時間：2023-05-30 10:26:50
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券收益率，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
我們認為，不能簡單的用市場的非理性來解釋。2013年，最為顯著的變化是央行更加注重對貨幣市場利率的調控，調控方式從以往的數量型轉向價格型，貨幣政策調控思路轉變的直接后果是貨幣市場利率彈性加大。
目前恰逢通脹壓力顯現，經濟降杠桿、去產能周期，因此也對應著資金利率上升周期，在此帶動下，債券收益率大幅上行也是必然的結果。
銀行間資金利率上升是主因
6月份“錢荒”后，銀行間市場資金面有所平穩，但資金利率明顯抬升，以7天回購利率為例，剔除6月份的極端沖擊，下半年回購利率均值比前5個月均值抬升了80bp左右。1年期互換利率在“錢荒”后顯著下行，但仍維持在高位，下半年均值比前5個月均值抬升了80bp左右。1年期互換利率和1年期國債收益走勢基本一致，表明短端國債收益率的變化基本上只受資金面預期的影響。而10年期國債收益率與1年期國債的利差在50bp左右，曲線斜率較為合理，因此在目前的資金利率基準下，整條國債收益率曲線并沒有明顯高估。
理財和同業負債規模的擴張以及理財和同業負債成本的上升都推升了銀行的資金成本。
近幾年理財產品余額持續增加，理財產品余額對銀行存款余額的占比也呈現不斷上升的趨勢，理財的收益率也不斷走高。因此，理財資金對銀行資金成本有一定的抬升作用，但6月份“錢荒”以來，對銀行資金成本的抬升僅有5bp左右。
而從銀行的同業負債來看，商業銀行同業負債比例在近兩年出現上升趨勢，初略估算，6月份“錢荒”以來，由于shibor利率的飆升，同業負債將銀行資金成本抬升了8bp左右。
此外，其他因素也會影響銀行的資金成本，但影響相對輕微。
總之，銀行資金成本從6月份到現在上升了14bp左右。通過與1年期國債收益率和7天回購利率的比較發現，資本成本能夠較好的擬合短期國債收益率和7天回購利率的底部。從模擬結果看，盡管銀行資金成本有所抬升，但幅度并不顯著，不足以解釋銀行間市場回購利率和短端債券收益率的大幅上升。
資金緊平衡的局面使央行對資金利率的調節能力也明顯提升。同時在金融脫媒的背景下，表外融資的占比顯著提升，在社會融資總規模中，銀行信貸的占比僅在50%左右。融資渠道的多元化使得金融機構能夠比較容易繞開央行的數量調控政策，而貨幣市場利率是調節金融機構杠桿率、控制表外資產規模的有效工具。采用利率工具進行調控，就必須增大貨幣市場利率的波動性，在通脹上升周期，實際利率必須為正，才能抑制杠桿率的抬升。目前，CPI在3%左右的情況下，央行的7天逆回購利率達到了4.1%的水平，已經處于逆回購利率的歷史高位，銀行間市場7天回購利率也已經處在4%左右，實際利率為正。而歷史上，在這一通脹水平下，回購利率僅在3%左右甚至更低，表明貨幣市場利率的彈性已經增大。央行調控思路從數量型調控向價格型調控的轉變是下半年銀行間市場資金利率持續處于高位的主要原因。
非標資產對債券資產形成替代
銀行投資的非標資產大量的隱藏在銀行的同業資產中。從報表來看，銀行同業資產業務主要包括存放同業、拆出資金和買入返售金融資產三項，同業資產業務的買入返售項目下可對接信托受益權、資產管理計劃、票據和理財產品等較高收益資產，其中票據占很大的比例。
2013年二季度，在監管的壓力下，銀行的同業資產規模有所下降，在三季度，銀行買入返售資產規模環比下降了6%，但下降速度減慢。另外由于買入返售資產中存在大量的票據資產，在銀行間流動性緊張的三季度，銀行的票據資產有可能大量減少轉貼現融資額度，而直接從央行進行再貼現來融資。換言之，銀行買入返售資產的減少很可能是由于票據資產的大量減少，非標資產的規模可能并沒有下降甚至可能增長。另一方面，除四大行外，股份制銀行的應收賬款類投資科目中也存在大量的資產管理計劃、理財產品、信托受益權類等資產，且這一類的資產在近一年中持續地增長，上市銀行這一部分資產在三季度繼續增長了大約1946億元，環比增速為12%。如果將應收賬款類投資和買入返售資產規模加總，二者之和在三季度環比下降1.4%，由于票據資產在買入返售中占比較大，所以，非標資產在三季度很可能環比仍有所增長。
另外，根據用益信托網數據，三季度銀信合作信托成立規模為3090.84億元，環比增長38.21%；成立數量為3275個，環比增長14.51%。7-9月份，每月成立規模均在1000億元左右，遠高于二季度的平均規模。三季度新增信托規模1.31億，環比增速7.16%，增速連續三個季度下滑。總體來看，非標資產的供給可能仍在擴大，但是三季度并未加速增長。
考慮到3個月以上買入返售資產占25%的風險權重，銀行的資本充足率為9.5%，平均ROE在20%左右，而國債有稅收優勢且不計風險權重。因此在稅收和風險調整后，即使按照目前的收益率測算，銀行通過買入返售資產配置的非標資產相對短期國債仍有150bp左右的優勢。再考慮到債券有估值風險，買入返售資產的相對優勢就更加明顯。因此在三季度資金偏緊的情況下，銀行首先降低了債券的需求。但是，應收賬款投資占100%風險權重，資本金消耗更大，相對債券的優勢較小。此外，同業資產與債券的利差從6月以來不斷縮窄， 且對于同業監管加強的預期不斷強化，買入返售資產的風險權重很可能上調，債券的吸引力正在逐漸上升。
市場的轉折點何時出現
盡管目前債券收益率已經處于歷史高位，但市場仍然偏謹慎，收益率仍在上行趨勢中。市場轉暖需要一些觸發因素。
一是央行貨幣政策的動向。從央行的政策目標看，通脹、經濟增長、資產價格都是貨幣政策關注的目標，短期來看，在目前CPI仍有上行壓力、房價持續上漲的背景下，央行很難轉向寬松的貨幣政策。
二是基本面的變化。這很可能領先于貨幣政策。盡管銀行間市場資金利率顯著抬升，但對企業的融資成本影響并不顯著，從貸款利率來看，三季度人民幣貸款加權平均利率僅比二季度上升了14bp，比2011年三季度低100bp左右。貨幣政策傳導的時滯也使得短期內資金利率的抬升對經濟的抑制作用有限，而三季度穩增長政策的實施使得經濟在資金面偏緊的狀態下仍企穩回升。當然，長期來看，資金利率的抬升無疑會不利于經濟的持續復蘇。如果后續融資成本抬升導致基建和地產類投資下滑，那么經濟增速也將重新回落。
（一）國外研究 國內外學者一直在嘗試定量測量公司債券的到期收益率（下文簡稱為收益率）對各方面風險因素的補償。國外文獻中，Collin-Dufresne et al. （2001）發現收益率利差（收益率與無風險利率之差，通常也稱為信用利差）與常用的信用風險因素和流動性風險因素等指標幾乎沒有相關性，即未能測量出收益率的風險補償；Driessen （2005）把收益率利差定量分解為信用風險、流動性風險和稅收等部分，并發現信用風險部分盡管在經濟學意義上顯著但在統計學意義上不顯著；Chen et al. （2007）深入研究了流動性對收益率利差的影響，發現流動性風險是比較重要的風險補償部分。總體來看，國外研究總體上比較認可流動性方面的風險補償，尤其是對于投資級別（高信用評級）的公司債券而言。
