時(shí)間：2023-05-30 09:36:25
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對(duì)于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市場(chǎng)利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場(chǎng)利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場(chǎng)利率的變動(dòng)必然引起債券價(jià)格的變動(dòng)，從而會(huì)給債券持有者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。
（一）利率市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)的發(fā)展
近20年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場(chǎng)化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場(chǎng)決定過渡。
從債券發(fā)行市場(chǎng)看，1995年8月，財(cái)政部開始試行采取市場(chǎng)化的招標(biāo)方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過渡到大部分國(guó)債通過無(wú)預(yù)定價(jià)格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國(guó)債，國(guó)債拍賣發(fā)行收益率的市場(chǎng)化進(jìn)程加快，使得國(guó)債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。
債券二級(jí)市場(chǎng)的日益完善，也對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程起到了重要的推動(dòng)作用。1988年債券二級(jí)市場(chǎng)建立，1991年開始引進(jìn)回購(gòu)交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購(gòu)交易額突破5萬(wàn)億，同時(shí)也被人民銀行作為主要的公開市場(chǎng)操作工作。而且債券加購(gòu)利率已成為一種市場(chǎng)化程度最高的利率形式，成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，并對(duì)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化產(chǎn)生較大的推動(dòng)力。
（二）目前債券市場(chǎng)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)
從目前我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀看，無(wú)論是發(fā)行市場(chǎng)還是流通市場(chǎng)都存在著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。
(1)發(fā)行市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)
發(fā)行市場(chǎng)上看，一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行頻率加快，債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國(guó)債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國(guó)開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國(guó)債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國(guó)債，招標(biāo)利率降至2.90%，超出很多投資者的預(yù)料。
顯然，過低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價(jià)值大大降低。由于國(guó)家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)降息的預(yù)期大大減弱，對(duì)于長(zhǎng)期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國(guó)債中，計(jì)劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場(chǎng)對(duì)于債券發(fā)行中利率風(fēng)險(xiǎn)的重視，已經(jīng)開始對(duì)債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。
(2)流通市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)
從流通市場(chǎng)上看，人民銀行的降息舉措以及市場(chǎng)對(duì)于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場(chǎng)收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來(lái)，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國(guó)債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后，這種趨勢(shì)更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當(dāng)月國(guó)債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購(gòu)利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲線的日趨平坦反映了市場(chǎng)長(zhǎng)債短炒、短期行為嚴(yán)重，隱含的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。以30年期國(guó)債為例，只要利率上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，按到期收益率2.90%的久期計(jì)算，其市場(chǎng)價(jià)格要下降19.95元。
為此，人民銀行已經(jīng)開始采取措施來(lái)減輕潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)，最近一段時(shí)間連續(xù)通過公開市場(chǎng)正回購(gòu)操作回籠資金1000億元，減少在債券市場(chǎng)上爭(zhēng)購(gòu)債券的資金，從而引導(dǎo)回購(gòu)利率緩慢走高，最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。
附圖
二、債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）債券市場(chǎng)的流動(dòng)性及期作用
市場(chǎng)的流動(dòng)性指的是市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個(gè)指標(biāo)度量市場(chǎng)流動(dòng)性(BIS,1999)：
1.密度：交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)格的幅度，也即與市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)的交易成本，它通常可以用債券買賣價(jià)差來(lái)表示。差價(jià)越小，說明債券交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，因而債券市場(chǎng)的效率越高。
2.深度：它反映的是不會(huì)影響現(xiàn)行價(jià)格的市場(chǎng)交易量，可以用某一既定時(shí)間中做市商交易報(bào)價(jià)的交易量來(lái)表示；也可以通過債券的周轉(zhuǎn)率反映。
3.彈性：指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場(chǎng)的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來(lái)。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場(chǎng)狀態(tài)（買賣差價(jià)、交易量）的速度。
作為目前我國(guó)債券市場(chǎng)主要組成部分的國(guó)債市場(chǎng)，其市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于金融市場(chǎng)和貨幣政策的重要性可以從以下幾個(gè)方面來(lái)理解：
第一，由于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價(jià)的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購(gòu)、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)也是交易者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個(gè)富于流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。
第二，國(guó)債市場(chǎng)形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場(chǎng)參與者對(duì)利率變化預(yù)期和長(zhǎng)期利率趨勢(shì)，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。
第三，國(guó)債是央行在公開市場(chǎng)上最重要的操作工具；如果國(guó)債市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會(huì)信用總量的能力會(huì)受到限制，資產(chǎn)價(jià)格容易過度波動(dòng)；此外，國(guó)債還是各國(guó)中央銀行外匯儲(chǔ)備的手段。
一般說來(lái)，金融市場(chǎng)在提供流動(dòng)性方面本身會(huì)有一些自發(fā)的制度安排，但是一個(gè)富于深度和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總€(gè)市場(chǎng)參與者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)好處，另一方面，單個(gè)市場(chǎng)參與者缺乏促進(jìn)和維持市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性，理論部門如財(cái)政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。
（二）債券市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上所要面對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩種
形式：市場(chǎng)／產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于市場(chǎng)交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無(wú)法按照公允的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)需要OTC市場(chǎng)中進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易時(shí)表現(xiàn)得十分突出。而資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時(shí)間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行清算，從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性不足主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1.債券市場(chǎng)的人為分割
我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)目前被人為分割成交所和銀行間兩個(gè)各自獨(dú)立運(yùn)行的市場(chǎng)，相對(duì)來(lái)說交易所的債券市場(chǎng)因素與資本市場(chǎng)在交易報(bào)價(jià)和資金清算上融為一體，市場(chǎng)交投遠(yuǎn)較銀行間市場(chǎng)活躍。但由于交易所實(shí)際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制。而且中央國(guó)債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國(guó)債公司之外，無(wú)法對(duì)債券的真實(shí)性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場(chǎng)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。
不過，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)分割，一個(gè)最直接的不足之處就是形成的國(guó)債收益缺乏指導(dǎo)性，這使得人民銀行透過公開市場(chǎng)操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。
2.金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上的運(yùn)作還有局限性
首先，銀行體系流動(dòng)性異常充足。大量閑置資金投向債券市場(chǎng)，造成債券市場(chǎng)需求增加。雖然2002年初實(shí)施準(zhǔn)入備案制以后，市場(chǎng)擴(kuò)容速度大大加快，但存款類金融機(jī)構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)供給不足，在空頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)需求不足，形成單邊市場(chǎng)。
其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場(chǎng)后，還習(xí)慣于交易所的交易模式，對(duì)銀行間市場(chǎng)的詢價(jià)方式一時(shí)難以適應(yīng)。一些中小金融機(jī)構(gòu)（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場(chǎng)的活躍程度，同時(shí)也給自身帶來(lái)了較大的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在交易所市場(chǎng)上，部分金融機(jī)構(gòu)將國(guó)債市場(chǎng)當(dāng)成服務(wù)于其資本市場(chǎng)的工具，過度投機(jī)炒作，造成了國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)異常，在一定程度上影響了國(guó)債市場(chǎng)的健康發(fā)展。
3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無(wú)法合理預(yù)測(cè)未來(lái)
實(shí)際上債券市場(chǎng)的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)為市場(chǎng)成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實(shí)力的約束，在理論上可以無(wú)限擴(kuò)大自己的債券投資能力，增加了市場(chǎng)對(duì)債券的需求。當(dāng)前市場(chǎng)有不少市場(chǎng)成員，特別是中小金融機(jī)構(gòu)通過債券回購(gòu)融資進(jìn)行滾動(dòng)放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長(zhǎng)期債券收益率在很大程度上受短期回購(gòu)利率的影響較大。
所以，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以看作是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn)，是其他風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)整體運(yùn)營(yíng)方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場(chǎng)上利率風(fēng)險(xiǎn)的凝聚會(huì)直接影響金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動(dòng)性的表現(xiàn)。這種市場(chǎng)／產(chǎn)品類型的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)在將債券變現(xiàn)時(shí)產(chǎn)生價(jià)值上的損失，如果損失足夠大的話，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致有關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，事態(tài)嚴(yán)重時(shí)還可能引發(fā)“金融恐慌”而導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)的非流動(dòng)性。
三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的作用
（一）利率期貨的功能
利率期貨是指以債券類為標(biāo)的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場(chǎng)利率波動(dòng)所引起的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利率波動(dòng)使得金融市場(chǎng)上的借貸雙方均面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，特別是越來(lái)越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應(yīng)運(yùn)而生。最早開辦利率期貨業(yè)務(wù)的是美國(guó)。20世紀(jì)70年代末，由于受兩次石油危機(jī)的沖擊，美國(guó)和西方各主要資本主義國(guó)家的利率波動(dòng)非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低或規(guī)避利率波的風(fēng)險(xiǎn)，1975年9月，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國(guó)庫(kù)券、中長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進(jìn)入80年代，英國(guó)、日本、加拿大、澳大利亞、法國(guó)、德國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。
利率期貨一般可分為短期利率期貨和長(zhǎng)期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)3個(gè)月期利率為標(biāo)的物，后者大多以5年期以上長(zhǎng)期債券為標(biāo)的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個(gè)方面：
