時間：2023-05-30 10:06:52
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資制度，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、我國風險投資的現狀
風險投資起源于2O世紀中期的美國，20世紀70年代之后才得到公眾和政府的支持，從此開始迅速發展。我國的風險投資起步于20世紀8O年代中期，由于政策、制度的原因，發展較為緩慢，與發達國家相比仍然存在較大的差距，目前仍處于探索期。隨著中國經濟的快速發展、受政府鼓勵自主創新、大力發展高科技產業政策的影響，國內自主創新企業、高科技企業曰益增多，對風險投資的需求也越來越大。當前，風險投資越來越受到國人的關注，這是因為風險投資的發展，在一定程度上可以直接反映一個國家或地區高新技術的整體水平、經濟實力和國際競爭力。據中國風險投資研究院統計，2010年第三季度，中國內地已完成和正在募集的資本額達1742035億元。其中，37家機構／基金已完成募集的風險資本額達559．928億元，與2010年上半年完成的募資總額基本持平；平均每家機構基金募集的風險資本規模達1513億元，仍處于2003年以來的高位(見圖1)。2010年第三季度，在披露募資規模的60家機構／基金中，新募集風險資本額在1O億元及以上的最多，占比45％；其次是新募資本在2億～5億元的，占比3333％；新募資本在1億～2億元的，占比10％；新募資本在5億～1O億元的，占比5％。可見，風險資本平均募集規模明顯偏大。已完成募集的37家機構／基金規模在10億元以上的有14家，規模在2億元以下的僅有6家。2010年第三季度，人民幣基金資本規模進一步增加，內地VC／PE機構已完成和正在募集的人民幣基金資本額達1484．049億元，占新募資本額的比例為8519％，與上半年的78％相比，增長逾7個百分點(見圖2)；外幣基金資本額占新募集資本額的比例降為14．81％。此外，人民幣基金的數量比例為8361％，與上半年的82l5％相比也略有上升。這充分顯示人民幣基金在數量和規模方面均超過外幣基金。同時，據中國風險投資研究院統計，2010年第三季度完成募集的37家機構／基金中，人民幣基金有30支，外幣基金有7支。從完成的募資規模上來看，人民幣基金完成的募資規模達349．949億元，占已完成募資總額的625％，一改以往規模上遜于外幣基金的歷史標志著行業格局發生了逆轉。
二、風險投資退出方式的一般性選擇
不同國家和地區風險投資的發展歷程不同，其風險投資的退出方式也不盡相同。目前，較為常見的風險投資退出方式主要有以下四種：IPO；企業并購；股份回購；破產清算。每種風險投資退出方式都存在一定的優勢和劣勢及其應用條件，因此風險投資家應根據內外部條件，趨利避害，做出正確的選擇。
1．1PO
IPO是指通過使風險企業公開上市，企業的股權實現流通而適機選擇退出，來實現資本增值。公開上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市即創業企業在股票市場上掛牌上市；二板上市又稱為創業板上市，主要服務于中小企業，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，較適合新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。目前許多國家和地區都設立了創業板市場，如美國的納斯達克市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、英國的AIM市場，以及中國香港的創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最具代表性，約30％的美國風險投資資金都通過該市場退出。風險投資企業通過發行股票收回投資成本，使得許多風險投資機構和創業家獲得了巨額收益。如早期的蘋果、微軟和英特爾等計算機軟硬件公司；近期的雅虎、亞馬遜等電子商務類企業。上述成功范例使企業上市成為風險投資機構首選的資本退出方式。IPO因能實現風險投資家和風險企業的雙贏而被稱為最理想的退出方式，其平均回報率遠高于企業并購和股份回購。但企業公開上市也是有弊端的，比如：上市企業經營透明度的不斷提高使得企業的自主性逐步下降；企業公開上市將耗費大量精力和財力，不適合規模較小的企業采用。同時，為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股．流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。2009年中國資本市場創業板大門開啟，為中國風險投資機構提供了最為重要的市場退出通道。但我國真正實現IPO退出的風險企業卻不多，其主要原因是我國證券市場還處于較低發展水平，在政策法規等方面無法完全與IPO退出機制實現對接。
2．企業并購
企業并購退出方式是指風險投資者通過另一家企業兼并收購風險企業以實現風險投資退出的方法。兼并收購方可以是風險投資公司。也可以是一般的企業。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，這意味著將完全喪失獨立性。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。這種退出方式可以讓風險投資者直接獲得現金或可流通證券。同時并購交易花費的成本也相對較少，風險資本可以實現迅速撤出。適用于不同規模的各種風險企業，具有較大的靈活性，可以在短時間內收回資本，大大降低風險。但相對于公開發行來說，并購的收購者較少，獲得價值相對較低，采用并購退出方式，管理層有可能失去對企業的控制權，難以保證并購前后經營管理策略的連續性。從我國風險投資短暫的發展歷史看，企業并購依然是國內風險資本退出的主要方式。這是因為，一方面，股票上市及升值均需要一定的時間。而兼并收購的退出方式可以較快收回投資，使得風險投資者能夠快速、安全地從風險企業中退出；另一方面，并非所有企業都能達到上市要求，風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后，毅然選擇采用并購的方式來實現其風險資本的退出。
3．股份回購
股份回購是指被投資企業的創業企業家或者公司高管將風險投資機構所持有的公司股份進行回購的方式，主要包括公司回購、管理層收購。很多投資項目在訂立投資協議之初，就簽訂了回購協議。此方式大大降低了風險投資者的風險，因此備受風險投資機構的青睞。這種退出方式對風險企業的經營狀況有相當高的要求，其優點是風險企業可被完整保留下來，風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權。其缺點在于：風險投資者的產權界定比較難，如何劃分產權結構成為回購行為中常見的難題；股份回購一般會采用長期應付票據等非現金結算模式支付回購，還會涉及變現風險問題。如果風險企業在度過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。然而我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢來看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
4．破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業經營受挫、未來收益不樂觀的情況下所采取的一種退出方式。以清算方式退出會造成部分投資資本的損失，但仍不失為明智之舉。因為創業資本一旦投入不良項目，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如采取果斷措施及時將資金收回再選擇有利時機投入到另一個更有希望的項目中去。據統計，美國創業資本所支持的企業中，投資失敗率占20％-30％；另外有60％左右無法獲得預期收益；僅有不到10％的創業企業可以獲得成功。當某一項目缺乏足夠的成長性或可能遭遇投資失敗時，風險投資者應該及時果斷通過破產清算等手段退出，將資金投向有著更好預期的項目，以便獲得更多收益。
三、完善我國風險投資退出機制的相關建議
風險投資退出是風險資本運作過程中的最后一個環節，也是最為關鍵的一個環節，以何種方式退出對風險投資效益影響重大，所以發展和完善退出方式是我國當前發展風險投資業的重要任務。而我國目前風險投資退出機制存在諸多問題，如：資本市場不夠完善；法律法規不健全；中介服務不夠成熟等，因此，針對我國目前狀況。我們應當針對存在的問題著手進行改善。
1．完善產權交易市場
風險投資的退出機制是通過產權交易來實現的。從國外風險投資的運營機制和發展過程來看，發達的產權交易市場是風險投資賴以生存和發展的必備條件。通過產權交易，風險投資資本才能形成正常的資本增值和循環發展。目前，我國建立可行的風險投資退出機制的重要步驟是建立產權交易市場。產權交易形式有集中交易和分散的個別交易市場兩種形式。分散的個別交易常見于大企業對新創企業的收購及新創企業經營失敗破產清算等。市場集中制交易是建立并完善創業板市場，將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術企業集中在此進行交易。
2加快法制建設的步伐，完善法律法規體系
風險資本如果通過兼并收購和破產清算的方式退出風險企業，法律法規的保障就顯得尤為重要。因此，我們要根據風險投資的運行規律，特別是針對風險投資不同退出方式的特點，盡快完善法律制度為風險投資的進一步發展提供更廣闊的操作空間。同時，對風險投資立法的完善，要特別注意與《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》《稅法》等的協調，避免相互沖突，為我國的風險投資退出機制提供切實可行的法律保障。
3．培育、健全風險投資業的中介服務體系
一、《日本風險投資研究》的創新性貢獻
透過《日本風險投資研究》一書，可以感受到這部著作凝結著天津社會科學院日本研究所平力群副研究員無數的智慧與心血，書中隨處閃耀的創新思維光芒折射了作者3年潛心治學的艱辛歷程。這部新著的問世，為中國日本風險投資研究領域做出了令人贊嘆不已的創新性貢獻。
（一）理論創新
作者將日本風險投資制度的初期選擇、行為特征本源探究、產業特征與組織行為及演化趨勢，全部納入了新制度經濟學的制度選擇框架中，同時又在日本經濟體制演化源流中融入了真知灼見。反觀國內學術界有關日本風險投資研究，多集中于日本風險投資的典型化事實，而缺乏對日本型風險投資現象的深層次剖析。書中構建的“制度選擇——組織行為——創新績效”分析框架，凸顯了理論方面的創新。此外，作者深刻意識到一國的風險投資模式與該國社會意識、經濟技術發展水平、法律制度環境以及市場條件密切相關。因此，結合日本等級觀念、垂直系列組織結構、銀行中心型間接融資結構、產業組織結構集團化與關聯性等特征，作者將日本型風險投資模式特點概括為“依附型”與“非經營參與型投資，這無疑是理論創新方面的又一深刻洞見。
（二）視角創新
此書采用歷時性與共時性相結合的考察視角，建立了美國風險投資典型化制度安排參照系，體現了研究視角的創新。作者對美國風險投資的組織結構、政府有形之手的環境優化作用、有限合伙制的市場選擇、構筑命運共同體的制度安排以及準“委托—”關系下的風險治理機制等進行了深入剖析，這令讀者可以在與美國型風險投資模式的比較中領會到日本型風險投資模式的本質特征，進而避免了以偏概全和管中蠡測。通過比較，作者發現日本風險投資階段成本高于美國，日本型風險投資機構存在諸多不足之處，如風險投資事業部制條塊分割不足，日本風險投資缺少發現革命性創新項目能力，大部分風險投資公司所承接的業務是母公司金融業務的延伸，重視風險企業而輕視風險資本，風險投資規模小，寧愿長期持有僵尸企業的股份也不愿退出風險企業，等等。總之，日本與美國在風險投資的籌資階段、投資階段和退出階段均存在著較大差別，日本是債權融資，不同于股權融資，因而更具有保守性。此外，作者還觀察到日本雖然還未建立起完善的二次流通市場，但已經出現了二次購買基金，也出現了不少通過二次出售實現退出的案例。
（三）觀點創新
關于日本風險投資問題，作者提出了很多頗具創新的學術觀點，讓筆者有撥開云霧清亮之感的創新性觀點體現在如下3方面。一是作者提出日本風險投資處于系統型技術創新體制之中，這正是其無法完成破壞性創新的癥結所在。一國創新類型按照是否獨立于其他創新標準可分為“自治型創新”與“系統型創新”兩類。屬于法人資本主義的日本，大企業內部形成的官僚體制不僅控制了內部研發系統，而且也控制了日本社會，形成了日本特有的“系統型創新”體制。“系統型創新”體制將本應最具冒險精神與發現破壞性創新項目的風險投資納入進來，在資金、信息和人才等方面，母公司全面控制風險投資公司，使其失去了發現革命性創新項目的能力。作者的這一觀點向世人展現了日本創新緣何不同于美國創新的最新解。二是作者認識到制度多元化具有重要意義。作者研究了一國經濟制度與風險投資制度之間的關系、經濟發展水平與創新需要之間的關系、風險投資制度與創新類型之間的關系，進而指出制度多元化的重要意義。制度需要多元化，多元化是一種強大的抗危機沖擊能力，制度之間的碰撞也是制度創新的動力[5]449。三是作者認為日本風險投資模式正處于新舊交易模式的并存階段。作者認為交易模式是組織行為在適應環境的調整過程中，在選擇行為規則的動態過程中而實現的一個暫時平衡，交易模式將隨著環境的變化而變化，環境雖然不停變化，但只有約束形成組織選擇規則的環境發生根本性變化時，平衡才會被打破，此時舊交易模式開始瓦解，新交易模式逐漸形成。在新交易模式確立之前，新舊交易行為將同時存在并表現出交易行為多樣化形式下的雜亂狀態，缺乏明顯而統一的特征，日本當前的風險投資模式正處于這一階段。此外，作者還觀察到日本型投資過度依賴IPO的諸多弊端，尤其是在雷曼金融危機中暴露出的脆弱性證明了這一見地。
