時間：2023-05-30 09:37:19
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇夾層融資，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
中圖分類號：830.9 文獻標識碼：B 文章編號：1006-1770(2006)02-0019-02
夾層融資（Mezzanine Financing）是一種回報和風險處于風險較高的股權融資和風險較低的優先債務之間的融資方式，它處于公司資本結構的中層，因而得名。“夾層”的概念源自華爾街，原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務中，指介于股權與優先債權之間的投資形式。之所以稱為夾層，從資金費用角度看，夾層融資的融資費用低于股權融資，如可以采取債權的固定利率方式，對股權人體現出債權的優點；從權益角度看，夾層融資的權益低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。這樣在傳統股權、債券的二元結構中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式。作為股本與債務之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。
一、夾層融資在國外的實踐
自上世紀70年代末以來，夾層融資方式越發受到西方發達國家資本市場的青睞。在美國，夾層融資是伴隨著房地產商業抵押貸款、資產證券化等金融工具的演化而萌生發展的。西方國家一般會設立專項的夾層投資基金（mezzanine fund）來推動夾層融資市場。據估計，目前全球有超過1000億美元的資金投資于專門的夾層基金。據Alt Asset預計，歐洲每年的夾層投資將從2002年的47億美元上升到2006年的85億美元以上。2003年9月，高盛下屬GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已籌集27億美元用于夾層融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。其他如德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內的多家投資銀行都有類似的夾層投資基金機構。
夾層融資產品在歐美發達市場上具有良好的流動性和較低的波動性，風險/收益特征對機構投資者具有很強的吸引力，保險公司、商業銀行、投資銀行、養老基金、對沖基金等各類融資機構不斷增加對夾層資本的投資。投資者的構成從早期的以保險公司為主，逐漸轉變為以基金和商業銀行為主，兩者合計占90％多。夾層資本在歐美已經成為一個成熟的資產類別。在機構投資者的替代性資產（Alternative assets）類別中，夾層資本占5%。典型的夾層貸款的現金利息部分約12%，貸款期約5－7年，加上股權利息部分，夾層貸款投資者的總體平均年收益率在18%―20%左右。
夾層融資交易違約率(Default rate)很低。據統計，歐洲的550筆夾層融資交易的違約率僅為0.4%。而且發生違約后的本金回收比例也很高，平均介于50-60%之間。低違約率和高回收率使夾層資本表現良好。歐洲夾層資本基金在1988-2003年之間的平均復合年收益率高達18%。
與其它替代性資本進行比較，夾層資本基金在收益的波動率方面有明顯的優勢，即風險較小。私人股權資本和風險資本的主要的替代性資本形式，明顯表現出較高的收益波動性，對投資者則意味著更高的投資風險。
傳統的夾層融資主要應用于杠桿收購（LBO）和管理層收購（MBO）或企業購并交易（M&A）之中，目前已經成為中小企業擴張和基礎設施建設的主要融資工具。融資規模方面，美國夾層融資市場2004年融資規模約40億美元，歐洲夾層融資市場融資規模從1995年的5億歐元發展到2004年的60億歐元。單筆夾層融資項目規模也有所增加，平均融資規模/息稅前利潤（EBITDA）的倍數從2003年的4.2倍增長到2004年的4.9倍。
總之，夾層融資交易近年來在歐美發達國家迅速發展，為企業在傳統的資本市場和銀行借貸之外，開辟了新的融資渠道。
二、夾層融資在中國的發展
夾層融資作為重要的融資方式，在國外獲得了飛速的發展，同樣在中國夾層融資業務開展得如火如荼，概括來說，夾層融資在中國一般應用于如下幾個方面：
（一）杠桿收購資本不可或缺的來源。投資的巨額收益使杠桿收購成為美國80年代獲利性最高的投資理念，它吸引了眾多參與者，包括銀行、保險公司、華爾街的公司、養老基金和財力雄厚的個人。80年代中期杠桿收購交易的規模和復雜性的超常增長伴隨著通過各種金融中介實現的大量創新融資流入。杠桿收購的資本通常由以下幾個部分組成：（1）高級債務（Senior Debt）；（2）高級附屬債務（Senior Subordinated Debt）；（3）附屬債務（Subordinated Debt）；（4）夾層融資（Mezzanine Financing）；（5）過橋貸款（Bridge Financing）；（6）股權。80年代的股權投入部分通常相對很少，只占不到新公司股東權益資本總額的20%。商業銀行通常是高級債務的主要來源，機構投資者提供夾層融資、股權融資和資本池。綜上所述，夾層融資是杠桿收購資本的重要來源。
（二）風險投資后續資金的重要來源。風險投資不僅僅是一個投資的過程，還要與融資有機地結合起來。 風險投資資本作為一種投資回收期長、相對流動性低的權益資本，不可能一開始就全部投入，而是隨著企業的成長不斷地分期分批投入資金。這樣既可以分散和減少風險又有助于資金流轉。一般來說，風險投資的資金投入分以下幾個時期：（1）種子投資期（Seed Financing）；（2）導入投資期（Start-up Financing）；（3）第一投資期（First-stage Financing）；（4）第二投資期（Second-stage Financing）；（5）第三投資期（Third-stage Financing）；（6）麥則恩投資（Mezzanine Financing）即夾層融資；（7）最后投資期（Final step Financing）。從種子投資期到第二投資期稱為早期投資（Early-stage Financing），后三個階段為晚期投資（Late-stage Financing），整個投資期平均為5～7年。因此融資工作能否做好關系到風險投資的成敗。另外，夾層融資則很少尋求控股，一般也不愿長期持有股權，更傾向于迅速地退出。當高新企業在兩輪融資之間、或者在希望上市之前的最后沖刺階段，資金處于青黃不接的時刻，夾層投資者往往就會從天而降，帶給高新企業它所最需要的現金，然后在高新企業進入新的發展期后全身而退。就此而言，麥則恩投資即夾層融資作為風險投資重要的一環其在整個風險投資中的作用不可小覷。
（三）房地產業籌集資金的重要方式。在貸款限額降低和資本市場的途徑幾乎不存在的情況下，房地產開發商將轉向哪里尋求資金？答案或許就是夾層融資（mezzanine financing）。夾層融資對房地產開發商有非常大的優勢：第一，資金回報的要求比較適中，夾層融資的利率水平一般在10%～15%之間，而投資者的目標回報率為20%～30%；第二，夾層融資對房地產開發商的要求比貸款的要求低，不要求"四證"齊全，不要求自有資金超過35%。第三，夾層融資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據特殊需求作出調整；第四，夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。
在歐美，房地產開發商能夠獲得的貸款（高級債），一般只夠整個項目所需資金的70－75%，而開發商自有資本往往只有項目規模的10%。這其中缺口的15－20%，通常正是靠夾層融資來補足。例如，某開發商投資一個項目，需要融資1億美元。如果沒有夾層融資，則一半即5000萬美元要向銀行貸款，另一半則要采用成本最為高昂的股權融資。但如果引入夾層融資，銀行融資額的可變少到4000萬美元，夾層融資也許投資4500萬美元，則總債權升至6500萬美元，而股權投入從5000萬減至3500萬。今天，房地產業可能仍是利用夾層融資最多的行業，據估計，2001年美國房地產業夾層融資的總額，可能在650億到1350億美元之間。有關專家分析，2003年中國房地產投資總額為10106億元，按照美國商業不動產中約10%-15%使用夾層融資，融資額為投資總額的15%-20%估算，則中國每年夾層融資的市場容量可達152億元至202億元，極為可觀。對于中國房地產企業來說，在國內融資渠道遇阻的情況下，尋求海外股權融資也同樣面臨各種法律限制和稅收制度上的障礙。若尋求海外銀行融資，則將面臨嚴厲的財務調查。如前所述，夾層融資的審查方式和銀行類似，但條件卻相對寬松。因此，可以成為中國房地產企業和國際資本市場對接時的一個有利切入點。此外，銀行往往更看好有機構投資人支持的公司，并且會在更具有吸引力的條款下擴大信用額度。因此，夾層投資人的介入也會使得企業取得境外銀行融資更加容易。
（四）中小企業的重要融資通道。長期以來，我國中小企業發展處于一種尷尬局面，一方面中小企業工業總產值、銷售收入、實現利稅、出口總額已分別占到全國的60%、57%、40%和60%左右，另一方面，我國的中小企業都面臨著“融資瓶頸”的制約，尤其在國家收緊金融口袋以來，中小企業融資難度進一步加大。這樣的狀況嚴重制約了我國中小企業的持續、健康發展，如何打破陳規、轉換思路為中小企業融資難問題尋找出路，已經成為現實之需。夾層融資可以作為解決中小企業融資困難的重要渠道。
基于國內尚未成熟的資本市場，夾層融資這種股債融合的方式更有利于投資方對項目投資收益的把握，也能為融資方提供更具彈性的股權管理選擇權，而且夾層基金機動靈活的運行方式也能提高資金的周轉效率，在實質上增加資金的供給數量。而且中小企業都面臨著引入外部股東導致股權稀釋甚至失去控制權，又難以爭取更多銀行貸款或負債融資的兩難境地。夾層融資的股債雙重特性，正好解決中小企業這一難題。其具體操作方式為：首先設立夾層基金，然后，明確夾層基金的預期投資目標，最后，夾層基金在實現與中小企業共贏后適時退出。
三、結語
夾層融資作為兼顧了股權與債務特性的重要融資工具，理應在中國獲得發展，為此，必須明確如下幾點：第一，加快夾層融資的法律體系；第二，降低夾層融資的進入門檻，鼓勵國內投資機構開展夾層投資業務，或設立小型的夾層融資基金；第三，注重夾層融資的風險防范。這樣，我們就有理由相信，勇于接受新事物的中國市場，會結合自身的實踐需求，創造性地推動這一具有多元特性的金融工具更快地向前發展。
關鍵詞：夾層基金；政府；融資
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-02
一、夾層基金概述
自上世紀80年代以來，夾層基金越發受到西方發達國家資本市場的青睞。在美國，夾層基金是伴隨著房地產商業抵押貸款、資產證券化等金融工具的演化而萌生發展的。西方國家一般會設立專項的夾層投資基金來推動夾層基金市場。一些大型的投資銀行如高盛、德意志銀行、美林等都有類似的夾層投資基金機構。
夾層資本在歐美已經成為一個成熟的資產類別，在機構投資者的替代性資產類別中，夾層資本占5%。在市場中具有良好的流動性和較低的波動性，其收益特征對機構投資者具有很強的吸引力，保險公司、商業銀行、投資銀行、養老基金、對沖基金等各類基金機構不斷增加對夾層資本的投資[1]。投資者的構成從早期的以保險公司為主，逐漸轉變為以基金和商業銀行為主，兩者合計占90%以上。夾層融資交易近年來在歐美發達國家迅速發展，為企業在傳統的資本市場和銀行借貸之外，開辟了新的融資渠道。