（二）國內研究 國內文獻中，譚地軍等（2008）發現收益率利差主要與債券特征和信用風險有關，流動性風險方面則沒有發現顯著的風險補償；趙靜和方兆本（2011）卻發現信用風險對收益率利差的影響較小，尤其是由杠桿比例所代表的信用風險對收益率利差的影響與理論預期相反，反而是宏觀因素和流動性因素對收益率利差的影響較大；王安興等（2012）同樣發現杠桿比例對收益率利差的影響與理論預期相反，此外還發現，信用評級所代表的信用風險得到顯著補償，而剩余期限越長則收益率利差越低，意味著倒掛的期限結構難以得到解釋；朱如飛（2013）考察了四種不同的流動性風險測度對收益率利差的影響，發現只有Amihud （2002） 非流動性指標的影響與理論預期一致，是比較好的流動性風險測度，但其研究中與流動性有關的債券年齡（即交易日距上市日的時間）因素對收益率利差的影響與理論預期是不一致的。總體來看，國內在研究杠桿比例所代表的信用風險補償上出現問題，在對流動性風險補償的研究上也存在疑惑，還有倒掛的收益率曲線問題未能得到解決。
本文國內外現有文獻的基礎上建立了收益率微觀風險補償模型，能夠成功地計量信用風險和流動性風險得到的風險補償，沒有發現收益率曲線倒掛，解決了國內外研究中遇到的各種難題。本文的研究發現意味著，現有國內外文獻中發現的各種問題其實是因為模型設定不當產生的內生性偏誤（endogeneity bias）造成的。
二、模型構建
本文將從微觀層面著眼考慮收益率的風險補償。除必須補償無風險利率之外，收益率還需要補償持有公司債券所承擔的各種微觀層面的風險（主要由信用風險和流動性風險構成），此外還需要考慮公司債券的期限結構。本文建立的收益率微觀風險補償模型為：
yit=β■rit+β■■crdrate■■+β■■crdrate■■+β■■crdrate■■+β■■crdrate■■+β■■lnasset■■+β■■levrate■■+β■■sigma■■+β■■illiqu■■+β■■lnval■■
+β■■age■■+β■■yrtomat■■+α+vi+εit，（1）
其中，y代表收益率，r代表無風險利率，crdrate代表信用評級虛擬變量，lnasset代表發債公司總資產的自然對數，levrate代表發債公司的杠桿比例，sigma代表發債公司的股價波動率，illiqu代表債券的Amihud （2002）非流動性指標，lnval代表債券每日平均成交金額的自然對數，age代表債券年齡，yrtomat代表剩余期限，α代表線性模型的截距，vi代表債券基準利差，ε代表其他市場因素對收益率的隨機擾動，下標i表示第i支債券，下標t表示第t個交易日，βR 收益率對無風險利率的補償系數，βC 是信用風險相關因素的補償系數，βL 是流動性風險相關因素的補償系數，βT是收益率曲線的斜率。
（一）無風險利率及其補償系數βR 在理論上，收益率對無風險利率的補償應該為1比1，即βR =1。這也是為什么絕大多數研究使用收益率利差（即yit-rit）而非收益率。然而，根據高強和鄒恒甫 （2010）的研究，我國公司債券在無風險利率方面的信息有效性并不高，所以不限制βR =1應該更能符合我國公司債券市場的現實。因此，從理論上預期，應該有0
（二）信用風險因素及其補償系數βC 公司債券的信用評級從高到低為AAA、AA+、AA、AA-、A+。本文以AAA級公司債券作為基準，為其他信用評級建立虛擬變量。由于模型中允許不同債券具有獨立的基準利差，因此、等分別代表信用評級從AAA降為AA+、AA、AA-或A+時所需的風險補償。因此，從理論上預期，應該有0
總資產反映發債公司的規模。取其自然對數進入模型是因為假設收益率的規模彈性（即β）為常數更加合理。公司規模越大，發生債務違約的可能性越低，所需的風險補償就越小，因此理論預期。
杠桿比例越大，發債公司的財務風險就越大，違約可能性會越高，所需的風險補償就越高，因此理論預期β>0。
股價波動率越大，公司總資產市值的波動率也就越大。后者是Merton （1974）模型及后續結構模型的核心變量。根據Merton （1974）模型，總資產市值的波動率越大，違約風險就越高，因此理論預期β>0。
（三）流動性風險因素及其補償系數βL Amihud （2002）非流動性指標越大，意味著債券流動性越差，所需的風險補償就越高，因此理論預期β>0。日均成交額較大的債券其流動性往往較高，需要的風險補償就少。取日均成交額的自然對數進入模型是因為假設收益率的成交額彈性（即）為常數更加合理。理論預期β
（四）期限結構及其斜率βT 對 正常情況下的期限結構而言，收益率曲線的斜率應該為正，因此理論預期βT>0。
（五）債券基準利差vi 在研究微觀層面的收益率風險補償時，允許不同債券具有各自獨立的基準利差是很有必要的。因為決定債券收益率水平的潛在因素有很多，前述風險因素不可能全部將之涵蓋。在模型中加入便可以替代那些由不隨時間變化的風險因素所決定的利差補償，便可以克服模型的內生性問題。
三、數據描述
在收集和計算數據時，收益率、無風險利率和各種風險變量的起止時間限定在2010年～2012年，跨度為3年。用于研究的公司債券樣本有278支。本文的基礎數據來源是國泰安數據服務中心（）提供的中國債券市場研究數據庫、CSMAR中國股票市場交易數據庫和CSMAR中國上市公司財務報表數據庫。研究變量通過MySQL數據庫查詢和R語言計算得出，其分布見表 1。
需要說明的是：無風險利率r根據Nelson and Siegel （1987） 模型擬合交易所國債數據計算得出；信用評級、總資產、杠桿比例等變量采用的是在交易日之前公布的最新數據；股價波動率、Amihud （2002）非流動性指標、日均成交額等變量的估計使用的是寬度為30天的時間窗口。
四、計量分析
本文建立的收益率微觀風險補償模型中的參數β（即各種風險補償系數）可以用面板回歸分析中常用的固定效應（fixed effect）或隨機效應（random effect）進行估計。本文采用隨機效應。從回歸結果的的均值非常接近于1可以得知，隨機效應的估計結果與固定效應十分接近。回歸結果見表 2中的模型。
（一）無風險利率補償系數估計值R 無風險利率（r）的回歸系數0.2985意味著，無風險利率上升1個基點，公司債券收益率將只上升約0.3個基點。這說明本文在模型中不限制βR=1是正確的。這一發現與高強和鄒恒甫 （2010）的發現是一致的。
（二）信用風險補償系數估計值C 信用評級（crdrate）虛擬變量的回歸系數與理論預期大體相符，全部為正，但并非隨評級遞減而遞增，其原因在于樣本中低信用評級債券的觀測數較少，系數估計的標準誤較大（尤其對于A+級債券而言）。能夠確信的兩個結果是：相比于AAA級公司債券，在其他因素不變的情況下，若評級降低為AA或AA-，則收益率約上升33～39個基點。總資產對數（lnasset）的回歸系數為負，與理論預期相符。回歸系數-0.5379意味著，在其他因素不變的情況下，若總資產增大1倍，則收益率將降低約54個基點。杠桿比例（levrate）的回歸系數為正，同樣與理論預期相符。回歸系數0.0242意味著，在其他因素不變的情況下，杠桿比例每提高10個百分點，則收益率將上升約24個基點。
股價波動率（sigma）的回歸系數為正，再次與理論預期相符。回歸系數0.0418意味著，在其他因素不變的情況下，股價波動率每提高1個百分點，則收益率將上升約4個基點。
（三）流動性風險補償系數估計值L Amihud （2002）非流動性指標（illiqu）的回歸系數為正，與理論預期相符。回歸系數0.0080意味著，在其他因素不變的情況下，Amihud （2002）非流動性指標每提高1個單位，則收益率將上升約0.8個基點。日均成交額對數（lnval）的回歸系數為負，同樣與理論預期相符。回歸系數-0.0405意味著，在其他因素不變的情況下，日均成交額每提高1倍，則收益率將下降約4個基點。債券年齡（age）的回歸系數為正，再次與理論預期相符。回歸系數0.2890意味著，在其他因素不變的情況下，債券年齡每增加1年，則收益率將上升約29個基點。