二、揭示日本風險投資諸多現象的原因與最新進展
除以上創新性貢獻之外，作者的研究還鞭辟入里地闡釋了日本風險投資諸多現象背后的深層次原因，并為學界呈現了泡沫經濟崩潰后日本風險投資的最新進展。
（一）日本第一代風險投資公司失敗原因
所謂“第一代風險投資公司”是指1972年—1974年陸續成立的8家公司，作者指出商業模式拖累風險投資公司陷入資金鏈困境的缺陷、多重投資目標彼此之間的矛盾性、短期投資與長期投資之間的矛盾性、非金融機構業務盈利模式與高風險之間的矛盾性、社會環境因素（中小企業不愿接受外部股權而拒絕公開上市導致風險投資資金難以收回）等，是第一代風險投資公司投資績效較差的根本原因。這一揭示讓讀者能夠深刻理解日本風險投資的發展歷程。
（二）日本風險企業“少生少死”的原因
作者指出日本風險企業屬于“少生少死”類型，這一點與美國“多生多死”截然相反，其原因在于：一是日本風險投資所投資企業已經進入了成熟期，所以風險較低；二是日本風險投資公司很難通過清算來收回資金，即使不盈利，沒有上市希望，風險投資公司依然與所投融資企業盡量保持現有的關系。
（三）難以向美國型風險投資模式轉型的原因
作者揭示日本型風險投資模式難以向美國型風險投資模式轉型的制度性原因，在于日本發達的以銀行為中心的中小企業融資體系使風險企業創業者至今對風險投資并不適應，主要是不適應風險投資公司以參股形式為企業提供資金并參與企業管理的模式。
（四）揭示日本型風險投資發展的最新特點
20世紀90年代以后，日本風險投資顯示出很多新特點和新趨勢，作者敏銳而且準確地捕捉到了這種新變化。一是風險投資行為并不是向高風險項目發生單方向偏移，而是投資范圍更寬泛，包括了企業生命周期各個階段及不同風險程度的投資；二是呈現出以依附性為主的傳統風險投資機構與獨立型新型風險投資機機構并存的多元化局面；三是在2007年金融危機壓力下，日本風險投資機構業務呈現了這樣一個過程：由“非銀行金融機構業務”轉為“風險投資業務”，再轉為私募基金業務。日本風險投資范圍更為寬泛，投資方式多樣，投資后管理由放任型轉為管理型；四是日本風險投資公司內部組織結構正由事業部制向團隊制轉變。一項風險投資包括從搜尋項目到收回投資等諸多環節。事業部制按功能劃分，各事業獨立完成風險投資的各個環節存在條塊分割的弊端。團隊制則按項目劃分，是指一個風險投資項目從開始到結束均由該團隊負責完成，克服了事業部制的條塊分割弊端；五是日本風險投資公司開始注重借助契約，以保障自身的權益，而不再是僅僅依賴于各種關系；六是日本風險投資管理者紛紛擺脫原來大風險投資公司的束縛，從“職員風險投資者”轉為具有自主決策權力的真正風險投資者，獨立創立風險投資機構，即表現為脫組織化的新特點；七是在銀行重組背景下，風險投資機構向大型化發展，風險投資業的集中度有所提高。
三、日本風險投資研究的未來
研究空間此書展現了日本近半個世紀以來日本風險投資的發展源流，詳盡深入地分析了過去日本風險投資發展緩慢的制度性原因，緊握當今日本風險投資跳動的新脈搏，卻也仍然留下了一些值得我們繼續探知的研究空間。
（一）新會計制度改革背景下的新影響
新會計制度改革背景下的新影響主要是指新時價會計制度下日本風險投資退出機制呈現出了新的進展。作者觀察到日本風險投資退出機制出現了障礙，缺乏實施清算的激勵機制，但是那是在日本原價會計準則下存在的問題。進入21世紀，日本導入了時價會計準則[6]。新的會計制度是否對日本風險投資退出機制產生有利影響還需要再做探討。
（二）需要客觀評價VC的歷史作用
1947年，日本為掃除立法對成立風險投資公司造成的制度障礙，以《壟斷禁止法》的特例形式，制定了被稱為“VC”的《風險投資運作及經營指導方針》。關于VC的作用，一方面作者分別從社會觀念、政策目標與制度規范等三個視角解釋了日本風險投資機構發展不暢的根本因素，指出VC的出臺“歪曲了資本的本性，束縛了風險投資的發展”[5]127，是在日本傳統經濟、政治體制框架內，各利益集團為了各自目標，通過博弈而選擇出來的風險投資制度。但是，另一方面作者也認為在特定歷史時期，它為中小企業提供資金的同時，防止了金融資本對中小企業的控制，成為了日本創新體系的重要組成部分[5]127。由此可見，關于VC的歷史價值仍值得繼續研究，理解了這一問題也就理解了日本風險投資發展的歷史。
（三）進一步實證檢驗
日本風險投資績效也許是由于風險投資公司內部數據的非公開性及統計數據欠缺的緣故，此書對第一代風險投資公司的投資績效研究明顯缺乏實證方法的定量研究。不僅如此，20世紀90年代初期小成氣候的日本風險投資績效研究比較缺少具有說服力的定量研究。因此，繼續客觀評價日本風險投資績效問題是大有文章可做的。特別是對日本風險投資機構IRR（內部收益率）的定量研究，以及影響風險投資績效因素等進行實證研究將是非常有意義的。當行為體自我意識到他們認為是“成功”的行為時就會模仿，通過模仿可以獲得身份和利益[7]。如果能夠通過研究結果得到日本風險投資經過改革績效有明顯提高的結論，則可以對日本風險投資機制設計加以模仿，再根據中國國情設計更適合國內環境的風險投資模式。如果研究結果表明日本風險投資者的個人收入與風險投資績效不具有高度相關性，則表明日本風險企業不發達的原因之一很可能是日本風險投資者缺乏激勵機制。那么，作者的研究將為中國設計風險投資機制時提高風險投資者個人激勵機制提供有所裨益的啟示。
（四）展開對日本風險投資機構的案例研究
JAFCO公司是日本風險投資公司的元老，早在1973年得以組建，該公司隸屬于野村證券的依附型風險投資機構。如今該公司已經形成了JAFCO模式，即通過公開上市，從證券市場籌集資金，然后將所籌集到的資金投入到本公司運營管理的基金中進行一體管理。JAFCO公司雖然一直關注并試圖導入美國型風險投資模式，但是在日本傳統經濟體制的硬約束條件下，還是被打下了典型的日本型風險投資烙印。直到20世紀90年代中后期，才開始向美國型風險投資模式轉型。類似JAFCO公司的案例還有很多，如果能夠對此類公司追蹤研究，則可以掌握日本風險投資模式的轉型動向。此外，作者還可以對日本獨立系、銀行系、保險系、租賃系、商社系等風險投資機構分別進行案例研究[8]。
（五）并購浪潮下IPO是否仍是唯一退出途徑
關鍵詞：風險投資發展變遷
一、風險投資業的發展歷程
最早的風險投資活動出現于19世紀末20世紀初，當時美國與歐洲的一些財團以鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業為投資對象，進行風險投資，但不是現代意義上的風險投資活動。真正風險投資開始于二戰以后，而風險投資業的長足發展則是1971年美國成立了NASDAQ證券交易系統以后，經過20世紀80年代的迅猛發展，風險投資業進入了黃金時期，在世界主要發達國家和地區都取得了驕人的成績，風險投資的規模和支持風險投資的企業數量都在不斷增加。據2001年美國《總統經濟報告》顯示，1980年美國風險投資總額為7.19億美元，到2000年風險投資總額已經達到1000億美元，美國的風險資本投資在20世紀80年代年均增長17%，進入90年代后增長速度提高了一倍。
風險投資極大促進了美國經濟的發展。首先，風險投資創造了大量就業機會。據調查，風險投資企業近年來提供的就業機會以每年34%的速度增長，與此同時，美國幸福500家（Fortune500）公司每年以4%的速度在減少工作職位。美國全國風險資本協會2001年發表的一份研究報告說，過去30年中，風險資本投資為美國創造了760萬個就業崗位和每年1.3萬億美元的公司銷售收入；其次，受風險資本支持的公司在穩固美國技術的領先地位上起了主要作用。有調查顯示，這些公司在前5年中投入新技術和產品開發的資金平均高達1220萬美元，R＆D預算的增長率是幸福500家公司的3倍，二者在R＆D上的人均投入額之比為3∶1；另外，創業投資企業在GDP增長作出了貢獻。自克林頓執政以來，美國經濟進入了最長的增長時期，這很大程度上來源于“新經濟”在美國經濟發展的推動。據調查，創業投資企業銷售收入年增長率大約為38%，同一時期幸福500家公司的銷售增長率僅為3.5%.
風險投資基于其對新技術企業的發現和培育，使后者成為經濟持續增長的支柱，這給各國政府帶來了一個普遍的觀念，即風險投資基金能夠彌補金融市場對小企業融資的不足，因而要形成持久的新技術企業的資金供給源，必須大力發展風險投資和創業板市場。在各國政府的大力扶持下，風險投資業得到了迅猛的發展，它所支持的產業同樣跨越了地域限制并進入世界市場。正如歐洲的風險投資公司正用日本有限合伙人的資金資助著美國企業；日本成了全球范圍內的一家主要投資人；韓國、中國臺灣和其他泛太平洋國家的經濟實力也在增強，風險投資業現在已成為一個國際化產業。
二、風險投資的制度演進
考察國際風險投資發展歷史，風險投資的投資行為發生了明顯的變化，這種變化主要表現在投資階段和融資功能上。根據這種變化，風險投資分為古典風險投資和現代風險投資。古典風險投資主要對早期階段的新興企業進行投資，它更多具有產業資本的性質，而現代風險投資則具有更多商人資本的性質。自20世紀70年代以來，風險投資在全球范圍內飛速增長。除了美國之外，古典風險投資方式幾乎沒有得到發展，取而代之的是商業投資主義。
據統計，1995年歐洲風險資本為55.4億歐元（美國同期為57.4億歐元），其中投入技術創新項目啟動階段的資金僅為5.7%（美國為26%）。日本的風險投資也多投資于企業的后期成長階段至股票上市這段期間。不難理解，風險資本來源和組織形式的不同決定了其投資行為的差異。
20世紀80年代以后，美國風險投資業在擴展階段融資、杠桿收購和并購融資上的總數量和案例持續增長并表現出一定的周期效應。
近年來，隨著網絡熱的興起，風險投資家又將大量資金投入到初創企業，僅在2000年第一季度，就有227億美元沖入新興高技術公司，而上一年同期數額為62億美元，并且不包括各大型企業、公司內部的風險投資基金所投向公司附屬風險投資公司的資金額。2000年4月，納斯達克股指發生大震蕩后，美國風險資金的投向發生了重大變化，75%的美國風險資金投向了比較穩定的公司，而不是新上市籌資的公司。過去風險資金趨之若鶩的因特網銷售和服務公司已經排除在風險投資的投資偏好之外。
三、風險投資業發展的動因
美國風險投資投向的變化說明，僅僅從靜態層面來理解風險投資基金行為和效率是不夠的。風險投資業的不斷變化，歐洲、日本等地區風險投資與美國風險投資存在的巨大差異，根本原因在于風險投資的利益驅動。
為了能不斷籌集到新基金，風險投資家必須向潛在投資者展示其投資理念和期望的投資回報。在商業性的私有權益資本市場上，只有預期收益率高于其他投資方式的基金才可能獲得投資者的青睞。反過來，投資經理人為了迎合投資者的需要，便會對基金的投資理念和戰略進行調整。從根本意義上講，投資經理人在投資時并不是根據自己的判斷，而是要體現資本的意志。如果原來的投資戰略達不到要求，那么投資者必然要求風險投資者調整投資組合。因此，通過比較美國和歐洲資本市場的回報率，我們就不難理解為什么美國的風險投資機構比較熟衷于對初創創新企業投資，而歐洲的投資機構則多偏重于并購業務。
從美國不同類型基金的業績表現來看，投資于早期階段企業的風險投資回報率平均并不低于后期階段投資和并購業務回報率，然而自20世紀80年代以來，美國風險投資基金似乎也更偏愛于成長后期企業的融資。
1.早期階段投資的風險巨大。由于大多數初創企業可能幾乎沒有什么利潤，更有一些新技術行業的公司贏利的前景也十分渺茫，對于風險投資公司而言，實現收益的途徑主要是通過股權轉讓獲取的資本利得，而這對投資者而言充滿了不確定性。這種高風險可能帶來的高收益也許會吸引了大量的投資者，但前提是投資者必須對獲利的方式有一個清晰的判斷和計劃。例如，早期由于人們對網絡技術的發展前景普遍看好，而對于開發和應用網絡技術的企業的盈利能力并不是很清楚，當資本市場采用了被稱之為“市夢率”的評價方式來判斷網絡企業的價值，并降低了企業上市的門檻時，風險投資家對初創的互聯網企業青睞有加，其原因在于風險投資家相信一個企業只要有好的創意和商業構思，便可以獲得資本市場的認同，從而實現投資回報。事實也是如此，網絡泡沫破滅后，互聯網相關行業投資的一年期內部收益率僅為-27.7%，但三年期的內部收益率仍然高達35.7%.這也就是說，早期投資于該行業的投資者獲得了豐厚的回報。然而，當一貫強勁支持風險投資公司股票的納斯達克股市出現風吹草動，不再支持這種“虛擬經濟”時，風險投資家就要考慮投資戰略的調整。創新公司只有在具有明晰的企業經營模型、良好的市場前景和嚴格管理的條件下，才有望獲得風險投資。因為風險投資家可以確保這類投資對象即使不能上市，也可以通過并購方式退出。因此，在風險投資過程中，風險投資家在選擇項目時首先想到的不是被投資企業的獲利方式，而是其自身的獲利方式。
2.風險投資家籌集資金的需要。有限合伙制下，作為普通合作人的風險投資家需要每隔兩到三年籌集新的基金。為了吸引新投資者，風險投資家必須要顯示其過去的業績，這對風險投資家而言是一種有效的激勵約束機制。但是，由于風險投資的特點，風險投資企業的短期回報與長期回報之間存在較大的差異，這在早期階段投資表現尤為明顯。因此，風險投資家必須有意識地對投資組合做相應的調整，以滿足融資的需要，即使這并不符合現有基金投資者的利益。
傳統的融資方式僅僅是為資產雄厚、風險可控的大中型企業提供貸款。而創業風險投資主要為財力薄弱、風險不明朗的小型技術型潛力企業提供風險資金，為了降低風險可以獲得被投資企業的一定控制管理權，為經營管理能力薄弱的企業提供財務風險控制管理等資本增值服務，讓創新技術型小企業發展壯大以期獲得高額投資回報。創業風險投資在轉變產業結構、解決中小創新型的民營企業融資難等問題中起了關鍵作用。專門稅收優惠制度的推行，促使創投企業為創新技術中小企業提供資金與增值服務，而被投資的創新企業則為風險資金提供了投資空間和投資對象。稅收優惠則讓風險投資獲得更高投資回報，積累更多投資成本，進行下一輪更大規模的風險投資（見圖3）。
