦點，在此基礎上的進一步研究取得了許多重要成果。其中重要的成果之一就是美國經濟學家Myers等人對公司融資順序的研究(Myers，1977；Myers，et al,1984)，即著名的融資順序理論(Pecking order theory)。根據這個理論，企業的融資順序應該是內部資金優先，債券融資次之，最后才是股權融資。目前，中國學者關于中國上市公司融資選擇的研究還存在著很大的分歧。盡管多數學者認為中國上市公司存在股權融資偏好，但是近年來有學者對這一普遍接受的觀點提出了質疑(鄭祖玄 等，2004；張軍 等，2005；周健男，2006)。屈耀輝等(2007) 針對中國目前廣泛流行“股權融資偏好”的觀點，利用Ordered-probit模型應變量可以排序的特點，研究發現，就中國上市公司的外部融資順序而言，樣本總體上是支持融資順序理論，但分類分析則發現，融資順序理論以及股權融資偏好的說法均得不到完全的支持。由此可見，中國上市公司是否存在股權融資偏好還值得進一步研究。
一、文獻評述
企業在實際的融資過程中是否遵循融資順序理論呢?國內外學者對此進行了廣泛的研究。由于研究方法和選擇樣本的差異，不同學者的研究結論還存在較大分歧。以國外較為發達的資本市場為研究對象，Fama等 (2002)的研究結論支持了融資順序理論；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究卻不支持融資順序理論。就中國上市公司而言, 黃少安等(2001)和Chen(2004)等認為,中國大陸的上市公司存在股權融資偏好,并一致認為股權融資成本偏低是股權融資偏好的直接動因。而Tong等(2005)卻發現, 融資順序理論能夠很好地解釋中國大陸上市公司的融資行為。
仔細分析國內已有的研究文獻可以發現，支持股權融資偏好的學者并不是在嚴謹論證的基礎上得出結論，而是簡單推斷的結果。其中，大多是以資本市場中全部上市公司總的資產負債率來考察各年度間資產負債率的變化趨勢，然后根據各年間資產負債率持續下降或穩定在某一水平而認定在上市公司的外部資金來源中，債務融資的比例總體上趨于下降，股權融資比例不斷上升，進而得到中國上市公司偏好股權融資的結論(黃少安 等，2001；王小哈 等，2002) 。但是本文認為，已有的研究存在兩點缺陷：首先，他們忽略了一個重要的事實，那就是各年間總的資產負債率中包含了當年新上市公司，而當年新上市公司普遍具有較低的資產負債率。根據張軍等(2005)的研究，1992―2000年新上市公司的平均資產負債率只有38.93%，遠遠低于同期所有上市公司的平均資產負債率(約為50%)，由此可見，當年新上市公司的資產負債率對總資產負債率的平均值有較大影響，如果不排除新上市公司資產負債率的影響，其結果勢必存在偏差，簡單地根據各年間資產負債率持續下降或穩定在某一水平而認定中國上市公司偏好股權融資，顯然難以令人信服。其次，理論上判斷一個公司是否偏好股權融資，要與負債融資相比較，即在同時可以負債融資和權益融資時，如果優先選擇了后者，才可以稱之為股權融資偏好，否則，就不能這樣說。因此，有必要考察同時具有股權融資和債務融資資格的上市公司對再融資方式的選擇，以證明中國上市公司是否確實具有某種融資偏好。基于以上兩點，本文擬利用中國上市公司融資實踐的經驗數據，重新考察其融資行為，以判定其是否具有某種融資偏好。
二、中國上市公司融資特征再檢驗
首先，本文從CSMAR數據庫中選取1992―2006年非金融類上市公司為樣本，排除當年新上市公司和資產負債率異常的公司，計算1992―2006年上市公司資產負債率，如表1。
從表1中可以看出，在1992―2000年期間，排除當年上市公司對資本結構的影響，中國上市公司資產負債率經歷了一個先降后升的過程，特別是2000年以后，上市公司平均資產負債率表現出明顯的上升趨勢。這顯然難以用股權融資偏好來解釋。再看表1中流動負債比率，其變化趨勢與總資產負債率基本保持一致且數值相當接近，這暗示，中國上市公司負債融資中相當大比例來自短期負債，這與我們觀察到的現實情況是吻合的，現實中大部分上市公司通常利用不斷的短期借貸或債務展期來取得長期借貸的效果。
為了進一步考察中國上市公司融資方式選擇是否具有股權偏好，本文還從CSMAR數據庫中選取1992―2006年期間所有非金融類上市公司為樣本，按照公司上市年度將樣本公司分組，計算上市年份不同的上市公司資產負債率變化趨勢，如圖1。
從圖1中可以發現，盡管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均資產負債率存在差異，但上市公司真實的資產負債率呈現逐年上升的趨勢，隨著上市時間的增加，上市時間越早的公司資產負債率值越高，且并未有趨近某一數值的趨勢。通過以上分析可以發現，如果排除當年新上市公司和資產負債率異常的公司的影響，中國上市公司資產負債率并不像支持股權融資偏好的學者觀察到的那樣逐年下降，相反，歷年來中國上市公司資產負債率大致保持一種上升的趨勢。如果僅僅以資產負債率水平來判斷上市公司是否具有某種融資偏好，顯然很難說中國上市公司偏好股權融資。
其次，為了進一步考察中國上市公司究竟是否具有股權融資偏好，本文從CSMAR數據庫中手工收集1995―2004年期間各年度具有配股或增發資格的上市公司，考察其對再融資方式的選擇。結果如表2。
表2顯示：1995―2004年期間具有配股或增發資格的上市公司中，有相當一部分公司雖然具有股權再融資資格卻并沒有選擇股權再融資。盡管在2000年和2001年選擇股權再融資的公司所占比例較大，但還是有超過1/3的上市公司自動放棄了股權再融資，2002年以后，絕大部分具有股權再融資資格的上市公司都自動放棄了股權再融資，這種現象顯然與股權融資偏好的觀點相違背。
通過以上的分析，本文認為中國上市公司并不存在所謂的股權融資偏好，“幾乎沒有已上市公司放棄其利用股權再融資的機會”只是前幾年中國上市公司選擇股權再融資比例較大而給市場造成的一種“錯覺”，事實上，這期間，還是有將近1/3的上市公司主動放棄了股權再融資。本文認為中國上市公司融資行為不存在股權融資偏好問題，其行為特征表現為過度融資。“幾乎沒有已上市公司放棄其利用股權再融資的機會”這一現象只是公司過度融資表現方式之一，中國上市公司過度股權融資的同時也在進行過度債務融資，表現在中國上市公司上市后資產負債率持續上升。表3是1995―2006年中國上市公司的融資結構。
從表3中可以發現，中國上市公司存在明顯的外部融資偏好，在上市公司的融資結構中，內源融資比例偏低，對于未分配利潤為正的上市公司，外源融資比例遠高于內源融資，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利潤為負的上市公司幾乎完全依賴外源融資。在上市公司的外源融資中，股權融資并沒有明顯多于債務融資，相反，在未分配利潤為負的公司中，在2005年以前的年度中，都是債務融資優先，只是在2006年，股權融資才多于債務融資。以上融資結構再一次證實了本文的觀點，中國上市公司并不存在股權融資偏好，其融資行為表現為過度融資。
