時間：2023-05-30 10:25:50
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票交易的量化交易，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
［關鍵詞］ 股票交易額 居民可支配收入 工資 消費者價格指數 SPSS
一、引言
隨著證券市場的日益繁榮，股票已被越來越多的人熟知。股票交易不再只是機構投資者涉足的領域，個人投資者在交易市場的重要性也日益強大。在某種程度上，居民可支配收入、職工平均工資都會對股票的交易額產生影響。《人民生活報告》中數據顯示，2008年上半年我國國內城鎮居民家庭人均可支配收入增長率由上年的12.2%大幅下降至6.3%，而同期職工工資依然保持較快增長，而居民股票投資收益同比大幅下降。以此為背景，本文將重點分析目前我國上證交易所中股票交易額與居民可支配收入、職工平均工資以及居民消費價格指數之間存在的關系。
二、股票交易額與人民生活水平的SPSS過程指標選取及分析結果
1.指標以及分析工具的選取
體現居民生活水平的指標有很多方面，具有代表性的包括居民人均可支配收入、職工平均工資、居民消費價格指數等指標。股票交易額體現了股票市場的活躍程度， SPSS作為一種統計分析軟件, 將數理統計理論與方法與當前先進的計算機技術相結合, 能科學、客觀地量化解決自然科學、 社會科學等許多領域中許多的各種問題。鑒此，本文從這四個指標來分析股票市場與人民生活水平之間的關系。
2.數據的采集和處理
本文從《中國金融年鑒》和《人民生活報告》中分別采集了1991年至2006年以來在上海證券交易所的股票交易額、居民人均可支配收入、職工平均工資以及居民消費價格指數四項指標，數據如下：
3.股票交易額與人民生活水平的相關分析結果
首先對變量之間的相關關系進行分析，分析結果如下表：
由表2知，“股票交易額”與“居民可支配收入”和“職工平均工資”有顯著的相關關系，與“居民消費價格指數”有相關關系，但不顯著。所以，居民可支配收入、職工平均工資的提高都能顯著加強股票市場的成交量，促進股票市場的活躍。反過來，居民可支配收入、職工平均工資的降低也會影響股票市場的活躍度。而居民消費價格指數與居民人均可支配收入、職工平均工資也成顯著相關關系，可見，當居民收入、可支配收入提高時，居民消費價格指數會提高，這些都對股票市場的有著一定的影響。
深入分析可知，要增加居民可支配收入，一方面應當將維護股市穩定的因素考慮在內；另一方面，在很大程度上，增加全體居民收入取決于就業增長，即增加職工平均工資。在全球金融危機的籠罩下，居民生活受到了影響，居民可支配收入減少，股票市場亦不景氣，為此，國家出臺了一系列擴大內需的政策，以保證金融市場的穩定運行以及居民消費價格指數的降低。而本文分析的結果也證明了股票市場的活躍、穩定與居民生活水平息息相關。
4.回歸模型建立及結果分析
將股票交易額取為被解釋變量，居民可支配收入、居民消費價格指數、職工平均工資取為解釋變量。他們之間的散點圖如下：
由圖1、圖2、圖3的分布情況看來，線性模型較適合本文。因此，本文將建立多元線性回歸模型，如下：
Y=β1+Β2X2+Β3X3+μ
回歸結果如下：
表3中R=0.891，R2=0.794，說明模型擬合優度較好。表4中F值為15.429，F的顯著性概率為p=0.000,說明模型有效。而表5中常數項的t檢驗不通過（p=0.855>0.005）,即相應系數與0無顯著差異，只有城市居民人均可支配收入的t的顯著性概率p=0.043
居民可支配收入是衡量人民生活水平的重要指標，它標志著這個居民即期的消費能力。居民個人的收入提高了還是降低了，有多大的消費能力，就要看這個指標，因為它是可支配的，可用于消費、投資、購買股票、基金、用于存款等。工資是指居民在一個單位領取報酬的是工資收入，工資收入高并不意味著可支配收入較高，因此用可支配收入衡量對股票市場的影響比平均工資更有說服力，而本文也論證了這個結果。
三、總結
本文借助SPSS分析軟件，從統計學的角度分析了股票交易額與人民生活水平相關的指標如居民人均可支配收入、職工平均工資以及居民消費價格指數之間的關系，從而確定了這些變量之間存在的相關性以及決定股票交易額的主要變量。通過基礎的分析，得出股票市場的繁榮與居民的生活水平息息相關，居民的生活水平的提高表現為居民人均可支配收入、職工平均工資等指標值的提高，而股票市場活躍的根本就是要增加居民的可支配收入。
參考文獻：
[1] 馬慶國.管理統計.北京：科學出版社.2002.
建立的定價公式和投資組合理論,在以往實踐中的應用情況來看,還是起到了非常重要的作用。據統計顯示,在西方的金融投資市場中,有1/3的人利用投資組合理論的進行投資,1/3的人則依賴于技術分析管理,而另一的1/3人仍在堅持基礎的分析。雖然以指導決策的手段偏好于個人投資,但組合理論和技術分析所運用的統計工具逐漸被認同,量化地合理地投資行為成為了當前理性投資的一般形式。主觀決策則具有很大的隨意性,顯然現代量化的投資決策更適用于復雜的金融證券投資。從對證券市場的投資行為定量分析來看,揭示出一種客觀存在依賴關系的定量關系,同樣也是投資決策與管理的基礎性工作。處理各種證券投資和經濟行為運用統計工具、統計方法可以影響各種因素的綜合影響強度。
股票價格指數統計方法的應用
道?瓊斯平均股價指數的核心內容涉及:(1)變化趨勢與程度兩個方面于股票市場股票價格變動的綜合反映;(2)根據因子對股票價格對股票市場價格總水平的影響分析;(3)長期的股票價格變化趨勢分析;(4)在宏觀指標可以預測國家的經濟狀況和經營業績。股票價格指數是統計學理論中的一種指數類型。該指數類型反映了股票市場在一定時期之內的股票價格綜合變化趨勢和程度,且呈現相對動態的特點。由于政治經濟、市場經濟和投資心理等方面因素的影響,每一種股票的價格都會處于一種不斷變動的狀態,從而導致股票市場中時時刻刻都有人在進行著股票交易活動。股價平均數是反映在股票價格變動的一般水平。股票的平均價格由股票交易所、金融服務公司、銀行或新聞機構共同編制,它也反映了一個股票價格行市變動的一種價格平均水平。股價指數的編制步驟一般為:第一,按期到股票市場上采集樣本股票的價格,簡稱采樣。采樣的時間隔取決于股價指數的編制周期。以往的股價指數較多為按天編制,采樣價格即為每一交易日結束時的收盤價。第二,利用科學的方法和先進的手段計算出指數值,股價指數的計算方法主要有總和法,簡均法、綜合法等,計算手段已普遍使用電子計算機技術,為了增強股價指數的準確性靈敏性,必須尋求科學的計算方法和計算技術的支持。第三,通過新聞媒體向社會公眾公開。為保持股價指數的連續性,使各個時期計算出來的股價指數相互可比,有時還需要對指數作相應的調整,具體如何做調整本文將不再贅述。
投資風險的度量的應用
證券市場中的投資人在對相應投資的證券進行預期收益評估以外,還應該對在發生于證券投資過程中的風險因素加以考慮,說具體點就是要進行針對性的有效的估計和分析,只有這樣才能夠對自己所付出的投資策略和投資經濟行為做到心中有數,從而有備無患。也就是說必要的證券投資風險的度量。(1)單一股票(債券)投資風險的度量。如果預期回報率的投資者決策的基礎,所以實際收益與預期收益率之間的偏差是他的投資風險。預期的收益率的實際值和預測值可能達到的最小平均偏差(最佳)的估計值。在統計上,這種程度的自回歸方差或標準差偏差測量。估計和相同的預期收益,在實踐中,我們也可以利用歷史數據來估量風險的趨勢和程度。(2)證券組合風險的度量。一個證券組合由一定數量的單一證券構成,每一只證券占有一定的比例,我們也可將證券組合視為一只證券,這樣,證券組合的風險也可用方差來計量。不過證券組合的方差可以通過由其構成的單一證券的方差來表達。由單一證券構成的證券投資組合,每一只股票均占有一定的比例,我們也可以把證券組合看作是一只證券。這樣以來,證券組合的投資風險就可以用測量方差的形式來表達。不過證券組合的方差可以通過由其構成的單一證券的方差來表達。四、結束語總而言之,統計學及相關理論學科在近些年證券投資經濟行為交易中應用所呈現的影響作用越來越被人所關注及掌握。不少專業證券投資人士力爭應用統計方法將證券投資過程中的風險進行量化,并且對風險進行理性的管理。本文通過以上闡述謹在于促進讀者對統計方法于證券投資中應用更為深入和全面的了解,并加強交流學習,希望能為專業投資者對進行證券投資的風險管理,提供一個統計學方面的借鑒。
問題的提出
最小報價單位（ticksize）是指證券交易時報價的最小單位，它規定了兩個不同的價格下委托價格的最小距離。在金融理論中，一個通常接受的關于市場流動性的定義是：如果投資者在其需要的時候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票而對價格產生較小的影響，則稱市場是流動的（Hams，1990）。根據Kyle（1985）和Harris（1990）的定義，在市場微觀結構的研究中，市場流動性通常包括以下四個方面：寬度（width），即買賣價差、深度（depth）、彈性（resiliency）和即時性，（immediacy）。值得注意的是上述四個方面是相互作用的。在報價驅動型市場上，做市商（marketmaker）或者特約證券商（specialist）通過連續地報出買賣價格和愿意交易的股份數對市場提供流動性。買賣價差是投資者為及時性所支付的成本，相當于做市商提供及時性而獲得的單位收益。買賣價差越小；則交易成本越小，流動性也越好。在委托單驅動型的市場上，買賣價差是“無忍耐力的投資者”（impatienttrader）為及時性所支付的成本。從買賣價差的角度看，不論是對報價驅動型的市場還是對委托單驅動型的市場而言，買賣價差越低，則交易完成的速度就越快，市場的流動性也就越好。最小報價單位，實際上就是最小的買賣價差。因此，最小報價單位的大小對證券市場的流動性有著重要的影響。
市場微觀結構理論中最小報價單位對證券市場流動性的研究已經成為證券市場研究的熱點之一。我國股票市場走過了十年的風雨歷程，但我們對證券市場的微觀結構研究還處于起步階段，國內學術界對最小報價單位的研究仍然是一個空白。盡管目前中國股票市場上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價位股和低價位股是否應該使用同樣的最小報價單位，仍然是一個值得商榷的問題。相信隨著高價股的不斷增多，開展最小報價單位的研究也就有了重要意義。
最小報價單位大小的理論含義
一般來說，股票價格高低本身對其在市場上的表現沒有影響，但是價格的離散程度卻會對其在市場上的表現產生影響。在大多數的市場上，最小報價單位（即價格的離散程度）直接同價格水平相聯系，因此，價格水平也就間接影響股票的表現。
最小報價單位的大小對市場有如下影響：
首先，報價單位越大，相應地買賣價差也就越大。因此，在關于買賣價差的決定因素中，報價單位是其中的一個重要決定因素。
其次，如果交易對手能夠自由選擇交易價格的話，大的最小報價單位有排除發生交易的可能性。最小報價單位的存在使得價格產生了不連續性，產生了交易成本。Demsetz（1968）第一個研究價差與交易成本之間的關系。他認為如交易成本太大，或者最小報價單位太大，交易就不能完成。
第三，如果報價單位太小，也會影響市場的及時流動性（immediateliquidity）。為了深入研究這一問題，我們來研究報價撮合人問題（quote-matcherproblem）。報價撮合人的策略是利用包含在已經存在的委托單中的信息。當一個大的限價委托單來到市場的時候，報價撮合人有在那個委托單到來以前進行交易的動機。報價撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執行之后價格的回復過程中獲利。結果，其他做市商進行交易將冒著被報價撮合人跳過的風險。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場的深度下降。減少報價撮合人問題的一個方法就是嚴格執行第二優先原則（時間優先原則）。對報價撮合人來說獲得對大額委托單優先權的唯一方法是通過價格。然而如果報價單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個報價或者一個價格稍微有利的限價委托單，從而利用價格優先獲得主動權”。一個合適的最小報價單位和時間優先原則的結合可以保護做市商的限價委托單。只有上述兩條原則得到加強，報價撮合人的問題才能大大消除。總之，一個較小的報價單位會損害市場的深度，這也就是我們看到許多市場采用較大的報價單位的原因。
從我們的觀點來看，報價撮合人的問題對深市和滬市的交易結構來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場上沒有指定的做市商，市場的流動性是由投資者提交的限價委托單提供的。這樣，深度更多地獨立于報價單位。另外，Harris（1990和1994）對報價撮合人的討論主要依據一個隱含的關于匿名的假設，如果報價撮合人必須公開自己的身份，他會破壞自己的聲譽，結果在以后的重復博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場，報價撮合人的問題并不嚴重。第三，相對較高的報價單位對做市商來說意味著較高的交易成本，同時也意味著對提供做市服務的較高的補償。在一個沒有指定的做市商的市場上，人們可以通過相對較高的報價單位從而希望投資者排隊提供流動性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對需求價格沒有彈性的投資者的話，將從大的報價單位中獲利。然而，如果做市商面對的是價格需求彈性大的投資者的話，例如機構投資者，則較小的報價單位的劣勢可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤來抵消。這就意味著一個大的報價單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）認為最小買賣價差對做市商補償他們做市的固定成本是必須的，但是問題是應該找出“一個合適的報價大小……使得該報價大小對場內做市商來說可以保持一個具有競爭力的流動性的提供，但是卻又不至于產生分配和排隊等問題”。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報價單位的大小有以下的影響：一是影響相對買賣價差，二是影響市場的深度，三是影響交易量。
最小報價單位對不同市場參與者的影響
有以下市場參與者關心報價單位的大小：
首先是做市商。做市商的利潤中有很大一部分來源于買賣價差。如果報價單位使買賣價差擴大，做市商的利潤將擴大。然而正如前面所說的，如果降低報價單位能夠使得交易量增加的話，減小報價單位導致的較低的利潤可以通過交易量的增加來抵消。
投資者是對最小報價單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對較小的價差感興趣，大額交易的投資者對市場深度感興趣。如一個較小的報價單位能夠導致一個較小的價差和較小的市場深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報價單位。
上市公司可能也對最小報價單位感興趣。如果一個大的報價單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會增加。交易所的利潤來源于交易量的大小。如果因為報價單位使得交易量下降，從而導致交易所利潤下降的話，交易所將偏好于采用較小的報價單位。
最小報價單位研究的文獻綜述
關于最優最小報價單位研究文獻，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認為最小報價單位的大小起源于流動性的提供者之間類似Bertrand的價格競爭模型所描述的競爭導致的市場摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報價單位等同于協商的觀點模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，Foucaultl996）。第三類研究最小報價單位與為委托單流所支付的成本（paymentfororderflow）之間關系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認為，盡管較小的報價單位將降低價差，但是同時也降低了深度（因此降低了市場的流動性），原因在于提供流動性的邊際利潤下降（Seppi，1997和Hams，1994）。
對最小報價單位的實證研究一直是市場微觀結構研究中的重要領域。隨著日內數據庫（intra-daydata）的建立和計算機數據處理能力的提高，研究人員已可以從事這項工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進行。