所謂夾層基金就是一種介于優先債務和股本之間的投融資方式，其投資風險和利益回報同樣介于優先債務和股本之間。夾層投資是發達國家資本市場常用的一種投資形式，對于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資[2]。如下表1中所示，夾層基金和從企業獲得夾層投資的角度來看，在資金費用方面，企業獲得夾層融資的費用低于股權融資所需花費的費用，如可以采取債權的固定利率方式，對股權人體現出債權的優點；在企業權益方面，夾層融資的權益低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。這樣在傳統股權、債券的二元結構中增加了一層，作為股本與債務之間的緩沖，夾層投資使得資金效率得以提高。
表1 股權投資基金、夾層基金和債權投資區別
二、夾層基金在中國發展的現狀
我國首個夾層基金的案例就是“聯信·寶利”7號的正式發行。2005年9月，銀監會發了《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》（212號文件），抬高了房地產信托貸款進入的門檻，此前國家就已禁止房地產企業在銀行貸款，這樣就導致房地產企業在取得“四證”之前的融資途徑只剩下股權融資，融資渠道狹窄。雖然房地產企業可以采用股權的方式進行融資，但要付出很大的代價，資金回報要求高，周期長。同時，由于股權的引入，房地產企業將可能會面臨著控制權喪失[3]。2005年年底，聯華信托公司發行準房地產信托基金“聯信·寶利”7號。“聯信·寶利”7號信托資金將投資于大連琥珀灣房地產開發項目公司的股權。項目公司由聯華信托和大連百年城集團各出資5000萬元，分別持有項目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中。“聯信·寶利”7號的信托受益人設置為優先受益人和劣后受益人。信托計劃終止時，優先受益人優先參與信托利益分配，劣后受益人次級參與信托利益分配。既有外來資金的投資，又有自有資金的進入，這就構成了一個經典的夾層融資。在實踐操作中，股權通常變現為優先股。由于我國《公司法》中尚無優先股的規定，“聯信·寶利”7號通過信托持股，在收益權上加以區分。
隨著社會資金融通需求日益升級，夾層基金作為重要的融資渠道，同樣得到了很大程度的發展，目前我國夾層基金主要應用在一下幾個方面：
（一）是風險投資后續資金的重要來源
風險投資不僅僅是一個投資的過程，還要與基金有機地結合起來。 風險投資資本作為一種投資回收期長、相對流動性低的權益資本，不可能一開始就全部投入，而是隨著企業的成長不斷地分期分批投入資金。這樣既可以分散和減少風險又有助于資金流轉。一般來說，風險投資的資金投入分以下幾個時期：種子投資期、導入投資期、第一投資期、第二投資期、第三投資期、麥則恩投資即夾層基金、最后投資期。從種子投資期到第二投資期稱為早期投資，后三個階段為晚期投資，整個投資期平均為5-7年。因此基金工作能否做好關系到風險投資的成敗。另外，夾層基金則很少尋求控股，一般也不愿長期持有股權，更傾向于迅速地退出。當高新企業在兩輪基金之間、或者在希望上市之前的最后沖刺階段，資金處于青黃不接的時刻，夾層投資者往往就會從天而降，帶給高新企業它所最需要的現金，然后在高新企業進入新的發展期后全身而退。
（二）作為杠桿收購資本
投資的巨額收益使杠桿收購成為美國80年代獲利性最高的投資理念，它吸引了眾多參與者，包括銀行、保險公司、華爾街的公司、養老基金和財力雄厚的個人。80年代中期杠桿收購交易的規模和復雜性的超常增長伴隨著通過各種金融中介實現的大量創新基金流入。杠桿收購的資本通常由以下幾個部分組成：高級債務、高級附屬債務、附屬債務、夾層基金、過橋貸款、股權。80年代的股權投入部分通常相對很少，只占不到新公司股東權益資本總額的20%。商業銀行通常是高級債務的主要來源，機構投資者提供夾層基金、股權基金和資本池。綜上所述，夾層基金是杠桿收購資本的重要來源。
（三）房地產業籌集資金的重要方式
在歐美發達國家中，房地產企業的自有資本通常只有項目規模需求的10%，剩余的75%左右可以通過貸款獲得，還有15%的資金缺口就需要通過其他方式籌集，通常企業會尋求夾層基金來彌補這一缺口。如今房地產業可能仍是利用夾層基金最多的行業。然而對于中國的房地產企業來說，國內的融資渠道過于狹窄，尋求海外股權基金也同樣面臨各種法律限制和稅收制度上的障礙，若尋求海外銀行基金，則將面臨嚴厲的財務調查。
隨著國內首個夾層基金案例在國內出現，在貸款限額降低和資本市場的途徑幾乎不存在的情況下，越來越多的房地產企業傾向尋求夾層基金作為融資資金。
夾層基金對房地產企業來說有較大優勢，首先，夾層基金對房地產企業的要求比銀行貸款的要求要地，不對企業的資金額作高要求，也不要求企業必須具備“四證”；其次，房地產企業向投資方歸還資金的時間可以協調，企業可以根據現金流狀況來確定何時付款；再次，根據夾層基金的特性，其提供的通常是較長期基金，形式靈活并且對公司的股權稀釋程度比股市要小，此外還能根據具體情況靈活調整；最后也是非常重要的一點，夾層基金提供的資金利率水平比較合適，投資者的目標回報率一般為20%-30%，而夾層基金的率僅為10%-15%。綜上幾點所述，夾層基金對房地產企業的吸引力非常大[4]。
（四）中小企業的重要融資渠道
目前我國的金融市場中存在一種矛盾局面，占企業總數量的大半以上的中小企業創造的產值及銷售收入都占全國的一般以上，可是在融資渠道及方式選擇上卻受到諸多限制，資金融資需求得不到有效解決。雖然目前國家正在提倡大力發展金融服務業支持企業發展，加大金融支持各行業企業的力度，但中小企業的數量巨大，且金融支持體系不完善導致其融資難度依然較大，制約我了我國中小企業的持續有效發展。而夾層基金這種新型基金產品的產生正好彌補了這一空缺，夾層基金不僅能夠提高資金的流動性，還能使投資方承擔的風險降低，提供更有彈性的股權管理選擇權，受到廣大融資困難企業的青睞。
三、政府引導夾層基金發展中存在的問題
夾層基金作為重要的融資工具，在中國資本市場中發展的時間不長，政府在支持這種新型融資產品的發展過程中存在一些問題。
（一）政府服務體系不完善
政府在推進金融支持體系建設方面嚴重滯后。首先是企業的融資渠道過于狹窄，不論是直接融資還是間接融資都缺乏完善的支持體系，已經公布的支持措施也并沒有落到實處達到其目的；其次是社會信用擔保體系部完善，我國銀行也作為社會信用關系做集中的體現著，貸款政策要求過高，抬高了企業貸款的門檻，而我國的擔保機構發展較緩慢，個人和企業信用評估體系也不健全。夾層基金的運行過程需要眾多信用擔保和評級機構來做保障，缺乏這些相應的中介服務體系，給夾層基金的發展造成了一定的障礙。
（二）融資環境較為嚴格
夾層基金作為一種新的金融產品和融資工具，目前在我國還處于起步階段，我國政府對夾層基金的發展缺乏相應的政策規定。相反地，為了將其金融風險控制在一定范圍內，我國對夾層基金的開展制定了較多的準入限制。政府的財政金融政策沒有為金融產品創新提供一個相對寬松的環境。國務院雖然也出臺了一系列推進企業融資創新的政策，但是這些政策的實施還涉及到一些相關法律和政策及有關方面利益的沖突問題，這些問題的解決不是一蹴而就的。在我國的經濟環境下，因為暫時沒有相關產業基金法的出臺，中小企業通過設立夾層基金的方式進行融資的困難較大。
（三）金融組織制度的缺陷
金融抑制的存在也是造成夾層基金等新型融資方式發展緩慢的障礙因素。目前我國為了加強對資源開采業的控制以使其能采取可持續的方式開采資源，采取了一系列行政措施和征收資源稅的稅收機制，這卻給金融體系的正常發展造成了障礙。并且由于國家對銀行率調控措施使實際利率低于市場中世紀利率，沒有反映出資金的真實稀缺程度。而市場中的主流金融機構本應成為企業發展需要資金的首要考慮對象，然而國有銀行體系處于對貸款成本以及企業所涉及行業等一系列因素的考慮，提高了部分企業進入金融市場的門檻，而商業銀行也沒有完全遵循市場規律辦事。以上的一系列的金融抑制及信貸市場的一直增加的企業的融資成本，造成了企業難以利用新的基金產品的局面。
（四）缺乏配套的相關規章制度
為了確定夾層投資者的權利義務，應該制定有關夾層基金方式各方利益者權利和義務的規章制度，避免在以后的利益分配和責任上發生糾紛。目前我國尚無一套相關的規章制度來約束夾層基金利益主體的行為，政府部門沒有制定相關的信托投資、擔保、評級等方面的法規。夾層投資者面臨的最大風險就是借款者破產，目前國內尚未建立一套完善的保護夾層投資者利益的法制規定，如果夾層投資者進行投資卻缺乏相應的風險防范措施和制度，勢必給夾層基金方式的發展造成很大的障礙。
（五）監督管理機構不規范
夾層基金產品的引入必然存在一定的條件，只有符合條件的企業才有能力獲得夾層投資。雖然與銀行貸款和發行上市不同，但是夾層基金也不能盲目投入，必須要選擇合適的項目。因此要有相應的監管機構對夾層基金的引入進行監督指導，目前我國并沒有相關的部門履行此職能。此外，在我國要以信托公司作為夾層基金的引入載體，所以信托業的規范發展對于夾層基金有著重要作用。從現有的政策來看，也并沒有專門監管信托公司的部門。銀監會又缺乏監管信托公司的經驗，同時也缺乏相關的法律法規，所以信托業務現在也無法納入銀監會的管理范圍。我國急需建立一個專門的部門來對信托公司進行統一監管。
四、政府引導夾層基金發展的對策
政府推動夾層基金的發展，可以采取的措施較多，其本質的要求就是夾層基金產品的發展必須以市場為導向，例如可以出資成立夾層基金或參與投資，但政府不可以直接敢于基金的具體操作。
（一）構建完善的夾層基金中介服務體系
借鑒以往歐美發達國家的夾層基金產品的發展經驗，需要一套較完善的配套服務體系才能使其在市場中發揮作用。目前我國保險市場中抵押貸款保險業務的規模不大，導致保險公司承擔的風險較大，難以形成風險分攤機制。市場中缺乏具有較高信譽的專業擔保機構、信用等級制度不完善。信用機構通過對夾層投資中的債權進行衡量，向投資者提供債權的“信用等級”評選結果，以此達到降低交易費用、規避風險的作用。而我國正是缺乏這樣的規范并有較高透明度的評級機構。因此盡快建立專為投資業提供服務的中介機構，以降低交易成本，為夾層基金的高效、安全運轉提供優質服務，并完善包括項目評估、信用評級公司、企業項目鑒定和鑒別機構等為夾層融資發展服務的中介機構。
（二）構造多元化的夾層投資者結構
夾層投資雖然是一種市場行為，但離不開政府的扶植與支持。從歐美國家經驗來看，為彌補早期資本不足的問題，政府應出資扶持金融機構進行夾層基金產品創新，提供初始期的創業資本。從我國的現實情況看，投資銀行、保險公司和房地產投資信托基金在資金實力、風險控制和金融工具的掌握等方面尚不能承擔夾層資本的提供者這一角色，因此必須也只能由政府來彌補這一空缺，發揮引導和糾正錯誤的作用，引導和補充投資。政府在提供早期投資的同時追求利潤目標，放松限制，在準入政策方面放寬對商業銀行、海外信托機構準入種類的限制：還應大力發展信托投資公司，積極探索新的夾層投資形式[5]。
（三）建立多層次的夾層資本退出機制
相比較股權基金，夾層基金在資金的退出上有一定的優勢。通常夾層投資債務構成中包含一個預先確定好的還款日程表，可以在一段時間內分期償還債務也可以一次還清。夾層基金提供的退出途徑比私有股權投資更為明確。同時，在夾層基金采取優先股或可轉債的形式時，也可以采取開發商或管理層回購的方式，或轉賣給愿意長期持有到期的機構投資者。我國試行的夾層基金產品“聯信·寶利七號”在安排產品的靈活性時，借鑒了期貨交易的做市商制度，引入投資機構充當“做市商”角色。在信托計劃發行前即約定，信托計劃優先受益權產品持有人在期滿一年以后，以約定的價格賣給做市商，做市商可將信托計劃賣出賺取差價，也可將信托計劃持有到期獲益。這種做法提高了夾層基金產品的流動性，也可以作為夾層基金退出制度的一個借鑒。夾層基金退出的主要的方式有關聯方回購、股權轉讓和項目上市等。目前國內夾層基金的退出有較大困難因此，在實施夾層基金還有很長一段路。盡快應該建立信托投資基金上市通道，以及完善的二級市場和股權轉讓機制，并積極探索其他形式的夾層資本的退出渠道，建立多渠道夾層資本運作的退出機制[6]。
（四）健全相關的法律法規和政策保障體制
夾層基金主要是在發達市場經濟國家產生和發展起來的，這些國家的一個共同特點是：具有完善的市場體系及規范市場體系運作的一整套法律、法規。目前我國的夾層基金發展還處于起步階段，相關法規還不完善。并且就目前來看，夾層基金對于產品我國的投資者來說還是一個新的概念，對于企業來說也是一種新的融資方式，如何控制夾層基金的風險顯得十分重要。所以，政府和金融機構部門應盡快建立完善相關的法律法規，來規范夾層基金利益主體的行為；并制定扶持夾層基金的政策，盡量將夾層基金的風險控制在一定的范圍內，以推動夾層基金的快速良好發展。