1.價(jià)格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競(jìng)價(jià)方式，產(chǎn)生未來(lái)不同到期月份的利率期貨合約價(jià)格。同時(shí)，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價(jià)格一般領(lǐng)先于利率現(xiàn)貸市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場(chǎng)價(jià)格的信息含量，并通過套利交易，促進(jìn)價(jià)格合理波動(dòng)。
2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以利用率期貨來(lái)達(dá)到如下保值目的：(1)固定未來(lái)的貸款利率：利率期貨合約可以用來(lái)固定從經(jīng)營(yíng)中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預(yù)期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來(lái)的借款利率：債券期貨合約可以用來(lái)鎖定某一浮動(dòng)借款合同的變動(dòng)利息支付部分。
3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無(wú)論在債券價(jià)格漲跌時(shí)都可以獲得，以避免資金在債券價(jià)格下跌時(shí)出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進(jìn)行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進(jìn)行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應(yīng)能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場(chǎng)快的多。
（二）利率期貨在于防范債券中場(chǎng)中利率風(fēng)險(xiǎn)的作用
首先，利率期貨有助于投資者在認(rèn)購(gòu)債券時(shí)，規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在利率市場(chǎng)化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會(huì)由于市場(chǎng)利率的走高而出現(xiàn)價(jià)格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險(xiǎn)。
這一方法，在國(guó)際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時(shí)，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)宣布準(zhǔn)備放開利率，市場(chǎng)利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風(fēng)險(xiǎn)。1982年12月31日，在CBOT的長(zhǎng)期債券期貨交易停市時(shí)，美國(guó)財(cái)政部甚至為此推遲了20年新國(guó)債的發(fā)行，他們認(rèn)為在沒有保值交易存在的情況下，勢(shì)必會(huì)影響長(zhǎng)債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）
其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場(chǎng)上的套利交易有助于促進(jìn)形成統(tǒng)一的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，從而形成一個(gè)從短期到長(zhǎng)期完整的國(guó)債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復(fù)制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會(huì)復(fù)制出一個(gè)收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，為整個(gè)金融產(chǎn)品體系的定價(jià)提供準(zhǔn)確的基準(zhǔn)（約翰·馬歇爾等，1998）。
（三）利率期貨交易對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范
債券現(xiàn)貨市場(chǎng)與期市場(chǎng)之間流動(dòng)性的相互關(guān)系，無(wú)論對(duì)市場(chǎng)參與者還是監(jiān)管當(dāng)局都有重要意義。顯然，這兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)貸市場(chǎng)交易量的增加能夠帶動(dòng)期貨市場(chǎng)為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準(zhǔn)國(guó)債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間可能存在一定的潛代關(guān)系。只不過這種替代關(guān)系在市場(chǎng)巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。
首先，期貨交易的“賣空機(jī)制”對(duì)于現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性有很大的促進(jìn)作用。債券市場(chǎng)的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。如果交易商在期貨持有空倉(cāng)，那么在結(jié)算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進(jìn)行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國(guó)債存貨以應(yīng)付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時(shí)性”和交易量，造成市場(chǎng)流動(dòng)性下降。由于這些原因，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)中關(guān)于國(guó)債交易的“賣空機(jī)制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國(guó)債回購(gòu)或借貸市場(chǎng)，減少不必要的國(guó)債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當(dāng)延期；第三，如果市場(chǎng)對(duì)某一品種國(guó)債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國(guó)債。通常，這些措施可以增加市場(chǎng)對(duì)空制的信心。
其次，利率期貨交易采用的標(biāo)準(zhǔn)化交易方式和保證金制度，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。由于期貨交易通過交易所充當(dāng)清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡(jiǎn)化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠(yuǎn)期交易，由于合約的非標(biāo)準(zhǔn)化，加上交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割，交易中存在較大地信用風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期交易始終不如期貨交易流動(dòng)性好。
最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說來(lái)，債券交易者的期限偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)未來(lái)的預(yù)期以及對(duì)信處的敏感程度均能影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。因而，市場(chǎng)參與者之間的差別能夠影響市場(chǎng)流動(dòng)性。因?yàn)椴煌氖袌?chǎng)參與者有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略，對(duì)同樣的信息可能作出不同的反應(yīng)，交易商可以選擇更多的債券資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)和交易方式，更容易找到交易對(duì)手，可以有效地對(duì)沖短期交易風(fēng)險(xiǎn)，減少為預(yù)防不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)而過多持有國(guó)債存貨。例如Gravelle研究認(rèn)為，加拿大國(guó)債市場(chǎng)上非居民的加入，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性(Gravelle,1999)。
一、財(cái)務(wù)公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)狀
國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)公司目前在金融市場(chǎng)上主要從事本外幣股票、債券、外匯即期等業(yè)務(wù)。大部分財(cái)務(wù)公司按照業(yè)務(wù)類型分部門管理上述交易，并就不同交易品種分別設(shè)立了交易限額、敞口限額及止損限額，初步建立了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的授權(quán)與監(jiān)控制度。隨著財(cái)務(wù)公司所從事的交易品種的增加與交易規(guī)模的增大，目前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平已滯后于商業(yè)銀行，也不能滿足外部監(jiān)管的需要，主要表現(xiàn)為以下四個(gè)方面：
（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)較為松散
國(guó)內(nèi)相當(dāng)數(shù)量的財(cái)務(wù)公司并沒有建立完整的風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)政策和額度控制主要由公司董事會(huì)或投資委員會(huì)以及公司業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人承擔(dān)；各業(yè)務(wù)部門既是業(yè)務(wù)執(zhí)行者同時(shí)也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的日常管理者。這樣比較松散的架構(gòu)容易造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)授權(quán)不清晰、責(zé)任不明確、業(yè)務(wù)部門隱藏風(fēng)險(xiǎn)等情況。
（二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理政策程序尚不完善
有關(guān)交易品種、交易額度的設(shè)定基本都是各業(yè)務(wù)部門采取事前一事一報(bào)的方式，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理程序主要停留在事前評(píng)估環(huán)節(jié)；另外，對(duì)交易沒有明確劃分銀行賬戶和交易賬戶，一些自營(yíng)交易和代客交易也沒有嚴(yán)格區(qū)分，因此對(duì)納入市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的交易范圍沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。
（三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法手段較為粗放
對(duì)各項(xiàng)交易工具或組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化手段主要是各業(yè)務(wù)部門就各項(xiàng)工具或組合分別匯總的交易規(guī)模（名義金額）、外匯敞口以及浮動(dòng)盈虧等，沒有分風(fēng)險(xiǎn)因素分拆各項(xiàng)工具或組合，也沒有進(jìn)行公司整體的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的測(cè)算。這樣一是不能確切說明集中在匯率、利率等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素上的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分別是多少，二是不能回答整個(gè)公司的潛在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)到底多大。
（四）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理信息系統(tǒng)非常薄弱。
國(guó)內(nèi)大多財(cái)務(wù)公司對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的薄弱之處最主要的體現(xiàn)就是沒有一套適用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的信息管理系統(tǒng)。多數(shù)公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具還停留在手工或半手工階段，既缺乏效率也容易出錯(cuò)。
二、加強(qiáng)財(cái)務(wù)公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
要建立與財(cái)務(wù)公司業(yè)務(wù)性質(zhì)、規(guī)模和復(fù)雜程度相適應(yīng)的、完善的、可靠的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，需要推進(jìn)以下工作：
第一，要建立由董事會(huì)（風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)）、公司高級(jí)管理層（風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)）、風(fēng)險(xiǎn)管理部門以及業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)部門職責(zé)明確的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)；第二，要制定與收益相匹配的風(fēng)險(xiǎn)限額管理政策，根據(jù)各業(yè)務(wù)部門的收益目標(biāo)制定其應(yīng)當(dāng)承受的風(fēng)險(xiǎn)水平；第三，要建立明確的事前審批、事中監(jiān)督、事后報(bào)告的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度與程序；第四，要采用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）、交易額度、盯市以及壓力測(cè)試等全方位的計(jì)量方法，分因素識(shí)別、計(jì)量、匯總單一或組合工具的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值；第五，要加大對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理人力與物力的投入，引進(jìn)適合自身的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)并注重培養(yǎng)專業(yè)化的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理人員。
從近期看，在目前財(cái)務(wù)公司交易賬戶自營(yíng)交易的種類和筆數(shù)都較少的情況下，可利用其現(xiàn)有資源對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)限額兩級(jí)授權(quán)、分級(jí)匯報(bào)的管理程序。
限額（Limits）管理是目前各商業(yè)銀行對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制的主要方法。風(fēng)險(xiǎn)限額主要包括交易限額、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值限額、止損限額和壓力測(cè)試限額等。各個(gè)限額不僅可以分配到不同的層級(jí)和業(yè)務(wù)單元，還可以按照風(fēng)險(xiǎn)要素或金融工具類型分別設(shè)立。財(cái)務(wù)公司的風(fēng)險(xiǎn)限額管理的主要思路是：
（一）風(fēng)險(xiǎn)限額二級(jí)授權(quán)
第一級(jí)授權(quán)為公司對(duì)業(yè)務(wù)部門的授權(quán)，授權(quán)內(nèi)容一是各業(yè)務(wù)部門可交易的產(chǎn)品品種和期限，二是各業(yè)務(wù)部門交易賬戶自營(yíng)頭寸的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值限額和止損限額（年）。限額大小主要考慮年初或年中對(duì)各業(yè)務(wù)部門的利潤(rùn)考核指標(biāo)。
第二級(jí)授權(quán)為各業(yè)務(wù)部門對(duì)各交易團(tuán)隊(duì)的授權(quán)，授權(quán)內(nèi)容一是各交易團(tuán)隊(duì)可交易的產(chǎn)品的品種和期限，二是各種產(chǎn)品交易賬戶自營(yíng)頭寸的交易限額和止損限額（日、年）。各部門負(fù)責(zé)人根據(jù)本部門每日市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)匯總情況，隨時(shí)調(diào)整對(duì)各交易團(tuán)隊(duì)的授權(quán)。
（二）分級(jí)匯報(bào)
各交易團(tuán)隊(duì)對(duì)需要超出交易額度的交易需事先匯報(bào)給部門負(fù)責(zé)人，經(jīng)授權(quán)調(diào)整后方可進(jìn)行交易，每日部門風(fēng)險(xiǎn)管理人員向部門負(fù)責(zé)人匯報(bào)各交易團(tuán)隊(duì)對(duì)交易限額及止損限額的執(zhí)行情況；各業(yè)務(wù)部門對(duì)授權(quán)范圍外的產(chǎn)品或可能超出風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值授權(quán)的交易需及時(shí)匯報(bào)給公司負(fù)責(zé)人，經(jīng)授權(quán)后方可進(jìn)行交易，每日部門向公司負(fù)責(zé)人匯報(bào)部門的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值限額及止損限額執(zhí)行情況，對(duì)于超額情況需做出書面解釋。
關(guān)鍵詞:證券市場(chǎng)；風(fēng)險(xiǎn)分析；基本框架
一、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵
