時間：2023-05-30 09:38:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇貨幣政策工具，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：貨幣政策；外匯治理；國際收支
一、目前我國國際收支不平衡現狀
近年來，隨著我國國民經濟的持續快速健康發展，國際收支規模不斷擴大。1994—2005年間，我國國際收支差額的年均增長率為16.9%，且除1998年資本和金融項目出現過63.2億美元的逆差外，其余年份均出現經常項目與資本和金融項目的“雙順差”。2005年我國國際收支順差為2237.82億美元，較上年增長24.8%，占GDP的9.82%。其中，經常項目順差1608.18億美元，占國際收支總體順差的71.86%；資本和金融項目順差629.64億美元，占國際收支總體順差的28.14%。
在國際收支順差大幅增長的同時，我國外匯儲備總體保持快速增長的勢頭，1994—2005年間，我國外匯儲備年均增長率為28.6%，且2003年以來年增長量都超過了1000億美元，2005年末外匯儲備已達8189.3億美元。
二、我國國際收支不平衡對貨幣政策工具操作和外匯治理的影響
國際收支的持續雙順差和外匯儲備的不斷增長，表明我國綜合國力不斷增強，但同時也對我國貨幣政策工具的操作和外匯治理帶來了諸多挑戰。
侵蝕了貨幣政策工具操作的自主性和有效性
一是導致基礎貨幣的非自主性投放。我國投放基礎貨幣主要有三個渠道：廣義的央行貸款、財政透支與借款和外匯占款。20世紀80年代中后期，外匯占款對基礎貨幣的影響并不明顯，外匯占款占基礎貨幣的比例都在6%以下，最低時只有1.24%。但自1994年我國實行外匯體制改革以來，國際收支持續順差，在有治理的浮動匯率制度下，為維持既定的人民幣匯率或將匯率波動控制在一定的范圍內，中心銀行被迫在外匯市場上吞進國際貨幣來抵御影響匯率穩定的外部沖擊，增加了基礎貨幣的非自主性投放。我國中心銀行基礎貨幣投放的結構發生了根本性的變化，外匯占款成為基礎貨幣投放的主渠道。近幾年外匯占款存量占基礎貨幣存量的比重逐年上升，由1995年的32.6%增加到2005年的111.3%；自2001年以來外匯占款年增量占基礎貨幣年增量的比重都超過了100%，2005年這一比例更是達到了361.98%。由外匯儲備增加形成的外匯占款成為現行匯率制度下中心銀行無法控制的內生經濟變量，中心銀行在運用貨幣政策工具調控貨幣供給時，經常會產生“能量分散”或“能量對沖”，貨幣政策的自主性和有效性大大削弱。
二是加大了公開市場操作的難度。當前我國主要依靠發行央行票據來對沖外匯占款。2003年4月至2006年6月，人民銀行已累計發行中心銀行票據328期，票據金額71940.7億元。隨著外匯占款額的增加，央行票據發行規模越來越大，頻率越來越快。2006年上半年，人民銀行已發行3個月期、1年期票據43期，共計21680億元，接近2005年全年的發行規模。中心銀行票據發行在對沖外匯占款帶來的基礎貨幣大幅增加的同時，也存在明顯的問題：一方面，短期票據無法應對外匯占款的長期增加。目前，央行票據大多為一年期以下的短期票據，通過發行該種票據來對沖外匯占款的增加，其實質在于用臨時性的操作方法來應對長期性的流動性變化，無法從根本上收縮由外匯占款增加導致的基礎貨幣增加。另一方面，央行票據的沖銷成本不斷上升。與存款預備金率、再貼現、窗口指導等貨幣政策工具相比，央行票據是成本性的工具，必須對發行的票據支付利息。央行票據利率的不斷攀升導致公開市場操作難度加大。
對我國的外匯治理提出了新的挑戰
一是傳統外匯治理模式的有效性減弱。目前的外匯治理體系形成于計劃經濟時期，外匯政策設計集中體現了外匯資金敞開流入、外匯支出嚴格限制的監管意圖，關于外匯支出的政策法規，無論在支出范圍界定、有效單據審核、柜臺操作還是處罰性措施方面，都比較清楚、完善和可行；但關于外匯流入的政策法規則略顯寬泛、模糊和粗礪，可操作性不強，整個外匯治理體系“寬流入、嚴流出”的法規基礎和實際監管都沒有發生根本改變。這種治理制度在外匯緊缺時期發揮了積極作用，但在國際收支形勢逆轉后，暴露出了許多弊端，政策的有效性大打折扣。
二是人民幣匯率形成機制尚不能充分發揮對國際收支的自動調節作用。2005年7月21日匯改以來，人民幣匯率彈性有所增強，非凡是2006年1月份改進了人民幣兌美元匯率中間價形成方式以后，匯率市場化程度明顯提高。但目前對銀行間外匯市場人民幣對美元等貨幣交易價的浮動幅度和銀行對客戶掛牌匯價價差幅度仍實行嚴格治理。人民幣匯率仍缺乏足夠的彈性，不能根據市場供求情況自由浮動，難以充分發揮對國際收支的調節作用。
三、我國國際收支不平衡下貨幣政策工具操作與外匯治理的途徑探討
靈活運用貨幣政策工具及其組合
近年來，非凡是2006年下半年以來，央行頻頻動用存款預備金率+公開市場業務的貨幣政策工具組合。存款預備金率側重于調節商業銀行資金的中長期流動性，公開市場業務側重于調劑商業銀行的短期頭寸，因此，該組合體現了貨幣政策工具期限的合理搭配。小幅度、多頻率地提高存款預備金率，將一部分過剩流動性深度凍結，有利于逐步解決銀行機構流動性過剩、信貸規模增長較快的問題；通過發行中心銀行票據對沖外匯占款帶來的基礎貨幣的大幅增長，可以在短期內靈活調整銀行機構流動性過剩的局面。在此基礎上，筆者認為，還可以適當加強以下貨幣政策工具組合的運用：
1.公開市場業務+定向票據。利用該組合解決貨幣政策工具操作效果區域不均衡的問題。國際收支雙順差格局下，外向型部門較多的地區資金比較充裕，而外向型部門較少的地區資金較為匱乏，因此應根據區域特征實行差別化的貨幣政策工具操作以確保貨幣政策的區域效果。中心銀行在通過公開市場發行央行票據的同時，可直接面向流動性過剩、資金較為充裕地區的商業銀行分支機構發行定向票據，由分支機構通過其總行進行認購，以增強貨幣政策工具操作的針對性與有效性，實現貨幣政策效果的區域性平衡。
2.利率+信貸政策+財政政策。利用該組合合理調整信貸總量和結構。小幅度提高貸款利率下限，逐步緊縮全國范圍內增長過快的信貸投放總量；通過制定與產業政策相配套的信貸政策，對商業銀行的信貸投向加以引導，如限制高耗能、高污染行業的信貸資金供給，提高對高技術、高附加值等自主創新行業的信貸支持力度，加大對“三農”及弱勢群體的信貸投放，再配之以適當的財政政策，對鼓勵發展的行業給予適當的貸款財政貼息等，以促進產業結構的合理調整。
拓寬外匯資金運用渠道
近期，央行對外匯治理政策進行了一系列調整，希望通過放松對企業、個人用匯的限制來化解過多的外匯儲備。然而，在當前人民幣升值預期強烈的情況下，要使得藏匯于民取得良好效果，必須進一步拓寬外匯資金的運用渠道。逐步拓展境內個人外匯投資渠道，開發新的外匯衍生產品，增強居民自主持有外匯的意愿。如在國內發展外幣債券市場，答應銀行或企業等機構在境內發行外幣債券，適時推出企業外匯短期融資券，同步發展外幣債券二級市場，增強外幣債券的流通性，企業和個人均可購買并自由進行流通和交易；進一步發展國內B股市場，在目前我國外匯儲備充裕的情況下，可嘗試重新發展國內B股市場，啟動B股市場新股發行，答應成立B股基金，讓基金投資B股市場，發揮B股市場為境內外匯資金開辟投資渠道的功能。進一步疏通境內居民的境外投資渠道，繼續放松對資本流出的管制。完善合格的境內機構投資者制度，放寬對機構到境外進行債券、證券等投資的限制，答應符合條件和資格的機構到境外進行債券、期貨、金融衍生產品等的交易和投資，并答應居民個人根據實際需求到境外進行不動產、債券、股票、期貨和各種金融衍生產品的投資、理財活動。
加強對資本流入的有效控制
在促進貿易、投資便利化的基礎上，限制高能耗、高污染產品出口和該類項目引進，發揮各職能部門的合力，提高招商引資質量，加強對外匯流入非凡是短期資本流入的治理，重點監測房地產領域、跨境關聯交易等，嚴格控制投機性資金的流入。進一步完善貿易核銷制度，借助計算機信息技術，對貿易外匯收支逐筆進行非現場監管，對預收貨款、延期付款等易轉化為資本的資金進行有效跟蹤。加強對國際收支的統計監測，完善外匯資金流入統計系統，提高國際收支數據的準確性和預警功能。
增強匯率對國際收支的調節作用
匯率浮動從價格上對國際收支發揮調節作用，首先應保證匯率的形成具備市場化基礎，市場化是發揮匯率調節作用和市場資源配置作用的前提條件。推動人民幣匯率市場化，必須加快包括資本流動在內的要素市場建設，并逐步放開管制，實現人民幣的可自由兌換。同時，要進一步完善匯率形成機制，逐步擴大人民幣匯率的浮動區間，既要擴大每日圍繞匯率中間價上下波動的幅度，也要逐步擴大匯率中間價與上日銀行間外匯市場收盤價之間的浮動幅度，增強匯率彈性，并繼續完善籃子貨幣權重的計算方式，等資本項目管制逐步放開后，形成完全市場化的人民幣匯率，充分發揮匯率對國際收支的調節作用。
參考文獻：
《中國國際收支平衡表》。
《年中國貨幣政策執行告》。
《2005年中國國際收支告》。
盛松武、劉斌：《中國開放條件下的政策搭配》，《銀行家》2004年第1期。
關鍵詞：貨幣政策；有效性分析；固定效應模型
中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）10-0013-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.03
2006—2011年，是世界金融危機對我國經濟影響最為顯著，也是我國貨幣政策變化最頻繁的一段時期。為了了解這一階段我國貨幣政策的作用效果，本文將對我國貨幣政策在該階段的影響效應進行檢驗，以我國貨幣政策信貸傳導渠道作為切入點，驗證多種政策工具在調節經濟中的作用。
一、文獻回顧
我國現行的貨幣政策工具在經過多年的實踐探索后，逐步形成了適合我國國情的組合。目前我國中央銀行主要采用的貨幣政策工具有公開市場操作、再貸款、再貼現、調節存款準備金率、調節利率以及窗口指導和有關的信貸政策等。國內外眾多學者都對貨幣政策工具的效果做過相關研究。
國外學者中Horvitz認為準備金政策的主要優點在于準備金率的變動可以對準備金數量及貨幣供應量產生強有力的影響，微小的準備金率變動會引起貨幣供應量的重大變化[1]。Friedman、Schwartz（1963）通過實證研究發現了貨幣供應量的變化對短期產出波動有影響[2]。Oliner、Rudebusch（1996）則將“不完美信息”納入廣義信貸渠道，從借款人角度研究信貸渠道的傳導機制，認為由“不完美信息”引起的“外部融資升水”和“信貸配給”加速了貨幣政策傳導作用[3]。因此，信貸渠道在擴張性貨幣政策時期會有一定影響。
國內的研究中，楊大楷、葉小蓮、楊曄分析了再貼現政策在我國運用的現狀及運用中存在的問題，并提出了進一步提高再貼現政策運用效果的政策建議[4]。郭菊娥對我國貨幣政策工具與最終目標的選擇、操作目標與中間目標以及貨幣政策工具與操作目標間的關系等進行了理論與實證的綜合分析[5]。
從現有文獻可見，國內外學者對貨幣政策工具的定性研究主要集中在對存款準備金政策、再貼現政策、公開市場操作業務、利率調控等常用工具的探討上，以上這些貨幣政策工具在我國也發揮著主要調控作用。本文將在國內外學者研究的基礎上，運用銀行面板數據分析貨幣政策的信貸傳導渠道，檢驗2006—2011年我國主要貨幣政策工具的作用效果。
二、我國近年貨幣政策回顧
1996年以來，我國一直十分重視對貨幣供應量的調控，貨幣政策傳導機制的作用條件也發生了很大的變化。表1所示為我們近年來實施的主要貨幣政策。
表1說明了我國的貨幣政策日趨完善，貨幣政策工具由直接走向間接，貨幣政策操作由封閉走向開放，我國貨幣政策的改革及發展體現了信貸資金管理體制及存款準備金制度的不斷改進、利率市場化改革的穩步推進，使依靠行政手段的直接管理轉變為運用國際通行的依靠利率、公開市場操作等工具影響經濟的間接管理。
三、實證分析框架
（一）模型構建
本文的模型是在Kashyap和Stein（1993）的模型基礎上修改而得：
其中Zit既代表銀行貸款總額，存款總量也代表i銀行在t季度的其他負債；yt是實際國內生產總值，反映貨幣政策對實體經濟沖擊的變量；R為法定準備金率；Mt代表廣義貨幣供應量M2；I為一年期存款和貸款利率；Xit是銀行特征項（包括銀行規模和相對資本充足率Kit）；i代表第i家商業銀行，t代表第t個季度。誤差項分解為單向的誤差分量模型（即？滋it=？滋i+vit），其中？滋i表示特定銀行效應（bank-specific effects）；vit是作為白噪聲檢驗的殘差項。文中定義指標資產規模（Sit）和資本充足率（Kit）如下：