五、結語
目前， 國際上的夾層融資已經成為一種完善、有效的融資方式， 我國可以借鑒國外成熟市場的各種經驗， 大力發展夾層基金。新疆作為祖國經濟發展不可或缺的一部分，其基金業的發展遠遠落后于東部沿海城市，政府應盡快從法律、監管等方面采取措施，促進新疆夾層基金的發展，更好地實現金融資源有效配置， 最終達到我國東西部地區同時發展的目的。
參考文獻：
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今天，再用漫畫方式諷刺德國企業的冥頑不靈似乎顯得不合時宜，競爭的現實正在動搖從前雇主和雇員之間惺惺相惜的和諧關系，公司治理變得更加透明化。但同時較為不為人知的是，德國企業傳統的融資方式――多數為私人持股，家族經營和銀行貸款，正在發生深刻的變化。
“積極”的所有制和有效的公司治理
外國私募股權公司是這種改變的唯一策源地。本周，Terra Firma公司斥資買下了高速公路服務站運營商Tank & Rast，后者是一家私募股權基金獨家控股的的公司。另一家未上市公司孤星（Lone Star），將計劃購買國有銀行NordLB旗下的Mitteleuropaische Handelsbank銀行。外資的頻繁出擊凸顯德國本地銀行、公司和資本市場動作的遲緩。
研究表明，那些向外資開放的公司最終獲得了好處。一家德國私募股權公司的調查顯示，45家于1993年至1999年間獲得私募基金融資的公司比那些沒獲得相關支持的公司成長得更快，它們創造的就業崗位也更多。由國家開發銀行針對中小企業的年度調查顯示，接受新的股權和債權融資的公司比那些未獲得此類融資的公司獲得了更多的勞動力增長，后者不僅不見增長，反而不斷裁員。麥肯錫將此類成功歸結于“更多參與的所有制” （Active Ownership）和更為有效的公司治理。
美資大舉進入
當然，這項調查的精確性有待商榷。其中一個問題在于：那些私募股權公司關注的多是其最為看好的企業，而對于以340萬家的規模雇傭了2600萬名員工的中小企業而言，則因為其過小的規模而無法從代價相對昂貴的新型融資方式中獲益。此外，關于公司成長和更多就業機會的承諾使得傳統的對外資的疑慮被打消。
事實是，德國企業正在經歷較1980年代美國的“儲蓄與信貸”（savings-and-loan）危機更為猛烈的融資方式上的變動。幾乎所有銀行都在調整它們的貸款組合，并試圖售出更多不需要的和未履約的貸款。在這個市場上，美國的眾多基金和投資銀行可謂中堅力量，紛紛買入的舉動令人想起它們在日本市場上的做法。孤星日前支付了一大筆款項給Hypo Real Estate（一家脫胎于德國第二大銀行HVB的地產公司），以購入其高達36億歐元的未履約貸款。許多以打包形式存在的物業放款被以折價的方式證券化并出售。這樣做對于德國公司的好處是：它們又可以從恢復了貸款能力的銀行身上借到錢。
銀行的貸款利率也呈現大幅的變動，依據之一是隨著《新巴塞爾協議》（Basel 2）生效日的日漸臨近而增加的資本支出；另一個原因是銀行對于風險的認識和管理較以往更加審慎。更多款項被貸給那些資信較好的機構，導致貸款利潤的縮減；而風險較高的借款人將被征收高得多的利息。
傳統融資方式的替代者
既然傳統的銀行融資要承擔高得多的利息，那么對于一個急需資本的企業，它又將何去何從？對于不愿以出讓股本的方式贏得融資的企業會自然而然地想到夾層融資（mezzanine）和次級債券，這一類資本的供應者將比優先債發行人征收更高的利息，但企業的所有者權益可以不被稀釋。既然該融資是從屬于優先債務的，它們對于借款者信用評級的影響也就相對較小。近一段時間以來，隨著《新巴塞爾協議》生效日的日益臨近，每家公司的信用評級對它們融資的便利可謂至關重要。
有跡象表明，夾層融資將以超乎尋常的速度在德國發展。目前已有數家銀行提供此項業務。M Cap Finance――第一只獨立的夾層投資基金，已于四月起在德國運作。該基金預測，夾層融資在歐洲大陸的業務規模將于2005年達到40億到50億歐元的水平。有相當多的私募股權融資在其交易中附帶了少量夾層融資作為流動資本。
Triumph-Adler，一家小型企業，在九月設法以夾層融資作為唯一手段募集資本，通過這種方式來提高它的信用評級。這家由1956年兩家摩托車制造商合并而來的公司通過生產摩托、打字機和提供圖像處理和信息技術而獲得進展。它的所有者結構經歷了數次調整，目前最大的股東是Kyocera Mita（一家日本公司）。與有幸附屬于龐大機構的公司不同，Triumph-Adler沒有來自母公司數額龐大的資金支持，只能向它的開戶行德意志銀行申請貸款。
創意德國
與以往大為不同的是，Triumph-Adler并未從德意志銀行得到更多貸款，而是獲得了50家不同銀行的貸款選擇權以及一項由11家銀行參與的銀團貸款。它還從Dresdner銀行控股的Dresdner Anschutz公司獲得了夾層融資。
類似這樣的金融再造正在更多的中小企業里發生。與傳統的融資方式相比，新的融資方式可能略顯昂貴，但卻給予了借款公司更多活力，至少在資金供給者眼中是這樣。這使得它們能更加便利地進行租賃及其他各項投融資活動。
隨著銀行的貸款機制更加健全，上述交易正變得愈發普遍。由十三家銀行倡議的True Sale International計劃，將提供給銀行和眾多公司將其資產證券化的廣闊平臺。該計劃于兩年前被提出，但直到本周才達成第一筆交易。即使這樣，由大眾汽車發行的債券也因德國法律的限制而不得不選擇在海外上市。公司依然無法將其資產直接證券化，因為每結束一筆交易就意味著要繳納一次營業稅。基于這個原因，大眾選擇旗下的金融公司而由不是母公司來發行債券。
【關鍵詞】云計算 產業鏈 融資策略
一、引言
當前，中國云計算產業尚處于導入和準備階段。根據賽迪顧問最新的《中國云計算產業發展白皮書》的研究報告顯示，2012年中國云計算服務市場規模將增長到606.78億元，到“十二五”末，產值規模將突破萬億。隨著我國云計算的產業化快速發展，從知識創新到產業化的各階段都產生大量而持續的資金需求。然而，由于金融機構對云企業認知不足、融資標準缺失、融資風險難以規范等諸多問題，導致資本市場對云計算企業的接受程度較低。與此同時，學術界針對云計算產業金融方面的研究也大都偏向技術應用層面，涉及企業發展根源的融資策略方面的研究較少。因此，本文提出了以云計算產業鏈的細分為基礎的融資策略研究思路。在深度剖析云計算產業鏈特征、資金特征和風險特征的基礎上，找出能與云產業特征相匹配的階段性融資策略，旨在為我國云企業提供新的融資思路。
二、我國云計算產業鏈細分
目前學術界常用IaaS、PaaS以及SaaS這三個層面概括云計算產業鏈。然而IaaS等僅僅只是云計算產業的三種服務模式，沒有包涵云計算基礎設施的生產以及衍生產業的環節。為了有針對性地剖析云企業在不同階段的融資特點，本文重新對云計算的產業鏈進行了劃分，如圖1所示。
三、云企業融資需求特征分析
充分把握產業鏈每個環節的資金投入、運行、回籠周期，有利于企業在選擇融資策略時提高針對性、有效性以及準確性。通過以上對云計算產業鏈的細分及各階段的業務形態分析，可以得出不同層次云企業的融資需求特征。
（一）云計算基礎設施提供商的融資需求特征
云基礎設施提供商的資金需求主要環節包括基礎設施研發、產品產業化和市場推廣三方面。在交付使用方之前，基礎設施提供商需要大量的流動資金來承攬項目墊資。基礎設施項目的建造是對大量高技術設備的組裝和配置安排，在技術層面上門檻較低，同時基礎設施商還擁有廠房與設備等實體可作為抵押物資融資。這些都使得基礎設施提供商具備較好的融資基礎，對于金融機構來說風險可控性較強。
（二）云服務供應商的資金需求特征
云服務供應商分為基礎、平臺及應用三個方面，它們都有各自的特點。
首先，在IaaS服務層面，云服務的提供商主要向用戶或組織提供建立在基礎設施之上的云計算資源服務，需在基礎設施的購置及運維上投入大量的資金。由于基礎設施服務是建立在企業用戶對云平臺的需求基礎上，服務提供商將虛擬硬件作為服務租售給所需的用戶并給予用戶對這些設施的訪問和控制權，因此對于該環節的企業來說，用戶對服務的需求是可持續的。并且基礎設施提供商已經在硬件設施上降低了基礎即服務企業的開發成本與技術風險，因此該環節的企業風險偏好相對較低。
PaaS層面，提供商主要為滿足用戶某種特定需求而提供其消費的軟件的計算能力。因此，服務提供商將會把大量的資金、科研人員投入到研發具有良好兼容性、擴展性和功能強大的云平臺項目中，從而產生規模較大的資金需求。在平臺研發期間，提供商面臨著較大的時間成本和技術風險。同時，由于云計算的概念剛剛引入，還沒有被用戶普遍接受，研發出來的平臺市場推廣成本巨大。因此，該環節的資金需求風險偏好較強。
SaaS層面，使得研發應用程序的門檻降低，應用程序作為應用即服務的提供商的主要業務，其應用的種類和市場決定了應用服務提供商經營的業績，于是提供商將會把大量的資金投入應用產品的研發，資金流向單一，因此資金需求規模較小。由于應用即服務市場準入門檻較低，擁有眾多的提供商，所以市場競爭激烈，服務提供商將面臨強大的市場風險，會因為服務產品不能被市場接受而導致項目失敗。并且，應用產品研發的過程中也有較大的技術風險。
（三）增值服務企業資金需求特征與風險評估
與應用即服務類似的是，增值服務提供商的資金流向大都集中在軟件研發上，對于硬件設備的購置需求較小。且由于云計算增值服務商以自由企業為主，對企業的實力和規模要求不受限制。除個別具有實力的企業巨頭外，大多數增值服務的提供商屬于中小型企業規模，甚至是微型企業。這些企業的經費有限，研發項目單一，經營規模不大，因此資金需求規模也較小。但有別于應用即服務的是，增值服務的范圍還涉及行業解決方案、規劃咨詢服務等內容，市場提供商眾多，市場競爭激烈，中小服務提供商面臨較強的市場風險，成長和成熟的可能性較小，因此風險偏好較強。
四、基于產業鏈的云企業階段性融資策略選擇
云計算企業階段性融資策略是針對處于產業鏈不同階段的云企業資金需求特征，并結合各種融資渠道的特點，選擇可行的融資形式。根據上述對產業鏈上云企業不同融資需求特征，可進一步提出以下階段性融資策略選擇。
（一）基礎設施提供商融資策略選擇
云產業的基礎設施提供商，普遍具有投資規模大、風險低的特點。處于這個層次的云企業一般擁有大量生產云計算基礎設施的物理資產甚至云計算產業園的土地資產，這些資產都可以作為融資抵押或固定資產償債，對于銀行來說融資風險是可控的。所以抵押類貸款是云計算基礎設施提供商的傳統性融資策略。同時，夾層融資策略能滿足處于成長期的云計算基礎設施提供商的資金需求。從融資成本上來說，成長期的云計算基礎設施提供商已經具有穩定增長的歷史，企業通過引入兼具債權和股權性質的夾層資金，有利于降低企業的總融資成本，促進企業的擴張和發展。
（二）云服務供應商融資策略選擇
云計算基礎即服務（IaaS）提供商具有向用戶提供基礎設施租賃的服務，因此，融資租賃必然成為其首選融資策略。云計算基礎即服務的提供商對于融資租賃的需求主要在于對云基礎設施的購買上。云基礎設施的購買，要花費大量的流動資金，若運用融資租賃則會減小云服務提供商短時間內資金支出的規模，有利于基礎即服務的可持續性發展。
對平臺即服務提供商的盈利模式和風險收益特征，比較適合該環節服務提供商的市場融資方式主要有夾層融資、知識產權擔保等策略。目前我國處于PaaS服務提供商都是傳統IT產業發展較好且具有相當實力的企業，例如微軟、Google、新浪等企業，企業在云計算市場占有較大份額。這些條件都比較符合夾層融資的基本要求，因此PaaS服務提供商可以選擇夾層融資來獲取所需資金。同時，這些企業還擁有大量的知識產權無形資產，可以通過評估機構的評估，用知識產權作為債權擔保以獲取資金。
與平臺即服務（PaaS）相比，雖然SaaS服務提供商也需要研發軟件和推廣市場，但是其提供商規模和研發難度都要小得多。當用戶需要某種服務的時候，不再自己投資開發，而是從云計算服務提供商那里租用。比如從SaaS提供商那里租用CRM服務。根據軟件即服務提供商的盈利模式和風險收益特征，企業可考慮使用天使投資、供應鏈融資、知識產權擔保等融資策略。其中供應鏈融資策略是SaaS服務提供商比較理想的融資策略。通過利用業務合作對象的資信實力，一方面有助于幫助中小軟件提供商解決融資難問題；另一方面，SaaS服務提供商還可以通過這一融資策略來獲取銀行授信，以企業的應收賬款作為質押給予一定的信貸支持，增強企業資產的流動性和賒購賒銷中的信用能力。