防范、化解風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)證券監(jiān)管的長(zhǎng)期任務(wù)。加入WTO后,我國(guó)資本市場(chǎng)的開放程度將會(huì)提高。外國(guó)資本雖不能直接購(gòu)買A股,但可通過證券公司等間接進(jìn)入資本市場(chǎng)。這一方面給我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇,另一方面也使我國(guó)證券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。防范、化解風(fēng)險(xiǎn)也就變得更加重要。要防范化解風(fēng)險(xiǎn),管理者必須要有科學(xué)的行為依據(jù),這就需要管理者首先認(rèn)清什么是管理層需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)反映在哪些方面,并應(yīng)建立一套科學(xué)的潛在風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)估體系,以實(shí)施長(zhǎng)期監(jiān)測(cè)。本文從風(fēng)險(xiǎn)的定義、內(nèi)涵入手,對(duì)這些問題進(jìn)行探討,試圖提供構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)分析的基本思路和框架。證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作為一種風(fēng)險(xiǎn),其內(nèi)涵首先是由風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵所賦予的。風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵在于它是在一定時(shí)間內(nèi),由風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)險(xiǎn)事故和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果遞進(jìn)聯(lián)系而呈現(xiàn)的可能性。證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵在于它是在一定時(shí)間內(nèi),以相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素為必要條件,以相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)事故為充分條件,有關(guān)經(jīng)濟(jì)主體承受相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的可能性。(一)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事故(證券市場(chǎng)價(jià)格非理性巨幅波動(dòng))賴以發(fā)生的客觀條件。無(wú)論何種風(fēng)險(xiǎn),其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果都是直接由風(fēng)險(xiǎn)事故的發(fā)生所導(dǎo)致的,證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也不例外。然而任何風(fēng)險(xiǎn)事故都只有在一定的客觀條件下通過一定的誘因才能發(fā)生。這種客觀條件和誘因都是風(fēng)險(xiǎn)因素。證券市場(chǎng)是一個(gè)涉及籌資者(政府、企業(yè)、機(jī)構(gòu))、證券商、證券專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)(律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所)、證券交易所、投資者(個(gè)體投資者、機(jī)構(gòu)投資者)等代表不同利益主體的復(fù)雜系統(tǒng)。系統(tǒng)內(nèi)各主體之間的關(guān)系十分復(fù)雜。籌資者通過證券商向投資者發(fā)行股票、債券,籌集資金,同時(shí),也可在證券市場(chǎng)上通過實(shí)施配股方案,再次籌得資金。投資者可以在一級(jí)市場(chǎng)上從證券商手中買入股票、債券,也可直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)買賣、炒作,以獲取紅利和差價(jià)。證券商是聯(lián)接籌資者和投資人的橋梁和紐帶,在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行、申購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)的、委托交易中,起著不可缺少的中介作用,同時(shí)券商作為機(jī)構(gòu)投資者又可直接進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行操作。因此籌資者、投資者、證券商是市場(chǎng)的主要參與者和操縱者,其利益相互影響、相互制約,任一主體行為的不規(guī)范,都會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事故。同時(shí),證券市場(chǎng)系統(tǒng)不是一個(gè)封閉的系統(tǒng),系統(tǒng)外部環(huán)境如國(guó)家政治、政策、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素的變化,也會(huì)對(duì)系統(tǒng)產(chǎn)生影響,所以,證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的形成有來(lái)自系統(tǒng)內(nèi)部的原因,也有來(lái)自系統(tǒng)外的原因,它是系統(tǒng)內(nèi)部和系統(tǒng)外部諸多因素共同影響的結(jié)果。我們將這些因素按照其對(duì)市場(chǎng)的影響范圍具體劃分為系統(tǒng)因素和非系統(tǒng)因素。由政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、心理等因素造成,對(duì)市場(chǎng)整體發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)因素,稱為系統(tǒng)因素。具體包括市場(chǎng)行為風(fēng)險(xiǎn)因素、政策和制度風(fēng)險(xiǎn)因素、利率風(fēng)險(xiǎn)因素、匯率風(fēng)險(xiǎn)因素、通脹風(fēng)險(xiǎn)因素和政治風(fēng)險(xiǎn)因素等。非系統(tǒng)因素對(duì)市場(chǎng)整體影響不大,只影響某種或某類證券的價(jià)格。這種風(fēng)險(xiǎn)因素主要來(lái)自上市公司本身,具體包括公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素、違約風(fēng)險(xiǎn)因素、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因素和偶然事件風(fēng)險(xiǎn)因素等。(二)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事故。證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素是客觀存在的,他們無(wú)時(shí)不刻不在影響和決定著市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度。如果這些因素正常地合理地發(fā)揮著調(diào)節(jié)證券價(jià)格的作用,那么市場(chǎng)將按照它必然的規(guī)律運(yùn)行。問題是,在我國(guó)這樣一個(gè)成長(zhǎng)期很短,發(fā)育很不成熟的市場(chǎng),隨時(shí)都會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)因素的非正常的、非合理的變異(如投資者對(duì)市場(chǎng)的心理預(yù)期,心理預(yù)期是一風(fēng)險(xiǎn)因素,理性的心理預(yù)期將會(huì)對(duì)市場(chǎng)正常地發(fā)揮作用,非理性預(yù)期則是心理預(yù)期這一風(fēng)險(xiǎn)因素的非正常非合理變異;又如,證券法規(guī)、制度是一風(fēng)險(xiǎn)因素,健全規(guī)范的法規(guī)制度可以起到抑制風(fēng)險(xiǎn)的作用,而不健全不規(guī)范的法規(guī)制度則是制度風(fēng)險(xiǎn)因素的非正常非合理的變異),一種非正常非合理變異了的風(fēng)險(xiǎn)因素在時(shí)間上的累積或者多種變異了的風(fēng)險(xiǎn)因素聚積,必將產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)事故。證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事故由變異風(fēng)險(xiǎn)因素引起,是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的直接原因。在證券市場(chǎng)中,變異風(fēng)險(xiǎn)因素累積和聚積達(dá)到一定程度時(shí),將引起證券市場(chǎng)價(jià)格非理性巨幅波動(dòng),即證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)偏離其正常、合理范圍或某種正常狀態(tài),這種非理性波動(dòng)(或稱價(jià)格波動(dòng)偏離)必將導(dǎo)致證券資產(chǎn)虛假增值隨后迅速貶值(向上偏離時(shí))或大幅度貶值隨后迅速增值(向下偏離時(shí)),從而對(duì)投資者、企業(yè)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。可以看出,證券市場(chǎng)價(jià)格非理性波動(dòng)(或價(jià)格波動(dòng)偏離)是由風(fēng)險(xiǎn)因素引起的,并且是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的原因,它是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事故。(三)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果是由證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事故給證券市場(chǎng)主體帶來(lái)的直接影響。根據(jù)前面的定義,由證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事故給證券市場(chǎng)帶來(lái)的直接影響是:證券資產(chǎn)迅速貶值(股災(zāi)),各經(jīng)濟(jì)主體(投資者、籌資者、國(guó)家)蒙受損失。這里,損失不是指一般意義上的損失,不僅包括有形損失如投資者資產(chǎn)價(jià)值損失,而且包括無(wú)形損失如投資者信心喪失;企業(yè)融資面臨困難;經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭受重創(chuàng)。證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果一旦造成,對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞性和對(duì)投資者的打擊很大。從證券監(jiān)管角度,它是需要防范的。
二、我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析的基本框架構(gòu)建
上述分析表明,風(fēng)險(xiǎn)因素是風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果發(fā)生的必要條件,而風(fēng)險(xiǎn)事故則是風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果發(fā)生的充分條件。這也就是說,風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的發(fā)生必然要受到風(fēng)險(xiǎn)因素的作用,但并不是所有的風(fēng)險(xiǎn)因素都會(huì)產(chǎn)生我們所指的風(fēng)險(xiǎn),只有那些變異了的風(fēng)險(xiǎn)因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)事故才最終會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生(風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果)。比如利率變動(dòng),證券市場(chǎng)價(jià)格隨之相應(yīng)變化,可以看著這是證券市場(chǎng)價(jià)格對(duì)利率這一風(fēng)險(xiǎn)因素作出的正常反應(yīng),是利率杠桿作用下證券市場(chǎng)的必然運(yùn)行規(guī)律,而不是宏觀管理意義上需要加以控制的風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)市場(chǎng)對(duì)利率的反應(yīng)超過合理限度,利率這一風(fēng)險(xiǎn)因素才會(huì)通過市場(chǎng)交易人行為的變異產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)事故———市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不協(xié)調(diào),最終導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生(風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果)。可以看出,風(fēng)險(xiǎn)事故是聯(lián)接風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的橋梁和媒介,它潛伏在市場(chǎng)中,風(fēng)險(xiǎn)事故一旦顯露,說明市場(chǎng)存在著變異了的風(fēng)險(xiǎn)因素,危機(jī)的種子已經(jīng)埋伏。因而,從控制防范化解風(fēng)險(xiǎn)的目的出發(fā),對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、監(jiān)測(cè),就是要分析、監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)事故是否已經(jīng)顯露,市場(chǎng)是否有變異了的風(fēng)險(xiǎn)因素存在。通過改變風(fēng)險(xiǎn)因素變異的條件和性質(zhì),達(dá)到防范、化解風(fēng)險(xiǎn)目的。在證券市場(chǎng)中,變異了的風(fēng)險(xiǎn)因素單個(gè)作用或綜合作用產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)事故是市場(chǎng)價(jià)格非理性波動(dòng),即價(jià)格波動(dòng)偏離正常、合理價(jià)格或正常運(yùn)行狀態(tài)。價(jià)格波動(dòng)偏離程度大,表明市場(chǎng)中非理性變異因素聚積的能量大,市場(chǎng)發(fā)生倒塌的可能性即市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)程度大。對(duì)于價(jià)格偏離,投資者的理解和證券監(jiān)管者的理解是會(huì)有差異的,投資者關(guān)注的是實(shí)際價(jià)格(或收益)對(duì)預(yù)期價(jià)格(收益)的偏離,關(guān)心的是現(xiàn)實(shí)的偏離方向是否會(huì)帶來(lái)資金損失(或機(jī)會(huì)成本);而證券監(jiān)管者關(guān)心的是證券市場(chǎng)是否健康理性,市場(chǎng)價(jià)格是否在一個(gè)合理范圍內(nèi)波動(dòng),因此,他所關(guān)注的是證券價(jià)格波動(dòng)是否偏離正常、合理價(jià)格或正常運(yùn)行狀態(tài)。正常、合理價(jià)格或正常的價(jià)格運(yùn)行狀態(tài)應(yīng)具有下列特征:第一,證券價(jià)格充分反映有關(guān)信息。按照Fama的有效市場(chǎng)理論,如果價(jià)格充分反映有關(guān)信息,則市場(chǎng)是高效率的,當(dāng)前定價(jià)是合理的。如果市場(chǎng)是低效的(證券市場(chǎng)低效的三個(gè)特征:價(jià)格變化的非隨機(jī)性、對(duì)信息延遲或過度反應(yīng)、公司業(yè)績(jī)與其市場(chǎng)表現(xiàn)異向變動(dòng)),則表明市場(chǎng)定價(jià)或定價(jià)機(jī)制是不合理的。從價(jià)格變化的非隨機(jī)性特征來(lái)看,如果市場(chǎng)價(jià)格變化是非隨機(jī)的,則市場(chǎng)是非有效市場(chǎng),說明過去的價(jià)格變動(dòng)和預(yù)期之外的價(jià)格震蕩對(duì)價(jià)格的未來(lái)變化有強(qiáng)烈的影響,價(jià)格波動(dòng)在很大程度上由過去價(jià)格震蕩和過去誤差所決定。那么,投資者(投機(jī)者)能夠基于對(duì)過去價(jià)格變動(dòng)的分析獲取超額利潤(rùn),從而這種不合理的定價(jià)機(jī)制使得投機(jī)成為一種可取的市場(chǎng)策略。從價(jià)格對(duì)信息延遲或過度反應(yīng)特征來(lái)看,延遲反應(yīng)說明新信息沒有及時(shí)反映到當(dāng)前價(jià)格中去,當(dāng)前價(jià)格是不合理的;過度反應(yīng)說明價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)大大偏離了新信息所決定的正常價(jià)位,則當(dāng)前價(jià)格可能高估或低估。從市場(chǎng)異向變動(dòng)特征來(lái)看,市場(chǎng)回報(bào)(或價(jià)格)與公司業(yè)績(jī)逆向變動(dòng),說明市場(chǎng)定價(jià)中非經(jīng)濟(jì)因素所起的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)因素所起的作用,市場(chǎng)定價(jià)有誤。市場(chǎng)低效所造成的這種不合理的市場(chǎng)價(jià)格可以看作是對(duì)充分準(zhǔn)確反映信息的合理價(jià)格的一種偏離,其市場(chǎng)低效程度越強(qiáng)(如同時(shí)具有三個(gè)特征),表明這種偏離程度越大,則市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)越大。第二,證券價(jià)格變化與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的變化相協(xié)調(diào)。證券市場(chǎng)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的“協(xié)調(diào)”是指證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的一種變化規(guī)律,即證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)會(huì)受到現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的制約并將伴隨著經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而波動(dòng)的這樣一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)關(guān)系。