二、創業風險投資領域稅收優惠制度的國際比較
（一）各國的創業風險投資稅收優惠立法現狀
美國是創業風險投資的創始國，用經濟政策和法律規范來間接調節潛在投資者的風險投資與預期收益比，以誘導潛在投資者的預期投資理性。相繼頒布有《經濟復興稅法》、《稅收改革法》、《投資收益稅降低法案》［3］。日本一直對大企業與中小企業納稅及適用稅收優惠政策適用兩條線政策。大企業享受的研發費用稅額扣除也較多。中小企業在加速折舊、延長虧損的結轉年限、降低稅率等方面優惠多。韓國頒布《中小企業創立支持法》、《新技術財政資助條例》促進創業投資的發展。印度通過建立風險投資發展的法律法規和稅收優惠的政策促進了經濟的發展和高新技術行業的蓬勃發展。如《科研開發稅務條例》，對所有技術引進項目征收研發稅，并將其中的40％用于對創業基金的補貼，對長期股權投資所得及紅利所得全部免稅。
（二）各國在創業風險投資領域稅收優惠方面的比較
1.對創業風險投資領域進行稅收優惠立法層次高美國除了聯邦專門頒布的促進創業投資的稅收優惠法律制度，各個州也有自己的創業投資稅收優惠立法。如阿肯色州和加利福尼亞州各自頒布的《創業投資法》；英國的《創業投資信托法案》和《公司創業投資法案》；日本著名的《天使投資稅制》；新加坡的《創業投資激勵計劃》和印度的《創業投資公司稅收減免條例》［4］等都是專門針對創業風險投資領域的稅收優惠立法，從法律上保證了創業風險投資參與者的稅收和義務，穩定了該領域的稅收法律關系。2.稅收優惠措施力度大、形式靈活印度給予創業投資企業和創業基金全部稅收豁免，巴基斯坦對創業投資基金給予長達7年的所得稅免稅期；澳大利亞為了吸引來自發達國家的專注于創業投資的養老基金，對創業投資的養老基金的資本利得稅給予豁免。為了讓更多的資本形式進入創投領域，荷蘭對投資于成長期內的中小公司的投資主體給予8年的資本利得免稅期。若出現投資失敗，損失資金可以從投資主體的所得稅中進行抵免。美國為了鼓勵遺產和贈與財產進入創投領域，也規定了這類資本進入創立初期的中小高科技企業可以享受所得稅優惠。3.創新創投領域人才的薪酬回報模式和個人所得稅收優惠美國為了培養該行業的高級管理人才，采取股票期權鼓勵和個人所得稅優惠結合的方式，降低了創投人才的稅賦，提高了創投管理人才的回報。延緩納稅環節，規定獲得股票期權時暫不征稅，課稅期限被推遲到股票出售之時。目前美國85％以上的創業投資基金都推行了股票期權制度并取得良好效果，其他發達國家紛紛效仿［5］。4.稅收優惠覆蓋廣，避免重復征稅在稅制優惠選擇上，各國較為一致，逐漸形成了以股息、利息、紅利等資本利得稅和所得稅、流轉稅為主，以印花稅、遺產稅和贈與稅等為輔的優惠稅種結構。給予創業投資全方位的稅收優惠。優惠對象覆蓋了整個創業投資產業，包括創業投資的各個參與主體，既對創業企業進行優惠，也對創業投資者、創業投資公司乃至創業投資人才進行優惠，包括對被投資企業的前期投入，到中期擴展成熟，再到后期資本退出，各環節都有相應的直接和間接優惠措施。為了避免重復征稅，各國通常做法是以有限合伙形式組建創業投資機構［6］，如美國。企業所得稅的征稅對象是法人型企業，而有限合伙企業不具法人地位，只能對各個合伙人征收個人所得稅，而不需要對投資者和投資機構征收雙重所得稅。
三、我國創業風險投資領域稅收優惠制度的缺陷和不足
（一）稅收相關優惠措施法律位階低，體系不完整
1991年出臺的《國務院關于批準國家高新技術產業開發區和有關政策規定的通知》指出要對認定的高新技術企業實行稅收優惠措施，該通知只提到被投資企業，未涉及投資主體。國經委2002年《關于用高新技術和先進適用技術改造提升傳統產業的實施意見》僅是高新技術行業稅收優惠的政策導向，且法律位階低，僅是指導性意見。2003年實施的《外商投資創業風險投資企業管理規定》確立了非法人型創投企業可由投資各方分別申報繳納企業所得稅，也可經申請批準后匯總繳納企業所得稅。該規定未能確立非法人型創投企業的有限合伙人地位，對資本利得未能給予個人所得稅的減免。2006年施行的《創業投資企業管理暫行辦法》規定國家用稅收優惠政策扶持創業投資企業發展并引導其增加對中小高新技術企業投資的指導思想，但仍缺乏具體的立法。2007出臺的《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知（財稅〔2007〕31號）》，創業投資企業采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業實際達到二年以上（含二年）才能用投資額的70%抵扣該創業投資企業的應納稅所得額，沒有對投資失敗情況規定稅收優惠。
（二）稅收優惠方式單一、優惠環節不合理
因個人合伙或有限合伙型創投企業按個人所得稅繳納稅款，而個人所得稅法及其實施細則未涉及該領域的稅收優惠，當個人投資者獲得風險投資的資本利得時仍要交所得稅，對非法人型的合伙制創投機構和投資者個體無實際優惠，這就無法避免重復征稅和公平納稅的問題。且對高新技術企業研發生產的產品沒有特別適用低稅率的增值稅稅率，在出口退稅政策上也無優惠的退稅政策，在進項稅額的抵扣政策中未能對創投風險資金參與領域和參與期間的各個主體發生的咨詢管理等中間費用支出規定一定比例的進項抵扣率。在營業稅中僅僅是技術轉讓收入和技術咨詢等服務費收入可以免稅，但是對投資主體的資本利得沒有任何優惠，營改增項目目前也未包含創業投資領域涉及的營業稅稅目，且法律只規定企業所得稅抵免政策，沒有直接免征和投資損失的稅前扣除等法律規定。我國現行的科技稅收優惠政策偏向于高新企業的技術研發投入領域和成果轉化應用方面，偏重于具有一定科技實力的高新技術企業以及享有科研成果的技術性收入給予稅收優惠，而對企業創新最需要事前資金投入和研發過程則缺乏有力的稅收支持，缺乏對風險投資參與者區分前期、中期、后期、退出期等不同時期的稅收優惠政策。
（三）稅收優惠的具體可操作性差，申報條件苛刻
企業獲得應納稅所得額的抵扣具體操作困難，技術與銷售額比例指標要求嚴格，資料審核難度大。符合稅收優惠的中小高新技術企業，其技術性收入與高新技術產品銷售占總收入要達60%以上，且研發費用占銷售額的5%以上才可獲得稅收抵扣優惠。實際上許多企業很難達標，且這兩項指標達標期限僅僅限于申請當年，具有一定的隨機性和倉促性。而這些審核指標的數據測定也依靠稅務機關來審核，難度大、審核依據也缺乏。
四、創業風險投資領域稅收優惠制度建設的思考
（一）建立健全創業投資稅收法律體系
我國要實現稅法促進創業投資發展的目的，建立健全創業投資稅收法律體系是當務之急。我國目前亟須制定《創業風險投資法》、《創業風險投資基金法》和《創業風險投資保險準備金法》等作為創業風險投資基本法律，以法律的形式將創業投資參與主體、資金來源渠道、創業投資成果轉化、創業投資退出渠道、創業風險保險金等問題予以明確，為該領域的稅收優惠提供科學有效的法律依據。然后根據基本法律制定《稅收支持創業投資發展進步條例》，明確創業投資稅收優惠的原則、對象、范圍、方式以及審批機構和審批程序等內容，加強創業投資稅收優惠的規范性、穩定性和透明性。同時，以《稅收支持創業投資發展進步條例》為基礎，對《企業所得稅法》、《個人所得稅法》、《增值稅暫行條例》、《營業稅暫行條例》等相關稅收法律進行修改或增加創業投資領域的稅收優惠規定，針對創業風險投資發展的不同階段，圍繞創業資本市場準入、投資成果銷售市場和創業投資人才市場等問題設定專門條款規定該領域的稅收優惠措施。對零星散布在國務院、財政部、國家稅務總局的各種通知、規定中的有關創投領域的具體稅收優惠政策進行清理并歸納梳理，根據當前的經濟形勢進行補充完善。
（二）合理分配稅收優惠方式
高新技術產業發展是長期艱巨任務，在稅收優惠方式上應采用直接優惠方式和間接優惠方式的配合使用，并側重于間接優惠方式，這是國際通行做法。如研發費用雙倍扣除、投資抵免額加大、加速折舊、虧損結轉年限延長8～10年，直接抵免或減少稅額，所得稅稅率降低為15%等。在稅收優惠環節也要考慮期間的合理性。由于風險投資各階段資金來源渠道、資金投入規模、風險大小不同，稅收優惠的側重點也有所不同，初始階段一般是微利或虧損，應給與增值稅等流轉稅類的減免，還要給予研發費用投入和投資額抵免等的稅收優惠。在成熟階段表現為超高額壟斷利潤，應降低所得稅稅率，準予稅前提取創業風險保險基金，并對高級管理人員的個人所得給予個人所得稅的稅收優惠，以降低未來的投資風險、保護投資主體和管理者的所得不被過高稅收瓜分，提高其再投資的積極性。在成熟期表現為超額利潤消失、利潤穩定，風險逐步減小，創業投資機構開始退出企業，選擇新的投資對象，進行新一輪的創業投資［7］。
（三）對投資參與主體分別適用恰當的稅收優惠
政府要改變過去單一扶持中小高新技術企業的思路，抓住新一輪稅制改革先機，參考稅制先進國家的模式，從創業風險投資的行業整體性出發，以創業風險投資者、創業投資機構、被投資企業三方參與主體為主干的稅收優惠法律制度。1.對機構投資者及創業風險投資者、個人投資者的優惠設計在被投資企業發生虧損時，允許機構投資者以其在被投資企業中所占的投資比例計算虧損，用以沖抵投資機構其他來源的應稅所得。這種做法可降低投資機構的投資風險，為我國風險投資的起步階段樹立風向標。鼓勵再投資。如果創業投資者將其從被投資企業中取得的收益再用于創業投資，對這部分收益應免征所得稅。經投資者申請，稅務機關批準，可以退還其再投資部分已繳納企業所得稅款的一定比例。如果投資者在五年內撤資或出售股權，則其減免稅待遇也相應取消。對個人投資者，稅法應在個人所得稅法的基礎上給予其類似于機構投資者的虧損補償、再投資退稅和投資抵免等稅收優惠。除此之外，還可以改變目前單一比例稅率征稅的方法，對個人投資者來源于創業投資的資本利得收入實行多稅率調節。給予創業投資機構持股達一定年限（如5年以上）的股東，允許以其投資金額的一定比例抵減當年的企業所得稅合并應納稅額，并設置最高抵減額。當年不足抵減的可以往以后年度（如往后8到10個納稅年度）遞延。這樣可吸收更多的民間資本進入創業投資領域，并增加投資年限。2.對被投資企業的稅收優惠設計由于被投資的創業企業大多數屬于高新技術企業，固定資產和技術更新的速度比普通企業快，對這類企業實行固定資產的加速折舊方法，縮短其攤銷年限。這樣可使企業稅前允許扣除的費用增加，應稅所得額減少，前期可少交稅款。同時無形資產占被投資的創業企業的研發投入比重大，可以比照固定資產計提折舊的方式對被投資企業采購的投入研發領域的無形資產進行加速攤銷，列入稅前允許扣除的范圍，降低應稅所得額，少交稅款。對于高新技術企業購進無形資產中的專利成果或者非專利技術，視同免稅農產品一樣的待遇，給予13%或17%的進項稅額抵扣，加快高新技術成果的轉化和流通［8］。在生產銷售期內對其銷售自主研發的高新技術產品可比照“營改增”中新設置的11%或6%的低稅率，進一步降低其增值稅稅率，通過壓縮流轉稅額讓利于被投資企業。對投資于固定資產和技術更新及研發領域的投資額允許其按投資比例直接抵免當年應納所得稅，不足抵免的，允許往以后年度結轉。取消“國產設備”和“從新增所得稅額中抵免”的限制，可根據機器設備的先進程度、投資類型、投資地區等規定設置差別抵免比例。現行高新技術企業在獲利兩年后統一適用15%所得稅稅率，未區分企業規模、地區、類型。對小型的節能環保型高新技術企業尚有下調的空間。為了留住人才，允許被投資企業對高新技術及高管人才發放法律允許范圍內的工資，為了避免不合理的避稅，薪資標準應在稅法中明確規定，并允許在工資支出中據實列支并允許稅前扣除。為了進一步降低被投資資金風險缺乏，被投資企業在繳納所得稅前可按會計利潤的一定比例提取風險準備金，降低應稅所得額，通過壓縮所得稅為科研成果轉化籌備資金。
（四）改革稅收領域配套的法律法規，全方位提供稅收優惠法律保障
除了上文提及的增值稅領域需要為創業風險投資領域提供稅收優惠的同時，建議對創業風險投資機構的管理咨詢費收入要免收營業稅，對于創業風險投資企業的業務咨詢費收入減收營業稅及附加。對風險投資失敗時投資機構及投資者獲得的保險金補償不應繳納營業稅。改革個人所得稅，避免資本利得的雙重征稅。若被投資企業已足額繳納企業所得稅，個人投資者從創業基金公司獲取的稅后收益可以視為免稅收益。個人投資者作為有限合伙人，并不參與創業投資基金的經營管理，其收益從本質上來說并不同于個體工商戶的生產經營所得，應按投資收益所得交稅。同時為了留住創投領域的人才，可以對該領域的高管取得的工資薪金所得實行稅收優惠，在費用扣除標準上可參照4800元/月的標準，或者直接按收入額的20%來扣除費用，也可適當增加該領域人員所得的減稅、免稅規定。
（五）加強稅收征管
一、風險投資在我國發展中存在的問題
(一)缺乏較高素質的專業風險投資人才。風險投資行業需要大量掌握技術、營銷、管理、金融等綜合性知識的高素質專業風險投資人才。風險投資人才的素質高低直接關系著風險投資的生產和發展。但是,現階段我國專業風險投資人才嚴重缺乏,真正掌握風險投資操作的人才并不多,專業人才隊伍的建設需要經歷一個發展過程。(二)風險資本的退出渠道的門檻比較高。風險資本的退出渠道門檻較高,制約了我國風險資本的退出。我國的風險投資行業資金的退出渠道并不暢通。通常情況下,風險投資主要采用IPO退出資本。但是,現階段我國證券市場并不具備這樣的退出條件。主板市場對上市企業的資格制定了很多規定,并不適應高新科學技術風險企業在初創階段的財務要求;雖然國家創業板市場已經推出了,但是對風險投資資本支持的中小型企業來講,提出條件還較高,并不能實現風險投資資本的正常退出。此外風險投資資本的退出方式還有股權轉讓,但是實施過程較為復雜。(三)風險投資業的區域發展的不平衡。因為投資風險和高新科技行業間存在相互促進、相互推動的關系。所以我國一些地區吸引投資風險優勢的形成,將會朝著自我完善與強化的趨勢發展,進而使得這些地區風險投資發展出現了循環累積型擴散反映,拉大了地區間的風險投資發展距離。風險投資區域的平衡性發展也屬于生產力不平衡發展的表現,將會加重社會生產力的不平衡性發展。(四)風險投資相應的法律制度有待完善。因為風險投資在我國還處于起步階段,現行的法律法規制度只是針對特定方面做出規定,并不利于保證風險投資企業的發展。其一,損害了高新科技企業的經濟利益,其二,使得風險投資對象遭受傷害,限制了風險投資的進一步發展。此外,一些關于風險投資的稅收制度和IPO制度存在著需改進的地方。
