時間：2023-05-30 10:34:43
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇世紀證券，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、未來幾年我國證券市場進一步發展的有利條件
(一)我國加入wTo將為證券業提供新的發展機遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護的金融服務業將不斷開放．從證券業來看，加入wTo后，雖然也會受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動我國證券業的發展和完善．外資金融機構積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規則和管理經驗，有利于推動我國證券市場的發展和完善．同時，外國銀行、證券機構的大量涌入，有利于促進我國國際金融中心的建立，將為證券業創造更加美好的前景．
(二)我國證券市場已初步形成并將繼續形成一個比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進，我國證券市場的規范化建設將會在原來的基礎上邁上一個新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質量將會明顯提高，交易登記結算將會有新的改進．將基本建設成集中統一的全國結算體系．隨著證券期貨業信息系統的初步建成．證券市場信息質量特有較大提高．證券中介機構體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務優良的大型證券公司．證券市場法律法規體系也將趨于完善．由于市場規模的擴大和市場體系的完善．實現規模經營，降低交易成本，市場效率將進一步提高．
(三)我國證券市場還有巨大的發展空間．隨著經濟形勢持續向好，居民金融資產穩步增加，金融意識、證券意識逐步加強，投資渠道日益多樣化，居民購買有價證券的投資傾向將日趨加強．據有關統計資料顯示．股市的總缽規模在逐步擴大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠來看．我國證券市場的發展空間是巨大的，是很有潛力的．
(一)擴大股票和債券發行規模，豐富證券交易品種．市場擴容如果以企業小規模、大數量的方式進行，無疑會助長市場投機氣氛，最終影響市場發展．選擇大量經過改制改造具備入市條件的國有大中型企業入市，發行一定規模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩發展至關重要。控制服票和債券發行，關鍵不在數量，更要的是質量．因此，應當一方面繼續推進企業的股份制改造和規范．另一方面在企業中抓管理、抓技術練內功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質量好，股票質券的風險就小。發行規模也就容易擴大．近年來國內不少企業已進行了這方面的探索．通過資產合并重組、壯大規模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業，注入優質資產，迅速壯大已上市公司的資產規模與效益，然后再增資擴股，使優質資產擾質人才優質項目向上市公司轉移．這樣，既確保上市公司的質量．又壯大證券市場的規模．對于證券品種，應實行發行和交易多樣化、國際化．除股票質券之外，還應增加期權和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發短期債券、可轉換債券等．股票不但在境內發行上市，而且要爭取在海外發行上市，近幾年來，我國企業海外上市已逐步從香港擴展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達46家．證券融資的發展日趨國際化．
(二)加快發展證券市場的機構投資隊伍．機構投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機構投資者；證券市場就能健康地發展．目前在我國證券市場上，機構投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應該加快發展機構投資隊伍，吸引更多新生力量進入證券市場．
一是發展和規范投資基金．投資基金是一種體現“集合投資、專家理財”特點的現資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財工具，主要通過向社會發行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發展方興未艾.據有關資料反映，資產規模已達6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發展也初具規模。隨著未來中國證券市場的不斷擴容，加快發展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時．在目前國家將部分國有股．法人股報向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會對市場造成很大的沖擊．由此看來，發展證券投資基金對促進證券市場是具有重要作用的．二是放開保險資金入市．目前保險資金進入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規模擴大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業隊伍經驗日益豐富．第四，由保監會和證券會實行雙重監管.因此，保險資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業保險資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進行．隨著相關政策措施陸續出臺，保險資金入市方面的創新步伐將加快．此項創新不僅意味著市場資金面在擴大．更標志著新型投資主體開始加盟股票市場．
(三)充分發揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經紀、企業兼并、資產管理念融咨詢項目融資等活動．從發展趨勢看．現資銀行在企業兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極，這項業務的規模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機構，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴股、允許券商進入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經確立，另一方面表明券商的外部經營環境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應發揮自己的融資優勢，壯大資本實力，幫助企業在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽好、發展潛力大的國有企業到海外上市，為企業提供良好的融資環境，最終擴大金融服務的領域與成效．
(四)不斷推進證券市場向市場化方向發展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發展，但要實現證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續努力，逐步完善．
一是改革股票規模的有限性和分配的行政性，建立股票發行審核制度．過去，發行股票、債券．要分配額度，經過層層審批，不但手續煩瑣，而且社會上對于行政干預和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發展。對此，一定要堅持以市場為導向，廢除額度分配和規模指標．企業根據市場情況和本身需求申請發行股票，證券管理部門按照有關政策條件對申請股票發行的企業進行審核，把好上市申請和發行審核這第一道關，保證上市公司質量，推動證券市場的規范發展，優化證券市場環境．1999年8月、國務院批準實施《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會條例》，標志著我國股票發行進入了一個更為國際化、法治化的新階段，集中體現了管理部門力圖改進股票發行審核工作，實行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發展將起到積極的推動作用，對廣大改制企業和投資者來說，則是一種實際的利益保護．
二是實施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調控手段．在美國和英國，企業回購股票的現象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩定和提高公司的股價，防止因股價暴跌出現的經營危機；回收股票以獎勵有成就的經營者和從業人員等．實踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結構的要求，采取適當的方式回購本公司一定比例的股票是可行的．例如當本公司的股票在市場上嚴重背離其投資價值，而且已遠低于每股凈資產值，則可以實施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產值和每股收益．使公司股票的市場價值重新顯現．而在回購以后．如果公司股價較高，則可以根據需要增發新股；為公司今后發展提供資金支持，也有利于激活證券市場。
三是逐步解決國家股的上市流通問題．增強證券市場的社會監督．目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型，其中國家股和法人股不能流通．一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權、同股同利的原則，也不符合國際慣例；另一方面，由于大多數上市企業的控制權牢牢掌握在國家手中，企業內部管理者主要由政府有關部門任命，而被社會投資者監督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔憂，從而缺乏有效的淘汰機制和競爭壓力．使企業無法充分體現企業法人的市場行為．為此，應根據市場承受能力，用五年或者更長時間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，包括企業回購注銷，消除法人股；適當轉讓上市公司中部分國有股權，增大社會資本的比重，既盤活國有資產，同時增強證券市場的社會監督，充分體現企業法人的市場行為．
這是世界領域的微觀一體化。在當前金融創新不斷的背景下，制度的創新成為主流，傳統的銀行機構已經轉變為新型的金融服務，更確切地說，銀行機構正向金融超市發展。
一、銀行體系進行大規模的重組與擴張，國際金融機構并購達到
20世紀，國際銀行業經歷了5次規模較大的并購浪潮。前4次并購浪潮分別發生在20世紀初、20世紀20年代、20世紀60年代、20世紀80年代。20世紀90年代中晚期，全球銀行業進入了第五次并購期，并一直延續到21世紀初。但受2000年全球股票市場大調整的，銀行業并購也進入低估。不過，2004年以來，在沉寂近4年之后，銀行業并購又成為潮流。（參見表1－3－1）
表1-3-1二、業之間的混業經營成為主流
混業競爭是未來金融競爭的主流，以銀行業、證券業、保險業為基礎，以表外業務（OBS）、證券化、新巨型機構投資者、衍生金融工具為載體的全球激烈競爭成為必然的趨勢。世界主要國家金融業混業經營的趨勢越來越明顯，如美國、英國、日本、德國等（參見表1-3-2）。而且，監管模式也出現混業趨勢。
這種混業經營的態勢表現為：（1）銀證合作。許多國家的銀行正加大從事證券業務，不再嚴格區分商業銀行業務與投資銀行業務，許多銀行設立附屬證券機構；（2）銀行（業）已經進入保險領域。銀行所從事的保險業務大多是國內業務，而且多是向零售顧客提供保險產品，如歐洲市場的“銀行保險”。美國上一直對保險業實行嚴格管制，但由于近幾年開始放松管制，銀行成為養老金保險和人壽保險基本業務中增長最快的經紀人；（3）銀行通過設立自己的資產管理機構和兼并獨立的資產管理，全面進入資產管理業；（4）銀行所面臨的競爭促進了北美、歐洲和日本等國銀行業的大規模重組，以此增加其在國內和國際市場上的競爭優勢；（5）非銀行金融機構如共同基金、退休基金和保險公司，與銀行展開激烈的競爭：一是非銀行金融機構逐漸在銀行傳統資產方面獲得了競爭優勢，其主要競爭手段是為融資證券化提供條件以及從事原來僅由銀行經營的金融服務。證券公司、資產管理公司、共同基金、財務公司，甚至電腦軟件公司等都已開始從事金融服務；二是，基于非銀行金融機構可以更好地分散風險，降低稅負的背景，居民紛紛繞過銀行存款和證券公司，將資金存入其他金融機構。于是，代表居民利益的專業投資機構的規模和投資總額在全球范圍內大幅度增長。
表1-3-2
上世紀日本戰后崛起時，經濟增速、經濟政策與中國極其相似，甚至也出現了“山寨”經濟。證券市場也有相同的軌跡可循……
市場的變化總是出人意料，熊市的陰霾還沒散盡，新一輪的牛市似乎又強勢開局……中國股市到底發生了什么?未來又將走向何方?