Ait代表總資產；Cit代表資本；Sit為各商業銀行與同業相比在本季度的差額，反映各商業銀行規模的差異；Kit為各個商業銀行的相對資本充足率，反映各商業銀行和同業平均資本充足率相比的差額。本文采用固定效應模型對貨幣政策工具的作用效果進行檢測。
（二）數據來源
根據數據可得性，選取我國目前較有代表性的上市時間相對較長的10家銀行，分別是深圳發展銀行、浦東發展銀行、民生銀行、招商銀行、華夏銀行、交通銀行、中國銀行、工商銀行、中信銀行和建設銀行。
四、估計結果
實證分析從討論廣義貨幣供應量、法定存款準備金率、利率、資本充足率等貨幣政策工具的有效性入手，判斷分析我國主要貨幣政策工具的作用效果。
（一） 廣義貨幣供應量的作用
廣義貨幣供應量和狹義貨幣相對應，是貨幣供給的一種形式或口徑，其計算方法是交易貨幣（M1，即社會流通貨幣總量加上活期存款）與定期存款之和，是中央銀行調控經濟的一種政策工具。
由實證結果可得，M2與存款呈顯著正相關，相關系數為5.5722。即當貨幣政策趨于寬松時，存款量增加；當貨幣政策從緊時，存款量減少。同時M2與非存款外部資金也存在系數為8.9761的正相關，因為我國商業銀行其他融資渠道較少，貨幣政策趨緊后，非存款類資金來源降低。貨幣供應量能從存款和非存款有關資金來源兩方面有效影響銀行的可貸資金。因此，M2降低會使貸款量顯著下降。故當中央銀行采用緊縮貨幣政策時，使用貨幣存量能有效調節銀行的信貸規模。
銀行存款量隨實際國民生產總值的增加而增加。由表2可得，實際GDP每上升1%，存款額增加2.64%，該結論與預期相符。經濟的蓬勃發展帶動資金的快速周轉，企業和個人的資金更加充盈，商業銀行吸收的存款也相應增加，這也正是銀行在經濟繁榮時期吸收存款相對容易的原因。
以M2作為變量的政策工具顯示，即使不同銀行依據不同的資產負債表，實施緊縮貨幣政策將使銀行的存款量和非存款資金來源隨之下降，銀行資金來源減少將直接影響商業銀行的可貸資金。并且，M2下降能使貸款量有效下降，說明在我國的貨幣政策工具中貨幣存量規模的控制仍較為有效。
（二）存款準備金率的作用
依據實證分析，首先，法定準備金率與存款量正相關，但系數較小，表明在貨幣政策緊縮的情況下，上調法定存款準備金率，存款量有少量上升。其次，法定存款準備金率的上升對非存款外部資金有明顯的正效應。緊縮性的貨幣政策往往影響銀行的資金，為緩解資金緊張的局面，銀行會考慮尋求其他負債來彌補資金缺口，所以緊縮貨幣政策會引起非存款外部資金數量的增加。最后，法定存款準備金與貸款成系數為0.0988的正相關，即隨著貨幣政策的收緊，銀行的貸款供給量不降反增。
從實證結果分析，實際GDP的增長導致了非存款外部資金數額的減少，即實際GDP與非存款外部資金相關系數為負，但回歸結果并不顯著，因為高經濟增長常伴隨高儲蓄率，居民較高的儲蓄額減少了銀行尋求其他融資渠道的需求。
從回歸結果分析，試圖使用法定存款準備金率調節經濟控制信貸量的政策收效甚微，商業銀行可以從反向進行抵消法定存款準備金的作用效果，即各商業銀行仍有超額準備金應對法定準備金率的提高，因此對商業銀行的信貸行為影響不大。
（三）利率的作用
結合表2實證數據，利率與存款量呈正相關，即利率每上調1%，存款隨之增長4.65%。同時利率的上升也會導致非存款外部資金的增加。由此可知，利率對儲蓄及銀行其他渠道資金來源的動員作用十分顯著。而利率與貸款呈現顯著負相關，貸款利率每增加1%，貸款量下降11.25%，資金成本的增加對信貸量有明顯制約作用。
實際GDP與銀行貸款間的關系呈正相關。實際GDP每增長1%伴隨著貸款量增長約2.27%，經濟繁榮的背后需要大量投資與消費的支持，由于我國現階段資本市場發育不充分，各類企業對銀行貸款的依存度仍很高，所以銀行貸款與GDP的增長呈現正相關。
貨幣政策工具中，利率往往有立竿見影的作用，但是利率工具頻繁使用對危機后的經濟復蘇不利，容易讓剛剛度過危險期的經濟再次陷入困境。
五、結論
研究貨幣政策工具的使用及其影響對完善貨幣政策體系、更好地調控經濟有著積極的意義。總體而言，通過對貨幣供應量、法定存款準備金、利率等貨幣政策工具的聯合分析，筆者認為在我國目前的貨幣政策中，貨幣供給量是貨幣政策的中介目標，貨幣政策對貨幣存量的控制仍較有效。存款準備金政策對客觀經濟環境的要求相對較低，并且可以直接調節金融機構的可貸放資金，是一種更為有效、快速的貨幣政策工具。法定存款準備金作用太過強烈，對經濟沖擊較大。基準利率的最大優勢在于可以有效抑制企業擴大投資，但基準利率調整不當會引起熱錢的流入。
參考文獻：
[1]Horvitz.美國貨幣政策與金融制度（下）[M].北京：中國財政經濟出版社，1980.
[2]Friedman M，A Schwartz， Money and Business Cycle[J].Review of Economics and Statistics，1963，45（1）.
[3]Stephen D. Oliner & Glenn D. Rudebusch. Is There a Broad Credit Channel ofMonetary Policy[J]. Economic Review，1996（1）.
【關鍵詞】貨幣政策工具;上市銀行股;Johansen;協整;格蘭杰因果;脈沖響應函數
一、引言
宏觀經濟政策與股票市場息息相關，我國的貨幣政策調控也逐漸把股票市場的狀況作為一個重要參考。但是由于我國的市場經濟歷史較短，貨幣政策不夠完善，其傳導效率不高，因此仍有必要研究貨幣政策影響股市的有效性。作為資金密集型的典型行業，商業銀行對于貨幣政策的調整具有較大的敏感性，商業銀行的股價也會隨之發生變動。因此，貨幣政策工具的運用能否影響上市商業銀行的股價，不同工具各自產生的影響又如何，本文將對這些問題進行分析并提出一些有針對性的相關對策。
二、文獻綜述
劉國卿、張艷平(2009)分析了貨幣政策與股價的相互影響，其中貨幣政策主要通過利率和貨幣供給量影響股價；余澳、李恒(2012)研究了股價與貨幣政策工具之間存在長期均衡關系；貨幣供應量和股價同向變化，而利率與股價反向變化，兩者雖然都能解釋股價的變動，但作用不大；劉澍（2012）肯定了存款準備金率、公開市場操作、利率政策分別對商業銀行的經營活動將帶來顯著影響；王曉楓，吳足紅，高順芝（2012）通過VAR模型檢驗了貨幣政策對商業銀行的流動性的作用，其中法定存款準備金率的影響最大，持續時間最長，公開市場行操作則影響有限；任曙明，李鹿鹿，史曉芳（2013）運用事件分析從投資者行為的角度驗證了有限理性的存在，存款準備金率上調將顯著利空銀行股。從相關文獻可以看出，貨幣政策對商業銀行及其股價存在顯著的影響是得到廣泛肯定的，但對于貨幣政策各個工具對銀行股各自的影響則結論不一。
三、貨幣政策對上市銀行股影響的理論分析
從理論上來說，央行運用貨幣政策工具進行調控將主要通過如下幾個途徑向上市銀行股價傳導：一是貨幣資金傳導，以寬松貨幣政策為例，額外資金將會直接涌入股票市場推高股價，同時寬松政策也將增強投資者信心，從而使股市產生一波向上行情。此外，央行在公開市場進行貨幣投放和回籠將改變商業銀行現金資產與國債、央票等資產的結構，同時影響銀行的流動性和資產的收益，最終影響股價。二是信貸傳導，以寬松政策為例，貨幣乘數的擴大將增強商業銀行的信貸擴張能力，作為重要盈利來源，信貸業務的增長將增加銀行收入，最終使股價上揚；同時，寬松政策也將直接增強商業銀行的流動性，提高信貸規模。三是利率傳導，利率的調整會成為引導社會資金的流向的信號，從而影響商業銀行吸儲放貸的基本經營業務，最終影響銀行股價；同時，利率的調整將影響生息資產價格，例如債券，其價格的變化對銀行資產的收益與風險也將帶來影響，從而向業績和股價行情傳導。
四、變量選擇
基于以上分析，本文選擇法定存款準備金率ZBJ、活期存款基準利率I和央行貨幣凈投放量HB作為解釋變量，其中選擇活期存款基準利率是由于活期存款是商業銀行的主要業務之一，是其流動性的重要來源。用這三個變量分別代表央行貨幣政策中法定存款準備金率、基準利率和公開市場操作三大工具。被解釋變量為上證銀行指數YHZS（代碼000134），該指數為上海證券交易所所有掛牌交易的銀行股的加權平均，具有良好的綜合性。時間跨度從2008年1月至2015年12月，共96個月度數據。
五、實證過程
（一）平穩性檢驗
本文采取ADF法，根據檢驗的P值進行差分處理，可知各變量均為一階單整：
（二）協整檢驗
首先確定最佳滯后期，本文選用VAR模型為無約束VAR模型（UnrestrictedVAR），確定最佳滯后期為2期。根據協整原理，Johansen檢驗的滯后期為1：YHZS=-0.087237ZBJ-2.958666I-0.000202+10.1408方程存在三個負值調整系數，表明動態偏離協整關系的誤差將會得到修正，該方程有效。從系數來看，ZBJ、I與YHZS負相關，當準備金率提高1%，銀行股價將減少0.0872%；當基準利率提高1%時，銀行股價將下降2.959%。這符合金融理論。而HB則作用不明顯，這與央行的公開市場操作屬于常規的定期操作有關，也與央票和國債這兩種資產本身的流動性較強有關，它們能沖抵一部分銀行現金資產的流動性，因此對商業銀行影響不如另兩個工具那么明顯。
（三）因果關系檢驗
在得出了各變量的長期協整關系后，有必要考察一下各變量是否構成因果關系。運用格蘭杰（Granger）因果檢驗，ZBJ、HB與YHZS之間不構成因果關系，F統計量分別為0.2339與0.0115，P值分別為0.7919與0.9886，而基準利率I的調整則是YHZS的格為了直觀地分析銀行股指數YHZS受三個變量ZBJ、I、HB影響各自的程度，采用脈沖響應分析。本文模型單位根均在單位圓內，VAR模型可以進行脈沖響應函數檢驗。分別讓ZBJ、I、HB變動一個標準差，三個解釋變量的沖擊均默認為正向：從脈沖分析可以直觀地看出，ZBJ與I的正向變動對于YHZS的負面沖擊十分明顯，均從當期立即產生反應，最大峰值接近-4個單位標準差，并且在十期內均保持明顯的負相關作用；而HB對于YHZS的沖擊則十分微弱，從長期看水平幾乎接近于零。
六、結論與對策
（一）實證結論
從Johansen協整檢驗可知，上證銀行指數YHZS與法定存款準備金率ZBJ、活期存款基準利率I和貨幣投放量HB都是一階單整序列，并且存在協整關系，函數形式為：YHZS=-0.087237ZBJ-2.958666I-0.000202+10.1408法定存款準備金率ZBJ與貨幣投放量HB與銀行指數YHZS之間不存在格蘭杰因果關系，而活期存款基準利率I的變動則是YHZS變動的格蘭杰原因。根據脈沖檢驗，準備金率和基準利率對銀行股行情的沖擊最明顯，而貨幣投放量的沖擊則極為微弱，并且趨向于零，與一般的貨幣金融理論相吻合。
（二）相關對策
1.從上市商業銀行的角度來看，上市銀行股價從根本上說應當與上市商業銀行的經營績效、運營管理水平長期相關，因此從長期來看，完善我國銀行業的運營管理制度、提高商業銀行的經營績效、優化管理水平是保證上市商業銀行股行情長期向好的根本舉措，同時，高效、完善的銀行業體系也有助于增強我國貨幣政策實施的有效性。2.從股票市場的角度來看，我國的股票市場處于弱有效階段，對于政策、消息等市場外部因素十分敏感，投資者容易受到外部影響。故而貨幣政策中具有信號作用的法定準備金率和基準利率的調整會明顯影響股價的波動。因此從股票市場建設的角度來說，堅持對市場完善、規范，增強市場有效性，培育投資者的理性是一個重要任務。3.從貨幣政策角度來看，法定存款準備金率威力較大，可以作為極端情況下的調控手段，而不適合作為日常調控的工具。另外，在利率市場化的背景下，客觀上存在著未來弱化基準利率的可能性，因此，貨幣政策工具的組合應盡量多元，避免過度依賴法定準備金率和基準利率這樣的總量型工具，同時應當加強完善對公開市場操作等定量型工具的合理使用，從而避免市場的大起大落。
作者:胡一帆 單位:蘇州大學
參考文獻
[1]王曉楓，吳足紅，高順芝.貨幣政策對商業銀行流動性的影響:實證檢驗及政策含義[J].大連海事大學學報(社會科學版)，2012，第6期.
[2]軒慧芳.宏觀經濟因素對我國股票市場波動影響的實證分析[J].特區經濟，2013，第11期.