對最小報價單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規則的變化聯系在一起的。對最小報價單位對市場流動性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）對紐約證券交易所的$1／8報價單位進行了研究。事實上，所有的研究人員都同意報價單位越小則報價價差（quotedspread）越小的觀點。如果價差減小，投資者買賣股票的交易成本將會降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價差的減小市場深度可能會下降。這樣，如果報價價差縮小但交易量也同時下降，那么市場的流動性如何變化還是不確定的：一般來說，對小額交易的投資者有益；而對大額交易的投資者則未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小報價單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報價單位變化對相對價差、交易量和市場深度的影響，并且估算了將最小報價單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結果發現對股價低于10的股票，降低最小報價單位將導致相對價差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關系，很難確定是否一個較小的報價單位能夠增強總的市場流動性。Hams的結論得到了接下來的一系列實證研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。
1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報價單位從1/8調整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報價單位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報價單位從1／8減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發現報價價差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價差和委托單簿上的累積深度的同時減少使得流動性的需求者進行小額交易時有利而進行大額交易時不利。
1997年7月2日，納斯達克改革了它的報價單位，即對股價在10美元以上的股票的報價單位從1/8降到1/16.一份關于納斯達克的研究報告（1997）表明：對于那些成交活躍且股價在10—20美元之間的股票，買賣價差平均降低了17，9％；而股價在20美元以上的股票，買賣價差平均降低了16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。
Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美國證券交易所股價在1-5美元之間的股票的最小報價單位從$1／8降到$1／16時的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價在5—10美元的股票的最小報價單位從$1/8調整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進制報價進行了實證研究。他們選取13只股票（美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只），分析它們在最小報價單位采用十進制報價前后市場的變化情況。采用的數據為該組股票在十進制報價之前15天和十進制報價實施后10天的實時交易數據。研究結果表明，在十進制實施后，買賣價差出現了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時，他們也發現地區性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報價頻率（quotefrequency）顯著上升，平均上升了54％。而對深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。
Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報價單位轉為十進制報價后對市場質量的影響。他發現，對那些最小報價單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進制后價差減少了，但是流動性卻沒有受到影響，同時，這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報價單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進制后對市場質量幾乎沒有影響。Ricker（1997）對平均節約的交易成本進行了量化，他通過幾種方法測量出每股節約1.7美分，總計每年2160萬美元。
1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數據。研究發現，首先，較高的最小報價單位對應著一個較大的買賣價差，因而對市場流動性是有害的。其次，隨著最小報價單位的增大，市場深度相應增大，從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后，他發現有充分的證據表明較高的最小報價單位對應著較低的交易量。該發現類似于Harris（1994）對NYSE的實證研究。Niemeyer的研究還發現，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅動型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報價驅動型的交易制度相比；最小報價單位在委托單驅動型市場中同樣重要。而且最小報價單位的降低總會對小額交易者有利，因為他們會從減小買賣價差中獲益。然而，較大的買賣價差的負面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當然，降低最小報價單位顯然有利于公司，因為這降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因為交易量會大幅上升。
總之，關于最小報價單位的大小一直是一個公開爭論的問題。一個大的最小報價單位會使買賣價差人為地擴大，由于較大的交易成本，減少了市場參與者交易的意愿，結果減少了市場流動性。減小最小報價單位將有助于增強流動性提供者之間的競爭，減少買賣價差，這將有利于流動性的需求者。但是，一個較小的報價最小單位會產生較高的協商成本（negotiationcosts），或者對采用限價委托單交易的投資者不能提供足夠的價格保護，從而挫傷投資者的積極性，結果減少了流動性提供者提供流動性的動機。較大的報價最小單位之所以能夠減少協商成本是因為它減少了可能的交易價格的范圍，投資者為了獲得價格優先必須對其價格進行顯著的改進。結果，盡管較大的最小報價單位人為地擴大了買賣價差，但同時也減少了協商成本，增加了對限價委托單的保護，從而能夠改進市場的流動性。
盡管如此，Aitken，Frino和Madhoo（1995）對澳大利亞股票市場的研究卻認為增加報價單位會減少市場的流動性，而減少報價單位能夠改進市場的流動性。總之，目前還沒有足夠的證據說明最小報價單位的增加能夠減少協商成本，使得即使買賣價差較大但是卻能夠改進市場的流動性。
世界主要交易所最小報價單位情況簡介
1.紐約證券交易所
紐約證券交易所成立于1792年。最初，報價單位是根據股票票面價值的8％定價的。1915年，定價基準從票面價值的百分比調整為美元，即增量為1／8美元。形式上，調整到1/16定價需要修改紐約證券交易所規則第62條，該條規則規定股價在1美元以上的所有股票報價單位采取1/8定價。很多研究人員提倡實行十進制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他們長期以來辯論說，1/8定價顯得過于粗糙，阻礙了股票市場的競爭，并人為地導致了買入和賣出之間過大的價差。既然交易成本是買賣價差的函數，那么改革1/8定價就可以改善交易成本過高的現狀。證券交易委員會（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關人員贊同十進制的倡議，并建議立即把證券市場調整到1/16定價機制，然后在稍后的某個時間采用基于美分的十進制定價機制。這次研討會從證券交易者協會（SecuntlesTradersAssociation）等組織那里聽取到大量批評意見。
紐約證券交易所對十進制并沒有正式表態。1996年9月，SEC委員Wallman再次挑起了十進制的辯論，并發表了意義深遠的講話——《技術和我們的市場：十進制的時代已經到來》（Wallman，1996）。在證券業的一次討論會上，Wallman繼續通過論文、會議、新聞報道等行動闡述實施十進制的證據。
在同一時間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據表明十進制可以很好地運作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長達144年的1/8股票定價機制，現在的股票交易采用5美分增量。據稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實了十進制、縮小價差以及更低的交易成本的好處。
1997年上半年，1/8機制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準所有股票采用1/16定價機制。隨后，納斯達克理事會在3月25日批準采用1/16定價機制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個仍然使用1/8定價機制交易的主要股票交易所。
美國國會曾經采取行動試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規定沒有最小的報價增量限制。4月10日和15日，國會舉行了該法案的聽證會，在聽證會上，Ricker以及其他許多學者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報價增量是有益的；某些人支持十進制。紐約證券交易所再一次充當了獨自為自己鐘愛的1/8機制辯護的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭，一些地方性的市場也宣布了向1/16機制轉換的計劃。
到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關于十進制定價機制的未決法案。Oxley的法案在議院財政委員會未通過，下一步是全體商業委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學者、一些交易專家和投資者。這時候，關于定價機制的爭吵成了各大報紙的頭條新聞。
2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進制的報價方式。該實驗性計劃標志著華爾街結束了其采用了超過200年的分數報價的歷史。接著又于9月25日增加了數十只此類報價的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行計劃的下一階段將增加美國家用產品公司等股票。
2000年12月4日，紐約證券交易所擴大其十進制報價的試行計劃，增加94只股票以十進制進行報價和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進制報價交易規則。值得注意的是，所有股票不論其股價大小，均采用1美分的最小報價單位。
2.納斯達克市場
步紐交所的后塵，納斯達克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進制報價。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進制報價。2001年4月9日納斯達克開始對所有上市交易的股票采用十進制的報價。
一份早先的研究報告指出，買賣價差的降低不會增加日內的波動性。盡管交易次數下降，但是平均交易的大小增加了。十進制報價的倡導者認為，采用一分的增量將增加競爭，同時也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國股票交易所，地區性的交易所和期權交易所全部采用十進制報價。采用十進制報價使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進制報價，相互協調一致。
3.主要交易所的最小報價單位比較
在表1中，我們對世界土要交易所的最小報價單位進行了比較，并且考慮了交易所對不同價位股票最小報價單位的細分情況。
20世紀60年代，美國金融界為了突破政府的金融管制，開始了金融創新活動，日本、英國等經濟發達國家也參與其中。金融的地位迅速提高，金融交易規模迅速擴大。70年代，金融市場中的貨幣流通速度波動得更劇烈，金融市場和金融活動幾乎成為這一階段經濟學家研究貨幣流通速度時必須考慮的因素。
不同的經濟發展階段，主要的影響因素也有所不同。在金融飛速發展的階段，金融經濟的波動成為影響貨幣流通速度的主要影響因素之一。我國正處于經濟轉型階段，市場經濟和金融經濟都處于建設和完善中，社會制度和經濟體制的轉型會影響甚至改變人們的支付習慣和生活方式，從而影響貨幣流通速度。20世紀90年代以來，我國的金融體系發展步伐加快，金融市場交易規模不斷擴大，金融資產種類不斷增加，金融經濟管理體制尚不完善等因素導致我國貨幣流通速度的變動和金融市場波動。
二、我國貨幣供給性質與貨幣流通速度
20世紀70年代中期后，新凱恩斯主義在內生貨幣經濟框架中研究一般流動性貨幣的流通速度，因為金融創新使得一般流動性成為經濟波動中的一個關鍵因素。羅斯埃斯(1986)強調貨幣流通速度及銀行和其他金融機構的金融創新對貨幣內生的重要性。萬解秋、徐濤(2001)認為，隨著我國經濟發展和社會變革，經濟主體決策的獨立性得到增強，貨幣供給的內生性日益增強。我國貨幣內生性不僅表現在貨幣量的內生，還表現在貨幣流通速度的內生變化上，貨幣流通速度的變化同樣會影響市場的流動性。童哨兵(2002)也認為我國貨幣供給具有內生性。方齊云、余楊、潘華玲(2002)認為，我國基礎貨幣具有內生性特征，長期的貨幣乘數內生性特征也很強，這表明現階段我國貨幣供給的內生性特征。貨幣流通速度的變化是貨幣供給內生的一個方面，會影響市場流動性和貨幣政策的效果。
三、多角度的實證研究
Bordo和Jonung(1987)將貨幣化程度、銀行的普及、金融發展、經濟穩定性程度等因素量化。引人貨幣流通速度函數中，改進只考慮利率和收入變量的傳統模型。該模型表明，在幾乎所有的國家，貨幣流通速度先隨著貨幣化推進而下降。然后隨著金融創新和經濟穩定化程度提高而上升，呈現U型結構。Brodo和Jonung的制度假說有助于更好地理解長期和短期貨幣流通速度的變化。
我國很多學者從利率、儲蓄率、通貨膨脹率、收入、偏好等一般性因素的角度研究我國貨幣流通速度，也有學者從我國轉型期特殊制度因素。如貨幣化進程、金融現代化程度、銀行體系不良金融資產、不確定性預期等角度研究我國貨幣流通速度。易綱(1996)提出“貨幣化假說”，認為貨幣化是導致當前我國貨幣流通速度下降的主要原因。耿中元、曾令華(2007)通過實證分析表明，制度和貨幣沖擊對貨幣流通速度的變動具有持久的正向效應，制度沖擊最重要，貨幣沖擊次之，技術沖擊不重要。李浩(2006)指出，導致我國貨幣流通速度下降的轉型期特殊因素有貨幣化進程、金融現代化程度、銀行體系的不良金融資產、不確定性預期等。崔龍(2006)從制度視角詮釋中國流通速度之謎，認為在制度資本(包括正式制度和非正式制度)不足的情況下，經濟主體對經濟資本過度依賴導致貨幣流通速度下降，是轉型期制度不完善的必然現象。而汪軍紅、李治國(2006)認為，貨幣化對貨幣流通速度的影響逐漸增強，但不能完全解釋我國貨幣流通速度下降，產業結構變動才是影響我國貨幣流通速度下降的主要原因。這些學者都抓住了轉型期的特點，但研究角度不同，得到有參考價值的結論，對問題的認識也更全面。
四、關注金融因素的實證研究
社會融資方式和相關制度的變化將影響甚至改變人們的生活方式和習慣，這些都有可能體現在貨幣流通速度的變化上。2009年，我國GDP為335353億元。股票、交易所政府債券、銀行間債券質押式回購三項金融資產交易總額為1250555.06億元，是GDP的3.73倍，這說明金融市場對我國貨幣經濟的穩定是舉足輕重的。
耿中元(2007)認為，在銀行主導型的融資結構下銀行必須不斷提供新的信貸，導致貨幣供給的膨脹，特別是M2的膨脹，表現為較低的貨幣流通速度。銀行是間接融資主體，也是創造內生貨幣的主體。我國從計劃經濟體制走來，必須經歷的融資體制改革歷程將是：從間接融資到以間接融資為主、直接融資為輔，最后以直接融資為主。轉型期我國積極發展直接融資市場，這勢必會影響我國的貨幣流通速度，因此，要關注銀行體系和直接融資市場的運作對貨幣流通速度的影響。伍超明(2004)通過實證分析發現，全國股票交易額同比增長率與M1同比增長率間存在統計顯著關系，并導致V1下降。戴暉(2006)認為，股票市值對貨幣流通速度的影響居首位，股票市值對貨幣流通速度具有負向影響。張勇(2007)考察我國公眾的資產替代行為通過股票市場交易，影響貨幣流通速度穩定性的內在機制。當股票市場交易規模擴大時，公眾會將企業存款、儲蓄存款和現金替代為股票交易客戶保證金，導致V1增加。
五、關于貨幣流通速度計量問題
全球金融資產交易額已達實物資產交易額的數十倍，我國金融資產總量也遠遠超過了實物資產總量，但是以往基本以名義GDP作V2的分子項，這樣分子與分母沒有事實上的直接聯系，分子項明顯偏小，從而得到貨幣流通速度下降的結論。肇越、葛瑛(2006)認為，計量貨幣流通速度時分子項與分母項之間要存在直接的經濟關系，分子的選擇要與不同層次貨幣的實際應用相符，提出采用社會商品零售總額和服務總額之和作V0的分子項，采用名義GDP作V1的分子項，選用社會經濟交易總量作V2的分子項。