（三）增值服務提供商融資策略
處于該層次的企業大多屬于中小型企業，甚至是微型企業。因此，云計算增值服務企業應堅持以靈活的市場化融資策略，企業可采取風險投資類策略、貸款類策略以及擔保類策略相結合的方式。風投類策略方面，天使投資、私募股權投資等風險投資的進入與當前云計算增值服務企業面臨的高風險相匹配。據賽迪投資顧問統計，2010年至2011年10月，中國軟件企業通過天使投資進行股權融資的案例總量為9例，僅有1例披露了股權融資金額，金額較小，且是一次性投入。貸款融資方面，供應鏈融資可成為主要模式。另外，互助擔保、知識產權擔保等擔保類策略也為云計算增值服務提供商有效方法。雖然云計算增值服務企業規模不大，融資能力不強。但是通過互助擔保等創新融資策略，不僅提高了該類企業的融資能力，還在一定程度上降低了銀行的放貸風險。同時，由于云計算增值服務企業是知識密集型企業，企業擁有的是高新技術，缺乏傳統融資擔保標的，很難從傳統的融資渠道獲得資金。因此，利用企業的優勢資源即知識產權資源進行擔保融資是屬于高新技術企業特有的融資策略選擇。
五、小結
本文從產業鏈角度把握住了各類云計算企業的基本融資特點，通過分析其業務特征、融資特征和風險特征，構建了能與其相匹配的融資策略框架，為不同層次的云企業在今后的融資實踐應用中提供了思路與方向。但階段性融資策略研究是一個復雜系統的過程，本文僅進行了云企業融資策略的梳理，今后產業鏈每個階段的融資策略都可以繼續展開深入研究，并且還可以在未來的云企業實踐中加強金融創新，實現云企業融資策略的多樣化發展。
參考文獻
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常規融資模式存在弊端
美國房地產開發資本市場相對成熟，金融產品也比較豐富，能否成功融資很大程度上依賴于合作伙伴背景、項目的客觀條件，尤其項目方在美國本土的信用記錄。由于對美國資本市場法律法規缺乏了解，特別是缺乏在美國本土的信用記錄，這使得大多數中國房地產企業在美融資困難重重，舉步維艱。
目前國內房企在美國地產市場可供選擇的常規融資模式主要有兩種：
第一種是以中國境內母公司的信用和資金實力申請內保外貸、內存外貸業務，但這往往會占有國內母公司的信用額度，對于國內資金吃緊的房企來說，無疑是下下之選。
第二種是與有良好信用記錄的美國本土企業進行合作開發。但由于國內企業不了解美國房地產市場運作規律，缺乏與國外開發商、中間商的議價能力，因此與美國合作方的談判往往曠日持久，異常艱辛；國內房企也常常處于失語的被動狀態，話語權與控制權的喪失也會使得中方不得已放棄一些應有的權益，從而容易誘發資金到位晚、項目開發進度延誤等一系列后續問題。以國內某知名房企為例，該房企在與 Tishman 合作開發舊金山項目時，由于自身在美國尚未建立信用記錄，因此需要 Tishman 的信用才能申請到成本相對低的銀行貸款。結果是，該房企出資占總投資 70%，卻僅作為被動的財務投資人參與項目。
開創美國移民融資新模式
亨瑞集團始創于北美，作為全球投資移民領域的領軍品牌，亨瑞常年占據著全球加拿大、美國移民市場 12%和 8%的份額。通過在華二十多年的深耕和發展，亨瑞集團已累積了上萬名高凈值核心客戶。憑借豐富的北美移民地產投資管理和風控經驗，亨瑞集團有效整合上下游產業鏈資源，并在國內房企赴美房地產開發、土地規劃與設計、低成本融資等熱點問題上探索出成熟的新型開發模式，在成功實現自身業務的拓展與轉型的同時，也奠定了其美國移民地產開發者的領軍地位，致力于幫助中國企業解決海外融資難的這一難題。
1. 新型融資模式始于 EB-5 項目
EB-5 投資移民法案是美國移民法中針對海外投資移民者所設立的移民簽證類別，簡稱 EB-5（EmploymentBased Fifth Preference）。這項法案的主旨是：外國投資者只要在美國境內投資 50 萬美元（或以上）到符合移民申請的項目，并直接或間接創造 10 個就業機會，就可獲發兩年期的有條件移民綠卡，以后可申請將綠卡條件解除，從而獲得永久綠卡。目前，大多數移民申請者選擇的投資項目多為地產類。
亨瑞集團擁有十多年的美國移民地產開發經驗，憑借其近四十個地產開發項目的成功運作經驗，可以協助國內房企將在美所開發的房地產項目立項成為 EB-5 項目，從而為地產開發招募美國投資移民申請者、并獲取融資支持。
2. 大幅降低夾層貸款成本
當前美國當地夾層或次級貸款利率高達10%--12%以上，如果沒有足夠的股金、次級貸款或額外的信用抵押，銀行第一順位貸款利息同樣高達10%以上。而利用 EB-5 融資，可以獲得年息僅為 5%左右的低息貸款，夾層貸款成本大大降低。
3. 融資總額占比高
一般而言，美國銀行貸款在房地產項目中最高占比可達60%，而 EB-5融資總量同樣也可達到50%以上，其融資既不需要占用國內母公司的信用額度，也不需要占用在美國的信用記錄。
4. 資金使用可提前至開工時
眾所周知，房企在進行房地產項目開發之時，從拿地到開工行政審批手續等辦理，周期大約為 6 個月，而亨瑞集團所進行的 EB-5 投資移民項目也可安排 EB-5 資金在匹配的時間段進行放款，保障開工時資金到位。
5. 資金鎖定期為五年
一般的房地產企業通過銀行獲得的建筑貸款使用周期是 2～3 年，房產建設完工后，需要按期償還銀行貸款。而 EB-5 融資使用周期長達五年，同時房企可利用 EB-5 資金作抵押再次申請第一順位銀行貸款，從而促使資金的循環使用，真正做到在不占用中國企業國內的信用額度和流動資金的前提下實現海外融資。
6. 提前鎖定房產項目銷售市場
對于大多數美國投資移民項目申請者來說，移民的同時往往伴隨著在美安家置業的需求。因此國內房企在進行美國 EB-5 融資時，也可以提前鎖定潛在購房客戶資源。
聯手綠地融資模式初見成效
2013 年，亨瑞集團強強聯手世界500 強企業―綠地集團（綠地美國），踐行利用 EB-5 資金實現北美房地產開發的低成本融資模式，取得良好成效。綠地集團美國公司在美首個獨資項目―“洛杉磯綠地中心”，就選擇了與亨瑞集團合作。亨瑞集團采用EB-5 融資模式后，大幅降低夾層貸款成本。短時間內為綠地集團募集到了項目一期開發的資金，有力地保障了項目開工建設的整體進度。同時利用EB-5 資金作為次級抵押貸款，幫助綠地集團成功的獲取了美國銀行低成本貸款。這種創新模式成功的突破了國內房企在美缺乏信用記錄的融資瓶頸，為后續的國內開發商海外投資鋪平了道路。
截至目前，亨瑞已在美國參與投資 40 多個移民地產項目，管理著近 20億美元的房地產投資組合，總投資金額已超過 100 億美元。亨瑞深入地產開發的各個環節，包括執行盡職調查、資產認購報批、投資資金監督、項目規劃設計、建設工程監管和資本運營管理等，合作伙伴包括 Lennar、Stock?bridge 等美國頂級房地產開發商。亨瑞海外美元基金正是基于當前國內外經濟形勢，充分發揮母公司集團化、多元化的優勢，由亨瑞集團發起成立，主要從事北美房地產的投資和開發、資產收購以及融資解決方案。充分發揮亨瑞美國 EB-5 投資管理團隊的地產投資和開發經驗，設計并提供滿足投資人不同需求的多樣化產品。
一、前言
房地產的開發項目具有規模大、周期長及價值高等特點，因此，對房地產項目的開發需注入大量的資金，故融資成為房地產業發展的重點。我國房地產企業的融資渠道盡管呈現出多元化特點，但是房地產開發融資方式以間接融資為主，其他的融資方式所占比例極低。房地產開發業的融資模式單一化和融資結構不合理等問題，會大大增加房地產業融資的風險。
二、房地產業融資現狀及問題
1.房地產業融資現狀
房地產是一種固定資產，其所選擇的金融市場及融資方式必然會成為房地產行業開發、交易的關鍵。我國房地產業現階段處于發展時期，加上政府對其資金運作上的嚴格管控，致使房地產的開發融資更加困難。研究發現，我國的房地產業融資正在消耗往年的資金儲備，表明我國的房地產業融資具備一定的困難。另外，在我國的房地產業資金來源比重中，其他的資金來源所占比例呈現逐年上升的趨勢，而傳統的資金來源的比例卻逐年下降，表明我國的房地產業的融資重心有所轉移，因此，需積極尋求其他的融資渠道[1]。
2.房地產業融資的問題
（1）融資模式單一
現階段我國的房地產業的融資模式主要采取傳統的貸款模式，如房地產開發貸款、住房公積金貸款和個人住房貸款等，房地產開發商的資金來源中，有三成來自銀行直接貸款，加上個人按揭貸款，銀行貸款幾乎占了七成。盡管銀行貸款具備成熟度高、風險小、操作簡單方便和成本較低等優勢，但是其存在債務的剛性強和還款嚴厲度大，加上還會受到國家政策的影響，如果房地產開發商過度依賴銀行貸款，必定會增加融資風險。
（2）融資結構不合理
在房地產業內，出現房地產開發商的直接融資比重低，而間接融資的比重太大的現象。房地產金融的工具創新力不強，盡管房地產的信托得到迅速發展，但是現階段的信托產品無法滿足房地產業所需的融資要求，房地產業還會受到國家和地方政策的限制，其上市困難重重。中國現階段的房地產金融市場還在發展時期，因受到融資體系的結構不合理的影響，市場主體呈現出不健全和行為不規范等現象，從而制約房地產業的進一步發展。
（3）融資法律和法規不完善
房地產業融資的相關法律法規還有待完善，與房地產金融相關的政策法規還不健全，并缺乏一致性和協調性，故而操作比較困難，對房地產的融資渠道發展產生不良影響[2]。
三、完善房地產業融資的對策
1.采取多元化的融資模式
房地產業屬于資金高度集中的行業，開發一個地產項目就需投入大量資金，假設不借助多種融資手段，那么企業就會面臨止步不前，甚至出現資金鏈斷裂等更為嚴重的問題。所以房地產企業一定要加強對融資渠道的創新，采取多元化的融資模式，形成以銀行信貸和房地產信托等融資為主，其他融資模式為輔的融資體系。達到降低房地產業融資中的風險的目的。具體的融資方式有：
（1）內源融資
就是房地產業依靠自身資金進行融資的方式，它不僅包括自有資金，而且還包括應收的賬款和票據等，房地產企業可將這些企業資金經過金融機構直接變現，將其投入新的房地產開發中。內源融資方式具備風險小、成本少的優勢。而對于一家房地產開發企業自有資金較少的情況，可依據房地產開發企業的項目時間及工期的不同，采取多家房地產開發企業聯合開發的方式。聯合開發也可以是房地產的開發商與經營商通過合作方式開發房地產項目的一種融資方式。房地產的開發商與經營商采取聯盟合作和統籌協調的方式，加大期房營銷及宣傳力度以增加銷售，從而雙方能獲取穩定現金，將經營風險降到最低[3]。
（2）直接融資
直接融資包括股票融資及債券融資兩種方式，其中債券融資的比例較小，主要以股票融資為主。股票融資就是企業經上市發行股票后獲取融資，房地產的開發企業上市后，能迅速籌得資金，并將籌集的資金用于注冊資本，達到永久使用的目的。股票融資無固定還款期限和利息負擔，均以企業經營狀況為擔保，但是股票融資存在一定的難度，即上市要求較高，并且連續2年虧損就會被迫退市。
（3）間接融資
間接融資就是向金融機構（主要為銀行）取得貸款，現階段我國的房地產業的開發資金大部分源于銀行貸款，此種融資方式已經成為房地產業融資的主要方式。
（4）新融資方式
①夾層融資：其處于債權和股權之間的一種信托產品，夾層投資屬于長期融資，可根據特殊的需求對其進行調整，夾層融資中的付款事宜也需根據企業現金流的狀況來確定。夾層投資主要適用于融資企業出現現金缺乏時，經擴張、收購等方式后，其銀行的信用額度還是無法支持企業發展的情況；②房地產信托融資（REITs），REITs主要是通過發行收益憑證，匯集多數投資者手里的資金，并交付給專門的投資機構用于房地產的投資經營和管理，同時將投資的綜合收益按照一定的比例向投資者分配的一種信托基金，REITs在國際意義中，與基金等同，REITs就是資產證券化的表現[4]。
2.合理組建融資結構