（一）我國利率市場化改革進程
貨幣政策工具的運用和操作，取決于經濟、金融體制的特征及實體經濟運行的狀況。黨的十八屆三中全會明確提出的“使市場在資源配置中起決定性作用”，其實質就是讓價值規律、競爭和供求規律等在資源配置中起決定性作用。利率市場化是金融市場化和經濟市場化過程中的關鍵環節，我國的利率市場化的改革歷程，基本是按照“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先長期、大額，后短期、小額”的指導原則進行的漸進式改革，改革進程包含以下幾個重點階段：
1.銀行間同業拆借利率放開。全國銀行間同業拆借市場于1996年1月份啟動，當時拆借利率在人民銀行確定的上限內由交易雙方協商確定。1996年6月人民銀行放開銀行間同業拆借利率，拆借利率由供求雙方資助確定，此舉被視為我國邁出了利率市場化的具有開創意義的一步，為后續利率市場化改革奠定了基礎。此后，債券市場債券回購和現券交易利率在1997年6月，政策性銀行金融債券發行利率在1998年9月，國債在銀行間債券市場發行利率在1999年9月分別得以逐步放開。
2.大額長期存款利率市場化嘗試。1999年10月人民銀行批準中資商業銀行法人對中資保險公司法人試辦由雙方協商確定利率的大額定期存款（最低起存金額3，000萬元，期限在5年以上不含5年），進行存款利率改革初步嘗試。
3.境內外幣利率市場化有序推進。2000年9月人民銀行宣布放開300萬美元以上的大額外幣存款利率，小額外幣存款利率由銀行業協會統一制定；2002年3月人民銀行實現中外資金融機構在外幣利率政策上的公平待遇；2003年7月人民銀行放開英鎊、瑞士法郎和加元等外幣小額存款利率，2003年11月放開小額外幣存款利率下限，商業銀行可在利率上限范圍內自主確定小額外幣存款利率。
4.金融機構存貸款利率浮動區間逐步擴大。1998、1999年人民銀行連續三次擴大金融機構貸款利率浮動區間，并要求各金融機構建立貸款內部定價和授權制度；2004年1月人民銀行再次擴大金融機構貸款利率浮動區間，商業銀行、城市信用社貸款利率浮動區間擴大到[0.9，1.7]，農村信用社貸款利率浮動區間擴大到[0.9，2]；2004年10月，貸款上浮取消封頂；下浮的幅度為基準利率的0.9倍，允許銀行的存款利率都可以下浮，下不設底；2012年6月人民銀行將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍，將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。
5.全面放開金融機構貸款利率管制，進一步推進利率市場化改革。2013年7月人民銀行決定全面放開金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，取消票據貼現利率管制，對農村信用社貸款利率不再設立上限。下一步將進一步完善存款利率市場化所需要的各項基礎條件，穩妥有序地推進存款利率市場化。
（二）當前我國貨幣政策傳導環境分析
隨著利率市場化不斷推進，當前我國貨幣市場、債券市場、本外幣貸款和人民幣協議存款利率已完全放開，而且聯網金融、企業債券、理財產品、影子銀行的快速膨脹，進一步加速了利率市場化程度的實質性提升，金融市場化環境日趨寬松。利率市場化和金融創新進程的推進，給我國的貨幣政策效應帶來新的挑戰，傳統的以數量型為主的貨幣政策傳導機制在新形勢下將面臨著轉型和重構。對此，政策當局需根據利率市場化形勢做好預判及調整措施，建立市場化貨幣政策調控體系，以降低短期內的相關風險，充分發揮利率市場化的積極效應。
二、近年來我國貨幣政策工具運用與操作特點
一般來說，貨幣政策工具可分為數量型和價格型兩種。數量型貨幣政策工具主要以法定存款準備金率、公開市場操作等為代表，其政策效應直接影響基礎貨幣和貨幣總量；價格型貨幣政策工具主要以存貸款利率、匯率等為代表，其政策效應大體與資金價格相聯系。這些年來，中國貨幣政策不同于發達國家的一個顯著特點在于利率（價格）雙軌制，即銀行體系中被管制的存貸款利率和基本由市場決定的貨幣和債券市場利率共存。利率“雙軌制”決定了中國貨幣政策中數量型工具與價格型工具并存，在選擇上偏向于數量型工具的特點。近年我國主要貨幣政策工具運用與操作呈現出如下特征：
（一）存款準備金
存款準備金率的調整對貨幣供給和信貸變動的走勢影響明顯，在傳統理論中，存款準備金一般被認為是貨幣政策效果中，作用效果最強、影響范圍最廣、使用效率相對較低的工具種類，因而在西方國家被慎用。但近年來，存款準備金率卻是我國央行使用較為頻繁的數量型貨幣政策工具，是我國貨幣政策的主要依賴。從央行資產負債表看，近三年存款準備金余額持續增加，存款準備金余額比重從2011年1月的40%升至2014年11月的63.4%，是近年來央行負債方政策工具中非常重要的一項。當前我國經濟局勢復雜，金融市場不成熟，尚缺乏存款準備金的替代工具，存款準備金工具在貨幣供給和信貸走勢平淡時靈活性會減弱，而且該政策手段并不適合于用作貨幣政策“微調”的工具。
（二）公開市場業務
公開市場業務近年來已成為我國央行貨幣政策操作的重要工具之一，交易工具主要包括了國債、政策性金融債券和中央銀行票據，其在引導市場利率、調節商業銀行資金流、影響基礎貨幣投放等方面發揮了較好效果。我國債市場總體規模偏小，交易品種主要是中期國債，流動性和交易活躍程度較差，所以在公開市場操作表現中不盡如意；政策性金融債券性質和國債相似，在我國存在發行規模有限、期限結構不合理現象，在公開市場操作中效果不明顯，相對于利率調控無明顯優勢；中央銀行票據是目前我國公開市場操作的主導工具，具有信譽高、期限短和流動性強等特點，在回籠流動性、抑制通脹、調節貨幣供給、對沖基礎貨幣等方面發揮了重要作用，但我國央行票據發行成本較高。
（三）外匯儲備資產積累
我國持有大量的外匯儲備，從央行資產負債表看，2011年以來外匯儲備占總資產中比重平均水平超過80%。外匯資產的大量持有，客觀上不利于央行貨幣政策調整針對國內宏觀經濟形勢的調整。應該收，外匯儲備資產及其變動是我國現行匯率體制下，中央銀行的一種被動貨幣政策工具，外匯儲備資產增加一般說來伴隨著央行對其他貨幣政策工具的反向使用。當前，隨著人民幣匯率轉向具有更多彈性的體制和中國國際收支平衡狀況的變化，我國外匯資產的增長趨勢將呈現逐漸減緩態勢，客觀上也會為央行使用利率等價格型工具提供更多的空間。
（四）利率
利率“雙軌制”下，我國利率政策工具主要包括調整央行基準利率、調整金融機構法定存貸款利率、制定金融機構存貸款利率范圍浮動范圍、對各類利率結構進行結構和檔次調整等。近年來，央行加強了對利率工具的運用，利率調整逐年頻繁，調控方式和調控機制也更為靈活。隨著利率市場化改革的逐步推進，央行利率貨幣政策工具將逐漸回歸到調整央行基準利率單一工具，重點聚焦再貸款利率、再貼現利率、存款準備金利率和超額存款準備金利率等手段，利率作為重要的經濟杠桿，在國家宏觀調控體系中將發揮更加重要的作用。
三、利率市場化改革下央行貨幣政策工具選擇的幾點思考
（一）進一步優化數量型貨幣政策工具
在中國經濟轉型升級進程中，金融調控需要在抑制通脹、穩定物價、促進就業尋找平衡點，所以貨幣政策總量穩定的目標就在于，為新常態下的中國經濟結構調整與轉型升級，提供一個穩定的金融環境。利率市場化改革下，存款準備金調控的空間會越來越小，公開市場業務將是主要的貨幣政策調節工具。我國公開市場操作工具的選擇，從短期看，央行需優化公開市場操作的組合手段，在有限的范圍內選擇多種操作工具搭配，如回購、SLO、SLF等，以增強對流動性管理的靈活性和主動性；從長期看，應逐步擴大國債市場規模，完善國債的期限結構，提升金融體系市場化水平，使國債逐漸成為我國公開市場操作的主導工具。
（二）加強價格型貨幣政策工具的運用
在利率市場不斷推進的過程中，央行以往主要依靠數量型貨幣政策工具的貨幣政策導向也需要逐步轉型，應更加重視價格型貨幣政策工具，特別是利率工具的使用。隨著國內利率市場化進程的明顯加快，原來的數量型貨幣政策手段，如信貸額度管理的傳導效果會大打折扣，利率調控政策的靈活性將會顯現，加強價格型調控工具的作用將是我國貨幣政策的必然選擇。對此，利率市場化改革中，需增強利率決定的需求彈性。同時為充分發揮利率調節對結構調整的引導作用，需對利率工具加以細分，以增強金融機構信貸利率的靈活性，引導金融機構支持實現結構調控的目標。
（三）加強新常態下貨幣政策工具的組合與創新
新常態下，我國貨幣政策面臨多重挑戰，單一類型貨幣政策工具很難實現調控目標，需加強數量型和價格型貨幣政策工具有機組合與創新來靈活應對。中國目前初步形成了較為敏感的市場化利率體系和傳導機制，在金融宏觀調控由數量型為主向價格型為主逐步轉變過程中，央行需靈活搭配兩者的政策組合工具，并適度進行創新，在保證金融穩定的同時，提高資金運行效率，合理增加特定領域的流動性，使其更好地服務于實體經濟，促進轉型期經濟結構的優化升級。
一、央行票據成為公開市場對沖操作的主要工具
由于具有靈活性和市場化強等特點，公開市場操作成為中國人民銀行一開始就選擇的對沖工具。不過，傳統的正回購與現券賣斷很快受到了央行持有債券資產規模的約束。2003年以后隨著流動性過剩壓力增大，大規模對沖與公開市場操作工具不足的矛盾突顯。為此，中國人民銀行積極開展公開市場操作工具創新，從2003年4月起發行央行票據，為順利完成公開市場對沖操作任務提供了可能。幾年來，央行票據已成為公開市場操作的主要工具，年發行量從2003年的7200億元增長到近年的4萬億元左右，在回收流動性方面發揮了關鍵作用。在發行央行票據的過程中，中國人民銀行從實踐中總結經驗，不斷完善央行票據的期限品種和發行方式。2004年12月，為緩解短期央行票據滾動到期的壓力，在原有3個月、6個月和1年3個品種的基礎上增加了3年期央行票據品種，有效提高了流動性凍結深度。2006年和2007年，根據調控需要，在保持市場化發行力度的同時多次向貸款增長偏快、資金相對充裕的商業銀行定向發行央行票據，以強化對沖效果并進行必要的警示。
實踐證明，在流動性持續較多的情況下，央行票據這一操作工具的推出為貨幣調控贏得了一定的主動權。同時，央行票據的發行對促進中國貨幣市場、債券市場發展以及利率市場化改革也起到重要作用。央行票據具有無風險、期限短、流動性高等特點，彌補了中國債券市場短期工具不足的缺陷，為金融機構提供了較好的流動性管理工具和投資、交易工具。定期發行央行票據還有助于形成連續的無風險收益率曲線，從而為推進利率市場化改革創造了條件。
二、充分發揮存款準備金工具深度凍結流動性的作用
在一般教科書中，作為三大貨幣政策工具之一的存款準備金率被視為貨幣調控的“利器”，并不輕易使用。但在國際收支持續順差、基礎貨幣供應過剩的特殊情況下，中國人民銀行把存款準備金率發展為常規的、與公開市場操作相互搭配的流動性管理工具。之所以要搭配使用這兩種對沖工具，主要是隨著對沖規模不斷擴大，公開市場操作的有效性和可持續性在一定程度上受到了商業銀行購買意愿、流動性凍結深度等因素的制約；而存款準備金工具具有主動性較強的特點，收縮流動性比較及時、快捷，能夠長期、“深度”凍結流動性，更適合應對中長期和嚴重的流動性過剩局面。上調存款準備金率可以鎖定部分基礎貨幣并降低貨幣乘數，進而影響金融機構信貸擴張能力，對于調控貨幣信貸總量有著更大的效力。
自2003年9月至2011年2月，中國人民銀行調整存款準備金率32次，其中上調28次，下調4次，目前大型金融機構存款準備金率為19.5%。期間，為應對國際金融危機沖擊，2008年下半年4次下調存款準備金率。2010年以來，隨著中國經濟的快速回升及全球經濟逐步復蘇，中國人民銀行根據市場流動性狀況，重新啟用提高存款準備金率這一工具。應該說，存款準備金工具對于成功進行流動性對沖功不可沒，目前其對沖作用甚至超過了公開市場操作。
三、建立差別準備金制度并引入動態調整機制
經國務院批準，2004年4月中國人民銀行建立了差別準備金制度。當時建立這一制度，是考慮到不同銀行正處于改革和財務重組的不同階段，且各自對審慎度把握不一。它把總量調控和個體風險差異結合起來，有利于貨幣政策傳導，加強流動性管理，抑制貨幣信貸盲目擴張，是存款準備金率工具的補充。在實際操作中主要是針對資本充足率低于監管要求的金融機構以及某些貸款擴張過快的金融機構，將其存款準備金率在一般標準的基礎上提高0.5個百分點。差別準備金制度在加強貨幣信貸總量調控的同時也降低了金融系統性風險，金融機構普遍強化了資本約束理念，到2008年末，國有商業銀行、股份制銀行及城市商業銀行的資本充足率已全部達到8%的最低資本要求。