“以史為鑒，可以知興替”，與其在現實中迷茫，不如到現實背后去洞察他的前世今生。我國股市從建立到現在不足20年，既是新興市場，又是轉軌經濟中的市場，與國外成熟市場相比是“小朋友”。他山之石，可以攻玉。回顧周邊市場的成長過程，也許會給我們帶來一些啟示。
上世紀50-70年代是日本經濟崛起的時期，其發展軌跡與中國的改革開放有同曲同工之妙。在1956-1973年的18年中，日本國民生產總值平均年增長9.7％，有10年的增長率是兩位數。到70年代初，日本GDP總量躍升至世界第二位。這和中國改革開放后的經濟增速極為相似。1980-2000年的20年間中國經濟年均增長9 5％，是同期世界平均增長水平的2.7倍，預計今年年底中國GDP,總量也將超過日本，排名全世界第二。
更為巧合的是，當時的日本也積極承辦各種國際活動。1964年在東京舉辦了第18屆奧運會，1970年在大阪舉辦了萬周博覽會，這些世界級的大型活動都為當時日本經濟發展注入了動力。同樣，2008年的北京奧運會和2010年即將在上海舉行的世博會，也都會為中國經濟的發展增添活力。
日本經濟起飛時期的經濟政策與中國現行政策也有很多相似之處。上世紀60年代，日本經濟結構不平衡狀況較嚴重，政府為了實現經濟快速增長、提高居民生活水平和實現充分就業，采取“增加收入、刺激消費、拉動內需”的經濟路線，年均經濟增長高達10％以上。這期間的經濟高速增長是以投資為主導力量，迅速增長的民間企業投資成為經濟高速增長的主力軍。事實上，上世紀50-70年代日本居民的投資消費觀念比較保守，儲蓄性存款占個人金融資產比例的60％-70％，高于中國現在50％以上的儲蓄率。現在的中國，同樣是采取寬松的貨幣政策，鼓勵消費和投資，努力實現經濟結構調整轉型，從出口拉動型增長轉變為需求投資推動型增長。
近年來，中國各種花樣百出的“山寨”產品、“山寨”文化充斥著互聯網和我們的日常生活，當時的日本也存在著“山寨”經濟。上世紀70年代，日本部分產業發展的重點轉移到通過多品牌來增加市場份額。日本企業之間也流行產品的相互模仿，例如M&M巧克力進入日本市場后，僅6個月日本國內就出現了25種仿制產品。只不過在跨越了早期的模仿階段后，日本的主要產業就走上了自主創新的道路。
經濟騰飛時期，日本的證券市場也得到長足的發展，其軌跡似是中國的預演版本。1955-1961年，日本證券市場經歷了兩次繁榮，東京證券交易所股價平均指數從1955年的374點上升到1961年的1549點。由于投機過度，1962-1965年，日本證券市場經歷了一場前所未有的危機，日經平均價格從巔峰時期的1800多點跌落到1000點左右，下跌了約40％，這個時期被日本投資者稱為“證券恐慌”。為應對證券市場體制上的缺陷和股市蕭條，日本管理當局開始大幅修改證券交易法，為證券市場的進一步發展奠定了基礎。和現在中國一樣，當時日本金融市場采取的是嚴格的外匯管制，與國外市場基本處于分割狀態，以保護國內金融市場不受海外因素干擾。
作為信貸資產證券化的一種，不良貸款證券化的產生和發展需要具備以下條件：信貸資產證券化相關法律法規的與完善、成熟的信貸資產證券化土壤，以及經濟體中較大規模的不良貸款。
1 不良貸款證券化在美國的誕生
資產證券化誕生于20世紀60年代的美國。1968年，美國最早的抵押貸款債券誕生，之后得到迅速發展。20世紀90年代時，信貸資產支持證券的規模已達到萬億元級別，種類也非常豐富，其中房產抵押貸款支持證券規模最大。
不良資產證券化則出現得較晚。20世紀70年生的世界性金融危機使美國經濟增長陷入困境，具體表現為低增長、高通脹。美國為了應對高通脹水平而采取的一系列貨幣緊縮政策使利率大幅攀升，同時由于金融市場競爭加劇，銀行利潤驟減。為了應對壓力，銀行不得不提高對房地產等高風險行業的貸款比例，以尋求更大的利潤。此后，由于經濟持續不景氣，美國銀行業對于高風險行業出現了大量不良貸款，其中房地產貸款占比最大。隨著不良貸款規模的持續攀升，美國大批儲蓄機構倒閉。為了應對規模不斷增長的不良貸款，1989年，美國了《金融機構改革復興和實施法案》，并成立了重組信托公司。
重組信托公司是聯邦存款保險公司的下屬機構，其設立就是為了清理銀行系統危機過后的大量不良資產，最大限度地回收資產凈現值，以減小這些不良資產對于整個經濟的危害。不良資產支持證券在此過程中應運而生，并最終成功處理掉了大量的不良資產，為美國金融系統的穩定做出了巨大貢獻。
從誕生的過程可以看到，《金融機構改革復興和實施法案》的為不良資產證券化搭建了法律框架，1968年開始的信貸資產證券化為不良資產證券化提供了成長的土壤，而銀行業大量不良貸款的解決需求則是不良資產證券化的直接成因。
2 我國不良貸款證券化的誕生背景
我國不良貸款證券化誕生的背景主要有兩點：信貸資產證券化的開始，以及20世紀90年代開始我國商業銀行系統高企的不良貸款率。
我國的信貸資產證券化始于2005年4月，央行與銀監會聯合《信貸資產證券化試點管理辦法》，標志著我國信貸資產證券化試點正式拉開帷幕。4個月之后，證監會緊隨其后，推出企業資產證券化試點。
2005年12月中旬，“2005年第一期開元信貸資產支持證券”“建元2005-1個人住房抵押貸款資產支持證券”相繼發行，在隨后的3年里，銀監會主管的信貸資產證券化項目共發行17單產品，規模合計667.83億元；證監會主管的資產證券化項目共發行9單，規模合計294.45億元。信貸證券化的開始，為不良貸款證券化打下了基礎。
20世紀90年代至今，我國商業銀行系統高企的不良貸款率是不良貸款證券化誕生的直接原因。央行2003年的一項調查顯示，我國四大國有銀行的不良貸款中，30%來自于中央或者地方政府的干預，30%來自于對國有企業的強制信用支持。正是由于我國商業銀行扮演的雙重角色和承擔的雙重職能，導致20世紀90年代至今國有商業銀行不良貸款率達到了非常危險的水平，甚至一度超過30%。為解決高企的不良貸款率給整個銀行系統帶來的風險，我國從2000年開始對國有商業銀行的不良貸款進行剝離，并成立4大資產管理公司接手并處理這些被剝離的不良貸款。作為處理不良貸款的一種方式，重整資產支持證券在此過程中應運而生。
此階段中誕生的不良貸款證券化產品一共有4單，規模總計約116億元。在產品結構的設計上，我國已發行重整資產支持證券和國外的重整資產支持證券有所差異，所發行的4單產品均采用資產池模式設計；在信用增級方面，采用了低抵押率、發行人認購全部劣后級證券等方法來提高產品評級，最后其評級全部達到了AAA級；在票面利率上，最終的發行利率都相對較低，僅有建元2008-1重整資產支持證券的發行利率達到了6.08%的較高水平。此后由于次貸危機的影響，出于對潛在風險的擔憂，我國停止了信貸資產支持證券的發行。
3 不良貸款證券化發展現狀
自2008年我國信貸資產支持證券發行被暫停后，直到目前，我國尚未有新的不良貸款證券化產品發行。然而，目前不良貸款證券化所處的歷史環境與2006年其最初誕生之時非常相似，在這樣的歷史環境下，不良貸款證券化產品恢復發行成為必然。
3.1 相關法律法規的與完善
2012年5月，央行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，宣布信貸資產證券化重啟。此后，監管層不斷提高試點額度，國內資產證券化開啟了大發展時期。今年以來，國內信貸資產證券化領域發生了兩件影響力重大的事件：一是銀監會開辦資產證券化業務資格審批，獲得資格后，發行新的資產證券化產品將不需要再審批，只需備案即可，發行時間由40個工作日縮短到15個工作日；二是5月1日，總理主持召開國務院常務會議，為深化金融改革創新，盤活存量資金，促進多層次資本市場建設，更好支持實體經濟發展，會議決定新增5000億元信貸資產證券化試點規模，繼續完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發行，規范信息披露，支持證券化產品在交易所上市交易。
3.2 信貸資產證券化的高速發展
2012～2014年，以成功招標為統計口徑，國內共發行77單信貸資產證券化產品，發行總額合計3170.16億元，實現了爆發式增長。其中，公司信貸資產支持證券占比較高，此外還出現了個人汽車抵押貸款、個人住房抵押貸款、個人消費貸款等多種類型的信貸資產支持證券。這些信貸資產支持證券的成功發行，為不良資產證券化提供了產生與成長的土壤。
3.3 金融體系中不良貸款的解決需求
在經歷了長期的高速發展后，我國經濟逐漸下行，今年上半年，多項經濟數據均到達歷史低點，轉型迫在眉睫。在經濟下行和轉型的強大壓力之下，我國經濟內部存在的許多風險逐漸暴露，不斷推高商業銀行的不良貸款率。數據顯示，一季度我國商業銀行體系中不良貸款余額為9825億元，同比增長52%，雖然目前不良貸款率仍較低，但如此高的增長速度給商業銀行帶來了極大壓力。此外，更為嚴重的是目前我國存在的影子銀行問題。由于監管存在空白，以及影子銀行自身的風控問題，我國影子銀行體系內的不良貸款率遠高于商業銀行體系。而其中有22%～44%的不良貸款會轉移至商業銀行體系，據相關機構估算，這將導致我國商業銀行體系中的不良貸款最多提高4.3%。由于商業銀行原有的政策性任務已經交由新成立的3家政策性銀行承擔，因此未來商業銀行不良貸款將主要依靠自身來消化。在利率市場化不斷推進的今天，商業銀行的利潤增長率普遍下滑，甚至出現負增長，如何消化快速增長的不良貸款，對于商業銀行來說是一個亟待解決的問題，而不良貸款證券化無疑是其中的一條出路。