注：表中指標的含義分別是：(1)“內源融資”=“未分配利潤”+“折舊”；(2)“股權融資”=“本年股本增加”+“本年資本公積金增加”；(3)“債務融資”=“長期借款”+“短期借款”。其中，1995―2000年的數據引自國信證券上市公司的外部資金來源問題研究 ，上證聯合研究計劃第三期課題報告(2002，省略/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001―2006年數據，系作者根據CSMAR數據庫整理得到。
判斷公司是否過度融資可從以下兩個方面來考察：第一，公司進行融資后，是否能提升公司經營業績，有沒有給股東帶來合理的回報？由于上市公司一般不向社會公眾披露其債務融資及其使用情況，我們很難獲得債務融資資金及其使用情況的相關數據。但是，可以通過分析中國上市公司自從首次發行上市(IPO)以后歷年來經營業績變化趨勢來大致考察其融資效率。本文采用代表單位凈資產盈利能力的凈資產收益率指標，按上市年度分組來考察各組公司上市以后單位凈資產盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，樣本數量較少，加上一些數據不全，因此本文選取1993年以后上市的公司為樣本，所有數據來自CSMAR數據庫。結果如表4。
從表4中可以看到一個基本的趨勢，即各組公司在上市之后的經營業績均持續下降。我們取表中上市年度為1998、1999、2000及2001的四組數據，繪制成折線圖（圖2），可以給出更直觀的結果。
從圖2中可以明顯看出四組上市公司都有著極為相似的經歷，即在上市后的幾年里，公司的經營業績持續下降。這部分反映了中國上市公司在融資后資金使用效率不高、企業經營效率欠佳的事實。
如果說中國上市公司自從首次發行(IPO)后，經營業績持續下降。那么中國上市公司再融資后的經營業績又有著怎樣的表現呢？為此，本文以1995―2004年股權再融資的中國上市公司為樣本，將樣本公司按股權再融資年度分組，考察其在再融資后3年的經營業績，結果如圖3。
為了進一步考察中國上市公司再融資的資金使用情況，我們以1995―2004年股權再融資的中國上市公司為樣本，不分再融資年度，綜合考察其在再融資后3年的經營業績變化，結果如圖4。
圖3顯示，總的看來，與首次公開發行公司相似，1995―2004年期間，所有公司在再次融資后公司的經營業績持續下降，尤其是2001年股權再融資公司，其經營業績下降幅度最大，其次是1999年再融資公司。圖4顯示，總的來看，中國上市公司在再融資后經營業績持續下滑。這表明，與首次公開發行一樣，中國上市公司再融資后，資金使用效率也不高，企業經營業績持續下滑，形成“一年績優，兩年績平，三年績差”的怪狀。
判斷公司是否過度融資的第二個方面是：融資金額有沒有用在企業的主營業務上，是否按照招(配)股說明書的有關承諾如期足額投入到預期的項目，也就是在企業進行融資后是否隨意改變募集資金用途，造成募集資金浪費或閑置。為此，本文參照劉少波等(2004)的做法，將募集資金投向變更分為兩種類型：顯性變更和隱性變更。本文調查1995―2004年中國上市公司股權再融資公司變更募集資金投向，結果如表5。其中上市公司募集資金情況數據來源于CSMAR數據庫，上市公司變更募集資金資料是根據上市公司相關年度報告和上市公司發行主承銷商按照中國證監會有關規定在媒體上公開披露的回訪報告等公開數據整理而成的。
從表5中可以發現，1995―2004年期間再次募集資金的706家次上市公司變更資金投向的有405家次，占所有募集資金公司總數的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后變更募集資金投向，占配股總數的60.27%；190次增發事件中有94次增發后變更募集資金投向，占增發總數的49.47%。由此可見，大多數中國上市公司在根本沒有較好投資收益項目的情況下也急于從資本市場募集資金，而募集資金后的必然結果就是要么投資到其他項目，要么資金閑置，或者被大股東挪用。中國上市公司普遍存在的大股東占用資金就是過度融資的一個最好詮釋。
從以上兩點來看，中國上市公司在募集資金后，一方面，普遍存在投資效益低下、經營業績持續下降的現象，另一方面，大量的上市公司在融資后變更募集資金用途，很多上市公司將募集資金用于非主營業務，甚至是委托理財。這充分說明中國上市公司即使沒有收益良好的投資項目，也不斷地進行融資，是一種典型的過度融資行為。
三、結論
本文通過對現有研究文獻的分析發現，國內學者普遍認同的中國上市公司偏好股權融資的觀點并不是在嚴謹論證的基礎上得出的，而是基于早期中國資本市場“股權融資熱”的簡單推斷。重新檢驗中國上市公司融資行為，本文發現，如果將短期債務考慮在內，并剔除首次公開募股的影響，中國上市公司不存在股權融資偏好。進一步分析，發現，有足夠的證據表明中國上市公司的融資行為表現為典型的過度融資。
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Do China′s Listed Companies Prefer Equity Financing or over Financing？
Some Empirical Evidences from Listed Companies Re financing
LI Xiao jun
(Accounting School, Yunnan University of Finance and Economics, Kunming 650221)
關鍵詞：再融資；效果；增發
中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2012）05-0143-02
0引言
在現代經濟發展條件下，企業能否快速并且低成本的獲得資金是關系到其生死存亡及未來發展的關鍵。而對于在融資方面具有獨特優勢的上市公司而言，再融資無疑是其利用證券市場獲得大量資金以發展自身的最佳途徑。但是近年來，對于上市公司熱衷再融資持批評態度的專家和學者越來越多。這是因為上市公司從股票市場募集的資金被大量閑置或被大股東占用，這就使得融資資金使用效果較差。本文以國內已有研究成果為前提，對增發新股融資資金使用效果進行研究，從而分析出我國上市公司再融資存在的一些問題。
1再融資概念
上市公司再融資是相對于其首次股票發行（IPO）而言的，所謂首次股票發行，即上市公司在增資擴股的情況下進行的首次公開股票發行。所以，上市公司再融資是指上市公司在其首次公開發行股票并上市之后，通過資本市場直接獲得資金的一種行為。再融資方式按其性質不同通常可以分為：股權性融資、債權性融資和混合性融資三種。由于我國上市公司再融資主要以股權性再融資為主，尤其以增發新股（后簡稱增發）為最主要方式，所以本文主要針對增發這一方式進行研究。