二、風險投資在我國的發展前景
科技成果行業資金投入短缺和科學技術的飛速發展之間存在著加大的差距,使得我國風險投資行業有著較大的市場發展空間。(一)國家政府作用方式將會出現變化。我國政府在風險投資中發揮作用的方法將會發生相應的改變,政府從主辦風險投資的市場角色將會轉變成扶持和引導風險投資行業發展的角色,從直接參與轉變成間接參與。其一,國家政府能夠提供相應的財政保障作為非正式型資本的主要來源之一;其二,政府將會積極發揮主要的公共管理職能,營造一個良好的金融氛圍和法律環境,從而最大限度地彌補我國市場的自發性、滯后性和盲目性等缺陷。(二)風險投資的項目重點將會傾向于綠色科學技術行業。現階段,在節能環保政策的實施和推動作用下,生物和高新材料行業、各種潔凈資源能源研發技術的綠色項目將會在未來一段時間內成為國家風險投資行業的重點項目。此外,民間資本會在今后的風險投資行業中發揮重要的推動作用,并成為風險投資資本中較為活躍的部分。(三)社會保險資金與養老基金將會參與到風險投資中。現階段,我國社會保障中養老保險基金的規模在逐漸擴大,在成熟發展情況下,可能會允許養老資金以一定比重參與到風險投資中,拓寬養老資金投資模式將會成為一種必然選擇。
三、控制風險投資在我國發展中的有效措施
結合我國風險投資中存在的問題,借鑒美國等西方發達國家在風險投資行業中的具體措施與經驗教訓,在新的形勢下,推動我國風險投資行業的發展可以從以下四個方面出發。(一)培養高素質的風險投資人才科學技術是社會發展第一生產力,而人才是社會發展中的關鍵資源。風險投資是一項專業型投資實踐活動,涉及到了管理、金融和經濟等多方面的內容,不僅需要具備藥材、科技等專業性知識,還需要具有豐富的市場實踐經驗。風險投資在我國的發展時間較短,受到了傳統文化、教育體制和人才激勵制度等方面的影響,導致了國家風險投資專業人才的缺乏。因此,國家需要有針對性地培養高素質、高業務能力并全面掌握各項知識技能的專業性風險投資人才,加大人才的培養力度,為風險投資發展提供基礎保障。(二)推動我國資本市場的快速發展,建立完善的資本退出機制建立完善的風險投資資本市場的核心在于建立可行性的風險資本退出機制。沒有出口將無法取得高增速階段中的高額利潤,也就難以彌補失敗風險投資項目所帶來的經濟損失。將風險投資歸納為常規性發展企業,風險投資的基本功能將會喪失。因此我國風險投資業的發展可以從建立完善的風險投資資本退出機制入手。建立完善的資本退出機制的關鍵步驟是建立完整的第二板市場。建立第二板市場有利于降低風險投資企業的上市門檻,促進我國風險投資形成資本外的良性發展循環體系,從而吸引更多的投資企業和風險投資。(三)積極引進國際先進風險投資,推動地區間的平衡發展風險投資的高風險與高收益相互并存,從國際風險投資的經驗來說,存在著“成三敗七”或“九死一生”的情況。同時地區間風險投資的不平衡發展,要求積極引進國際先進風險投資,結合我國風險投資的發展情況,推動地區間風險投資的平衡發展。(四)加強我國風險投資制度的建設強化和完善知識產權維護制度,相關部分嚴格按照法律法規制度進行執法活動。完善的風險投資制度是吸引與保護風險投資企業的重要武器,保護風險投資人的合法權益。制定完整的風險投資制度,做到“有法可依”、“執法必嚴”、“違法必究”,保障風險投資人的合法經濟利益,為風險投資在我國的發展創造良好的市場環境。
四、結語
綜上所述,國家和企業從培養風險投資人才、建立完善的資本退出機制、積極引進國際先進風險投資、加強我國風險投資制度的建設這四方面入手,促進風險投資在我國的進一步發展。
作者：韓婧昕 單位：綏化學院經濟管理學院
關鍵詞：風險投資；合伙；有限合伙
中圖分類號：F045.2文獻標志碼：A文章編號：1673-291X(2009)09-09－0091－02
風險投資（Venture Capital）源于40年代的美國硅谷，是指向主要屬于科技型的高成長性的創業企業提供股權資本及經營管理和咨詢服務，以期在被投資企業發展成熟后，通過股權轉讓獲取中長期資本增值收益的投資行為。其目的是尋找具有高利潤、發展潛力大、高風險的投資機會，以期獲得較高的投資回報。本文擬就中國風險投資組織形式的現狀及其存在的不足之處進行初步探討，并對中國風險投資組織形式的法律制度完善提出可行性建議。
一、中國風險投資組織形式的現狀
風險投資的組織形式是指風險投資主體的治理結構和風險投資活動的管理運作機制。綜觀中國的風險投資機構，幾乎全部采取有限責任公司的形式，在風險投資的資金來源上民間資本很少參與，多數是由政府直接出資建立的或者是政府占絕對控股地位的有限責任公司及少數非上市的股份有限公司。這些由政府直接出資建立或政府占絕對控股地位的風險投資公司，在本質上屬于國有風險投資機構。這種由政府直接出資建立的國有風險投資公司存在的問題很多、很突出，具體體現在這樣四個方面：（1）經營者選擇機制行政化；（2）約束與激勵機制軟化；（3）風險投資項目評價簡單化；（4）投資后參與管理形式化[2]。
二、中國現行法律制度對風險投資組織體系構建的障礙
（一）合伙法律制度
目前，中國《投資基金法》的制定也成為中國金融法發展的焦點之一，為中國風險投資機構選擇信托基金制增加了可能。由于風險投資的風險性很大，在普通合伙企業中，所有合伙人都要對企業債務承擔無限責任，這一規定不利于風險投資公司籌集資金，因此，普通合伙企業組織形式并不受風險投資機構的青睞。中國雖然已經出現了有限合伙制風險投資機構，但一則有限合伙法律制度只是在特定和有限的區域建立起來，其影響力非常有限；二則有限合伙于國人來說，是一個全新的概念，對其認識還不足，接受程度還不夠，因此，采取這種組織形式的風險投資機構極少。
此外，中國2006年新修改的《合伙企業法》雖規定了公司、企業可以成為有限合伙人，但該法第3條同時規定：“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業性單位、社會團體不得成為普通合伙人。”《公司法》第15條亦規定：“公司可以向其他企業投資；但是，除法律另有規定外，不得成為所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。”將特定主體排斥在合伙企業合伙人之外，雖有其合理之處，但不利于合伙企業組織規則的統一，也就否認了公司等法人在有限合伙中的普通合伙人資格，而這對于風險投資來說是致命的。對于風險投資而言，不允許法人作為普通合伙人，將意味著風險投資專業化程度無法提高，資金運作安全性易受到損害，也不利于在普通合伙人和有限合伙人之間迅速建立起良好的信任關系[3]。
（二）公司法制制度
在中國《公司法》中存在不利于風險投資的規定。首先，法定資本制不適應風險投資的運作機制。中國《公司法》目前采用的主要是法定資本制，這確實能夠保證公司資本真實可靠，有利于保護債權人利益，維護社會經濟安全，防止公司設立中的欺詐、投機等不法行為，但法定資本制要求風險投資公司在設立之初，股東按公司章程規定足額繳納各自所認繳的出資額或全部認足股份、全部募足股款，既不允許授權發行，也不允許分期繳付。然而，風險投資公司募足風險資本之后，不可能立即把其投人到風險企業（或項目）中，要等待時日尋找機會，在公司股東的收益壓力之下，往往促使風險資本管理者選擇從事證券、房地產投機等非法經營業務。另外，法定資本制也阻礙了風險資本家根據風險經營項目進展情況、贏利能力和經營目標是否實現，來決定是否繼續及何時投資、投資多少等[4]。在風險企業發展的每一階段都需要資金，但不同階段對資金的需求規模不相同：在種子期，所需資金最少；在創業期，所需資金顯著增加；在成長期，風險資本一般投入最大;在成熟期，盡管所需資金很大，但由于可以通過信貸、發行債券或股票融資，因而風險資本已很少投資了。由此可見，對于風險投資公司采用法定資本制極為不妥。
其次，《公司法》就公司對外投資的限制不利于風險投資的發展。《公司法》規定“公司可以向其他企業投資；但是，除法律另有規定外，不得成為所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。”這就限制了公司的投資范圍，即只能是有限責任主體的出資人。
三、建立和完善中國風險投資組織形式的幾點建議
（一）建立健全有限合伙法律制度，把有限合伙作為中國風險投資機構的主流形式
1.對有限合伙人的范圍做出相應的限制，并對有限合伙實行嚴格的登記管理制度。毫無疑問，如果允許國家工作人員作為有限合伙的有限合伙人，經濟上的利害關系極有可能促其利用職權或職務上的便利為合伙謀取私利，所以，應嚴格規定限制國家工作人員作為合伙人的資格。同時，為了防止有限合伙企業成為黑色收人者洗錢的工具，應嚴格有限合伙的登記管理制度，采取實名制，通過合伙協議規定并通過登記明顯合伙人的地位及出資情況、承擔責任方式等。
2.建立配套的有限合伙退出機制。有限合伙一般在有限合伙協議中規定了其存在的期限，并且風險投資最終目的是通過把有限合伙的股權轉讓實現高收益的。所以，有限合伙制風險投資機構股份從其所投資的風險企業的退出方式，應是立法中著重考慮的問題。一般來講，公開上市、協議轉讓和企業回購股權是退出投資的三種常見方式，其中，公開上市是一種優先考慮的退出方式，是世界各國普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。
3.解決有限合伙中法人可以充當普通合伙人的問題。允許法人成為有限合伙中的普通合伙人對于風險投資的意義很大，因為從實踐來看，風險資本家往往都是先成立基金管理公司，然后再以基金管理公司的名義參與有限合伙制風險投資機構，充當普通合伙人，這樣更便于多個風險資本家協調工作，也相應減少了風險資本家的風險。對于風險投資而言，不允許法人作為普通合伙人，將意味著風險投資的專業化程度無法提高，資本運作的安全性易受到損害，也不利于在普通合伙人和有限合伙人之間迅速建立起良好的信任關系。
（二）修改公司法律制度，建立折中資本制
1.完善公司資本制度，建立折中資本制。公司資本制度大體上分為三種類型，即法定資本制、授權資本制和折中資本制。中國的風險投資公司目前采用的是法定資本制。法定資本制能夠確保公司資本的真實可靠，有利于保護債權人利益，維護社會經濟安全，防止公司設立中的欺詐、投資等不法行為。但是，法定資本制要求風險投資公司在設立之初，股東按公司章程規定足額繳納各自所認繳的出資額或全部認足股份或全部募足股款，既不允許授權發行，也不允許分期繳付，這樣往往造成已募集的風險資本閑置。授權資本制雖然能防止法定資本制下的風險投資公司的資本閑置，降低公司設立門檻，使募集新股程序簡便，但易于造成公司濫設和公司資本虛空，不利于維護交易安全和保護債權人利益。而折中資本制既能減少公司設立難度、避免法定資本制造成的公司資本閑置的浪費，提高公司運作效率，又通過對公司首期發行股份的數額和公司股本總額的最后籌集期限作明確限制，從而使公司資本相對確定，有利于避免公司虛設，保護債權人的利益和穩定社會經濟秩序。因此，中國風險投資公司應采用折中資本制。
2.加強對風險投資公司管理人員的激勵與約束。風險投資公司的弊端之一就是在風險投資公司中容易產生“內部人”控制問題，由此導致委托成本升高。為此，我們要想方設法加強對公司管理人員的激勵與約束，以降低委托成本。如規定主要經營管理者的收人必須向監管機構如實申報、風險投資公司的主要經營管理者不得從事任何與本行業有競爭性或有關聯交易嫌疑的活動等。
3.改造國有風險投資公司。目前，中國大多數風險投資機構屬于國有風險投資公司，其在制度設計上存在很大缺陷，運作效率不盡人意。為此，我們可以對現有國有風險投資公司進行股份制改造，通過上市、兼并、聯合、重組等多種形式逐漸稀釋國有股權，減少政府資本的比重，加大社會特別是企業資本的比重，把現有的國有風險投資公司逐漸地改善為政企分開、自主經營、自我發展、管理科學的風險投資股份公司，建立起完善的公司內部治理機制。
（三）鼓勵發展公司型風險投資基金，適度發展契約型風險投資基金
任何一個國家的企業組織形式都不可能是單一的，國家都要提供盡可能多的組織形式以滿足不同投資者的需要，公司型風險投資基金和契約型風險投資基金理應是中國風險投資機構的選擇對象。由于中國公眾投資者的信托意識還不如法制健全的市場經濟發達國家，僅僅憑信托關系即募集到較大規模的而且從事實業投資的產業基金比較困難。與證券基金的投資者主要是小投資者相比，產業基金的投資者主要是機構和相對富有的個人，而且更有愿望參與基金的重大決策。以公司型設立產業投資基金，投資者便成了基金公司的股東，有利于通過參與基金公司的重大決策，較好地行使知情權、監督權和其他作為最終所有者的權力。另外，目前中國還沒有建立完備的信用制度，金融信托業的動作還不規范，信托專業人才還很缺乏，眾多的投資者還沒有這種信用觀念和知識。在目前情況下，風險投資基金中公司型基金可以占有很大的比重。
參考文獻：
[1]劉復軍.風險投資組織形式的國際比較與中國的選擇[J].內蒙古財經學院學報，2007，（5）.
[2]范柏乃.現代風險投資運行與管理[M].上海：同濟大學出版社，2000.