國際金融危機發生后，建立并加強宏觀審慎政策框架成為總結金融危機教訓、完善金融管理體制的核心內容之一。黨的十七屆五中全會通過的“十二五”規劃建議也明確要求“構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”。經過一年多研究準備，中國人民銀行結合宏觀審慎理念和流動性管理的需要，對差別準備金制度作了進一步的規則化、明晰化，于2010年底明確對金融機構引入差別準備金動態調整機制，并作為一種支持、激勵性工具加以運用。差別準備金動態調整基于社會融資總量、銀行信貸投放與社會經濟主要發展目標的偏離程度及具體金融機構對整個偏離的影響，考慮金融機構的系統重要性和各機構的穩健狀況及執行國家信貸政策情況等，以更有針對性地回收過多流動性，引導金融機構信貸合理、適度、平穩投放，優化信貸結構，并為金融機構提供主動按宏觀審慎政策要求，從提高資本水平和改善資產質量兩個方面增強風險防范能力的彈性機制，達到防范順周期系統性風險積累的目的。
四、運用再貸款和再貼現促進信貸結構調整
再貸款及再貼現的運作曾是中央銀行投放基礎貨幣的重要渠道，但近年來國際收支持續順差使基礎貨幣供應結構發生重大變化，再貸款及再貼現占基礎貨幣的比重逐年下降。由于外匯占款投放的基礎貨幣已經過剩，再貸款、再貼現在總量上增加的余地不大，再貸款甚至是以回收為主，再貼現的規模也比較小。在這種情況下，中國人民銀行運用再貸款、再貼現工具主要是發揮其引導信貸資金投向和促進信貸結構調整的功能。一是加強地區間再貸款調劑，擴大對西部地區、糧食主產區以及地震災區等的再貸款限額。其中，2010年末全國支農再貸款限額1505億元，自此項業務開辦以來，累計對全國農村信用社發放支農再貸款超過1.4萬億元。二是改進和完善再貼現管理方式，通過票據選擇明確再貼現支持的重點，優先為涉農票據、縣域企業及中小金融機構簽發、承兌、持有的票據辦理再貼現。這些措施對于促進區域協調發展、幫助災后恢復重建、擴大涉農行業和中小企業融資起到了積極的引導作用。此外，再貸款等傳統貨幣政策工具在維護金融體系穩定、支持金融機構改革等方面也發揮著重要作用。
五、加強“窗口指導”和信貸政策引導
在投資拉動和流動性供給過剩的背景下，商業銀行信貸擴張的沖動往往比較強。為此，中國人民銀行有針對性地對商業銀行進行“窗口指導”，提示金融機構高度重視貸款過快增長可能產生的風險，避免因過度追求利潤而盲目進行信貸擴張，應合理、均衡放款；引導金融機構強化資本約束，樹立持續穩健經營理念，提高風險控制能力，按照國家宏觀調控政策及產業政策的要求，加強信貸結構調整，嚴格控制對高耗能、高排放行業和產能過剩行業的貸款，加強對房地產信貸的管理；鼓勵和引導金融機構通過體制、機制和工具創新，加大對“三農”、中小企業、就業、節能環保、戰略性新興產業、產業轉移等的信貸支持；引導商業銀行通過拓展中間業務調整盈利結構，增強持續盈利能力。中國仍處于體制轉軌中的特點使得中央銀行的“窗口指導”和信貸政策對金融機構的信貸行為能夠產生一定的影響力。實踐表明，通過加強與金融機構的溝通，使得央行的貨幣政策措施為市場所預期，增加了政策透明度，降低了貨幣政策的操作成本，更大程度地發揮了貨幣政策的效力。
六、在市場化進程中發揮利率杠桿的調控作用
【關鍵詞】高職 職業能力本位 金融課程 教學設計
【中圖分類號】G【文獻標識碼】A
【文章編號】0450-9889（2014）12C-0054-03
注重學生職業能力培養，是高職教育“職業教育”屬性的基本要求。《教育部關于全面提高高等職業教育教學質量的若干意見》提出，要“加大課程建設與改革的力度，增強學生的職業能力”。《國務院關于加快發展現代職業教育的決定》提出，要“建立專業教學標準和職業標準聯動開發機制，推進專業設置、專業課程內容與職業標準相銜接”，現代職業教育人才培養更加重視學生的職業能力培養。同時，隨著社會經濟的發展，人才需求的模式正在發生根本性的轉變，用人單位逐步從“唯學歷”轉變為“唯能力”。在這種新形勢、新要求下，高職院校教師應主動根據國家職業標準、以職業能力為本位進行課程教學設計，積極開展課程教學改革。本文以“貨幣政策工具”知識點為案例，強調以職業能力為本位，從教學理念、學情分析、教學過程等七個方面進行深入細致的分析，為高職金融專業課程的教學設計提供借鑒參考。
一、教學理念
高職課程教學要以學生為主體，教師為主導，以職業能力為本位，關注職業崗位需求，突出實用性和實踐性。為此，本次課的教學理念體現在三個“強調與注重”：一是強調理論知識夠用，注重培養學生金融意識和金融技能;二是強調課程內容對接職業資格標準，注重學生獲得雙證書;三是強調學生未來發展需要，注重培養學生自主學習和交流溝通能力。
二、教學內容
（一）在教材中的地位。金融基礎是金融專業（包括投資與理財專業、金融保險專業、證券投資與管理專業等）的一門理論性和實踐性很強的專業核心課程。本次課程選用的教材是高等職業教育“十二五”創新型規劃教材――北京理工大學出版社出版的《金融基礎》。“貨幣政策工具”是該教材第八章“金融政策”第一節“貨幣政策”中的內容，授課2個學時。
貨幣政策工具對宏觀經濟，以及金融領域的投資、理財、保險有著重要的影響。透過貨幣政策信息，可以理清國家的宏觀調控方向，幫助金融投資者調整投融資決策。對于以培養高素質金融技能型人才為目標的高職金融專業而言，貨幣政策工具是該專業學生必須掌握的基本知識和技能之一。
（二）教學目標。包括知識目標、技能目標、素質目標。
1.知識目標：知道貨幣政策工具的分類;理解存款準備金率、再貼現政策和公開市場業務的含義和操作原理;了解選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具。
2.技能目標：學會分析一般性貨幣政策工具如何調節經濟，并能運用到投資、理財、保險等金融工作和生活實際中去。
3.素質目標：提升學生自主學習能力和溝通交流能力;提高對貨幣政策工具的敏感度，提高職業意識。
（三）教學重難點。一般性貨幣政策工具也稱為“貨幣政策的總量調節工具”，是中央銀行調控的常規手段，相對于其他貨幣政策工具更為重要，因此，將一般性貨幣性政策工具作為本節課的重點和難點。
1.教學重點：存款準備金率、再貼現政策和公開市場業務的含義和操作原理。
2.教學難點：理解存款準備金率、再貼現政策和公開市場業務如何調節經濟。
三、學情分析
金融基礎課程的教學對象為高職金融專業大一新生，學生情況和特點如下：（1）學習準備分析：通過前面章節的學習，已經掌握貨幣政策的定義、特征和類型、貨幣政策的最終目標和中介目標等，但由于學生的金融基礎知識還不夠系統，理解一般貨幣政策工具的操作原理存在困難。（2）學生特征分析：具備一定的思考分析能力，但交流溝通能力和自主學習能力有待加強。
四、教法分析
本次課采用三種教學方法：
（一）多媒體講授法。制作多媒體課件，展示金融案例視頻、動畫展示法定存款準備金和再貼現的操作原理等，形象直觀，促進學生理解。
（二）練習法。將銀行從業資格考試真題作為課堂練習，鞏固深化該知識點，并幫助學生了解該資格考試的廣度和深度，引導學生獲取“雙證書”。
（三）角色扮演法。組織學生扮演宏觀經濟形勢、三大貨幣政策工具、商業銀行、金融投資者四類角色，通過舉牌扮演、學生點評、教師總結三個環節，強化學生理解一般性貨幣政策工具如何調節和影響經濟，提高學生金融職業能力和職業意識。
五、學法分析
我國著名大教育家葉圣陶先生說，“教是為了不教”，在教學過程中，注重學生的學法設計。
（一）學生自主學習。組織學生閱讀課本，指導學生帶著“貨幣政策工具的概念、內容、目的”等問題，自主學習選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具的內容。自學結束后，提問學生，由學生匯報自己對某個貨幣政策工具的理解，提高學生自主學習能力。
（二）主動參與課堂，積極表達思想觀點。學生通過角色扮演主動參與課堂，根據創設情境，將所學知識轉換成分析與運用能力。在自主學習、角色扮演的環節中，學生通過匯報或點評，激發批判性思維。
（三）理論與實踐相結合，提高職業意識。通過新知講解、職業資格考試真題練習和課外探究式作業等環節，引導學生“理實結合”，實現“教、學、做”一體化，培養學生金融意識，關注未來職業崗位需求。
六、教學過程
本課程教學過程分為以下6個環節，具體如下：
（一）創設情景，明確目標。選取一則財經新聞視頻（鳳凰衛視報道：“央行貨幣政策不排除任何貨幣工具”），聯系現實，突出貨幣政策工具與金融工作緊密性。通過播放該新聞視頻，創設情境，聯系現實，激發學習興趣。
（二）多媒體輔助，新知講授。充分利用多媒體課件，輔助講解新知識，多媒體動畫展示原理，幫助學生建構概念框架，促進學生直觀理解。
以法定存款準備金率這個知識點為例。商業銀行收到的存款，必須將一定比例的存款繳存中央銀行，這部分存款叫作存款準備金，這個比例稱為存款準備金率。以100億元存款為例，當存款準備金率為10%，要向央行繳存10億元的存款準備金，可貸款資金為90億元;如果央行將存款準備金率提高到20%，繳存20億后，可貸款資金將減少到80億元。）
圖1 法定存款準備金率的操作原理
通過動畫展示這個圖示，有助于學生理解：央行通過調整法定存款準備金率，可以調整商業銀行的可貸款規模，進而調整社會貨幣供應量，實現貨幣政策目標。
（三）自主學習，知識反饋。根據理論知識“必需、夠用”的原則，對于選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具的內容，因為其教學目標為“了解”，非教學重點，因此安排學生在課堂上通過閱讀教材進行自學，鍛煉學生自學能力。自學結束后，學生匯報自己的收獲，教師點評，提高學生的表達能力和交流溝通能力。
（四）鞏固練習，深化理解。對接銀行從業資格考試，利用銀行從業資格考試的真題進行練習，鞏固知識，深化理解。在課堂學習與練習過程中引導學生獲取“雙證書”。同時，該練習也作為形成性評價，有助于了解學生的知識掌握情況。
（五）角色扮演，學做結合。為加深理解一般性貨幣政策工具如何調節經濟，化解教學難點，通過實踐訓練，提高學生金融職業能力和職業意識，組織學生完成角色扮演活動。活動步驟如下：
1.舉牌扮演。抽取6名學生，分別扮演以下6個角色，每個角色擁有兩張牌，分別是：
A.宏觀經濟形勢角色：[經濟過熱];[經濟蕭條]。
B1.央行存款準備金角色：[提高存款準備金率];[降低存款準備金率]。
B2.央行再貼現角色：[提高再貼現率];[降低再貼現率]。
B3.央行公開市場操作角色：[買入政府債券];[賣出政府債券]。
C.商業銀行角色：[可貸規模增大];[可貸規模縮少]。
D.金融投資者角色：[擴大投資];[減少投資]。
按照A、B、C、D的順序依次舉牌。首先，由角色A隨機舉出一張牌，代表進入了某個經濟形勢;然后，角色B1、B2、B3根據A的宏觀經濟形勢，經過分析判斷，舉出自己認為正確的牌;最后，根據B的舉牌情況，C、D依次舉出自己認為正確的舉牌。
2.學生點評。組織其他學生，對BCD角色舉牌的正確性進行點評，并解釋理由。
3.教師總結。教師點評學生扮演過程，總結見表1。
表1 宏觀經濟
形勢
貨幣政策
工具 經濟過熱 經濟蕭條
存款準備金率 提高法定存款準備金比率 降低法定存款準備金比率
再貼現政策 提高再貼現率 降低再貼現率
公開市場業務 賣出債券，回籠基礎貨幣 買進債券，投放基礎貨幣
（六）復結，課外探究。復結本次課程，鼓勵學生在今后的金融工作中進行學會分析和運用貨幣政策。結合國家最新貨幣政策，布置學生完成開放式探究作業，引導學生聯系實際，深化拓展。作業要求為：2014年07月21日《財經國家周刊》報道，“2014貨幣政策微刺激初考：定向調控精準度待提高”。請結合所學知識，對我國2014年的貨幣政策工具進行分析和評價。
七、教學反思
“貨幣政策工具”的教學設計遵循高職教（下轉第63頁）（上接第55頁）學理念，體現了三個“強調與注重”。通過創設情境開場，選取財經新聞視頻，聯系現實，突出貨幣政策工具與金融工作緊密性;通過現代化的教學工具講授使學生了解新知，形成對理論知識的直觀理解;在角色扮演環節，通過高效的教學手段與策略，“從學理論到實踐中理解”，讓學生親身體驗作為現代金融人應該具備的思維意識與需要掌握的技能;通過鞏固練習環節，對接銀行從業資格考試，讓學生多學多練，鼓勵學生考取職業資格證書;通過“自主學習，知識反饋”、“角色扮演，學做結合”、“復結，課外探究”等課程設計環節培養學生的自學能力，讓他們自己解釋知識，提出問題，并主動思考來解決問題，采取生生合作，師生合作，能者為師，探究討論式地解答，讓學生體會自學與思考的樂趣。
本堂課在教學目標的確定、教學內容的選取、教學方法的選擇、教學過程的設計、鞏固練習的選擇、角色扮演活動等每個環節，都力求貼近金融崗位能力的要求，貼近高職學生的特點，達到提高學生知識、技能和素質目標。尤其是角色扮演活動，有效克服教學難點，促進學生參與體驗，強化理解，提高學生金融技能和職業意識，體現了高職教學職業能力本位要求。