證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)決定理論告訴我們,如果經(jīng)濟(jì)變量(經(jīng)濟(jì)杠桿)對(duì)證券市場(chǎng)正常地發(fā)揮作用,如果市場(chǎng)交易者按照對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的理性預(yù)期做出行為決策,那么證券市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)必然與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)緊密相聯(lián),證券市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)也將是正常的和理性的。這也就是說,如果證券價(jià)格走勢(shì)和波動(dòng)周期與經(jīng)濟(jì)景氣變化相互協(xié)調(diào),說明證券價(jià)格趨勢(shì)和波動(dòng)周期的形成有著經(jīng)濟(jì)背景的支持,從二者關(guān)系方面(當(dāng)然這不是唯一的評(píng)價(jià)方面)可以認(rèn)為證券市場(chǎng)是健康的和理性的;反之,如果二者的關(guān)系嚴(yán)重背離,可能預(yù)示市場(chǎng)潛伏著問題和危機(jī)(風(fēng)險(xiǎn))。由于證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果從本質(zhì)上講直接由風(fēng)險(xiǎn)事故:價(jià)格波動(dòng)偏離正常合理價(jià)格引起,而這種偏離實(shí)際上表現(xiàn)為價(jià)格對(duì)其價(jià)值(或均衡價(jià)格)的偏離,對(duì)充分正確反映有關(guān)信息的合理價(jià)格的偏離,對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的背離。因此,對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分析可以通過價(jià)格偏離價(jià)值(或均衡價(jià)格)的測(cè)量和分析,市場(chǎng)效率的分析、價(jià)格變化與經(jīng)濟(jì)景氣變化關(guān)系的分析,以從多角度多層次考察市場(chǎng)價(jià)格是否偏離以及偏離的程度(市場(chǎng)中非理性波動(dòng)是否存在,是否有可能引發(fā)更大的波動(dòng))。其中,市場(chǎng)價(jià)格偏離價(jià)值(均衡價(jià)格)的分析,側(cè)重從市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值角度分析市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn),是認(rèn)識(shí)市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的起點(diǎn),它可以通過構(gòu)造價(jià)格偏離度、市盈率偏離度、市場(chǎng)VaR值等指標(biāo)進(jìn)行分析。市場(chǎng)效率的分析和價(jià)格變化與經(jīng)濟(jì)景氣變化關(guān)系的分析是對(duì)市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步分析和認(rèn)識(shí)。市場(chǎng)效率分析側(cè)重從信息有效性角度通過分析檢驗(yàn)證券市場(chǎng)的低效特征揭示市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn),可以采用游程檢驗(yàn)、自相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)等方法分析檢驗(yàn)價(jià)格變化的隨機(jī)性;采用超常收益(CAR)分析法對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)是否過度反映進(jìn)行分析檢驗(yàn);應(yīng)用聚類分析法對(duì)公司業(yè)績(jī)與其市場(chǎng)表現(xiàn)異向變動(dòng)進(jìn)行分析。證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系分析將證券市場(chǎng)放在經(jīng)濟(jì)大背景下考察市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn),可以應(yīng)用相關(guān)分析、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、虛擬變量回歸、SWARCH模型等方面分別從趨勢(shì)(牛市、熊市)和周期兩個(gè)層次對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行分析,以從二者關(guān)系角度揭示市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)。上述三方面的分析構(gòu)成潛在風(fēng)險(xiǎn)分析的基本內(nèi)容。
三、結(jié)論
總之,我們認(rèn)為證券市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(風(fēng)險(xiǎn)因素變異)。證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)并不一定就是監(jiān)管意義上的風(fēng)險(xiǎn),變異風(fēng)險(xiǎn)因素引起的市場(chǎng)價(jià)格非理性波動(dòng)才是監(jiān)管者需要加以關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。非理性波動(dòng)集中表現(xiàn)為價(jià)格波動(dòng)偏離,偏離包含三個(gè)方面:市場(chǎng)價(jià)格對(duì)其價(jià)值(或均衡價(jià)格)的嚴(yán)重偏離;對(duì)其充分正確反映信息的合理價(jià)格的偏離;市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的長(zhǎng)期嚴(yán)重背離。因此,通過對(duì)這三個(gè)大方面的測(cè)定與分析,可以認(rèn)識(shí)市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的程度。潛在風(fēng)險(xiǎn)程度的測(cè)定和分析可以為監(jiān)管者正確選擇干預(yù)時(shí)機(jī)提供依據(jù),更重要的是為發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)中的問題提供信號(hào)指引。
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關(guān)鍵詞：碳金融；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；Copula
1.引言
低碳經(jīng)濟(jì)的興起促進(jìn)了碳交易市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，碳金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新也隨之興起。以興業(yè)銀行為主的商業(yè)銀行主要參與清潔發(fā)展機(jī)制項(xiàng)目，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)受國(guó)際匯率影響較大，碳排放交易所交易試點(diǎn)主要交易對(duì)象為CCER，主要受碳價(jià)波動(dòng)影響。由此，本文在考慮不同因子之間的相關(guān)性后，選取Copula函數(shù)構(gòu)建模型這種非傳統(tǒng)度量方法來(lái)計(jì)算碳金融業(yè)務(wù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
韋艷華等國(guó)內(nèi)外專家在考慮變量的相關(guān)性后，把Copula函數(shù)應(yīng)用到以GARCH構(gòu)建的金融變量邊際分布的模型中，研究變量相依性以及整合后的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。周艷菊等基于貝葉斯網(wǎng)絡(luò)并利用Copula方法度量了我國(guó)商業(yè)銀行在不同置信水平下操作風(fēng)險(xiǎn)損失的VAR和CVAR值，該成果的發(fā)表為更準(zhǔn)確的度量操作風(fēng)險(xiǎn)提供了依據(jù)。李建平等考慮風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性后對(duì)商業(yè)銀行主要面臨的三類風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了集成，實(shí)證顯示考慮相關(guān)性后的VAR值比直接相加的VAR值要小，為研究金融市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)提供新思路。張晨等根據(jù)對(duì)商業(yè)性銀行介入碳交易業(yè)務(wù)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)建的以Copula為基礎(chǔ)的模型的結(jié)果，認(rèn)為政府監(jiān)管對(duì)減少碳交易風(fēng)險(xiǎn)起到一定的作用。總體而言，Copula的性質(zhì)是在非線性單調(diào)變換下函數(shù)不變，因此，可以對(duì)非線性、非對(duì)稱性的相關(guān)模式進(jìn)行刻畫，并且實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。
2.模型構(gòu)建
本文利用Copula函數(shù)對(duì)中國(guó)碳金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。當(dāng)使用Copula函數(shù)計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，主要體現(xiàn)在與VAR度量方法的結(jié)合上。Copula將不同的金融資產(chǎn)的邊際分布連接起來(lái)，得到它們的聯(lián)合分布，從而據(jù)此計(jì)算相應(yīng)的分位數(shù)，得到的值也就是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值。假設(shè)，F(xiàn)是由Copula函數(shù)連接的邊際分布的聯(lián)合分布函數(shù)，則對(duì)于顯著水平的VAR值計(jì)算如下：
運(yùn)用Copula函數(shù)構(gòu)建模型后，擬合不同形式的Copula函數(shù)時(shí)需要對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。本文采用非參數(shù)核密度估計(jì)法，具體步驟如下：
（1）利用核密度函數(shù)得到A、B兩類因子的非參數(shù)核密度估計(jì)為：
（2）Copula函數(shù)中均勻邊際分布變量是根據(jù)密度函數(shù)算出的分布函數(shù)得到的，即：
由上述公式得到的是Copula函數(shù)中的估計(jì)值。
（3）不同Copula函數(shù)的參數(shù)利用極大似然法估計(jì)，即：
（4）這樣不同的Copula結(jié)構(gòu)可以得到不同的Copula函數(shù)，即：
3.實(shí)證研究
文章選取2013年6月18日至2015年12月31日的中國(guó)七所碳交易試點(diǎn)碳交易均價(jià)和歐元兌人民幣匯率的收益率數(shù)據(jù)共579組，作為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于wind。碳交易均價(jià)定義為：
上式中角標(biāo)分別代表北京、上海、深圳、湖北、廣州、天津、重慶等地。本文將收益率定義為（i=1碳價(jià)，i=2匯率）：
3.1變量的基本統(tǒng)計(jì)特征
經(jīng)過ADF檢驗(yàn)，兩個(gè)收益率序列都是平穩(wěn)序列，如圖1的時(shí)間序列圖形顯示，兩個(gè)收益率序列圍繞著均值上下波動(dòng)，且其波動(dòng)性具有顯著的“集聚效應(yīng)”。下表給出兩個(gè)序列的一些統(tǒng)計(jì)特性：
從上表可以看出，兩序列的均值和標(biāo)準(zhǔn)差都較小，偏度值比0大，為右偏，峰度值比3大，表現(xiàn)出“尖峰厚尾”的特征。對(duì)碳均價(jià)和匯率兩收益率序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，得出H=1，即拒絕原假設(shè)，認(rèn)為他們不服從正態(tài)分布。
3.2參數(shù)估計(jì)
Parzen（1962）的研究結(jié)果顯示了核密度估計(jì)具有漸進(jìn)相容性和漸進(jìn)正態(tài)性的特征。這里選定正態(tài)核函數(shù)，由正態(tài)核的經(jīng)驗(yàn)法則選取光滑參數(shù)，就可以計(jì)算碳均價(jià)和匯率收益率的非參數(shù)核密度估計(jì)的光滑參數(shù)分別為，，其圖形如下：
從圖2可以看出核密度估計(jì)函數(shù)基本上擬合了收益率分布的“尖峰厚尾”特征。根據(jù)公式可以計(jì)算出Copula函數(shù)中的估計(jì)值。為了驗(yàn)證，是來(lái)自上的均勻分布，畫出經(jīng)驗(yàn)分布與均勻分布的累積分布函數(shù)圖，圖形基本重合。由此得出，確實(shí)來(lái)自均勻分布。接著求出阿基米德 Copula中各參數(shù)估計(jì)值。結(jié)果如下：
對(duì)比上表中各Copula函數(shù)的參數(shù)值和極大似然值，不難看出Frank函數(shù)對(duì)應(yīng)的參數(shù)較大，因此初步斷定Frank Copula能夠描述兩序列之間的相關(guān)關(guān)系。
3.3Copula函數(shù)選擇
本文根據(jù)非參數(shù)核密度估計(jì)方法計(jì)算出了不同阿基米德 Copula的參數(shù)估計(jì)值。但是這些不同的阿基米德Copula函數(shù)中是不是Frank能更準(zhǔn)確地刻畫兩序列之間的相關(guān)結(jié)構(gòu)，還需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)。本文采取三種函數(shù)與均勻分布之間的歐式距離比較，得到如下結(jié)果：
從上表中我們看出Frank是最優(yōu)的，而Gumbel和Clayton函數(shù)距離相對(duì)較遠(yuǎn)。因此，在顯著性水平為5%情況下，認(rèn)為兩序列的相關(guān)結(jié)構(gòu)可以指定非線性的Frank函數(shù)描述。進(jìn)一步計(jì)算阿基米德 Copula函數(shù)的相關(guān)性測(cè)度的指標(biāo)：
從表4中我們看出基于阿基米德 Copula函數(shù)的相關(guān)性測(cè)度指標(biāo)中Frank的Kendall’s Tau和Spearman’s Rho是最高的。也就意味著Frank對(duì)極端事件的尾部相關(guān)性能夠更好地加以描述，所以它更能恰當(dāng)?shù)乜坍媰尚蛄械南嚓P(guān)性問題，碳均價(jià)和匯率收益率序列整體相關(guān)性比較強(qiáng)，與上面的非參數(shù)密度實(shí)證結(jié)果相符。
3.4市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)VAR
為了得到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的具體數(shù)值，對(duì)碳均價(jià)和匯率收益率進(jìn)行等權(quán)重組合，運(yùn)用Frank Copula進(jìn)行蒙特卡羅模擬，計(jì)算出不同置信度下的值，結(jié)果見下表：
實(shí)證結(jié)果比較可知：置信度的提高帶來(lái)VAR的值的增大；碳均價(jià)序列的VAR值相比匯率序列的VAR值要大；匯率是受到政府監(jiān)管的，而碳價(jià)監(jiān)管還未完善；若將兩風(fēng)險(xiǎn)的VAR值直接相加要比整合后的VAR值要大，說明不同的風(fēng)險(xiǎn)因子之間的相關(guān)性會(huì)使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的值變大；而蒙特卡羅模擬的值處于兩者之間，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)VAR值隨著蒙特卡羅模擬模擬的次數(shù)增多而增大；由此可知，本文選取的Copula模型很好地將序列間相關(guān)性整合在一起，對(duì)中國(guó)碳金融的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了很好的度量。
結(jié)論
低碳經(jīng)濟(jì)的興起促進(jìn)碳金融業(yè)務(wù)迅速崛起，碳金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)的發(fā)展同時(shí)也促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，參與碳金融業(yè)務(wù)的關(guān)鍵就是有效地實(shí)現(xiàn)碳交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防控。本文根據(jù)研究結(jié)果，現(xiàn)提出如下政策建議：
首先，積極構(gòu)建全國(guó)范圍內(nèi)較為完善的碳金融交易平臺(tái)。一是，統(tǒng)一定價(jià)，在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一制定價(jià)格，有明確對(duì)的價(jià)格制定體系，從而提高碳金融交易的市場(chǎng)效率。二是，統(tǒng)一配額，在全面推進(jìn)碳金融交易平臺(tái)建設(shè)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)的總量控制。三是，統(tǒng)一監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)自上而下的審慎監(jiān)管體制，明確各級(jí)部門監(jiān)管范疇，并防止沖突。
其次，健全交易和監(jiān)管機(jī)制。設(shè)立碳排放權(quán)交易所交易的進(jìn)入門檻，確保交易主體具有良好的風(fēng)險(xiǎn)防范和控制意識(shí)，同時(shí)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)警示制度，通過保證金制度，實(shí)現(xiàn)對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的防范。
最后，與國(guó)際碳排放交易體系加強(qiáng)合作。對(duì)國(guó)內(nèi)相對(duì)分散的碳金融交易平臺(tái)進(jìn)行深度整合，重點(diǎn)扶持碳金融交易的第三方機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)與國(guó)際化程度較深的氣候交易所的合作，逐步實(shí)現(xiàn)中國(guó)碳金融交易的國(guó)際化。
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金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是由經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)所引發(fā)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；由于市場(chǎng)體系的不足、金融體系建設(shè)的不完善、金融監(jiān)管體系的缺失等，金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有發(fā)生。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)開放的條件下，如何有效應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融業(yè)的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于我國(guó)金融業(yè)的安全、健康發(fā)展至關(guān)重要。