在發達國家的房地產融資和金融機構中，已經發展出一套比較成熟的融資和投資管理方法，我國的房地產業可引進這套管理辦法，以緩解目前房地產業的資金壓力，也能為我國的金融機構提供好的借鑒，以推動我國房地產的金融創新，達到投融資的快速發展。如果社會福利基金融資，是房地產金融將公積金與住房抵押兩者結合的一種融資方式，其主要源于新加坡，這一公積金制度有利于經濟發展落后和資金不足的發展中國家的融資。
3.完善融資法律和法規
房地產開發必須做到有法可依，但是目前關于我國的房地產投資開發類的法律法規極不健全和完善，造成房地產業融資出現無法可依和有法難依的現象。在房地產業融資中出臺的法律法規大部分內容比較廣，也比較泛，缺乏相關的具體細則，故在實際的執法中，會出現把握尺度大和增大交易成本的現象。因此，需完善融資法律和法規，主要方法有：⑴制定出低壓貸款法，規范現有的抵押市場。出臺相關的法律法規，以解決司法、行政處罰和住宅抵押處分三權之間的糾紛，并確保抵押登記和評估等問題能得到法律保護；⑵制定住房金融機構的組織法和住房金融法及抵押貸款證券化的業務會計制度；⑶管理好住房儲蓄、公積金、低收入住房補貼等相關的住房金融經濟活動，并制定相關管理制度，為房地產融資創造一種有法可依、有法必依、違法必究的發展環境，以確保房地產金融能穩定、健康發展[5]。
2007年4月，44歲的華禮仕（Sean Wallace）正式加盟富蘭克林坦伯頓（Franklin Templeton Investments）旗下的私有股權投資機構Darby Overseas Investments Ltd（簡稱Darby）。這距離華禮仕離開曾經任職9年的摩根大通（J.P. Morgan Chase & Co.）的時間還不到2個月。
但是，即使在摩根大通內部近年來類似華禮仕般的主動行為也絕非第一次，相信也不會是最后一次。僅僅剛剛過去的24個月，摩根大通亞洲區就先后至少有郭明鑒等5位高層先于華禮仕加入到了私有股權投資者的行列。
勝利大逃亡
華禮仕此次加盟的Darby，由布雷迪（Nicholas Brady）創建于1994年。布雷迪曾經在1988年至1993年期間擔任美國財政部長。2003年，Darby成為Franklin Resources的全資附屬機構。Franklin Resources, Inc以富蘭克林坦伯頓的品牌經營其全球投資管理業務，并由富蘭克林、坦伯頓、互惠系列、誠信信托（Fiduciary Trust）及Darby等多個投資團隊進行管理。
Franklin Resources總部位于美國加州San Mateo。1984年，Franklin Resources成為一家上市公司（紐約證券交易所代碼：BEN），目前其市值超過了300億美元。截至2007年1月31日，擁有60多年投資經驗的富蘭克林坦伯頓管理的資產已經超過了5600億美元。
作為富蘭克林坦伯頓旗下的私有股權投資機構，Darby管理的基金超過了20億美元（包括2只亞洲基金、5只拉美基金和1只韓國基礎設施基金）。其中規模為6.1億美元的韓國基礎設施基金由Darby與韓國韓亞銀行（Hana Bank）共同管理。
但是跟華禮仕前同事們的去向相比，Darby在私有股權投資（Private Equity，簡稱PE）領域仍然只能說是一個小弟弟。2007年年初白瑞甫加盟的橡樹資本、JP摩根亞洲區前主席梁錦松的新東家黑石集團以及在亞洲著力打造豪華團隊的KKR都是全球私有股權投資領域的執牛耳者，其管理的基金規模均高達數百億美元。
另一方面，盡管新東家們在規模上存在顯著的差異，但是華禮仕們卻遵循著幾乎相同的職業道路：名校畢業，在知名投行摸爬滾打多年之后轉入PE領域尋求新的發展空間。
生活在夾層
1989年從哈佛商學院畢業后，華禮仕先后任職于著名投行美林及貝爾斯登。在美國紐約摩根大通投資銀行部任職一段時間后，2001年，華禮仕被任命為摩根大通亞洲投資銀行部聯席主管，并于2005年晉升為資本市場部主管。
加盟Darby前，華禮仕在投資銀行界摸爬滾打將近20年，在集資及企業融資顧問等業務領域積累了豐富經驗。
從美國到亞洲（尤其是中國和印度），放棄金光閃閃的投資銀行家身份而轉投私人股權投資基金，似乎正在成為一個趨勢。早在2005年8月擔任摩根大通亞洲投資銀行部聯席主管時，華禮仕就曾經放言：“私募基金的崛起為資本市場帶來了重大改變，是資本市場發展的新趨勢”。
不到2年的時間，華禮仕就親身投入私人股權投資行業。據信，華禮仕將負責吸引新資金支持Darby在亞洲的夾層基金業務，并協助Darby拓展亞洲區內的私募股本業務。華禮仕還將尋求其他可以借力于Darby和富蘭克林坦伯頓積累的專業知識的增長機會，例如可能在基礎設施投資一展身手。
常駐美國華盛頓的Darby首席執行官Richard Frank表示，“華禮仕擁有豐富的資本市場經驗和對亞洲市場的深入認識，正好協助我們把亞洲的業務平臺提升至一個更高的水平”。這也是Darby看上華禮仕的主要原因。同時，Richard Frank也對Darby利用像華禮仕這樣對本地市場擁有獨到見解和資源的投資專業人士的能力充滿了自信。
華禮仕將直接向Richard Frank匯報工作。
Darby目前在中國香港、韓國首爾以及印度孟買均設有辦事處，并將繼續拓展亞洲的夾層基金以及私募股本業務。截至2007年3月31日，Darby已在中國內地進行了兩項私有股權投資：第一項是Darby向中國高檔家俱制造商Shayne International Holdings Ltd.投資2000萬美元（這也是Darby第二只亞洲基金的第一筆投資）；第二筆交易發生在2006年12月，Darby在浴室電器提供商中國奧普集團（AUPU Group Holding Co.）上市前對其進行了投資。
跟VC們重點布局北京、上海、深圳等一級城市做法不同的是，Darby在中國內地投資的這兩家公司總部均位于浙江省杭州市。
第三種力量
中國和印度等亞洲經濟大國的爆炸式增長吸引了很多國際大牌投資者的目光。2005年以來，銀湖投資、KKR、黑石集團（Blackstone Group）、貝恩資本（Bain Capital）、凱雷集團（the Carlyle Group）、德州太平洋集團（TPG）、橡樹資本（Oaktree Capital Management LLC）3i等國際PE界的大佬們相繼宣布了各自的亞洲擴張計劃。
在這類亞洲擴張計劃的背后，人員流動之頻繁、層次之高實屬罕見。不到兩年的時間內，劉海峰、路明、竺稼、白瑞甫(Ralph Parks)等數十名投資界或者投行界的老手都陸續更換了東家。
在歐美等成熟市場，私有股權投資的典型形式是收購（Buy-out）。但是由于政策法律、文化等方面的原因，在中國和印度等亞洲市場完成大型買斷式收購交易的難度，卻幾乎超越了凱雷等所有領先入場者預想的程度。
Darby的著眼點與凱雷們有所不同。
Darby在亞洲只關注融資額在1000萬美元到4000萬美元之間的中、小型投資目標。Darby旗下正處于投資期的第二只亞洲夾層基金就是為此而設立。夾層基金是私有股權投資基金的一種形式，“混合了股權融資和貸款兩種方式或者說介于兩者之間”。
同時，歐美一些典型的收購基金在中國也開始轉變自己的一些習慣做法，比如說將持股比例降低到政府監管機構認為安全的程度。這表明國際私有股權投資機構已經開始努力尋求真正全面融入中國市場的路徑：PE正在成為繼跨國公司(MNCs)、VC之后涌入中國的第三股國際資本力量。
關鍵詞：中小型房地產企業 融資
背景
自國家對房地產行業采取了一系列的宏觀調控政策以來，監管當局不斷推出限制房地產企業向銀行貸款的政策和法規。使得房地產開發“門檻”逐漸升級，銀行貸款難度加大，導致房地產企業繃緊了資金鏈條，特別是對于正處于上升階段的中小型房地產企業無疑是雪上加霜。
中小型房地產企業目前存在問題
（一）企業規模小，融資能力受限
由于房地產項目開發規模大、周期長，使得其投資需要巨大的資金量。在房產項目開發上，大型房地產公司可以運用雄厚的資金實力，通過控制土地儲備，對房產開發項目采取長短結合（短、平、快項目與長期項目結合）和大小結合（大型項目與中小型項目結合）的方式，保持房產開發的連貫性。而中小型房地產企業由于規模不大以及融資能力的限制，難以像大企業那樣依靠基金、信托、債券、上市等多種融資渠道獲取大型項目建設所需資金，故只能更多地趨向于選擇易融資的中短期項目和中小型項目。
（二）過多依賴間接融資
參照目前中小房地產企業所需的項目開發資金中，至少35%是自有資金，35%是銀行貸款，另外的30%來自于回籠的房款，房款中的很大一部分是來自于銀行的按揭貸款，所以房地產企業所需的開發資金中50%以上是來自銀行，在很大程度上房地產企業還是非常依賴于銀行信貸的支持。
近幾年來，雖然股票、債券等房地產直接融資工具取得了一定的發展，但由于中小房地產企業受自身資產規模、盈利能力、企業信用等因素的局限，發行股票、債券等已幾乎成為大型房地產企業的專利，真正有能力利用直接融資工具的中小房地產企業少之又少，直接融資比重明顯偏低，融資結構不合理，在短時期內中小房地產企業仍然難以擺脫以銀行信貸為主的間接融資局面。
（三）實際融資過程面臨困難多
自國家對發展過熱的房地產企業宏觀調控力度加大以來，也不乏出現了許多新的融資方式，例如上市、信托、合并、股權轉讓等等。但在實際運作過程中，由于整個金融界市場環境的約束和制度建設的缺乏，特別是由于我國中小型企業一直以來擺脫不了“資金不足、信譽不好、競爭實力不強”等一些觀點的影響， 使得這些企業遭到拒絕的頻率相當大。導致中小型房地產企業融資變得難上加難。
解決中小型房地產企業融資問題的幾種方法
分析以上存在問題可知，要想解決中小型房地產企業的融資難問題，需要從多個角度，結合多方主體，幫助中小型企業走出資金困境。主要可以從以下幾個方面考慮：
1.上市融資進入條件較為苛刻，中小型房地產企業很難通過上市融得所需資金。我們可以借鑒美國的發展經驗，實行以做市商（利用券商做市）制度為核心的柜臺市場交易，為中小型房地產企業上市融資提供便利渠道。另外，還可關注房地產投資信托基金（REITS）和住房抵押貸款證券化。房地產投資信托基金是在交易所上市的股權類證券投資產品，具體的模式包括信托計劃、封閉式產業基金和房地產公司型的REITS等，可參照美國的經驗，推進我國REITS產品開發， 為房地產企業提供銀行外融資渠道。住房抵押貸款證券化，既有助于解決銀行 “短存長貸”流動性不足的問題，又能使資金規模小的中小型房地產企業參與房地產投資。
2.中小型房地產企業如果擁有土地或其它資源，但資金實力不夠，可以通過合作開發的形式，引進有資金實力的合作伙伴共同對項目進行開發，雙方共享開發的收益、共擔風險。通常中小房地產企業都會尋求與有資金實力的大企業合作，這樣在解決企業資金困難的同時又可以借助大企業的良好聲譽來提高自身企業的知名度。另外，中小房地產企業也會選擇與承建項日的建筑企業聯姻，由建筑企業出資建設，開發企業出土地，合作開發，在當前也是一種很普遍的開發模式。。
3.根據不同開發階段選擇不同融資方式
前期準備階段：開發成本和費用包括購入土地使用權和原材料、支付可行性研究和規劃設計費用等，企業面臨融資規模不夠的風險。該階段融資期限長，融資數額較大，資金流穩定性要求較高，為了保證資金流穩定性高，可以接受較高的融資成本。受限股權融資和夾層融資可作為此階段融資的選擇，用以補充自有資金，使用夾層融資符合條件后，便可以使用貸款類信托融資和銀行融資。
建造階段：開發成本包括“七通一平”等土地開發成本，建筑、安裝工程，配套設施建設等支出，房地產企業面臨建設項目拖延、原材料價格上漲等風險，基建墊資和銀行貸款是現實操作中主要資金來源。短期融資債券，一般在9個月內還本付息，具有利率、期限靈活，周轉速度快、成本低等特點，是信譽良好的房地產開發企業，在生產階段和銷售階段進行銜接的時候解決短期資金缺口的理想融資選擇。此階段融資進度必須與開發進度配合，既滿足工程需要，又不因過度融資導致資金成本過高。
結語
從總體上講，中國內地的房地產市場形勢依然看好，中小房地產企業目前雖然面臨著較嚴酷的市場環境，而且自身也有很多的“瓶頸”問題亟待解決，但是只要企業決策者們能在這個新市場環境下及時改變企業的發展戰略，積極拓寬融 資渠道，加強項目經營的模式創新，就能夠在新市場環境下站穩腳跟，甚至實現 中小房地產企業的跨越發展。
參考文獻：
[1]王鐵姝.我國房地產企業融資問題研究[J].中國商界,2009(4).