（四）收益率曲線斜率的估計值βT 剩余期限（yrtomat）的回歸系數為正，符合理論的預期，但在統計上不顯著。統計不顯著的原因是本文考慮的風險變量較多，相當于同一風險級別之下的債券數量太少，導致標準誤增大。回歸系數0.0394意味著，在其他因素不變的情況下，剩余期限每增加1年，則收益率將上升約4個基點。
（五）對回歸結果的評述 從以上回歸結果可以看出，使用模型得到的風險補償計量結果全部與理論預期相符。這說明本文的模型設定非常成功，有效地解決了內生性問題，回歸系數的估計結果與其真實值將是一致的（consistent）。
需要指出的是，本文克服了現有文獻中難以解釋的問題。例如，在趙靜和方兆本 （2011）、王安興等 （2012）的研究中，杠桿比例的回歸系數并不顯著或顯著為負。在朱如飛 （2013）的研究中，債券年齡的回歸系數顯著為負。在王安興等 （2012）的研究中，剩余期限的回歸系數顯著為負。這些結果與理論預期都是相反的。盡管上述的大多數學者都對出現相反的結果盡可能地做了理論上的解釋，但這些研究所用的模型或多或少存在內生性問題，致使回歸系數的估計結果與其真實值不一致（inconsistent）。
五、研究對比
比以往文獻進步的是，本文的定量估計結果與理論預期相一致。成功可以歸因于兩方面：第一，模型設定更為合理；第二，數據更為全面可靠。兩方面原因中，前者是最主要的，這可以通過進一步的研究對比進行說明。
在對比研究中，數據保持不變，僅改變模型。基于第二節建立的模型（1），只做一點改變：將被解釋變量從收益率（y）替換為收益率利差（s=y-r），成為模型（2）：
其余變量均與模型（1）相同。從參數估計的角度來看，模型（2）相當于在模型（1）中假設了βR=1。
像模型（2）這樣以收益率利差作為被解釋變量的建模方法，是目前國內外絕大多數研究的通行做法。這種做法暗含著一個前提，即假設了市場在處理無風險利率方面的信息上是有效的。然而，根據高強和鄒恒甫（2010），我國公司債券在無風險利率方面的信息有效性并不高，前述假設并不成立。本文指出，以往文獻在研究國內債券市場問題時，正是由于像模型（2）這樣不恰當地采用了收益率利差變量，才導致了許多參數估計結果與理論預期不相符的問題。基于本文的數據，采用模型進行參數估計（結果見表 2），即可印證這一觀點：Amihud（2002）非流動性指標（illiqu）的回歸系數為負，與理論不符；剩余期限的回歸系數為負，與理論不符。所以，以往文獻所稱的流動性補償不顯著、收益率曲線倒掛等與理論預期不相符的結果，其真實原因應該是：錯誤地設定了模型，更確切地說，是不恰當地使用了收益率利差變量。
六、結論與展望
本文對我國公司債券在無風險利率、信用風險、流動性風險和期限結構上的風險補償進行了定量研究，數量結果與理論預期相符。其原因一方面在于謹慎設計的計量模型，另一方面在于全面收集和精心整理的數據。對于未來更進一步的研究，本文建議：第一，避免誤用收益率利差（信用利差）概念，尊重我國債券市場信息有效性不高的事實；第二，盡可能使用投資者所考慮的微觀數據，少用宏觀加總數據，以便得出有實際意義的研究結果；第三，利用包括本文在內的實證研究結果，進一步推進公司債券定價的理論研究工作。
在經歷了6、7月份的A股連續大跌后，權益類基金產品的熱度急劇下降，而固收類產品則從多日的沉寂中走出來，成為投資者的主要選擇
近期，債券基金成為密集發行的新品種，也是在市場行情修復階段公募業不約而同的選擇。華潤元大穩健收益債券型證券投資基金擬任基金經理楊榮哲分析認為，未來一到兩年時間的資產配置，債券類資產都將是比較好的投資標的，而在各債券品種中，純債是更好投資標的。
全球債市需求增長
美聯儲成員對加息不加息似乎搖擺不定，若長期來看，投資者可能會減持長期債券，而適當增加中短期債券。銀河證券基金研究中心數據顯示，截至9 月7 日，準股票型基金今年以來平均收益率為7.32%，偏債券型基金平均收益率則達到9.18%。純債基金今年年初到9 月9 日平均收益率6.2%，而定期開放純債基金平均收益率達7.4%。
近一個月全球金融市場波動，然而波動或已過去。我國債券基金正收益穩定，業內人士認為，若股市波動，投資者偏好可能會有改變。若市場需求增長，那么可能推動債市上漲。債券有很多種類，比如國債、市政債券、企業債券等。與股票投資相比，債券投資的收益率相對固定，在一定期限內，債券安全性更高。若投資者看好一個國家經濟前景，就會購買這個國家的債券。
巴克萊研究顯示，過去二十多年來，美國股市平均收益率為10.8%，長期債券收益率為11.5%。在美聯儲寬松貨幣與比較高的通脹環境下，對于債券市場仍然是好消息，盡管距離美聯儲加息可能越來越近了，但是，研究表示，十年期國債收益率是美聯儲耶倫關注的一個經濟數據。英國經濟學家認為，美聯儲加息過程將是非常緩慢的，美聯儲會保持寬松貨幣，因而，中長期來說，債券是投資者在通脹環境下可考慮的資產之一。
債券市場牛市的原因有很多：第一，市場需求。如果市場需求比較大，那么債券價格可能會上漲。第二，貨幣政策一貫性，如果資金比較穩定，投資者會預期債券市場收益非常穩定，買入債券預期收益。第三，從外部因素分析，美聯儲九月加息概率仍高于零，美聯儲收緊貨幣可能會促投資者減持美債，然后轉向其他債市，比如歐洲和亞洲，寬松貨幣下長期債券收益率保持低位，分析師認為，即便美聯儲加息，投資者也會持續債券，只不過是從長期債券轉向短期債券，債券是投資者認為比股市風險更低的金融資產，若美聯儲啟動加息，債券收益率將上升。
全球債市繼續延續2009 年以來的大牛市，美國債券、歐洲債券、新興市場債券等均是投資者買入首選，我國是全球第三大債券市場。若美聯儲加息，將推升債券收益率。摩根大通研究認為，全球債券市場需求增長，歐洲央行購買債券，供給相對不足，投資者預期債券收益率上升。
普遍看好中國債券
中國等亞洲國家的債券吸引力增長，摩根研究認為，投資者普遍看好中國債券。有學者認為，匯率可能也是影響債市因素之一。未來債券市場將維持平穩走勢。楊榮哲認為，一方面，大環境還是沒有改變，所以未來債券收益率是平穩的，看不到非常明顯的往上走的趨勢，或者是明顯回調的風險。另一方面，應更看重債券的長遠投資，基本上不建議投資人進行短期的申贖操作。在相對長遠的投資時間框架之內，債券可以以穩定的票息收入加上一部分波段主動操作，帶來資本利得的空間。
從官方公布的經濟數據以及各買方調研草根的數據來看，中國企業盈利增長處于比較困難的局面。在這樣的階段，債券這一類資產在未來一到兩年時間都會是一個比較好的投資標的。再者，債券這類資產，有著比較穩定的票息收入以及波動不大的有較高保護墊的二級市場債券價格，綜合這兩個因素看來，債券有較安全穩定的收益，在未來一段時間也會有較好的表現。
雖然年初各大賣方機構對于2015 年的債券市場均持謹慎態度，但經過今年一季度快速回調之后，債市收益率快速上行，此后債券市場再度回到牛市行情中。經濟基本面和權益市場的不振，給了債市走牛的底氣，大批投資者的目光再次投向債市。
如果未來中長期債券收益率調整繼續，十年國債收益率達到4.0%以上的歷史高位，可以適當介入，緩慢加倉