一、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展面臨的風(fēng)險(xiǎn)
（一）融資結(jié)構(gòu)單一，難以抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)目前國(guó)內(nèi)的資金融通渠道主要為銀行信貸和股票市場(chǎng)，且以銀行信貸為主；因此，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上主要的集中點(diǎn)便是銀行信貸領(lǐng)域。可以說，銀行業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)情況很大程度上可以反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。對(duì)于國(guó)內(nèi)銀行業(yè)來(lái)說，其不良資產(chǎn)的形成也主要是在經(jīng)濟(jì)處于周期性轉(zhuǎn)折點(diǎn)時(shí)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速、經(jīng)濟(jì)規(guī)模膨脹的上行期，信貸發(fā)生擴(kuò)張，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)問題經(jīng)常被掩蓋；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入下行期，便很容易暴露出經(jīng)營(yíng)問題并導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了十余年的快速增長(zhǎng)后，目前已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)性的放緩趨勢(shì)，不少行業(yè)已經(jīng)面臨著較嚴(yán)重的行業(yè)產(chǎn)能過剩問題；加上經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等大環(huán)境因素，經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)在所難免。鑒于銀行信貸資產(chǎn)同經(jīng)濟(jì)周期的緊密聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)的下行將給銀行的不良資產(chǎn)帶來(lái)不少壓力。然而，根據(jù)有關(guān)學(xué)者的研究，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的不良信貸資產(chǎn)同經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)卻無(wú)明顯的相關(guān)性，這是由于銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)通過銀行的金融創(chuàng)新進(jìn)行了分散。相比較發(fā)達(dá)國(guó)家而言，國(guó)內(nèi)目前的融資結(jié)構(gòu)很難抵御因經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)所引致的風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須通過積極的手段，建立系統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，減輕其與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性，減小銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，目前融資結(jié)構(gòu)的狹窄也限制了實(shí)業(yè)對(duì)于資金的需求，難以實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，這也使得國(guó)內(nèi)的中小企業(yè)一直有著融資困難的問題。
（二）資本市場(chǎng)單一化，難以抵御系統(tǒng)性投資風(fēng)險(xiǎn)目前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)對(duì)于股指期貨等對(duì)沖工具的運(yùn)用還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這也使得股市要么出現(xiàn)暴漲要么暴跌的現(xiàn)象。股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過有效的市場(chǎng)組合來(lái)予以規(guī)避，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則需要廣泛使用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具來(lái)抵消。由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的單一化特性，如果市場(chǎng)趨勢(shì)走低，則投資者只能通過賣出的方式進(jìn)行應(yīng)對(duì)。以08年的次貸危機(jī)為例，雖然此次危機(jī)導(dǎo)致了全球股市都出現(xiàn)了不同程度的下挫，但危機(jī)源頭的美國(guó)股市下跌幅度相較于股市最高點(diǎn)只有不到10%，而我國(guó)的A股市場(chǎng)其下跌幅度卻多達(dá)60%，很多藍(lán)籌股都連續(xù)多日跌停。究其原因，主要就是因?yàn)樵陧攲拥闹贫仍O(shè)計(jì)上，市場(chǎng)工具中缺乏諸如股指期貨等，導(dǎo)致股票市場(chǎng)的單邊性嚴(yán)重；投資者面臨不利的市場(chǎng)局面，只有選擇賣出現(xiàn)貨這一途徑，由此導(dǎo)致股市出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。在股票市場(chǎng)單邊性的狀況下，如果市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)面臨較大的業(yè)績(jī)壓力，尤其是在面臨大規(guī)模的贖回壓力時(shí)，很容易因集中賣出而導(dǎo)致股市出現(xiàn)快速下跌的現(xiàn)象。如果能夠加入股指期貨、權(quán)證等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，則能夠有效的緩解市場(chǎng)的單邊化，降低股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具可以為資本市場(chǎng)增添一個(gè)額外的制衡力量和平衡工具，緩解市場(chǎng)可能出現(xiàn)的大幅波動(dòng)。
（三）金融產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，無(wú)法防范投資風(fēng)險(xiǎn)雖然目前股票市場(chǎng)上有著名目繁多的投資基金，并且其基金總規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大；但各種基金實(shí)質(zhì)上存在著高度的同質(zhì)化，其設(shè)計(jì)理念、管理程序等大同小異。并且這些基金的持股對(duì)象多都是市場(chǎng)中的藍(lán)籌股，一旦市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，很容易因此產(chǎn)生共振，即各家基金集中拋售股票的現(xiàn)象；這種集中拋售很容易導(dǎo)致股票出現(xiàn)大幅度的下跌。基金同質(zhì)化及由此引起的共振效應(yīng)容易導(dǎo)致行情吃緊時(shí)股價(jià)的大幅下跌和基金凈值的嚴(yán)重縮水。各類金融理財(cái)產(chǎn)品還面臨著流動(dòng)性的問題。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的主要收入來(lái)源仍然是存貸利差收入，表外業(yè)務(wù)及人民幣衍生品創(chuàng)新嚴(yán)重不足，使得企業(yè)也難以規(guī)避利率、匯率波動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品雖然種類繁多、快速發(fā)展，但還沒有單只產(chǎn)品有著明顯的影響力和龐大交易量。例如國(guó)內(nèi)的人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易占貿(mào)易比重過小，企業(yè)沒有充分利用次進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理；外匯遠(yuǎn)期交易量也存在著嚴(yán)重的不足。
二、規(guī)避金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
（一）構(gòu)建多層次的完善金融市場(chǎng)體系經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和升級(jí)必然要求融資結(jié)構(gòu)和融資效率的優(yōu)化，這樣才能滿足經(jīng)濟(jì)的效率要求。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展將使得直接融資成為主要的融資渠道。直接融資相比間接融資，其融資效率和融資成本都有著不小的優(yōu)勢(shì)。目前我國(guó)正處在融資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化和直接融資高速發(fā)展的時(shí)期。在過去20年，資本市場(chǎng)的弱小使得銀行充當(dāng)了主要的資金融通媒介，并使得金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向銀行高度集中。在經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)折使得銀行信貸資產(chǎn)有著很大的風(fēng)險(xiǎn)，銀行承擔(dān)了不小的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期成本。多層次的金融市場(chǎng)體系要求通過完善主板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板等資本市場(chǎng)來(lái)完善直接融資這一融資方式，解決融資的系統(tǒng)性矛盾，改變現(xiàn)有的直接融資同間接融資結(jié)構(gòu)失衡的局面。構(gòu)建這種多元化的融資格局有利于降低企業(yè)融資的交易成本，避免金融風(fēng)險(xiǎn)過度向單一融資渠道集中。直接融資渠道的發(fā)展將使廣大投資者、企業(yè)共同來(lái)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的抵御能力。直接融資渠道的開拓也能夠解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金匱乏和銀行內(nèi)部資金低效率沉淀的矛盾現(xiàn)象，能夠有效的引導(dǎo)資金流向具有回報(bào)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。
（二）完善、做大做空工具，保證資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性和發(fā)展近年來(lái)全球金融市場(chǎng)不時(shí)出現(xiàn)大幅震蕩的局面，A股市場(chǎng)也經(jīng)常出現(xiàn)大幅度的調(diào)整，這使得國(guó)內(nèi)面臨的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平極大。許多國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)都表明了金融衍生工具的大規(guī)模推行對(duì)克服資本市場(chǎng)波動(dòng)能夠發(fā)揮巨大的作用。因此，國(guó)內(nèi)應(yīng)當(dāng)盡快做大衍生金融工具，允許做空，來(lái)平衡市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前來(lái)說，國(guó)內(nèi)已經(jīng)推出了股指期貨，但其作用還尚未顯現(xiàn)。股指期貨能夠成為市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”，它有利于平滑市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，并因此提振市場(chǎng)信心。股指期貨也能夠?qū)Y本市場(chǎng)進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)分，并引導(dǎo)投資者的不同投資偏好。股指期貨的套利性和投機(jī)特征能夠吸引高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。股指期貨等產(chǎn)品的推行能夠豐富投資者的投資渠道，是投資者不僅僅能夠通過股市上漲來(lái)獲取投資收益。類似股指期貨等金融衍生品的推出可以使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)漸漸成為雙邊市場(chǎng)，即上漲和下跌都可能賺錢和賠錢，并因此形成制衡力量，使市場(chǎng)更具有平衡性和流動(dòng)性。并且，股指期貨的特性也決定了其具有現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和預(yù)警的功能，其對(duì)股票的預(yù)期走勢(shì)有著很好的反應(yīng)，并能夠因此提前產(chǎn)生預(yù)警。國(guó)內(nèi)目前的股指期貨市場(chǎng)對(duì)于投資主體條件的限制等諸多方面限制了股指期貨市場(chǎng)的規(guī)模；下一階段相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步做好制度建設(shè)、投資者主體培育和培養(yǎng)等工作，使得股指市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展壯大，起到細(xì)分資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、平衡資本市場(chǎng)波動(dòng)、預(yù)警資本市場(chǎng)的作用。同時(shí)，有關(guān)部門也應(yīng)當(dāng)逐步建立更多的衍生金融投資工具，便于金融市場(chǎng)更好的平衡風(fēng)險(xiǎn)，完善投資渠道。
（三）通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新來(lái)化解金融投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于基金產(chǎn)品的同質(zhì)化問題，有以下的解決方法。首先，擴(kuò)大基金產(chǎn)品可允許的投資范圍；應(yīng)當(dāng)逐步有條件的把黃金市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等納入基金的投資范圍，通過提升投資范圍的廣度來(lái)使得基金產(chǎn)品產(chǎn)生差異化。其次，放寬資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入范圍；通過允許更多的具有投資價(jià)值的中小規(guī)模企業(yè)上市融資（中小企業(yè)板），進(jìn)一步擴(kuò)展基金投資的深度；最后，進(jìn)一步推行諸如QDII基金的投資，使得基金可以有效減輕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于銀行業(yè)來(lái)說，其除了應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步創(chuàng)新和發(fā)展中間業(yè)務(wù)來(lái)防范其業(yè)務(wù)失衡風(fēng)險(xiǎn)外，也應(yīng)當(dāng)借助證券市場(chǎng)的力量來(lái)分散自身所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。銀行可以通過貸款互換工具、信貸證券化等方式，提高自身信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，改善自身資金的質(zhì)量來(lái)防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而隨著人民幣匯率機(jī)制的不斷完善，商業(yè)銀行也將面臨不小的外匯風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行應(yīng)通過利用人民幣衍生工具來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。具體可以參考境外人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)和外國(guó)外匯管理經(jīng)驗(yàn)，盡快提升對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力。在進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)，也應(yīng)當(dāng)充分利用信息化的手段。金融業(yè)作為信息密集型行業(yè)，提高信息化水平可以革新管理方式、降低運(yùn)行成本及進(jìn)一步優(yōu)化資源。如商業(yè)銀行可以通過信息化的手段來(lái)建立分層次的客戶管理，對(duì)不同目標(biāo)客戶實(shí)施差異化的服務(wù)，進(jìn)一步挖掘客戶的潛在價(jià)值。新的巴塞爾資本協(xié)議的要求就是基于銀行以信息化的方式對(duì)業(yè)務(wù)流程進(jìn)行革新，它要求銀行建立對(duì)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)集中采集的分析的系統(tǒng)。因此，各金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)通過信息化的建設(shè)來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的進(jìn)一步優(yōu)化和業(yè)務(wù)流程的科學(xué)化、程序化，進(jìn)一步降低人為操作風(fēng)險(xiǎn)。
作者：黎秀淵 單位：惠州東江威立雅環(huán)境服務(wù)有限公司
一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定性分析
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是有上市企業(yè)、投資者和風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn)，而且與其他部門相比風(fēng)險(xiǎn)較高。上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有投資理念不成熟引致的風(fēng)險(xiǎn)、投資判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)；社會(huì)層面的風(fēng)險(xiǎn)有市場(chǎng)運(yùn)作失敗的風(fēng)險(xiǎn)、影響系統(tǒng)性金融安全的風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)震蕩的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源和性質(zhì)是完全不相同的，有市場(chǎng)自生性的，有成長(zhǎng)性的，有人為的，也有因創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可能帶給社會(huì)的沖擊。我們應(yīng)進(jìn)行定性分析和區(qū)別對(duì)待。