[2]孫迎慶.金融危機和宏觀調控下我國中小房地產企業融資的探討[J].金融經濟,2009(6).
關鍵詞：中小企業 集合信托
近年來，中小企業經營成本不斷上升、資金壓力持續增大，生存和發展遭遇空前挑戰。與此同時，中小企業集合信托作為解決中小企業融資難的創新產品也應運而生。
2008年9月，西湖區政府與浙江中新力合擔保有限公司合作推出了全國首支小企業集合信托債權基金——平湖秋月，之后，中小企業集合信托的發行呈燎原之勢，在安徽、湖北、上海、北京、江蘇、山東等諸多省市相繼推出。據統計，2009年全國共有12家信托公司和擔保機構等合作推出了23個中小企業集合信托計劃，總體融資規模達到15.8億元。近年來，集合信托的發行規模也持續擴大，截至2011年底，僅北京市就累計完成集合信托發行17.995億元。
一、中小企業集合信托的概念
中小企業集合信托是指多家中小企業聯合起來作為一個整體，通過信托公司統一發行信托計劃募集資金，并把募集到的資金分配到各家企業。在集合信托中，認購方可能包括政府扶持資金、社會資金和風險投資基金等。企業各自確定資金需求額度，各自承擔債務，互相之間沒有債務擔保關系，而是共同委托一家擔保公司為所有企業承擔擔保責任。集合信托貸款到期后，由企業按期依約償還本息，集合信托再按照籌資來源及風險結構相應分派收益及風險損失。
中小企業集合信托的發行涉及企業、政府、信托公司、擔保公司、銀行、風險投資機構、再擔保公司等各類主體，使各投資主體可以依據自身的利益取向、風險偏好和承受能力獲取相應的收益，承擔相應的風險，為化解中小企業單位融資所面臨的成本高、風險大、損失難抵償的弱點進行了有益嘗試。中小企業集合信托各方職責分工如表1。
二、中小企業集合信托產品的優勢
一是充分發揮了信托在社會資源配置和財富管理方面的作用，資金來源多元化，可以合法的吸納社會資金，促進了民間資金向實體經濟的流動，且資金供給不受銀行信貸規模限制。二是把多個中小企業打包，取長補短，彌補了單個企業融資能力不足、發行成本過高的缺陷，降低了融資門檻，并起到了風險分散的作用。根據工信部調研，相比其他中小企業集合融資產品，中小企業集合信托更適合中小企業里的小型、微型企業。三是擺脫了以往財政資金支持特定企業“撒胡椒面”的模式。通過支持集合信托，使財政資金可循環、可持續利用，創新了財政資金的使用方式，并調動了各類金融機構的優勢資源和服務積極性，各取所需、各盡所能。在一些產品發行中，財政資金還發揮了杠桿作用。四是結構化的產品設計滿足了不同受益人的風險偏好。根據受益人不同的風險偏好和承受能力，把產品受益人依次安排為優先、次級、劣后等受益順序，執行不同的收益率，實現了多層次分散風險、多利益主體共贏的局面。五是充分考慮了企業的成長性，擔保方式靈活。集合信托產品擔保方式靈活，可以企業的不動產、設備抵押，應收賬款、經營權、租賃權、商標權、專利權、股權質押等多種方式相結合，商業模式良好、產品有市場前景的企業還可實現純信用免擔保。六是通過集合信托的發行，能夠為企業架設與金融機構的溝通橋梁，帶來其他跟進投資。根據對已參與集合信托企業的跟蹤，后續往往會獲得銀行的跟進貸款，或者是風險投資企業的股權投資。
三、有待研究的問題
（一）定價不夠科學
目前的定價方法主要是在貸款基準利率基礎上上浮一定比例，但是，這樣的定價方法忽略了企業的屬性和差異。集合信托產品的價格應根據參與企業的屬性來確定，充分體現出借款企業的風險和償債能力，而不應該是基準利率的浮動。
從借款企業看，同一支集合信托的參與企業適用一致的借款成本，對這些企業同樣不公平，具有更高風險的企業借款成本應該更高，否則可能導致逆向選擇，資質好的企業逐漸退出。因此，信托公司應依據各企業風險的大小，確定它們分別應承擔的利率水平或者擔保費率水平。另外，信托公司做的是對中小企業的投資組合，組合具有分散風險的作用，這一作用也應該體現在定價中。
（二）受益人分級機制有待深入研究
在已發行的集合信托中，有幾支嘗試了優先、劣后的受益人分級制，有些是風險投資機構作為劣后受益人，有些是財政資金作為劣后受益人。關于分級制是否更為有效，以及如何設計分級制是一個值得研究的問題。
投資者通過認購信托憑證獲得了債權，但如果企業成長性好，可否在保證貸款安全的前提下，分享企業資本增值收益，夾層融資就是這樣的一種設計。在集合信托發行中，夾層融資可以作為吸引非政府型的機構投資者的一個因素，道理類似于可轉債，這也是分級機制的一個設計思路。
（三）對企業成長性評價不足
在集合信托的操作中，對小型微型企業的成長性往往考慮不足，目前主要還是依據固定資產、財務報表等進行，而小型微型企業很多都是成長潛力大的企業，如何更準確的評估這些公司的償債能力、信用風險值得研究。
（四）缺少對中小企業集合信托產品效率的研究
中小企業集合信托已發展了四年，直觀上看，一方面一些中小企業通過集合信托融資后，經營明顯改善，并獲得了其他融資途徑；另一方面看，目前集合信托與銀行貸款表現出諸多同質性，并未明顯降低借款企業的門檻，也沒有形成高風險高收益的匹配，惠及面還比較窄。那么中小企業集合信托究竟發揮了多大作用，效率如何，有必要客觀準確的評價和總結。
四、中小企業集合信托與中小企業私募債券對比
中小企業集合信托與中小企業私募債券有很多相似點，二者都是目前中小企業的新興融資工具，同為債權融資，也同為直接融資，又都是面向特定用戶非公開發行。區別在于二者發行渠道不同，二級市場的結構也不一樣。但這不影響二者研究上的共通之處。
除了在私募地產基金領域的投資管理，喜達屋資本集團還擅長通過資本市場的分拆上市來為旗下私募基金的投資人鋪設一條良好的退出渠道。
喜達屋資本集團自成立以來已經創造或參與了8家上市公司，包括：1）Starwood Hotels & Resorts Worldwide（NYSE： HOT），全球最大的酒店管理集團;2）Equity Residential（NYSE： EQR），全美最大的出租公寓REITS;3）Starwood Waypoint Residential Trust（NYSE： SWAY），獨棟住宅出租領域的大型REITS;4）TRI Pointe Homes（NYSE： TPH），美國西海岸的大型地產開發商，也是金融危機后美國第一家新上市的住宅開發企業;5）Starwood Property Trust（NYSE： STWD），全美最大的商業地產抵押貸款REITS;6）iStar Financial（NYSE： STAR），美國大型商業地產抵押貸款REITS;7）Starwood European Real Estate Finance（LSE： SWEF），在倫敦交易所公開上市的投資于歐洲市場的商業地產抵押貸款投資基金;8）Opus Bank（NASDAQ： OPB），服務于中小企業和高凈值個人的商業銀行，尤其擅長地產金融方案的設計。
當前這8家上市公司的總市值已達到520億美元，而每家公司的背后都是一個經典的創富故事。不過，不同于一般的企業股權私募投資基金（即，VC、PE基金），喜達屋資本不僅僅是這些上市公司的財務投資人，它更是其中多家公司的創始人和管理者，這其中既有重資產的REITS公司，也有相對輕資產的酒店管理公司或住宅開發企業。因此，通過資本市場的上市退出來創造流動性，提高投資收益已成為喜達屋資本集團旗下地產基金的一大特色。
一號基金，搭EQR上市便車兌現投資收益
1991年Barry Sternlicht成立了喜達屋資本集團，致力于地產相關的基金投資業務，當時美國地產市場正遭受儲貸危機的沖擊。1992年喜達屋資本集團發起了第一只機會型私募地產基金及其附屬基金Starwood Opportunity Fund I & IA（SOF I），募集資金5200萬美元，用這筆錢喜達屋資本從FDIC（美國聯邦儲蓄保險公司）、儲蓄貸款協會等金融機構處低價購買了6400套出租公寓;僅18個月后，喜達屋資本就用這6000多套公寓交換了出租公寓公司Equity Residential的經營份額，隨后Equity Residential作為全美最大的出租型公寓REITS首發上市（NYSE： EQR），而喜達屋資本所持有的經營份額也隨即轉化為普通股，并在二級市場獲利退出。
二號基金、三號基金助力HOT成長
1993年11月，喜達屋資本發起了二號基金Starwood Opportunity Fund II（SOF II），募集資金1.02億美元，二號基金主要投資于酒店領域過度杠桿化的不良資產。1994年，公司將一號基金和二號基金所持有的酒店資產全部置入到當時已瀕臨破產的酒店類REITS公司Hotel Investor Trust（NYSE： HOT）中，從而換取了HOT公司75%的股權，重組后的HOT擁有了47家酒店的權益，并更名為Starwood Lodging Trust。此后，喜達屋資本又在三號夾層基金Starwood Mezzanine Investors（SOF III）的幫助下于1995年以5.37億美元收購了威斯汀酒店品牌，1998年，威斯汀酒店集團以16億美元的高價置入了上市公司HOT，HOT也正式更名為喜達屋酒店管理集團Starwood Hotels & Resorts Worldwide。到1998年中期，HOT的市值已從收購時的800萬美元上升到200億美元，而在這個過程中，喜達屋的二號、三號基金獲得了豐厚的投資收益。
四號基金借STAR分拆上市
1997年2月，喜達屋資本完成了四號基金Starwood Opportunity Fund IV（SOF IV）的募集，總募集資金8.3億美元。四號基金沿襲三號基金的夾層投資策略，但投資領域更為廣泛，除了投資于酒店行業的夾層貸款和不良資產外，還投資于零售物業、綜合體等物業資產的高收益債權。四號基金成立一年后，1998年3月，喜達屋資本再次發揮其高超的資本市場技能，把三號基金剩余的全部資產和四號基金的三分之二資產都置入到一個小型的RETS中，并將這只REITS重組為Starwood Financial Inc.（NYSE： SFI），從而將三號基金和四號基金所從事的夾層投資業務分拆上市。后來Starwood Financial更名為iStar Financial（NYSE： STAR），成為當時商業地產金融領域最大的上市公司。2003年喜達屋資本及旗下基金通過二級市場交易退出了在iStar Financial的投資，兌現了豐厚收益。
2010年6 月，朱燦創辦的新沃資本在北京成立，注冊資本2億元人民幣，主營房地產直投、夾層融資、私募股權投資、資產管理等業務。公司下設新沃投資、新沃置業、新沃基金、大連君泰等全資子公司，控股新沃司浦林，并參股多家企業。
在兩年多的時間里，新沃資本完成了項目投資、產業基金、PE等產業布局，截至2012 年底，公司基金管理規模達到 60 億元人民幣。2013年，新沃資本將繼續完成區域布局，在沿海主要城市布局直接投資、政府合作基金，設立區域分支機構及香港公司。
在朱燦看來，中國PE的發展面臨三大挑戰：第一，盡管國內私募股權行業發展很快，但也存在問題。例如私募股權基金的退出機制還有待完善，政府的相應政策需要適應市場變化等；第二，盡管當前以房地產融資為主的私募基金遭遇寒流，不過其未來仍然會一如既往地朝著既定的方向發展；第三，行業內的道德風險不容忽視，如果政府監管力度和配套措施得當，私募股權行業的下一個春天必將更加盎然勃發。