據銀河證券基金研究中心數據統計，截至2010年12月31日，納入統計的67只一級債基過去一年平均凈值增長率為8.14%，這個收益確實令人滿意。但市場更關心2011年的投資機會有多大。2010年最后兩個月，債市突然大幅波動給2011年帶來了不確定性。
2010年11月CPI指數飆升到5.1%，再加上央行連續調高準備金率和年內二次加息，債券收益率曲線隨之大幅上行，中長期國債收益率創近兩年新高。關于此輪債市下跌的成因及后續債市的投資機會，本刊采訪了建信貨幣市場基金經理助理高珊。
“這次債市變化那么快，就是因為市場對未來加息的預期高度一致。自2010年10月19日加息以來，債券收益率上升，調整的幅度已經包含了對未來2～3次加息的預期。隨著CPI的節節攀升，大多數機構認為市場從此進入了一輪持續的加息通道，這樣一致的加息預期以及央行持續回收流動性兩大因素疊加在一起，造成了2010年末兩個月債券市場的暴跌。”高珊指出，債市從2010年年初到10月的波動跟年末這兩個月的劇烈調整相比，幾乎不算什么。
在中央經濟工作會議前出臺的調控政策僅僅是上調準備金率，卻未見再次加息，調控力度大大低于市場預期，加上資金面的階段性寬松，債市在2010年11月初出現了一定程度的反彈，那么年內二次加息之后，是否仍是否債券市場的投資良機呢？“就目前來看，通脹走勢的變化仍將決定市場走向。”高珊認為。
隨著貨幣政策從寬松轉向穩健，政策調控的重心在未來一定時間內仍然是控制通脹預期，信貸調控、上調存款準備金率等數量調控機制以及加息等利率機制將是政府調控的重要手段。高珊強調，“近期頻繁的上調準備金率對銀行間市場流動性有一定的負面影響，而且加息的可能性仍然較高，即使由于調控力度暫時低于市場預期而出現短期波動性機會，我們認為仍然應該謹慎對待，謀定而后動。”
關于貨幣基金近期的投資策略，高珊談道，“現階段，貨幣市場基金不應該為了追求短期收益率而盲目配置債券，在兼顧收益性的同時更應該側重組合管理的流動性和安全性。可以做一些很短的產品，主要以回購、定期存款為主，保留充分的流動性，這樣既可以回避短期債市收益率再次調整的風險，也為將來抓住投資機會保留了余地。”
談及未來值得把握的投資機會，高珊表示，“如果未來中長期債券收益率調整繼續，10年國債收益率達到4.0%以上的歷史高位，可以適當介入，緩慢加倉。”
對于投資者來說，通脹的壓力較大，同期存款利率依然處于相當低的位置，目前的債市已經包含了加息的預期。倘若2011年下半年通脹沖高回落，債券將再次迎來較好的投資機會。當然，如果通脹失控，可能未來的加息幅度遠超預期，對于債券市場的負面影響將會很大。
上周，美國三大投行紛紛預計，過去30年儲蓄的全球性興盛期行將逆轉，經濟可能面對超乎尋常的未來。
過去一年，全球金融市場最顯著的特征可以總結為全球利率整體降低――尤其是通過政府公債收益率反映的長期借款利率，即10年期公債收益率，在歐元區和日本都降到零甚至負值。
即便在經濟成長率達到5%的美國和態勢良好的英國，它們的10年期公債收益率也只有5年前水準的一半。
收益率如此之低，造成了明顯的資產定價普遍扭曲，特別是投資人縱使不看好全球經濟形勢，也因為想獲得一些投資收益，而去追求高風險資產。
盡管企業獲利增長不佳，股價卻仍在沖向新紀錄高位，這主要是因為債券收益接近于零，令投資人轉而追求股息。
同時，這也在刺激企業，以近零利率借錢來回購自家的“高收益率”股票，賺取暴利，這個過程亦會進一步推高股價。
美聯儲在次貸海嘯后出臺購債刺激措施，即量化寬松，進一步壓低了利率和債券收益率。在外界唯恐低于正常水平的需求無法消化過剩的原油供應的背景下，2014年底能源價格崩跌加大了通縮出現的可能。
政府原本意在推動投資和就業的貨幣刺激，卻造成了極端的資產價格收益，這可能放大社會貧富懸殊，正是許多西方國家的主要政經議題。
上周，巴克萊和高盛再度提到了老齡化問題，兩者都認為過去30年來，處在退休前儲蓄高峰期的勞工數量持續擴張，是儲蓄過剩的主要原因。這種過剩自1980年代末以來已不斷壓低債券收益率。
但是，巴克萊估計，儲蓄減少的規模，10年后可能相當于全球國內生產總值（GDP）的3%，或全球儲蓄金額的15%以上，20年后，則相當于全球GDP的近6%，全球儲蓄金額的25%。
對創下紀錄高位的資產和房地產價格不利的是，這三家投行均得出結論：儲蓄的全球性興盛期將結束――至少是在未來幾年――而這種結束將有可能引發金融市場走勢出現地震式的逆轉。
“主要儲蓄人口的轉變進程已經大體結束……意味著全球利率下降的狀況接近尾聲。”高盛分析師Sharon Yin說道。
與此同時，專注于研究主要儲蓄人口下降前景的巴克萊分析師Michael Gavin認為，“影響世界資產價格的一個關鍵世俗因素已經達到頂峰，將在未來數年明顯下滑。”
摩根士丹利分析師Charles Goodhart和Philipp Erfuth在2014年的報告中稱，實質利率為零或負值的情況并不是“新常態”，并且他們對于儲蓄和人口統計學的研究得出了幾乎不可避免的結論，即實質利率將改變近年來的下滑趨勢并將很快重新上升。
當美國金融危機不斷加深時，“股神”巴菲特并沒有放慢自己的投資步伐，只不過其策略稍稍有所改變。
根據美國證券交易委員會(SEC)披露的資料顯示，巴菲特的伯克希爾?哈撒韋(Berkshire Hathaway)公司對美國上市公司的投資組合去年四季度受到嚴重沖擊，公司總資產從2008年9月末的698.9億美元縮水26%至518.7億美元。
盡管如此，在最新一期《福布斯》雜志公布的2009年全球最富總裁排行榜中，巴菲特依然名列榜首，這是其連續第二年奪冠。
股權投資或是負值
資料同時顯示，受金融危機沖擊，伯克希爾公司投資的賬面虧損大部分來自對金融股的投資。
目前該公司持有的美國銀行股份在去年12月底市值為7040萬美元，較三個月前的1.75億美元下滑60%。此外，美國富國銀行等金融類股份價值也有大幅下滑。
去年第四季度，巴菲特的伯克希爾最新買入的股票有兩家，價值約6億美元；增持公司有4家；減持公司達到7家。如果將減持和增持股票相抵，股權類投資可能是個負值。
最引人關注的是，伯克希爾公司削減了對全球最大醫療保健品制造商美國強生、全球最大日用品制造商寶潔公司的持股比例。
減持幅度最大的是美國強生，持股數量下調約54%，其次是寶潔公司，持股數量下調9%。
此外，巴菲特還減持了美國合眾銀行7.4%，該銀行去年第四季度凈利潤驟降65%。
在保持倉位不變的重倉股名單中，可口可樂、美國銀行、美國運通、沃爾瑪、卡夫食品等都繼續在榜。
新出現在巴菲特投資組合的名單中，分別是一家能源服務公司星座能源和一家水處理公司納爾科控股。
大幅增持的四家公司分別來自鐵路運營、電力、空調設備制造和液壓電力設備制造行業。
目前，巴菲特正在通過為并購提供融資、收購公司債券及優先股權的方式來投資美國企業。在過去6個月中，巴菲特通過伯克希爾公司共向通用電氣及高盛投資了80億美元，以收購這兩家公司的優先股權。
此外，為應對經濟衰退的不利局勢，巴菲特正在調整其投資結構，將投資重心向固定收益類資產轉移。
近幾個月來，巴菲特頻頻買入一些年收益率高達10%～15%的公司債券，如26億美元的瑞士再保險公司(年收益率10%)；2.5億美元的奢侈 品珠寶商蒂芙尼(年收益率10%)；3億美元的摩托制造商哈雷戴維森(年收益率15%)；1.5億美元的希悅爾公司(年收益率12%)等等。
如果加上高盛和通用電氣，巴菲特在半年內投資于固定收益類產品的總金額已達116億美元，投資權重遠遠高于股權類的投資產品。
積極購買高收益債券