2我國上市公司再融資的主要誤區
2.1 上市公司偏好股權融資[1]相比美國，我國上市公司再融資表現出強烈的股權偏好。目前我國企業融資現狀為內源融資比例低，而外源融資比例高。在外源融資中，股權融資比例高，債券融資比例低。即我國企業的融資順序偏好是：股權融資>內源融資>債務融資，這與“啄食順序理論”存在很大差異。這種股權偏好不利于上市公司資本結構的優化（企業無法享受到適度負債帶來的避稅和財務杠桿效應），從而降低公司的經營績效。
2.2 上市公司再融資具有盲目性規范的再融資行為應該是，上市公司在對投資項目有明確的資金需求的情況下，提出融資申請。然而，我國許多上市公司是為了再融資而再融資，主要表現在：一方面再融資數額盲目擴大化，另一方面再融資資金用途隨意，體現出我國上市公司再融資的盲目性。
2.3 大股東嚴重損害投資者利益我國絕大多數上市公司是由其母公司將經營狀況較好的一塊資產剝離出來而成立的。一方面許多大股東（即母公司）對上市公司資金有借無還，另一方面大股東掌控了股利發放的決定權，這使得上市公司再融資資金大多流入大股東手中，又因為缺少定期分紅的壓力使得上市公司缺乏經營動力，融資資金使用效率不高。因此，我國上市公司再融資被許多學者稱為大股東的“圈錢”行為。
3上市公司再融資資金使用效果分析
為了排除近幾年宏觀經濟環境的影響，本文選取43家在2007年進行增發的非周期性企業（即受外部經濟環境影響程度較小，隨經濟環境波動，其經營績效波動不明顯的企業）作為研究樣本，分別從凈資產收益率、主營利潤和主營業務收入三個角度分析增發資金使用效果。
由表1、表2和表3可見，非周期性企業的三項經營績效指標在2007年均略低于2006年，而2008年及2009年則持續下降，這與之前其他學者研究數據的變化趨勢相近。由此可見，增發不僅未提高企業經營績效，反而使其經營狀況不斷惡化，說明這些上市公司的增發資金使用效率不高，這與之前其他學者的研究成果一致。
總之，從凈利潤、主營利潤及主營業務收入三個方面來看，增發融資未能給上市公司經營績效帶來較好影響，而且上市公司增發再融資資金使用效果并沒有其預期的那樣好。
4提高上市公司再融資效果的對策
4.1 上市公司經理層約束機制的建立至關重要從傳統財務管理角度，股權再融資不應是首選的融資方式，而且市場經濟發達國家的經驗早已證明了這一點。在我國資本市場中，上市公司特別看重股權融資，較深層次的原因在于股東對上市公司經理層的約束機制尚未建立，而經理層過分追求資本的控制權，并非專注于企業投資的回報。因此，上市公司應重視對經理層的激勵約束機制的建立和完善，使經理層從盲目追求對資本的控制權中解放出來，更多專注企業投資回報，才能有效改善“股權融資偏好”問題。
4.2 控制再融資規模上市公司再融資金額主要根據上市公司擬定的資金使用項目的資金需要量來確定，這是從公司發展需要的角度考慮的。但是為了防止上市公司任意擴大經營規模、隨意改變資金投向，應對再融資的總額作出某種限制：一是將再融資前公司凈資產的一定比例作為再融資總額的最高限額；二是按照公司對所籌資金使用項目的盈利增加額（預測的）的資本化金額來確定再融資的最高限額。這里的盈利增加額一般指公司經過中介機構審計的盈利預測報告中期望的凈利潤總額，資本化金額是指盈利增加額按規定的凈資產收益率計算的資本額。
4.3 建立完善的投資項目評價體系目前，我國許多上市公司在投資項目的選擇和更改上顯得十分隨意，所以建立完善的投資項目評價體系十分必要。首先，上市公司在申請再融資時，應對其選定的投資項目進行詳細的介紹，對其投資額、投資回收期、現金流和風險程度等指標進行詳細的科學論證。其次，我國有關監管部門應在調查研究的基礎上，對建設項目的必要性、技術的可行性、經濟的合理性進行全面系統的分析，并對項目的綜合經濟效益、社會效益予以定性和定量的評價。進行上市公司經濟效益評價時可根據國家現行價格和財稅制度，分析、預測上市公司投資項目可能產生的費用和收益，并編制財務報表，計算評價指標，考察項目的盈利能力、償債能力等財務狀況，以判別項目的財務可行性。
4.4 加強對上市公司與母公司之間關聯交易的監管我國集團公司通過關聯交易將上市公司“掏空”的例子比比皆是，如幸福實業、春都A、猴王股份等，其他被母公司大量占用資金的上市公司更是數不勝數。這些被占用的資金大部分是上市公司從證券市場上募集而來的，可見不正當的關聯交易嚴重影響著上市公司再融資的效果。所以應嚴格要求上市公司對關聯交易進行信息披露，將不進行披露的關聯交易作為非法交易，予以取締并追回集團公司非法所得；對不進行披露的上市公司予以重罰；對于關聯交易中違規違法的行為，落實到具體的當事人并予以處罰；對關聯交易的標的物的后續運營情況要單獨公布，對上市公司造成損失的要追究當事人責任。
4.5 完善對現金分紅的有關規定及監管近幾年，我國證監會不僅出臺了有關強制分紅的規定，而且要求將上市公司再融資的額度直接與分紅掛鉤，規定上市公司再融資金額不得超過公司前次融資以來累計現金分紅總額的三倍，或規定上市公司前次融資以來的現金分紅未達到前次融資金額的三分之一者，不得再融資。這些措施增加了流通股股東的話語權，有利于遏制大股東盲目融資的沖動，引導上市公司注重股東回報。然而，這只是一個良好的開端，我國經過股權分置改革，困擾中國股市多年的國有股流通問題得到了一定的改善，但是目前仍未實現股票全流通，強制分紅的效果被弱化，故強制上市公司分紅應以實現我國股票的全流通為前提。此外，目前尚需在規則上有所細化，除明確分紅是再融資前提外，還應對分紅派現率予以明確規定，切實加強有關規定的實施力度。
5結束語
上市公司再融資效果問題實際上是一個資源優化配置問題，這是一個復雜的問題，涉及面很廣。再融資資金使用效果的不盡人意必然會對經濟發展造成不利影響，因此對我國上市公司再融資效果的研究具有重大的經濟價值和社會效益，值得我們做更深入的研究。該問題在研究方法上存在很大的完善空間，如在樣本的選取上，可以盡量擴大樣本數量并按不同行業分別研究；在效果評價指標的選擇上可以有所創新，避免指標的單一化等。
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關鍵詞：上市公司 再融資 問題 原因 建議
中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914（2010）12-073-02
上市公司再融資是指上市公司通過首發在公開市場進行融資后，為了保持其市場競爭地位，通過公開市場進行再次融資的行為。關于上市公司的再融資有廣義和狹義兩方面的理解，廣義再融資是指上市公司在其首次向社會公開發行股票并上市之后，再通過各種渠道，采用各種方式獲得資金的行為。而狹義的再融資則是指上市公司在其首次向社會公開發行股票并上市之后，再通過資本市場直接獲得資金的一種行為，一般有債權融資和股權融資兩種，具體可包括配股、增發新股、發行可轉換債券等。隨著證券市場的不斷發展，再融資不僅為上市公司籌集到自身發展所需要的資金，而且使上市公司能夠從資本市場不斷地獲得資金流，進而支持企業的不斷成長，對優化資源配置具有十分重要的意義。