3.4 權益及固定收益市場自身存在問題
6月15日開始，A股市場出現了驚人的斷崖式下跌。如果說從5月28日開始，僅持續兩天的震蕩是A股市場降溫的開端，那么6月15日開始的斷崖式下跌則讓整個A股市場的投資者如墜冰窟。大跌之下，前期參與場外配資的資金紛紛被無情平倉，由此產生的連鎖反應使得大盤一瀉千里，甚至央行在6月27日的超預期“雙降”也沒能阻止大盤的下跌趨勢。截至6月30日，僅半個月的時間里，A股個股跌幅中位數達到37%。A股市場的急速降溫對于部分低風險承受能力的資金有極大的擠出作用，而這部分資金在離開風險凸顯的A股市場后，必定會進入固定收益市場，因此固定收益市場在未來一段時期內必將得到長足發展。
然而，目前我國的固定收益市場尚存在一些結構性問題。首先，非標類信托產品收益過高，風險較大。今年以來，我國金融市場已經出現多起非標類信托產品違約，甚至是多方均拒絕為違約的信托產品托底的現象，未來市場中占比較大的非標類信托產品的收益率必將出現大幅下降，且發行數量也將減少。其次，信貸資產支持證券的類型較為單一，大部分為企業信貸資產支持證券。再次，我國目前信貸資產支持證券的信用評級普遍偏高，收益率偏低。這是管理層及發行方出于試點期間對風險控制的考慮，但從長期來講，并不符合市場發展規律。最后，我國目前的固定收益市場存在銀行間債券市場和證券交易市場相割裂，各發行方激勵制度不完善、規劃不合理的問題，很大程度上制約了固定收益市場的發展。
一、公司治理的趨同化
（一）公司治理結構的差異
公司治理在全球的表現形態存在很大差異。概括地說，有兩種較為突出的典型治理結構：股權分散型和股權集中型。在股權分散型公司治理體系中（最典型的是美國式治理結構），公司控制權基本落入職業經理手中，外部股東往往通過代表其利益的董事會對經理實施監督和控制；另外，還通過活躍的接管市場和嚴格的證券管制制約管理層的行為。而在股權集中型公司治理體系中（典型的是德日式治理結構），投資者集團往往能產生一個或若干個大投資者（股東或債權人），他們能對公司經理實施有效控制，而中小投資者的聲音通常很弱；而且，往往也缺乏有效的外部治理機制控制內部大投資者的行為，因為沒有活躍的接管市場（實際上，在大股東持有足夠多的股份時，接管市場也難以發揮作用）和嚴厲的證券管制。
上述兩種公司治理結構，不僅在形態上存在顯著的差異，而且在目標和價值取向上也存在根本的分歧。美國式的公司治理目標，從公司法和證券法的角度而言是股東價值最大化。股東價值目標也體現在董事會的構成和職能上：董事會代表全體股東的利益，執行公司決策控制職能；這些職能包括對高層經理的聘用、解雇、監督和報酬設置。股東價值的公司治理鏈條可以概括為：股東選擇董事會，董事會選擇經理。股東價值目標的公司治理觀決定了經理與股東之間的受托責任關系，盡管這一目標并不總是能夠實現。德國的公司治理結構體現了股東與職工的合作精神，這決定了其目標不僅僅是股東價值原則。德國公司的最高決策機構是監事會；公司法規定：監事會必須有一半或者1/3的成員是公司職工。對于存在銀行關系的日本公司，由于作為債權人身份的主銀行對公司事務的非正式參與，其治理目標更多地傾向于債權人利益最大化。當然，非股東價值取向的公司目標并不意味著德日公司完全不追求股東價值的增加。
（二）公司治理的趨同化趨勢
過去十年來，公司治理的改革引起了西歐、東歐、拉美乃至亞洲國家和地區的廣泛興趣。自亞洲金融危機之后，關于公司治理改革的討論更為深入。越來越多的觀點傾向于構建一個“全球性的金融工程”。
面對日益激烈的全球性競爭，不同的公司治理形態開始相互。大量的德國，陸續改變公司的財務揭示政策，以期獲得美國資本市場的準人許可證。日本企業也在積極采用更為透明的會計實務，并效仿美國企業的管理報酬結構（如經理股票期權計劃）。興起于20世紀90年代前后的西歐公司治理改革運動則主要表現為：鼓勵廣泛持股，允許敵意接管和銀行股份的減持。公司結構的趨同化趨勢似乎更多地朝向美國式治理模式演化。
同時，美國公司也在向西歐大陸和日本學習，一個最典型的特征就是：20世紀90年代起，美國機構投資者不斷上升的。盡管早在1942年，SEC就頒布了14A-8規則——《股東建議規則》，但美國企業的公司章程一直在極力壓制外部股東參與公司控制的權力和活動：直到20世紀80年代末，情況才有所改觀。隨著接管市場在80年代末的消亡，公司治理制度開始從市場導向的模式轉變為政治導向的模式，機構投資者的地位開始崛起。1992年，SEC通過新的規則：允許股東相互之間的直接溝通。隨著溝通限制的放松，投資者不再依賴昂貴的人建議與其他股東進行交流，致使創立股東聯盟以爭取支持的成本大大降低，甚至備受限制的美國商業銀行，也開始成為積極的投資者。
二、公司治理改革的背景和動因
（一）公司治理改革的背景：金融逆轉
隨著貿易一體化的深入和國際資本的流動，尤其是20世紀七八十年代的經濟增長所帶來的巨大投資機會刺激了對國際資本的全球需求。而且，銀行模式所固有的且日益惡化的制度缺陷（如，日本銀行的大量壞賬和公共證券市場的嚴重萎縮）也迫使西歐大陸和日本開始考慮對金融制度的改革。終于，在20世紀80年代，西歐大陸和日本陸續開始了以金融市場自由化為主軸的金融大逆轉。到1999年，西歐與美國的金融市場化程度已漸近趨同，例如，法國的股票市值占GDP的比重已接近美國。始于80年代的金融自由化，動搖了以機構為中心的金融模式和公司治理基礎；資本市場所要求的對投資者利益的尊重，成為以“投資者保護”為核心的公司治理改革的催化劑。
（二）公司治理改革的動因：資本市場競爭
始于20世紀80年代的以金融市場自由化為主鏈的金融逆轉，不僅引入了資本市場的全球競爭，也引入了公司治理的全球競爭。貿易一體化和資本全球化加深了產品市場和資本市場的競爭程度。按照Kole-Lehn（1997）的達爾文主義觀點，巨大的競爭壓力驅動追求生存的企業選擇最有效率的治理制度。Bebchuk-Roe（1999）指出：90年代末的跨國投資驅使公司治理邁向美國式的趨同道路；因為最活躍的并且積極推動公司治理改革的國際投資者大多是美國人。Licht（1998）也談到：鑒于美國證券市場的影響和發達程度，國際金融家們更青睞美國式的證券管制（包括美國式的會計準則）。為了在資本市場獲得競爭優勢，采取美國式的證券管制策略成為全球證券市場的普遍趨勢。
全球范圍內的自由化，一方面削弱了銀行模式中關系投資者（如德國和日本的主銀行）的傳統壟斷力量；另一方面促進了公司治理、證券管制和準則國際化的改革。原子式的市場結構有利于大規模融資，并避免外部投資者對家的干預。分散化的股權結構免除了外部大投資者對內部經理人力資本的剝削，從而激勵經理進行企業專有性的人力資本投資；但卻造成了投資者的權力弱勢。匿名式的投資者結構難以培養經理對投資者集團的責任感和忠實感：而且，分散化的投資者無法形成與經理相抗衡的力量。因此，流動性和原子化的金融市場要求注重投資者保護的公司治理結構。
三、公司治理改革的目標
Shleifer-Vishny（1997）在其性的回顧中，將公司治理表述為：最小化沖突的控制機制。他們認為，投資者權利的保護機制是公司治理的基本要素之一。公司治理的目標就是：建立強有力的投資者保護機制，以確保投資者得到其應得的投資回報。為了保證投資者對應于企業資產的權利，投資者應該擁有獲取關于企業資產變動的財務信息的權利；同時，也應該從上（或管制上）確認企業控制者對企業所有者的受托責任。因此，要建立一個強有力的投資者保護機制，首先要建立高質量的會計準則，鼓勵和迫使企業選擇公允透明的會計政策。
普遍存在的貧乏的投資者保護機制，已經引起越來越廣泛的關注。Johnson et al（2000）指出：亞洲公司的治理狀況加大了金融危機的危害程度。在出現金融困難和動蕩時，對未來前景的悲觀會激勵公司內部人加速對外部投資者的掠奪。因此，當宏觀出現惡化的先兆時，缺乏投資者保護意識的公司治理制度會動搖公共投資者對未來的信心，并加劇股市和匯市的波動。Hellwig（1999）認為：幾乎不受限制的銀行會與經理合謀侵占其他投資者的利益。而銀行的被保護地位（緣于其絕對控股地位），使得其不利于其他投資者的不良行為難以被扼制。Weimstein-Yafeh（1998）發現：關系銀行會利用其壟斷地位，榨取產業企業的經濟租金；另外，作風保守的銀行時常會反對客戶企業從事高風險但有利可圖的投資項目。銀行的這些行為通常會導致企業利潤率和成長性的降低。在公司披露政策方面，由于信息搜集上的比較優勢，私人信息較多的大股東比私人信息較少的小股東更傾向于不充分的公司披露。