2007年的一項跟蹤研究表明，如果投資者簡單跟投巴菲特的投資組合，在過去的31年里也可取得25%的年收益率，兩倍于標準普爾500指數的收益。
不過，近期有不少權威人士正在挑戰巴菲特的投資策略，質疑其投資策略已經過時。其中最著名的是CNBC電視臺一個熱門投資節目“瘋錢”的主持人吉姆?克萊默(Jim Cramer)。對于其投資高盛和通用電氣以及購買公司債，克萊默認為巴菲特并非“買入美國”，而是在“貸款美國”，誤導大眾。
巴菲特真的是“廉頗老矣，尚能飯否”？事實上，巴菲特現在的持倉是一個“進可攻，退可守”的組合。
首先，受金融危機影響，實體公司盈利受損，短期內股票市場將極其動蕩。高收益率的固定收益類產品此時幾乎就是一條諾亞方舟。同時，公司債券具有極其有限的買入窗口時間，當雷曼兄弟申請破產保護后，BBB級的債券收益率一度飆升至10.2%，創下17年的高點。同一等級的債券，收益率在一年前只有 6.1%。
債券收益率的高企，是由金融危機中流動性凍結造成，一旦危機緩解，流動性解凍，債券收益率自會回落。這是一個稍縱即逝的投資機會。而股權產品的窗口時間更具彈性，特別當金融危機向經濟危機演化時，股票市場更可謂“滿地黃金”。
其次，高收益債券可帶來穩定的現金流。按巴菲特不斷增持的比重預計，固定收益類產品每年可為伯克希爾帶來約35億-40億美元低風險股息和利息收入。
此外，固定收益類產品的最大風險是發債公司的破產。近期10年期美國政府債券的年收益率一度跌到2.8%，在過去10年，10年期美國政府債券的平均收益率都在4.65%。
投資者在極度尋求安全的情況下，一方面是美國政府債券的收益率不斷收窄，另一方面是公司債券收益率的飆升。巴菲特恰在此時逆勢而動，開始大筆買入高收益率的公司債券。
公司債券的另一個風險是通脹和利率上升。但經過金融風暴，世界經濟在相當長的一段時間內都將面臨通縮和低利率(甚或零利率)。
其實，巴菲特并非沒有考慮到投資安全問題，貝爾斯登、雷曼兄弟、AIG等此前都曾找過巴菲特，但都遭到了拒絕，巴菲特拒絕的生意遠多于成交的生意。從去年開始，巴菲特陸續投資的無論是高盛和通用電氣，抑或是公司債券的公司都沒有發生任何破產危機的傳聞。
這并非幸運，憑借巴菲特豐富的投資和財務經驗，要辨別一個可能破產的公司，比尋找一個盈利增長確定的公司容易得多。
專家們相信持續的寬松政策可以刺激股市繼續大幅上漲。但這種公識有失偏頗，因為許多重要的價格走勢已經達到了極限，降息、降準再不能保證股市表現：金融部門的極端相對表現已經大部分反映了寬松政策;名義利率的變化已經下降到了類似于2008年年底的水平或將開始上升;股票盈利率和債券收益率之間差別的變化正在接近2007年年底和2009年8月的市場高峰時的水平;從儲蓄向股市輪動開始失速，體現在存款增長率的放緩。
過去數周的周五尾盤常常出現市場上漲，然后星期一回調。這個現象令人費解。市場近日一直充斥著有關降息的討論和猜測，而這些不尋常的舉動可能是由于交易員下注周末降息而造成的。因此，這一次降息完全是預期之內的事情。然而由于樓價繼續下跌，實際利率在兩次降息后仍然高企。市場應該為進一步降息和降準做準備。
許多專家認為，如果央行持續降息，市場就能夠繼續高歌猛進。但如果降息已被市場充分預期，那么，市場預期的差距將被有關消息的釋放而迅速填補。市場價格不大可能有可以交易的機會，甚至可能“見光死”。
在降息后，市場如想持續反彈并進一步擴大勝利果實，實體經濟的復蘇必須要有可持續性。目前的PMI新訂單指數和庫存水平有輕微的回暖。中國經濟領先指標也趨于平穩，或者暫時不再惡化。然而樓價繼續下跌，因此，現在認定經濟增長已經到達底部還是太早。也就是說，降息并沒有帶來驚喜，且經濟的增長仍然微弱。就目前來看， 3400點仍然是一個重要的阻力位。
此前，我們已經做了股票收益率與債券收益率的比較分析，其實就是持有股票與和持有債券的價值之間的對比。如果股票要有效突破到3400點的強阻力位以上，名義利率必須繼續下跌，而現在即使持續放松貨幣政策也很難一蹴而就。
盡管貨幣寬松可能由于實際利率的高企而繼續，但是名義利率可能沒有太多進一步下行的空間。這是一個悖論：如果松動，再加上其他的房地產行業的具體措施可以刺激房地產價格小周期短期回暖。如是，實際利率將下降，但名義利率卻可以不動。如果是這樣，那么債券收益率可以上升，債券相對于股票將顯得便宜，使股票的相對的投資價值下降。在以往2007年底和2009年的股市高峰8月，股票收益率相對于債券收益率的差別都達到了峰值。
同時，我們也看到個人儲蓄存款增速放緩到歷史低點的附近。也就是說，從存款搬家和股票引發的所謂資產重新分配的過程開始放緩。目前，我們看到了一些規模較小的銀行已提高其存款利率達到1.3倍基準利率的上限，以穩定其存款基礎。現金轉成股票放緩，反彈將失去動力，甚至可能逆轉，和它在2000年中和2007年底的經歷一樣。
創業板相對強勢也達到歷史極端，相對表現也將減弱：自1月初以來，創業板指數已經創出新高。70倍的市盈率同時還未能兌現增長的預期，卻能有如此強勁的表現著實讓人摸不著頭腦。這可能是因為這些公司在歷史上擴張的時候沒有嚴重依賴于債務，而是用股權代替。市場一旦意識到“舊經濟”股票的融資成本并沒有因為放松貨幣政策而下降，舊經濟股票隨后大幅下跌，而那些創業板的低杠桿股開始跑贏大盤。但創業板的強勢運行也把它的相對表現推向了歷史極值。
大宗商品價格近期的暴跌顯著地改變了通脹前景。但是，通縮預期受大宗商品暴跌的影響，而大宗商品的價格走勢是出了名的動蕩。如果大宗商品技術反彈，那么通脹前景可翻轉。這個潛在反彈的催化劑現在看來可能是美元強勢在短期內見頂，歐盟/美國經濟增長好于預期，而中國經濟增長可能暫時見底。如是，2014年大部分時間跑輸股市的大宗商品將開始有相對表現，直到經濟增長前景再次發生轉變為止。
近期的債市行情用一句話來概括：在糾結中調整，在期待中前行，且行且珍惜。5月上旬，債市經歷了一波短暫的牛市行情，隨后收益率逐漸回調；進入6月，債券市場總體平穩，波瀾不驚。
5月初公布的經濟數據不甚理想；10日，人民銀行宣布降息；12日，財政部、人民銀行和銀監會聯合發文，明確2015年地方政府在財政部下達的置換債券限額內采用定向承銷方式發行一定額度的地方債，用于置換部分存量債務，并允許地方債納入商業銀行質押貸款的抵（質）押品范圍，可按規定開展回購交易。
雖然一系列政策落地，但市場的走勢仍然呈現出對后市的糾結。
短端金融債收益率在資金利率的引導下，10天內從5月初的3.30%下行至2.5%左右，然后逐漸反彈，在2.65%～2.70%附近徘徊。3年期至5年期金融債隨后在一周內下行了約30BP，之后逐漸回調。值得注意的是10年期國開債，降息后由于交易盤秉承“獲利了結落袋為安”的理念，收益率不降反升，與其他期限國開債走勢背道而馳。與此同時，票面利率較高的農發債和進出口行債則重新受到部分投資者的青睞，收益率不斷下行，與長端國開債的利差逐步縮小。
在政策利好的帶動下，資金利率迅速下行。5月14日，銀行間質押式7天回購利率R007終于破“2%”，降至1.997%；隔夜利率不斷突破底線，隨后下行至1.03%附近。此外，長端資金利率也有所下行。
5月下旬以后，面對火爆的股市，債市顯得相對冷清，國債期貨也頻頻暴跌。26日，國債期貨5年期和10年期主力合約均暴跌將近0.9%，創上市以來單日最大跌幅。