【關鍵詞】風險投資；產業；機制
一、引言
風險投資經過幾十年的發展,現在已經成為一個具有鮮明特點的金融投資產業——風險投資業,并在世界各國形成迅猛發展的趨勢。風險投資產業對經濟的貢獻是常規產業的數倍,各國都大力促進風險投資產業的發展,但是在不同的國家,風險投資產業發展的方式與路徑各不相同。在美國,市場機制與政府支持相配合,誘致性和強制性制度變遷的有機結合,促進了美國風險投資業的發達;而日本風險投資產業的發展是在日本政府的強制力下推行和完成的,日本政府是風險投資產業發展的推動者、實施者。因此,研究風險投資產業產生發展的特征與規律,明確其發展機制,對于促進風險投資產業的快速發展與成熟壯大具有重要的意義。
二、風險投資產業的內涵及其發展
1、風險投資的含義
風險投資是通過向極具增長潛力的未上市新興企業進行權益資本或準權益資本投資,并通過提供管理服務參與企業的發展過程,在企業創業成功后通過權益資本轉讓,實現高資本增值收益的一種特殊類型的金融資本運作方式。又稱為風險資本或創業投資。但二者的表述角度略有不同,風險投資從資本的運營活動角度表述,而風險資本是從資本的貨幣形態描述,兩者有共同的本質。如果將二者結合起來考慮,風險投資也可以看作是一種金融運作制度。
2、風險投資產業的成長與成熟
風險投資產業的成長體現在三個方面:產業規模擴大、投資結構高度化和投資結構效率提高。這三個指標從不同的角度衡量了風險投資業的發展狀況。風險投資產業規模的擴大指標具體包括融資規模、投資規模、風險投資機構數目和風險投資基金數目;投資結構高度化是指投資結構不斷從低度水平向高度水平演變的過程,實質是隨著科技發展、技術進步、分工的深化,投資結構不斷向高度附加值化、高技術化、高集約化發展。風險投資結構效率則包括不同組織形式的風險投資公司的比例、受資行業結構合理性、受資地區重點是否明顯、受資企業發展階段結構是否合理等內容。這三個指標揭示了風險投資業的成長與經濟發展階段、產業結構變動與區域經濟結構演化的內在關聯性。同時,以上三個方面是相互影響和制約的。風險投資產業規模的擴大是風險投資結構高度化的基礎,風險投資結構效率是風險投資產業規模擴大的前提,而投資結構高度化又為風險投資結構效率提供了條件。
風險投資產業的成熟要綜合考慮更多的影響因素,單純的風險投資活動的層次和大量的資金并不足以構成一個專業和成熟的風險投資市場。一個成熟風險投資市場所必須具備的條件包括經濟條件、法律與法規條件、財政條件、文化條件以及中介組織發展等。同時,由于風險投資業在國民經濟發展中的重要作用,它的成熟不僅僅是風險投資產業單獨的成熟,而是必須與國民經濟產業結構的整體發展相聯系,特別是與產業結構的升級相聯系。因此,風險投資產業的成熟條件涉及到一國的經濟政治、法律法規、社會文化和相關配套機構與設施等諸多方面因素。
三、風險投資產業演化發展的規律
在現實研究中,由于各國的初始條件和社會環境不盡相同,以及風險投資發展階段與水平不同,風險投資會表現出不同的運行特征和制度內涵,而且由于人們對風險投資不同的理解與界定,在各國會形成了不同的發展思路,從而使得風險投資作為一個產業,在各國表現出不同的發展特征。總的來看,風險投資產業發展演化具有以下規律。
1、風險投資的產生與發展是市場行為,風險投資產業的產生與發展離不開市場機制
從微觀的風險投資的運作過程來看,風險投資主要是包括融資、投資、投資后管理和退出四個主要環節的一種循環運作過程,這一過程都必須依靠市場行為來逐一完成;從宏觀角度而言,市場不僅決定了風險投資產業的產生,更重要的是決定了其最終的發展方向,風險投資產業的生存與發展最終還需經受市場機制的考驗。
2、政府在風險投資產業發展過程中起到了不可或缺的作用
雖然風險投資產業的產生是市場行為,但是其生存和發展卻是政府與市場共同協調作用的結果。從歷史經驗來看,風險投資業誕生到政府支持前,其生存和發展的步伐一般很緩慢;在政府明確支持后,風險投資業得到長足發展。在風險投資產業發展過程中,政府主要是從創建風險投資市場機制所必須具備的條件著手,包括經濟、制度、文化等諸多方面。
3、市場行為與政府支持在風險投資產業的產生與發展中是相互作用,互為補充與選擇的關系
一方面在風險投資運作的主體市場力量相對微弱的前提下,其發展需要外來力量的扶持,政府通過扶持行為,推動其發展壯大;隨著風險投資產業的壯大,市場機制的力量增強,占據主導地位。另一方面政府的扶持政策,必須通過市場來檢驗與篩選,風險投資產業在實踐活動中也不斷調整和完善,反映了風險投資行業的演化和進步。市場行為與政府支持的動態均衡是風險投資行業最終走向成熟的必備條件。
四、風險投資產業發展的動力機制
如前分析,在不同的國家,風險投資產業產生與發展的條件和因素并不完全一樣,其中有一些條件和因素,卻是所有國家在風險投資發展進程中都不可缺少的。那些對風險投資的發展起著根本性決定作用的因素,我們可稱之為風險投資的動力因素,具體而言也就是那些能夠直接推動風險投資活動的根本性的決定力量。作為風險投資的動力因素,涉及到風險投資進程中的客觀內在動因。可以說,一國風險投資進程的深度,在很大程度上取決于該國所擁有的風險投資動力因素的形成及其強弱程度。
風險投資產業發展的動力因素的基本特征是:長期制約或影響風險投資發展過程的最原本因素,它對風險投資的發動和演進具有決定作用,并規范和決定風險投資發展的形式、速度和方向。根據現有的理論進展和經驗分析,推動風險投資發展的動力因素主要包括高收益的預期與保障機制、企業家精神、技術創新和經濟增長的影響,它們與風險投資產業的關系可以用下圖來表示。
1、高收益的預期與保障機制
任何投資的動力都來自于對利潤的追求。但是由于投資過程中各種不確定性因素的客觀存在,風險投資既有可能增值獲利,也有可能遭受損失而決定的。風險投資是一種高收益伴隨高風險的投資,風險投資家承擔了極大的風險,但也有可能獲得超額的風險投資收益。傳統金融機構一般注重資金投放的流動性、安全性和效益性原則,再加上貸款利率等方面的限制,商業銀行一般不敢承擔高風險投資于高科技企業,也難以從中獲得相應的高收益。但是完善的風險投資運作機制可以實現風險與效益的統一,通過有效地控制風險并分享收益。
高收益的預期與保障機制能夠從根本上促進風險投資產業的發展,根本原因在于其本質上屬于一種制度變遷,可以通過以下途徑,保證風險與效益的統一。一是通過風險投資組織形式的選擇來組合資源,改善信息不對稱程度,降低交易成本和道德風險,提高風險投資的運作效率。其中有限合伙制是風險資本的最佳、最有生命力的組織形式。二是通過嚴格的項目遴選機制挑選最有潛力和最符合自己投資專長的項目來進行資本投放;通過各種投資策略實現風險的控制與分散。三是通過有效的產權約束機制來強化風險控制;通過積極的投資后管理機制來實現資金增值的最大化與風險的最小化。四是通過暢通的資金退出機制渠道實現收益分享。只有在承擔較高風險后獲得相應的高收益,才能真正實現風險與效益的對稱統一。完善的風險投資運作通過風險資金的退出增值,使得風險投資機構得以分享高科技企業成功后的高收益,使投資者的資本保值和增值有了可靠保障,也解除了風險投資家的后顧之憂。
所以,僅僅有了高收益的預期還不夠,只有從機制上為高收益的預期提供安全保障,才能夠吸引資本與人才向風險投資領域流動,風險投資產業才能真正發展起來。
2、風險投資的企業家精神
企業家是那些有判斷能力、有信心和有冒險精神的企業領導者,是以一種新的方式組合生產要素的群體。而企業家精神,就是企業家的創新精神。創新被認為是具有技術性的,能夠打破平衡的好主意。因此,從另一種觀點看,企業家精神是一種思考和行為方式。百森商學院則認為企業家精神是在不考慮資源目前是否可得的情況下辨識機會并且利用它,目的是在私人和公共領域內創造財富。
在風險投資業的發展過程中,企業家精神的地位和作用得到了充分的體現,其無可置疑地扮演著一個發動因素。一是企業家的人力資本對于風險投資來說,比物質資本更為重要。在風險投資業的發展過程中,最稀缺的資源是企業家的能力;最緊迫的問題是合理而有效的配置現有資源。只有富有企業家精神的企業家階層充分發揮高超的管理才能,風險資本才能產生其應有的高效益。二是風險投資行業的高風險特別需要富有企業家精神的企業家階層。企業家的作用在于消除不確定性,應對不完全信息和高交易成本;當市場形成越不完全,就越需要企業家的創新活動,把資本和技術投向最具效率和前途的生產活動中去。三是企業家精神決定著風險投資產業的演化與組織創新。產業是具有相同的組織形式的一系列組織,產業的演化就是特定組織形式的擴散。富有企業家精神的企業家階層既能夠通過創造出新的和有競爭力的組織形式來重新組合現有產業,也可以通過“復制”現有組織形式使產業走向均衡。企業家精神會帶來新的組織形式產生,引起競爭環境的變化,導致新組織形式的擴散,從而完成產業的發展與成熟的演變過程。
3、科學技術創新
技術創新是風險投資發展的原動力。大量的技術創新的可能性產生了對風險資本的強大需求,風險資本也由此產生發展,并極大地推動了技術創新的發展。在此背景下,風險投資企業應運而生并不斷演變發展。
從歷史淵源來看,風險投資產業產生于技術創新活動的蓬勃發展之中。具體有以下幾個原因。一是技術創新的資金需求促進了風險投資的產生。由于技術創新本身的高風險性、高回報性的特點,特別是技術創新活動對資金的客觀要求,催生了風險投資這一具有開創性的投資方式的產生。二是創新技術產業成為風險投資資本增值的主要途徑。技術創新的出現,特別是那些能提供巨大消費潛力以及高收益的技術,能促進風險投資行業的興旺和擴大高科技產業化,是現代科技成果轉化為現實的產品和勞務的過程。隨著高科技產品業務不斷發展壯大和相關政策法規的不斷完善,風險資本在全球范圍內得到了加速擴張。三是風險投資本身也是一種科學的創新活動。風險投資活動不同于傳統的投資方式,從融資投資方式、組織管理方式、項目評估決策方式到資本市場運作方式都進行了一系列的創新,建立了一套行之有效的運行機制,產生出獨特的資源整和、資金配置、激勵與約束效應。因此,風險投資具有來源于創新活動的文化血脈。風險投資活動所體現出來的正是一種科學的創新型文化。
風險資本只有投資于高新技術產業才能實現資本增值,而高科技產業也只有在風險資本投資的前提下才能迅速產生效益和實現持續發展,二者相互影響相輔相成,缺一不可。
4、經濟增長
依據諾貝爾經濟學獎獲得者西蒙·庫茲涅茨教授的經典式定義,現代經濟增長是一個國家給本國居民提供日益多樣化商品的能力長期上升,這種不斷提升的能力,是建立在先進技術以及所需要的制度和意識形態之相應的調整的基礎上的。風險投資活動的興衰發展,是與一個國家的經濟增長緊密相關的。風險投資活動產生在一國經濟長期快速或穩定增長的過程中,受挫于經濟增長的波動過程中,世界各國的風險投資業的發展歷史無不揭示了這一點。從長期來看,風險投資業的發展與經濟增長是相伴相生的關系。
現代經濟增長對風險投資產業的發展作用,可以從兩個方面來說明。一是現代經濟增長為風險投資的產生發展提供了基礎的環境與條件。首先,現代經濟的穩定增長不僅降低了風險投資的整體風險,還為風險投資提供了最基礎的發展條件——資本的不斷積累與持續供應;其次,現代經濟的持續增長會導致持續的技術創新,在國民產出量持續上升的過程中會出現持續的對技術研究成果轉化為現實生產力的巨大需求,從而促進風險投資的產生;最后,現代經濟增長帶來的制度、觀念和意識形態的調整和創新,為風險投資的產生與發展提供了良好的文化環境、人才培養與制度支持。因此,整體經濟環境無論在短期和長期都對風險投資有著最大的影響。二是現代經濟增長為風險投資業的產生發展提供了機遇與空間。經濟增長必然帶來經濟結構的變化,涌現諸多投資機會,這不僅為風險投資產業的產生發展提供了機遇,而且由于這種變化的長期存在,并且處于長期上升的趨勢,就為風險投資的發展提供了充足的發展空間,使得風險投資不僅能夠在微觀層次順利完成風險資本循環的整個過程,也可以使得風險投資產業在宏觀層次順利完成組織結構的創新擴散和產業形態的變遷。
通過以上分析可以明確,風險投資業是現代經濟增長本身的產物,并最終成為現代經濟增長的重要促進因素,當風險投資與新的經濟增長之間的良性互動關系真正形成時,風險投資業作為一個產業就真正發展起來了。新晨
五、結論與啟示
研究表明,市場機制是風險投資行業產生的基礎,而政府的扶持是風險投資發展壯大最重要的保障,風險投資產業的產生、發展與成熟是諸多因素共同作用的結果。在那些對風險投資產業發展起著根本性決定作用的因素中,高收益的預期與保障機制是風險投資業發展的根本動力,風險投資的企業家精神是風險投資業發展的內在動力,科學技術創新是風險投資業發展的需求動力,現代經濟增長則是風險投資業發展的長期動力。
以上研究給予我們以下現實啟示。一是要充分協調與發揮市場與政府在風險投資產業制度變遷中的作用。不僅要充分發揮市場機制的主導作用,也要積極發揮政府扶持的保障與支持作用,既要滿足市場主體(風險投資者)強烈的制度創新需求,也要實現政府最大限度地獲得制度變遷的規模效應,實現制度變遷的效率最大化,路徑最優化。二是要加強技術創新活動對風險投資產業發展的互動效應。一方面技術創新活動能夠極大促進技術進步,而技術進步是經濟增長的主要動力;另一方面技術創新活動能夠真正產生風險投資的需求。要加強技術創新活動對風險投資產業發展的拉動效應,不僅需要建立一套完整的技術研發體系,而且必須建立良好的技術市場機制,前者為風險資本的運作提供豐富的技術產品,后者則使技術創新成為風險投資發展的強有力的技術支持后盾。三是加強企業家精神的培育。促進企業家精神形成的關鍵不僅在于要培養高質量高水平的企業家,更重要的是培育產生企業家群體的文化環境。一個為開創企業提供動機的支持性的文化環境或是激勵是最重要的,而且文化背景決定了具有創業潛質的個人的分布狀況。一個國家的人口中具有創業傾向的頻率越高,它所儲備的潛在企業家就越多。因此,進行風險投資和創造企業的概率就越高,風險投資產業就越能夠發展壯大。
【參考文獻】
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一、風險投資運行中的道德風險及形成原因分析
(一)風險投資家的道德風險。風險投資家的道德風險發生在投資者和風險投資家簽訂委托合同之后。在這一層委托關系中，投資者是委托人，作為風險資本的真正出資人；風險投資家是人，作為風險投資公司的職業經理人。由于資本市場信息不對稱的廣泛存在，風險投資家很可能利用其掌握的信息優勢，做出有損于投資者利益的行為。如風險投資家向投資者瞞報擬投資項目的風險，誤導投資決策；在參與被投資風險企業管理時，不進行盡職監督；與風險企業勾結共謀，獲取私利；風險投資家在未找到好的項目時，將暫時閑置的資金進行冒險的金融投機等。這些道德風險行為將為投資者帶來很大的損失。