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【基金項目】2014年度廣西高等教育教學改革工程項目（2014JGB347）
一、近年來數量型貨幣政策操作的特征
在回答如何看待利率市場化背景下貨幣政策實施的有效方式這個問題之前，有必要首先概述一下近年來中國數量型貨幣政策操作的一些重要特征以及所面臨的局限性。數量型貨幣政策工具包括存款準備金率、政府債券買賣、外匯買賣和中央銀行金融票據發行與回購等等。這些工具的共同特點是，它們的運用都直接并立即反映在中央銀行的資產負債表中。從這個角度看，數量型貨幣政策工具操作也可以視為中央銀行的資產負債表調整（王國剛，2010）。而且，從中央銀行與存款機構的相互關系來看，兩者資產負債表的變動通常具有密切的聯動性，即前者（或后者）資產負債表的變動多少會快速地甚至成比例地反映到后者（或前者）的資產負債表上。中央銀行資產負債表中的負債項目（流通中現金、準備金和央行票據）多少對應著存款機構資產負債表中的資產項目，而資產項目（政府債券持有和外匯儲備持有）也與存款機構資產負債表中的負債項目有關系。總之，數量型貨幣政策工具所影響的對象主要是貨幣供給及其變動，即各類存款的變動。我們可以結合中央銀行資產負債表依次來檢查上述四大數量型貨幣政策工具的變動情況，并看看他們各自所面臨的問題。
（一）存款準備金率存款準備金率是近年來中央銀行相對頻繁使用的數量型貨幣政策工具。其重要性從存款準備金余額占中央銀行總負債的比重可見一斑。圖3顯示2011年1月至2014年2月期間存款準備金余額及占總負債比重。可以看出，在所考察的三年多時間中，存款準備金余額持續增多；存款準備金比重在2011年1月至2012年12月期間持續上升，從40%上升到65%；隨后，該比重圍繞65%水平呈現小幅波動情形。存款準備金余額占中央銀行負債總額的65%，表明這是近年來中央銀行負債方政策工具中的最重要一項。毫無疑問，存款準備金率的調整對貨幣供給和信貸變動的走勢都有顯著的影響，在貨幣供給和信貸走勢出現重大變動趨勢時尤其如此。但是，當貨幣供給和信貸走勢“相對平靜”時，即它們的增長率未出現顯著變動時，存款準備金率作為一項政策工具的使用就可能不那么具有靈活性。從前面提到的一個情況———銀行間拆借利率在2013年比2011年和2012年都有所上升———來看，這正好表明，在維持存款準備金率相對穩定的時候，貨幣市場上的利率行情卻可能出現重要變動。從國際經驗看，許多國家的中央銀行近年來都放棄了存款準備金率作為一項重要貨幣政策工具。其中的緣由有多個方面：首先，在存款資金總規模已十分巨大的背景下，任何幅度上的存款準備金率的調整都會對銀行體系的運行帶來顯著的沖擊效應。其次，歷史上，存款準備金作為一種預防銀行體系風險（尤其是流動性風險）的辦法，近來越來越多地由銀行機構資本金充足度的監管所替代。第三，在各國金融市場日益開放的背景下，存款準備金率的差別及其變動都可能成為影響跨境資金流動的一個重要因素。概括地說，存款準備金率是一個重要的貨幣政策工具，但這個政策手段不適合于用作貨幣政策“微調”的工具。
（二）外匯儲備資產積累作為中央銀行資產負債表中資產方的外匯儲備資產的增長，嚴格意義上不等同于中央銀行的其他貨幣政策數量型工具。中央銀行之所以購買外匯資產，主要目的是在國際收支順差即境外資金持續大規模流入的背景下維持人民幣匯率的基本穩定。如果說外匯儲備資產及其變動也是中央銀行的貨幣政策工具，那么，這顯然是一種被動性的政策工具。圖4顯示2011年1月至2014年2月外匯資產余額及其在中央銀行總資產中的比重。由于外匯儲備資產已換算為人民幣標價，這里的數字多少摻和了匯率變動的影響。盡管如此，我們仍可從中看出一些趨勢性的情況。首先，在這個時期之初，外匯資產比重已達到很高的程度，超過了77%。這表明，外匯儲備已成為中央銀行資產方最重要的項目。其次，在整個考察時期內，外匯資產余額及其比重基本上都保持了上升趨勢，僅在2011年最后幾個月到2012年年末之間出現過絕對額基本穩定、相對額有所下降的情況。第三，自2011年年中以來，外匯儲備在中央銀行總資產中的比重平均水平超過80%，理論上已有接近極限的嫌疑。在常規貨幣體制下，中央銀行必然持有國內資產，即外匯資產比重不可能達到100%。后面有關政府債券持有的情況也從一個側面說明了這一點。外匯資產的大量持有客觀上不利于中央銀行針對國內宏觀經濟形勢而進行貨幣政策調整。前面提到，進入21世紀以來，準備金率頻繁調整，在很大程度上出于沖銷外匯儲備資產的快速增長的目的，即阻止本幣資金供給隨外匯儲備資產的增長而同步增長。換言之，外匯儲備資產增加伴隨著中央銀行對其他貨幣政策工具的反向使用。隨著人民幣匯率體制轉向具有更多彈性的體制和中國國際收支平衡狀況的變化，外匯資產的增長趨勢將逐漸減緩。中央銀行的貨幣政策調整將因此獲得較多的靈活性，即不再顯著地受制于外匯市場行情的牽制。同時，匯率體制的更多彈性客觀上也會為中央銀行使用利率工具提供更多的空間。反過來說也是一樣，如欲讓利率工具發揮更大作用，中央銀行應減少外匯資產積累。
（三）政府債券買賣政府債券買賣是中央銀行的公開市場業務，即通過公開的證券市場上的交易，中央銀行買進政府債券增加貨幣供給，賣出政府債券回籠貨幣市場資金。在各國貨幣政策實踐中，政府債券買賣之所以成為流行的貨幣政策操作工具，主要原因有兩點：一是在一國金融市場上，本國中央政府債券通常被視為風險程度最低的資產，中央銀行以此方式進行貨幣政策操作，通常不發生風險轉移問題。二是此種操作經由規范的證券市場，具有必要的透明度，公眾不必產生信任和信心問題。圖5顯示2011年1月至2014年2月政府債券持有及占總資產比重。在這考察期間，政府債券持有比重僅為5.7%，隨后還不斷有所下降，到2014年4月降低至4.7%。這表明，政府債券持有在所考察時期內未成為貨幣政策操作各項工具中的重要一項。理論上看，中央銀行增加持有政府債券，意味著增加貨幣供給，促使利率（國債收益率）下降；減少政府債注：這里“政府債券持有”對應于原表中“對政府債權”。數據來源：中國人民銀行網站：“貨幣當局資產負債表”。圖52011.01~2014.02政府債券持有及占比持有，則意味著減少貨幣供給，促使利率（國債收益率）上升。實際情況是否如此，還應參照中央銀行在數量型貨幣政策工具上的其他操作，例如參看下面所說的央行票據發行與回購的情況。并不能簡單地說，從圖5所顯示的政府債券持有趨于減少的情況就立即得出自2011年年初以來中央銀行在實行緊縮性貨幣政策操作的結論。但是，至少可以說，減持政府債券的操作應對國債收益率乃至銀行間拆借利率行情多少產生了一定影響。國債收益率是貨幣市場上極其重要的利率指標之一。在利率市場化背景下，國債收益率甚至具有基準利率的作用。這也意味著，在推進利率市場化進程中，中央銀行貨幣政策操作的重心將會更多地轉向對市場基準利率的關注，并且因此更加重視數量型貨幣政策工具中的政府債券持有上的操作。（四）央行票據發行與回購中央銀行金融票據是一種貨幣政策工具的創新，旨在回籠市場流動性，即金融體系中的短期性資金。它是公開市場業務（政府債券買賣）的一個反向操作，具有對沖性質。更準確地說，央行票據的對沖性質主要針對外匯市場操作，即在國際收支大規模順差和央行不斷吸收外匯儲備資產的背景下，發行央行票據可起到至少部分地回收貨幣供給的作用。圖6顯示，2011年年初時，央行票據發行余額為3.85萬億元，約占當時中央銀行總負債的14.3%。這兩個數字都超過了當時政府債券的水平（1.54萬億元和5.7%）。可見在那個時候央行票據的重要性已超過傳統類型的公開市場業務。從圖6中還可看到，從2011年年初到2014年2月，央行票據發行余額幾乎呈現直線減少趨勢，到考察期結束時余額數已減少至7760億元，其占央行總負債比重降低至2.4%。如果說發行央行票據屬于對沖型緊縮性操作，那么，回購央行票據就是非對沖性松動性操作。聯系前面提到的政府債券持有的變動，我們可以看以下兩者在2011年1月至2014年2月變動之和：政府債券持有余額在期間內減少108億元，央行票據余額在期間內減少30741億元，兩者的凈值為30633億元。也就是說，傳統類型的公開市場業務和創新型的央行票據兩者共同的結果是，在所考察期間內，通過這兩項數量型貨幣政策工具的操作基礎貨幣供給凈增加3萬億元。據此，不能認為這一期間數量型貨幣政策操作屬于緊縮性的。很明顯，從中央銀行的數量型貨幣政策操作的角度還難以解釋為何貨幣市場利率在所考察期間出現上升的變動。換言之，這也意味著數量型貨幣政策操作與貨幣市場利率走勢之間并不必然存在高度的對應關系。如果說貨幣市場利率在利率市場化完成之后具有舉足輕重的意義，那么，顯然對數量型貨幣政策工具作用的局限性應有足夠的認識，并因此推動貨幣政策的轉型。
二、貨幣市場與信貸市場的利差
在現行的體制下，存在兩種利率：一是充分或接近于充分的市場化的利率，二是仍然受到政策管制的利率。前者可以由銀行間拆借利率來代表。當然，屬于這類情況的利率指標其實還有許多，例如，國債收益率、各類信用類債券的收益率、2012年7月以后的銀行貸款利率等。后者則以銀行存款利率為代表。按照現行政策規定，所有國內商業銀行對個人存款客戶支付的利率分別對應的期限支付中國人民銀行所確定的“基準利率”并在有限范圍內浮動。這種情況，已有研究者稱之為“利率雙軌制”（何東、王紅林，2011）。按照相同期限進行比較的原則，圖7顯示了近三年多以來活期存款利率（規定利率）與銀行間隔夜拆借利率的走勢，圖8顯示了同一時期中1年期定期存款利率（規定利率）與銀行間1年期拆借利率的走勢。對后一個比較，需要稍加說明的是，這個期限上的銀行間拆借業務并不如隔夜拆借那么活躍，前者的交易額（每月數億元或十來億元）遠不如后者那么大（每月上萬億元甚至數萬億元）。這里僅僅出于按同期限進行比較的考慮，分別將它們排列在一起。從圖7和圖8顯示的情況看，值得注意的趨勢有三：首先，銀行間拆借利率波動性遠大于規定利率。在所考察期內，規定利率的調整發生了4次，分別在2011年2月、4月、7月和2012年6月；銀行間拆借利率水平幾乎每個月都在發生變動，而且經常在一月之中的每個交易日和交易時刻也發生變動。這不僅說明銀行間拆借利率已經高度市場化，也表明在存款利率上的政策性規定的調整是相對不頻繁不活躍的。其次，按相同期限口徑，銀行間拆借利率顯著高于銀行存款利率。在所考察期間，活期存款利率平均水平為0.41%，銀行間隔夜拆借利率平均水平為3.05%，兩者之差2.65個百分點；類似地，1年期定期存款利率平均水平為3.16%，銀行間1年期拆借利率平均水平為5.02%，兩者之差為1.86個百分點。第三，兩種利率的走勢未出現任何明顯的趨同傾向，即利差的變動在時間上未表現出任何縮小的跡象。就活期存款利率與隔夜拆借利率而言，圖7中的C曲線（即利差曲線）雖然出現了巨大波動，但在所考察時期中尚未見到穩定的下降趨勢。前面提到，整個時期中這個利差的平均值為2.65個百分點，在2014年最初3個月中，利差值分別為3.01、2.14和1.95。最近的數字是否意味著持續性的下降，似值得關注。后面將要說明，若利率市場化得到進一步推進，資金若在貨幣市場（包括銀行間市場）和普通存款市場之間自由流通，這種利差將不可避免地縮小。上述幾點觀察表明，銀行間拆借利率與存款利率之間的差別是顯著的，而且是持續性的。顯然，這種差別也可以說是“結構性的”，即存在某些結構性或者說政策性的制度障礙，它們阻止了資金自由地從普通存款市場流向銀行間市場或者說貨幣市場，妨礙了銀行間市場或貨幣市場利率向普通存款市場上的利率水平靠攏。在開放的條件下，銀行間拆借利率應向普通存款市場上的利率水平靠攏。對此，應有一個補充說明。就中國近來的情況而言，銀行間市場或貨幣市場上活躍的資金規模（就交易額指標而言）尚遠遠小于普通存款規模，前者通常為數萬億元，后者卻高達數十萬億。利率水平的變動方向由資金供求的流向決定；利率變動的幅度由資金流動的規模決定。若利率的資金供求彈性在兩個市場上都相近，那么，同等規模的資金流動帶給資金流量較小市場的利率的影響就會大于帶給資金流量較大市場的利率的影響。也就是說，若出現普通存款市場上的資金流向貨幣市場，那么在開放的條件下，貨幣市場利率下降的幅度將顯著地大于存款市場上利率的上升。總之，我們從圖7和圖8中所觀察到的持續性的顯著利差，應當被理解為是中國金融體系中存在結構的證據。人們可以為這種結構給予不同的稱呼，例如“利率雙軌制”，或者就像許多金融教科書中所說的“市場分割”。這種情況，應當是利率市場化改革需要克服的一道關口，也是中央銀行為實現貨幣政策轉型所必須跨越的一道障礙。
三、中央銀行價格型貨幣政策工具操作的條件和作用