一、我國上市公司再融資的現狀
近年來，我國證券市場發展迅速，再融資規模快速增長，證券市場每年再融資數量和金額隨著股市規模的不斷擴張而增加。證券市場融資和資源配置功能逐步發揮，證券市場推動了企業的發展壯大和行業整合，日益成為中國經濟體系的重要組成部分。
我國上市公司再融資的方式經歷了由單一到多元化的發展過程。從表1可以看出，1998年以前，配股時上市公司再融資的主要方式。1998年前我國的股票市場剛剛起步，上市公司多為大型國有企業，公司實力雄厚，上市公司的股票也一度是供不應求，配股再融資也符合中小投資者對股票的需求，所以1998年以前我國上市公司主要以配股方式進行再融資。隨著上市公司的增加和股票市場的發展，從1998年開始，一直到2005年，我國上市公司再融資的格局也發生了轉變,由配股占主導的再融資模式逐漸演變成由增發、配股和可轉換債券等三種方式并駕齊驅。自2006年5月《上市公司證券發行管理辦法》正式頒布并實施以來，定向增發迅速成為上市公司最為青睞的再融資方式。從2006年開始，一直到2009年，上市公司每年定向增發的數額占每年的融資額的比例超過70%，2006年和2009年的比例甚至超過85%。
二、我國上市公司再融資存在的問題
1.偏好股權融資。根據優序融資理論，企業融資通常都遵循所謂的“啄食順序”，即先內源融資、再外源融資，在外源融資中優先考慮債權融資，不足時再考慮股權融資，以減少對公司價值產生的負面影響，增加公司價值。西方發達國家成熟完善的證券市場實踐證明了這一理論的正確性。但是，我國上市公司的實際操作卻與之相反，幾乎所有的上市公司都不會放棄股權融資的機會。據相關數據統計，我國上市公司的資金缺口并不大，與歐美發達國家上市公司相比資產負債率較低，在完全可以利用銀行貸款解決資金不足的情況下，仍然大費周折進行股權融資。
2.融資金額超過實際需求，有惡意“圈錢”的沖動。上市公司再融資的目的是為上市公司的進一步發展提供所需資金,擴大經營業務,增加贏利,從而使得投資者獲得高回報。一般來說，上市公司根據自己的項目對資金的需求情況到股市融資，但是我國的上市公司所關心的是盡可能募集較多的資金,而自身是否有合適的項目反而不是關鍵問題,而且不少券商還會為企業搜尋一些項目,以擴大上市公司的融資能力從而獲得更多的傭金收入。
3.融資資金投向隨意變更。我國《證券法》明確規定上市公司對發行股票所募資金,必須按招股說明書所列資金用途使用，改變用途的,必須經股東大會批準。但是,目前我國上市公司違反增發或配股的募股說明書任意修改資金投向的例子不乏少數。上市公司普遍不注重對投資項目進行可行性研究,致使募集資金投向變更頻繁,投資項日的收益低下,拼湊項目圈錢的跡象十分明顯。很多企業在融資前都會規劃具有投資前景的項目,資金到手后挪用資金、利用資金委托理財是企業慣用的手段。不少上市公司對投資項目缺乏充分研究,募集資金到位后不能按計劃投入,造成了不同程度的資金閑置,有些不得不變更募資投向。根據Wind資訊的數據，2008年上市公司立項863個項目，其中有218個項目變更募集資金投向，變更募集資金投向的項目占立項項目的25.26%；2009年上市公司立項1110個項目，其中有127個變更募集資金投向，變更募集資金投向的項目占立項項目的11.44%。而在1998-2004年這一比例更高，再融資的681家上市公司有264家發生了變更投向行為,平均變更率為39%。
4.融資后公司效益下降。近年來，上市公司通過再融資后效益下降成為上市公司比較嚴重的問題。上市公司的盲目融資沖動和行為短期化是造成再融資使用效益欠佳的重要因素。融資的盲目性使上市公司籌集到巨額資金之后，往往顯得準備不足，更談不上有效保證募集資金使用效率的問題。另外，由于市場和公司自我約束力太弱，很多上市公司存在經營短期化行為，偏離主業，盲目進行多元化投資，使資金使用效益出現下滑。
三、存在問題的原因
1.上市公司業績不佳，內部融資能力弱。內部融資的主要來源是公司的留存收益，因而，公司經營業績的好壞直接關系到公司資本積累能力和所需資金的自我解決能力。2008年受金融危機影響，我國上市公司業績普遍下滑。據統計，截至2009年4月30日，除*ST本實B以外，滬深兩市1624家上市公司實現歸屬于母公司凈利潤總額8209.14億元，同比下降16.88%。1624家公司中盈利與虧損家數比例為1370：254，虧損面達15.64%，是2007年的兩倍。截至2010年5月，據Wind資訊統計,兩市1815家公司中,202家公司虧損,占比達11.13%。A股上市公司共實現歸屬于母公司的凈利潤為10798.60億元,同比增長27.30%，但這是在2008年凈利潤大幅下降的基礎上取得的。從利潤集中度來看,2009年壟斷性國企占據了上市公司70%以上的利潤。工行2009年歸屬母公司利潤為1285.99億,蟬聯最賺錢公司,僅其一家利潤就占全部上市公司利潤比重的12%。前5大上市公司（工行、建行、中石油、中行、中石化）盈利占總利潤比重達44.85%。對于其他非壟斷上市公司來說，其凈利潤所占比重較小，凈利潤相對較低，這也導致這些上市內部融資能力較弱。
2.再融資成本低廉，融資環境寬松。股權融資成本包括:股票分紅成本、股權融資交易費用等。市場經濟條件下,股權融資成本主要指的是股票的紅利支出。我國上市公司股利政策的實際情況是相當多的公司常年不分紅,或者只是象征性的分紅,極少有企業將當年盈利全部實施分配,因此股票融資的紅利成本是極低的。因此，上市公司比較容易募集到巨額資金。再加上對募集資金使用缺乏有效的監管和處罰，變更、占用、閑置成本極低,助長了資金投向變更問題的出現。此外，2006年管理層頒布《上市公司證券發行管理辦法》后,上市公司再融資門檻降低,給上市公司再融資提供了寬松的環境。
3.資本市場發展不平衡，企業債券市場尚不成熟。我國資本市場發展最初是為了解決國有企業的資金短缺問題，因此特別強調市場的融資功能，希望通過資本市場，尤其是股票市場的發展來解決國有企業的資金短缺問題，這一直是我國政府對股票市場的功能定位，從而導致了我國股票市場發展相對較快，而債券市場發展較慢，市場結構極其不平衡。而債券市場作為金融市場體系和資本市場的重要組成部分,其發展程度是整個國家金融體系發展程度的一個重要標志。成熟的債券市場是資本市場與金融市場的穩定器。從存量看,截至到2009年，我國債券市場的規模和股票市場的規模相當，而同期美國債券市場的規模是美國股票市場規模的10倍。由此可見，我國債券市場和美國發達的債券市場相比，還有很長的路要走。另外,我國債券品種較為單一，各品種之間發展不均衡。我國債券主要體現在國債、中央銀行票據和政策性銀行金融債券等政府信用產品方面,非政府信用產品規模較小。