(二)風險企業家的道德風險。風險企業家的道德風險產生于風險投資家與風險企業家簽訂委托合同之后。在這層委托關系中，風險投資家是委托人，作為風險資本的名義出資人；風險企業家是人，掌握了企業賴以成功的關鍵技術，并對風險企業進行日常經營管理。盡管風險投資家也參與風險企業管理，但無法監控企業的每一個領域，所以，兩者信息不對稱程度很大。基于此，風險企業家可能出現的道德風險有：風險企業家為了個人在行業領域的地位，投入過高風險項目，對未來的合理收益考慮較少；風險企業家粉飾企業財務報告，制造虛假財務信息，從而獨占風險企業的利潤。
(三)道德風險形成的原因分析。道德風險是風險投資活動中普遍存在的現象，產生道德風險的原因除了人自身道德素質問題外，最主要的原因在于人擁有私人信息。委托人與人簽訂合同時，雙方掌握的信息是相互對稱的(至少雙方都認為自己已掌握了對方信息)，然而，在委托人與人簽訂合同之后，委托人無法觀察到人的某些私人信息，特別是有關人努力程度方面的信息。在這種情況下，人可能利用隱藏行動或隱藏知識的信息優勢，在最大限度地滿足自身利益時損害委托人的利益，給委托人帶來道德風險。人隱藏行動的道德風險表現為人的偷懶問題，人所付出的努力小于其收獲的報酬；人隱藏知識的道德風險表現為人的機會主義問題，人是為其自己而非委托人的利益而努力。偷懶可以通過讓人分享剩余索取權的激勵機制加以克服，然而我國風險投資中對風險投資家和風險企業家的長期激勵機制還不夠，偷懶問題沒有從根本上解決；而人機會主義問題的解決則需要建立信息交流基礎上的監控機制，目前，我國盡管建立起投資者、風險投資家、風險企業家之間的信息披露制度，但這種停息交流機制仍存在嚴重的微觀監控功能障礙，使信息披露失真，無法逼出他們的隱蔽知識，給風險投資帶來高昂的成本，大大影響了風險投資效率。
二、發達國家風險投資中道德風險控制的制度設計
(一)對風險投資家的道德風險控制
1.有限合伙制。美國風險投資機構為控制基金管理人(風險投資家)道德風險，對組織模式進行了一系列制度創新，逐漸以有限合伙制代替了公司制，成為風險投資機構的主流模式。截至2007年底，美國風險投資機構中，有限合伙制公司約占80%，其余為隸屬于政府或機構的風險投資公司。有限合伙制從出資制度、責任制度、分配制度、管理制度、存續制度等五方面進行了創新，強化了投資者對風險投資家行為的監控，對風險投資家形成了一系列的激勵和約束機制，從而有效降低了風險投資公司的道德風險。
美國有限合伙制規定，普通合伙人(風險投資家)出資1%，享受總收益的20%，同時對公司債務負無限連帶責任；有限合伙人(投資者)出資99%，獲得總收益的80%，僅在出資范圍內承擔責任。這種制度安排，把風險投資家的報酬與基金的收益緊密聯系起來，充分考慮了對風險投資家的利益激勵。并且，由于有限合伙人不直接干預經營活動，保障了普通合伙人的獨立地位，這有利于風險投資家施展其才能，在為自身利益而使基金利潤最大化的同時，投資者利益也得到了保證。
2.基金經理人聲譽市場的建立。在有限合伙制中，普遍合伙人1%的出資，同時承擔無限連帶責任的約束比較有限，因為普通合伙人本身的資產并不多，而建立基金管理人聲譽市場對風險投資家具有較好的激勵約束機制。在美國，基金經理人市場是以市場機制為基礎建立起來的。在競爭條件下，投資者總是選擇優秀的專業人才作為基金經理人。雖然基金經理人在管理基金的過程上會產生機會主義行為以牟取私利，但由于基金存續期的限制，基金經理人不可能永久控制同一基金，如果風險投資基金業績不好，終究會在基金的清算過程中暴露出來，基金經理人的聲譽也會因此大受影響。
根據聲譽理論模型，盡管委托人和人的風險偏好不同、人能力的信息結構不同，以及人對固定收入與可變收入的態度也不盡相同，但是只要在重復博弈的情況下，人就傾向于選擇與委托人合作的行為。將這一模型運用于風險投資基金運作，可解釋為：只要存在一個有效的基金經理人市場，基金經理人出于聲譽的考慮，總是傾向于選擇對投資者效用最大化的行為，以獲得市場聲譽。當聲譽能夠準確地通過市場反映出來，具有良好聲譽的風險投資家將能夠受托管理更多的基金。因此，風險投資家往往非常重視自己在經理人市場的聲譽，這種激勵機制能有效降低道德風險。
(二)對風險企業家的道德風險控制
在美國，風險企業家道德風險的控制主要是通過風險投資家與風險企業家之間建立合理的融資契約安排來實現。這主要包括融資工具的選擇、階段性融資策略、股票期權計劃和風險投資家對風險企業控制權的安排等。
1.可轉換證券融資的激勵機制。在美國，風險投資公司向風險企業投資，通常在企業種子期使用可轉換優先股，在企業成長期轉向使用可轉換債券。可轉換優先股是指持有人按照協議在一定條件下可轉換為普通股的優先股。轉換比例根據風險企業的業績來確定，通常業績越好轉換比例越低，靈活的轉換條件改變了風險收益的分配，對風險企業家產生了激勵作用。激勵機制表現為：當風險企業業績優良時，風險投資家將加大投資，而風險企業家為獲取更多股份，提高企業控制權，就必須有效運營企業，以避免風險投資公司過高的轉換比例。同時，由于可轉換優先股賦予風險投資家擁有可優先清償權，這減輕了風險企業家將企業經營至破產的動機，大大降低了道德風險。另外，在風險企業的成長期，風險投資家使用可轉債投資，由于可轉債具有比股票優先償還的權利，可以防止企業家在經濟不景氣時采取轉移利潤等隱蔽行為，降低道德風險。
2.階段性融資策略。這是一種有效控制風險企業家道德風險的制度安排，不僅對風險投資家有利，也對風險企業家有利。在這種融資策略下，風險投資家一開始只投入項目發展所需資本的一部分，然而根據企業中間目標成功與否決定是否追加投資。風險投資家擁有放棄追加投資的權力，也保留優先追加投資的權力。對風險企業家而言，由于面臨風險投資家終止投資的風險，企業家不得不努力經營，使企業價值最大化來滿足業績目標。這在蘋果電腦公司的案例中得到了充分體現：對蘋果電腦公司的風險投資分三期，一是在1928年1月，以每股9美分的價格投入了51.9萬美元，二是在1978年9月，以每股28美分的價格投入了70.4萬美元，三是于1980年12月，以每股97美分的價格投入233.1萬美元。由此可見，通過對企業家階段性的考核，可以激勵企業家提高業績，而風險投資家也愿意以更高價格來購買股份。
3.股票期權激勵機制。在美國，企業家的薪酬包括四個基本組織部分：基本薪酬；短期激勵收入，主要是獎金；長期激勵收入，主要是股票期權；額外收入。根據2003年的一項調查，美國風險企業高級經理的收入60%來自股票期權。在風險企業實行股票期權計劃，即賦予風險企業家在一定期限內按約定價格購買一定數量公司股票的權利。這是一種對風險企業家的長期激勵。風險企業家要在擁有期權后經過很長一段時間才能行權，并且行權時若公司股票市價超過期權協議價格越多，風險企業家的收益也越大。因此，為實現個人利益最大化，企業家會盡職經營，促使企業價值增長。企業家可以從股票期權獲取高額收益，從而實現雙贏。
4.風險投資家對風險企業家控制權的安排。在美國，風險投資家是具有豐富的融資、管理、創業經驗的專家。風險投資家對風險企業往往擁有一定程度的控制權。風險投資家通過積極參與風險企業的經營管理，不但可以減少風險企業在經營決策方面的失誤，而且也有助于控制風險企業的道德風險。
三、借鑒發達國家經驗，我國風險投資中道德風險控制的路徑選擇
(一)加快有限合伙制在我國風險投資業中的應用。風險投資鑄就的硅谷神話人人皆知，其背后一個重要的制度優勢便是風險投資機構實行的有限合伙制。有限合伙制是一種最能降低成本、激勵風險投資家的制度安排。前不久，我國新修訂的《合伙企業法》已把有限合伙制寫入了法律條文，修訂后的新法將于2007年6月1日起正式施行。在這次法律修訂中，增加有限合伙企業的內容主要是為了使風險投資機構能夠采用有限合伙企業的形式，這就為有限合伙制在我國風險投資業中的應用成為現實。
在我國風險投資領域推進有限合伙制的實踐，可從以下幾方面著手：一是拓寬風險資本的籌資渠道。政府可逐步放寬養老基金、保險基金介入風險投資的限制，同時鼓勵有創業經驗的富人進入風險資本市場，努力構建以民間資本為主體的風險投資體系，為有限合伙制開辟更為廣闊的發展空間。二是加快培訓風險投資人才。有限合伙制的普通合伙人一般由風險投資公司的經理來擔當，這些風險投資家作為有限合伙機構的核心，必須要有事業心和責任感，具備相關專業知識和管理經驗，有追求高回報的欲望和承擔高風險的能力。這樣的人才，在我國還很匱乏，要積極培養。三是進一步解放思想，更新觀念，積極營造學習和借鑒國外經驗的氛圍。所以，我國應積極培育有限合伙制風險投資機構，充分發揮其出資制度、分配制度等制度創新的優勢，促進我國風險投資的發展，降低風險投資過程中的道德風險。
(二)在風險投資家和風險企業之間，建立完備的風險投資交易設計體系。風險投資交易設計，就是在風險投資家和風險企業家之間安排合理的投資合同。根據莫里斯一霍姆斯特條件(Mirrlees—Holmstromcondition)，由于存在非對稱信息，為了使人有足夠的激勵去自動選擇有利于委托人的行動，就必須在契約設計中讓人也承擔一部分結果不確定性的風險，并從這種不確定性風險中得到補償。在這里，風險企業家具有信息優勢，風險投資家位于信息劣勢。所以，在兩者之間必須有一個合理投資合同，將風險部分地從風險投資家轉移到風險企業家身上，讓企業家感知風險并做出回應，其結果是風險企業家努力工作，追求企業利益最大化。因此，合理的投資合同可以解決兩者之間的風險分擔和利益分配問題，從動態的角度降低風險企業家的道德風險。
風險投資合同可從以下幾方面進行設計：一是金融工具交易設計。較適合的品種有可轉換優先股和股票期權等形式。在風險企業中，可轉換優先股代表風險資本一方，風險投資家不但要參與決策，而且對某些重大事項享有控制權。可轉換優先股份的靈活運用，既利于風險投資家，又利于企業家及其管理人員，并將風險資本家和創業家之間的沖突最小化。另外，對風險企業家制定長期股票期權計劃，可充分調動企業家的工作積極性，有效激勵風險企業家的工作潛能。所以，我國應盡快推出優先股試點和進一步推進股票期權計劃改革。二是多階段投資交易設計。多階段投資交易是由風險投資家主導的融資過程，其最優合同是讓風險投資家在企業不同階段保持固定比例的股份投入，使風險投資家的收益回報與后續投資階段的股份定價無關，這樣可以減少風險資本家進行信息誤導而扭曲股份價格，降低風險企業治理結構中的成本。三是管理滲透設計。這是為防止風險企業家的道德風險，對風險投資家設計的保護性條款。如規定風險企業必須定期提供財務和預算信息，并且允許風險投資家隨時查閱企業的會計賬目，了解風險企業的具體經營狀況。規定風險投資家在一定情況下接管企業董事會的權力，用以強制改變企業的融資和經營管理等。
摘要:隨著風險投資行業的發展競爭在逐步加劇，在錢多項目少、全球經濟一體化的環境下開始了國際化擴張之路。一方面，風險投資國際化為跨境風險投資機構帶來了豐厚的利潤，同時發達經濟體成功地通過跨境風險投資向其他國家輸出了制度和文化;另一方面，風險投資國際化解決了新興經濟體資金匱乏的問題，讓其接收到了更為先進的商業理念，使其為了適應新的理念和模式而改變現有的法律或制度框架，以便更快地融入國際金融市場。在供需雙方雙贏的局面下，風險投資正加快其國際化步伐。根據現有文獻的研究內容，本文在分析風險投資國際化研究熱點的同時，提出未來可能的研究方向。
關鍵詞:風險投資；國際化；文獻分析
一、風險投資國際化的發展過程
第二次世界大戰后，風險投資(VentureCapital)在美國和歐洲基本同時出現，但由于社會環境和文化的差異，美國擁有更為“親商”的文化，鼓勵創新創業的精神和容忍失敗的社會氛圍，這樣的環境使美國風險投資行業發展遠快于歐洲，并在美國從微不足道的地位成長為主要的商業概念(Boquist和Dawson，2004)。美國成為風險投資發展的搖籃，也讓世界其他國家看到了一種新的投資模式，并用蘋果、谷歌等諸多影響世界的超大型科技企業證明著這種模式在推動創新創業發展上有著不可替代的作用(Aizenman和Kendall，2008)。這也構成了其他國家引入這種模式的基礎，美國相應開始輸出其風險投資人才、經驗和資金，成為風險投資國際化的開端，但風險投資的國際化在初期發展并不順利。首先，歐洲的商業與美國不同，歐洲人相對保守、消極又厭惡風險，創業家一般的融資來自于銀行，不會用股權來換取風險投資的介入;其次，歐洲退出渠道不暢，與美國相比M＆A規模很小;第三，歐洲的文化并不贊揚個人成功，所以從大企業出來創業很難獲得社會認可;最后，20世紀60到70年代，歐洲的政治并不鼓勵創業。所以歐洲對風險投資的需求并不強烈。20世紀80年代，時任英國首相的撒切爾夫人為風險投資的國際化帶來了轉機，其領導的政府開始支持小企業，并鼓勵企業私有化。風險投資以此為契機開始在英國發展。同時，歐洲在1985年了VentureConsortScheme(合資企業伙伴計劃)，鼓勵歐洲風險投資企業進行跨境聯合投資。另一方面，20世紀70年代末，隨著一些在美國參加過風險投資的投資人回到歐洲，他們也將風險投資的正確概念引入到歐洲。以英國為代表的一些歐洲國家開始復制美國的“親商”系統，到20世紀90年代末，大部分的歐洲國家開始體會到創業文化帶來的好處，并開始促進其他風險投資行業的發展，這為美國風險投資的進入做好了準備(Boquist和Dawson，2004)。20世紀80年代初，美國僅有少數風險投資企業(如TA和GeneralAtlanticPartners)愿意接受國際化的觀點，他們認為歐洲市場可以作為對已有項目“增值服務”的延展，反對在歐洲賺快錢，而是通過迅速地改變投資國家的一些市場基礎(例如在英國和法國創立二級股權市場)來與在美國的其他同行進行區別競爭(Boquist和Dawson，2004)。歐洲政治文化氛圍的改善和金融市場的完善成為風險投資國際化的契機。另一方面，20世紀90年代互聯網的成功為美國帶來了難以想象的財富，當財富的增長遠遠快于創業數量的增長時，美國本土的競爭加劇，錢多項目少的情況導致項目價格飛漲;美國投資者尋求資產的分散來減少風險和增加回報，快速的國際擴張是必然的結果。這樣，風險投資在歐洲迅速發展起來。20世紀80年代中晚期，很多發展中國家正處在激進的監管改革中，這增加了投資機會，使這些國家成為更適合的風險投資目的地。亞洲國家的本土風險投資顯著增長，但提供的資金有限，所以跨境風險投資在這些國家既填補了資金空白，也促進了本土市場的發展。同時一些亞洲企業開始有機會接受美國的商業培訓，企業對跨境風險投資的接受度提高，使其開始加速在亞洲擴散。此后，風險投資開始在中東歐，尤其是匈牙利和波蘭出現(Wright等，2005)。以匈牙利為例，作為中東歐(CEE)國家中發展最好的經濟體，匈牙利為外資風險投資提供與本國投資者一樣的待遇，并可以自由兌換貨幣，使經驗豐富的外資風險投資在匈牙利迅速發展，并幫助培育本土風險投資(Karsai等，1997)。資本從非洲和拉丁美洲的物質資源和人口資源中看到了新的市場和機遇，風險投資也隨之擴散到拉丁美洲和非洲。最后，跨境風險投資在中東雖然還很少見，但以色列的風險投資行業非常發達(Bruton等，2005)。隨著亞洲、拉丁美洲和非洲經濟的發展，風險投資可投標的越來越多。為了達到投資者理想的回報率，風險投資國際化將越演越烈(Cornelius，2007)。Aizenman和Kendall(2008)通過統計分析發現，1990年前，風險投資主要活躍于美國，美國本土的項目在2001年前幾乎只有美國風險投資機構參與，2001年后跨境風險投資機構參與比例有所提升，從20世紀90年代初的15%增加到2007年40%。風險投資的凈出口國主要是美國，凈進口國首先是中國，其次是瑞典、加拿大、英國、印度和法國。綜上所述，風險投資國際化進程可大致概括為四個階段:第一階段是美國向西歐和發達國家的發展;第二階段是向發展中國家，尤其是中國和印度發展;第三階段是向東歐的發展;第四階段是向拉丁美洲和非洲的發展。這一進程總體上是從發達經濟體向新興經濟體不斷擴散的過程，但隨著一些發展中國家(如中國)經濟的快速發展，其風險投資也開始了國際化進程。