更具透明性的會計實務會增加公司內部人榨取私人利益的成本，從而發揮保護中小投資者的功能。而一個有效的投資者保護機制可以激勵公共投資者的私人投資。20世紀90年代，成立于德國的新板市場，作為法蘭克福證券交易所的分部，專門用于新上市公司的交易。德意志交易所強制在該板上市的公司，全面采用國際會計準則揭示會計信息。由于較充分的公司披露以及對企業家較嚴格的檢查，新板市場大大加快了德國企業公共上市的步伐。Coffee（2000）考察了90年代波蘭和捷克的私有化、公司治理和證券改革，其中一些經驗教訓很值得借鑒和吸取。波蘭和捷克幾乎同時進行證券改革。波蘭政府引進了美國式的嚴格的證券法，強調上市企業的重大披露，其改革推動了證券市場的快速。相反，捷克政府在私有化進程中，既沒有引進嚴格的證券法，也沒有創造強有力的市場管制者。結果，剝削中小投資者利益的財富轉移行為泛濫于捷克股市；隨著數百家公司的下市，捷克股市陷于停滯狀態。
對外部投資者利益和權利的保護，首先在于解決內部人與外部人之間的信息不對稱。這決定了高質量的會計準則必須是投資者保護機制的一個關鍵構件。而從全球的金融自由化趨勢來看，它應該是全球性的會計準則。因此，高質量全球會計準則的廣泛執行是維護國際投資者權利和利益的一個根本保障。
四、結論與展望
華泰客戶號是指投資者在開通資金賬號時券商給用戶的賬號，賬號前幾位是開戶營業部的代碼后幾位是有效數字，具體的含義可以撥打華泰證券客服電話咨詢。用戶在華泰證券營業廳辦理開戶時需要提交個人有效身份證、銀行卡和手機等材料。
華泰證券全稱為華泰證券股份有限公司，它前身為江蘇省證券公司，1991年5月26日在南京正式開業。華泰證券是中國證監會首批批準的綜合類券商，是全國最早獲得創新試點資格的券商之一，現為江蘇省人民政府國有資產監督管理委員會管理的大型企業。
華泰證券股份有限公司注冊地位于南京市江東中路228號，經營范圍包括證券經紀業務，證券自營，證券投資咨詢，為期貨公司提供中間介紹業務，融資融券業務，代銷金融產品業務，證券投資基金代銷，證券投資基金托管等。
華泰證券股份有限公司對外投資的企業有華泰紫金投資有限責任公司、蘇州寶優際科技股份有限公司、江蘇雙江能源科技股份有限公司、創智傳動大業廣告有限公司、江蘇歐佩日化股份有限公司、北京世紀航凱電力科技股份有限公司等。
（來源：文章屋網 ）
進入21世紀以來，全球的房地產行業都進入了“地產資本”時代。全球的有識之士早已看清，房地產業只有通過資本運作，滿足日益增長的巨額資金需求，才能獲得持續健康穩定發展。早在1990年，諾貝爾獎獲得者威廉?夏普和默頓?米勒兩位教授，就在實證分析和邏輯推導的基礎上預言，不動產證券化是21世紀全球金融業的發展趨勢。現在，中國的許多房地產企業在經濟結構調整中，把相當的精力轉到融資，特別是證券化的融資方面，希望能增強資本實力，搶占競爭的制高點。我認為，在開辟多元化的融資渠道和方式中，最有前途、最能解決問題、最有戰略意義的融資手段，是設立和發行房地產信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡稱REITs）。
我國自20 世紀90年代以來，房地產市場和證券市場就成為兩個快速發展的市場。從房地產市場來看，房地產業從20世紀90年代后期開始迅速發展，年均增長率高達37.8%，而且，由于中國居民對房屋的剛性需求，以及城市化建設進程加快， 在今后許多年仍將有很大發展空間。目前房地產業發展遇到的問題是房地產貸款在銀行貸款中的比重過高，銀行為了降低風險， 提高了房地產項目的貸款條件，而且房地產區域市場出現嚴重泡沫，房價不合理上漲。因此，房地產行業迫切需要開辟銀行外的融資渠道，以解決項目開發和經營的資金來源問題，同時需要改變傳統的“建房、賣房”經營模式，形成“建房、經營”的新模式，以解決房地產企業的商業模式創新問題。
從證券市場來看，目前我國證券市場面臨著產品結構不盡平衡的問題，即風險結構不合理。在可交易的投資產品中，大約80%為風險較高的股權類產品，只有約20%為債券類低風險產品。如何發展新的風險較低的投資品種，完善證券市場的產品結構，滿足投資者的需求，是我國證券市場發展的一項重要任務。
REITs不再是一個陌生的金融名詞
REITs是近幾年來中國房地產金融創新的熱點議題，也是中國房地產企業和境內外投資者合作的重點。REITs自從1960年在美國誕生以來，已經成為一種成熟的投資基金模式。REITs實質上是一種證券化的產業投資基金，通過發行股份或收益單位，募集社會大眾投資者的資金，并委托專門的機構進行經營管理，且這種REITs的股份或收益單位在證券場所掛牌交易。REITs不僅為房地產業的發展提供了除銀行外的融資渠道，而且為投資者提供了收入穩定、風險較低的股權類投資產品。
從2005年下半年開始至今，我國的金融業和房地產業對開發REITs產品進行了許多探索，許多房地產企業與境外的REITs建立戰略伙伴關系，聯手對國內的房地產項目投資。這些境外REITs主要采取私募股權基金的方式進入中國大陸，與境內房地產開發企業進行新項目合資，然后與房地產開發商按持股比例分享利潤。有的境外REITs對境內房地產開發企業直接投資參股，或合資成立新的投資公司；有的境外REITs在境內直接成立投資公司，進行項目投資和開發。在境外REITs看好中國房地產市場，紛紛主動“走進來”的同時，中國境內的房地產企業也試圖“走出去”，到香港或新加坡證券交易所上市，以獲得境外投資者特別是中小投資者的資金。例如，越秀投資采用紅籌股等方式于2005年在香港證券交易所上市，成為內地首家在香港發行REITs的上市公司。越秀投資作為廣東省在香港設立的“窗口公司”，打包其旗下的內地物業，在香港發行REITs上市，具有里程碑意義。
中國發展REITs的敏感問題
我們相信，隨著房地產業和金融業的不斷發展，可能在不久的將來，中國將會誕生具有完整意義的REITs。
中國發展REITs，需要開通兩條發行上市途徑： 一是發展本土REITs；二是開通境外發行上市渠道。只有利用境內境外兩個市場、兩種渠道，才能疏通房地產企業資金循環通道，從根本上改變房地產業融資過度依賴銀行的問題，使中國房地產企業真正走上健康發展之路。
20世紀90年代以來，我國的股票市場雖然取得了長足的進步，僅用了10年左右的時間，就走完了西方某些發達國家需要幾十年才能走完的路程，但倘若我們全面客觀地審視，則不難發現，我國目前的股票市場還存在著若干急待解決的問題，需要我們對這些問題作系統、深入地探索。
一、股票市場究竟是一種單純的融資或幫助國有企業脫困的工具，還是國民經濟的支柱產業？
長期以來，股票市場在我國的作用更多地體現在融資或幫助國有企業脫貧解困上，而很少有人將其上升到國民經濟支柱產業的高度上來認識。之所以如此，是因為經濟理論界和實際部門對于股票市場有一傳統的偏見，即認為股票市場是一個高投機和具有高度風險性的場所，不宜作為一個產業，更不能作為一個支柱產業來看待。對此，我的觀點是：（1）無論從哪個角度來分析，圍繞股票投資事實上已形成了一個龐大的產業（更準確地說，證券業已成為一個支柱產業）。首先，從政府來看，股票投資是一個產業。如1990～2000年僅股票交易印花稅一項所創造的稅收就達1500多億元，其中，僅2000年一年所創造的稅收就達450多億元，占當年財政收入的比重達4%以上。其次，就企業而言，股票投資已成為其產業經營的一個重要組成部分。其表現是：股票投資收益在其營業收入和利潤中起著舉足輕重的作用，對于有些企業而言，甚至超過了其主營業務收入。再次，就居民而言，股票投資已成為其職業的一部分。到2000年底為止，我國居民開戶人數已突破了5500萬，按照我國國情，每一個投資者背后通常有一個家庭支撐，這就意味著我國目前直接間接介入股票市場的人數已有2億人左右。股票市場的發展還帶動了兩個相關行業的發展：一是帶動了投資銀行、會計師事務所、律師事務所、資信評估公司、投資咨詢公司等股票市場中介的發展，目前僅股票市場中介業的從業人員就已超過了10萬人。二是帶動了傳媒業的發展。時下，各新聞媒體對股票市場的報道可謂是鋪天蓋地，僅在上海，目前己公開出版發行的專業類或開辟了證券類專欄的報刊、雜志就達30種之多，5家電臺、電視臺每天累計播出證券類節目超出24小時，使股票市場信息成了人們日常生活中不可缺少的一項內容。（2）股票投資不僅是一個產業，而且是一個朝陽產業。首先，從全球來看，股票市場是一個朝陽產業。一是進入20世紀90年代以來，全球股票市場呈現出超速增長的勢頭。如1990～2000年全球股票市值年平均增幅為13.8%，不僅遠遠超過了2.7%的GDP的增幅，而且超過了8.3%的勞務出口增幅和7.9%的商品出口增幅。二是金融市場融資股票化已不再是某一個領域或某一個國家的現象，而是一個世界性的普遍性現象。如1999年和2000年連續兩年全球股票市場的市價總值分別超過了全球居民貨幣性金融資產（包括手持現金和存款）規模、銀行貸款規模和國民生產總值規模等重要的經濟指標，這說明金融市場融資股票化已不再是少數發達國家的特有現象。三是20世紀90年代美國的統計資料顯示，增速最快的三大產業排名是：電腦芯片、生物制藥業和證券業。其次，從國內來看：一是以市價總值計算，由滬深組成的中國內地股票市場目前已經成為僅次于日本東京的第二大亞洲股票市場，我們完全有理由相信21世紀是中國股票市場大有作為的世紀。二是2000年中國內地股票市場的升幅位居全球榜首，其穩定性和成長性不僅對國內投資者產生了極大的興趣，而且也對國外投資者產生了巨大的吸引力。三是股票化率（股票市值占GDP的比率）發達國家一般為100%，發展中國家為67%，而我國目前不到30%，即使考慮60%左右不流通的國有股和法人股，股票化率也只有50%左右，這說明我國的股票市場仍有較大的發展空間。