六、評析
論文關鍵詞：均線形態組合，走勢，盈利概率，虧損概率，統計
1.引言
隨著計算機技術的發展，各領域對計算機的應用也更加廣泛。股票交易中，有很多歷史數據，這些歷史數據蘊涵著價值很高的信息。其中，移動平均線能夠很好的反映股市的走勢。移動平均線反映了市場投資者的平均持股成本，對判斷股價的趨勢有重要作用。同時，短期均線對股價有重要的支撐或阻力作用，投資者常利用均線捕捉處于啟動初期的個股，尋覓個股的最佳買點。
證券業采用的這種判斷方法缺乏準確的數據依據，于是，將均線形態轉換成計算機可以識別的數據，然后統計出各種均線形態向盈利和虧損轉移的概率進行統計，這些統計數據對投資者來講具有非常重要的參考價值。
統計表明，單一的均線形態向盈利和虧損轉移的概率都比較小，提供的信息量比較小，為了提高轉移概率，本文考慮統計各種均線形態組合。
2.均線形態
2.1 相關術語
1.移動平均線：先選定時間數列的平均數，在該期間內求取移動總值，然后除以期數，就可求得移動平均值的長期趨勢值。其計算為: MA= 其中:T為平均期數，Pj為第j天的股價(指數)。以時間為橫坐標走勢，以移動平均數為縱坐標，將各點以移動平均數連成一線即為移動平均線，簡稱均線。
2.概化：概化是一個過程，它將大量的與任務相關的數據集從較低概念層抽象到較高的概念層。
3.均線形態：假設研究對象是n條移動平均線，均線形態是指n條移動平均線之間的位置關系的某種持續狀態。
4.均線形態組合：一種均線形態與其前后的均線形態之間的組合就叫做均線形態組合，均線形態組合反映了均線形態的一種變化。
5.漲幅：股票的買入上漲幅度，計算式為：（拋出價格-買入價格）/買入價格。
6.盈利目標：投資者認為是投資成功的股票漲幅。
7.虧損目標：投資者認為是投資失敗的股票漲幅。
8.轉移概率：由某種均線形態組合向一種均線形態轉移的概率論文開題報告。
2.2 均線形態在當前股票分析中的應用
股票分析中，利用移動平均線來確定買入點的方法由來已久，并且形成了許多分析理論，其中著名的有美國投資專家葛南維提出的“移動平均線的八條法則”。還有一些根據多條移動平均線之間的關系來確定買入點的理論，天數少的平均線要比天數多的平均線較為波動。兩條移動平均線組合分析時，天數少的移動平均線升破天數多的移動平均線即為買入信號，反之，跌破天數多的移動平均線即為出售信號。
2.3 均線形態組合的應用
根據均線形態，人們可以憑經驗，總結出某些盈利概率大的買入點。這種判斷往往不準確，有時一個金叉信號只是股市調整時表現出來的臨時狀態，實際上可能隨之而來的是該股票的下跌。同理，那些總結出來的一些盈利概率大的均線形態組合，也可能出現下跌甚至狂跌的情況。對投資者來說，如果能準確知道具體的盈利概率，就能做到心里有底。
對某種均線形態組合，通過對該均線形態組合的在交易記錄中出現的次數進行統計，然后統計出其中向盈利和虧損兩個狀態轉移的條數。向盈利轉移的條數除以該組合的總條數，就是該均線形態組合的參考盈利概率；相應，向虧損轉移的條數除以該組合的總條數，就是該均線形態組合的參考虧損概率。
可以統計出各種均線形態組合的轉移概率，篩選出其中盈利概率或者虧損概率較大的組合作為理想的買入點或售出點，稱作理想組合。為了實現這個目標，需要將股票交易原始數據轉換成形態數據，再采用現有的數據挖掘工具進行挖掘。
3.算法設計
3.1 均線形態的計算機識別
本文僅研究1日，5日，10日均線，稱10日均線為長期均線，5日均線為中期均線，1日均線為短期均線。以8%為盈利目標，-3%為虧損目標。
3.1.1 均線位置關系的編碼
編碼的目的是用數字來區分各種均線位置關系。令短期均線的碼值為3；中期均線的碼值為2；長期均線的碼值為1。編碼規則：從上到下對應編碼的高位到低位。例如圖1所示一組均線，在10-6-11這一天，3條均線之間的位置關系處編碼為312。
圖1 某時段均線圖
3.1.2 均線位置關系的概化
股票均線的某種位置關系的持續反映了其走勢，如短線持續上揚，反映出該股的上漲，中線處于最高或最低位走勢，說明該股處于調整期；
在時間維度上概化位置關系表，增加一個持續天數維度D。某股s從第 i日起,狀態231維持了3天，概化后如下表1所示。
表1 均線位置關系概化表
股票
時間
編碼
持續天數D
S
I
關鍵詞：創業板；退市預警；納斯達克
從2009年10月30日中國創業板首批28家公司股票上市開始，陸續有510家公司登陸創業板，為中國的資本市場發展帶來了新鮮活力。在肯定創業板對加速我國部分中小企業成長、帶動高技術產業發展的同時，我們也注意到創業板市場存在一些問題，如整體規模過小，上市審核過嚴時間過長，上市后公司財務狀況很快出現良莠不齊狀況；投資者結構不合理；退市制度缺少預警機制，沒有真正起到存優去劣的作用，致使創業板內一些本應退市的公司能用一些匪夷所思的手段，避免遭退市的厄運。這些問題在客觀上損害了投資者的利益，阻礙了我國創業板市場的健康發展。作為我國股票市場的重要成分，創業板的成敗關系到我們的國計民生，因此亟待出臺合理有效的退市預警機制，起到保護投資者，扶植中小型創新企業及推動股票市場發展的目的。
一、 上市公司財務狀況與退市問題
我國創業板建立時間短，整體規模非常小，雖然到2016年已經有510家上市公司，但上市公司的財務狀況參差不齊，它們的總資產、銷售及盈利能力差距很大： 從總資產2億元的小公司到總資產250億元的中型公司，從近年內持續盈利到連續幾年的虧損公司都在創業板繼續交易中。在分析創業板上市公司的盈利能力時作者發現， 在2015年前上市的409家公司中，在2011年～2015年的五年中有109家存在一年的息稅前利潤（EBIT）為負數的年度，其中有8家公司存在4年EBIT為負數年度，2家公司在所有五年的樣本期內EBIT都是負數的現象。這些公司為什么能避開連續三年虧損既退市的制度？
究其原因，主要有幾點：
1. 退市制度的缺陷致使誠信缺失企業及財務陷入困境的企業能夠繼續在創業板上交易。現有退市制度既沒有預警機制，在具體退市執行中也缺乏明確的程序。深圳證券交易所創業板股票上市規則中規定“本所在公司股票停牌起十五個交易日內作出公司股票是否終止上市的決定”，這說明退市決定要由交易所決定，而不是按照明確的退市程序進行。
2. 上市難，退市更難。由于上市審批體系僅能滿足小部分企業的融資需要，因此上市公司的“殼”很有價值，這樣就導致本該退市的企業會千方百計用各種方法和手段保住上市公司的地位。盡管我國創業板的退市制度規定連續三年虧損的公司必須退市，但由于沒有明確規定公司盈利的來源，致使個別虧損企業或依靠地方政府稅收優惠等非經營手段達到“盈利”的目的，甚至依靠變賣分子公司變現來彌補經營虧損的窟窿而繼續保持上市身份，致使假盈利真虧損的上市公司還能存在于創業板平臺上。
3. 退市渠道設計不流暢，退市整理制度存在缺陷。上市公司在股票被終止上市前，要與有股份轉讓主辦券商業務資格的證券公司簽訂《委托代辦股份轉讓協議》，聘請其作為公司股票退市后代辦股份轉讓的主辦券商。這個轉讓機制沒有給退市企業一個緩沖的機會，因此很難執行。而“退市整理板”的股票交易從表面上看與正常上市公司基本相同，但投資者已喪失退出的有利時機了。所以說在沒有任何退市預警機制的提醒時，投資者很難避免風險。
退市制度要有效保護中小投資者權益，就必須建立預警機制，同時通過完善追責制度，引入集體訴訟制度，減少投資者損失，真正保護中小投資者權益。
二、 美國上市公司退市的借鑒與啟發
由于美國納斯達克是世界上運行最成功的創業板市場，本文將重點分析納斯達克的退市制度和流程，借鑒其成功的經驗。總結納斯達克的退市管理有如下幾方面特點①：
1. 市場分為三個層次，虧損不是判斷公司的唯一標準。納斯達克在2006年將市場分為三個層次來吸引優質公司：納斯達克精選市場，納斯達克全球市場，納斯達克資本市場。根據這三個層次，出臺了11種上市標準和六種持續上市（避免退市）的條件，為有潛力的企業在納斯達克市場發展提供空間，將優秀公司吸納入全球優選市場，并允許公司在不同的市場移轉，以充分滿足它們的融資要求，也呈獻給投資者更多地選擇機會。對美國彭博數據庫導出的數據分析顯示，從2010年到2015年全美共有2 212家上市公司從一個交易所（市場）轉移到另一個交易所（市場）。其中轉入納斯達克的股票有252家，轉出納斯達克有278家；另外有87家是在納斯達克市場中不同層級轉股。這些數據表明公司在不同交易所之間或不同層次市場轉移，既能為不同發展層次公司提供生存平臺，又為交易所之間營造市場競爭機制，有利于企業和投資者。
針對不同市場上的上市公司，持續上市條件并沒有單獨以盈利或虧損論英雄。只要沒有觸碰退市紅線，即使虧損也可以繼續在納斯達克交易。通過分析2013年1月1日還在納斯達克上市的4 253家公司連續9年的凈利潤指標，發現有66%公司在過去的9年內出現過年終虧損的現象，有37%上市公司在9年中出現過三次及以上虧損。在2013年1月1日～2015年12月20日期間有568樣本公司退市，占樣本公司總數的13%退市。其中一次都沒有年度虧損的1 433家公司中有120家上市公司退市了，退市率為8%，占所有退市公司的21%；另外2 820個有虧損年度的上市公司中有448家退市，退市率為16%，占所有退市公司的79%；其中1 227家有連續虧損三年的公司中有205家退市，退市率為17%。結論是虧損公司中有84%還在市場上。
2. 采用寬入嚴管的制度。納斯達克采用寬進嚴管的上市制度，企業只要能滿足11種標準中的任何一個上市條件就可以申請上市，獲批上市；上市后公司必須嚴格遵守納斯達克的要求，遵從內控準則和治理標準，定期披露財務報表和經營信息，滿足投資者人數及交易量要求。對于不再滿足持續上市條件的公司，納斯達克會及時通知該公司并要求其公開不再符合上市條件的事實，保護投資者權益，避免不合格公司信息沒能及時傳遞給投資者。
3. 退市程序采用上訴聆訊制。納斯達克市場的退市標準是本著從保護投資者角度出發設計的，強調市值、公眾持股數等多個指標作為公司能維持上市的標準，而不簡單以利潤作為唯一的標準。納斯達克市場的退市程序由交易所啟動，只要上市公司無法滿足持續上市的條件，交易所就會將書面缺陷通知遞送到該公司，內容包括問題的性質、相對應的整改時間、整改要求、退市時間表等；涉事公司在指定時間內如果整改不到位，會被退市。對收到退市警告不服的公司，納斯達克采用上訴聆訊制，允許公司逐級上訴：先上訴到納斯達克的上市資格小組，然后到獨立的上市與聆訊審查委員會，再到納斯達克董事會，直至美國證券交易委員會作為最后的裁決機關決定上市公司是否被摘牌。
從管理角度出發，上訴聆訊制度提高了退市過程的透明度；對公司而言，上訴程序的時期也能為公司擺脫當前困境爭取寶貴時間，避免退市。整改中的公司必須及時整改信息，使投資者能充分評估是否繼續持有或是賣出該股票。該上訴聆訊制值得我國創業板學習和借鑒。
4. 退市警示信息公開透明。納斯達克網站每天更新觸動退市警示公司的名單，這樣投資者能隨時看到，減少風險。網站信息包括公司名字，股票代碼，被警示的原因，是否已經填報了退市表格等。作者于2015年8月到10月每日跟蹤納斯達克網站，發現每天都有新名單上榜，整理8月25號與9月21號的名單列式，發現從8月25號到9月21號有4只股票在暫停榜上重復出現，說明不合規的公司會有整改窗口。
綜上所述，由于美國納斯達克歷史時間長，并能參考美國其他股票交易所的經驗與教訓，因此其各項制度更趨于理性。我國創業板的歷史時間短，通過借鑒納斯達克合理的規章制度，能在短時期內完善退市預警制度，建立切實可行的退市程序，促進股票市場的發展。
三、 基于上市公司財務狀況的退市預警對策
通過分析我國創業板的退市現狀與問題，比較我國創業板及美國納斯達克的主要特點，為健全適合我國創業板市場退市制度，本文建議以下幾點：
1. 建立多層次的創業板市場。通過對我國現有的515家創業板市場上市公司的相關數據分析，作者發現我國創業板市場不同公司的市值、資產及銷售額相差距離頗大。按照2014年全年財務報表數據，從最高的市值372.5億元到最低的9.3億元，從最高的總資產253億元到最低的不足2億元，從高達380億元銷售額低到僅0.6億元銷售額，分布范圍很寬，說明這些公司的競爭力和發展階段不在同一個層次上，表明我國現有創業板有必要設立二個層級的市場。建議以上市標準總資產/銷售額超過10億元的企業設置為精英創業板，將總資產/銷售額在10億元以內的設為普通創業板市場，這樣能突出規模上的優勢，用有針對性的政策，引導在不同層次的企業發展壯大。另一方面也可以降低入市門檻，將更多的中小型企業、新型公司吸納到創業板市場。
2. 建立風險提示體系及退市缺陷警示整改系統。
（1）建立風險提示體系。依據國際上經典的Z-Score②破產風險系數模型，我們可以將創業板市場現有的公司運營分成三級：安全健康企業，一般風險企業，有破產風險企業。建議建立股票風險提示制度：由交易所建立風險模型系統，按季度報表披露信息，公布上市企業的風險系數及退市概率數據。這些數據可公示在創業板市場系統平臺上。這樣既提醒投資者關注投資風險，也給上市公司一定壓力。具體方案為：
①創業板市場網站公布上市企業財務風險系數。依據上市公司季度財務報表披露信息，交易所在創業板市場版面上增加一個風險系數科目。交易所可以根據創業板六年的交易數據，用多元判別的統計方法，創建適合中國創業板的Z-Score數理模型，或直接引用國際上廣為通用的“新興市場Z-Score③模型”，預測破產系數。
②設立退市預警專員。因為我國股票市場中散戶占據絕大部分，有必要設置預警專員，聘請有數據庫和投資專業知識的分析師定期測算上市公司的風險系數，按季度公布在創業板網站上，服務各個投資群體。
（2）設立退市缺陷預警整改系統和信息披露機制。取消現有的暫停上市機制，設立持續上市缺陷預警系統，根據不同指標設定180天～360天的警示期。一旦上市公司觸碰退市警示指標紅線，創業板市場管理機構馬上通知該公司，要求其在2天內以網站通知、記者招待會方式或公告形式通知社會股東，在7天內提出整改措施。如果該公司對整改通知內的內容不認同，可以提出申訴或要求延長整改時間。管理機構會根據違規缺陷的輕重及企業整改計劃的嚴密性決定是否同意。交易所可以延長警示期間，但警示期間全程不能超過一年。
3. 修改現有退市量化標準及內控要求。
（1）將現有的凈資產為負一年后暫停上市改為凈資產為負一年后馬上警示，如果公司在警示期間沒有提出可以接受的整改方案恢復凈資產到正數，則必須馬上退市。
（2）將凈利潤為負數的指標定為：警示四年，終止上市五年。本文作者發現，一些創新企業在發展初期由于戰略擴張及開拓新市場而需要大量的投資，它們在成長期間很難兼顧投資與保持盈利。如果連續三年虧損就要退市，則這些企業很難下定決心研究開發中長期的產品。因此，創業板若僅以企業利潤作為退市標準，會使企業只顧短期而忽略長遠發展。本文作者通過對美國、歐洲和其它一些股票證券交易市場的上市公司研究發現，那些虧損的企業只要凈資產沒有虧損光，就能繼續生存。參照前面納斯達克84%虧損公司還在市場上繼續交易，說明市場對上市公司的評價標準不應該只看盈利與虧損。因此本文建議將虧損時間延長1年，前提是企業沒有觸碰凈資產為負數的紅線。
（3）將現有股價低于面值即退市改為“股價低于一元人民幣即啟動退市機制”，以便于股民熟記在心，同時能有利于交易所的管理。
（4）完善現有的信息披露要求，具體內容包含：財務報表，企業投資情況，經營狀況包括銷售成本費用利潤，管理構架變化，主要管理人員變動，發展戰略，主要客戶及供應商。同時要求企業董事長、總經理、財務負責人在每期財務報表上簽字，個人承擔法律責任。
（5）聘任有資質的獨立審計師事務所為外部審核，并由第三方事務所公證，避免審計報告與內控報告由同一個事務所承擔出具。
4. 完善復議流程。創業板市場公司的強制退市決定權在交易所，最終判決權在證監會。如果被要求退市公司認為退市決定不符合制度及法規要求，或認為與實情不符，可以向交易所申訴，獨立復審機構如果拒絕或駁回上述，公司可以向證監會提出申訴。復議期間公司在整改同時還可以交易，給投資者和上市企業一個尋找出路的窗口期。
5. 設立保證金及風險保險機制。建立上市公司保證金制度，要求上市公司將其募集資金的5%拿出來作為風險保險金，類似于購買設備的質量抵押金，交易所則要在企業上市滿5年后或者主動退市時返還給上市企業。
建立保險制度，以抗衡由于作弊違規違法行為而導致的被動退市。上市公司股票要購買保險，類似于汽車強制保險的概念。此類保險用于一旦該上市公司出現任何因為作弊違規而退市時補償投資者的保險。既然投資有風險，則任何上市公司及相關方都必須支付“違約風險監管保險”。
綜上所述，本文建議建立多層次的創業板市場，用警示制度替代暫停制度，設立退市缺陷警示整改系統，修改現有退市量化標準及內控要求，建立復議流程等4個方面，創新和完善創業板市場退市管理。
四、 結論
本文以創業板市場的退市管理為研究核心，分析了我國創業板市場退市過程中存在的問題，包括對缺失誠信的企業懲處不足，無法盡快清理虧損企業，退市缺乏明確的執行程序，退市渠道設計不流暢等。鑒于美國納斯達克是目前世界上最成功的創業板市場，本文重點分析了其退市管理中行之有效的地方，并建議我國創業板市場借鑒：分層次的市場體系，寬入嚴管的管理制度，上訴聆聽制的退市程序及公開透明的信息披露，退市預警機制等。鑒于退市預警有利于保護廣大投資者利益，本文提議交易所設置退市預警專員，采用科學方法測算上市公司財務破產風險，定期公布；提出多項建議，包括建立多層次的創業板市場，建立風險提示體系及退市缺陷警示整改系統，修改現有退市量化標準及內控要求，完善整改期與復議流程，設立風險保證金及保險體系等。本文認為，增設退市預警及完善創業板的退市制度，能增強投資者信心，促進創業板市場的整體融資能力，推動我國經濟建設的平穩發展。