二、風險投資國際化的動因、作用及影響
風險投資國際化并不是一種偶然現象，是在供需雙方共同作用下的必然過程。對于發達經濟體來說:首先，本國風險投資的不斷發展造成競爭加劇，錢多項目少致使價格飛漲，項目回報率降低，投資者需要新興經濟體提供更為廣闊的項目市場，及可增長的空間;其次，風險投資機構為了適應本國被投企業的國際化訴求而進入新興經濟體(Dixit和Jayaraman，2001);第三，發達經濟體在向新興經濟體輸出風險投資的同時也輸出了商業文化、投資理念、市場原則等，例如，通過輸出風險投資使東道國(如印度)金融自由化(Dossani和Kenney，2001)。所以，風險投資的逐利性促使了其國際化的發展速度，為跨境風險投資機構帶來了豐厚的利潤;對于發達經濟體，資本的輸出幫助其實現制度和文化的輸出。對于新興經濟體來說:首先，跨境風險投資可以滿足新興經濟體長期存在的發展資金需求(Snavely，1958);其次，發達經濟體通過跨境風險投資輸出的教育、專業經驗、對成熟市場的觀念、網絡知識和產品生命周期的看法等，對新興經濟體的市場有巨大的溢出效應(Chen等，2009);第三，跨境風險投資可以幫助高科技企業在新興經濟體加速發展，如提供技術人才、管理方式方法、銷售渠道等(Brauer等，2007);第四，跨境風險投資可以促進新興經濟體創業氛圍和創業精神的形成(Koh，2006);第五，為了吸引跨境風險投資，新興經濟體推出了新的政策和法律，間接影響著新興經濟體的制度(Boquist和Dawson，2004;Cornelius，2007等);第六，跨境風險投資加強了新興經濟體的選擇機制，幫助識別高潛力的公司;第七，跨境風險投資幫助新興經濟體建立知識轉化機制，尤其是幫助解決與管理相關的問題，這減小了新興經濟體與發達經濟體之間的差距(Milanov，2005);第八，跨境風險投資幫助新興經濟體完善網絡機制，幫助東道國企業減少不確定和增加對外國市場的認知，加快企業的國際化(Milanov，2005)。所以，新興經濟體資金的匱乏促使其向跨境風險投資開放市場，在獲得資金的同時接收到了更為先進的商業理念，但也受到了制度和文化上的沖擊，一些東道國被迫改變現有的法律或制度框架來適應新的理念和模式，使其更快地融入國際金融市場。
三、風險投資國際化的模式
Dixit和Jayaraman(2001)提出了三種風險投資國際化的模式:一是，有機增長模式(OrganicGrowthModel)，即逐步在他國建立辦公室。一般的做法是派一個合伙人到當地，利用當地已有的網絡或者雇傭當地的員工來建立網絡。這種模式下，風險投資機構的投資哲學會得到延續，甚至投資的資金也來自于同一個基金，所有投資家的回報是以整個基金的表現為基礎，而不是地區性表現。這種方式會讓其他國家的辦公室成為母公司的延續，有利于保持基金的運行模式和架構，但是因為要新建網絡、增加基礎設施、培訓人員，所以會降低擴張速度。二是，附屬模式(AffiliatesModel)，即在他國建立合資企業的模式。一般合資企業會采用擴張公司的品牌，但擁有自身的交易模式，作為回饋會支付擴張公司一定的品牌使用費，另外，兩個公司可能聯合投資項目。這種模式使得企業可以獲得當地的網絡、人員、項目等，實現快速擴張的目的，但允許附屬企業使用品牌可能對品牌的價值造成影響，并且此模式的存續時間備受質疑，附屬企業可能在成熟后背棄這種合作。但這種模式有利于東道國本地風險投資的發展。三是，特別基金模式(SpecializedFundsModel)，即為某國或者某個行業特別設立基金，基金可以收購或者聘請當地的專家。這種方式可獲得當地的網絡、項目、員工和基本設施而實現快速擴張，但很難保留擴張企業的文化，從而稀釋品牌價值，并需要解決跨境交易中的地區沖突，如資源的分配、報酬的分歧等，而在當地募集的特別基金不管項目如何，一般只能投資于當地，不利于跨境風險投資機構資源的全球化分配。另外，日本風險投資的國際投資行為起步較早，最初的標的是美國，因為那里的機會最多，項目最好。20世紀80年代中期，日本大有“買下”硅谷的趨勢，但事實證明，日本絕大多數的投資都是失敗的。20世紀80年代后期開始，日本風險投資家將目標轉向亞洲，一般采取兩種不同的模式:一是較小的日本企業投資，讓其在亞洲運營;二是給與日本制造企業有合同關系的亞洲企業投資(Kenny等，2004)。這兩種模式是日本吸取在美國投資失敗的教訓后，采用的適合日本自身商業文化的模式。各種模式對于跨境風險投資來說有利有弊，很多機構會根據不同國家不同的制度、文化、網絡狀況來選擇不同的模式來進行擴張。
四、風險投資國際化的研究熱點
隨著風險投資國際化的不斷深入，有關風險投資國際化的研究數量也在不斷增長。本文利用社會網絡分析法來查尋找目前風險投資國際化研究的中心。因為作者或機構是直接與其他作者或機構有合作關系，所以用度中心性(Degree)來衡量該作者或機構在整個研究網絡中的地位。本文采用UCINET軟件對作者、研究機構以及機構所在的國家或地區也進行了度中心性分析。結果顯示:WrightM.和ManigartS.組成的16人研究團體處于風險投資國際化研究的最核心位置。他們的研究內容包括:風險投資國際化與演化及國際比較、外資風險投資公司和創業企業相互作用和影響、外資風險投資戰略與績效、外資風險投資契約和風險管理、外資風險投資過程和外資風險投資無形資源:網絡、人力和聲望。美國的TexasChristianUniversity和英國的UniversityofNottingham兩所大學是研究機構的中心。值得注意的是，硅谷作為美國最為活躍的風險投資地區，其周邊機構較少參與跨境風險投資研究，可能的原因是:硅谷是美國的創新創業基地，優質項目資源豐富，所以美國本地風險投資機構對跨境投資的需求不高，他們主要將精力集中在本地區的投資中，95公里的投資范圍在這一地區的作用非常明顯(Gompers和Lerner，1999)。研究機構分布在23個國家/地區，其中美國是風險投資國際化的研究中心，其他國家基本都與美國的研究機構有合作關系，其次是英國，這符合風險投資國際化是從美國向歐洲再向其他地區擴散的發展路徑;印度、泰國、澳大利亞、芬蘭、新加坡、新西蘭、瑞士和智利的研究相對獨立，沒有與其他國家合作的記錄。作者通過對已有的108篇跨境風險投資文獻的綜分析發現，風險投資國際化的研究熱點從早期的經濟學維度問題，轉向了用實證方法研究管理學維度問題，尤其是跨境風險投資的聯合投資問題和績效問題。當然，未來的研究重點仍將集中在管理學方面，但隨著數據的積累，尤其是發展中國家數據越來越完善，可能會更為深入地探討個人層面(包括跨境風險投資家或企業家)對風險投資國際化的影響。當然，對于中國來說，經濟正處于大力發展創新創業的轉型階段，急需可以幫助創業企業成長、科技企業創新的方式方法，而風險投資可以為創新創業企業提供資金，幫助科技創新產業化(Zider，1998;Gompers和Lerner，2001)和包括制定企業的發展策略、優化企業的管理體系、改善企業的運營模式等增值服務(Large和Muegge，2008)。但在識別優質項目、建立知識轉化體系、幫助企業國際化等方面，跨境風險投資有著更為豐富的經驗和資源。研究風險投資國際化的動因、模式和特征，可以讓中國政府制定相應的政策來引導和吸引成熟的跨境風險投資資金到中國希望發展的領域中去，發揮其加速創新創業的作用。另一方面，隨著中國風險投資行業的逐步成熟，中國風險投資機構也在加快其國際化的步伐，開始向美國、英國等發達國家、亞洲、非洲、拉丁美洲等發展中國家進行投資。研究已有的風險投資國際化模式，可以幫助中國風險投資機構在不同的國家選擇不同的投資模式，來減少“外來者劣勢”。所以，中國可以根據自身特有的制度和文化背景，分析跨境風險投資在不同制度環境和文化環境下的運營模式，以及對行業發展，乃至經濟體發展的作用。這有利于中國模仿美國風險投資國際化的模式，向其他國家輸出中國的制度和文化。
作者：陳蘇 劉曼紅
論文關鍵詞：中國——東盟自由貿易區 農業園區 風險投資 投資促進
農業合作是中國——東盟自由貿易區（China-ASEAN Free Trade Area，下稱“CAFTA”）的五大重點合作領域之一。現代農業園區是貿易區內各方進行經濟合作的突出表現形式。目前中國和東盟各國以農業示范園區為依托開展了多樣的農業合作，例如百色國家農業科技園區，云南—暹羅友好農業科技示范園。這些高科技農業園區已經成為農業國際區域合作的重要平臺和前沿陣地。但農業科技園區有其獨特的弱質性和風險性，相較其他經濟園區，對農業科技園區的投資將面臨投資周期長，融資需求大、商業風險和投資成本高等問題。
風險投資是對公司設立的初創階段的投資，包括對種子期，導入期，早期和成長期進行投資。風險投資對象一般是熱衷于新產品研發的高新技術企業，能夠有效解決中小企業在研發活動中面臨資金缺乏問題。風險投資對于分散農業高新技術產業風險、促進農業科研成果轉化和解決農業科技產業化過程中的融資困難問題具有明顯推動作用。目前，中國已經成為最大的風險投資的最大輸入國和目的國。如何促進CAFTA農業園區風險投資，是CAFTA農業園區持續發展所面臨的首要問題。
一、中國——東盟農業園區風險投資的法律依據
（一）國際法依據和保障
我國和東盟各國中，除老撾以外都是世界貿易組織的成員方。該組織《與貿易有關的投資措施協議》《服務貿易總協議》和《與貿易有關的知識產權協議》等文件對多變貿易與投資，爭端解決、技術轉讓和知識產權進行了規定，為促進風險投資提供了多邊協議基礎。
中國——東盟《框架協議》確立了雙方進行農業和投資合作的重點合作領域，促進人員和科技交流，這些為農業園區的風險投資提供了法律依據。中國——東盟《投資協議》就自貿區內的投資進行了定義，規定了投資促進與便利化的內容。使自貿區農業園區的風險投資有據可依。中國——東盟《服務貿易協定》為雙方進行金融和科技、人才交流提供了基礎性依據。
（二）國內法依據
目前我國關于風險投資的規定散見于決定、通知、意見等文件中。此外，深圳市、北京市制定了有關風險投資的地方性規章。《中關村科技園區條例》是首部引入風險投資內容的科技園區條例。
東盟各國中風險投資實踐最為成熟的是新加坡。1985年，新加坡政府通過經濟發展局建立了EDB風險投資計劃并且引入稅收激勵機制，促進新加坡工業發展。稅收優惠和財政支持吸引了多個國際風險投資機構進駐新加坡。1999年，新加坡國家科學與技術局啟動科技企業計劃，并為此建立了一千億美元的科技企業投資基金，用于吸引國際高端風險投資公司對新加坡初創企業進行投資。
二、CAFTA農業園區風險投資促進的法律問題
（一）資金來源不足
資金來源不足主要是因為風險投資主體受限以及融資渠道有限。我國風險投資主要是政府主導，投資主體單一。這種模式導致資金嚴重不足，資金運作效率低下，民間資本少，投資注重規避風險，而缺乏投資高科技領域的意愿。另外，目前我國對保險基金、養老基金、銀行、證券、慈善基金等資金進入風險投資領域均有一定的限制，
（二）行業監管和自律機制闕如
風險投資應以風險投資企業內部監管和行業自律為主，政府集中監管為輔，以此來增強風險投資的激勵機制。行業自律可以增強風險投資的專業化，由從業組織和人員共同制定規則約束風險投資行為，實現行業內部的自我監管和約束。美國成立了全美風險投資協會（NVCA），歐盟成立了歐洲風險投資聯合會（EVCA），這些行業自律組織在各自的風險投資行業發展中起到了重要作用。而我國雖成立了風險投資網、地方風險投資協會，但缺乏統一指導以及約束關系。
（三）風險投資法律依據不足
1．缺乏具體的國際法依據
目前對我國和東盟各國有效地全球性和區域協定、條約均未包含有關風險投資的具體規定和條款。關于CAFTA農業園區的跨國風險投資的運作還需各國進行雙邊和多邊機制進行補充規定。
2．我國缺乏CAFTA農業園區風險投資的專門條例或規章
從我國關于風險投資的法律制度內容和實踐可以看出，我國對于風險投資的法律規定不足，位階不高，更沒有關于農業園區風險投資的專門性法律法規。CAFTA農業園區作為國家農業科技園區已經具備了進行風險投資的平臺和軟硬件條件。并且可能成為我國西南地區新的經濟增長點，帶動農業產業升級。園區所在的廣西、云南等省份缺乏對園區風險投資的促進方面的專門條例，法律保障的欠缺將阻滯對CAFTA農業園區的風險投資。
（四）對農業園區風險投資法律認識不清
1．農業園區的功能定位不清