二、在股票市場改革中證券交易所可以置身度外嗎？
字串2
我國迄今為止的股票市場改革，其矛頭主要是指向籌資者、投資者和券商，而很少觸及到證券交易所，筆者認為，證券交易所的重整與改革也是我國未來股票市場改革的重頭戲。之所以如此，一是由提高證券交易所服務質量所決定的。要提高證券交易所的服務質量，就必須對現有的證券交易所運行體制進行徹底的改造，只有這樣，才能將證券交易所的服務工作做深做細。二是由提高證券交易所運行效率所決定的。我國現有的證券交易所內無動力，外無壓力，只有通過改革，才能增強其競爭意識和市場意識。那么，如何才能提高證券交易所的服務質量和增強證券交易所的競爭意識？我認為，整合和股份化改造是我國證券交易場所未來改革的必經之路。具體來說就是：1.證券交易所要由分散走向集中，即要將上海與深圳兩家證券交易所加以歸并，形成一個統一的證券交易所，即上海證券交易所。近年來，理論界不少學者從證券交易所層次多樣化的角度，論證了在我國天津、武漢、沈陽、成都、重慶等地建立第三家證券交易所、第四家證券交易所乃至多家證券交易
所的必要性。然而，從全球范圍來看，證券交易所集中化的呼聲和行動已遠遠超過了分散化的呼聲和行動。為了爭奪全球最大、成交最活躍、網絡最發達的首要證券交易所的地位，世界各國不僅對國內原有的分散的證券交易所加以歸并，而且還通過競爭和合作，試圖對證券交易所進行全球范圍的整合，目前已清晰的形成了三大勢力范圍：一是以紐約證券交易所為首的GEM（GlobalEquityMarket，GEM）陣營。2000年6月7日，在紐約證券交易所的倡導下，分布于歐洲、美洲和亞太3個主要時區的紐約、巴黎、東京、阿姆斯特丹、布魯塞爾、澳洲、香港、多倫多、墨西哥、圣保羅等10家證券交易所聯合宣布他們已經開始就建立一個交易藍籌股的全球股權市場展開了多邊談判。據統計，在這10家證券交易所上市的股票市值超過了19萬億美元，約相當于同期全球股票市值的53%，如果該計劃能夠得以實施，則不僅意味著證券交易所巨無霸時代的到來，而且意味著24小時不間斷進行股票交易的人類夢想得以實現。其中，巴黎、布魯塞爾、阿姆斯特丹三家股票交易所已于2000年9月22日宣布正式合并，組成了歐洲股票市場的航空母艦Euronext，該市場在歐洲僅次于倫敦證券交易所，擁有上市公司1860多家。二是以英德為首的IX陣營。在GEM的強大競爭壓力之下，不甘于寄人籬下的倫敦和法蘭克福兩家證券交易所，擬另起爐灶，2000年5月初就聯合建立IX證券交易所展開了艱苦談判，該交易所規劃的掛牌公司的總市值為4萬億美元；以歐元報價；壟斷歐洲股票交易額的53%和高科技股的80%.該計劃因面臨著內憂（兩家證券交易所的資源整合和規章制度難以協調）外患（先是瑞典斯德哥爾摩證券交易所最大股東OM集團擬出資12億美元收購倫敦證券交易所，后是英國路透社聲稱斥資130億美元收購倫敦證券交易所），故至今尚未變成現實。三是以納斯達克為首的創業板市場陣營。納斯達克高舉“全球數碼股市”的大旗，先后在日本、加拿大、歐洲開設了納斯達克海外市場，其中，由美國納斯達克與日本軟銀公司合作成立的日本納斯達克已于2000年6月19日在大阪開張。同時，美國納斯達克還與中國的香港以及澳大利亞、墨西哥等交易所結成相互掛牌的聯盟，其中，7家納斯達克上市公司在香港掛牌的試驗已經開始。納斯達克現任主席薩博雄心勃勃地預言：美國的納斯達克能夠與分布于歐洲、亞洲、美洲等的納斯達克聯合起來，最終發展成為一個全球性的交易市場。在此情形下，我國證券交易所要想應付未來的挑戰，并在未來的全球競爭中贏得一席之地，所應采取的正確對策不是設立多家證券交易所，而是要盡快將上海與深圳兩家證券交易所加以歸并，形成一個統一的證券交易所，以提高效率、加強監管和增強我國證券交易所的整體競爭能力。2.證券交易所組織形式要由會員制走向公司制。比較而言，公司制的證券交易所組織結構擁有會員制證券交易所結構所不具有的兩大優勢：第一，通過公司這種組織結構可以促使證券交易所建立高度清晰的戰略導向；第二，通過公司制的組織結構有助于證券交易所培育核心競爭力。正因為如此，近年來證券交易所股份化改革浪潮席卷全球，世界上大多數著名的證券交易所，如斯德哥爾摩證券交易所、德國證券交易所、澳大利亞證券交易所、哥本哈根證券交易所、米蘭證券交易所、阿姆斯特丹證券交易所等都已經改組成了股份有限公司，其中，有不少著名的證券交易所，如紐約證券交易所、納斯達克市場、多倫多證券交易所、新加坡證券交易所、倫敦證券交易所等正在實施股份化上市計劃。有些證券交易所，如澳大利亞證券交易所、瑞典證券交易所集團等更是先行一步，已經成功地掛牌上市。為建立高度清晰的戰略導向和培養我國證券交易所的核心競爭力，也必須將證券交易所的組織結構股份化提到重要的議事日程，力爭在3～5年內完成我國證券交易所的股份制改造和上市計劃。同時，隨著證券交易所性質的變化，證券交易所傳統的不以追求利潤最大化為經營目標的經營理念也要發生相應的改變。而要實現利潤最大化，證券交易所必須在如下三個方面多下功夫：第一，要突破傳統的服務對象。即證券交易所的未來服務對象除了形形的投資者、經紀商、上市公司以外，還應包括銀行、信息供應商、金融網站等。并且，還可以在交易對象細分化上做些文章，如可以像倫敦證券交易所那樣將174家已上市的技術創新企業提升為一個整體概念，定義為技術市場（TechMark）。第二，要大力開拓新的增值業務。第三，監管職責要走向單一化。為避免盈利導向和自律監管之間的矛盾沖突，特別是為避免證券交易所為增加盈利而放松監管現象的出現，有必要在發揮公共監管在股票市場監管中的主導作用的同時，將證券交易所原來所承擔的部分自律監管的職責移交給法定監管機構——證監會。
關鍵詞：金融混業、模式選擇、發展方向
一、金融混業和分業的概念
所謂金融混業，是相對分業而言的，實質上是指金融業內部的分工與協作關系。金融業的功能是以金融工具為載體實現的。依據金融工具的不同特點，在金融業內部可劃分不同的子行業，如銀行業、證券業、保險業、基金業、信托業等。不同的金融工具可實現同一金融功能，因此，金融業內的各子行業在功能上有重合之處，正由于金融本身的這種行業分類的特點，所以在金融業就形成了分業經營與混業經營的概念。金融分業、混業既涉及經營層面又涉及到監管層面。就經營層面而言，即人們所說的金融分業經營與金融混業經營問題，這是金融業經營模式的內核；就監管層面而言，即分業監管與統一監管的問題，它涉及金融監管體制的選擇。
而金融分業經營是從機構職能方面理解的，與混業經營是相對的，指的是銀行業、證券業、保險業、信托業各自經營與自身職能相對應的金融業務。這種模式下，法律上禁止銀行與證券業務的混合，一個金融機構不能同時經營兩種業務。其出發點是維護貨幣銀行體系的穩定，把存款保險及央行最終貸款者的功能限定在銀行業內，手段是通過法規隔離來防止證券業的風險傳遞到銀行體系。
二、美國金融業經營模式的轉變歷程
在20世紀30年代以前，美國的金融服務是通過“全能銀行”即混業經營來提供的。1929-1933年，資本主義世界發生了一場空前的經濟危機，期間美國共有11000多家金融機構宣布破產，信用體系遭到毀滅性的破壞。當時，人們普遍認為，銀行、證券的“混業經營”是引發經濟危機的主要原因。為防止危機的進一步發展對金融體系造成更大范圍的破壞，美國國會于1933年通過了《格拉斯——斯蒂格爾法》，將商業銀行業務與投資銀行業務嚴格分離。規定任何以吸收存款業務為主要資金來源的商業銀行，不得同時經營證券投資等長期性資產業務；任何經營證券業務的銀行即投資銀行，不得經營吸收存款等商業銀行業務。商業銀行不準經營證券發行、包銷、零售、經紀等業務，不得設立從事證券業務的分支機構。這一規定迫使絕大多數商業銀行退出了股市。接著，美國政府又先后頒布了《1934年證券交易法》《投資公司法》以及《1968年威廉斯法》等一系列法案，進一步加強了對銀行業和證券業“分業經營”的管制。從20世紀30年代初到70年代末，是美國金融業實行嚴格的分業經營階段。
20世紀80年代初到90年代初期，是美國金融業的逐步融合階段。大型金融機構在推動混業經營上積極性最高，它們推崇“金融超級市場”、“金融百貨公司”，認為這種超級復合體既能分散風險，又能增強金融競爭實力，提高市場效率，同時也能給消費者帶來實惠。至于金融監管當局迫于國際競爭壓力，也不斷改變對金融管制的態度，或明或暗來鼓勵金融機構的多元化經營，在嚴格限制商業銀行業務和投資銀行業務的同時，已開始允許商業銀行可以對美國政府及其他聯邦政府機構發行的債券進行投資或買賣，也可以動用一定比例的自有資金進行股票、證券的投資和買賣，還可以為客戶的證券投資進行活動。經過“80年代金融改革”，美國金融業“分業經營”的經濟基礎逐步消失，“分業經營”的制度也已經不斷被現實所突破。從20世紀90年代中后期開始，美國金融業開始進入完全意義上的“混業經營”時期。