4.公司治理結構存在缺陷。上市公司“一股獨大”和人實際控制公司的現象普遍存在。有數據顯示，2006年底，第一大股東平均持股比例為35.99%，第二大股東平均持股比例僅為9.15%；2007年底，第一大股東平均持股比例為35.28%，第二大股東平均持股比例僅為8.43%。在公司決策中，大股東很少受到來自其它股東的挑戰和阻力，大股東成為上市公司的實際控制者。具有控制地位的大股東具有融資決策權,對融資問題通常是從自身利益出發,這導致了大股東再融資時具有獲取控制權收益強烈的股權融資動機。
四、解決上市公司再融資問題的對策建議
1．加強對公司上市及上市公司再融資的監管。進一步嚴格公司上市和股票發行的核準制度，由企業獨立承擔上市融資風險，使企業在充分考慮自身收益與風險的情況下決定是否再融資。嚴格控制再融資規模，增加增發限制，適當提高股權融資成本，減少溢價收益，抑制大股東隨意增發股票的意愿。加強對中介機構的監管，保證信息披露的真實性，防止上市公司利用虛假財務信息騙取股票發行資格，同時對融資后資金的流向進行監督檢查，防止盲目融資，浪費資源。
2.大力發展債券市場。上市公司偏好股權融資的原因之一在于缺乏豐富的融資工具，而融資工具的匱乏又進一步增強了上市公司的股權融資偏好。國外經驗表明，一個充滿活力、規模龐大的債券市場是經濟發展不可或缺的部分。大力發展債券市場,要做到以下幾點：要建立健全多層次的企業債券市場,調整企業債券的品種和結構,創新債券融資工具；大力培養機構投資者,加快發展投資基金,增強債券市場的投資理性,積極引導投資者對發展前景好的優質上市公司進行中長期投資；減少對企業債券市場運行不必要的行政干預,進一步完善相關法律法規,以此推動資本市場的均衡發展。
3.促進上市公司完善自身治理結構，提升內在價值。進一步規范控股股東行為，增強上市公司立性；促進獨立董事、監事會等監督機制發揮更大作用，進一步提高“三會”和各專業委員會規范運作水平；積極穩妥推動股權激勵試點，探索有效的上市公司激勵約束機制；強化內控執行力，進一步提高內控水平；改善公司治理外部環境，引導投資者積極參與上市公司治理；積極探索公司治理差異化模式，引導上市公司根據控制權特征、規模大小、經營范圍、行業特點、區域政策環境等不同情況，建立符合自身特點的治理機制。
關鍵詞:增發;再融資;經營績效
一、引言
上市公司在獲得證券市場初始融資后,因其產業發展或資本運作的需要,在證券市場增發再融資是可供選擇的方式之一。從我國來看,1998年5月以前,配股成為當時上市公司再融資的唯一渠道。之后一直到2001年,形成了以配股為主,增發和可轉債為輔的再融資形式。從2002年至2004年,進入了配股增發和可轉債并重的多元化再融資階段。從2005年至今,逐漸形成了以增發為主,配股為輔,可轉債穩步發展的再融資方式。
表一:我國增發再融資變動趨勢
年份 公司數 增發公司數/再融資公司總數 增發融資額 增發融資額/再融資總額
1998 8 4.44% 445.28 53.99%
1999 6 4.80% 557.47 62.41%
2000 21 11.35% 978.8 64.68%
2001 24 16% 750.99 63.56%
2002 28 50.91%164.64 62.67%
2003 1629.09% 110.62 30.23%
2004 12 25.53% 168.66 34.98%
2005 571.43% 278.77 99.07%
2006 38 86..36% 847.1 95.06%
2007 154 91.12% 2850.09 90.99%
資料來源:中國證監會網站統計數據整理
二、增發再融資經營績效比較研究
(一)樣本選取
(1)樣本及樣本時間:
考慮到經濟周期的影響和2007年實行新的會計準則,本文選取在滬市和深市在2001至2003年進行A股增發再融資的上市公司,共68家。剔除特殊的資產負債狀況的兩家金融機構,共有66家樣本公司。
(2)主要財務指標:
①指標選取:本文選取上市公司經營績效最具代表性的三個財務指標:總資產利潤率、凈資產收益率和主營業務利潤率。
總資產利潤率=凈利潤總資產 ×100%
凈資產收益率=凈利潤凈資產 ×100%
主營業務利潤率=主營業務利潤主營業務收入 ×100%
其中,選取的指標值都剔除了用每年GDP增速所表示的經濟周期的影響。
②指標說明:
1、總資產利潤率是公司稅后利潤除以總資產得到的百分比率,是從所有者和債權人兩方來共同考察整個企業盈利水平。該比率越高,說明企業的盈利能力越強,增發再融資的效率越高。
2、凈資產收益率是公司凈利潤除以凈資產得到的百分比率,是從所有者角度來考察企業盈利水平高低的,反映所有者投資的獲利能力,該比率越高,說明所有者投資帶來的收益越高,增發再融資的效率越高。
3、主營業務利潤率是公司主營業務利潤同主營業務收入凈額的比率。該指標體現了企業經營活動最基本的獲利能力。該比率越高,說明增發再融資效率越高。
(3)比較方法
①籌集資金所投入項目的建設期在一年以內的項目達到全部項目總量的80%,建設期超過2年以上的項目只占4.2%。所以本文選擇增發前一年,增發后一年、增發后兩年和增發后三年的財務指標進行對比。
②為防范上市公司為增發再融資符合標準而粉飾報表,選取增發前三年和增發后三年的財務指標的平均值進行對比分析。
③與非股權再融資公司的財務指標進行對比分析。
(二)比較及其分析
(1)上市公司增發再融資前后經營績效比較
表二:上市公司增發前后重要財務數據變動趨勢表
指標增發后一年與增發前相比下降 增發后兩年與增發前相比下降 增發后三年與增發前相比下降
家數 占比 家數 占比 家數 占比
總資產收益率 59 89.39% 60 90.9% 58 87.88%
凈資產利潤率 59 89.39% 59 89.39% 59 89.39%
主營業務利潤率 50 75.76% 53 80.3% 56 84.85%
可以觀察到,上市公司增發后一至三年內重要財務指標相對與增發前絕大部分都下降,也并沒有因為時間的推移而使經營績效得到提高,其中總資產收益率下降的公司隨著時間的推移有所減少,凈資產利潤率無明顯變化,反而有更多的上市公司的主營業務利潤率下降。
(2)增發前三年與增發后三年
①增發三年與增發后三年各年情況及趨勢
表三:上市公司增發前后財務指標變動趨勢
從上圖中可以看出,各項指標在增發前逐漸提高,而增發一年后有明顯的下降,隨后在增發后第二年有小幅提高,在增發后第三年又迅速上升。增發后各項指標最低值比增發前更低,而增發后最高值也比增發前最高值低,增發后的經營績效差于增發前。
②增發前三年與增發后三年平均情況
表四:上市公司增發前后財務指標的平均情況比較
指標 增發前三年平均 增發后三年平均
總資產收益率 8.17% 3.10%
凈資產利潤率 9.71% -0.01%
主營業務利潤率 8.88% -0.75%