進入6月后，經濟數據依然沒有起色，但對債市的影響甚微。2日，央行《大額存單管理暫行辦法》，向個人開放大額存單，預示著存款利率市場化進一步深入，而大額存單是否會使資金成本上行也成為市場熱議的話題。目前從了解到的情況看，存單利率比銀行間市場利率要低幾十個基點。筆者認為，大額存單的推出在短期內對資金成本的影響不大，從長期來看，雖然有推高資金成本的可能，但相信各家銀行也會適時靈活應對，用大額存單逐步替代一部分銀行高利率負債產品，從而進一步降低社會融資成本。
6月的第二周，債市止跌，各期限債券收益率小幅下行。9日，財政部下達了第二批一萬億元的地方政府債券置換存量債務額度，長端債券收益率回調到5月末的水平。
股市風云變幻，債市波瀾不驚；縱觀經濟形勢，政策依然可期。
作者單位：哈爾濱銀行
關鍵詞：MATLAB 國債 收益率 貼現率
引言
目前，金融產品層出不窮，如何科學地研究金融產品風險收益顯得至關重要。固定收益類證券屬性研究越來越受到社會各界的重視。國債作為固定收益類證券之一，其內部數據的屬性研究顯得比較重要。美國Mathwork公司于1967年推出了Matlab軟件。MATLAB語言由于具有編寫簡單、編程效率高、易學易懂等特點，應用的領域逐漸擴大。用MATLAB定義國債的特征，滿足不同用戶計算需求，具有一定的實際意義。
一、國債收益率概述
（一）國債
國債即國家以其信用為基礎，通過向社會籌集資金所形成的債權債務關系。國債由國家發行，是中央政府為籌集財政資金而發行的一種國債，是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證，由于國債的發行主體是國家，所以它具有最高的信用度，被公認為是最安全的投資工具。因此國債號稱“金邊債券”，“有利息的貨幣”。
（二）國債收益率
國債收益率是指投資于國債所得收益占投資總額的比率。按一年計算的比率是年收益率。債券收益率通常是用年收益率“%”來表示。對于投資者而言，比較重要的收益率指標分別有以下幾種：直接收益率、到期收益率、持有期收益率。直接收益率的計算非常直接，用年利息除以國債的市場價格即可
二、基于MATLAB國債收益率淺析
（一）債券數據屬性
因為債券一般有自己的特定的計息周期，在matlab內部已經定義債券的基本特征，有相應的默認規則，以滿足不同用戶的計算需求。
表matlab債券數據屬性
Matlab函數根據首次派息日進行判斷，根據SIA規則，計算相應的派息日期；在首次派息日為空的的情況下，按照最后派息日進行判斷；在二者都為說明的情況下，按照債券到期日判斷。對于特殊的不規則證券，有時有必要說明每次派息日期。
（二）收益率計算
1、根據貼現率，T-bill發行日、到期日計算國債的收益率
Matlab中根據貼現率，T-bill發行日、到期日計算國債的收益率函數是tbilldisc2yield。對于期限短于一年的貼現債券，其報價方式是貼現率，在計算期限結構時，有必要將其轉化成收益率。
【語法格式】
[BEYield，MMYield]= tbilldisc2yield（Discount，Settle， Maturity）
【輸入參數】
Discount %貼現債券的貼現率
Settle %貼現債券的交割日
Maturity %貼現債券的到期日
【輸出參數
BEYield %債券市場收益率，按照一年365天計算
MMYield %貨幣市場收益率，按照一年360天計算
其轉化公式為：
例如某T-bill的交割日為2010-4-18，到期日2010-8-14，年貼現率為0.0265，求債券收益率。
2、根據國債的收益率計算貼現率
【語法格式】Syntax format
Discount = tbilldisc2yield（Yield ，Settle， Maturity，Type）
【輸入參數】Input variable
Yield %貼現債券的收益
Settle %貼現債券的交割日
Maturity %貼現債券的到期日
Type %可選，默認值為1，表示按一年360天計算；為2，按照一年365天計算
【輸出參數】Output variable
Discount %債券貼現率
例如某T-bill的交割日為2010-4-18，到期日2010-8-14，年收益率為0.0271，求債券貼現率。
在matlab命令窗口中輸入如下命令：
三、結論
通過兩個例子可以看出，在四舍五入誤差允許的范圍內tbillyield2disc和tbilldisc2yield互為逆函數。通過二者的計算滿足計算需求的同時，為定價提供相關的依據。政府可以matlab數據處理結果，作為定價國債的參考。國債收益率的計算可以為政府定價提供依據，同時為投資提供參考。
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驅動1月份債券收益率下降的因素包括央行加大資金投放、國債相對投資價值較高、一季度配置需求較強、外資購債活躍、一級市場帶動等。
預計短期內收益率還將震蕩下行，中期收益率波動將加大。
國債收益率曲線陡峭化下行
從2014年1月起，以往居高難下的國債收益率似乎進入了一個下跌通道，不同期限的國債收益率在以一個或快或慢的速度下跌，越是期限短的國債收益率，下跌的速度越快。截至2月18日，國債收益率曲線較去年末陡峭化下行，1年和3年期收益率較去年末分別下行81bps和59bps，下行幅度較大；5年和7年期分別下行22bps和14bps；10年期僅下行1bps，幅度最小（見圖1）。從形態上講，5-10年期國債收益率緩慢、小幅下臺階后反彈調整；3年期收益率快速跳水后略有反彈；1年期國債收益率持續快速、大幅跳水（見圖2）。
圖1 國債收益率曲線陡峭化下行
數據來源：Wind資訊、建行金融市場部
圖2 銀行間市場國債收益率和資金利率走勢
數據來源：Wind資訊、建行金融市場部
債券收益率下降原因分析
（一）央行加大資金投放量，市場情緒趨于樂觀
2014年1月20日央行宣布擴大常備借貸便利（SLF）操作對象范圍，從原先的大型國有銀行和部分股份制銀行擴大至城商行、農商行、農村合作銀行和農村信用社四類中小金融機構試點，試點額度上限為1200億元。如果試點中小金融機構拆借和債券回購成交利率一旦達到或突破某利率水平，可向央行申請SLF。
1月20日當周，央行在公開市場共計投放750億元7天逆回購和3000億元21天逆回購（跨節資金），外加400億元的國庫定存，回籠量為0，實現凈投放4150億元。如果加上SLO（公開市場短期流動性調節工具）和SLF，不排除此輪央行投放量已接近一次降準50bps的水平。1月28日央行再次投放1500億元14天逆回購。央行大力增加市場資金投放量，不僅使市場資金面明顯改善，也使市場情緒趨于樂觀，利好債市。有些機構甚至樂觀地認為央行中性偏緊的貨幣政策基調已經發生改變。
1月初，7天回購利率從元旦前資金緊張的狀態逐步回落；但受春節現金走款、信貸集中投放、存款大幅流失、財政存款上繳及股市IPO等多重因素沖擊，1月中旬資金面逐步收緊，7天回購利率最高升至1月20日的6.5920%。后在央行大幅向市場投放流動性的操作下，7天回購利率快速下降，隨后在過節現金需求和互聯網金融分流銀行存款的影響下有所反彈。春節后，雖然貨幣市場7天回購利率持續在5%以上的高位運行，但節后現金回流、1月新增外匯占款大幅增加和央行節前通過常備借貸便利操作（SLF）注入流動性，資金整體較為充裕。2月17日，7天回購利率快速降至3.8409%，因此央行18日開展480億14天正回購操作回收流動性，為8個月來首啟正回購（見圖3）。由于資金相對充裕，18日7天回購利率繼續降至3.7642%。
圖3央行公開市場操作和資金利率變化
數據來源：Wind資訊、建行金融市場部