首先，上市企業(yè)所面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特征的表現(xiàn)，是任何自主經(jīng)營(yíng)自負(fù)盈虧的企業(yè)主體都不可回避的。可以說，這是市場(chǎng)自生的風(fēng)險(xiǎn)，只要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)存在，這些風(fēng)險(xiǎn)也將長(zhǎng)期存在。市場(chǎng)之所以有效率，其動(dòng)力來(lái)源是競(jìng)爭(zhēng)。在競(jìng)爭(zhēng)中，有追求到經(jīng)濟(jì)利益的可能，也有喪失其利益的風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)化程度的提高，人才和技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)空前劇烈，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就更加突出。企業(yè)不上市，同樣也存在這些風(fēng)險(xiǎn)，上市并未使它增大，只不過使它更公開、更透明，有更多的人去關(guān)注它。這些風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下是永遠(yuǎn)客觀存在的，只能降低或減輕，卻永遠(yuǎn)無(wú)法消滅。降低這類風(fēng)險(xiǎn)，要靠自身從工作的完善入手。技術(shù)人員和經(jīng)營(yíng)管理人員的素質(zhì)越高，工作越努力，這類風(fēng)險(xiǎn)就越低。所以又可把這類風(fēng)險(xiǎn)視作工作性風(fēng)險(xiǎn)，它來(lái)源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潛力，其降低的空間是很大的。
其次，投資者投資理念不成熟及判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，屬于成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，人們的投資理念日臻成熟，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)，判斷和駕馭市場(chǎng)的能力提高，風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度是可相對(duì)減輕的，但這種風(fēng)險(xiǎn)就整體而言是不能完全消除的。目前我國(guó)投資市場(chǎng)上投資理念不成熟是不爭(zhēng)的事實(shí)，投機(jī)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄。筆者認(rèn)為應(yīng)對(duì)此進(jìn)行認(rèn)真反思。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)家一直在為投資者提供隱性擔(dān)保。隱性擔(dān)保改變了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法，扭曲了投資者的行為，投資者只關(guān)心是否能從股票投機(jī)中獲得高額利潤(rùn)，不愿成為企業(yè)的長(zhǎng)期投資者，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)。既然這樣，企業(yè)也就不懈于改善經(jīng)營(yíng)管理，只關(guān)心怎樣從股市上圈到錢。國(guó)家為投資者提供隱性擔(dān)保的做法，表面上減小了股市的波動(dòng)，穩(wěn)定了市場(chǎng)，但并沒有減少股市的風(fēng)險(xiǎn)，只是將市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到政府身上，由此導(dǎo)致了資產(chǎn)質(zhì)量下降和不良資產(chǎn)大量積累，這才是威脅經(jīng)濟(jì)體系安全的重大風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，幾乎每項(xiàng)金融活動(dòng)都蘊(yùn)含著個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)利動(dòng)機(jī)相伴而行，往往成正相關(guān)關(guān)系，它不可避免也無(wú)必要去回避和消除。既然投資者選擇了這樣的活動(dòng)，在期待收益的同時(shí)，就要做好承受損失的準(zhǔn)備。只有這樣，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)才可能成熟起來(lái)，投資者才能成長(zhǎng)為自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)盈虧的真正市場(chǎng)主體。由此可見，國(guó)家取消各種隱性擔(dān)保，促進(jìn)廣大投資者投資理念成熟起來(lái)，已是當(dāng)務(wù)之急。而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立為此提供了一個(gè)契機(jī)，它可以通過更為市場(chǎng)化的運(yùn)作讓投資者深刻體會(huì)到“要對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)”，糾正錯(cuò)位的投資理念。從這一點(diǎn)來(lái)說，其對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是利大于弊的。至于由于判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，在任何市場(chǎng)中都是難以避免的，即使付一點(diǎn)“學(xué)費(fèi)”，也是成長(zhǎng)的需要。隨著投資者的日漸成熟，判斷力提高，這類風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)降低。
第三，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)就其來(lái)源而言，既有制度性因素，又有人為因素。價(jià)格上下波動(dòng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的必然。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的某些制度如其入市門檻低于主板市場(chǎng)入市門檻、上市企業(yè)股權(quán)可全額流通（主板市場(chǎng)上為部分流通）以及不設(shè)漲跌停板制度（或漲跌停限制放寬）等等，這些制度安排給那些價(jià)格操縱者和渾水摸魚者提供了較主板市場(chǎng)更為寬松的環(huán)境，從而決定了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)必然比主板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)高。但這是由創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特定功能及定位所決定的，是適應(yīng)高科技企業(yè)和良好成長(zhǎng)性中小企業(yè)發(fā)展要求的，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的必要性和意義。因此為了防范其風(fēng)險(xiǎn)而去改變某些制度安排，是不合適的。從人為制造的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說，對(duì)市場(chǎng)的傷害力是最大、最致命的。人為抬壓價(jià)格、披露虛假信息、暗箱操作等不道德行為妨礙了市場(chǎng)的正常運(yùn)行，破壞了市場(chǎng)的透明度，進(jìn)而會(huì)摧毀投資者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的信心。一旦投資者對(duì)市場(chǎng)喪失了信心，證券市場(chǎng)也就喪失了其生存和發(fā)展的根基。要降低這樣的風(fēng)險(xiǎn)，就要盡力完善某些制度安排。
第四，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可能對(duì)社會(huì)產(chǎn)生的沖擊，是較難把握的風(fēng)險(xiǎn)，也是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)遲遲未能推出的原因之一。確實(shí)，在一個(gè)體制剛剛轉(zhuǎn)軌、市場(chǎng)化程度不高、初步參與世界經(jīng)濟(jì)大流的發(fā)展中國(guó)家，一旦因?yàn)楣墒性虬l(fā)生社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，后果是很嚴(yán)重的。但是，既已加入WTO融入世界經(jīng)濟(jì)，為了提高競(jìng)爭(zhēng)力，就要求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提升并尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而要求具備相應(yīng)的金融支持系統(tǒng)。世界上有些國(guó)家的二板市場(chǎng)在這方面已發(fā)揮了顯著的作用。如果我國(guó)再按兵不動(dòng)，不通過嘗試在實(shí)踐中學(xué)習(xí)，豈不更加落后了？況且社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)不是突然間發(fā)生的，有較長(zhǎng)時(shí)間的積累過程，是前述各種風(fēng)險(xiǎn)的總匯集。如果在前述各方面做好了工作，把技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)都降低到最低限度，健全各項(xiàng)制度，防患于未然，也就無(wú)法形成社會(huì)震蕩的大氣候。所以，不能再顧慮重重，應(yīng)盡快把這種“可上市”或“退出”機(jī)制建立起來(lái)。機(jī)制的建立是重要的，運(yùn)作方面則可在實(shí)踐中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在探索中前進(jìn)。目前，我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)和民營(yíng)中小型企業(yè)正蓬勃發(fā)展，民間投資資金豐富，二板市場(chǎng)建立起來(lái)后，只要引導(dǎo)有方，運(yùn)作方面應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)交投清淡問題。至于影響系統(tǒng)性金融安全的風(fēng)險(xiǎn)，加入WTO后因要執(zhí)行國(guó)民待遇條款，即使不推出二板市場(chǎng)也同樣存在。國(guó)家必須根據(jù)新情況做出新的金融制度安排以抵御境外游資的沖擊。因此，筆者認(rèn)為，在國(guó)家新的金融制度安排的框架內(nèi)，加強(qiáng)對(duì)二板市場(chǎng)的引導(dǎo)和監(jiān)管，二板市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性金融安全可能造成的風(fēng)險(xiǎn)是完全可以防范的。不能因?yàn)榧尤隬TO后風(fēng)險(xiǎn)度增大了，而妨礙二板市場(chǎng)的推出。
二、控制創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的措施
1.要培育市場(chǎng)主體成熟的投資理念，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。市場(chǎng)組織者和監(jiān)管者應(yīng)大力宣傳“買者自負(fù)”的理念，使投資者懂得參與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)。通過各種宣傳媒介使投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能、定位及特點(diǎn)有較充分的認(rèn)識(shí)，在入市投資之前就做好承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備，謹(jǐn)慎行事。政府應(yīng)從隱性擔(dān)保的立場(chǎng)后退，讓市場(chǎng)決定投資者的命運(yùn)。在此過程中，要特別強(qiáng)調(diào)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做法，可以提供借鑒。
2.實(shí)行嚴(yán)格的信息披露制度，同時(shí)以“誠(chéng)信為本”加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的道德環(huán)境建設(shè)。由于上市企業(yè)具有很大的不確定性，且對(duì)其規(guī)模及盈利能力沒有太高的要求，因此市場(chǎng)監(jiān)管不可能以其營(yíng)運(yùn)及盈利情況為核心。為了有效地保護(hù)投資者的合法權(quán)益，盡量減少道德風(fēng)險(xiǎn)和由于信息不充分導(dǎo)致的投資失誤的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在信息披露上，并從兩方面入手：一是道德環(huán)境的建設(shè)，二是制度的規(guī)范。減信是實(shí)施市場(chǎng)規(guī)則的必要條件，是市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。要以“誠(chéng)信為本”加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的道德環(huán)境建設(shè)，提高各市場(chǎng)主體的思想素質(zhì)，規(guī)范自己的行為，自覺地遵守市場(chǎng)規(guī)則，維護(hù)市場(chǎng)秩序。當(dāng)然，道德是種軟約束，關(guān)鍵還要靠制度的硬約束。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)要實(shí)行嚴(yán)格的信息披露制度，要求上市企業(yè)及時(shí)、準(zhǔn)確地提供各種報(bào)告；對(duì)于涉及技術(shù)的重大事件如技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓、核心技術(shù)人員的變動(dòng)等應(yīng)及時(shí)通報(bào)。直到其披露為止。對(duì)于披露虛假信息，以不實(shí)陳述誤導(dǎo)投資者的行為，要對(duì)行為人追究責(zé)任，嚴(yán)厲懲罰，使其付出慘重的代價(jià)。
3.建立嚴(yán)格的保薦人制度，讓中介機(jī)構(gòu)確實(shí)承擔(dān)起責(zé)任。保薦人制度應(yīng)是建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一頂重要制度安排。保薦人由中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任。由保薦人推薦符合條件的企業(yè)上市，并全面承擔(dān)推薦責(zé)任。保薦人在企業(yè)上市后一段時(shí)間內(nèi)要擔(dān)任上市企業(yè)的顧問，幫助企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理，督促企業(yè)履行有關(guān)義務(wù)。這樣，一方面可以從國(guó)家直接組織市場(chǎng)的政府行為改變?yōu)槭袌?chǎng)自組織行為，政府從組織市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹粚?duì)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管；另一方面又能充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)具有一定專業(yè)知識(shí)、信息廣、熟悉市場(chǎng)運(yùn)作等優(yōu)勢(shì)。由于企業(yè)申請(qǐng)上市經(jīng)過一定程序的專業(yè)手法處理，有人擔(dān)負(fù)保薦責(zé)任并督促企業(yè)披露相關(guān)信息，所以還能幫助投資者充分了解上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度，增強(qiáng)投資者的投資信心。可見保薦人制度在控制創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中起著十分重要的作用，是一道防范風(fēng)險(xiǎn)的“防火墻”。因此創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的組織監(jiān)管部門對(duì)保薦人的資格認(rèn)定必須嚴(yán)格把關(guān)，要選擇那些有一定專業(yè)水平、人員素質(zhì)高、有清白良好的業(yè)績(jī)記錄的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任保薦人，并制定保薦人職責(zé)和管理制度，加強(qiáng)管理。對(duì)不認(rèn)真履行職責(zé)或弄虛作假者應(yīng)給于嚴(yán)厲處罰，以保障創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的良好秩序。
4.建立多層次的監(jiān)管體系，提高監(jiān)管的有效性。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)使監(jiān)管顯得更為重要。因此除了政府部門的監(jiān)管，還必須形成多層而多方位的監(jiān)管體系，以維護(hù)市場(chǎng)秩序。企業(yè)要建立合理的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管。上市公司必須設(shè)有足夠有效的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)，確保公司遵守財(cái)務(wù)及監(jiān)管規(guī)定；必須設(shè)立獨(dú)立董事，成立由獨(dú)立董事為主席的監(jiān)察委員會(huì)，委員會(huì)應(yīng)具備適當(dāng)?shù)臋?quán)利及清晰的職權(quán)范圍，等等。只有建立了合理的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，才能提高上市公司恪守本身上市責(zé)任的能力，減少上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)，確實(shí)保障投資者的利益。在企業(yè)外部監(jiān)管體系設(shè)置方面，應(yīng)形成證監(jiān)會(huì)、證交所、保薦人、社會(huì)公眾等四層次的監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)是制定規(guī)則、監(jiān)控市場(chǎng)的最高層，其專門面向創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的企業(yè)發(fā)展審核委員會(huì)將代表證監(jiān)會(huì)把好市場(chǎng)第一關(guān)；證交所將履行主要的監(jiān)管職責(zé)，根據(jù)監(jiān)管制度對(duì)市場(chǎng)參與者進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行查處；保薦人在推薦企業(yè)上市后的一定時(shí)期要擔(dān)任顧問角色，幫助企業(yè)改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理，監(jiān)督其按規(guī)運(yùn)行，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息；其他社會(huì)中介機(jī)構(gòu)、新聞媒體等也具有監(jiān)督職能，這主要依靠會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等提供信息及媒體曝光來(lái)實(shí)現(xiàn)。