從表中可以看出,各項指標在增發后有了明顯的下降。說明上市公司并沒有通過增發而使得財務績效得到提高。
(3)增發再融資與債權再融資績效的比較
截至到目前為止,滬深兩市有過企業債券發行經歷的上市公司僅為22家。在2001年至2003年的發行企業債的上市公司只有2家。這主要是由于多年來企業債市場分級及多部門審批的架構,導致發債主體申請時間過長、效率低下,加上準入限制過多,制約了債券市場發展壯大,也影響了上市公司發債的積極性。
表五:上市公司增發與發債績效比較
發債公司 指標 發債前三年平均 發債后三年平均
武鋼總資產利潤率 9.97% 10.35%
凈資產收益率 14.75% 17.30%
主營業務利潤率 14.33% 19.07%
中國石化總資產利潤率 4.51% 8.40%
凈資產收益率 10.46% 19.12%
主營業務利潤率 18.91% 13.64%
從上表可以看到,發債的兩家上市公司在發債后各項指標優于發債前。與表四比較可以看出,增發的上市公司的經營業績差于發債的上市公司。綜上所述,我國上市公司增發后績效較增發前有所下降,增發募集的資金不能提高公司績效,增發效率低下。
三、上市公司增發經營績效下降的原因
(一)重融資、輕利用,增發成為強有力的圈錢工具
許多上市公司在并不缺少資金的情況下也趕增發熱,而真正有好投資項目的上市公司并不多。我國企業的決策層在計劃經濟時代的投融資體制下,形成了“錢越多越好”的思想,受這種思想影響,很多上市公司再融資以“圈錢”為目的,都存在一次募集盡可能多的資金的想法而進行盲目融資。而且由于企業管理層為了最大限度地融資和增發成功,在一定程度上對其增發前的會計收益能力進行了美化或高估,導致增發后的實際經營業績難以超過增發前。
(二)投資項目選擇不科學
由于一些上市公司在選擇投資項目時不考慮產業結構以及自身的發展情況,盲目選擇投資項目進行多元化,而事實上由于缺乏技術、人力等各種資源,其多元化經營策略往往以失敗告終。
同時,一些上市公司對募集資金所投資項目選取的隨意性較大,缺乏科學審慎的態度,有時甚至是采取臨時拼湊項目的做法,不少公司融資時編報的擬投資項目并沒有根據企業的實際需求來做,而很可能僅是為融資額度而拼湊編報。因此,在募集資金到位后上市公司不得不重新審視那些僅僅是用作獲得再融資資金手段的擬投資項目,并且根據上市公司大股東和管理層的利益取向進行投資項目的大幅變更。擬投資項目的頻繁變更無疑打亂了上市公司的募集投資計劃和項目的前期準備工作,進而耽誤了投資和建設項目的原有進度,并最終影響投資效益的如期實現,導致增發后效益下滑。
(三)隨意改變募集資金使用方向
在66家上市公司中,51家公司實際投資金額小于募集金額。招股說明書中承諾的投資項目共1001個,有119個項目變更了募集資金的使用用途。有不少上市公司為補充短期流動資金的不足而再融資,無法提高募集資金及整個上市公司的績效。
募集資金的改投,也從側面反映了上市公司在募集資金時,首要考慮的不是上市公司對資金的需求,而是可能融資的額度。上市公司并沒有將所募集的資金全部充分利用于所承諾的項目中,它們中有的將本應投入到生產經營領域的資金變通進行委托投資或參股金融業,有的動用募集資金去收購風險難以控制的非經營性資產或進行固定資產投資。增加風險的同時也降低了募集資金本該產生的使用效率。
四、提高上市公司增發績效的政策建議
(一)嚴格審核再融資方案的科學性
監管部門應改進和完善公司募集資金使用項目的審批制度,從立項、可行性分析、財務評價等方面嚴格把關,確定再融資方案的科學性。對再融資擬投資項目應更嚴格審核,盡量避免擬投資項目成為上市公司再融資的借口。鑒于項目可行性研究報告的形成過程、主要結論以及公司的主要決策過程在現行的招股文件中沒有要求詳細披露,為使投資者充分了解發行人募集資金的目的和效率,形成有利的市場監督環境,要對上市公司加大信息披露力度,可以規定載有可行性研究報告等內容的文件在證監會指定報刊和網站披露。上市公司要在多方面對擬投資項目加以說明,主要是選定募集資金投資項目的決策程序,包括項目提出及論證過程、董事會及股東大會決策過程、根據投資計劃暫時閑置的募集資金使用計劃,尤其是董事會要對募集資金投資項目作分項說明。
(二)規范公司治理結構
由于大部分上市公司國有股占絕對控股地位,內部人控制現象明顯,治理結構嚴重不合理。所以應改善公司治理結構,加強董事會功能。董事會在公司治理結構中處于中心位置,增強董事會功能是建立有效公司治理結構、使公司決策合理化的核心任務。而目前我國公司董事會中內部董事比例過高,且主要是公司經理人員。這樣,董事會發揮不了對經理層的監督作用。我國上市公司應將內部董事比例降低,增加外部董事,特別是一定數量的專業知識、經驗豐富,并具有獨立判斷能力的獨立董事。以提高其戰略決策和投資決策的科學性。通過采取股票獎勵、遞延股票報酬計劃、股票期權、業績股份等持股型報酬形式,逐步提高經營者的持股比例,改變目前經營者“零持股”或“持股比率過低”的局面,以加強對經營者的激勵與約束,保證在經營過程中經營者行為的規范化和長期化。
(三)重視企業債券市場的發展
我們不僅要看到增發是上市公司再融資方式的趨勢,更應關注發行債券融資的市場潛力。從本文績效比較中也可以看到發債的上市公司績效優于增發上市公司。所以,上市公司的再融資方式向多樣化發展應是當前我國資本市場面臨的重大課題。改變股權偏好,發展債券市場,鼓勵企業發行債券以及可轉換債券,都有力于改善當前上市公司主要依靠股權進行再融資的局面。多樣化的方式,愿意追加投資市場化的程度越高,對再融資行為的約束也就越理性,也越能規范上市公司的經營行為,達到提高經營績效和股東利益最大化的目的。目前,中國資本市場中股票市場和債權市場的發展極不平衡發展。高度重視企業債券市場的發展,促成上市公司再融資方式的多元化,是規范上市公司再融資行為理性化的必要保證。
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提要：本文對控股股東與非理性融資偏好的特征及結果進行分析，并提出政策性建議。
一、我國上市公司非理性融資偏好的特征分析
（一）擬上市公司強烈謀求首次公開發行股票，但資金并未有效利用。自證券市場建立以來，首次公開發行IPO已經成為企業融資的主要模式，出現了許多企業爭過“獨木橋”的現象。有的企業為了達到上市的標準，不惜進行過度的包裝、甚至造假。但與此同時，上市公司在強烈謀求發行股票的同時，資金并未有效利用，擬上市公司成功上市后，往往更改募集資金投向，導致公司出現了大量閑置資金，并出現了委托理財的現象。袁國良在《上市公司融資偏好和融資能力實證研究中》對深滬兩市411家擬上市公司進行研究，結果發現有125家上市公司進行了改變募集資金投向問題，上市公司因募集資金投向改變問題造成的資金閑置高達120億元，且據相關資料顯示，由募集資金更改投向所導致的閑置資金并沒有停留在上市公司的賬戶上，而是由控股股東通過其他應收款項或購買資產的形式轉走，這更加讓我們對擬上市公司的融資動機產生懷疑。