（二）國債高收益無風險，相對價值較高，深受投資者追捧
2014年初，國債1-5年期收益率基本位于歷史最大值附近，7年期收益率較接近歷史最大值，10年期國債收益率的歷史位置也達到93.8%分位數（見表1）。具有免稅效應的中長期國債的實際收益率比進出口銀行和農發行的政策債更高，且國債較AAA級信用債在質押式回購、SLF和國庫現金定存做抵押時易被更大范圍的交易對手所接受。國債不僅相對AAA級信用債收益率差別不大、無風險，而且相對股票收益穩定、無風險且流動性好，因此深受追捧。同時，近期信用風險事件頻發，投資者傾向于追求安全資產，因此加大了對國債的投資，導致國債收益率下跌，尤其是短期品種，2月18日1年期收益率已跌至歷史88.0%分位數左右，中長端收益率仍在92%分位數以上，處于歷史高位，仍具有較高的投資價值。
表1國債收益率的歷史位置變化
期限 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
2002年以來最大值（%） 4.25 4.50 4.53 4.88 5.41
2002年以來3/4分位值（%） 2.94 3.36 3.61 3.82 4.00
2002年以來均值（%） 2.44 2.82 3.12 3.36 3.62
2002年以來1/4分位值（%） 1.88 2.33 2.60 2.86 3.18
2002年以來最小值（%） 0.89 1.20 1.73 2.12 2.34
2014年1月2日 收益率（%） 4.23 4.45 4.51 4.61 4.60
所處歷史分位數位置 99.9% 99.9% 99.8% 98.1% 93.8%
2014年2月18日 收益率（%） 3.41 3.83 4.24 4.44 4.54
所處歷史分位數位置 88.0% 92.5% 96.8% 95.0% 92.5%
數據來源：Wind資訊、建行金融市場部
（三）一季度配置需求較強，推動一級市場中標利率明顯低于二級市場
從1月中下旬一級市場利率債的招標情況看，招標結果較好，收益率大幅低于市場預期，投標倍數多在2～4倍左右，顯示市場配置需求旺盛，情緒較為樂觀。其中，1月22日續發240億元10年期國債，中標利率為4.4483%，較前一日二級市場同期限收益率低9bps。總體上，1月利率債一級市場的中標利率多較前一日二級市場同期限收益率低9～14bps。綜合來看，1月利率債一級市場平均投標倍數為3.11倍，明顯高于去年12月的2.45倍。進入2月，12日發行280億5年續發國債中標利率4.1028%，低于市場預期均值4.15%，較前一日二級市場同期限收益率低10bps，配置需求仍然較強。
從歷史周期看，一季度通常配置需求較為旺盛，投資機構遵循“早配置早受益”原則，加大對債券的配置，而與此同時利率債的供給通常相對較少，因此收益率多下降。從供給上看，2014年1月國債和政策債的發行量為1990億元，較上年12月減少481億元；扣除到期量后凈供給僅116億元，較上年12月減少1210億元。從需求上看，本輪一級市場利率債收益率的下行，主要得益于銀行、保險和外資機構的配置需求。由于利率債收益率普遍處于歷史高位，對投資機構的吸引力明顯增強，因此機構的配置需求增加。銀行中，大行為確保流動性安全，對債券的配置需求較往年同期有所減弱，但中小銀行出于投資收益考核壓力反而配置力量較強。保險機構由于保費增速回升，加上利率債收益率處于高位，也加大了債券配置。
（四）中國國債較美國國債吸引力大幅提高，外資購債需求活躍
境外央行和QFII（合格的境外機構投資者）已連續幾周購買中國債券，帶動外資行購債需求活躍。由于中國國債收益率較高，與美國國債收益率之間的利差頻頻突破2002年以來的歷史高位（見圖4），因此中國國債的吸引力較美國國債大為提高。以10年期國債為例，2月18日，中國10年期國債收益率為4.5385%，美國10年期國債收益率為2.71%，利差達到183bps。而且，人民幣對美元持續升值，截至2014年2月18日，人民幣對美元的中間價和即期價分別較2013年1月初升值2.9%和2.6%。利差收益加上匯差收益，或繼續推動熱錢的持續流入。今年1月，外管局新批QFII額度和RQFII（人民幣合格境外機構投資者）的新增投資額度分別達到17.17億美元和103億元人民幣，遠遠高于去年12月份的4.5億美元和13億元人民幣，且單月QFII金額獲批規模創2013年1月份以來最大。購買利率債不僅可獲穩定收益，而且流動性好、風險極低，這正在驅動外資增加對中國國債的購買量，從而助推國債收益率下行。
圖4中美國債之間的利差頻頻突破歷史高位
數據來源：Wind資訊、建行金融市場部
債券后市走勢預測
（一）短期債券收益率將震蕩下行
短期內，對債市不利的因素是后續利率債凈供給將增加；有利因素是經濟基本面將趨弱（經濟增速放緩、通脹壓力減小），利率債仍具有投資價值，一季度機構配置需求旺盛。比較不確定的是資金面因素，一方面，美聯儲主席耶倫鴿派基調，后續美聯儲退出QE的步伐可能慢于市場預期，資金還可能繼續凈流入中國，外匯占款仍會持續增加；另一方面，央行在2013年四季度貨幣政策報告中再次強調“保持適度的流動性”，保持資金面的不松不緊仍是央行貨幣政策操作的中性態度。因此，預計綜合因素作用將使利率債收益率震蕩。如果資金充裕，債券收益率仍有一定下行空間。
（二）中期收益率波動將加大
從歷史經驗看，當市場對美聯儲退出QE的預期增強時，中國新增外匯占款的幅度會有所下降。美國自2013年12月啟動縮減QE的進程，一些新興市場國家目前正面臨資本的大規模流出。由于中國擁有巨額的外匯儲備和經常賬戶盈余，相對他國存在較大的利差和匯差空間，預計未來還將繼續有資本流入，但資金凈流入量會隨著美國經濟的好轉和QE的退出而逐步下降。而且美國QE退出和人民幣升值節奏的變化，也會導致新增外匯占款的變化出現較大的不確定性。
另一方面，今年公開市場央票和正回購到期量很少（見圖5），央行只能依靠外部流動性或調整逆回購的投放量以及SLO、SLF的量來調劑銀行間市場的流動性。如果外匯占款大幅增加，市場資金充裕，央行可通過短期正回購和央票將現有充裕的流動性騰挪至流動性較為緊張的月份，如2月18日央行重啟正回購，將部分資金挪至3月初。如果在不降準和新增外匯占款未大幅增加甚至減少的前提下，后續逆回購操作需要明顯加強才可保證市場正常的資金供應。因此，后續逆回購操作增多，并不意味著央行的貨幣政策基調發生根本改變。如果CPI上漲低于預期，經濟增速回落超出預期，資本凈流出的趨勢更加明顯，信用風險事件暴露趨多，不排除央行會根據情況適當調整貨幣政策方向，轉向適度放松。
圖5 2014年央行公開市場的央票和正回購到期量（單位：億元）
（請美編去掉縱軸中的“億元”）
數據來源：Wind資訊、建行金融市場部
筆者認為，當投資者評估是否應當投資亞洲債券時，有兩項因素十分重要：一是亞洲貨幣的趨勢展望，需要考慮長期匯率變化是否對亞洲的本幣債券有利。二是亞洲債券的基本因素，即在當前的全球經濟環境中，亞洲債券的收益率能否為投資者帶來長期價值。
全球經濟再平衡
在1998年亞洲金融危機之后，亞洲各國政府推行以出口為主導的經濟增長模式，鼓勵外國直接投資，擴充制造業產能。為穩定局勢以及吸引投資，亞洲以積累龐大外匯儲備和保持低匯率為重點，這令亞洲國家的經常項目盈余及國民儲蓄大幅上漲。以亞洲整體而言，外匯儲備從1997年的4460億美元飆升至2011年6月的53000億美元。中國占其中的32000億美元。