注釋：
①信息來源于美國證券交易委員會、納斯達克、彭博社。
②Z-Score 模型，又稱Altman Z-Score 模型，是由紐約大學商學院教授Edward Altman 在1967年創立的，用以衡量一個公司的財務健康狀況，并對公司在2年內破產的可能性進行診斷與預測。
③新興市場Z-Score 模型是Altman 在Z-Score模型基礎上改進的，于1993提出，適用于美國和國際上新興市場。
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關鍵詞：因子分析；股權投資；因子投資
本文為河北省自然科學基金課題支持項目（項目編號：G2014209317）
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2017年1月16日
2016年12月，中央經濟工作會議指出要“加大股權融資力度”、“降低企業的杠桿率”等。由此可以預期，股權融資未來將越發成為我國企業的重要融資渠道。而中國股票的二級市場可以通過首次公開募股、定向增發等手段為企業通過股權融資的方式向投資者直接募集資金，是一在當前階段適應我國國情的重要融資手段。二級市場在股權融資功能之外，還具有股權交易定價的功能，在二級市場上市的企業的股權需要通過二級市場股票交易，確定合理的股權價格。因此，通過交易確定上市公司股權的合理價格是二級市場投資者需要解決的問題。
隨著信息時代的到來，借助機器數量化處理股權價格信息、優化交易的方法開始普及。關于數量化投資，國內外有很多相關研究和應用。其中，Stephen A.Ross在1976年發表了資產定價套利理論，該理論用因子來解釋風險資產的收益。文中雖然指出股票收益與多個因子之間存在關系，但并未指出具體因子。20世紀80年代初，Stattman提出了PB因子，80年代后半段到90年代初，De Bond、Thaler，Jegadeesh、Titman相繼對動量因子作了研究。90年代及之后，Fama、French和其他國內外研究者繼續開發了一些其他因子。
依據經濟邏輯和中國資本市場的特點，文中提出了13個潛在對個股價格波動有解釋力的因子。通過實證研究，最終篩選出4個有效因子。
一、因子的提出
在二級市場，影響個股價格波動的因子眾多，通常大體上可以分為價值、成長、估值、技術等幾類，在這幾大分類中，我們各提出一些因子進行分析，包括絕對股價（簡稱SP；技術因子）、資本利得回報率（簡稱CRoSP；技術因子）、流通市值（簡稱MVFS；估值因子）、市值（簡稱MV；估值因子）、換手率（簡稱TR；技術因子）、市凈率（簡稱PBLF；凈資產以最新公告為準；估值因子）、市盈率（簡稱PETTM；TTM市盈率；估值因子）、扣非市盈率（簡稱PETTMD；扣除非經常損益的TTM市盈率；估值因子）、券商預測的下期年度市盈率（簡稱PEFY1；估值因子）、總資產收益率（簡稱ROATTM；TTM指標；價值因子）、凈資產收益率（簡稱ROETTM；TTM指標；價值因子）、資產負債率（簡稱DTA；價值因子）、歸母凈利潤同比增長率（簡稱PGYOY；取年初至今凈利潤進行同比；成長因子）等13個因子。（注：“TTM”表示用最近4個季度定期報告中單季度某指標之和的數據；“LF”表示根據最新公告）
二、因子的檢驗
（一）數據樣本。我們選取2009年12月31日至2016年9月30日期間的1，635個上市公司的82個月度數據集合作為樣本，數據來源為Wind數據庫。（注：對每一因子，如果月底有相關數據則提取出來作為樣本，如果是每季度末才有數據，則采用最新一季度定期報告中的數據；局限于Wind終端提取數據量的限制，我們選擇月度數據進行分析。）
由于2009年我國政府將創業板引入二級市場，初步形成了具有一定層次的資本市場結構，所以數據樣本的時間起點定在2009年底。數據集中包括了牛市（2014下半年到2015年上半年）、熊市（2015年下半年到2016年一季度中的兩個時間段）和振蕩市（其他時間），具有一定代表意義。
（二）實證檢驗方法。對于每一待測因子，我們將數據集中的每一橫截面數據（即每一月度數據）進行處理，具體就是：對每一待測因子，將每一個月的股票集的這個因子的序列與下一個月的相同股票集的資本利得回報率序列進行相關性檢驗，看是否具有在一定顯著水平上的相關性。如果具有顯著正相關性，則該月計為“1”，如果不具有顯著相關性，則計為“0”，如果具有顯著負相關性，則計為“-1”。
然后對82個月的相關性數據進行統計（由于需要做的是將本月待測因子序列與下一個月的資本利得回報率序列進行相關性分析，所以對每一個待測因子，共有81個相關性數據），得到了一個長度為81的僅包含“1”、“0”、“-1”的序列。接著，統計其中“1”、“-1”的比例，如果其中有“1”或者“-1”（比如“1”）的比例大于某一特定閾值，我們認為該因子與下個月股票資本利得回報率具有相關關系（比如正相關）。
如果兩種相關性檢驗方法（Spearman秩相關和穩健回歸）均表明待測因子與下期股票資本利得的回報率有同樣方向的相關關系，我們認為該待測因子對下期股票資本利得回報率具有一定解釋能力，定義其為有效因子。
注：（1）采用Spearman秩相關和穩健回歸的方法判斷兩序列的相關性。顯著水平均取為1%；（2）Spearman秩相關（簡稱SC）相比傳統Pearson線性相關，會更多考察變量之間的序數而非絕對值，例如只要兩變量具有嚴格單調增加的函數關系，秩相關系數即為1；（3）穩健回歸（簡稱RF）相比傳統最小二乘回歸，可以解決傳統回歸對奇異值敏感的問題，得到更接近實際情況的回歸結果。對于穩健回歸，取待測因子為自變量，下月資本利得回報率為因變量。這里，如果月度數據的回歸系數為正且顯著，則定義為顯著正相關，計為“1”，反之亦然，計為“-1”，如果不顯著，則計為“0”；（4）對于部分待測因子，某些月度數據樣本中缺少部分股票的數據，需要在下個月資本利得回報率的序列中也剔除這些股票的數據，保證統計分析的有效性。
（三）實證檢驗。通過實證檢驗，得到的相關性數據如表1所示。文中取閾值為35%，高于35%的數值認為具有顯著相關關系（表1中高于35%數值均標記為黑體）。根據表1，采用SC、RF方法均得到顯著相關關系的因子有絕對股價（SP）、當月股票資本利得回報率（CRoSP）、流通市值（MVFS）、換手率（TR），我們定義這些因子為有效因子，其他因子由于在兩種統計方法下，并不能全部顯示為顯著，定義為無效因子。
如果有效因子對下月股票資本利得回報率有顯著解釋力，那么利用單一有效因子建立策略，構建的歷史組合應該相比基準有顯著超額收益。為了檢驗有效因子的這一特點，對每一個有效因子，采用如下策略構建因子策略最優組合和因子策略最差組合：（1）在數據樣本期間的2009年12月到2016年8月，每月月底，賣出原來的所有持倉，然后選擇該因子數值從小到大排序最靠前10%的股票，等市值買入，構成某因子策略最優組合。選擇排序最低的10%的股票構建策略最優組合的原因是根表1得到的4個有效因子均與下個月股票資本利得回報率顯著負相關；（2）類似的，每月月底，賣出原來的所有持倉，然后選擇該因子從小到大排序最靠后10%的股票，等市值買入，構成某因子策略最差組合；（3）計算從2009年12月31日開始，到2016年9月30日的組合凈值變化（初始凈值為1），并與基準（萬得全A指數）比較，分別考察其相對基準超額收益。
圖1～圖4分別對應于絕對股價（SP）、當月股票資本利得回報率（CRoSP）、流通市值（MVFS）、換手率（TR）4個因子的策略最優組合（圖例中為Top）、最差組合（圖例中為Bottom）和基準組合（圖例中為Bench）。由圖1～圖4可見，通過表1實證檢驗篩選出來的有效因子，構建的策略最優組合相比基準、策略最差組合有顯著超額收益，其中最優的為流通市值因子策略最優組合，在數據樣本的6年多期間凈值上漲約14倍（年化超額收益約為60%）。以上策略組合凈值的模擬結果，從另一個側面驗證了篩選出來的4個因子的有效性。
三、因子的經濟學解釋
我們最終選出絕對股價、當月股票資本利得回報率、流通市值、換手率4個因子，實證顯示，其與下月股票資本利得回報率有顯著負相關關系。通俗講，絕對股價低、當月股票資本利得回報率低、流通市值小、換手率低的股票，下個月更有可能具有較高的收益。
絕對股價低，意味著一手股票需要的單位資金量小，可以吸引更多的投資者參與交易，相當于股票的流動性較高，可以保持有一定流動性的溢價。這可以部分解釋，“高送轉”之后的股票通常有一定的相對漲幅。
當月股票資本利得回報率是一個動量因子，可以表述為，以月度為頻率考察，中國股票二級市場經過月度考察，具有反轉效應。流通市值小、換手率低，說明股票的股性更活躍，具有更大的風險，也對應了潛在更高的收益率。但在中國股票的二級市場，流通市值小的股票具有超額收益，還有很多其他因素，其中包括中國資本市場歷史原因形成的上市公司的“殼”溢價。
四、有效因子集合的相關性檢驗
在數據樣本的82個月中，對股票集，計算每個月以上4個因子兩兩之間的秩相關系數，然后將82個月的數據進行平均，得到表2。表2顯示這4個指標之間相關性指標較均不超過0.3，相互之間相關性較弱。但比較起來，同月的股票資本利得回報率與換手率、流通市值與換手率具有一定相關性，絕對股價和換手率、絕對股價和當月股票資本利得回報率之間的相關性較低。
五、結論
通過股權方式向投資者直接融資是適合我國當前國情的重要融資方式，中國股票二級市場是中國企業重要的股權融資渠道。通過交易為股票進行定價是二級市場投資者面臨的重要問題。本文首先提出了13個潛在對個股價格波動有解釋力的因子，隨后通過實證檢驗得到4個統計上具有顯著意義的有效因子，并進行了經濟解釋和相關性分析。實證檢驗表明，有效因子對個股價格波動有一定解釋力，利用有效因子建立策略組合可以取得一定的超額收益，可以滿足數量化因子投資的要求。
主要參考文獻：
[1]Ross，Stephen A.The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing[J].Journal of Economic Theory，1976.13.
[2]Stattman D..Book values and stock returns[J].The Chicago MBA：A Journal of Selected Papers，1980.4.
[3]DeBondt W.，Thaler R..Does the stock overreact[J].Journal of Finance，1985.40.
調整發展戰略，明晰四大轉型目標
發展戰略及經營目標的調整是德意志銀行經營轉型的起點，也是推動經營轉型的基本方向。1998年以來，德意志銀行發展戰略一直在醞釀調整，2001～2002年歐美主要國家的經濟衰退及該行經營績效的下降，推動了發展戰略的主動性調整。2002年，德意志銀行在進行大規模組織架構調整的同時，推出了一個以“打造扁平化集團，專注核心業務”（New Structures and Initatives for Leaner Group and Focus on Core Business）為主要目標的新戰略，成為推動經營轉型的指導性原則。2003年，德意志銀行又將新的發展戰略概括為一句話：“硬化成本、資本和風險約束”(Maintain Strict Cost,Capital and Risk Discipline)。
新的發展戰略主要包括四項戰略性決策，成為推動經營轉型的四大目標：（1）專注于當期損益（Focus on Current Earnings）；（2）專注于核心業務（Focus on Core Businesses）;（3）提升資本和資產負債平衡管理水平（Improvement of Capital and Balance Sheet Management）;（4）實現零售客戶及資產管理部的最佳協同。
推進新的發展戰略的直接目標是：（1）壓縮成本（Reduce Costs）;（2）提高效率（Increase Efficiency）;（3）增強盈利能力（Raise Profitability）。為了實現“專注于當期損益”的戰略決策，提高即期盈利水平，德意志銀行全力提高成本控制能力，2003年年中啟動總計達14500人的裁員計劃，年度經營成本壓縮了38億歐元。“專注于核心業務”的戰略決策推動了德意志銀行對核心和一般業務的梳理，互補性資產交換和出售成為實現這一戰略的重要手段。“提升資本和資產平衡管理水平”的戰略決策推動了德意志銀行全力壓縮風險加權資產、提高資本盈利能力和普通股回購等努力。“實現零售客戶及資產管理部的最佳協同”的戰略決策則加快了德意志銀行資產管理業務和私人銀行業務的快速發展。
為了強化新戰略的推行，德意志銀行改組了董事會，明確規定精減“瘦身”后的公司董事會的主要職責集中在三個方面，即戰略管理、資源分配、風險管理和控制。董事會成員分別在各職能委員會任職，董事長兼任集團執行委員會主席。在推行新戰略的同時，德意志銀行提出了新的企業發展愿景：“成為一家提供綜合金融服務的領導型全球金融企業，滿足客戶需求，在德國保持顯著優勢地位，為股東和大眾創造豐厚價值。”本土領先、全球經營的區域定位，綜合經營的發展策略，為股東和大眾創造豐厚價值的經營目標，以客戶為中心、滿足客戶需求的服務意識，成為領導型全球綜合型金融服務企業（Leading Global Provider of Integrated Financial Solution）的發展目標，都展示了德意志銀行經營轉型過程中的清晰定位。同時提出的“以客戶為中心”（Customers Focus）、“統籌協作（Teamwork）”、“創新（Innovation）”、“業績（Performance）”、“誠信（Trust）”等企業價值觀和發展理念，則成為推動經營轉型的重要精神動力。
依托資本并購，打造核心業務的領先優勢
在梳理、區分核心和一般業務的基礎上，依托積極的資本并購，打造核心業務的優勢地位，推動了業務結構的大規模調整，是德意志銀行經營轉型的基本依托。
1999～2004年間，德意志銀行共進行了18次較大規模的收購合并。這些并購的基本目標，在于加強其在投資銀行、零售銀行、資產管理等新興核心業務領域的競爭實力，在鞏固其在歐洲、北美新核心業務市場的領導地位的同時，積極拓展澳洲等新興市場。
在德意志銀行經營轉型過程中，最具戰略意義的資本并購是1999年6月對美國信孚銀行（Bankers Trust）的并購。信孚銀行擁有資產達1330億美元，機構遍布50個國家，是美國第銀行、第六大資產管理機構和全球第十大資產管理機構，在機構資金管理、機構信托及業務、產品交易（如固定收益類證券、貨幣、外匯及結構類交易產品）和私人客戶服務方面都具備很高的專業品質和創新能力。信孚銀行與德意志銀行具有相似的核心業務和發展戰略。1996～1998年信孚銀行通過三次并購，使自己在股票、債券、貸款和戰略咨詢等投資銀行主要業務線上獲得了領先優勢。完成并購后，德意志銀行的資產管理、投資銀行、零售銀行等業務實力得到顯著增強，僅管理的資產就增加了1700億馬克。同時，對信孚銀行并購事項的完成不僅鞏固了德意志銀行在歐洲本土市場的主導地位，還極大地增強了德意志銀行在美國市場的影響力。
1999～2004年，德意志銀行還展示了一系列資本并購，其中規模較大、影響較大的有：1999年并購Crédit Lyonnais Belgium S.A./N.V以及信孚銀行，加強在歐美的投資銀行和資產管理業務；2000年并購美國Prudential U.K. Institutional Asset Management Business以及澳大利亞第一財富集團控股公司，加強機構資產管理業務；2001年并購Banque Worms S.A，加強歐洲零售銀行、企業銀行和資產管理業務；2002年并購蘇黎世金融服務集團下屬的基金公司Zurich Scudder Investments, 加強零售銀行及資產管理業務；2004年完成對美國商業抵押銀行Berkshire Mortgage Finance L.P.公司的收購。這些資本并購的共同目標，都是培育核心業務的領先優勢，打造全球優勢資產管理銀行。
在區分和發展核心業務的原則下調整組織架構
梳理業務結構，區分和發展核心業務是1998～2004年德意志銀行加快轉型的主線，也是組織架構調整的基本原則。通過積極的組織架構調整，德意志銀行在梳理業務線、推進核心業務發展的同時，積極推動了“實現私人客戶部和資產管理部的最佳協同”戰略決策的實施，使之成為貫徹“統籌協作”理念的中心環節。
1998年以前德意志銀行主體業務架構分為三個業務板塊，即：零售及私人客戶業務部、公司及機構銀行業務部、投資銀行業務部，此外還有一個服務職能部門：集團服務部。雖然業務部門設置和業務布局比較清晰，但未能明確劃定核心業務、潛力業務，不利于制定和貫徹重點業務的發展戰略，難以進行集中有效的管理。從1997年開始，德意志銀行先后進行了三次較大規模的組織架構調整，成為梳理、發展核心業務的基本保障。
1998年的業務架構調整
1998年初，德意志銀行構建起了新的業務結構體系，包括五個業務部門：零售及私人銀行業務部、公司及房地產業務部、全球公司及機構業務部、資產管理部和全球技術服務部，以及一個協調管理職能部門集團運營中心。
本次調整具有四個顯著特征：
一是開發潛力業務，提升資產管理業務的戰略地位，將以前分散在零售及私人客戶業務部的個人資產管理業務和投資銀行業務部的機構資產管理業務分離出來，組建專門的資產管理部。
二是整合優勢業務，強化核心業務的國際競爭實力。德意志銀行把原來投資銀行業務部、公司及機構銀行業務部中的部分業務進行整合，組建起全球公司及機構業務部，劃分出全球市場（Global Market）、全球股票（Global Equity）、全球銀行（Global Banking）和投資銀行（Investment Banking）四大業務模塊，進行統一管理和協調，以強化德意志銀行在全球資本、貨幣、債券、信貸和衍生品市場業務方面的競爭實力。