（二）已上市公司熱衷股權再融資，虛擬融資項目或夸大融資項目數額。根據現代財務理論的觀點，當企業投資項目的預期收益率高于債券融資成本時，企業可以適度地增加負債，2006年中國證監會通過對已上市公司歷年財務報表的分析發現，有些公司的資產負債率已經很低，甚至個別公司沒有負債，然而在這樣的情況下，公司依然選擇了股權再融資。這說明上市公司把股權融資當成了“無成本的午餐”，即使在有條件進行債權融資時仍偏向于股權再融資。同時，已上市公司在募集資金時，往往不是按照“需求決定供給”的模式確定融資量，而是按照“可供給決定需求”方式確定融資量，即按照政府規定的上限倒推出其項目所需資金。結果導致了上市公司在融資前虛擬融資項目或者夸大融資項目數額，融資后又更改募集資金投向或者募集資金項目數額。根據對2002～2007年680家上市公司的研究表明，有265家上市公司曾有過改變募集資金投向的現象，187家上市公司對募集資金項目數額進行了調整，其中有27家上市公司既有募集資金投向變更，又有募集資金數額變更，上市公司因募集資金變更閑置的資金總共達到6，349.28億元，這嚴重降低了資金的使用效率，是一種非理性的融資。
二、上市公司非理性融資偏好的不良后果
上市公司非理性融資偏好的直接后果是上市公司出現了大量資金閑置的狀況，據統計，2004～2008年有募集資金變更公告的上市公司發生募集資金變更的數量逐漸增加，募集資金變更已經成了上市公司非理性融資偏好的重要標志，從閑置資金的絕對數看，上市公司的資金閑置數量呈遞增趨勢，尤其是到2008年達到了14，674.95億元，5年的閑置資金數量總共達到了23，721.58億元，平均每年閑置資金數量約4，744.31億元，就閑置資金率而言，最低的年份為14.40%，閑置資金數量為1，287.45億元，最高的年份達到了20.34%，資金閑置數量達到14，674.95億元，這說明上市公司因非理性融資偏好導致的資金閑置現象相當嚴重。
與此同時，上市公司控股股東占款現象也十分嚴重，據相關資料統計，2007年底有580家上市公司存在大股東占用資金問題，累計占款金額高達639億元，在這580家上市公司中，占款金額在1億元以下的有430家，1億～10億元的有141家，有9家上市公司大股東占款超過了10億元，上市公司的非理性融資偏好不僅降低了資金的使用效率，而且也偏離了企業價值最大化的目標。
總之，我國上市公司非理性融資偏好明顯地表現在他們的融資行為中，擬上市公司在未上市之前有強烈的謀求首次公開發行股票的沖動，但資金未能有效利用并出現了大量資金閑置；已上市公司熱衷于股權再融資，出現了虛擬融資項目或者夸大融資項目數額的現象；而定向增發則成了上市公司股權再融資的首選，并呈現隨意性的特點。這種融資決策并沒有從上市公司價值最大化出發，只是決策控制者從自身利益最大化出發以獲取控制權收益為目的，是一種非理性融資偏好，從而造成了中國上市公司大量資金閑置，并出現了大股東占款的現象。
三、政策性建議
（一）優化股權結構，變“一股獨大”為多股制衡
1、降低控股股東股權比例，推動上市公司多個大股東制衡結構的建立。股權分置改革以前，由于流通股股東和非流通股股東對股權估值方式的不同，直接造成了兩類股東之間的內在利益沖突，當非流通股股東與流通股股東的利益取向不一致時，非流通股股東的行為就有可能發生扭曲，上市公司無法形成良好的治理。股權分置改革以后，兩類股東的利益基本趨于一致，這為上市公司形成良好的治理結構打下了堅實的基礎，但是股權分置改革并沒有從根本上改變上市公司股權集中的現狀，大股東的意志仍然凌駕于中小股東之上，中小股東受侵害的現象仍然存在。目前，就改善我國股權結構的觀點主要有兩種：第一種觀點認為，我國的股權結構應該向分散化方向發展；第二種觀點認為，我國的股權結構應該維持高度集中的股權結構，這樣有利于發揮股東對管理者監督和約束作用。
2、鼓勵國有控股上市公司協議轉讓國有股權，實現股權結構的多元化。就目前而言，我國國有控股上市公司由于缺乏人格化的主體，導致嚴重的內部人控制。從而制約上市公司融資決策的有效性，導致上市公司非理性融資偏好的形成。因此，我們應該大力支持上市公司協議轉讓國有股權，使控股主體由國家唯一控股發展為國家、法人、機構投資者、個人等多元化持股模式，通過國有股權的協議轉讓，實現了控股主體的多元化，有效地防止了“內部人控制”現象的發生。一方面要鼓勵上市公司向民營企業轉讓國有股權；另一方面由于機構投資者（如基金公司、銀行）在專業知識、投資經驗等方面有絕對優勢，鼓勵和引導機構投資者成為上市公司的戰略性股東尤為重要。
（二）提高上市公司信息披露質量，尤其是加強對募集資金的管理。加強上市公司信息披露，建立完善的信息披露制度，不僅可以提高上市公司市場透明度，而且增強了外部投資者獲取信息的能力，對于規范上市公司的融資行為、杜絕上市公司非理性融資偏好具有重要意義。為了進一步建立和完善上市公司信息披露制度，上市公司除了披露定期報告外，還要對臨時報告進行披露，并不斷完善上市公司信息披露的法律規定。
主要參考文獻：
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流通股東--“用腳投票”
近年來，由于配股和增發的門檻不斷提高，上市公司熱衷于發行可轉換公司債券。可轉債兼具債券和股票性質，在股市低迷時，其價格受到純粹債券價值的限制，下跌幅度有限；在股市上揚時，又可通過轉股獲取股價上漲帶來的收益。可轉債在轉股以后，勢必造成原有流通股股東權益被嚴重稀釋，在公司未來業績無法預測的不確定性因素影響下，流通股股東利益受損的可能性極大，形象的行話叫“用腳投票”。
西方企業融資首選留存收益，其次是債務融資，最后才是股權融資，是一種“啄食順序原則”。而我國上市公司的再融資順序依次為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。而且，融資結構中外源融資的比例高于內源融資，在外源融資中，股權融資遠遠超過了債權融資。即我國上市公司存在著明顯的股權融資偏好，與現代資本結構理論存在明顯的沖突。
理論與實踐的巨大差異勢必會給我國的微觀經濟和宏觀經濟帶來負面影響。從微觀面來看，負債比例偏低，使企業不能充分利用財務杠桿，不能使企業價值達到最大。發行新股不僅會降低每股凈收益，引起股價下跌，還會稀釋原有股權結構，從而削弱原股東對公司的控制權。以股權融資為主的企業，股東對企業經理的制約弱于債權融資中債權人對經理的制約，由于沒有債務或債務比例過低，企業就不存在破產風險，經營者就喪失了追求最大利潤的積極性。從宏觀面來看，偏好股權融資使證券市場背負了太多的包袱，股票市場基本上立足于滿足企業的籌資需要，阻礙了證券市場優化資源配置功能的發揮，也阻礙了我國證券市場的發展。與此同時，也使政府在股票市場上扮演了過重的角色。一方面使得上市公司的審批存在著許多尋租行為，導致上市公司的整體質量普遍不高；另一方面使得股票價格不能正確反映企業的內在價值。