三、金融混業經營的優勢
1.信息優勢
在與企業建立聯系的過程中，在做出貸款決定之前，銀行會大量收集與企業及其投資機會有關的信息。貸款決定做出后，銀行會進一步收集相關信息以便對于企業進行有效的監管。在這種體制下，全能銀行比專業銀行有優勢。全能銀行可以比專業銀行提供更多的金融產品，同時從多方面，多角度，多層次收集企業的相關信息，并在此信息優勢的基礎上與企業建立起更為廣泛和長期的聯系。這種銀企關系的加強可能給雙方帶來極大的利益，它使銀行通過觀察企業與更多種金融工具有關的行為，對企業作更深入的了解；同時利用收集到的信息，以多種業務形式而不僅僅是貸款的形式對企業的活期存款帳戶進行監管。而且由于提供的服務種類更多，在設計金融合同時，全能銀行可以使用更多的工具對企業的管理決策施加更多的影響，從而節約了成本。
2.規模經濟
全能銀行的規模經濟，可以從金融服務的生產中產生，也可以從金融服務的消費中產生。從服務的生產來看，全能銀行可以將管理與某一客戶關系的固定成本（物資與人力）分攤到更廣泛的產品上；其次,它們可以利用自身的分支機構和其他全部銷售渠道以較低的邊際成本銷售附加產品；再次，全能銀行可以通過調整系統內部財務結構，更容易地發現和面對產品需求狀況的變化；最后，由于信譽外溢效應的存在，它可以利用在提供一種服務時獲得的信譽向客戶推薦它的其他服務。從服務的消費來看，與向不同提供者分別購買相比，向單個提供者購買一定數量的服務組合，可以使購買者節省研究和監管成本。
四、我國目前金融分業經營存在的問題
(1)金融分業經營制度不利于金融業的規模經營、國際競爭力提高及傳統金融企業向現代金融企業的轉變。現行制度對銀行業務、證券業務經營的嚴格區分和限制，抑制了市場資金供給來源，人為地割裂了資本市場和貨幣市場的融通渠道，不利于資金之間的相互融通。銀行、證券、保險的業務品種有限而單調，使行業素質及競爭力不斷下降。
（2）入世后，外資銀行的進入對中資銀行形成了巨大的競爭壓力。其業務涉及銀行、保險、證券、信托等多個領域。資金實力雄厚，管理經驗豐富，人才儲備全面，服務產品齊全，創新能力強，具有許多中資銀行短期內無法比擬的優勢。中國銀行業將面臨生存的威脅。
(3)現行金融分業經營制度限制了金融創新。在分業經營制度下，由于銀行參與證券業務受到限制，一些具有轉移風險及套期保值功能的金融產品和金融工具無法在市場立足，由此影響到證券機構的市場運作及策略，表現出很強的短期投機性和不穩定性。銀行業和證券業都缺乏創新機制和創新能力。
五、中國金融業現階段經營模式的選擇
雖然金融混業經營是大勢所趨，但我國金融業目前尚未取得混業經營的“資質”。從美國金融混業經營制度發展看，要實施混業經營必須滿足以下基礎條件：一是金融機構必須具備有效的內控約束機制和較強的風險意識；二是金融監管能力較強，有完備的金融監管法律體系和較高的金融監管效率。
而目前我國國有商業銀行改革還沒有完成，商業銀行的內控制度還不完善，自我約束能力較差；我國金融監管的政策法律不健全不完善，金融監管體系不完備；混業經營所需要的優秀的復合型監管人才十分缺乏。正如中國銀行副行長華慶山在2002年11月的“世界資本論壇”上發表演講時所強調的，如果不順應分業經營向混業經營模式轉變的趨勢，中國金融業服務質量、競爭力就難以提高，如果順應這種趨勢，又可能由于巨大的系統風險及道德風險而使整個經濟面臨危機，我國金融監管體制正面臨著“兩難境地”。因此,在一種重要的制度選擇面前，現實性是重要條件。對于中國金融業而言，分業經營是現階段的權宜之計。
六、中國金融業未來經營模式的走向
綜上所述，金融混業經營制度的比較優勢及其在美國等西方國家的發展狀況，說明該制度是金融業經營制度變遷的最終選擇。但是，中國金融分業經營制度是宏觀金融政策需求和金融市場穩健發展內在要求合理作用的結果。所以在以后相當長的一段時間我國金融業必然是混業和分業經營并存的“交叉經營”模式，突出表現為銀行業、信托業、證券業、保險業之間的業務劃分日益模糊。
第一、目前，商業銀行可以進行包括金融衍生業務、各類投資基金托管、證券業務、保險業務等。這些業務與證券、保險業務密切相關，并具有一定的替代性。同時，證券公司股民保證金賬戶在一定程度上具有銀行儲蓄存款的功能。此外，在保險業方面，新的險種不斷涌現，諸如投資連結保險、養老金分紅保險等。這些保險業務，既具有投資功能，又具有儲蓄功能。銀行、信托、證券、保險之間業務的趨同性和可替代性，削弱了分業經營的業務基礎。
第二、盡管我國實行分業經營的模式，但是部分企業集團公司控股下的銀行、信托、證券、保險之間的業務往來，形成了事實上的混業經營。如光大集團控股光大銀行、光大證券公司、光大永明保險公司、光大國際信托投資公司，這些不同類型的金融機構之間業務關聯非常密切，事實上已經存在混業經營。此外，中國金融業的主力——四大銀行也加緊了構建金融控股公司的步伐。早在1995年，中國建設銀行就和境外投行摩根士丹利合資成立了中金公司，如今中金公司的多項指標已居國內證券公司首位，很多大型國企海外上市都有中金公司的參與。中國銀行在1998年用10億美元在香港注冊中銀國際，從事投資銀行業務；收購英國信誠保險公司，從事壽險業務。去年4月，中銀國際“返鄉”，中國銀行高層在不同的場合也表明，中行的目標就是金融控股，最終實現混業經營。
第三、雖然全能性銀行是我國金融業今后發展的方向,但并不是所有的商業銀行都要向全能發展,一些中小銀行尚不具備發展多種業務的能力,也可以集中專項發展為特色銀行。全能性銀行與專項小銀行協調發展，互為補充，構建完善的金融體系，為經濟發展提供良好的條件。
參考文獻：
[1]蔡浩儀，《抉擇：金融混業經營與監管》昆明：云南人民出版社，2002.6
[2]陳越峰《關于金融混業經營的一個綜述》，中國經濟學教育科研網,2004.3
關鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論
一、價值投資策略的產生和發展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發展起來。該理論的基本假設是：盡管證券的價格波動很大，其內在價值穩定且可測量。短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發，通過分析資產價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內在價值。關于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經濟特許權(企業受壁壘保護，對手難以進人該行業)的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典，其實質便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務數據，格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年，隨著公司財務信息日益透明，投資者素質提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發展了格雷厄姆的投資理念，并創造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續競爭優勢的超級明星企業股票并長期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價值取決于其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。