三是加強技術應用平臺建設，提升技術保障能力。德意志銀行重視發展電子化經營網絡，強化技術平臺建設，并把基于信息化技術平臺的業務如資產托管、支付清算、證券處理和電子銀行業務、信息技術服務統一劃歸全球技術及服務部業務范疇，進行協作管理。
四是加強了集團運營中心的協調支持職能。對集團服務部進行職能調整后，德意志銀行明確提出了構建股東、客戶、員工和社會利益和諧統一新機制的目標，豐富了運營中心的管理協調職能，把審計、內控、企業戰略、風險管理、經濟研究、人力資源、法律服務、稅收和財務等內部運行管理和外部關系維護的各類事項都納入運營中心業務范疇，提高了集團運行管理效率。
2001年的業務架構調整
2001年，德意志銀行在進一步梳理、區分核心業務與一般業務，明晰業務發展戰略的基礎上，積極收縮戰略地位不重要、收益能力不強和資本占用過多的非核心業務，重點發展具有較強增值空間的核心業務，對組織架構進一步進行了大規模的調整。
這次調整的基本思路是，將五個客戶業務部門改組成企業及投資銀行（CIB）、零售客戶及資產管理（PCAM）等兩個客戶業務中心。企業和投資銀行（CIB）主要針對企業和機構客戶，包括公司銀行及證券業務部和交易銀行業務部。公司銀行及證券業務部承接了原來全球公司及機構業務部的全球市場和全球股票業務，并整合了部分投資銀行業務和原公司及房地產業務部下的部分業務，確立三項業務重點：全球市場、全球股票和公司金融。交易銀行業務部主要整合了原屬全球公司及機構業務部下的全球銀行業務，以及全球技術及服務部下的資產托管、支付清算、證券處理業務。新建立的信托及證券、現金管理、交易金融業務成為德意志銀行交易銀行業務的主要支柱。零售客戶及資產管理中心整合了原屬零售及私人銀行業務部和資產管理部的主要業務，確立起個人銀行、私人銀行和資產管理三大業務支柱。同時，德意志銀行將原來由全球技術及服務部負責的業務信息科技開發應用職能分配給CIB和PCAM兩個業務中心獨立負責，以提高IT技術對業務發展的支持力度。集團的實業投資、私人股權投資和風險資本投資業務由獨立的企業投資中心處理。
新的架構清晰劃分出德意志銀行客戶業務的兩大板塊：企業及投資銀行部（CIB）集中了德意志銀行最具競爭力的批發類業務，零售客戶及資產管理部（PCAM）則集中了最具增長潛力的零售業務和資產管理業務。每個中心不同業務之間具有很強的關聯性和互補性，通過中心的統一管理有助于加強不同業務的協作與配合，發揮協同效應，拓寬業務服務范圍和深化服務層次，增強核心業務的競爭實力。同時，通過整合調整，對相關業務進行線型垂直管理，有利于強化業務集中內控管理，增強各業務部門的收入與成本配比約束，推進精細化考核。（見表8）
2002年的業務架構調整
2002年，德意志銀行對零售客戶及資產管理部再次重組，重組后的PCAM包括兩個業務部：資產和財富管理部、零售及商業客戶部。資產和財富管理部主要開展資產管理和私人財富管理業務。
2002年德意志銀行在成功并購Scudder公司的基礎上，設立了專門的資產管理部，加強對基金業務的專業化管理。當年德意志銀行大型投資基金管理（如保險基金、養老基金等）占資產管理業務55％左右的份額，零售基金（主要是一些共同基金）占比在35％左右，另類投資約占10％，2003、2004年基本維持這種比例結構，業務發展整體態勢平穩。
全力發展衍生品交易業務、股票交易和債券發行業務、現金管理和清算業務等三大類CIB核心業務
核心業務發展是德意志銀行經營轉型的關鍵，在較為困難的經營環境中，德意志銀行將衍生品交易業務、股票交易和債券發行業務、現金管理和清算業務等三大類業務作為企業及投資銀行中心（CIB）的核心業務，通過出售CIB非核心業務（保險業務等）釋放了部分資本，集中精力拓展優勢業務市場和新興市場（Emerging Market），全力推動三大類業務發展，使之成為改善企業及投資銀行中心經營績效的主要依托。
德意志銀行企業及投資銀行中心（CIB）經營轉型之初，經營績效壓力非常明顯。2001年CIB稅前凈收入較2000年下降35％，2002年困難的市場環境進一步影響CIB的績效狀況，當年營業凈收入較2001年下降21％，信貸損失撥備則增長2倍，未扣除營業外支出的凈收入僅為7.74億歐元，較2001年下降75.5％，ROE僅為5％。
面對不利的市場環境和業績狀況，德意志銀行CIB中心全力發展三大類核心業務：
一是全力發展全球市場部下的衍生品交易業務。2002年德意志銀行各類衍生品業務增長幅度均遠遠超過市場平均水平，其中股票權益類衍生品的增幅達到市場平均值的6倍。到2004年德意志銀行信用風險互換業務量已達到2000年的8.8倍，年均增長超過70％，場外衍生品交易合約的市值也達到2002年的1.5倍（見圖1）。
二是鞏固提高在股票和債券市場的優勢地位。2003年CIB全球股票交易部門在歐洲主要國家股票交易市場的份額均有不同程度的提升，其中在德國的股票交易市場份額達到29％，較2002年增加12個百分點。CIB的全球公司金融業務部（Global Corporate Finance，簡稱GCF）在歐洲權益資本市場的市場份額也持續提高，2003年達到16％，較2001年擴大1.3倍。2003、2004年，GCF債券發行業務收入也顯著增長，2004年GCF在歐洲、中東和非洲的債券發行收入較2002年增長2倍，在美國的債券發行收入也較2002年增長85％（見圖2）。
三是重點發展現金管理和清算業務。2001～2003年，德意志銀行在票據發行及支付市場的份額顯著擴大。2003年德意志銀行擁有歐元中期票據市場35％的份額，較2001年提高46％；在歐元商業票據市場的份額達到41％，較2001年提高28％。2003、2004年，德意志銀行歐元清算業務排名全球第一，美元清算業務排名全球第四位。2004年德意志銀行完成對德累斯頓銀行（Dresdner Bank）旗下資產托管業務的并購，進一步加強了其現金交易平臺的功能，取得了顯著的發展成效。（圖3）
通過互補性并購全面出售保險業務，強化PCAM資產管理業務
自1998年以來，德意志銀行逐步通過積極的資本并購，已將資產管理業務漸次培育成為重要的戰略性業務。但由于保險等非核心業務影響，PCAM收益表現并不穩定。2001年德意志銀行PCAM經營效益并不理想，稅前收入僅為2000年的28％。通過互補性并購出售非核心業務，強化資產管理業務的市場競爭地位，成為德意志銀行提升PCAM收益表現的基本思路。
2001年9月，德意志銀行與蘇黎世金融服務集團（Zurich Financial Services Group，簡稱ZFS）簽署協議，德意志銀行將其在意大利、西班牙和葡萄牙等國的人壽保險業務和德國Herold公司75.9％的股份，以及下屬的Bonnfinanz公司（德國第四大金融服務公司）和DGV公司（一家財務咨詢公司）轉讓給ZFS，換入ZFS下屬市值25億美元的蘇黎世Scudder投資公司（Zurich Scudder Investment）100％的股份。2001年6月底，ZFS管理的資產總和為4158億瑞郎，其中Scudder管理的資產（主要是基金）就達3452億瑞郎，占比達到83％。2002年對Scudder的并購完成后，德意志銀行接管了ZFS在德國和意大利的資產管理業務，大大增強了兩個主要市場的資產管理和投資業務實力。而ZFS在德國的業務規模將大大增強，保費收入預計增至59億歐元，ZFS在國際保險市場上的地位也升至世界第八位。
2002、2003年德意志銀行還通過其他方式陸續將其在德國、西班牙、意大利和葡萄牙的PCAM中心的保險業務出售，至2003 年PCAM幾乎清退了所有的保險業務，雖然保費收入大幅減少，但對保單持有人的分紅及償付支出也大幅下降。
2002年德意志銀行花費4.9億美元收購了美國從事房地產投資管理的RREEF公司。該公司管理著大約162億美元的資產（基本是工業資產、辦公大樓、居民住宅以及購物中心，分布在美國50個最大的城市），通過并購，德意志銀行進一步加強了其在美國市場的資產管理業務。
2004年德意志銀行簽署了并購本土投資管理公司Wilhelm von Finck的協議，Wilhelm von Finck管理的資產約為10億歐元，通過互補性并購，德意志銀行將進一步鞏固在本土市場私人財富管理業務的優勢競爭地位，打造出強勢資產管理銀行的品牌。
按照“專注于核心業務”的戰略決策，德意志銀行對股權投資資產也進行了梳理分析，剝離非核心投資，降低投資風險，成為改善集團投資中心（CI）經營績效的基本策略。
德意志銀行投資中心中股權投資資產風險和收益水平受資本市場景氣狀況的強烈影響。受2000～2002年歐美資本市場低迷的影響，德意志銀行CI業績在2001年出現較大的下滑，市場風險擴大推動德意志銀行對CI的投資結構進行重大調整。
2002年開始，CI連續清退非核心投資，當年主要清理對保險公司和部分實業企業的投資。2002年末德意志銀行持有的上市公司股權共約56億歐元，較2001年末減少98億歐元，剝離處置是重要原因。2003、2004年除了壓縮對實業企業和保險公司投資外，更注重降低投資組合的潛在風險。2003年清退了5項較大規模的私人股權投資，2004年又處置了2項私人股權投資。
至2004年末，德意志銀行的私人股權投資主要包括：摩根建富持有的私人股權投資基金、其他基金投資、風險資本投資和成熟期企業的私人股權投資。德意志銀行計劃在未來幾年將這些投資陸續清退，減小投資組合的整體風險。2003、2004年德意志銀行還出售了部分非核心類的金融機構投資和其他風險投資組合。
通過非核心股權投資清理，德意志銀行實現了集團投資中心的顯著“瘦身”，風險加權資產顯著減少，釋放了大量資本，經營穩健性明顯增強，核心業務的地位更為突出。
強化信用和市場風險管理
德意志銀行經營轉型戰略的實施要求風險管理體制進行相應改革，而嚴峻的市場環境對德意志銀行改進風險管理機制和技術提出了更為緊迫的要求。強化風險管理，提升企業運營素質，成為德意志銀行經營轉型的重要內容。
加強信用風險管理
一是改進內部評級體系。德意志銀行2002年對公司信用風險的內部評級標準做出改革，將幾套10級評價體系整合為一套更精細化的26級測評體系。德意志銀行根據資產組合的歷史違約數據進行統計分析后對各級標準的違約概率進行確定和劃分，將這些違約概率劃入幾個級別后，能與國際主要評級機構的標準保持基本一致。這套更精細化的評級體系有助于統一德意志銀行對一般市場業務的內部評級標準，同時能夠提高各機構之間不同資產組合的可比性。
二是調整貸款風險管理辦法。德意志銀行2003年對CIB中心下的公司貸款風險管理辦法做出重要調整，建立貸款風險管理集團（Loan Exposure Management Group，簡稱LEMG）。LEMG主要負責壓縮貸款組合中的單筆信用和行業信用風險，同時利用貸款銷售、抵押貸款證券化、單筆信用或信用組合違約互換等手段積極管理信用風險。LEMG管理由原始到期時間超過180天的放款和貸款承諾構造的投資級別貸款組合的信用風險。2004年LEMG將原始到期日超過一年的對中等規模的德國公司的貸款或貸款承諾也納入信用風險管理范疇。2004年末，LEMG持有的信用衍生品達185億歐元，較2003年末增加32％。同時利用混和抵押貸款方式，2004年減輕了72億歐元的信用風險，控制成效較2003年提高1.25倍。
三是進行資產結構調整，改善信用風險狀況。2001～2004年德意志銀行大幅壓縮貸款資產規模，擴大交易資產占比。2004年末貸款凈額為1363.44億歐元，僅為2001年貸款規模的一半，而交易資產達到3731.47億歐元，較2001年增長27％。資產結構的變化導致信用風險規模改變，2004年德意志銀行信用風險合計4752.77億歐元，較2001年下降15％，其中貸款規模下降對于信用風險下降起著至關重要的作用（見表9）。
四是調整貸款組合結構，改善貸款風險構成。2001～2004年德意志銀行貸款組合除規模下降外，貸款的品種結構也進行了顯著調整。2001年德意志銀行2650億歐元的客戶貸款中，零售貸款占比僅為22％，企業貸款占比為67％。2002年起零售貸款占比逐步提升，至2004年德意志銀行1390億歐元的貸款中，零售貸款占比達到45％，而企業貸款占比降至38％（見圖4）。零售貸款主要包括樓宇按揭貸款、消費貸款、家居裝修貸款等，一般有較充分的物權抵押，具備一定的風險緩釋功能，提高零售貸款占比改善了德意志銀行貸款組合的整體風險水平。
改進市場風險量化管理技術，強化市場風險管理能力
德意志銀行對交易資產市場風險的量化管理建立在在險價值模型（VAR Model）基礎之上，結合后續檢驗（Back-testing）和壓力測試（Stress Testing）對各項業務和機構分配經濟資本。2001年以前德意志銀行對交易類資產的市場風險管理模型使用了簡化假設條件，即認為不同風險類別之間存在不相關性，一類風險損失的發生不會影響其他風險種類的損失概率。2002年德意志銀行對這一假設條件進行實質性的修改，即假定不同風險種類之間具有完全相關性，該項調整使得模型體系對風險損失的估計更為貼近實際。做出此項調整后，2002年德意志銀行核算交易單位的在險價值時，各類風險之間的分散效應比2001年顯著提升。2002年分散效應的平均值為3090萬歐元，較2001年提高33％。同時，該調整對于綜合在險價值極端值的計量也較為審慎，2002年綜合在險價值最大值與最小值的差異較2001年更為顯著（見表10）。
積極開拓亞洲市場，調整區域結構
在經營轉型過程中，德意志銀行始終堅持“本土優勢，全球運營”的原則，在推動歐美市場核心業務發展的同時，積極開拓亞洲市場，取得了顯著成效。
新世紀以來，亞洲新興市場經濟國家日益成為全球經濟增長的引擎。相對于歐美市場的低迷狀態，2000年后亞洲經濟仍保持較快增長。2001年亞洲GDP增長速度達到5％，是同期美國經濟增長率的5倍，歐盟國家經濟增長率的3倍。拓展在亞洲的業務對于德意志銀行分散業務地區風險，挖掘新的利潤增長源具有戰略性的意義。
德意志銀行在亞洲市場著力發展債券發行、股票交易等投資銀行類業務，市場占比顯著提高。2004年，德意志銀行在亞洲（不包括日本和澳大利亞）債務發行市場的份額占比達到13％，較2002年增長2.25倍。同年在亞洲（不包括日本和澳大利亞）股票交易市場的份額也達到13％，較2002年增長1.2倍。到2004年，德意志銀行已成為亞洲地區（不含日本）最大的國際債券包銷商，投資銀行類業務已具有較強的市場競爭實力（見圖5）。
精簡機構和冗員，壓縮經營成本
壓縮經營成本是德意志銀行“專注于當期損益”戰略的核心內容和基本精神，精簡機構和冗員，推動銀行“瘦身”，則是貫徹這一戰略的基本思路。
德意志銀行機構、冗員的裁撤精簡是圍繞組織架構調整和核心業務的梳理進行的，2001年開始的經濟蕭條是推動德意志銀行進行機構和人員裁并整合的重要外部動力。2000年,德意志銀行分支機構總數為2287家，正式員工數為89784人。至2004年末，德意志銀行機構總數減至1559家，較2000年減少32％；正式員工人數減至65417人，較2000年減少27％。
機構和人員的精減大大降低了德意志銀行的經營費用。2004年，德意志銀行經營費用為68.76億歐元，僅為2000年的54％。機構平均費用從2000年的556萬歐元降至2004年的441萬歐元，下降21％。人均費用從2000年的14萬歐元降至2004年的11萬歐元，下降幅度也達到了21％。經營費用的壓縮控制改善了德意志銀行的當期損益表現，“專注于當期損益”的戰略決策取得了顯著成效。
普通股回購舉措提升集團股票投資價值
自2002年上半年德意志銀行公開宣布“提升資本和資產平衡管理水平”的戰略決策后，強化資本管理，提高股東回報水平，就成為德意志銀行推動經營轉型的重要思想。
這是一家主營業務為陶瓷餐具銷售及陶瓷餐具修復的新三板掛牌公司，于2014年12月11日掛牌新三板協議轉讓。482倍并不是瓷爵士瘋狂的極致――4月1日，瓷爵士股價由前一交易日的0.01元漲至7.01元，單日漲幅高達70000%。
一夜天堂，一夜地獄。
4月22日，新三板掛牌公司中科招商（832168.OC）股價從開盤價52元最低砸落至1.01元，以4.86元收盤，暴跌90.98%;翌日，中科招商股價開盤即又回升至50元上下，當日收盤報收于41.94元，漲幅762.96%！
這就是“任性”的新三板，全稱為全國中小企業股份轉讓系統。由于沒有類似于主板的漲跌停板限制，交易規則也迥異于主板市場，新三板市場幾乎每天都在上演著大悲大喜――單日漲幅超過千倍或跌幅近99%的案例都并不少見。
相比之下，創業板上市公司暴風科技（300431.SZ）的35個漲停、較發行價250倍的漲幅簡直弱爆了。
即使按照代表新三板市場整體情況的三板成指（899001），2015年以來的漲幅也超過70%，最高漲幅超過100%;從投資者入市情況看，截至2015年3月末，開通掛牌股票交易權限的投資者較2014年底增長63%;從掛牌公司情況看，2015年以來新三板新增掛牌企業數量逾800家，總量近2400家，總市值突破萬億元;從市場活躍度來看，新三板市場日均成交金額已經突破10億元，完爆2013年年成交金額！在財富效應的引領下，新三板定增市場同樣火爆，僅4月掛牌企業就完成115次定向增發，有的企業還沒等到路演，定增額度便被一搶而光。
一個新的投資風口正在快速形成！伴隨著新三板前所未有的發展機遇，投資者的熱情也被迅速點燃。
中信證券表示，隨著新三板制度構建的逐步完善，制度性溢價所帶來的套利空間快速收窄;隨著市場關注度的顯著提升，未曾被資金肆虐的部分估值洼地正被快速填平。