上市公司股權融資饑渴癥
資本市場的作用是優化資源配置，提高資金的利用效率。而在我國的現實中，卻存在不計效率，過度股權融資的行為。我國上市公司偏好股權融資已是不爭的事實，然而人們不禁要問，上市公司為何如此偏好股權融資？
股權結構的不合理是股權融資偏好產生的根本原因。我國股市設立之初是為國有企業募集資金服務的，因而人為地將企業股份分為流通股和非流通股，其中非流通股占據了絕對的控股地位。這雖然保證了國家對上市公司的控制，但也無情地剝奪了流通股東參與企業管理的權力。眾所周知，非流通股份往往以面值發行，流通股份則采取溢價發行方式，其結果使非流通股東的持股成本遠遠低于流通股東的持股成本。在這種情況下，再融資會使非流通股獲得股權增值。非流通股股東放棄配股不僅不會受到損失，還會提升每股的凈資產，而流通股股東如果放棄配股或增發，往往因除權而形成損失。所以，由非流通股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的，而大股東的絕對控股使中小股東無力抗衡董事會的決議，難以對公司決策施加有效影響。
股權融資的低成本是股權融資偏好產生的直接根源。上市公司的任何一種融資方式都是有成本的。傳統的資本結構理論認為，債權的資金成本低，股權的資金成本高。因為利息費用在稅前列支，債權融資具有稅收擋板的功能，其成本一般要低于股權融資的成本。然而我們發現，在中國證券市場上利用股權融資的成本反而較低。目前我國深滬股市的平均市盈率大約為30多倍，以此換算，上市公司將其當年盈利的全部作為股利發放，其融資成本不超過3.3%，低于1年期銀行貸款的稅后成本。諸多上市公司多年不分配，即使是一些績優公司也時常不分配，既然不分配，哪來使用成本，頂多發生一些籌資費用罷了。即便分配，分配真金白銀的少，送股、轉增的多。
股權融資的低風險是圈錢行為頻發的間接根源。一般來說，債權融資面臨著固定的還本付息的壓力，具有一定的強制性。當企業經營不善時容易引發財務危機或破產風險，由此帶來的損失和破產風險不僅是十分直接的，而且很有可能直接影響管理層對公司的控制。與債權融資相比，股權融資是以股權為代價，不存在強制償還的風險，這使得企業擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，尤其是在目前還沒有建立有效的兼并破產機制的情況下，上市公司一般不用過分考慮被摘牌和被兼并的風險。由于股權融資的成本低于債權融資，風險又小于債權融資，使國內企業對資金似乎有無盡的需求，上市之后的配股、增發等也接連不斷，一些公司大量現金在銀行中沉積，尚無用處，卻依然繼續融資。
關鍵詞：定向增發；控股股東行為；特點
（一）定向增發
在我國資本市場中，由于股權高度集中的特點，使得我國資本市場與西方資本市場存在著差別。在西方資本市場中，“私募發行”或“非公開發行”即我國資本市場中的定向增發。在美國、歐盟等西方國家中，私募發行是上市公司常見的一種增發新股融資方式。章衛東（2007，會計研究）中分析了國外私募發行的理論特點：監控假說、信息不對稱假說和防御假說。指出私募發行可以引入積極投資者監控上市公司，從而降低成本；私募發行可以向市場傳遞公司價值被低估的信號；私募發行可以防御消極投資者的管理行為。
我國的定向增發與國外的私募發行類似，是指上市公司采用非公開方式向特定對象發行股票的行為。從2006 年股權分置改革后，定向增發已成為我國上市公司股權再融資的最主要方式。根據 Wind 數據庫統計，從 2006 年初至 2006 年 11 月，已實施和擬進行的定向增發融資規模已超過 2000 億元。以 2007年為例，通過定向增發方式的融資規模占再融資總額的 85.5%，成為股權再融資的最主要方式。見表1：
（二）控股股東行為
在上市公司中，控股分絕對控股和相對控股。絕對控股是指持股比例達到50%以上；相對控股是指持股比例不足50%，但是擁有上市公司實際控制權，能夠控制公司經營決策等。
由于我國股權高度集中的特點，控股股東可以控制上市公司的經營決策等，控股股東行為在很大程度上影響著上市公司的行為。
（三）定向增發中控股股東行為特點
目前對控股股東行為的研究主要體現在：
1. 控股股東侵占小股東利益
朱等人通過案例研究發現，由于控股股東問題的存在，上市公司在定向增發過程中通過注入不良資產、長期停牌、高分紅等方式達到了控股股東掠奪中小股東利益的目的。
2. 控股股東防御行為
拉波特等人（La Porta et al）研究發現，家族企業對外部新投資者存在防御，不希望新投資者的加入來分散家族控制權。從而選擇定向增發，對內部投資者增發。
3. 控股股東套現獲利
戴欣苗通過研究發現，控股股東在低價定向增發獲得股份后，市場炒作抬高股價，高價售出套取大額現金，獲得利益。
在定向增發股權再融資方式中，控股股東的行為主要有認購增發股份和不認購增發股份。其中，控股股東可以通過現金認購股份或是資產置換獲得股份。
控股股東認購或不認購股份的行為可以向市場傳遞信號。當控股股東認購上市公司增發股份，那么公司控制權可能發生調整和變動，對公司的股價、業績等都會產生影響。進而反應公司戰略意圖和發展前景。當控股股東不認購增發股份，那么就由其他投資者認購，這其中包括外部新投資者和公司其他股東。這樣公司控制權可能也會發生變動，公司股權結構發生調整，對公司治理結構等產生影響，同時可能會向市場傳遞公司需要現金流的信號。
目前，定向增發中控股股東行為特點：
1. 控制權強化
控股股東通過現金認購股份或是資產置換獲得股份，控制權得到強化，這在市場上傳遞著公司經營業績良好的信號，對公司未來發展樹信心，同時對公司股價、公司長期業績產生著影響。
2. 股權結構調整
控股股東選擇不認購股份，那么公司其他股東或是新投資者將加入公司，股權結構會調整變化。新投資者加入公司，公司股權結構發生調整，控制權也在變化，對公司經營決策管理輸入新鮮血液，調整公司經營戰略。
3. 公司現金流意識傳遞
控股股東選擇不認購股份，而有新投資者加入，現金認股。這其實是在向市場傳遞公司需要現金流，經營狀況欠佳，公司股價及公司業績都會隨著變化。
（四）總結
由于我國資本市場的特殊性——股權高度集中，使得我國研究控股股東行為顯得尤為必要。本文選取定向增發這一股權再融資最主要方式為出發點，對定向增發及控股股東行為的研究做梳理，針對定向增發中控股股東行為特點的提煉，對研究控股股東及公司治理，提供了新的研究思路。（作者單位：浙江財經大學）
受到浙江財經大學校級研究生科研項目“控股股東行為、資產專用性與資本結構問題研究”資助
參考文獻 ：
[1]朱；何賢杰；陳信元.定向增發 “盛宴”背后的利益輸送：現象，理論根源與制度成因——基于馳宏鋅鍺的案例研究[J].管理世界.2008（6）；
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