5.形成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主體的合理結(jié)構(gòu)，防范潛在風(fēng)險(xiǎn)和防止因創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)導(dǎo)致對(duì)社會(huì)的沖擊。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)合理不合理，是關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)造成的后果能不能消化、會(huì)不會(huì)對(duì)社會(huì)產(chǎn)生沖擊的大問題，不可等閑視之。投資者方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)以那些在投資于上市企業(yè)之前就有能力對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)情況及所涉及的風(fēng)險(xiǎn)做出客觀透徹評(píng)價(jià)的投資者（即專業(yè)投資者和充分了解市場(chǎng)的散戶投資者）為對(duì)象，不鼓勵(lì)對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)公司缺乏適當(dāng)認(rèn)識(shí)或主要受傳言牽引的散戶投資者參與市場(chǎng)。因此，應(yīng)大力培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資公司等，使機(jī)構(gòu)投資者成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要由熟悉投資技巧的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)運(yùn)作時(shí)，市場(chǎng)投機(jī)性將會(huì)大為降低，風(fēng)險(xiǎn)也將大為降低。上市企業(yè)方面，應(yīng)更多地讓屬于實(shí)體類的高科技成長(zhǎng)性企業(yè)上市，這些企業(yè)必須有實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)品制造出來(lái)并有市場(chǎng)。這樣做可以防止股市產(chǎn)生大量泡沫，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。
「參考文獻(xiàn)
[1]王開國(guó)。建設(shè)我國(guó)二板市場(chǎng)的戰(zhàn)略構(gòu)想[J].投資與證券，2001，（3）。
關(guān)鍵詞：國(guó)債期貨 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) VaR
引言
國(guó)債期貨作為在國(guó)際市場(chǎng)上歷史悠久、運(yùn)作成熟的基礎(chǔ)類金融衍生產(chǎn)品之一，具有對(duì)>中利率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展等功能。2013國(guó)債期貨重啟，到2014年1 2月已經(jīng)有7只TF合約上市交易。目前關(guān)還沒有文獻(xiàn)用正式的交易數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)做度量，而作為一個(gè)重要的金融衍生工具，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量有利于市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行與投資者防范交易風(fēng)險(xiǎn)。
一、研究方法
風(fēng)險(xiǎn)損失VaR全稱為value at risk，是由J.P Mogran在20世紀(jì)90年代提出的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算方法，得到了金融機(jī)構(gòu)的廣泛應(yīng)用。VaR含義是：某一金融資產(chǎn)組合價(jià)值面臨正常的市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，在既定置信度水平下，一定時(shí)期內(nèi)的可能或潛在的最大損失，可用某一數(shù)字表示的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。用公式表示為：其中P是金融資產(chǎn)或資產(chǎn)組合在給定的持有期內(nèi)的損失，VaR即為資產(chǎn)在置信水平a下的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值
二、實(shí)證研究
（一）數(shù)據(jù)選擇和檢驗(yàn)
選擇國(guó)債期貨市場(chǎng)上當(dāng)月的主力合約作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)頻率選擇上，由于國(guó)債期貨合收益率波動(dòng)的幅度較窄（日均0.5%以下），選用日數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)度國(guó)債期貨每日的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，將2013年9月6日到2014年12月31日共324個(gè)交易日收盤價(jià)作為樣本。
本文中國(guó)債期貨收益率的表達(dá)式為：，其中第t個(gè)交易日的收盤價(jià)格。
1.描述性統(tǒng)計(jì)、平穩(wěn)性檢驗(yàn)與自相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果
國(guó)債期貨每日收益率均值-0.00197，接近于0，說明市場(chǎng)具自我恢復(fù)平衡的特征；偏度為負(fù)，表明了國(guó)債期貨市場(chǎng)收益率具有非對(duì)稱性；ADF檢驗(yàn)值為-15.655，通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)，說明通過歷史信息來(lái)建立國(guó)債期貨收益率模型具有可行性。另外，基于和在1%的水平上顯著，說明收益率存在著一定程度的自相關(guān)性。
2.對(duì)收益率的殘差平方和做arch效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果如下：存在明顯自相關(guān)和偏相關(guān)的相關(guān)系數(shù)，殘差序列中滯后第一階相關(guān)系數(shù)明顯高于之后滯后階數(shù)，表明當(dāng)期殘差主要是受滯后的前幾期的殘差的影響，但Q統(tǒng)計(jì)量的值均為顯著，說明殘差序列都存在自相關(guān)和偏自相關(guān)，收益率序列存在ARCH效應(yīng)。
（二）VAR的計(jì)算
1.VAR的計(jì)算
參數(shù)法是常用的估計(jì)方法，由于國(guó)債期貨收益率序列存在波動(dòng)密集性質(zhì)，即異方差現(xiàn)象，所以在此采用動(dòng)態(tài)參數(shù)法，并用ARCH模型來(lái)解決以異方差的問題。由于金融時(shí)間序列的尖峰厚尾性，為了更準(zhǔn)確地捕捉國(guó)債收益的厚尾性，計(jì)算VaR時(shí)應(yīng)該考慮用于描述尾部特征的廣義誤差（GED）分布。在構(gòu)建模型時(shí)，對(duì)多種GARCH族衍生模型以在normal分布t分布和GED分布下都作了回歸，最終選用GED分布下AR（1）-GARCH（1，1），VaR計(jì)算結(jié)果為，在不同概率水平分別之下，以合約價(jià)值一百萬(wàn)為投資額每日VaR均值分別為5150.5（1%）、4314.7（ 2.5%）、3602.1（5%）。
關(guān)鍵詞：低波動(dòng)率；股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；建議
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）007-0-01
股指長(zhǎng)時(shí)期處于低波動(dòng)率狀態(tài)是我國(guó)股市運(yùn)行的主要特征之一。本文利用GARCH波動(dòng)率模型劃分了我國(guó)2000年以來(lái)的3個(gè)低波動(dòng)率時(shí)期，討論了低波動(dòng)率時(shí)期市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，并提出了相應(yīng)的政策建議。
一、2000年以來(lái)我國(guó)股市低波動(dòng)率時(shí)期主要有三次，均發(fā)生在股指大幅調(diào)整后的震蕩筑底時(shí)期
2000年以砦夜股市出現(xiàn)了三次低波動(dòng)率時(shí)期。利用GARCH模型考察上證綜指的波動(dòng)性，以連續(xù)20個(gè)交易日GARCH波動(dòng)率移動(dòng)平均值小于30為判斷標(biāo)準(zhǔn)，2000年以來(lái)我國(guó)股市低波動(dòng)率時(shí)期主要有三段：2003年1月至2007年1月、2011年2月至2015年1月和2016年5月至今。低波動(dòng)率時(shí)期，股指的漲跌幅與振幅都處于較低水平。如2016年7月13日至20日，上證綜指漲幅為-0.70%，而振幅僅為1.82%，且單日振幅均不超過1%。
二、低波動(dòng)率可能造成指數(shù)失真、成交量萎縮、股票價(jià)值低估、股市對(duì)沖擊缺乏響應(yīng)、證券行業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展受限、資本市場(chǎng)功能弱化的風(fēng)險(xiǎn)
低波動(dòng)率主要針對(duì)權(quán)重股，可能導(dǎo)致指數(shù)的變化不能反映全市場(chǎng)波動(dòng)水平。指數(shù)的低波動(dòng)率主要取決于權(quán)重股的低波動(dòng)率，非權(quán)重股股價(jià)大幅波動(dòng)則難以在指數(shù)表現(xiàn)出來(lái)。因此，應(yīng)辯證看待指數(shù)的低波動(dòng)率。如第二階段低波動(dòng)率時(shí)期主要針對(duì)主板市場(chǎng)，期間上證綜指上漲3.49%，振幅為16.64%；而創(chuàng)業(yè)板則迎來(lái)一波牛市，創(chuàng)業(yè)板指上漲37.03%，振幅為56.23%。第三階段低波動(dòng)率時(shí)期，權(quán)重藍(lán)籌股波動(dòng)率較低，為穩(wěn)定股指發(fā)揮了重要作用，但其它股票波動(dòng)率較大。
低波動(dòng)性率時(shí)期，市場(chǎng)成交量大幅萎縮，股票價(jià)值嚴(yán)重低估。在低波動(dòng)率時(shí)期，市場(chǎng)缺乏賺錢效應(yīng)，投資者交易熱情較低，造成市場(chǎng)成交量大幅萎縮。如今年5月1日至7月20日，上證綜指日均成交額僅為1854.54億元，遠(yuǎn)低于去年6月4日至16日1.08萬(wàn)億的水平。同時(shí)，由于低波動(dòng)率主要出現(xiàn)在股價(jià)低位，以價(jià)值投資衡量的股票估值極低。如2012年末，大量銀行、地產(chǎn)等板塊的藍(lán)籌股股價(jià)跌破凈資產(chǎn)。盡管管理層指出藍(lán)籌股“有歷史罕見的投資價(jià)值”，但投資者投資積極性依然不足，導(dǎo)致藍(lán)籌股估值長(zhǎng)期處于超跌狀態(tài)。
低波動(dòng)率時(shí)期，我國(guó)股市與境外股市、宏觀經(jīng)濟(jì)以及債券和大宗商品價(jià)格均無(wú)明顯聯(lián)動(dòng)性。低波動(dòng)率時(shí)期，股指與外部沖擊缺乏聯(lián)動(dòng)性，不能反映出市場(chǎng)變化的情況。如在第一階段低波動(dòng)率時(shí)期，標(biāo)普500、STOXX歐洲指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)分別上漲15.80%、11.85%和14.39%，上證綜指卻下跌25.74%。股指與宏觀經(jīng)濟(jì)之間也不存在明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系。另外，在第一階段低波動(dòng)率時(shí)期，股市低位震蕩，而債券、商品價(jià)格均持續(xù)上升，第二階段債券價(jià)格上升而大宗商品價(jià)格下降，第三階段債券價(jià)格和大宗商品價(jià)格均上升，三者并不存在穩(wěn)定的關(guān)系。
低波動(dòng)性率不利于證券、基金、期貨公司業(yè)務(wù)發(fā)展。股市在低波動(dòng)率時(shí)期成交量清淡，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入顯著減少。如今年上半年證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入1114.46億元，較去年下半年減少86.73%。股票質(zhì)押式回購(gòu)交易低迷，今年第一季度，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)初始金額和購(gòu)回金額分別為1560.53億元和785.05億元，較去年第四季度分別減少44.62%和52%。融資融券、股指期貨等業(yè)務(wù)依賴于股價(jià)波動(dòng)，波動(dòng)率越小投資者使用意愿越低。今年上半年，證券公司兩融利息收入為805.42億元，較去年下半年減少80.39%；滬深300股指期貨成交持倉(cāng)比為0.54倍，大幅低于去年同期13.84倍的水平。
低波動(dòng)性率不利于多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。低波動(dòng)率時(shí)期，股票定價(jià)體系失常，定價(jià)效率降低。由于市場(chǎng)在估值失真，新股容易出現(xiàn)“破發(fā)”、下調(diào)發(fā)行價(jià)格的情況，上市公司股權(quán)再融資也容易出現(xiàn)跌破增發(fā)價(jià)格的情況，企業(yè)股權(quán)融資和投資者申購(gòu)的意愿都將大幅降低，顯著削弱資本市場(chǎng)融資功能。低波動(dòng)率下，股市對(duì)外部市場(chǎng)沖擊缺乏響應(yīng)，難以體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”功能，大類資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)等規(guī)律也將失效。
三、應(yīng)抓住低波動(dòng)率時(shí)期推行資本市場(chǎng)改革，發(fā)揮市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)作用，維持適當(dāng)?shù)牟▌?dòng)率，以促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展
2011年國(guó)際金融市場(chǎng)充滿風(fēng)險(xiǎn)壓力，存在爆發(fā)新金融危機(jī)的可能，但表現(xiàn)形式和沖擊力度將與之前的金融危機(jī)截然不同。筆者認(rèn)為，2011年盡管存在爆發(fā)危機(jī)與局面失控的風(fēng)險(xiǎn)，但經(jīng)濟(jì)相對(duì)樂觀的表現(xiàn)掩蓋了大家對(duì)危機(jī)本質(zhì)的辨別。當(dāng)前金融市場(chǎng)偏重于在形式上防范風(fēng)險(xiǎn)，而忽略了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的重要指標(biāo)和要素的控制和判斷。
歐洲是可能再次爆發(fā)金融危機(jī)的關(guān)鍵和重點(diǎn)
全球金融危機(jī)于2010年有所緩解，但這并不意味著金融危機(jī)已經(jīng)過去。后危機(jī)時(shí)代，風(fēng)險(xiǎn)因素依然存在，未來(lái)可能再次面臨金融危機(jī)爆發(fā)的局面，但這一次，金融危機(jī)爆發(fā)的“風(fēng)暴眼”可能從美國(guó)轉(zhuǎn)移至歐洲。
歐洲市場(chǎng)已經(jīng)具備爆發(fā)危機(jī)的條件。一是市場(chǎng)價(jià)格條件。美國(guó)持續(xù)的量化寬松政策導(dǎo)致美元貶值，從而使其他貨幣相對(duì)美元出現(xiàn)大幅升值的態(tài)勢(shì)，而歐元升值較為明顯。目前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起色不大，一些弱勢(shì)的歐元區(qū)國(guó)家因歐債危機(jī)還在苦苦掙扎，疲弱的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)加之不斷升值的貨幣，使歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景更加悲觀。歐元區(qū)內(nèi)的德國(guó)雖然總體狀況較好，但歐元的一再升值，也讓德國(guó)堅(jiān)持的穩(wěn)定幣值的一貫做法備受挑戰(zhàn)。由歐元升值導(dǎo)致的危機(jī)有可能爆發(fā)。二是貨幣制度條件。歐元區(qū)從成立至今就面臨著一個(gè)重大缺陷：在歐元區(qū)內(nèi)部，雖然有統(tǒng)一的貨幣和由此形成的統(tǒng)一的貨幣政策，但歐元區(qū)一直缺乏統(tǒng)一的財(cái)政政策加以配合。在一個(gè)統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部如果沒有完善的經(jīng)濟(jì)制度和政治制度，這個(gè)經(jīng)濟(jì)體遲早會(huì)面臨重大風(fēng)險(xiǎn)，并且在出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也缺乏必要的制度手段和執(zhí)行能力加以解決。在解決去年爆發(fā)的歐債危機(jī)過程中，歐元區(qū)的做法乏善可陳，廣受外界詬病。之所以如此，制度的缺陷是關(guān)鍵，歐元區(qū)目前尚無(wú)法從根本上化解這一關(guān)鍵缺陷，在歐債危機(jī)之后，很可能是全面的金融危機(jī)緊隨其后。
輿論已經(jīng)產(chǎn)生分離預(yù)期。目前歐元區(qū)各成員國(guó)，特別是在歐元區(qū)主要成員國(guó)中，有60%以上的公眾表達(dá)出不愿意持有歐元的態(tài)度，這將使歐元面臨分崩離析的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，德國(guó)的態(tài)度很重要。德國(guó)相較歐元區(qū)其他國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)已經(jīng)率先復(fù)蘇，尤其是在出口增長(zhǎng)方面表現(xiàn)良好。德國(guó)出口增長(zhǎng)的恢復(fù)與去年日元升值明顯有關(guān)，而日元升值則是美元“一箭雙雕”的重要戰(zhàn)略。日元升值對(duì)德國(guó)是重大利好，能夠幫助德國(guó)打破經(jīng)濟(jì)停滯不前的僵局，歐元相對(duì)日元貶值，可以增強(qiáng)德國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，從而使德國(guó)出口大國(guó)的地位得以恢復(fù)。目前國(guó)際上以美國(guó)和日本為代表的一些國(guó)家，紛紛對(duì)中國(guó)匯率施加壓力，要求人民幣升值的呼聲不絕于耳，其實(shí)這說明了美國(guó)及美元的國(guó)際戰(zhàn)略是聯(lián)合日本壓低本國(guó)幣值，促使人民幣升值，從而打擊中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，破壞亞洲金融貨幣合作，通過幫助德國(guó)恢復(fù)出口大國(guó)地位，既可以鼓動(dòng)德國(guó)脫離歐元區(qū)，又可以對(duì)中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力加以限制。可以說這是美國(guó)“一箭雙雕”甚至“一箭三雕”的多元化戰(zhàn)略組合。另一方面，歐元區(qū)內(nèi)部各成員國(guó)的合作形勢(shì)不樂觀。英國(guó)由于英鎊危機(jī)的打擊致使其始終未加入歐元區(qū)，而德國(guó)鑒于歐元幣值的波動(dòng)，以及出于對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的考慮，也萌生退出歐元區(qū)的意識(shí)，歐元區(qū)其他國(guó)家意見對(duì)立，矛盾分歧擴(kuò)大。從冰島到希臘再到愛爾蘭，歐元區(qū)成員國(guó)問題接二連三，這些問題并非只是歐元區(qū)內(nèi)部特定的問題那么簡(jiǎn)單，而是美國(guó)運(yùn)用策略取得的一種有計(jì)劃和有針對(duì)性的市場(chǎng)進(jìn)程，其目的就是摧毀歐元。