掘金地產投資
《投資與合作》：目前很多行業和資金都進軍房地產領域，而中國零售房地產領域的投資主體和業主結構極為復雜，這會產生怎樣的機會和問題？
朱燦：這個問題的核心是房地產行業的融資結構。之前，房地產行業融資主要依靠銀行貸款，現在不同來源的資金進入房地產領域，推動了融資結構多元化，這是我們看到的有利的一方面。另一方面，不同資金具有不同屬性，對融資方提出了不同要求，眼前確實解決或緩解了資金需求問題，但未來是否會影響到行業的發展還有待時間驗證。所以，作為融資方來講，一定要有管理融資結構的意識。
《投資與合作》：過去兩年中，很多人認為一線城市的泡沫比較厲害，開始轉向二三線城市，甚至四線城市。這種現象會產生什么問題？
朱燦：這涉及到對市場的判斷。一線城市的房地產市場是否如某些機構所言“已經飽和并存在泡沫”？當大家都轉向二三線城市時，想想二三線城市的房地產市場是否有足夠的容量？另外，產品是否符合市場需求？一些開發商在二三線城市興建體量巨大的城市綜合體，這種物業形態與體量可能并不符合當地市場需求。這就是典型的產品不符合市場的案例。
新沃資本將重點放在全國重點城市及沿海城市，我們認為這些地方的房地產市場還存在較大發展空間。
《投資與合作》：無論是購物中心還是寫字樓，持有商都會涉及到資產運營的問題。現階段國內的地產基金剛剛起步，機構投資人極其缺乏，加上金融工具不匹配，缺乏成熟的專門經營物業的機構。投資人如果僅靠租金收入，效益并不高。你如何看待商業地產在中國的機會？最大的風險在哪里？
朱燦：商業地產的后期運營十分重要，甚至是成功的關鍵，商業地產的運營需要專業機構來做。新沃資本專注于商業地產的投融資環節，不涉足具體的物業運營。
租金收入并不是唯一的收益來源。投資于建設期的商業物業，收益來源是商鋪出售收入或者租金收入；投資于已建成運營的商業物業，收益來源可以是租金收入或持有期間物業的升值。就新沃資本而言，我們所投的商業地產項目，可以滿足投資者的收益需求。
城鎮化趨勢及相應的配套政策會給商業地產帶來巨大的發展機會。但我始終認為，冒進地投向商業地產是有風險的，主要的風險包括市場風險、物業運營風險等。
《投資與合作》：在資本市場發達的地區，商業地產的持有者可以通過出售給上市公司或者REITs（房地產投資信托基金）實現退出。比如香港的REITs主要是長期投資，整個信托基金可以存在80年，信托單位可以在交易所買賣。你如何看待國內REITs的發展？這種做法能否幫助保障房融資？
朱燦：國外投資機構主要投資成熟物業，通常會較長時間持有物業以收取租金，或在合適的市場時期出售物業以獲取資產增值；國內投資機構主要投資開發階段，通常依靠項目建成后銷售回款來實現投資退出。
REITs需要大量成熟物業（可產生穩定的租金流入）、相關的交易機制及法律法規以及專業的房地產投資與物業管理團隊。目前，上述這些條件在國內都在走向成熟。因此，我對REITs在國內的發展持樂觀態度。REITs持有的資產要求能夠產生穩定的現金流入，通過REITs來發展保障房具有可行性。
《投資與合作》：過去幾年，市場發生了很大變化，承諾10%或者20%的回報越來越難，一些房地產基金能否兌現當初的利益回報成為很大問題。你認為如何促進房地產基金行業健康成長？機構投資者應該怎樣做資產配置？
朱燦：能否滿足投資者的回報需求，這是對投資機構的考驗。首先，投資機構要有優秀的投資能力，甄選優質項目，設計合理的交易架構，做好風險管控措施，才能保證投資者的收益；第二，房地產基金行業在國內的發展歷史還較短，投資環境、投資機構、投資者都尚未成熟，領先的投資機構應負起投資者教育的責任，引導投資者形成合理的收益預期。
資產配置服從于投資策略，同時也受投資習慣的影響。新沃資本在考慮資產配置時，會考慮投資資產在地域上的分布、物業形態的分布、投資期限長短的匹配等。
《投資與合作》：新沃資本在地產投資上有什么值得借鑒的策略？
朱燦：我們主要采取直接投資方式。在募資方面，主要通過自有客戶、銀行渠道、第三方理財機構等。在城市選擇方面，新沃資本將重點放在全國重點城市及沿海城市。新沃資本在物業類型上沒有明顯偏好，住宅、商業、工業地產都會涉獵，關鍵是要符合當地市場的需求。
結構化產品
《投資與合作》：目前市場上一些房地產基金都是以股+債的方式進行投資，或者將資金通過銀行的委托貸款投資到房地產中，如果在未來要實現真股權投資，對房地產企業、對基金本身而言需要怎樣的要求？
朱燦：如果要采用真股權的方式，投資機構要真正承擔起項目失敗的風險，開發商要做好大塊收益被投資機構享有的準備。屆時，投資機構要更關注項目的投資價值，避免項目失敗。新沃資本已經在做一些有益的嘗試，例如，投資收益采取固定+浮動的方式。這里的浮動就讓投資有了更多的股權屬性。目前，國內的房地產市場在發展，房地產金融在走向成熟，房地產投資機構需要在這個過程中運用更加多元化的投資方式，并在其中積累投資經驗，成為投資主流。
《投資與合作》：在財富管理時代，產品設計成為核心。投資收益的前提是保證投資的安全性和流動性，尤其在當前的經濟環境下，結構性產品很好地滿足了不同投資者的風險和收益偏好。新沃資本的結構性產品是怎么設計的？
朱燦：結構化必須以市場為導向，即根據市場需求進行產品設計。目前，我們在結構上做了優先與劣后的排序，它們的區別體現在收益水平、退出保障等方面。以房地產夾層基金為例，通過股債結合的產品設計，在收益結構上劃定不同優先級，在分配次序上，優先級投資者首先獲得收益，收益率約為10%-13%，在滿足了優先級投資者收益之后，才向劣后投資者分配，收益率會高一些，例如達到30%。
《投資與合作》：新沃資本的這種結構性產品，是一種金融創新嗎？
朱燦：這種結構性產品是根據市場需求設計的，設置優先劣后的思想已被廣泛應用。我們所做的就是把這種思想運用到具體的產品中，通過對市場的把握設置合理的收益水平，做好投資退出安排。金融創新并不一定要做得很復雜，把金融創新等同于復雜公式與量化分析是一種誤區。將簡單的思想運用到實際的業務模式與產品中去，讓它具有可行性，讓它被市場接受，這就是一種創新。
《投資與合作》：你對純股權類的產品有什么看法？
朱燦：我們也會以純股權的方式去投資項目，現在正在推出的產品就是股權類。股權投資類產品在投資者退出上也可以做結構性安排。任何一個結構性安排都是維護投資者的利益，保證資金的安全。
投資的一個重要指標是收益性，但更重要的是安全性和流動性。所有的資金無論是大的LP還是小的LP，最終都要給予回報，都有退出期限，如果有退出期限我認為就是有債券性質的，包括PE都是有期限的。真正的股權投資是沒有期限的，投資是失敗還是成功，到最后才能見到結果。我們是在流動性上做了更多的安排。
《投資與合作》：作為投資人你覺得收益和安全哪個更重要？
朱燦：我覺得收益和安全需要平衡。如果不做平衡只做收益或者只做安全，這個投資就是失敗的。高風險不一定帶來高收益，但高收益背后通常有高風險，兩者的平衡非常重要。
我們做PE類產品傾向于稍微做一些風險性的投資，但對于夾層基金類產品，安全性是第一位。不同產品代表著不同的風險與收益組合，這是為了滿足客戶的需要。對于職業投資者來說，他做的每筆投資都必須做到收益性與安全性并重。
《投資與合作》：新沃資本在項目選擇上有哪些標準？
朱燦：考察項目時，我們主要關注以下幾點：首先是行業的發展前景，對行業一定要深入研究，把握其發展趨勢；其次是公司的定位與優勢，是否具有一定的獨特性與不可復制性；第三是公司的管理團隊構成、經營管理水平。看項目，不能方方面面都苛求，沒有一個完美的項目，項目不完美的地方也是VC/PE提供價值的地方。
盡職調查時得到全面真實的信息，這是成功投資的重要一步。部分企業提供不真實信息、或是隱瞞信息，我們的盡職調查團隊中配備有富有經驗的會計師、律師，通過他們的專業判斷，我們會對信息的真實性有一個判斷。
借力銀行
《投資與合作》：新沃資本同國內多家銀行都有緊密的合作，私募股權投資公司與銀行合作的優勢在哪里？
朱燦：第一是募資方面，因為銀行有私人銀行業務和高端客戶業務。
第二是投資方面，在項目提供上有優勢。原先我們做投行的概念是做高成長，但現在的市場處在下行階段，銀行原來的優勢就體現出來了。因為銀行做債券首先要判定這個企業是否安全，是否有可抵押資產，財務報表未來的可持續性是否健康、正常。銀行給我們提供的項目，質量明顯比社會上提供的要好。所以，在投資方面銀行能提供項目的支持以及其他方面的支持。
第三是管理方面。因為銀行貸款的安全性是通過風險控制來實現的，包括前期企業的基本狀況，企業運營過程中的風險管理和風險監控。銀行的網點遍布全國各地，可以隨時深入企業，這就解決了人員問題。風險管控可以實時到位，有相應的制度支持，這樣雙方可以共同管控。
另外，退出通道也是一個很大的優勢，我們未來退出的話可以與債權產品結合起來。
《投資與合作》：具體怎么結合？
朱燦：假設受目前IPO退出渠道不暢的影響，某個PE項目預期上市的可能性非常小，但企業質量非常好，符合銀行相關要求，可以向其發放貸款，那股權投資就可借此退出。PE機構與銀行的投貸一體化合作，關鍵在于企業的質量，要看企業是否達到了銀行的要求，是不是銀行追求的客戶。
發展策略
《投資與合作》：經過兩年多的發展，你能介紹一下新沃資本現在的情況和未來的計劃嗎？
朱燦：新沃資本最初主要有三塊業務：第一個是房地產夾層基金，主要是結合中國當前的下行經濟形勢，做股債混合產品；第二個是PE，現在做的主要是與國家發改委合作的創投基金，還有一些行業基金；第三個是房地產開發，新沃旗下有兩家房地產開發機構，主要是做定制式地產。現在新增加的是國際業務、并購業務、資產管理業務，未來我們還會去尋求收購一家信托公司。
《投資與合作》：新沃資本涉及的業務從產業到財富管理，再到資本市場、銀行，強調的是“大金融資產管理”的概念，有什么深層次的原因？
朱燦：我們致力于向各類客戶提供綜合化的金融服務。這一定位是基于這樣一種認識，即客戶需要多種類型的金融服務，而現有的各類金融機構受限于其業務資質及業務傳統，在為客戶提供綜合化、定制化金融服務方面存在“露白”，這對于一些具有創新性與靈活性的公司而言，是非常好的市場機會。
新沃資本的產品比較豐富，市場需要一個多元化、綜合化的服務，這也是未來的一個發展方向。我們非常看好這些業務，包括單向給大型企業做資產證券化。我們也正在設計資產證券化的產品，相當于給資產提供了另外一條退出通道。
《投資與合作》：現在一些私募股權機構涉足的范圍越來越廣，進行各種各樣的投資，你認為未來行業的發展趨勢是走專業化還是多元化？
眾所周知，電影是一種大投入、重裝備、高風險、大產出的產業，如今好萊塢大制作的投資動則上億美元，2009年上映的《阿凡達》更是創下5億美元的投資神話。不過值得注意的是，這些投資的60%由兩大私募基金DuneEntertainment與IngeniousMedia承擔，而作為制作方的20世紀福克斯所承擔的投資比重相對較小。也正是由于這些電影產業投資基金，《阿凡達》最終才能以大制作獲得大票房，創下13.4億美元的票房神話。可以說，美國電影的成功依賴于一個健全而活躍的資本市場，特別是自2004年以來崛起的電影產業投資基金，在好萊塢電影產業發展中發揮著重要的作用，成為電影資本市場的一支中堅力量。本文將從資產證券化的視角聚焦電影產業投資基金形成的歷史，并從資產證券化運作入手分析電影產業投資基金的形成機制，最后結合我國電影產業投資基金發展的現狀提出幾點建議，以期推動我國電影產業投資基金的健康發展。