中國中央銀行現行貨幣政策操作工具中包括數量型和價格型手段，在近年來實踐中也是兩種手段并用。中國貨幣政策實踐取得了許多成績，而且也受到過國際同行的好評（周小川，2013）。另一方面，也應看到，中央銀行對數量型和價格型貨幣政策工具的使用應考慮到貨幣政策環境的變動及其影響。從大的方向看，中央銀行應該更加重視價格型貨幣政策工具的操作及其作用。這方面最主要的理由在于傳統的數量型貨幣政策工具在不斷變化的經濟和金融世界中開始發生變化并表現出顯著的不足。從國際經驗看，這種不足的一個突出表現是，廣義貨幣與物價走勢的密切關聯由于利率市場化和金融創新等因素而弱化了①。既然中央銀行主要所關注的是物價和其他宏觀經濟指標的近期走勢，這些“其他因素”也就會被置于優先考慮的議事日程上。姑且不論究竟有哪些因素導致了廣義貨幣存量對物價水平近期走勢作用的弱化，這種新情況的出現要求中央銀行增加對價格型貨幣政策工具即利率工具的運用。如果我們認為利率工具的作用由此得到提升，那么接下來的問題就是應該使用什么樣的利率工具并以怎樣的方式來使用。
（一）利率工具介紹及其作用分析中國人民銀行在其官方網站上對迄今為止的利率工具有一個全面介紹，指出了4種利率工具：（1）調整中央銀行基準利率；（2）調整金融機構法定存貸款利率；（3）制定金融機構存貸款利率的浮動范圍；（4）制定相關政策對各類利率結構和檔次進行調整等。不難看出，如果利率市場化得以實現，上述第2到第4種利率工具都將消失，剩下的僅有第1種。進一步看第1種利率工具，即“中央銀行基準利率”，按照官網介紹，這主要指“再貸款利率，指中國人民銀行向金融機構發放再貸款所采用的利率；再貼現利率，指金融機構將所持有的已貼現票據向中國人民銀行辦理再貼現所采用的利率；存款準備金利率，指中國人民銀行對金融機構交存的法定存款準備金支付的利率；超額存款準備金利率，指中央銀行對金融機構交存的準備金中超過法定存款準備金水平的部分支付的利率”。利率上，這四種“中央銀行基準利率”都可對國內信貸市場和金融市場上的資金流動和利率走勢發揮重要的影響作用。但若聯系現實的具體情況，結合前面對中央銀行近年來資產負債表具體構成的分析，我們可以推論，由于相關業務量的不足和業務性質的緣故，這四種“中央銀行基準利率”的實際作用在利率市場化實現后會有明顯差別，有的可能還需要進一步調整并提升其作用。首先，“再貸款利率”和“再貼現利率”的作用程度取決于中央銀行事實上從事了多大規模的再貸款和再貼現業務。很明顯，這兩項業務在近年來中央銀行的資產負債表中沒有充分體現，而這也就說明，這兩項業務的實際規模幾乎微不足道。因此，這兩種利率的客觀作用將十分有限。其次，“（法定）存款準備金利率”的作用也是有限的，因為法定存款準備金的數額由法定存款準備金率所決定，與銀行業金融機構的意愿無關。也就是說，無論這個利率水平的高低，法定存款準備金的總規模都不會因此而改變。第三，相對于其他三種利率“，超額存款準備金利率”應有較大作用，因為這個利率水平多少會影響到銀行業金融機構配置超額存款準備金的意愿。從現狀來看，超額存款準備金的用途主要是銀行業金融機構應對支付體系中的結算需要以及相關的流動性管理，其頭寸規模通常達到數萬億元。在一定意義上，或許可以認為超額存款準備金利率是銀行業金融機構進行總體流動性管理的機會成本，即它們將自身的流動性配置于超額存款準備金之外時所面臨的收益損失。這個指標顯然對銀行業金融機構一般性流動性管理具有重要意義。在中央銀行的現行利率政策框架中，法定存款準備金利率為1.62%，超額存款準備金利率為0.72%，兩者都高于活期存款利率0.35%。顯然，若一家商業銀行所吸收的全部存款為活期存款并將它們全部轉存為準備金，這家銀行也能得到正的利差收益。理論上，存款準備金利率（無論是法定準備金利率還是超額準備金利率）就是商業銀行為其活期存款所能支付利率的高限。在實際運作中，當貨幣市場（其構成包括準備金頭寸、支付體系結算、銀行間拆借、短期票據和短期國債以及在開放條件下的外匯買賣和拆借等）高度發達時，貨幣市場利率行情也會對普通商業銀行確定各自的存款利率有著重要影響。如果信貸市場利率與貨幣市場利率走勢發生了差別，那么，商業銀行、非銀行金融機構、甚至有條件的企業等都可在兩個市場之間進行套利交易，從而促使它們之間的利差縮小。可以說，在各種短期資金市場（無論是信貸市場還是貨幣市場）發生和進行套利交易是促使市場利率走向全面均衡的必要條件，這也是利率市場化的題中應有之義。1980年代初期，是利率市場化在美國全面展開時期。有資料記載，當時在高通貨膨脹和高利率背景下，一些大企業也從事了“套利”業務。例如，1983年，在存款利率為12%左右、貸款利率高達16%時，通用汽車公司向其個人客戶提供購車貸款利率僅為11.9%。緣由在于該公司在當時貨幣市場上可發行利率為9%的票據，由此僅僅承擔期限轉換和利率波動的風險（邁耶，2010，第26-27頁）。從這個事例也可以看出，票據利率較多地接近于存款利率而不是貸款利率。同時，我們還可以進一步推論，如果許多企業都像通用汽車公司那樣大量使用票據融資，那么，銀行貸款客戶會相應減少，最終的結果就是票據利率也將對商業銀行貸款利率的決定帶來影響。基于這些分析，至此我們可以對利率市場化利率決定的兩個問題給出回答了。這兩個問題是，利率市場化實現后信貸利率由誰來決定？中央銀行通過何種手段或途徑來影響信貸利率？對前一個問題的回答是，利率市場化實現后信貸利率表面上看由商業銀行自主地決定，深層次地看則由貨幣市場與信貸市場的資金供求及其相互作用來決定。對后一個問題的回答則是，利率市場化實現后，中央銀行可通過其數量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具的操作來影響貨幣市場利率并使之傳遞到普通信貸市場。換言之，利率市場化實現之后，商業銀行不再僅僅依靠對信貸市場的把握來決定存貸款利率，它們必須同時考慮貨幣市場的利率行情；同時，中央銀行在放棄了對信貸利率的直接決定權之后，無法再以直接方式對之施加影響。但是，中央銀行可對貨幣市場的利率行情發揮舉足輕重的作用，并通過貨幣市場與信貸市場的密切關聯而使之傳遞到信貸利率的決定上。
（二）政策含義首先，需要加大力度推動中國貨幣市場發展，允許符合條件和規范的金融機構和非金融機構在控制風險的前提下以多種形式積極參與貨幣市場，包括利用貨幣市場發行短期票據和大額可轉讓存單，組建和擴大貨幣市場基金，推動圍繞中央銀行所主導的準備金賬戶和清算體系的銀行間拆借業務的發展，鼓勵銀行業金融機構開展多種形式的同業往來，促進以國債為主體的二級證券市場交易，開放和規范人民幣在岸和離岸資金市場的連接等。積極推動貨幣市場發展自然也意味著，允許金融機構和符合條件的非金融機構以規范方式在貨幣市場與信貸市場之間進行和從事套利業務。在貨幣市場與信貸市場之間的套利活動的存在，是中央銀行在利率市場化實現后通過利率工具影響全國金融市場和宏觀經濟走勢的必要條件。沒有這種套利活動，各個金融市場和環節之間正常的利率傳導將受到阻斷。其次，中央銀行需要積極探索并形成在貨幣市場上的政策性主導利率。任一利率工具或利率指標若滿足“政策性主導利率”或者說“政策性基準利率”的要求，必須同時具備以下特點：（1）可由中央銀行自行確定；（2）具有可隨時間而進行不斷調整的靈活性；（3）可對貨幣市場總體行情產生重大影響。前面提到的包括“超額存款準備金利率”在內的現行四種“中央銀行基準利率”都符合前兩點要求，但是否也符合第3點要求則不一定。國外的一個公認經驗是，“聯邦基金利率”可同時滿足上述三點要求，因此自1980年代初以來成為美聯儲最重要的貨幣政策工具（BenankeandBlinder，1992）。第三，利率市場化實現后，數量型貨幣政策工具將繼續發揮重要作用并與利率政策工具的操作相互配合，但也需要進行必要的改革和調整。例如，如果要讓“超額存款準備金利率”在今后發揮更大的作用，那么，現行的存款準備金體制就需要進行調整。前已提到，在現行體制下，法定存款準備金規模超過十萬億元，超額存款準備金不足前者的一半。這也就是說，銀行業金融機構的流動性主要由法定存款準備金所鎖定。這樣，一方面，銀行業金融機構參與貨幣市場的能力和程度受到了過多的限制；另一方面，超額準備金利率所能發揮作用的空間也相應縮小了。因此，對現有的數量型貨幣政策工具進行必要的改革和調整應隨利率市場化進程而加快。總之，在推進利率市場化過程中，中央銀行貨幣政策也應當轉型。可以說，利率市場化與貨幣政策轉型應是同步發生的事情，兩者互為條件，并且相輔相成。利率市場化背景下中央銀行貨幣政策轉型的主要內容就是更加重視利率工具的作用，基于貨幣市場的發展確定中央銀行政策性主導利率指標，將利率工具的使用與數量型工具的使用和改革有效地結合起來。
四、結論
關鍵詞：貨幣政策，房地產價格，利率工具，房地產調控
中圖分類號：F293.33 文獻標識碼：A 文章編號：
1. 引言
房地產價格對人們的生活和投資活動有著顯著的影響，對民眾幸福感以及社會穩定密切相關。近年來，國內外許多學者對房地產價格的影響因素進行了深入的研究，其中貨幣政策是房地產價格的一個重要影響因素，不少學者對貨幣政策與房地產價格的關系進行了理論與實證研究，包括利用數量模型如向量自回歸（VAR）、誤差修正模型（VECM）、結構向量自回歸（SVAR）、因素增強向量自回歸（FAVAR）模型等來進行分析。
國內學者有代表性的研究有：王松濤、劉洪玉利用結構向量自回歸模型（SVAR）定量研究住房市場傳導貨幣政策的效果，得出利率一個標準方差正向結構沖擊會導致房價下降；丁晨、屠梅曾運用誤差修正模型（VECM）模型分析了房價在貨幣政策傳導機制中的作用，指出房價在我國貨幣政策傳導機制中作用顯著；王來福、郭峰用VAR模型和脈沖響應函數研究了貨幣供應量與利率變化沖擊對房地產價格的動態影響，發現貨幣供應量變化對房地產價格有長期且持續正向作用，利率變化對房地產價格有負向作用；武康平、胡諜通過施加兩種約束的SVAR模型來實證分析房地產市場在貨幣政策傳導機制，得出貨幣供應量是影響房價和房地產投資短期變動的最主要因素；沈悅等運用因素增強向量自回歸（FAVAR）模型，研究了貨幣政策的房價傳導機制，研究表明，相對于貨幣供應量而言, 利率對房價的影響更為明顯, 利率和房價呈反向關系。
本文在對國內外相關研究文獻進行分析的基礎上，通過考察貨幣政策對房地產價格的傳導機制，分析幾種主要的貨幣政策工具對房地產價格的影響關系。
2. 貨幣政策對房地產價格的傳導機制
貨幣政策對房地產價格的傳導，一般來說是中央銀行通過實施公開市場操作、存款準備金、利率政策等貨幣政策工具，引起投資和消費發生相應變化，使房地產價格發生相應變化。可見, 房價變化在貨幣政策的資產價格傳導中發揮重要作用。
貨幣政策的房價傳導機制由三個變量構成，即中央銀行制定的利率、貨幣供應量以及信貸規模等貨幣政策變量，該傳導機制包括兩個階段, 第一階段是貨幣政策變量作用于房價變化, 第二階段是經過調整后的房價通過投資和消費兩個樞紐對實體經濟產生影響，并作用于貨幣政策最終目標，即經濟增長和物價穩定。
在這一傳遞機制中，包含著非常復雜的傳遞過程和影響因素, 使得房價的變化時常呈現出復雜性、非線性、動態性以及多時段性等特征。
3.貨幣政策工具對房地產價格的影響分析
利率、貨幣供應量和信貸規模等貨幣政策工具都對房地產價格有著顯著的影響。
利率和房地產價格之間總體上呈負相關關系，即利率下調會導致房地產價格上漲，其中，普通商品住宅價格受利率變動的影響較大，而高檔商品住宅和經濟適用房價格受利率影響相對要小一點。利率的影響主要體現在購房利息支出上。以按揭貸款50萬元，期限20年為例，利率每提高2個百分點，購房者的月供負擔平均增加416.7元，即平均遞增10%左右。因此，利率工具對于不同房屋類型的影響效果存在差異, 對于普通住宅價格的影響最顯著, 而在我國目前房地產市場上普通商品住宅所占的比重最大, 也是國家開展房地產調控工作的重點所在，因此利用利率工具調控房價具有較強的可操作性。
貨幣供應量和房地產價格之間總體上呈正相關關系。由于我國在較長一段時期實施積極的財政政策和較為寬松的貨幣政策，貨幣供應量較為充足，社會流動資本過剩，因此再增加貨幣供應量對房價的直接影響是相對有限的。但是，貨幣供應量的顯著增加會引發居民的通貨膨脹預期，從而刺激了商品房的投資和消費需求，帶動房價上漲。
信貸規模和房地產價格總體上也呈正相關關系，信貸規模的增加會帶動固定資產投資增長并刺激購房者的貸款消費傾向，房地產開發商在充足的信貸支持下會降低降價優惠沖動并有可能捂盤惜售，導致房價上漲。
由于貨幣政策的最終目標是通過作用于投資和消費來實現經濟增長和物價穩定，因此要將投資和消費視為聯系房價和貨幣政策的兩個重要樞紐。貨幣政策會顯著影響固定資產投資規模，進而影響商品房的供給量，促使房價發生變化；同時，房價還對投資具有擠出效應。此外，貨幣政策也會顯著影響居民的消費和儲蓄傾向，進而影響商品房的需求量，使房價發生相應的變化。