經過大半個世紀的發展，雖然價值投資方法的本質依然是通過判定證券內在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經濟、行業研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側重于公司財務報表分析，到關注報表數據之外的因素(如品牌、技術領先程度和管理層品質等)；從過去地關注上市公司歷史和現狀分析，發展到現在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側重于市凈率和分紅派息，到現在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經營性現金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優化，內在價值的內涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀有著長足的發展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術分析和基于有效市場假設的指數化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調嚴謹的獨立分析，在理論的內在邏輯上趨于一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業的發展潛力，認為股票價格不斷上漲的動力來自于企業持續快速發展，盈利高速增長，當前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行周期，呈現周期輪動的態勢，各自在其風行周期中的表現均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據下，技術分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數對歐美證券市場弱有效性的檢驗結果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設的現資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據，包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值／市場價值比率和日歷效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。
在統計分析實證研究對現資理論提出挑戰的同時，行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者并非如有效市場理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應”，從而導致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現的類似認知偏差還有：過度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個發現驗證了價值投資理論的前提假設：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實踐效應
價值投資方法所具有的科學性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業的不斷發展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發現內在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值，股市若長期處于高漲狀態，堅持價值投資策略的機會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環節中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產等項目的價值也難以確定，由此造成其資產價值難以判斷；另一方面，企業未來的盈利和增長更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮，提供一個新的價值指標公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學者對于內地A股市場的實證研究也得出了相似的結論(郝愛民，2006)。價值投資的業績不僅超越純粹的技術分析投資，也明顯超越了成長投資和指數化投資。與此同時，其遭遇風險而損失的可能性卻小于成長投資，穩健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現出更強的抗跌性。
1.資產證券化的起源。
20世紀60年代末以前，銀行從本質上可以看作是將貸款持有到期的貸款人。隨著時間的推移，存款已遠遠不能滿足日益高漲的信貸資金需求。當時，承擔美國大部分住宅抵押貸款業務的儲蓄金融機構，在投資銀行和共同基金的沖擊下，儲蓄資金被大量提取，從而流動性出現嚴重不足。為擺脫這一困境，美國政府決定啟動并激活住宅抵押貸款二級市場。1968年，美國國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開創了資產證券化先河；1985年，美國又推出了汽車貸款證券化業務。資產證券化這一金融創新產品的推出，改變了傳統商業銀行“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能。
20世紀80年代以來，隨著世界的迅猛，資產證券化的內涵和品種都發生了巨大的變化。它不再被僅僅理解為商業銀行解決流動性不足的手段，而是在更重要的意義上逐漸發展成為一種豐富的理財觀念和方式。
2.資產證券化的基本內涵。
資產證券化是指將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產證券化的整個過程較為復雜，涉及發起人、SPV（Special-purpose Vehicle，特別目的載體）、信用評級機構、投資者等諸多方面。其過程大致如下圖所示：
發起人將待證券化的資產組合成資產池，并以銷售的方式轉移給SPV作為其基礎資產；然后，SPV以該基礎資產預期所產生的現金流入作為支撐，向投資者發行資產支撐證券（ABS，Asset-based Security），并用發行收入向發起人支付購買基礎資產費用，并最終以基礎資產所產生的現金流入償還投資者。
在上述過程中，SPV起著舉足輕重的作用。一方面，它在其與發起人之間構架了風險隔離機制。這樣，在發起人破產時，被出售的資產池內的資產不作為發起人的破產財產參與破產清算，從而達到了破產隔離的目的。破產隔離機制使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險。另一方面，SPV對所取得的基礎資產通過外部信用增級（如證券保險等）或內部信用增級（如超額抵押等），以提高證券化后資產的信用等級，吸引投資者。
二、資產證券化對我國商業銀行所具有的現實意義
資產證券化使貸款成為具有流動性的證券，有利于盤活金融資產，化解初始貸款人的流動性風險，改善資產質量，降低融資成本，增強抵御金融風險的能力，對商業銀行的競爭和發展起到了非常重要的作用。
1.資產證券化為商業銀行提供了有效的風險控制手段，使商業銀行的風險管理能力大大增強。
商業銀行的負債以中短期存款為主；而資產，尤其是貸款資產則出現長期化傾向。對此，我國商業銀行也不例外：住房抵押貸款、汽車貸款在銀行資產中的比重不斷提高，同時，普通貸款項目也出現長期化的趨勢。這使得商業銀行本金回流期限被長期合約所框定。資產與負債期限結構的不匹配使得處于整個市場與經濟波動中的商業銀行經營風險加大，并在一定條件下可能危及整個金融體系的健康運行。為解決這一矛盾，傳統商業銀行只能嚴格限制中長期貸款的投放，其結果是中長期資金需求不能得到滿足，進而影響社會和經濟的發展速度，對商業銀行本身的盈利能力也將產生不利影響。
資產證券化業務的出現，則為解決上述矛盾提供了一個較為圓滿的辦法。商業銀行可以根據自身戰略規劃，積極開展各種貸款業務；同時，針對利率風險、匯率風險、流動性風險等風險管理需要，將原來不具有流動性的中長期貸款轉化為證券，并銷售出去，從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。因此，資產證券化過程實際上也是商業銀行的風險分散過程。
2.資產證券化可以擴大商業銀行的收益來源，增強商業銀行盈利能力。
20世紀80年代以來，隨著金融創新的興起和表外業務的發展，西方國家和地區的商業銀行競相發展中間業務，且已形成一股新興的國際金融潮流。對于它們而言，中間業務已成為主要業務品種和收入來源，在總收入中的占比達到40%—50%，有的甚至超過70%.而我國商業銀行中間業務起步較晚，目前尚主要集中在結算類和類，并且，中間業務收入占全部營業收入的比例大約只有6%—17%.也就是說，我國商業銀行的收益仍嚴重依賴利差收入。為應對銀行業日益激烈的競爭，我國商業銀行必須積極利用其專業化優勢發展中間業務和表外業務，并以此作為新的利潤增長點。
資產證券化的推出，給商業銀行擴大收益來源提供了機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入；另外，還可以通過為其他銀行的資產證券化提供擔保及發行服務等而獲得收入。
3.資產證券化可以促使商業銀行加強管理約束，增強業務的規范化和透明度。商業銀行為促使其資產（主要是信貸資產）證券化，必須全面增強信貸業務管理約束，建立健全較好的產品定價和信貸管理基本機制，將信貸產品標準化、規范化，鎖定風險、簡化信息含量，增強證券化資產信息的透明度，以降低SPV為基礎資產信用增級所花費的成本，同時增強投資者對證券真實價值的認可程度，進而降低商業銀行融資代價、提高基礎資產的銷售價格。
因此，可以說，商業銀行實施資產證券化的過程實質上也就是促使其主動增強業務的規范化和透明度的過程。