與此同時，亞洲各國政府也努力重建公共儲備，而歐美政府、企業和消費者卻與之截然相反，陷入債臺高筑的困境。比如，亞洲的房屋按揭通常不到國民生產總值的40%，歐美的比例卻高于80%。而且，2008年的全球金融危機以及目前曠日持久的歐洲債務危機，卻讓歐美社會無法再維持這一借貸水平。
隨著歐美消費者和銀行被迫減債，國民生產總值實質增長將在很長時間內陷入低迷。與之形成鮮明對比的是，亞洲無需承受“去杠桿化”的壓力，國民生產總值預計將繼續較快增長。歐美債券只能提供極低的收益率，而增長低迷和財赤上升又令風險不斷增加，投資者自然會轉向亞洲債券市場，以尋求風險相對較低且回報潛力更優的投資機會。
過去三年，新興市場因為基本因素較佳而吸引了大量資金。而且為了應對2008年的危機，亞洲國家也和歐美一樣采取寬松的貨幣政策。人們擔憂，這兩項因素會否最終導致資產價格泡沫。
這種極度寬松的貨幣政策顯然并不適合經濟增長強勁的亞洲。在這種背景下，未來數年與歐美貨幣政策脫鉤、以及允許匯率更加自由浮動的政策，或許對大部分亞洲國家更有利。
亞洲與歐美目前在信貸和宏觀經濟周期方面存在著巨大差異，這為亞洲各國向更靈活的匯率政策轉型提供了理想時機。這種政策轉型將帶來亞洲貨幣的長期升值趨勢，也將幫助世界經濟目前的失衡狀況獲得修正。
亞洲匯率更靈活的初步跡象
在過去一段時間內，亞洲各國都致力于防止出現資產泡沫。經濟政策因而出現若干調整，尤其是房地產市場和外匯市場最為明顯。各國開始逐步向更靈活的匯率政策轉型。
具體而言，人民幣國際化進程和亞洲各國匯率市場波幅上升，都說明已經進入了這項轉型趨勢的初期階段。
在2008年金融危機爆發后，亞洲的中央銀 行并沒有為了維持競爭力而將匯率壓抑在極低水平。這對面臨全球需求疲軟困境的亞洲出口商而言，是一項巨大挑戰。央行此舉的主要目的在于防止信貸過度增加。與1998年亞洲金融危機不同的是，亞洲各國允許貨幣從2008年全球金融危機之后的極低估值水平逐漸恢復。自2009年3月5日（標準普爾500谷底）至2011年9月底，亞洲大部分貨幣都顯著升值，其中印尼盾、韓元、新加坡元、泰銖、臺幣、菲律賓比索、人民幣和印度盧比分別上漲34.7%、33.1%、18.9%、16.1%、14.6%、11.1%、7.2%和5.7%。
在過去十年，亞洲內部貿易的增長大幅領先于亞洲的對外貿易。在這種背景下，中國經濟的規模及其與亞洲乃至世界貿易日益緊密的聯系，都意味著中國的匯率政策對其鄰國非常重要。
由此來看，200年5至2008年間，中國允許人民幣兌美元逐步升值的做法具有正面意義。在這段時期，人民幣走勢與亞洲其他主要貨幣呈現較高的相關性。因此，人民幣在過去一年半時間重續升勢，應可帶動亞洲其他貨幣普遍升值。
值得留意的是，在截至2011年9月的五年中，若干亞洲貨幣兌人民幣存在顯著走軟趨勢。比如韓元下跌3 5%，而印度盧比和印尼盾分別走軟約20%和17%。考慮到人民幣未來的升值步伐也將堅持循序漸進，這就為很多估值很低的亞洲貨幣提供了升值空間。
過去一年，人民幣國際化進程中的一項重要發展是“點心債”市場的快速壯大。所謂“點心債”是指以人民幣計價、由中資企業和機構在香港發行的債券。發展“點心債”市場，被視為是向著允許外資投資人民幣、讓人民幣最終具有國際儲備功能所邁出的第一步。
“點心債”市場的規模正在不斷壯大，已從2010年6月的300億元人民幣發展到2011年10月的1400億元。在2011年的前10個月當中，“點心債”的新債發行量比2010全年增長逾兩倍；而在2011年的前9個月當中，“點心債”的交易量也大幅上升至11400億元。
歐美債券只能提供極低的收益率，而增長低迷和財赤上升又令風險不斷增加，投資者自然會轉向亞洲債券市場
亞洲本幣債券收益率的優勢
除了亞洲貨幣的中長期升值潛力以外，亞洲本幣政府債券的收益率也較主要歐美政府債券高不少。比如，2011年10月底，美國5年期國債的收益率為0.96%，而相同年期的韓國和印尼債券收益率分別為3.65%和4.33%。
在2008年全球金融危機之前，美國國債收益率通常高于亞洲債券。但在此前不久，亞洲的中央銀行開始收緊貨幣政策，而美國聯儲局卻維持極度寬松的政策，這就使得亞洲債券收益率上升而美國國債收益率卻下跌。
此外，亞洲債券市場日益強健的規管環境和不斷改善的流動性因素，也是吸引投資者的重要因素。隨著越來越多亞洲國家的信貸評級被上調至投資級別，可以投資這些市場的投資者范圍也越來越廣。
日益廣闊的投資者基礎，加上投資者對貨幣投資多元化的需求，有望利好亞洲的本幣債券。在過去，投資者的貨幣多元化趨勢，實際上意味著資產配置從美元轉向歐元。但由于歐洲債務危機至今都未獲得解決，投資者勢必要尋找其他貨幣的投資機會。有跡象表明，全球各中央銀行正在增加對亞洲貨幣的部署，以達到貨幣多元化配置的目標。
十一長假結束后，A股迎來一波反彈，上證指數從3100一路爬升到3400點;創業板指更是漲幅驚人，一度攻破2500點。急漲之后的市場也出現大跌調整，反彈過快固然需要修正，主要還在于投資者信心仍然不足，恐慌情緒很容易引發群體踩踏。
股災以來，央行已有2次降息降準，當前利率處于2008年金融危機以來的低位。主要經濟指標如9月CPI、PPI以及PMI反映的是通縮的風險在加大，利率有進一步下降的必要。10月15日公布的9月末M2同比增速為13.1%，連續3個月高于13%，高于政府年初設定的12%的目標。寬松的貨幣政策將持續，外部美元加息因條件不成熟而延后，12月之前不需要過于擔憂。
而令投資者糾結的是大放水下缺少滿意的資產配置。大類資產配置無外乎房地產、大宗商品、債券、股票等。而全球性的經濟低迷，部分行業供需失衡，價格虛高。房地產和大宗商品等資產吸引力很低。最近大家比較關注的現象是債市異常火爆，資金都在涌向穩定的債券投資。從發債規模來看，據統計，截至10月12日，2015年以來共發行公司債408只，發行規模共計4267.85億元。而去年同期，僅有367只公司債發行，發行規模共計1058.14億元。在這輪公司債“井噴”中，房地產企業是主力。從認購情況來看，國開債認購倍數超4倍，萬科公司債認購倍數更是達到了35倍。而從中標利率來看，利率在不斷走低，十年期國債利率為2.99%，自2008年以來首度破3，萬科五年期公司債利率僅為3.50%，再度刷新同類房企發債利率新低。收益債市走牛，國債期貨也持續走強。需要警示的是部分公司債到期償還是有問題的，近期中鋼債風波雖然平息，但給債券市場敲響了警鐘，未來中國特色的剛性兌付有打破的可能。只有打破剛兌，才能打破垃圾債比高評級公司債受追捧的怪圈，資本配置才會有效率。
與債市的火爆不同，股市在經歷三季度的大跌后則顯得冷清，是否股市就真的無可救藥了呢？風險與機會是相伴相生的，做投資很重要的一點就是要運用好逆向思維。隨著債券牛市的深化，債券收益率的下降是必然，大量低風險偏好資金逐漸向債券同類資產轉移是大勢所趨。而大跌過后，部分股票的高股息特質正在凸顯，以去年的派息和當前的股價計算，交運、汽車、家電等行業中的少部分個股以及銀行中的大部分個股股息率都已經達到了5%以上，這是一個遠高于一年期債券收益率的水平，對于追求無風險收益的資金來說已然頗具吸引力。如果說交運、汽車、家電還存在一個業績不確定的風險，那經營穩健的銀行已然無可挑剔，且銀行股當前估值處于歷史低位區間，PE只有7倍多一點，PB只有1倍多一點，繼續向下的空間極為有限。向上有債牛蔓延預期，向下有估值安全墊，這也是為什么我們一直看多銀行股，為什么我們對當前股市不悲觀的原因。