一、電影產業投資基金形成的歷史
美國早期電影藝術家大衛•沃克•格里菲斯（D.W.Griffith）對電影與資本的關系有著十分精到的表述，“我要提醒你注意，現在沒有一種商業活動能依靠自身的積累為自己提供資本現在所有成功的商業都是那些借貸者，因為只有他們才知道如何借別人的資金去賺取利潤。同時，投資者也會發現和成功的商業合作，會讓他們的資本升值。”①而他本人的作品——《一個國家的誕生》，就是電影產業和金融資本聯手創造的好萊塢商業神話。不過，早期電影產業的融資多來自內源資金或者銀行資本，外部直接融資比例很小，這種局面一直持續到上個世紀70年代。
隨著電影投資成本的上升，電影產業的融資需求以及經營風險也逐步放大，內源資金或者銀行資本無論是在資金提供量還是風險抵抗能力上都難以適應這一趨勢，于是尋求新型更具風險傾向性的外部資本成為這個時期電影資本市場的主流。而恰恰在此時，美國出臺了更有利于電影投資的稅收政策，其中規定投入到電影攝制的資金可以在短期內提前折舊，同時可以作為報稅時的預扣金額，這一稅收優惠政策吸引了大量個人投資者，特別是歐洲的個人投資者，形成了外部資本投資電影的第一次浪潮。②
但是，個人投資者在資金籌集、資本運作、風險預防能力等諸多方面存在先天不足，加之1986年美國稅制改革取消了稅收優惠政策，個人投資者很快被機構投資者所替代，并創新地使用投資組合理論，大大降低了投資人的風險，吸引大量保險基金和退休基金等機構投資者進入電影投資領域，掀起了外部資本投資電影的第二次浪潮。究其根源而言，第二次浪潮實際上是在電影產業尋求資金以及資金尋求投資機會的雙重推動下形成的，而機構投資者所掌握的資金相比較于傳統間接資本的風險偏向性更強，也更適宜于電影這類高風險、高收益類行業的投資，在其后的差不多20年時間內，機構投資者成為好萊塢電影最為重要的外部資本來源，也成就了諸多的明星產品和商業神話。
也許正是由于這些商業神話的明星效應，那些精于計算、勇于創新的華爾街人士開始關注好萊塢的電影，并以其更為專業化的方式取代機構投資者介入電影產業投資，很快掀起了外部資本投資電影的第三次浪潮。第三次浪潮的第一場大戲由派拉蒙和美林證券聯手導演，由于兩者都是各自領域中的領導者，兩家推出的第一個合作投資基金——麥爾羅斯合作基金（MelrosePartners）很快成為電影合作投資基金中的標桿產品，分析這款產品也許是我們討論電影投資基金最好的一個切入點。
美林證券作為派拉蒙的投資顧問，長期關注于包括派拉蒙公司在內的電影產業的投資與收益問題，并采用一些專業的證券分析工具分析電影業的投資收益及其資產證券化的可能性。根據美林的分析發現，即便是在電影最不景氣的年份，派拉蒙公司多年發行電影的內部收益率都保持在15%的水平，而同期對沖基金的內部收益率也只是在12%～18%這個區間，這就意味著以這樣的內部收益率水平可以實施資產證券化，并有機會說服投資人進行投資。③
基于此，美林證券在2004年7月與派拉蒙公司簽署了首款合作投資基金——麥爾羅斯合作基金，該款合作投資基金計劃為派拉蒙2004和2005年投資拍攝的26部電影提供18%的資金額度，而相應地投資人將從這26部電影的投資收益中獲得18%收益。這個合作投資基金計劃獲得大量投資人的青睞，加之美林證券的成功運作，麥爾羅斯合作基金很快就募集資金2.31億美元，占到派拉蒙擬合作投資拍攝電影總投資的20%，超出了預期的投資比例。從此以后，華爾街與好萊塢聯手推出了多款合作投資基金，如GunHillRoad分別向索尼和環球提供7.5億和5.15億美元，MagicFilms向迪斯尼投資5.05億美元，而LegendaryPictures向華納兄弟投資5億美元，而福克斯則獲得來自DuneCapital的3.25億美元資金。這些合作投資基金為好萊塢電影產業提供了重要的資本支持，特別是像《阿凡達》那樣的大制作更是有賴這些投資基金才獲得成功。④
二、電影投資基金的形成機制
所謂產業投資基金是指一種主要針對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。它實質是通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由專業機構管理基金資產并按照投資收益分成的從事實業投資的金融創新工具。周海、張金城等人根據產業投資基金運作和管理模式的基本特點將其分為兩大類別：其一是仿效創業投資基金設立的產業投資基金，主要對未上市的高成長企業進行投資并獲得投資收益；其二是以穩定的現金流為支撐，通過實現資產證券化構建產業投資基金。⑤
按照這個分類，上文所討論的好萊塢電影投資基金屬于第二類，即以電影產業的未來收益作為資產，通過證券化方式構建的電影產業投資基金。下面我們將結合資產證券化的本質屬性，從資產證券化與融資證券化兩個層面分析電影投資基金的形成機制。
首先，就其本質而言，好萊塢電影投資基金是依賴于電影產業資產證券化所構建的，其實質是電影公司將未來的票房收入等流動性資產剝離出來，并以該資產為信用基礎的融資行為。因此，電影資產證券化的可能性及其水平是其形成的前提和關鍵所在，而電影投資基金的形成機制一定程度上就是電影資產證券化的機制。以下我們將結合電影資產證券化過程的關鍵步驟（具體參見圖1），對電影投資基金的形成機制予以說明。
第一步，確立資產證券化目標，組建資產池。電影公司作為發起人分析自身的融資需求，確立資產證券化的目標，然后將自己在未來幾年投拍電影產生的票房收入等未來現金流作為核心資產，并根據證券化目標組建一個一定規模的資產池。由于電影產業投資基金實質是以這個資產池中的資產作為信用基礎，而電影的未來收益是不確定的，因此電影公司曾經投拍電影的歷史收益水平就成為信用評價最為直接的依據。如前文提及派拉蒙公司發行電影的內部收益率為15%就成為麥爾羅斯合作基金設立的信用基礎。資產池組建其實是一個通過資產重組來奠定信用的過程，由于電影產業收益具有不確定，因此如下兩點在信用確立過程中就變得十分重要：其一是電影公司有著一定時間跨度的電影發行歷史記錄，且這些歷史記錄能夠證明電影公司所發行的電影具有較好的收益水平；其二是資產池中有足夠數量的資產，即相當的投拍電影數量，以便資產池能夠確保投資風險的分散。
第二步，組建特設信托機構，實施風險隔離。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，一旦特設信托機構成立，資產池中的資產將與發起人實施分離，被出售給特設信托機構。值得注意的是，資產出售行為必須為真實出售，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，這就保障了資產池不再受發起人信用水平的影響，從而實現了投資者與發起人信用風險的隔離，以使投資人的風險最小化。
第三步，完善交易結構，實現信用增級。交易結構是指在資產證券化過程中，圍繞資產風險與收益等要素進行分離與重組，進而轉換成能夠在金融市場上出售和流通證券的一系列結構安排。⑥在這個步驟中，特設信托機構將通過信用提高技術，如信托資產分層、設立利差賬戶等，增強資產信用，改善發行條件，吸引更多的投資者，以保障資產證券化能夠順利實施。
其次，好萊塢電影投資基金的設立在實施資產證券化的同時，也意味著融資手段的證券化，即作為發行人的電影公司是通過發行證券的方式，如債券、股票等多種形式向投資者募集資金。例如，前文述及的麥爾羅斯合作基金就切分為優先級貸款、AAA級債券等不同品種，以吸引不同資金能力與風險偏好的投資者，具體如下圖所示，以下我們將結合圖2按照風險水平分別予以說明。⑦
1．優先級債務貸款。優先債券是相對于普通債券而言的，其在企業破產后的償還次序在普通債券之前，因此優先債券的風險相對較小，其收益率也相對較低。對于電影投資基金而言，優先級貸款實質以預售發行權合約為擔保，以發行商預付的“保底發行金”作為還款來源，因此此類貸款的風險較小，其收益也只是比定期存款利率略高。
2．AAA級債券。AAA級公司債券是等級最高的公司債券，一般認為其信譽度僅次于國債，因此這類債券的風險較低，其收益水平也一般，略比優先級債務貸款的收益水平高1-2%。對于電影投資基金所發行的公司債券，多以電影發行的票房或者DVD銷售的未來現金流作為信用基礎，向投資者發行的證券化產品。
3．夾層融資。夾層融資是介于風險較低的優先級債務貸款和風險較高的股本融資之間的一種融資方式，它一般采取次級貸款的形式，但也可以采用可轉換票據或優先股的形式。由于次級貸的風險較高，一般投資方通常需要電影公司通過完片擔保，保證一部電影會嚴格按照投資者與制片人協商確定的預算和計劃來完成，以避免不必要的損失。由于夾層融資的風險較高，其利率水平一般在10%～15%之間，要明顯高于其他類型債券的收益水平。
4．股權融資（EquityFinancing）。股權融資是指通過出讓部分股權獲得資金的融資方式，因此，股權融資的投資人有別于債權人或其他游資，會對影片全程進行監督，幫助制片、發行、推廣部門合理調配資金，避免資金濫用，保障項目順利開展。由于股權融資的風險高，其收益水平也相應較高，可以達到15%～20%。而且在股權融資的協議中，電影公司一般都會簽訂股份回購意向，即在特定的時期內回購融資方股份，這樣既確保影片版權的完整性，又為外部投資者提供了很好的退出渠道。
三、余論
首先，好萊塢電影投資基金之所以能夠依賴證券化方式設立，是因為好萊塢電影產業本身的資產具備證券化的基礎條件。就其本質而言，資產證券化是將能夠在未來產生穩定現金流的資產打包，將其收益權轉化為標準化、可分割的證券出售給投資者，因此，只要是能夠在未來產生穩定現金流的資產都可以證券化。而好萊塢電影公司，特別是其中的幾大電影集團所發行的電影作為資產具備了證券化的基本條件：其一，這些公司發行的電影能夠在未來產生可預期且較為穩定的現金流，而且其現金流可以通過預授權合約等方式得到保障；其二，這些公司作為發行人具有良好的信用基礎和盈利能力，而且這些都可以由其經營的完備的歷史記錄來證明；其三這些公司所發行的電影作為證券化資產具有較好的變現能力，特別是隨著好萊塢電影產業全球化、跨媒介的發展，電影作為知識產權資產的變現能力逐步增強。
其次，好萊塢電影產業投資基金的證券化運作，有賴于完善的制度安排與中介服務，這些是其順利運行的外部條件。其一，美國在資產證券化方面有著十分完善的制度安排，如《加強二級抵押貸款市場法案》（1984年）、《稅收改革法案》（1986年）等法案不僅在立法上確立資產支持證券的合法地位，而且為其交易提供了合理的稅收結構安排，為資產證券化奠定了良好的制度基礎。其二，好萊塢電影企業有著十分連續的、可回溯的信用記錄，并且有著十分完善的信用評價機制，這些為電影資產證券化提供了良好的信用環境。其三，好萊塢電影產業投資基金的證券化運作有著十分完善的中介支持體系，特別是在電影資產證券化的信用評級與信用增級過程中，有十分發達的評價機構與擔保機構為其保駕護航，提供十分周到的中介服務。