正如流傳于網絡被譽為2015年最浪漫的詩《新三板掛牌》中所寫道的：“親愛的，我們去新三板吧！/我帶著你，你帶著公司/傳統產業也好/互聯網+也罷/橫穿 掛牌/暴走 做市/讓我們來一場/說賺就賺的旅行！”
下一個Amazon（亞馬遜），下一個Genentech（基因泰克），下一個BAT（百度、阿里、騰訊）或許正在新三板誕生。
十年磨一劍
新三板被成為中國的“納斯達克”，聚集了大量成長性較高的高科技企業。新三板掛牌門檻低、成本低、審核效率高，是成長型、創新型的中小企業進行股份轉讓、定向融資的有效選擇，也是擬IPO公司登陸資本市場的有力跳板。
近年來，在諸多利好的推動下，使得新三板市場站在了新的“風口”上，社會關注度及資金參與度不斷攀升。
歷時十年，新三板才從無人關注的角落走向資本市場的中心舞臺。
新三板起源于2006年，原指中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點，因為掛牌企業均為高科技企業而不同于原轉讓系統內的退市企業及原“兩網”系統掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。
2012年，在中關村基礎上又新增了上海張江、武漢東湖、天津濱海三個試點區。隨著2013年全國中小企業股份轉讓系統的掛牌以及2014年引入做市商制度，新三板進入發展快車道，成為全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺，主要針對的是中小微型企業。在國務院重點解決中小企業融資難的大背景下，新三板承載的市場功能也開始顯現。
從“兩網”到三板，再到新三板，名稱的變遷涵蓋了中國場外股份交易市場的漫長發展歷程。
“兩網”即1990年由中國證券市場研究中心成立的STAQ法人股流通市場以及1993年由中國證券交易系統有限公司成立的NET法人股市場，兩者成立的初衷是為了解決法人股流通問題。
此外，產權交易市場在全國得到迅猛發展。截至1997年，全國出現100多個地方性的場外股票交易市場，期間有相當數量的個人違反規定入市交易，法人股交易實際上已經部分個人化。而國家無法對這些場外市場予以有效監管，給金融系統安全帶來了極大的隱患。
1997年11月，中央金融工作會議決定關閉非法股票交易市場。1998年亞洲金融危機發生后，在整頓金融秩序，防范金融風險的要求下，國務院辦公廳轉發證監會《關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》，將非上市公司股票和股權證交易都視為“場外非法股票交易”而命令禁止。隨后，包括STAQ、NET系統在內的各地交易系統陸續都在1999年底前全部關閉。
2001年6月，為解決原STAQ、NET系統掛牌公司流通股的轉讓問題，經證監會批準，中國證券業協會《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，正式啟動代辦股份轉讓工作。中國證券業協會指定申銀萬國等六家證券公司代辦原“兩網”系統掛牌公司的股份轉讓業務，由此確立了中國由證券代辦股份轉讓業務的場外交易制度，代辦股份轉讓系統也于2001年7月正式開通，第一家股份轉讓公司隨后掛牌。
為解決退市公司的轉讓問題，2002年8月起，滬深主板退市公司（包括退市的B股）被納入代辦股份轉讓試點范圍。由此，代辦股份轉讓系統正式成立，被稱為三板，與新三板相對，亦被稱為老三板。
老三板由于掛牌公司資質較差，升板到主板上市的難度較大，自成立之后一直乏人問津。2006年，國務院《關于實施，〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，其中明確規定“推進高新技術企業股份轉讓工作，啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點工作”。因其與老三板標的明顯不同而被稱為“新三板”。
新三板設立以來，由于其制度的設計原因，始終存在流通性不強、融資能力弱、參與人數少、關注度小等問題。截至2011年底，新三板市場僅有91家掛牌公司。隨著2009年10月30日創業板的推出，場外市場建設的呼聲漸高。
2012年8月3日，證監會在新聞通氣會上表示，經國務院批準決定擴大非上市股份公司，按照總體規劃分步推進、穩步推進的原則，首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區、東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。同時，《非上市公司監督管理辦法》細則的正式突破了股東200人的上限限制。
2013年1月，全國中小企業股份轉讓系統正式掛牌，成為中國構建全國統一的場外市場的重要里程碑;同年12月13日，國務院《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，標志著新三板正式擴容至全國;隨后，證監會先后了《關于修改〈非上市公眾公司監督管理辦法〉的決定》、《股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》等七項配套規則。
2014年，監管部門繼續不斷地給予新三板政策暖流，陸續出臺了政府補貼制度、做市商制度、定向增發等制度，從引入企業掛牌上市、促進交易量和流動性、提高融資效率的角度完善市場，對新三板市場各方參與者均構成利好。
尤其是引入做市商交易后，新三板流動性不足的問題得到了很好的解決。目前，在新三板掛牌的企業股票交易分為協議轉讓方式和做市商交易。其中，協議轉讓是由買賣雙方在場外自由對接達成協議后，再通過報價系統成交;而做市商交易是由券商作為做市商不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現一定利潤。
在政策的扶持下，2014年新三板掛牌企業呈現了爆發式增長，當年掛牌企業數量增加1233家，比2013年增長355%，超過了之前八年所積累的數量，累計達到1580家（2006年新三板成立時，掛牌企業數量僅6家）。
2015年3月18日，全國中小企業股份轉讓系統公司新三板兩大指數，即三板成指與三板做市（899002），分別包含樣本股票332只、105只。
興業證券認為，新三板首批指數的推出，是新三板擴容以來又一個里程碑式的事件。進入“指數時代”的新三板市場不再是一個零散的市場，而將作為一個整體受到投資界的廣泛關注。若以前的新三板因為缺乏一個量化衡量的標準而受到詬病，那么指數的推出可以向潛在投資者展示新三板成長的力量。
截至2015年5月12日，短短起步一年多的新三板掛牌公司已有近2400家，待掛牌家數為72家，申報中家數為882家。機構預計，到2015年末的掛牌公司數會超過3500家，到2016年底會超過5000家、五年內掛牌公司超萬家是大概率事件。
新三板的美好時代
新三板作為上海證券交易所和深圳證券交易所之后的第三個全國性證券交易所，是中國多層次資本市場建設的重要一環。目前，中國已經形成了一板市場（主板和中小板）、二板市場（創業板）、三板市場和四板市場（區域股權轉讓市場）的多層次資本市場架構，而新三板則是多層次資本市場的基石，其定位是中小微企業的資本服務平臺。
中國的中小微企業在推動國民經濟發展、促進就業和科技創新等方面做出了重要的貢獻，越來越多地成為國民經濟持續發展的重要推動力。統計資料顯示，截至2013年年底，全國工商登記注冊企業1527.8萬戶，同比增長11.8%;個體工商戶4564.1萬戶，同比增長2.43%。小型企業占比30.37%，微型企業占比66.93%，共計占比97.3%;中小企業提供了50%以上的稅收，創造了60%以上的GDP，完成了70%以上的發明專利;提供了80%以上的城鎮就業崗位。
然而，融資困難卻極大地制約了中小企業的發展。根據中國人民銀行的統計，2013年全社會融資規模為17.29萬億元，其中包含股票和債券的直接融資只有2.02萬億元，占全社會融資規模的比例僅為11.7%。而且，有限的直接融資額度也大都由大中型企業獲得，中小企業由于缺乏有效的直接/間接融資渠道，業務發展往往受限于資金瓶頸。
而新三板在中國多層次資本市場的定位主要為創新型、創業型、成長型中小微企業提供股權融資、股權交易、資產重組的平臺，為中小微企業提供直接融資的機會，減輕融資難、融資貴的問題。
中信證券表示，新三板作為中國多層次資本市場的重要組成部分，有利于建立健康的資本市場結構，促進中國直接融資市場的發展壯大。與主板、創業板市場相比，新三板市場掛牌標準低且政策支持力度大，對緩解中小微企業融資難的問題將有巨大幫助。
美國納斯達克市場有句名言：“任何企業都可以上市，但是時間說明一切。”在掛牌上市方面，新三板市場與納斯達克市場有相似之處，實行注冊制，對盈利、資產、股本等財務指標并無要求;在融資和并購方面，新三板市場采用備案制，股份鎖定和發行價格并無要求，發行對象要求也極為寬松。
新三板對掛牌企業的要求主要有三點：一是公司經營滿兩年，二是有明確的主營業務，三是公司股權明晰，有主辦券商推薦并持續督導。
相對之下，一板、二板上市門檻則要高得多。其中，一板上市需要公司經營滿3年，3年內主營業務沒有發生重大變化，尤其在財務指標上比新三板要高：發行前股本總額不少于3000萬元;最近3個會計年度凈利潤均為正且累計超過3000萬元;最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過5000萬元;或者最近3個會計年度營業收入累計超過3億元等。
二板上市也需要公司經營滿3年，要求主營業務突出且募集資金只能用于發展主營業務，在財務方面：最近一期末凈資產不少于2000萬元;企業發行后的股本總額不少于3000萬元;創業板對企業盈利要求有兩個標準，滿足其中一個即可，一是最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長;二是最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。
正是由于寬松的進入門檻，又適逢中國經濟轉型的大背景，新三板進入最美好的時代。
中信證券表示，首先，中國進入后人口紅利時代，意味著生產人口正在向消費人口加速轉變。與此同時，信息技術的變革加速了統一市場的形成，巨大的互聯網人口使得中國在后人口紅利時代同樣也能將“巨國效應”發揮得淋漓盡致。其次，中國處于工業化向信息化轉軌的時代，信息經濟時代新的商業基礎設施加速形成，為附著在信息技術產業鏈各環節的公司提供了良好的發展機遇。再次，中國進入大眾創業、萬眾創新的時代，大量的創新型中小企業與海量的創投資金亟須找到對接的平臺。
在中國經濟降速換擋的陣痛期，創新卻從未像今天這樣被本屆政府提高如此的高度：“大眾創業、萬眾創新”被寫進了《政府工作報告》且被總理多次強調，“創客”一詞也因總理的傾力關注而從小眾走進大眾視野，總理更是多次走訪創新企業，釋放出對“互聯網+”等的創新創業型企業的明確支持信號。
創新也需要資金，錢從哪來？只能靠融資，但傳統的信貸間接融資顯然不利于創新型企業，創新型企業的出路就在于股權直接融資，但主板市場高高的門檻又把創新型拒之門外，此時，新三板存在的重要意義就體現出來了。
中信證券表示，從融資角度而言，新三板定位于為創新型、創業型以及成長型的中小微企業服務，而從投資角度而言，新三板定位為全國市場、公開市場以及集中交易市場，新三板不僅是中國多層次資本市場的基石，同樣也是應時代而生的新型資本市場。
成長型企業大本營
中信證券認為，新三板是中國新經濟形態的寫照。
資本市場的跌宕起伏是投資者對中國未來經濟形態的真實映射。從2002年至2014年，A股的市值結構發生了顯著的變化。以各行業2014年年末的市值占比與2007年年末市值占比的差值計算，石油石化、交通運輸、銀行、煤炭、鋼鐵等行業市值占比均出現了顯著收縮。與此同時，市值占比不斷創出新高的行業則主要集中于建筑、計算機、國防軍工、電子元器件、傳媒，以及電力設備（剔除強周期的非銀金融）等行業。截至2014年年末，石油石化、鋼鐵、電力、房地產和煤炭五大行業的市值占比累計為20.08%，較其最高時下降了近34%;而市值占比快速擴張的國防軍工、傳媒、計算機、電子設備、電子元器件其2014年末累計市值占比為11.5%，較其最低時僅上升8.31%。
主板市場誕生十倍股的行業發生明顯變化，進一步彰顯資本市場的時代變局。中信證券統計了所有A股上市以來的表現，發現房地產行業總共誕生了21只十倍股。但是，隨著中國經濟形態的變化，主板市場誕生十倍股的行業分布也發生了顯著的改變。最近十年在醫藥行業誕生16只十倍股，而最近五年電子元器件行業誕生8只十倍股，最近三年傳媒行業誕生了3只十倍股。考慮到中國人口結構由年輕型向老年型轉變、經濟形態由工業化向信息化轉變，目前A股市場對新經濟的映射遠遠不夠。
中信證券表示，新三板的市值結構更能反應中國未來經濟形態。目前新三板總市值已接近萬億量級，信息技術和醫療保健總市值分別占比26%和11%。這與A股信息技術與醫療保健分別僅占9.2%和5.1%形成了鮮明對照。進一步對照美國市場的市值結構可以看到，羅素3000成份股中信息技術、金融、醫療保健三個板塊總市值占比分別為21%、17%、14%，與新三板當前的市值結構非常類似。由于新三板掛牌制度更趨市場化，因此當前新三板的市值結構不僅是市場自發選擇的結果，同樣也是中國未來新經濟形態的寫照。
隨著信息化對中國經濟的不斷沖擊和重塑，中國經濟的生產力特征從集中規模化向分布式多元協同演變，使得中國企業組織形態呈現出資產少、規模小、機制靈活的特點，A股上市公司資產規模的變化正在驗證這種趨勢。截至2015年4月30日，新三板2344家掛牌企業中，凈資產規模處于5000萬元以下的公司合計1477家（剔除凈資產為負），占比達到63%。
“新三板掛牌條件對公司現金流、凈資產、股本總額均無要求，只需公司存續期滿兩年，且具有持續盈利的能力。這不僅順應了信息經濟時代企業組織形態的變遷，也使得新三板成為中國股市制度改革的實驗田。因此，制度紅利是新三板市場與生俱來的一大優勢。” 中信證券認為。
增速遠超主板
廣發證券統計顯示，成長能力方面，新三板公司成長性顯著優于中小企業板，盈利增速較創業板顯優勢。
新三板公司2014年合計營業收入、凈利潤增速分別為13.86%、28.80%，顯著高于中小企業板的11.55%、10.86%;與創業板相比，雖然新三板公司營收增速低于創業板的28.39%，但是凈利潤增速顯著高于創業板的25.08%。
盈利能力方面，新三板公司盈利能力較中小板優勢明顯，其ROE領先創業板。2014年，新三板毛利率、凈利率和ROE（整體法）分別為26.81%、7.92%和13.53%，顯著高于中小企業板的21.54%、6.58%和9.34%，ROE方面，創業板僅為9.57%，低于新三板的13.53%。總體來看，新三板成長能力、盈利能力均優于中小板、創業板。
廣發證券根據2014年年報數據測算，截至2015年4月30日新三板PE值（整體法）為42.75倍，低于中小企業板的58.24倍和創業板的98.18倍，高于全部A股23.39倍的PE值。
但廣發證券認為，新三板具有高成長性，以2014年凈利潤增長率測算，2016年PE將降到33.19倍，總體估值偏低。
分行業來看，新三板日常消費、材料和工業的PE值較低，分別為24.95倍、31.34倍和33.24倍，根據行業2014年凈利潤增速測算，電信服務、金融和醫療保健行業由于其高成長性，2016年也將有一個較低的估值，分別為22.25倍、25.06倍和26.62倍。
廣發證券測算，新三板PB值（整體法）為5.33倍，低于中小企業板、創業板的5.55倍和8.21倍，高于全部A股的2.91倍，其中能源、材料、工業和日常消費PB值較低，分別為3.66倍、4.29倍、4.31倍和4.32倍。
產業思維主導盛宴
在新三板這場資本市場的盛宴里，嗅覺靈敏的投資者自然不會缺席。
資料顯示，新三板投資人隊伍數量正在快速增長。截至2015年3月末，開通掛牌股票交易權限的投資者總數為79751戶，較2014年底的49004戶增長63%。其中，合格投資者為37732戶，較2014年底14990戶增長152%;而同期受限投資者則由34014戶增至42019戶，增速為23.5%。
那么，新三板的投資機會在哪里呢？
中信證券建議，在中國經濟形態由工業經濟向信息經濟轉型的背景下，新三板值得關注的投資主線包括受益于互聯網基礎設施建設高速增長的細分子行業、受益于信息化與自動化有機融合的裝備制造業以及專注于為傳統產業和政府信息化提供支撐的領域。
主線一：受益于人口老齡化的醫療保健業。隨著中國人口老齡化的加速，醫療健康產業的發展空間巨大。中信證券建議投資者重點關注的方向包括互聯網醫療、醫藥電商、生物醫藥、醫療器械以及醫療服務業。
主線二：受益于居民消費升級的消費服務業。從2000年-2009年，中國固定資本形成總額/GDP上升近10個百分點，靠固定資產投資拉動經濟增長的方式帶來了制造業和投資品企業盈利能力的不斷提升。但是，情況從2009年開始發生了變化，隨著產能過剩問題的日益嚴重，投資品和制造業的盈利能力連續下滑，而A股消費品的ROE基本維持14%左右。2013年中國居民消費支出/GDP比重上升至36%，并且隨著中國資深富裕消費人群的擴大，個性化的商品、豐富的品類、無形的優質服務以及多元化的消費方式將吸引新的主力消費人群的目光。中信證券建議投資者關注受益于消費升級并且相對主板稀缺的細分子行業，如電影娛樂業、中高端農產品與食品加工企業、個性化的專業零售企業以及體育消費產業等。