貨幣政策工具在實現經濟增長目標的過程中，往往會給房地產價格帶來較為顯著的沖擊，而對一般物價水平CPI的沖擊較小。這是由于無用論購房者還是房地產開發商一般都具有理性預期，會根據經濟形勢對未來房價形成預期并影響現實房價。在經濟增長強勁的形勢下，開發商有可能捂盤惜售，并會在房價上漲的預期下搶購土地引發地價上漲；具有潛在投資需求的購房者也會在房價上漲的預期下加入搶購的隊伍之中，致使房價快速上漲。在各類商品房中，普通商品住宅價格受經濟增長沖擊的反應往往最為敏感。
與此同時，由于房屋價格并沒有充分體現在我國的CPI指標中，因此房價上漲給一般物價水平帶來的沖擊并不明顯。盡管房地產價格總體上和一般物價水平之間呈正相關關系，但影響比較微弱且持續時間較短。在房價高企的地區，由于房價上漲擴大了投資而抑制了消費，并且買房花費掉普通居民大部分收入和儲蓄，使得高房價對其他消費品的需求形成了擠出效應，這反而會對消費價格指數CPI形成一定的負向影響。
4.結論與建議
本文在考察貨幣政策對房地產價格傳導機制的基礎上，分析了貨幣政策工具對房地產價格的影響，研究得出以下結論：
（1）在各種貨幣政策工具中，利率是對房地產價格影響較為顯著的，其影響力度比貨幣供應量更大。因此，利用利率工具對房地產價格進行調控具有較好的效果，比調整法定存款準備金率這種調節貨幣供應量的工具往往更為有效。此外，利率工具對普通住宅價格的影響最大，而普通住宅價格正是房地產調控工作的重點，因此利率工具的適用性強，可操作空間較大。
（2）貨幣政策工具在實現經濟增長目標的過程中往往帶來房地產價格的上漲，導致投資擴大而居民消費受到抑制，使得人民生活水平并未得到改善。同時房價上漲并不必然促進消費價格指數CPI的上漲，從而形成物價穩定的假象，并因此有可能受到政策制定者的忽視。建議在貨幣政策目標中加入房價穩定目標，并在CPI指數中提高居住價格所占的比重。
參考文獻
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【關鍵詞】公開市場操作；央行票據
1.概述
改革開放以來，貨幣政策工具的適當使用對中國經濟的快速增長和金融市場的穩定運行以及宏觀調控目標的實現日趨重要，中國人民銀行頻繁使用貨幣政策對宏觀經濟和市場進行有力調控，最后實現最終目標――“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟的增長”。在傳統的三大貨幣政策工具中，公開市場業務以其靈活等特性為人行所青睞，但面臨中國經濟下行經濟“新常態”的到來、經濟體制的不健全和改革的深化。公開市場操作的許多問題也暴露在我們眼前，許多的因素正制約著公開市場業務的有效性，需要我們認真對待處理。本文主要研究我國公開市場業務操作中的央行票據操作。結合當前經濟環境，對公開市場操作業務的現狀和央行票據有效性進行分析，找出其中的問題和弊病，提出改進目前貨幣政策工具使用效果的意見。目的在于尋找我國公開市場操作業務在運用時的突出問題，用數據來論證自己的觀點，最后提出相關建議，憧憬我國未來的貨幣政策發展之路，并為解決相關問題提供理論儲備。
2.實證分析
因公開市場業務操作中回購交易有期限差別，數據分析不易，但中央銀行票據的發行較容易研究，因此本文使用了2012年1月至2014年12的央行票據月度的凈投放的絕對值作為公開市場業務的操作量，與月度貨幣供給量（M1）做相關分析。
如表1所示，對其在EViews6上進行回歸分析，選取M1值為y，央票操作量為x，分析結果如表2所示：
如圖經過查表，F值=6.917476顯著，t值=64.73765顯著，對其進行異方差檢驗如表3所示：
如表3可知，nR2=0.859113
3.主要原因
分析產生圖上結果的原因，我認為有以下幾個方面問題。
首先，債券市場發展不健全。國債是我國公開市場業務的重要操作工具，國債的主要不足之處在于其發行規模較小，種類較少和較低的流動性，國債期限結構也比較單一，其中60%-70%的國債都是中期的，而短期和長期國債的數量相對極少。短期國債因其流動性強的優勢使得其成為商行在公開市場操作中的優先之選，而長期國債在改善商行的資產負債結構上的優勢突出。
其次，利率市場化程度低。在推行利率市場化時突出問題比如政府連年財政赤字、金融監管體制不夠發達等，不容忽視的是在長久積累的體制和結構不足的情況下，又遭到亞洲金融危機的嚴重影響，使得有效需求不足現象在國內市場顯著，令人行不得不將利率下調到十分低的水平上。上述問題的存在使得我國的利率市場化進程并不會一帆風順且十分復雜棘手。目前利率市場化程度不高，就弱化了公開市場業務等貨幣政策的作用。
再者，在經濟全球化的發展下和中國外匯不斷增加的背景下，外匯占款對沖壓力越來越沉重，這對央行票據到期兌付時所發揮作用產生很大制約作用。
4.政策建議
第一，不斷發展完善債券市場和貨幣市場，發展和完善同業拆借市場，重點應放在對拆借市場交易主體的增加上。同時二級網絡的建設不可忽視，要逐漸實現融資中心向金融中介機構的過度。擴大國債發行規模，堅定不移地穩步進行國債市場化改革。
第二，堅持穩步推進利率市場化進程，不斷穩步推進以人行基準利率為焦點的彈性市場利率機制，努力改進和完善商行存貸款利率機制，力求達到貨幣市場利率與國債二級市場價格有效銜接的效果。這樣將會使我國利率傳導機制的靈敏度變得更高，為公開市場操作更加準確地調節利率水平和結構創造有利條件。
第三，適時適度擴大一級交易商數量，不斷創新交易工具，我認為人行應在經濟平穩增長的前提下，在適合的時機將滿足要求的債券、信托投資公司發展為公開市場業務交易對象。與此同時，根據經濟形勢的需要創新類似SLO、SLF等的新型工具，以補充當前操作工具的缺陷。
第四，加強不同政策工具的配合使用，不同貨幣政策工具具有不同的優劣，往往經濟形勢很復雜，這就需要兩種或多種貨幣政策工具搭配使用才能達到預期的目的。在實行結構調整時，運用再貼現業務可實現信貸資金總量與結構調控的有機統一，并有利于中央銀行資產的票據化，也為公開市場業務增加一個監測貨幣的窗口。不同的貨幣政策結合起來可以強化政策效果。
參考文獻：
事實上，這三種貨幣政策工具本質功能都是向銀行投放流動性（基礎貨幣），均構成銀行對央行的負債，但在具體功能上是有所分工的。逆回購是傳統的公開市場操作工具，MLF主要用于投放中長期資金，而SLF則主要擔負構建利率走廊上限的職能，這是央行多次強調的。
常備借貸便利（SLF）利率發揮了利率走廊上限的作用，有利于維護貨幣市場利率平穩運行。因此，與公開市場操作、MLF等略有不同的是，SLF不是單純的流動性投放工具，它的政策重點在于對利率走廊上限的構建。換言之，它的利率也不是基準利率，基準利率由公開市場操作等其他工具來調節。
利率走廊的原理與操作
央行多次在貨幣政策工具操作時提及利率走廊，但尚未有正式文件對利率走廊作全面闡述。央行構建利率走廊，需通過特定的貨幣政策工具，將基準利率的波動控制在走廊上下限之內。而最為常用的貨幣政策工具，包括SLF和公開市場操作（逆回購等），前者主要用于確定走廊上限，后者（以及其他工具）則主要用于調節基準利率。具體操作方式分為兩個步驟：
一是一旦實際的銀行間利率突破走廊上限，即市場利率高過SLF利率，那么銀行通過SLF向央行融資的成本會低于從市場融資，那么就不會去市場融資（暫不考慮其他因素，比如銀行頻繁向央行申請SLF，會給央行留下流動性管理不善的印象，導致監管評級不佳），因此市場利率就會回落至SLF利率之下。二是市場利率回落至上限之下后，央行再擇機（不用即時）實施公開市場操作（逆回購等），調節市場利率，使其回落至基準利率目標水平。
為實現各自目的，這兩個步驟采用不同的政策工具。前一步驟采用SLF，由有需要的銀行主動發起，不屬于常規工具；后一步驟公開市場操作則由央行主動發起，央行視情況實施，調整基世率。正因為SLF執行走廊上限功能，理論上只有在市場利率觸碰走廊上限時才會根據銀行的申請來采用，所以自推出以來，用得并不是太多。我們將央行的利率走廊理解為，先用公開市場操作（以及MLF、法定存準率等其他政策工具）調節基準利率，然后再用SLF控制利率走廊上限。
SLF決定利率走廊寬度
我們認為，SLF利率的職能并不是調節利率，而主要在于控制利率走廊的寬度。央行會根據其貨幣政策基調，確定適當的利率走廊寬度。如果寬度設得過大，也就是允許銀行間利率波動的區間越大，會加大銀行機構的流動性管理、利率管理難度，不利于資產投放業務，對實體融資、銀行盈利均有負面影響。但如果寬度設得過小，銀行管理難度小了，但是市場利率會非常輕易地突破上限，央行需要頻繁干預市場，貨幣政策操作成本過大。因此，走廊寬度會設在一個相對合理的水平，不能過大或過小。
為了維持適當的利率走廊寬度，公開市場操作和SLF的利率宜同步升降，除非央行覺得有必要調整走廊寬度。因此，此次公開市場操作利率上升，表明了央行的貨幣政策態度，即邊際收緊；而SLF利率同時上升，則表明央行要維持利率走廊寬度（短期利率的走廊寬度則有加大，因近期短期利率波動太大，適度放寬區間，以便降低央行的操作成本）。
政策取向：
貨幣穩健，監管從嚴
2017年，我國實行穩健中性的貨幣政策。
【關鍵詞】金融危機 貨幣政策 IS-LM-BP模型
早在2007年9月份，美國金融危機的端倪便已出現，至2008年3月份貝爾斯登被低價收購，持續的次貸危機逐漸加劇，緊接著房利美和房地美被美國政府接管，雷曼兄弟破產，美林證券被收購。隨著一批批金融機構倒閉或者破產，股市的暴跌，人們對金融市場恐慌的加劇，一場前所未有的金融海嘯在美國全面爆發了。美國的這場金融危機很快便蔓延到了全球，并通過影響實體經濟的發展，對世界經濟造成了嚴重危害。遠在太平洋彼岸的中國，立即因對美國出口下降等因素，連續八年高增長率的經濟趨于下滑，公眾普遍預期國民收入增長率不會超過8%。受到對美貿易的影響，出口部門大批工人失業，進而波及其他產業部門，股價也是急跌，大量經濟指標不斷惡化，原本過熱的中國經濟籠罩在金融危機的迷霧中。為有效應對國際金融危機對經濟造成的不利影響，中美兩國政府迅速出臺一系列經濟政策。本文將比較分析中美在金融危機中所積極采取的貨幣政策，并闡述從中得到的一些啟示，期望對有效應對未來的金融危機有所幫助。
一、為應對金融危機中美貨幣政策實施的經濟環境比較
中美兩國同屬開放型的經濟大國，但在金融危機中兩國所處的經濟環境具有很大差異，具體表現在：（1）兩國金融市場運行狀態的不同。金融危機爆發，導致國際上許多大的金融機構破產或者倒閉。但幸運的是，中國金融市場并沒有完全放開，并且與國際金融市場不存在密切聯系，我國的金融機構受到危機影響不大（幾乎沒有一家金融機構倒閉），國內金融市場依然能夠穩健運行；（2）兩國金融體系結構的不同。中國是典型的銀行主導型的金融結構，在金融體系中商業銀行扮演重要角色。而美國的金融結構是市場主導型，金融資產的市值占總金融資產的比重很高，依靠金融市場投資和籌資的渠道十分暢通，市場對利率的變動很敏感；（3）兩國實體經濟發展的情況不同。中國國內生產總值有好幾年保持兩位數的高速增長，特別是金融危機發生前，經濟持續過熱，通貨膨脹水平較高，再加上房地產市場的推波助瀾，產生較大的資產泡沫。美國自2001年以來，國內生產總值一直低速增長，實際增長率基本在3%左右，其國內經濟形勢并不好，較高的通脹率與失業率并存。兩者在金融危機爆發后，其經濟發展都受到了一定的影響。
二、基于IS-LM-BP模型對中美貨幣政策的比較分析
（一）中美貨幣政策工具選擇的比較
1.中國政府運用的貨幣政策工具
為保持經濟的持續增長，中國政府迅速反應，相繼推出巨額的投資計劃，將貨幣政策改為適度寬松，主要是貨幣當局降低商業銀行的存款準備金率，下調金融機構人民幣存貸款基準利率，通過公開市場操作購買央行票據，以增加市場中的流動性。中國人民銀行分別在2008年9月15日、10月8日、11月26日和12月22日四次下調存款準備金率，而在2009年存款準備金率沒變，但是輔之以公開市場操作業務和其他貨幣政策工具（再貼現政策等）的使用。中央銀行在2008年三次下調央行對金融機構的貸款利率，五次下調金融機構人民幣貸款基準利率。表1和表2分別顯示了08年中國人民銀行對利率調整的具體情況。
從表1和表2中，可以看出，在金融危機不斷向全球擴散的2008年，中國央行頻繁下調利率，而在2009年利率政策非常穩定（該年利率保持不變），說明人民銀行從猛烈的貨幣調節到（配合公開市場操作等）貨幣微調的轉變，央行在貨幣政策工具的運用上漸趨穩健。
2.美國政府運用的貨幣政策工具