4.資產證券化可以幫助商業銀行有效進行資產負債管理，改善資本充足率。
資產證券化為商業銀行有效地管理資產負債提供了一種嶄新的方式。商業銀行可以通過資產證券化將缺乏流動性的信貸資產，如某一攬子貸款或部分應收款，組合成資產池，轉入流動性較好的資本市場，同時，轉出的資產也從商業銀行的資產負債表上移出。于是，商業銀行可以加速將資產轉化為現金，資產負債結構隨之得到改善，資產負債的期限也趨于合理。
同時，貸款的風險權重常常高于債券的風險權重，因此，善于管理的銀行可以通過對其貸款進行證券化而非持有到期，來改善其資本充足率的大小。這對我國資本充足率普遍較低的商業銀行而言，具有較強的現實意義。
5.資產證券化有助于我國商業銀行增強競爭力，應對外資銀行的挑戰。
，我國處于入世的“后過渡期”，2006年，我國金融領域將向外資金融機構全面開放。為此，我國商業銀行正在積極進行改革，建行、中行正在進行股份制改革試點和上市前準備工作，工行、農行也明確了在今后幾年爭取上市的目標。一時間，能否成功改組上市似乎成了評價我國商業銀行改革的一個最重要。筆者認為，不能把注意力只集中在銀行的股份制改革、上市方面——這只能說是商業銀行改革成功的市場表現，銀行盈利能力、風險控制能力和核心競爭能力的提高才應是商業銀行改革的目的之所在。
資產證券化具有廣闊的空間和豐厚的收益水平，有助于我國商業銀行深化改革、增強核心競爭力和盈利能力，應對我國金融領域全面開放后來自外資銀行的挑戰。
三、我國商業銀行在開展資產證券化過程中應注意的
目前，我國已經基本具備了開展資產證券化的條件，并已有初步嘗試。2003年初，信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬子協議合作項目，涉及債權金額25.52億元，被稱為我國第一個資產證券化項目；2003年6月，中國華融資產管理公司在國內成功推出賬面價值約132億元的資產處置信托項目。
但總體而言，現階段，我國對于資產證券化，無論是知識準備還是實際操作經驗，都還十分欠缺，在環境、制度建設等方面尚存在一些問題，需要我國在開展資產證券化過程中加以注意。
1.評級成本問題。我國國內資產在國際市場上的信用評級并不高，而較低的信用評級也就意味著較高的融資成本，同時，為評級而聘請國際專家所需成本也比較高。所以，從商業角度考慮，我國現階段開展資產證券化業務，還不適宜廣泛在國際金融市場上實施。但隨著該項業務在我國的廣泛開展，走出國門是必然趨勢。因此，我國應加快信用體系及相關機制建設，提高及其資產信用等級，并加強商業銀行風險控制，規范信貸業務操作，提高信息透明度，以應對全球化后銀行業的激烈競爭。
2.、稅收、問題。資產證券化過程中所涉及的會計、稅收、法律等方面的問題，是資產證券化能否成功的關鍵所在。這些方面涉及證券資產的合法性、流動性和盈利性，與各方參與者的利益息息相關，并直接關系到資產證券化的動機和結果。因此，我國應加快對資產證券化過程中有關會計、稅收、法律等方面問題的，并盡快出臺相關規定，以規范該項業務在我國的。
3.風險問題。商業銀行在開展資產證券化業務過程中也存在一定的風險，如聲譽風險、戰略風險、信用風險、操作風險等。因此，我國在積極研究開展資產證券化業務過程中，還應加強對其中有關潛在風險的化解對策研究，以求得收益最大化和風險最小化。當然，上述問題的解決不可能一蹴而就。我國應加快相關問題的研究，積極完善各方面條件，邊摸索邊實踐，正確引導資產證券化業務在我國的廣泛開展。
「
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關鍵詞：證券市場；效率；內涵；評價
從理論上說，科學的證券市場效率評價原則和方法，首先要建立在科學合理地界定證券市場效率內涵的基礎上。從實踐上說，如何制定我國證券市場效率的評價原則和方法，直接影響到各種政策的制定及其導向。因此，科學全面地理解和界定證券市場效率的內涵，結合我國實際確定證券市場效率的評價原則，具有重要的理論和現實意義。
一、證券市場效率內涵的辨析
20世紀60年代后期，西方金融學逐步形成了以“有效市場假說”(Efficiency Market Hypothesis。簡稱為EMH。也稱為“有效市場理論”)為主體的證券市場效率理論。1965年，法瑪(Fama)首次對證券市場有效性給出了一個描述性定義：如果證券價格充分反映了可得的信息，每一種證券價格都永遠等于其投資價值，則該證券市場是有效的。有效市場理論(EMH)使用市場定價的信息有效性來衡量證券市場的效率。長期以來，大部分的學者把信息有效性與資本市場效率等同起來了，認為“一個資本市場如果在確定資產價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的”。
20世紀70年代后相當長的時期內，國內外學者對證券市場效率的研究主要圍繞有效市場理論進行檢驗和實證研究。大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱態有效態和半強態有效的狀態特征，我國證券市場也尚未達到中強態有效；但對于是否達到弱態有效，則存在較大分歧，有半數以上的學者認為我國證券市場已達到或接近弱態有效。20世紀70年代后期，有效市場理論不斷受到質疑：即使一些學者對有效市場理論進行了修正，放寬了一些假設條件，但該理論仍無法解釋市場中越來越多的異常現象。市場有效理論對中外證券市場效率狀態評價結論的不確定性，加之對市場異常現象的無法解釋。暴露出其理論上的缺陷和現實解釋能力的不足。
20世紀90年代。國內一批學者對證券市場效率的內涵也進行了理論探討。一般認為，證券市場效率應理解為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。筆者認為，無論是有效市場理論對證券市場效率內涵的界定，還是按照其他學者的觀點——把證券市場效率理解為資源配置效率。都不能全面完整地反映證券市場效率的全貌。那么應該如何界定證券市場效率的內涵呢?
1．證券市場效率是“效率”的經濟學內涵在證券市場的具體表現和應用。在經濟學一般意義上。效率是指生產活動所得到的經濟成果與投入的比較值，即收益與成本之比，比值越高，則效率越高。因此，相應地，證券市場效率可以從證券市場資源的配置利用、信息處理、資產定價、交易運行以及市場監管等多個環節的收益與成本的比值中得以體現。因此，證券市場效率應該既包括作為證券市場效率核心的信息效率，也包括以最低成本為資金需求者提供金融資源的融資效率，還包括使市場投資者高效地進行信息交換和投資交易的運行效率。
2．證券市場效率是證券市場功能發揮程度的反映。從根本上講，證券市場效率高低就是其功能發揮程度的高低。界定證券市場效率的內涵，必須從對證券市場功能的分析人手——應由證券市場功能的構成以及影響功能發揮的因素，研究證券市場效率的構成及其影響因素。因而，證券市場由其基本功能和輔助(或附屬)功能決定。
3．證券市場效率是一個多側面的多種子效率的綜合體。如果將證券市場效率內涵僅局限于信息效率和定價效率來評價證券市場，就不能全面完整地反映證券市場的全貌。事實上，證券市場效率按照不同的劃分標準可以劃分為多種相互聯系且彼此相互作用的子效率體系。如可以從影響范圍的角度劃分為宏觀效率和微觀效率；從功能角度分為運營效率和資源配置效率，等等。
二、證券市場效率的評價原則
正因為證券市場效率內涵具有相當的復雜性，評價證券市場效率應當遵循以下幾項原則：
1．評價證券市場效率的根本目的在于促進實體經濟效率的提升。從根本上說，由于證券市場屬于虛擬經濟的范疇，證券市場的效率需要通過促進實體經濟的發展來實現，同時需要從實體經濟中得到檢驗。因此，評價證券市場效率的結果，應當與證券市場的運行和功能發揮程度相一致，與其促進實體經濟效率的提升效應相符。
2．評價證券市場效率應包含但不限于證券市場有效性的綜合考察。證券市場效率不僅僅表現為信息效率，市場價格反映信息的有效性并不能完全替代資本市場在資本形成與資源配置方面的效率。因此，對證券市場效率的考察絕不能僅限于基于有效市場的各種信息有效性檢驗，還應當依據帕累托標準，包括對各種子效率狀態的綜合考察。
3．證券市場效率評價應當充分考慮各國國情和經濟體制特征。證券市場的制度安排和產權結構是影響證券市場效率最重要的因素。我國經濟體制尚處于轉型期，證券市場發展到現在才不過16年的時間，正處于迅速發展和完善的過程中。證券市場的部分功能受到制度性約束和內部結構不健全影響而無法正常發揮作用，但另一方面證券市場卻對我國原來經濟體制改革和企業經營機制轉換起到了非常重要的作用，這是西方成熟證券市場所沒有的。盡管按照證券市場有效理論，我國證券市場效率是低效，甚至是無效率的。但實際上，證券市場為促進經濟發展起到了資源動員、優化配置等多元化的巨大促進作用。因此，確定我國證券市場效率的內涵和評價方法，不能簡單地照搬照抄國外的做法，應充分考慮到我國現階段的國情、社會主義市場經濟體制以及證券市場的歷史階段性特征。
三、我國證券市場效率的總體評價
1．融資效率迅速提高，達到發展中國家平均水平。