主線三：受益于互聯網基礎設施建設高速增長的細分子行業。過去十年，中國交通運輸和倉儲業的固定資產投資完成額保持高速增長，從2004年的7091億元猛增至2013年的36194億元，年均復合增速接近21%，行業的高景氣帶動相關板塊和公司市值快速增長。在2009年，交通運輸業迎來景氣最高峰，固定資產投資增速曾達到48%;與此同時，航運港口、航空機場、公路鐵路的總市值紛紛創出新高。隨著中國的經濟形態從工業經濟向信息經濟加速轉換，對于互聯網基礎設施的投資需求正出現快速增長。從2012年開始，信息傳輸、軟件和信息技術服務業的固定資產投資增速開始超越交通運輸、倉儲和郵政業，2014年該數據上升至36%創歷史新高。中信證券建議從互聯網基礎設施的角度尋找具有廣闊成長空間的細分子行業和新三板掛牌企業，重點關注的方向包括云計算、大數據、物聯網以及移動支付等。
主線四：受益于信息化與自動化有機融合的智能制造業。早在 2012年，《智能制造科技發展“十二五”專項規劃》就對全球制造業的演進趨勢做了明確判斷：“隨著信息技術和互聯網技術的飛速發展，以及新型感知技術和自動化技術的應用，制造業正發生著巨大轉變，先進制造技術正在向信息化、自動化和智能化的方向發展，智能制造已經成為下一代制造業發展的重要內容”。進入2015年，隨著政府扶持智能制造業的相關政策密集出臺，智能制造已上升為國家戰略并將主導中國特色的“工業4.0”。中信證券建議重點關注的幾個方向包括智慧工廠總包商、智能化設備領域的工業機器人和傳感器、數據領域的云制造+3D打印。
主線五：專注于為傳統產業和政府信息化提供支撐的領域。信息技術對廣告傳媒業以及商貿零售業的改造一度成為最近兩年資本市場最受追捧的概念。而從更長遠的視角觀察，信息技術對實體經濟的改造仍處于方興未艾的狀態。中信證券建議投資者將目光沿著產業鏈進行逆向搜索，重點跟蹤信息技術對能源、金融、制造業的流程再造。
除此以外，在宏觀經濟增速下滑的大背景下，政府在信息化建設領域投資將保持較高水平，特別是醫療衛生、公用事業、智能交通、智慧城市和移動互聯等領域的IT投資將保持較高增速。中信證券建議重點關注為傳統產業信息化和政務信息化提供支撐的新三板掛牌企業。
多層次策略掘金
中信證券根據不同投資者的偏好，根據定量（財務）、定性（產業思維）、股東結構和二級市場比較梳理出六大投資策略的七個股票池。
（1）財務優異：綜合考慮2013年和2014年收入和利潤成長性、2013年盈利能力，建議關注凱路仕（430759.OC）、信達智能（830937.OC）、潤農節水（830964.OC）、維珍創意（430305.OC）等29家公司;
（2）制度紅利：參考創業板IPO的財務條件進行篩選：發行人是依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司;最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元;或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少于5000萬元，凈利潤不少于500萬元，且持續增長，凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據;最近兩年的營收增速均在30%以上;最近一期末凈資產不少于2000萬元，且不存在未彌補虧損。建議關注紅豆杉（430383.OC）、有友食品（831377.OC）、中海陽（430065.OC）、藍山科技（830815.OC）等92家公司;
（3）稀缺標的：目前A股主板/創業板稀缺的6個行業，包括香業、租賃、石墨烯、即時檢測（POCT）和生物醫藥。建議關注古城香業（830837.OC）、融信租賃（831379.OC）等;
（4）估值洼地：比較新三板做市轉讓板塊公司PE和對應A股板塊PE，尋找估值折價超過50%的公司，建議關注強盛股份（831184.OC）、揚子地板（430539.OC）、永繼電氣（430422.OC）、公準股份（830916.OC）等42家公司;
（5）做市商偏好策略，建議關注的核心指標依次是：總股本處于3000-6000萬股;總資產處于1億元-2億元;毛利率和ROE不低于35%和15%;營收規模不低于1億元，凈利潤不低于1000萬元。相關標的如微創光電（430198.OC）、中際聯合（831344.OC）、泰誠信（430101.OC）等25家公司;
（6）研發驅動策略：根據研發投入驅動市值增長的邏輯假設，構建了研發費用/營業收入這一參考指標，并綜合考慮收入規模和行業屬性。相關標的如納晶科技（830933.OC）、仁會生物（830931.OC）、一銘軟件（831266.OC）等30家公司;
（7）強勢股東策略：考慮到知名PE/VC 和強勢股東的引入有利于掛牌企業改善治理結構、加速公司成長、國有資產結構調整帶來的潛在兼并整合機會，建議關注掛牌企業具有強勢股東或者實際控制人具有國資背景的掛牌企業，如點點客（430177.OC）、昊方機電（831710.OC）、方林科技（430432.OC）等22家公司。
對于掘金新三板的策略，申萬宏源則建議，新三板投資介于股權投資和權益投資之間，不同于A股二級市場傳統的盈利模式和投資理念，新三板投資需要引入PE/VC思維和投行思維。
申萬宏源認為，新三板投資的盈利機會在于公司成長、估值溢價和做市盈利，需要特別警惕業績波動、公司治理和流動性三大風險。
【關鍵詞】 公司更名； 市場效應； 概念炒作
一、引言
上市公司的更名行為在國外由來已久。早在19世紀50年代“鐵路股”和“采礦股”暴漲的時代，就有許多歐美國家的上市公司進行了相關的更名。此外，還有20世紀初與“汽車”概念相關的更名、20年代與“飛機”概念相關的更名、50年代末至60年代初與“電子科技”概念相關的更名以及80年代與“生物基因工程”相關的更名。特別是在“網絡股”泡沫時代，公司更名行為變得更加盛行。Cooper，Dimitrov和Rau（2001）研究發現，僅在1998年6月至1999年7月，美國就有147家上市公司在其新名稱中加入“.com”“.net”或“Internet”等詞匯；剔除數據不全的52家公司后，剩余95家樣本公司更名前后10天的平均累計超額收益高達74%，且主營業務與網絡無關的公司更名后的漲幅更大。在“網絡股”泡沫破滅后，許多公司又開始了“去網絡化”的更名過程。Cooper等人（2005）研究發現，在2000年8月至2001年9月，美國就有61家上市公司將與網絡有關的詞匯從名稱中剔除，這些公司更名前后6天的平均累計超額收益高達64%。
在我國，自1999年“5·19”行情以來，隨著“科技概念股”的不斷升溫，滬深兩市掀起了一波與之相關的更名潮，“科技”“高科”“科創”和“信息”一時間成了新名稱中使用頻率最高的詞匯。鄧建平和曾勇（2005）研究發現，1999年有21家上市公司更名后帶有“科技”“高新”“科創”“信息”等高科技字樣，占當年上市公司更名總數的46.67%；2000年有37家上市公司更名后帶有以上字樣，占當年上市公司更名總數的48.1%；2001年有19家上市公司更名后帶有以上字樣，占當年上市公司更名總數的29.2%。
上市公司更名并不含有投資者未能預期的任何信息，因為在正式更名之前，上市公司對該信息已經進行了公告，且獲得了股東大會的通過，投資者對此應早有了解。此外，許多公司更名后的經營業務和盈利能力與之前相比并沒有發生任何重大變化。如果資本市場是有效的，那么投資者對此類事件不應該有任何反應。然而，現實的證據卻表明，上市公司的更名行為在短期的確會引起公司股價的顯著變化。下面以“山下湖”更名為“千足珍珠”為例，分析其更名前后的市場反應及其背后的原因。
二、“山下湖”更名為“千足珍珠”的市場反應
浙江山下湖珍珠集團股份有限公司是一家集珍珠養殖、加工和銷售于一體的農業上市公司，證券代碼為“002173”。2012年4月7日，該公司了其董事會審議通過的《關于變更公司名稱的議案》；2012年4月27日，該公司召開的2011年年度股東大會審議的第一項內容即為該項議案，并以99.975%的贊成比例順利通過；2012年6月28日，該公司辦理完更名手續；2012年7月2日，該公司正式更名為“千足珍珠集團股份有限公司”，公司證券簡稱從此由“山下湖”變更為“千足珍珠”，證券代碼不變。
表1以該公司更名議案公告前一天（2012年4月6日）的收盤價為基礎，計算了其更名前后幾個重要時間窗口的股價變化情況。此外，為了比較該公司更名前后相對于中小板的市場表現，表1還計算了中小板指數在此期間的漲跌變化情況以及該公司的股票在此期間所獲得的累計超額收益。其中，累計超額收益的計算過程為：
該公司股票的累計超額收益=公司股價累計漲跌%-中小板指累計漲跌%
從表1可以看出，在該公司更名議案公告后的首個交易日（2012年4月9日），市場的確給出了一絲積極的反應，在當天中小板指數下跌1.30%的情況下，該公司的股價還逆市上漲了4.10%。此后，該公司的股價表現平平，遠不及中小板指數，到正式更名的前一個交易日（2012年6月29日）收盤時，該公司的股價較其更名議案公告前已跌去11.39%，而中小板指數在此期間僅微跌了1.97%，二者的累計收益相差9.42%。這說明僅憑一紙公告還不足以引起投資者的關注，因為公司的證券簡稱仍為“山下湖”，投資者很難將該簡稱和其他有價值的投資品種關聯起來。
2012年7月2日，該公司正式啟用新的名稱，投資者在購買該公司的股票時所看到的證券簡稱不再是以前的“山下湖”，而是可以激發投資者無限想象空間的“千足珍珠”。在更名當天，該公司的股價即以漲停報收，許多股民戲稱“換個馬甲就能漲停”。隨后，該公司的股票走出了一波震蕩上行的行情，并且有多個交易日觸及漲停。到了2012年7月20日控股股東減持當日，其收盤價達到10.10元，與正式更名前的收盤價相比漲幅高達29.82%。這不僅改變了此前其股價的累計漲跌幅落后于中小板指數9.42%的格局，而且還超出了中小板指數近20個百分點。正是基于投資者對公司新名稱的良好反應，控股股東陳夏英女士不失時機地通過競價交易的方式在當日出售了1 290 791股公司股票，成交均價10.02元，套現金額高達1 293萬元。這說明其內部人士對公司的未來發展前景并不如廣大投資者想象的那樣樂觀，僅憑一個受投資者追捧的公司名稱并不足以改變公司的經營狀況和盈利能力。因此，在減持公告后的首個交易日，公司股價便下跌了3.96%。雖然在下一個交易日其股價又出現了漲停，但在隨后的時間里，其股價呈現出漫長的震蕩下行趨勢。到了2012年12月3日，其收盤價更是創出了6.50元的新低，較控股股東的減持價格已跌去35%以上，與中小板相比，其正式更名后的累計超額收益已從最高時的19.69%變為當前-4.57%。
圖1更加直觀地顯示了該公司從2012年4月9日起到2012年12月3日止其每日的股價和成交量的變化情況。從圖中可以更清楚地看到，自該公司更名議案公告，到股東大會審議通過，再到公司正式更名前的五十多個交易日里，其股價和成交量都相對比較平穩，幾乎很少發生劇烈的波動。該公司正式更名之后，其股價不斷攀升，成交量持續放大。到了2012年7月20日控股股東減持當日，其股價已經超過10元，成交量和成交額也雙雙創出年內的新高。當該公司控股股東減持公告后，其股價在隨后的幾個交易日雖然又創出了新高，但成交量和成交額已經開始緩慢回落，說明投資者炒作熱情已有所下降。在隨后的幾個月里，隨著投資者炒作熱情的衰退，其股價也不斷創出新低。截至2012年12月3日，其股價已跌至6.50元，較公司正式更名后的最高價10.90元已跌去40%以上。
三、“山下湖”更名為“千足珍珠”的原因探析
“山下湖”正式更名為“千足珍珠”后，其股價在短期的確出現了大幅的上漲，這與當前投資者對黃金概念股的追捧和管理層不失時機地迎合這種非理性偏好是分不開的。
（一）投資者對黃金概念股的追捧
近年來，隨著歐元區債務危機的加劇和美國再次推出量化寬松貨幣政策，投資者出于避險需求，導致國際黃金價格出現大幅上漲，國內黃金概念股的走勢明顯好于大盤。正是在黃金概念股持續走強的背景下，“山下湖”及時迎合了當前市場偏好的變化，更名為“千足珍珠”，似乎預示著該公司的產品和“千足金”一樣具有保值功能。正是基于投資者非凡的想象力，該公司更名當天即以漲停報收，隨后又走出了一波震蕩上行的行情。但是沒有業績支撐的概念炒作畢竟是不長久的，在正式更名后不到一個月，其股價就呈現出漫長的震蕩下行趨勢，在2012年12月3日更是創出了年內收盤價的新低。該公司所生產的主要產品為淡水珍珠，而珍珠只有“天然”和“人工培育”之分，即使為其貼上類似于黃金純度的“千足”標簽，也只能換得投資者的一時追捧，不可能真正提升公司的內在價值。
（二）管理層的適時迎合
上市公司的概念炒作在國內外都非常普遍。在互聯網泡沫時代，美國的上市公司“觸網”即漲；當前，我國的上市公司也是“涉礦”即漲。但是收購礦山、成為“涉礦”概念股的成本少則幾千萬元，多則上億元，且隨時面臨著礦產資源的價格從高位回落的風險。在歐元區債務危機加劇和美國不斷推出量化寬松貨幣政策的背景下，“千足珍珠”的管理層憑借自身深厚的文字功底，選擇了一條近乎于零成本的路徑，通過一個簡單的更名，便使公司的股票擁有了一種類似于“千足金”的概念，巧妙地迎合了投資者在當前對黃金概念股的非理性偏好，在短短十多個交易日里就將公司的股價從正式更名前的7.78元提升到10元以上。
這種概念炒作持續的時間畢竟是有限的，正式更名后僅有五個交易日的價格斷斷續續地收在10元以上，但是這并不妨礙大股東在高位套現。在2012年7月20日，控股股東陳夏英女士以平均10.02元出售了1 290 791股公司股票，套現金額高達1 293萬元，與正式更名前7.78元的收盤價相比，這批股票可以多套現289萬元。而那些在高位接盤的投資者如果沒有割肉離場，就只能眼睜睜地看著自己的財富一天天縮水。
四、對相關各方的建議
“山下湖”正式更名為“千足珍珠”后，其股價的短期上漲的確給個別炒作者帶來了可觀的收益，而在高位減持套現的大股東才是此次更名的最大贏家，受損的則是那些在高位接盤的投資者。針對相關各方，本文提出以下建議：
（一）對投資者的建議
最應該從此次更名事件中吸取教訓的是廣大投資者。從國外“網絡概念”的更名到國內“高科技概念”的更名，管理層煞費苦心無非是想讓自己的公司擁有一個受投資者追捧的概念。對投資者而言，不管公司的經營業務與受追捧的概念高度相關，還是徒有虛名，都要避而遠之。著名的投資大師肯尼斯·費雪（Kenneth L. Fisher）在其著作“Super Stocks”中寫到：“如果某樣東西大受推崇，它通常已無價值，保證賺錢的東西，往往變成保證賠錢的東西。”著名經濟學家和投資大師凱恩斯也曾經指出，“投資的核心原則是朝著與當前流行觀點相反的方向前進，因為如果每個人都認同某個投資品種具有諸多優點，那么該投資品種的價格勢必過高，因而不再具有吸引力”。對公司更名行為而言，這兩位投資大師的至理名言是再適用不過了。
（二）對監管部門的建議
當前，雖然中小板和創業板上市公司的股價已經大幅回落，相對于主板而言，其股價仍然偏高，許多公司的大股東和管理層有極強的“套現”意愿。雖然證監會早有規定，“自可能對本公司股票交易價格產生重大影響的重大事項發生之日或在決策過程中，至依法披露后二個交易日內，公司的董事、監事和高管人員禁止買賣本公司的股票”，但是這條規定仍然無法避免公司內部股東在“二個交易日”的時間窗口結束之后“借利好出貨”。如果監管部門能夠讓這些內部股東提前披露減持計劃，明確說明其預計的減持數量和最低價格，那么廣大中小投資者就不會被這些所謂的“利好”迷惑，從而避免其在高位接盤。這不僅可以使內外部股東的博弈更加公平，還可以促進資本市場的長期健康發展。
（三）對上市公司的建議
上市公司的成長壯大離不開廣大中小投資者的資金支持，給投資者帶來滿意的回報是上市公司最重要的任務之一。當前，由于新股發行制度的不完善，許多中小投資者在新股炒作中已經受到了一次傷害；而上市公司的內部股東雖然有權拋售已解禁的股票，但不能“借利好出貨”，以免讓廣大中小投資者在信息不對稱的情況下“高位接盤”而再次受到傷害。上市公司的這種誠信行為和對中小投資者的關愛行為雖然會使其內部股東的利益暫時受到影響，但隨著資本市場規模的擴大，誠實守信的公司在將來不僅可以擁有更多忠實的投資者，還可以將其變成公司潛在的客戶，從而更好地促進公司未來的發展和業績的提升。
五、小結
文章以“山下湖”更名為“千足珍珠”為例，說明了上市公司更名并不含有投資者未能預期的任何信息，因為在正式更名之前，上市公司對該信息已經進行了公告，且獲得了股東大會的通過，投資者對此應早有了解，但是該公司在正式更名后其股價卻獲得了良好的市場反應。該公司更名后的經營業務和盈利能力與之前相比也沒有發生任何實質性的變化，因而我們很難為其股價的短期大幅上漲找到合適的理由。本文認為，這種短期市場效應主要得益于當前投資者對黃金概念股的追捧和管理層抓住有利時機通過公司更名行為給這家上市公司貼上了類似于黃金概念的“千足”標簽。
該公司股價的短期大幅上漲給控股股東的高位套現提供了便利，受損的是那些在高位接盤的中小投資者。為此，文章對投資者、監管部門和上市公司提出如下建議：對投資者而言，要盡量避開那些熱門概念的股票，而公司更名則是其變身熱門概念的一種最簡單的方式，投資者更應該避而遠之；對監管部門而言，要對上市公司的內部股東“借利好出貨”的行為進行嚴加監管，以促進資本市場的公平；對上市公司而言，有許多公司在新股發行和上市過程中已經對中小投資者構成了一次傷害，公司的管理層有義務善待這些投資者，不能“借利好出貨”，以免讓其在信息不對稱的情況下“高位接盤”而再次受到傷害。這樣做雖然會使公司內部股東的利益暫時受到影響，但隨著資本市場規模的擴大，誠實守信的公司在將來不僅可以擁有更多忠實的投資者，還可以將其變成公司潛在的客戶，從而更好地促進公司未來的發展和業績的提升。
【參考文獻】
[1] Cooper， M. J.， Dimitrov， O. and Rau， P. R. A by Any Other Name[J]. Journal of Finance， 2001（56）： 2371-2388.