美國對金融危機最初的干預，仍以傳統的貨幣政策工具為主，主要是聯邦基金基準利率和公開市場操作。從2008年9月份到12月份，美聯儲連續九次下調利率，使聯邦基金基準利率維持在了0.25%左右，幾乎接近“零利率”；為配合利率政策，美國也是頻繁使用公開市場操作，向市場中注入大量資金。盡管美國積極采取措施，來緩解經濟的低迷，但是民眾普遍預期悲觀，美國的信貸市場并未有效改善，一些金融機構還是面臨破產威脅，美國實行的貨幣政策效果并不好。在無法繼續降低利率的情況下，美國選擇實行量化寬松的超常規的貨幣政策。經統計，美聯儲在首輪量化寬松政策執行期間購買金融資產共計1.725萬億美元。美聯儲除了使用傳統的貨幣政策外，還啟動了“信貸與流動性支持”等計劃，對金融工具進行創新，比如一級交易商信貸便利（PDCF）、資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）和新開的短期融資窗口—商業票據信貸便利（CPFF）。這些金融工具的創新對緩解美國金融市場的壓力也有一定幫助。
（二）IS-LM-BP模型對中美貨幣政策效果的分析
1.分析中國貨幣政策的效果。貨幣當局采用的適度寬松的貨幣政策，目的就是為市場提供充足的流動性。如圖1所示：在2008年12月中國人民銀行將基準利率維持在3%左右，當年國民總收入為302853.4億元。由于中國投資需求、貨幣需求對利率不是很敏感，較為陡峭的IS和LM曲線相交于均衡點E；我國國際收支處于順差狀態，BP曲線位于E點下方，且向右上方傾斜。為配合財政部4萬億元的龐大投資計劃所引起的IS曲線右移，中央銀行實施較為寬松的貨幣政策使得LM曲線右移，新的均衡點可能位于BP曲線上方，此時國際收支仍為順差，但是順差減少；新的均衡點也可能位于BP曲線下方，此時國際收支出現逆差。受美國量化寬松的貨幣政策的影響，美元貶值導致人民幣匯率下降，BP曲線向左移動，我國國際收支出現逆差的可能性加大。但從當年數據看來，我國仍為順差。表3顯示了07年到10年中國對美國的貨物進出口狀況。
受到金融危機影響，2009年中國對美國貨物進出口總額為29826260萬美元，比2008年減少3548088萬美元，貨物出口總額和進口總額同比都在下降，貿易順差也有所降低。
圖1反映了中國貨幣政策實施的效果。在利率基本穩定的情況下，IS’和LM’曲線相交于均衡點E’，該點仍在移動后的BP’曲線上方，說明在2009年我國國際收支仍為順差，順差有所減少，這種模擬與海關統計的數據相符合。
2.分析美國貨幣政策的效果。美聯儲連續九次降息，把利率政策發揮到極致，美國利率從5.25%降到0.25%。在市場利率極低的情形下，美國經濟陷入了凱恩斯陷阱，其LM曲線趨于水平。美聯儲被迫采用非常規的定量寬松的貨幣政策，投放大量基礎貨幣，以通過注入流動性的方式保證金融機構的正常營業和金融體系的順利運行，貨幣政策的發揮主要通過匯率渠道、財政渠道和相對價格渠道，其本質是將資金經由金融市場向實體經濟擴散。定量寬松的貨幣政策在穩定金融系統的同時，卻造成市場流動性泛濫，美元貶值、出口增加引起BP曲線向右移動。
如圖2所示，水平LM曲線代表美國在0.25%的利率水平的凱恩斯陷阱，擴張性的貨幣政策已無法促使LM曲線移動，美聯儲貨幣政策是維護金融體系穩定。但是，金融危機對美國經濟影響嚴重，僅依靠經濟政策無法阻止經濟的衰退，也就是說，受到公眾投資和消費下降的較大影響，擴張性的財政政策又不那么有力，其所帶來的投資增加亦無法促使IS曲線右移（在圖中表現為IS曲線向左移動至IS’）。從實際數據來看，2008年美國GDP總量為14.27萬億美元，2009年美國GDP總量為14.01萬億美元，比2008年下降了1.8%，經濟出現負增長。
三、從中美兩國貨幣政策的比較中得到的啟示
（一）貨幣政策要符合基本國情
中國金融市場比較落后，金融產品少，因而可用來實施貨幣政策的工具就單一，貨幣當局就使用傳統的貨幣政策工具，這是符合我國國情的。美聯儲經過數次降息后，利率政策不再有效，故其借鑒日本經驗，選擇非常規的量化寬松的貨幣政策。此外，美國金融體系很完善，金融創新活躍，金融產品也很豐富，美聯儲就有多種工具的選擇，并且還不斷創新金融工具。
（二）為有效應對危機貨幣政策要注重國際協調
中美兩國作為全球性經濟大國，其貨幣政策的實施將影響世界經濟的發展，特別是在應對危機時，美國單方面實施的量化寬松貨幣政策，促使美元貶值，直接引起我國對美出口下降，而我國為避免凈出口減少，必然減少從美國的貨物和服務的進口，這就導致雙方貿易額的下滑，顯然不利于雙方經濟的復蘇。因此，進行國際貨幣政策的協調，可以更大程度地維護中美雙方利益，延緩經濟的衰退，促使全球經濟的回暖。
（三）中國貨幣政策的改革應向靈活性邁進
多年以來，我國一直以控制貨幣供應量為貨幣政策的中介目標，這種硬性措施缺乏靈活性，對經濟波動影響很大。在積極培養市場對利率的敏感性的同時，貨幣政策的中介目標應逐漸轉向利率。在金融市場中，應注重培育多種金融工具和金融機構，創新金融產品，以更有彈性的方式引導市場健康發展，為建立一個完善靈活的金融體系不懈努力。
參考文獻
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明斯基是一位后凱恩斯主義經濟學家，其理論過于樸實，加之諸多“皇冠明珠”是他去世后由別人歸納總結的，因此，若沒有這一輪全球范圍的經濟金融危機，他絕不會受到學界和業界如此廣泛而深度的關注。
忽然間，人們發現明斯基關于危機的理論不僅不是“蒼白的”，而且“生命之樹常青”，正如馬克思和他的《資本論》一樣，不過前者是資本主義市場經濟“體制內”的人，而后者是該體制的掘墓人。不考慮意識形態的聚焦力，或許明斯基觀點和認識更有理論上的反思性和深刻性。 明斯基的智慧
明斯基觀點一：金融不穩定假說。在金融體系運行過程中，存在三種融資行為，即產生的現金流既能還息也能還本的風險鎖定型融資（hedge finance）、只能還息不能還本的投機型融資（speculative finance）和現金流無法覆蓋本息只能依靠資產升值維持再融資的龐氏融資（Ponzi finance）。龐氏融資盛行造成資產價值永遠上升的錯覺，一旦資產泡沫破裂，龐氏融資難以為繼，投機型融資也戛然而止，甚至多米諾效應波及正常融資活動，金融體系的信用凍結，流動性消失。
金融有內生的不穩定性，美國次貸危機演示了非正常融資活動自我膨脹、自我實現、自我毀滅的不穩定發展軌跡。
明斯基觀點二：穩定創造自身的不穩定。金融的非穩狀態是嵌入經濟周期的。在穩定繁榮的時期，企業生成現金流的能力遠超債務本息的償還要求，于是過度借債進行資產投資、投機的行為成為主流，結果是債務累積快于現金流的產生，若資產價值出現調整，過度借債的宏觀危害性凸顯，穩定和不穩定的臨界點出現，危機如期而至。
“格林斯潘繁榮”演進的下一站不是又一個繁榮，而是次貸危機、金融危機和歐債危機，住戶單位、銀行和政府的過度負債終嘗惡果，饕餮散去，為繁榮埋單的恰恰是系統性的危機和衰退。
明斯基觀點三：金融體系性擺動和政府干預。人類的投資多是動量投資（momentum investment）而非價值投資（value investment），是順周期的。金融體系在強健與脆弱之間擺動，在承載配置貨幣資源要素、加速資金運轉速度的作用時，金融體系的擺動融入了商業活動的生命周期，進而影響經濟周期變化。
資產價格的投機泡沫對宏觀經濟的危害必須通過制度、央行干預等政府介入活動予以消減，自由市場經濟也是不穩定的，一味減少管制的放任自由政策不可取。
危機之后，完全自由主義的經濟理論光環褪去，盡管執旗者不愿退出歷史舞臺，一邊誤讀、曲解并用惡毒的語言攻擊凱恩斯主義，一邊又使用并透支凱恩斯主義。現實是殘酷的，市場機制不僅會失靈，而且自我修復能力有限，政府的作用依然有實戰的空間，逆周期的宏觀調控政策和監管制度安排有助于緩解和熨平經濟的過度波動。
當然，不要因為市場經濟的周期性事故就全面否定市場的作用，更不能得出政府應全面干預經濟的錯誤結論，“過猶不及”的哲學邏輯同樣適用于經濟理論的思辨。 貨幣政策“亂象”
現在全球主要經濟體的貨幣政策，更像是“貨幣的政策”，貨幣超發，量化寬松，貨幣貶值競賽，甚至貨幣戰爭。如果貨幣一種手段能夠實現貨幣政策的科學高效，那么穩健的政策訴求自然不難實現。明斯基指出經濟不穩定是常態，政府和央行應適度干預，但現在的局面之亂卻出乎他的理論設計。
一亂是貨幣政策目標。發達經濟體皈依于單一規則，篤信單一貨幣政策目標，以管理通貨膨脹為天職。那是過去時。現在，美國貨幣政策調整的觸發機制是失業率低于6.5%且通脹高于2.5%，日本向通縮宣戰誓言努力達到2%的通脹目標，英國即將上任的新央行行長Mark?Carney宣稱放棄通脹目標轉而以提振經濟為己任，歐洲央行更是摒棄了“德國學派”的“通脹恐懼癥”，重置了貨幣政策目標，而新目標怎么看怎么像是“捍衛歐元”。
二亂是貨幣政策工具。美國的貨幣政策工具曾由貨幣供應量轉為實際利率，執行結果與泰勒規則相互契合，而伯南克的美聯儲“吐故納新”祭出量化寬松，并且由1到n矢志不渝；歐洲央行的工具包里有證券市場計劃（SMP）、長期再融資操作（LTRO）、直接貨幣交易（OMT）等，但效果如何尚待市場檢驗；日本則采用開放式資產購買項目等一系列寬松型手段，決心不可謂不大。歐美日將傳統的貨幣政策工具即利率降到了近乎零的低水平，已無騰挪空間，于是才使用諸多非傳統工具，但不同名稱、不同噱頭的新工具指向同一個本源：量化寬松。即便單就貨幣政策工具而言，寬松仿佛屢試不爽，穩健卻是極難拿捏的。
三亂是貨幣政策與財政政策的關系。貨幣政策獨立性的首要表征是與財政政策的涇渭分明、相互獨立，央行不能為財政兜底。但是，危機爆發后的美國相繼面對財政懸崖（fiscal cliff）和強制分段減支（sequestration），貨幣政策開始幫財政政策的忙，開動印鈔機向市場注水，膨脹央行資產負債表，債務貨幣化上演；深陷和銀行債務危機的歐洲更是踐行債務貨幣化，央行購買包括國債在內的債券資產，貨幣政策和財政政策的邊界愈發模糊。
四亂是貨幣政策的全球協調機制。貨幣政策的全球協調更是“剪不斷，理還亂”，對別人的要求是幣值穩定、財政緊縮、增稅減支和量入為出，而對自己的要求是貨幣貶值、貿易保護、減稅穩支和寅吃卯糧。
國際組織在全球協調中也表現得左支右絀，IMF的危機救助政策強調財政紀律和市場機制，要求維持合理的利率水平以對抗通脹和保持幣值穩定，這服藥在1997年亞洲金融危機期間強加給泰國、韓國等，雖苦不堪言，但事后證明效果不錯。問題是同樣陷入危機，明知道藥效不錯，為何有的國家服得這藥，而歐美卻服不得？
再看巴塞爾銀行委員會，危機使得巴Ⅲ早產，但資本充足率和宏觀審慎監管的政策設計未見得滿足對不同國家國情的考量，更不像是高度協調性的安排，凈穩定現金流比率和流動性覆蓋比率難以脫離“有效市場假說”的窠臼，執行起來，發達國家不知是否合腳，發展中國家肯定是“削足適履”。 以穩健“錨定”貨幣政策
反觀中國，穩健的貨幣政策不應是一時之選，而應是長期選擇。
隨著經濟步入中速發展的軌道，貨幣政策中性愈加重要。經濟結構轉型需要市場發揮更大的作用，貨幣政策不要因偏松或偏緊對市場機制造成擾動，貨幣政策只要穩健就好。
貨幣政策多目標并非不穩健。無須迷信西方貨幣政策的單一目標，如果能夠同時實現多目標，西方的央行肯定會“兼收并蓄”，只是發達經濟體的經濟增長空間有限、人口結構相對穩定、國際收支格局已定，即便貨幣政策想同時實現上述目標也是力不能及，只好退而求其次以通脹為目標。
中國是發展中國家，間接融資比例高，實體經濟與銀行體系高度重合，貨幣政策能夠作用于主要的經濟領域，能夠以總量調整協調財政政策的結構調整。多目標并不意味著顧此失彼，關鍵是目標設定的準確性和適宜性以及目標間的相關性管理。
數量型貨幣政策工具的效果未必輸于價格型工具。價格型工具在自由市場經濟的擁躉眼里是高人一等的，因為其計劃色彩和政府痕跡更弱。但是，事物的發展不以人的意志為轉移，市場經濟國家在應對危機時卻棄價格型工具如敝屣，轉而假手于數量型甚至行政型工具，可謂“無所不用其極”。利率已經蟄伏在地表，超量貨幣噴涌而出。
對中國而言，數量型工具的運用有其符合國情和市場特點的必要性，首先銀行體系是貨幣政策主傳導機制，數量型工具作用直接、效果明顯；其次債券市場發展不充分，價格型工具沒有市場化程度高的作用力場；最后在貨幣政策助力經濟結構調整時，其偏宏觀、偏總量的定位宜于使用數量型工具。總之，貨幣政策工具本身沒有優劣之分，重要的是時機（包括進入和退出，退出的時機更重要）、劑量和動態的評估與調整機制。
獨立性是穩健的貨幣政策的必要條件。貨幣政策的獨立性源于央行的獨立性，獨立性是央行履行貨幣政策職能的必要條件。獨立不是割裂，獨立不是不發生聯系，貨幣政策與財政政策及其他經濟政策必須有效連通，良性互動，政策間的交叉影響要進行分析和管理，避免“合成謬誤”的出現。貨幣政策的獨立性主要是制定時不受行政性目標的干預，因為政治看短期而經濟是看中長期的。