目前的農業高科技項目均是由政府的農業科技部門進行研發，而企業自身很少有將農業科技發展推廣為市場產品的創業精神。因此，農業園區的主要作用在于示范，而進行產品研發的作用并不明顯。
2．政府主導風險投資
我國目前的風險投資公司80%的資金來自財政、科技等政府財政撥款，風險投資往往被當成了政府行為。這導致兩大缺陷：第一，投資者缺乏市場風險意識，容易導致風險投資的低效率；第二，因此各地方政府在積極鼓勵風險投資的同時，也把風險投資看作是服務本級政府的手段，因此容易對風險投資進行地域和產業限制。
三、CAFTA農業園區風險投資促進的法律建議
根據OECD對主要的風險投資發達國家的風險投資政策的考察和統計，在促進風險投資方面可以采取以下措施。
（一）放寬風險投資的來源渠道
在許多國家，養老基金和保險公司都不允許或者不鼓勵進行風險投資。但是，OECD國家間在逐步放寬這一限制。美國在七十年代末、八十年代初的對于投資的立法變化對各國產生了很大影響。美國在《勞工退休收入保障法案》中規定了“謹慎人規則”，這一規則允許養老保險基金用于較有風險的投資。這一新規則規定投資應當由“謹慎，專業并且勤勉的謹慎人”進行管理。英國在其1994年《保險公司管理法案修正案》中也放松了對保險公司從事投資的限制。
此外，促進海外資本進行風險投資不僅能夠拓寬資金來源，更能夠借此吸收國外風險投資機構的管理經驗和技術，實現迅速提高我國的風險投資業水平。
（二）健全和促進風險投資監管和自律機制
在放寬風險投資來源的同時，也需要及時建立監管措施和風險意識。例如提高信息披露和透明度，投資評估，培養專業人士和風險投資文化等。
鑒于我國的風險投資業處于初始階段，民間資本進行風險投資時機尚不成熟，因此可以發揮政府的扶植作用，由政府拿出部分資金，以這部分資金作為擔保，吸引社會上的機構法人，如工商企業、信托公司、保險公司和社保基金以及外資的參與，允許條件成熟的風險投資公司上市。
（三）完善區域性和國內法律制度
CAFTA農業園區的風險投資離不開各國投資法制的完善，更需要各國進行國際合作，積極進行雙邊和多變談判。目前，各國法律在風險資本的市場準入、資本運作以及退出方面的規定仍不完善；爭端解決、農業技術開發、轉讓和知識產權等問題還需要各國通過談判達成一致，從而為CAFTA農業園區的風險投資提供更加細致全面的法律支撐。廣西、云南等省份也可以參照北京中關村、深圳特區的立法實踐，就省內的農業園區風險投資制定相關條例，規定風險投資的準入、主體、稅收優惠等方面的內容，吸引和促進對農業園區的風險投資。
（四）稅收優惠
免稅或者低稅率是各個國家刺激企業家和投資者的有效措施。風險投資稅往往針對個人或者企業投資者征收，風險資本的其它來源，例如養老金和慈善基金通常免于征稅。根據OECD統計，OECD多數成員國均有針對風險投資人的廣泛的稅收優惠。例如美國采取了注冊資本公司，英國采取了企業投資計劃和風險投資信托計劃。另外，這些國家也對投資所得提供稅收減免。
（五）政府扶植
風險投資一般都是先由政府主動引導。政府的平衡基金有利于帶動私人風險投資，并且降低基金在階段、領域和地區分配上的不平衡性。這一作用在初始階段尤為明顯。在一些國家，政府長時間扮演了主要角色，例如美國的“Small Business Investment Company”計劃。這類計劃不僅將大量風險投資引導至初創公司，也培養了后來設立自己基金的管理者，從而促進了風險市場和風險文化的發展。但是，政府進行風險投資需要遵循在風險較大的階段發揮作用的原則，并且在風險企業成熟后及時退出，以保證市場資本的進入和公司的市場化運營。我國政府也應當根據CAFTA農業園區發展的不同階段調整角色。
摘 要 2008年金融危機的發生對我國企業的發展造成了很大的影響， 而風險投資是制約企業發展的關鍵因素。本文基于金融危機環境下對企業風險投資進行了簡單的探討。
關鍵詞 金融危機 企業 風險投資
一、我國企業風險投資存在的問題
（一）金融危機加深了風險投資的資金規模和來源約束。風險資本的籌建是在資本市場領域完成的，沒有資本市場，風險投資就不復存在了。金融危機后全球股市受到重創，資本市場信用遭到嚴重破壞，籌集資金資活動無法正常進行，風險投資的源頭受到阻礙。因為受資金規模和資金實力的約束，風險投資自身的調節措施不能得到有效的實施，而且風險投資機構自身缺乏抗風險的能力，這成為制約我國風險投資事業發展的主要原因；與發達國家風險投資來源于個人投資、社會捐贈、金融機構持股、各種基金積極參與等來源渠道多元化不同，我國目前的風險投資主體是政府，資金主要是銀行按照政府的要求而提供的科技開發貸款，這種單一的融資結構，決定了風險資本不可能被高效利用，以及風險投資職能的有限性，這樣就難以達到中小企業的投資標準。
（二）缺乏政府的支持。政府支持之所以支持風險投資事業的發展是因為風險投資的創新性和高風險性，但是政府對風險投資業的扶持力度仍然不夠，財稅政策的支持也不夠有力。目前，我國各級政府正在積極參與和支持風險投資的發展，但政府參與和支持的力度還存在一些問題：首先政府資金的投放方向不合理；其次所得稅減免力度過小；然后政府缺乏對高科技風險企業的界定和評級標準，進而影響了風險投資者的積極性。
（三）知識產權制度不健全，資金市場化程度偏低。由于我國知識產權制度的不健全，核心技術產權沒有掌握在自己的手中，國內許多高新技術市場被國外產品占領，降低了風險投資企業的潛在收益；另外，由于資金市場化程度偏低，資金的持有者傾向于投機，而不愿意冒險進行風險投資，也在很大程度上影響了風險投資事業的發展。這樣加劇了我國風險投資的技術風險和市場風險。
（四）金融危機影響風險投資退出機制的暢通。金融危機影響風險資本的退出。金融危機以來全球股市受到了很大的影響，風險投資退出受到阻礙，而退出的阻滯又反過來影響了風險資本的再次投資。從我國自身情況來說，還沒有形成良好的退出機制，一些狀況造成風險投資公司進入容易退出難，無論風險企業發展好壞都不得不繼續提供管理和融資，因而非常不利于風險投資的發展。一是，法律法規體系不健全，我國目前缺乏專門以風險投資為調節對象的法律法規，風險投資處于一種法律保護相對薄弱的境地；二是，缺乏適宜的文化環境，風險投資主要用于高新技術創業及其新產品開發，由其投資對象決定風險投資的高風險性，需要投資者具有冒險精神，但我國長期的計劃經濟體制及其所形成的慣性思維，阻礙了一個適合風險投資發展的文化環境的形成。
二、金融危機下企業風險投資的對策
（一）構建多元化風險投資體系。風險投資體系的完善，是風險投資功能與作用能否發揮的直接影響因素，也關系到風險投資的利益效果。構建多元化的風險投資體系，主要包括風險投資來源的多元化、風險資本組織形式的多元化、風險資本退出方式的多元化，這些都是構建多元化風險投資體系的基本前提和重要內容。
（二）轉化政府在風險投資中所承擔的角色。西方國家的風險投資體系很明確的告訴我們，政府對風險投資的支持應該是“支持而不是控制，引導而不是干預”。因為在風險投資的發展過程中，政府的職責不但要提供資金，還要提供良好的發展環境。可是政府投資過多，又會對風險投資業的正常發展造成負面影響。首先，應該進行制度創新，吸引民間資本為風險投資領域做貢獻。建立中小企業的信用擔保機制，起到風險投資放大器的作用。目前我國的企業，尤其是風險較高的高新科技企業，資金缺乏的同時融資存在很大的障礙，政府應該把為提供一定比例的信用擔保資金的轉化成擴大效益的風險投資，這樣既避免了政府過多的資金投入，也通過政府信用吸引了民間資本，帶動民間資本進入高新科技領域。其次，建立健全的知識產權法體系。風險投資之所以能夠獲得高額的利潤回報，原因在于風險企業在其高科技新產品上市的初期能夠獲得高于平均利潤的壟斷利潤，但在這一時期，如果有其他企業仿冒，技術上的壟斷優勢就會喪失，那么風險企業將受到很大的損失，投資回報將大幅下降，甚至面臨巨額虧損，沒有法律的有效保護民間資本也難以介入。我國相關的法律在制定中并沒有考慮如何適應風險投資的運作，因此，政府應該盡快根據發展風險投資的需要，制定和完善知識產權法體系，以維護風險企業和投資者的利益。
（三）優化風險投資的宏觀環境。風險投資機制與法律、政策、文化、人才市場環境等因素密切相關，是整個國家經濟、科技和制度發展到一定階段的產物。風險投資業的可持續發展，離不開完善的外部環境。構造一個適合風險投資生存和發展的良好外部環境，是發展風險投資必不可少的外部條件。
總之，在金融危機環境下，企業的投資應當十分慎重，企業應當結合自身實際分析投資項目的可行性，如果風險小，可以考慮多元化或者鏈條式的投資；風險較大，寧愿不投資也要來維持企業的發展。
參考文獻：
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[關鍵詞]風險投資 組織模式 有限合伙制 公司制 風險
投資機構是指專門經營風險資本,促進科技成果轉化和高新技術創業的 金融 組織,它依據高新技術產業 發展 具有高投入、高風險和高收益的特點,運用風險投資基金及其他基金在內的多種 現代 金融方式,通過實現金融資本和高新技術產業資本的結合,將高新技術成果迅速轉化為現實生產力。由于風險投資的高風險性、高收益性、低流動性以及特殊的投資領域使得風險投資與一般的投資在組織機構的設計上有其自己的特殊性。
一、風險投資機構的一般組織模式
風險投資機構組織模式一般有公司制和有限合伙制。具體可分為:有限合伙制投資公司、準政府投資公司、金融機構下設的風險投資公司、產業或 企業 附屬投資公司、小型私人投資公司。
1.有限合伙制風險投資公司
在有限合伙企業制度下,合伙企業由至少一個普通合伙人和至少一個有限合伙人組成。普通合伙人常常由風險投資家組成的管理公司擔任。普通合伙人憑借其市場信譽受托經營管理風險投資基金,其出資比例通常為1%,收取所管理資金的1%—3%作為傭金,在投資贏利后享有收益的15%—25%作為報酬。
有限合伙制的優點主要為可以避免雙重收稅、降低運作成本;確立有效的激勵和約束機制等。其缺陷主要是組織的合伙性質和個人承擔責任的無限性質是一對矛盾。有限合伙制是一種成功的風險投資機構組織模式,避免了普通合伙制的所有合伙人都要承擔無限責任的不利之處,同時也克服了公司制的弊端。
2.準政府制風險投資公司
美國在風險投資業發展早期,成立了許多中小企業風險投資公司(SBIC),它是根據1958年小企業投資法組建的,由私人擁有和管理,但要得到政府小企業管理局(SBA)的許可、監控及資助。這種風險投資公司具有一定的政府屬性。
這種準政府制風險投資公司的存在也有其必然性,風險投資作為一種新生事物,在發展早期離不開政府的支持,包括資金的注入和政策的優惠。其優點是,在政府的支持下,其資金和項目的來源都有保障。然而,在進行投資決策時,資金的投向和項目的選擇往往會受政府行為影響,有時會有悖于風險投資的追求高風險、高預期回報的初衷。
3.金融機構下設的風險投資公司
許多銀行設立了風險投資公司,以便他們可以獲取小企業的權益,使用這種方式,他們可以避開銀行法規的限制,保護其所擁有的小企業股權。較大的銀行擁有較大的附屬風險投資機構。銀行風險投資部門由于其具有金融機構的優勢,可以進行組合式的風險投資,如將項目融資、貿易融資、銀團貸款、長期商業信貸與風險投資組合在一起向投資目標進行投資,往往組合式風險投資的投資額都會超過風險投資領域的平均水平。
4.產業或企業附屬風險投資公司
這類投資公司往往是一些非金融性實業公司下屬的獨立風險投資機構,他們代表母公司的利益進行投資。產業附屬投資公司也同樣要對被投資企業遞交的投資建議書進行評估,深入企業作盡職調查并期待得到較高的回報。這種風險投資公司以提供融資為主要功能,且多投資于成熟的企業。同時,由于管理人員多來自銀行業,知識結構、人員結構和專業機構等都難以和風險企業的發展要求相適應,也就無法提供其他的增值服務。
二、我國風險投資機構組織模式的選擇
我國的風險投資機構一般是國有資本設立的有限責任公司或股份有限公司組織方式,由于這種公司制的組織方式不能有效地解決委托機制中的道德風險和逆向選擇,已成為 發展 風險投資行業的制約因素。
1.有限合伙制不是我國當前最佳的風險投資公司制度
有限合伙制風險投資公司的產生及治理結構的形成,與美國發達的市場 經濟 體制、政府的積極推動等因素有關。我國的風險投資業是在借鑒美國風險投資成功經驗的基礎上起步的,在我國風險投資公司基本上都是以國有資本為主的股份有限公司或有限責任公司的形式設立,其運作過程不免帶有計劃經濟的痕跡,與經典的風險投資機構模式相比相差甚遠。在目前情況下,選擇這種模式還存在許多障礙因素,其中 法律 法規約束是首要的障礙因素:
我國沒有專門制定有限合伙的法律,有限合伙制的風險投資機構的成立缺乏法律依據。
1992年通過的《合伙 企業 法》已將有限合伙模式排除在外。而合伙企業中的合伙人僅適用于 自然 人,不允許機構作為合伙人,使得擁有龐大資金的機構投資者不能進入風險投資業,而美國的實踐證明僅靠個人投資者和政府資金是難以有所作為的。
2.我國風險投資機構組織模式的選擇建議
由上可見,目前有限合伙制的風險投資機構在我國沒有生存的空間。而有著法律依據的公司制的風險投資機構更適合我國現行的經濟發展狀況,而且可以通過制度安排更好地發揮其優勢。這體現在:(1)公司制的風險投資機構向社會募集股份,可以最大限度的吸收社會閑散資金,從而解決我國風險資本不足的現實問題。
(2)公司制的風險投資機構的投資者在公司設立前必須實際交付注冊資本。我國《公司法》正在修改,擬采取授權資本制。一旦允許采用授權資本制,公司制的風險投資機構的投資者也可以通過章程靈活安排交付資本的時間。
綜上所述,目前我國在風險資本組織形式上宜以公司制風險投資機構為主,逐步引入有限合伙制基金形式,在風險投資機構內部,注重設計有效的法人治理機構。由于有限合伙制在我國現行《公司法》中缺少法律適用,因而尚難成為我國風險投資機構的主導形式,而宜以公司制風險投資機構為主。在今后,隨著相關法律條件的具備,可逐步發展有限合伙制基金形式。但在公司制風險投資機構中,也需注重法人治理結構的設計,構造出資人對于風險資本運作者的有效的激勵與 約束機制。
參考 文獻 :
[1]董正和,張志剛.“有限合伙制風險投資利弊分析”.內蒙古社會 科學 ,2004,3.
[2]Sahlman W A.The structure and governance of venture-capital organizations.Journal of Finance Economics,1990,27(3):473-521.