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【關鍵詞】行為財務理論；EMH；市場異像
一、行為財務理論產生的背景
傳統的公司財務理論是建立在管理者、投資者完全理性和“有效市場假說”(EMH)基礎之上的，但進入20世紀80年代以后，出現了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象，比較典型的有：①規模效應。Banz研究發現小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規模是市場上人盡皆知的信息，按照“有效市場假說”，借此信息應無法獲取超額回報。因此，這一發現極大地沖擊著“有效市場假說”。②期間效應。French,Gibbons,Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內的其他交易日，于是可以得出在某些特定時間進行股票交易即可獲取超額回報，這顯然與“有效市場假說”不符。③反向投資策略。經濟學家發現，一只股票受關注的程度也影響到股票價格的變化,因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報，一只股票受關注的程度是市場上的公共信息，顯然有效市場假說難以解釋這一策略。行為財務理論強調現實中的投資者和管理者并非是完全理性的，市場也并非完全有效，在這一真實前提下，通過對投資者和管理者決策過程的探究，彌補了傳統財務理論在指導企業實踐上的不足。
二、行為財務理論的主要內容
1、行為資產定價理論
基于投資者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行為資產定價理論(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人們廣泛的關注。BAPM指出金融市場上除了嚴格按照傳統的CAPM進行資產組合的信息交易者外，還有并不按傳統的CAPM行事的噪音交易者，他們信息不充分，會犯各種認知錯誤。金融資產的價格由這兩類投資者共同決定:當前者在市場上起主導作用時，市場是有效率的；反之，市場是無效率的。
2、行為資產組合理論
一般認為，現代資產組合理論起源于馬科維茨(Markowitz，1952)的《投資組合選擇》(portfolioSeleetion)一文。發展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假設的局限。大量證據已經表明人帶有非理性因素，投資者的各種認知偏差在投資決策中發揮重要作用。
(2)投資者對待風險態度假設的局限。均值方差模型假定投資者使風險厭惡的，其風險態度始終一致，但現實中我們可以看到購買保險的人同時購買彩票，兩者的風險偏好顯然不一致。
現資組合理論的局限促使學者們努力尋找更好的解決方案，特別是基于投資者個體行為和心理特征的理論，而行為財務理論正是這樣一種思路。行為財務學者Shefrin，Statman(2000)提出了行為資產組合理論(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。
BPT有兩種分析模型:單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投資者具有兩個心理賬戶，分別對應高低兩個期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的望。BPT認為，投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優組合。這樣，BPT就更為接近實際投資行為了。[]
三、行為財務理論對證券市場異象的解釋
1、股票溢價之謎
通過對證券市場上股票和債券投資收益率的觀察發現，股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資要高出很多。但相對于債券而言，人們在股票上的投資卻是非常之少，這種現象被稱為“股票溢價之謎”(Mehraandpreseott，1985)。行為財務理論認為，投資者是“損失厭惡”的，損失帶來的痛苦會需要更多的收益來彌補。當他們遭受股票投資短期內的損失時，損失厭惡會令多數投資者放棄長期回報率高的股票轉而投資于回報率穩定的債券。
2、弗里德曼一薩維奇困惑
傳統的投資理論假定投資者的風險厭惡程度是一致的，并且一般用方差來衡量。弗里德曼一薩維奇
(FriedmanandSavage，1948)研究發現，人們通常同時購買保險和彩票。他們在購買保險時表現為風險厭惡，而在購買股票時則表現為風險尋求。這種與傳統假設不符的現象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財務理論認為，投資者存在“心理賬戶”，而且他們在行為時會受到心理賬戶的影響。根據心理賬戶的相關研究成果，投資者一般將自己的收入分成三部分:目前的薪資收入、資產收入和未來收入，對于這三種收入個人的態度并不相同，譬如對于未來收入個人總是不太愿意花掉它，即使這筆收入是確定會收到的。
3、封閉式基金折價交易之謎
封閉式基金有兩個價格:市價和凈值。若依照EMH，封閉式基金的市場價格理論上應該等于基金的凈值。但實際上封閉式基金的市價一般來說低于凈值將近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定義封閉式基金折價交易之謎。行為財務理論認為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者，他們對于未來的基金回報時而樂觀時而悲觀，從而導致基金價格經常性的漲跌變動。
4、處置效應
Shieifer，Thaler(1985)發現，投資者傾向于過長時間地持有資本損失的股票，而過早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現象稱為“處置效應”(dispositioneffect)。對于一個理性的投資者來說，這兩種股票在處置上應該不存在區別的，因此傳統的理論無法解釋“處置效應”。行為財務理論認為，投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理，投資者為了避免后悔，常做出非理性的行為。當股票出現資本損失時，面對確定的損失和未來不確定的走勢，為避免立即兌現虧損而帶來的后悔，投資者傾向于風險尋求而繼續持有股票;當股票出現資本利得時，面對確定的收益和未來不確定的走勢，為避免價格下跌帶來的后悔，投資者傾向于風險回避而提早拋售股票。
四、基于行為財務理論的證券投資行為、策略和理念
由于一般的理論其假設過于嚴格且與現實相去甚遠，并不能很好的指導投資者。行為財務理論的發展為人們提供了一個解決問題的辦法。具體地，常見的有以下二種基于行為財務理論的投資策略:
1、反轉策略和慣性策略
反轉策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期內下跌的股票，賣出上漲的股票。其理論依據是投資者對新信息存在反應過度，股票價格下跌或者上漲幅度過大，應該回調。慣性策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期上漲的股票，賣出下跌的股票，其理論依據是投資者對于新信息反應不足，股票價格還會繼續上升或下跌。通過對我國股票市場上反轉策略和慣性策略的實證研究，基本結論是我國股票市場存在比較明顯的反轉現象，而慣性不明顯。因此，對于投資者而言，反轉策略成功的可能性更大，可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略，這正是中了市場上莊家的套。
2、平均投資策略
平均投資策略是指投資者預先決定將收入的一定比例投資于股票，然后按照事先定好的投資時間表定時將收入投資于股票。從現代金融理論的角度來看，如果投資者在制定投資計劃后，根據新的信息不斷調整計劃，這種策略要比平均投資策略要優。而在平均投資策略中，投資者拒絕了新的信息，因而是一種次優的策略。傳統理論認為投資者不會被得意或后悔所影響，但實際并非如此，投資者確實受到了心理的影響。
我國股票市場上的投資者大都表現出自我控制能力差和后悔感強，因此，采用平均投資策略對他們雖不是一種最優策略，但不失為一種合適的選擇。
五、對行為財務理論的評價
行為財務理論的科學性在于：突破了標準財務理論只注重最優決策模型，認為理性投資決策模型就是決定金融資產價格變化的實際投資決策模型的假設，開創了投資者實際上是如何進行決策的研究領域，從而把人的行為模式建立在更加現實的基礎上。它給出了市場異象的合理解釋。行為財務理論也存在著諸多不足：解釋的普遍性問題。行為財務模型雖然能解釋市場中的某些異象，但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異常現象的理論或模型；理論的系統性問題。迄今為止，行為財務尚未能形成一個完整的理論體系，其研究還停留在對市場異常現象的解釋以及實證檢驗上。而且，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務研究的難度。[]
【參考文獻】
1、威廉.L.麥金森.公司財務理論[M].大連:東北財經大學出版社,2002,(6).
2、鄧漢慧,張子剛.西蒙的有限理性研究綜述[J].中國地質大學學報（社會科學版）,2004,(6).
退市要動真格了
其實，在新“國九條”出臺后的一個月內，證監會亦頻繁提及退市制度改革。
5月23日，證監會新聞發言人鄧舸表示，證監會從資本市場現階段的實際出發，總結經驗教訓，在征求各方意見的基礎上，研究推動相關退市制度的改革措施，作為落實《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》的具體舉措。
5月26日，證監會研究員魯頌賓表示，下一步證監會將抓緊啟動新一輪退市制度改革。
5月28日，證監會在微博上與投資者進行關于“退市制度微訪談”，證監會表示，“下一步退市制度改革的主要目標，是豐富退市內涵，針對欺詐上市等重大違法行為，明確《證券法》關于重大違法暫停上市規定操作性安排，將害群之馬清除出場。”此外，證監會在這次“微訪談”中還明確了A股下一步退市制度改革的四大目標。
短短幾日，證監會三次提及退市制度改革，如此頻繁，實為罕見。
對此，多位業內人士在接受《小康?財智》記者采訪時表示，根據證監會近期一系列的表態來看，這一次退市制度改革是要動真格了。
亦有證監會官員表示，目前，證監會正在采取多種形式支持企業實施主動退市，并對欺詐發行的上市公司實施強制退市，根源在于證監會推行退市制度實質是為注冊制鋪路。
為何難退市？
據Wind統計，自A股上市公司退市制度2001年啟動以來，A股市場退市公司合計86家，占當前全部上市公司總數的3.5%。根據退市原因的不同可以分為兩個階段：
2008年之前退市的A股公司61家，其中44家是因為連續3年虧損；
2008年之后退市的A股公司25家，其中18家是因為吸收合并，至2012年沒有一家是因為觸發退市標準而退市的。多數公司在長期停牌之后，都能通過重組借殼等方式重新返回股市。
在滬深股市，不少上市公司大股東手中握有公司大部分股份。他們利用已知的內部信息左右資源配置，使很多上市公司看上去風光無限，實則亂象叢生，嚴重干擾了證券市場職能的發揮，擾亂了市場秩序，也使得退市機制遲遲難以順利推行。
我國證券市場是賣方市場，供給小于需求，而且上市門檻過高，無論是與上市公司密切相關的股東、債權人，還是地方政府，出于各自利益的考量，都不希望上市公司退市，遂形成了一種特有的鐘情上市公司“殼”資源的現象。隨著一次次保“殼”大戰與一幕幕資產重組“大戲”的輪番上場，退市機制被褪化成一種擺設。
中金公司研究員王慧向記者表示，退市制度難以實行原因有三個：一是生效的退市標準比較單一，目前只有“連續三年虧損”成為強制退市的有效標準，其他標準要么不夠明確，主觀判斷的成分居多，要么無法反映市場的變化，量化指標脫離現實情況；二是上市公司易于規避，業績虧損的公司采取各種會計處理手段“保殼”，從而使其上市公司的殼資源能被其他公司通過資產注入等方式“借殼上市”，或者找到重組方，但是實際重組卻無進展；三是“行政化”色彩，許多ST公司的實際控股人是地方政府。來自各方的壓力和干預，以及利用各種資源千方百計保住上市地位，并通過資本運作向ST公司注入其他未上市公司的資產，以保住上市公司的地位。
王慧表示，一個成熟的證券市場，強制退市或自主退市，都屬于常態化現象。上市公司是否退市，是市場自主選擇的結果，并不是公司好壞的評判標準。
自主退市制度還未形成
而我國A股市場上自主退市的案例亦寥寥無幾。2001年以來，A股市場上因為私有化退市的公司有9家，但是這些退市主要是集團內部要實施重組，并不是市場化的行為。同時A股在私有化退市中還存在信息披露不充分，中小股東的利益得不到保證等問題。
王慧表示，過去自主退市少的主要原因可以概括為四方面：一是社會觀念上認為優質公司才上市，劣質公司才退市，因此，上市公司將上市作為一種有價值的無形資產，迫不得已不會放棄；二是嚴格上市審批制導致了殼資源的稀缺性，資產重組后有巨大的想象空間，因此瀕臨退市的公司保殼意愿非常強；三是A股市場僅發揮了融資功能，缺乏活躍的兼并收購市場，績效差的公司不想主動退市，又不容易被兼并收購；四是缺乏多層次資本市場體系和轉板機制，退市后股票較難流通。
由于A股市場上自主退市鮮有發生，我國還沒有建立專門的自主退市制度。而在海外成熟市場上，自主退市是證券市場上一種常見的行為，而在上市公司自主退市時，最容易傷害到中小股東的權益。“因此，隨著我國證券市場的發展，需要為自主退市的上市公司建立統一適用的規則，一方面為了保證退市的有序進行，更重要的是保證信息披露，保障中小股東的權益。”
制度完善需優化外部環境
成功的退市制度改革有助于促進市場公平、增強投資者信心和保護投資者利益，中長期將提升市場整體估值。與海外成熟市場相比，王慧認為“我國退市制度的完善，外部環境優化是關鍵。”
她指出，首先應該降低“行政化”色彩。在我國證券市場的發展中，政府的參與度始終很高，包括股票發行、上市流通以及退市，行政化是我國的證券市場的一個典型特征，這也是A股退市制度的執行缺乏效率的原因之一。“因此，增加監管部門的獨立性是減少行政力量對監管部門的干預，降低行政化色彩的重要一步。 ”
其次，退市制度和上市制度應同步完善。上市制度是讓優秀的公司進入股市進行籌資和交易，退市制度讓已經上市但不具備交易條件的公司退出市場。上市制度和退市制度之間實現一個平衡，這樣才能提升股市的活力，充分發揮股市資源配置的功能，這樣才能從根源上抑制借殼行為。否則上市嚴、退市松這樣一頭偏的情況將使得優秀公司難以上市，而經營不善的公司又在被投機資金炒作，極大的降低了證券市場的效率。
第三則是強化股市除了融資之外的作用。股市并不只是融資的工具，而是股權交換的市場。在海外成熟市場上，并購重組也是股市重要的功能之一。活躍的并購重組市場可以便于業績差的公司以市場化的價格被收購，收購方可以以低價收購自己需要的資產，被收購方也有望實現戰略調整后的業績改善，交易所則是凈化了市場，總體上說是三贏的方法。