時(shí)間已經(jīng)臨近危機(jī)爆發(fā)的邊緣。一個(gè)時(shí)間點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)一直在輿論譴責(zé)中實(shí)行量化寬松的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，但是美元利率有可能實(shí)現(xiàn)快速反轉(zhuǎn)，并且快速上升，甚至將會(huì)出現(xiàn)上漲勢(shì)頭超出預(yù)期的局面。高利率時(shí)代的快速來(lái)臨必將導(dǎo)致金融市場(chǎng)措手不及，金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積蓄，歐元更加難以駕馭，歐元失控風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致歐元危機(jī)爆發(fā)。另一個(gè)時(shí)間點(diǎn)是歐洲。對(duì)歐元問題的政策協(xié)調(diào)將由僵局變?yōu)榻┏值臅r(shí)點(diǎn)，最終可能打破僵持，各成員國(guó)將不得已開動(dòng)各自印鈔機(jī)發(fā)行原來(lái)的貨幣，進(jìn)而導(dǎo)致歐元分崩離析的時(shí)間來(lái)臨，多幣并行的歐元區(qū)使歐元在形式上瓦解。
2011～2013年的焦點(diǎn)在歐洲，而非美國(guó)。但是美元依然是全球金融市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，所有市場(chǎng)貨幣價(jià)格指標(biāo)都會(huì)以美元匯率走向?yàn)閰⒖肌?/p>
目前外匯投資機(jī)會(huì)多多，風(fēng)險(xiǎn)判斷難度較大
通過對(duì)形勢(shì)綜合分析，2011年國(guó)際金融市場(chǎng)首先值得關(guān)注外匯市場(chǎng)上的美元匯率走向。2011年國(guó)際金融市場(chǎng)可能繼續(xù)以美元調(diào)整為風(fēng)向標(biāo)，美元整體將會(huì)繼續(xù)以貶值形式面對(duì)全球金融市場(chǎng)。美元貶值是全球匯率基點(diǎn)和價(jià)格基礎(chǔ)調(diào)整的關(guān)鍵指標(biāo)。外匯市場(chǎng)美元指數(shù)將會(huì)出現(xiàn)90點(diǎn)高位和70點(diǎn)低位的巨大反差走勢(shì)，美元將會(huì)分階段周期性的升值或貶值，快速和靈活是美元走勢(shì)的特點(diǎn)，美元貶值的周期長(zhǎng)，速度快，美元升值時(shí)間短暫，以靈活調(diào)節(jié)為主。預(yù)計(jì)歐元兌美元匯率區(qū)間將在1.15～1.50美元，最多甚至有1.60美元的可能，這并非表明歐元有投資前景，相反這將成為歐元崩潰的積累和沉淀過程。預(yù)計(jì)美元兌日元的匯率區(qū)間將在80～95日元，同時(shí)存在最高探至100日元之上和下探至80日元的可能性。預(yù)計(jì)英鎊兌美元匯率區(qū)間為1.45～1.90美元，英鎊兌美元匯率上漲至2.0美元有難度，但下跌也有抑制性，相反歐元風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)是英鎊的投資機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)美元兌瑞郎匯率區(qū)間將在0.90～1.15瑞郎，預(yù)計(jì)澳元兌美元匯率區(qū)間在0.90～1.10美元，預(yù)計(jì)新西蘭元兌美元匯率區(qū)間在0.69～0.80美元。投資者對(duì)這一市場(chǎng)趨勢(shì)把握的重點(diǎn)在于，多觀察美元兌歐元、澳元和英鎊匯率趨勢(shì)，擇機(jī)進(jìn)場(chǎng)將會(huì)有收益，謹(jǐn)慎判斷歐元風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，2011年買賣歐元獲利機(jī)會(huì)多多。
黃金投資配置應(yīng)增加，價(jià)格高漲有較大獲利空間
從實(shí)踐來(lái)看，中國(guó)企業(yè)海外投資中的非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括：東道國(guó)政治動(dòng)亂風(fēng)險(xiǎn)、政策與法律風(fēng)險(xiǎn)、文化差異風(fēng)險(xiǎn)、合同條款風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目?jī)r(jià)值風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)六種類型。
(一)東道國(guó)政治動(dòng)亂風(fēng)險(xiǎn)
政治動(dòng)亂風(fēng)險(xiǎn)主要是指東道國(guó)參與的任何戰(zhàn)爭(zhēng)或者在東道國(guó)發(fā)生的革命、顛覆、、罷工、內(nèi)亂、破壞和恐怖活動(dòng)以及地方武裝的沖擊等事件造成損失的可能性。政治風(fēng)險(xiǎn)是與東道國(guó)有關(guān)的不確定因素，在一些發(fā)展中國(guó)家發(fā)生的可能性較大，因?yàn)檫@些國(guó)家易產(chǎn)生政局不穩(wěn)、政權(quán)更迭等情況。政治風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源十分復(fù)雜，主要有以下幾個(gè)方面：政策不穩(wěn)定、民族主義、社會(huì)不穩(wěn)定、武裝沖突、區(qū)域聯(lián)盟等。
以2011年發(fā)生政治動(dòng)亂的北非國(guó)家利比亞為例。利比亞是中國(guó)對(duì)外承包工程業(yè)務(wù)的重要市場(chǎng)之一。目前中國(guó)在利比亞承包的大型項(xiàng)目約50個(gè)，涉及合同金額188億美元。目前，無(wú)論利比亞戰(zhàn)事結(jié)局如何，中國(guó)企業(yè)均面臨著工程設(shè)備等固定資產(chǎn)損失、預(yù)期收益損失、撤離費(fèi)用損失、未來(lái)匯率結(jié)算損失等。造成這些損失的兩個(gè)直接原因是：首先，中國(guó)企業(yè)投保的保險(xiǎn)覆蓋面僅為合同金額的5.68％，因此中國(guó)企業(yè)在利比亞承包的188億美元的工程項(xiàng)目，只能獲得不足4億元人民幣的保險(xiǎn)賠付。其次，當(dāng)前中國(guó)尚未與利比亞政府簽訂任何形式的雙邊投資保護(hù)條約。
(二)政策與法律風(fēng)險(xiǎn)
政策與法律風(fēng)險(xiǎn)是指因東道國(guó)變更政策、法律而給外國(guó)投資者造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性。政策風(fēng)險(xiǎn)主要包括重大外國(guó)投資政策的調(diào)整、政府禁令、政府違約、稅收政策的調(diào)整、國(guó)有化政策(抱括征用、征收、沒收、報(bào)復(fù)性充公)；法律風(fēng)險(xiǎn)主要有立法不全、執(zhí)法不嚴(yán)、法律沖突等。
最近的政策與法律風(fēng)險(xiǎn)以澳大利亞資源租賃稅的出臺(tái)最為典型。2010年5月2日，澳大利亞聯(lián)邦政府宣布，擬從2012年7月開始向在當(dāng)?shù)刈?cè)的資源類企業(yè)征收稅率為40％的資源租賃稅(之前，澳大利亞主要是依據(jù)產(chǎn)量對(duì)礦業(yè)公司征稅，各州征收的特許稅稅率僅在2.10％之間)。由此，按照新的聯(lián)邦稅收方案，資源類企業(yè)須將其開采不可再生資源所獲利潤(rùn)的40％上繳聯(lián)邦政府(新公司和小公司如果沒有盈利則不需要繳稅，小企業(yè)還將得到原地方性特許經(jīng)營(yíng)稅的返還)。依據(jù)計(jì)算，今后資源類企業(yè)承擔(dān)的全部法定稅率總計(jì)可能將從目前的43％上升到2013年的57％。2011年6月，經(jīng)過一系列談判和政府高層更替，澳大利亞政府終于就備受爭(zhēng)議的礦產(chǎn)資源稅問題公布了草案。草案提議，礦產(chǎn)資源使用稅僅針對(duì)鐵礦和煤礦，稅率設(shè)定為30％。盡管這一草案與澳大利亞政府最初醞釀的計(jì)劃相比，資源稅的征收比例已經(jīng)從40％下降到30％，但新增的資源稅仍將對(duì)澳大利亞當(dāng)?shù)睾透鞍耐顿Y的企業(yè)產(chǎn)生不小的影響。草案正式執(zhí)行后，除了將增加在澳投資礦業(yè)的中國(guó)企業(yè)的成本外，同時(shí)如果礦產(chǎn)供不應(yīng)求的狀況持續(xù)，礦產(chǎn)資源稅增加的成本很有可能最終要由中國(guó)鋼廠等礦石進(jìn)口商埋單。
(三)文化差異風(fēng)險(xiǎn)
文化差異風(fēng)險(xiǎn)是指中國(guó)企業(yè)及其管理人員與東道國(guó)當(dāng)?shù)卣⑸鐓^(qū)、員工由于中外文化上的不同而帶來(lái)?yè)p失的可能性。文化差異往往帶來(lái)管理理念和行為的不同，有時(shí)還會(huì)在不經(jīng)意間帶來(lái)糾紛和損失。
(四)合同條款風(fēng)險(xiǎn)
合同條款風(fēng)險(xiǎn)是指在中國(guó)企業(yè)與東道國(guó)當(dāng)事人簽訂的投資合作協(xié)議中，因?qū)﹄p方權(quán)利義務(wù)的約定不夠具體而產(chǎn)生理解差異，最終出現(xiàn)合同糾紛而發(fā)生損失的可能性。
中國(guó)鐵建在沙特的工程承包項(xiàng)目就是深刻教訓(xùn)。2009年2月10日，中國(guó)鐵道建筑總公司旗下上市公司中國(guó)鐵建與沙特阿拉伯王國(guó)城鄉(xiāng)事務(wù)部簽署了《沙特麥加薩法至穆戈達(dá)莎輕軌合同》，約定采用EPC+O／M總承包模式(即設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工加運(yùn)營(yíng)、維護(hù)總承包模式)施工完成沙特麥加輕軌鐵路項(xiàng)目。截至2010年10月31日，按照總承包合同金額(66.5億沙特里亞爾)，中國(guó)鐵建確認(rèn)預(yù)計(jì)總收入為人民幣120.51億元，預(yù)計(jì)總成本為人民幣160.45億元，另發(fā)生財(cái)務(wù)費(fèi)用人民幣1.54億元，項(xiàng)目預(yù)計(jì)凈虧損人民幣41.48億元。2011年1月，中國(guó)鐵建在沙特輕軌項(xiàng)目中的損失鎖定為13.85億元。根據(jù)上市公司中國(guó)鐵建的公告，之所以發(fā)生上述巨額虧損，是因?yàn)樵擁?xiàng)目在實(shí)施過程中，實(shí)際工程數(shù)量比合同簽訂時(shí)預(yù)計(jì)的工程量大幅增加。而根據(jù)媒體的信息，中國(guó)鐵建在與沙特方面簽署的合同中，并沒有針對(duì)這個(gè)項(xiàng)目列出詳細(xì)的工程量，即對(duì)工程合同細(xì)節(jié)――雙方的合同權(quán)利義務(wù)條款――缺乏具體量化的明確約定，致使此后在工程實(shí)施過程中，沙特方面不斷提出增加工程量的要求，甚至提出新的功能需求。中國(guó)鐵建經(jīng)綜合考慮不得不繼續(xù)推進(jìn)項(xiàng)目進(jìn)度。
(五)項(xiàng)目?jī)r(jià)值風(fēng)險(xiǎn)
項(xiàng)目?jī)r(jià)值風(fēng)險(xiǎn)是指由于中國(guó)企業(yè)對(duì)海外投資項(xiàng)目的開發(fā)成本、影響項(xiàng)目開發(fā)的具體制約因素估計(jì)不足或誤判而造成損失的可能性。發(fā)生項(xiàng)目?jī)r(jià)值風(fēng)險(xiǎn)往往基于五個(gè)方面的原因：中國(guó)企業(yè)因急于擴(kuò)張規(guī)模而“饑不擇食”，企業(yè)及其所聘顧問專業(yè)水平不足，情勢(shì)變更，被欺詐，違反中國(guó)企業(yè)海外投資的國(guó)內(nèi)審核程序。
前不久，中鋼集團(tuán)對(duì)澳大利亞的海外投資即遭遇了項(xiàng)目?jī)r(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，中鋼集團(tuán)基于發(fā)展的“戰(zhàn)略”需要，規(guī)模迅速擴(kuò)大，在2009年收購(gòu)澳大利亞中西部公司資產(chǎn)的過程中，以13.6億澳元(約合93億元人民幣)的較高價(jià)格，快速完成了這次收購(gòu)。但之后發(fā)現(xiàn)，該項(xiàng)目開發(fā)鑒于磁鐵礦選礦技術(shù)難度大、運(yùn)輸磁鐵礦石的港口和鐵路基礎(chǔ)設(shè)施開建遙遙無(wú)期(建設(shè)主動(dòng)權(quán)掌握在其他企業(yè)手中，預(yù)計(jì)需要52億澳元)的現(xiàn)實(shí)困難，中鋼不得不于2011年6月基本停滯該項(xiàng)目的勘探工作，并且裁減員工、關(guān)閉辦事處。僅在此項(xiàng)目的前期勘探階段，中鋼的當(dāng)期虧損已高達(dá)9281萬(wàn)元。
(六)企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)是指因中國(guó)企業(yè)的內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理出現(xiàn)問題而造成損失的可能性。對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，主要是決策粗糙草率；對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，主要是決策程序、考核激勵(lì)、監(jiān)督是否健全、到位。由于上述情形存在，往往使得企業(yè)缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范制度設(shè)計(jì)，或制度設(shè)計(jì)不科學(xué)、不嚴(yán)密。
二、政府方面的對(duì)策建議
(一)政府要正確引導(dǎo)企業(yè)客觀對(duì)待“走出去”
中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)階段，在總體上確實(shí)需要企業(yè)走出國(guó)門開展海外投資等跨國(guó)經(jīng)營(yíng)。但是在實(shí)踐中，并不是每個(gè)企業(yè)、每個(gè)行業(yè)均具備了相應(yīng)的條件，達(dá)到了必須進(jìn)行國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和實(shí)際能力。中國(guó)企業(yè)在“走出去”之前切忌跟風(fēng)，甚至將企業(yè)海外投資的商業(yè)行為、市場(chǎng)化行為異變?yōu)椤罢涡袨椤薄ⅰ皣?guó)家／民族
行為”，使之“意識(shí)形態(tài)化”。政府及有關(guān)學(xué)者在引導(dǎo)企業(yè)客觀對(duì)待國(guó)家的“走出去”戰(zhàn)略上負(fù)有重大責(zé)任。國(guó)資委等政府相關(guān)部門對(duì)所謂的“企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度”所占考核權(quán)重比例應(yīng)當(dāng)慎之又慎，竭力避免出現(xiàn)“逼”著企業(yè)“走出去”的情況。
(二)政府要?jiǎng)?chuàng)造良好的多雙邊國(guó)際關(guān)系
中國(guó)政府應(yīng)充分運(yùn)用政治、經(jīng)濟(jì)、外交、文化等多種渠道為企業(yè)的海外投資創(chuàng)造良好的國(guó)際環(huán)境，為企業(yè)“走出去”利用好“兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源”做好保駕護(hù)航工作。雖然中國(guó)走的是和平發(fā)展之路，但是隨著近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)，綜合國(guó)力和國(guó)際地位的不斷上升，仍然引起了越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)的關(guān)注。
以世界各國(guó)在非洲大陸的競(jìng)爭(zhēng)為例，中國(guó)應(yīng)特別重視中非關(guān)系的鞏固與發(fā)展。非洲大陸國(guó)家眾多，資源豐富、市場(chǎng)潛力巨大，國(guó)際貨幣基金組織預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年里非洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將超過全球平均水平。中國(guó)企業(yè)在非洲既面臨著英法等傳統(tǒng)殖民宗主國(guó)，印度等新興發(fā)展中大國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)更面臨著世界頭號(hào)強(qiáng)國(guó)美國(guó)的全方位激烈競(jìng)爭(zhēng)。
因此，中國(guó)政府有必要為企業(yè)開展海外投資創(chuàng)造良好的國(guó)際環(huán)境。目前，中國(guó)政府已經(jīng)清醒地認(rèn)識(shí)到了上述問題并積極采取了一系列措施。例如，中國(guó)不斷加強(qiáng)南南合作，通過各種措施幫助廣大發(fā)展中國(guó)家共同發(fā)展。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)設(shè)立了“援外合資合作項(xiàng)目基金”。從1992年起，該基金貸款先后支持中國(guó)企業(yè)在30多個(gè)受援國(guó)探討落實(shí)援外合資合作項(xiàng)目40多個(gè)，較好地促進(jìn)了中國(guó)與廣大發(fā)展中國(guó)家的關(guān)系，為中國(guó)其他海外投資商業(yè)項(xiàng)目順利推進(jìn)奠定了良好的國(guó)際關(guān)系基礎(chǔ)。上述工作有力地宣傳了中國(guó)走和平發(fā)展、改革開放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)道路的堅(jiān)定國(guó)策，使越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)的政府、企業(yè)和民眾增進(jìn)了對(duì)中國(guó)的了解和認(rèn)識(shí)。
(三)政府要重視參與跨國(guó)投資領(lǐng)域國(guó)際條約的相關(guān)事務(wù)
當(dāng)前，跨國(guó)投資領(lǐng)域的相關(guān)國(guó)際條約主要有：雙邊投資保護(hù)協(xié)定、世界貿(mào)易組織(WTO)中有關(guān)跨國(guó)投資保護(hù)的協(xié)議、自由貿(mào)易協(xié)定(FTA)、《漢城公約》(中國(guó)在1988年4月成為多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始成員之一)、《解決國(guó)家與他國(guó)國(guó)民之間投資爭(zhēng)端公約》、《能源條約》(1998年4月16日生效)等。總體來(lái)看，中國(guó)現(xiàn)在仍處于接受、學(xué)習(xí)和消化現(xiàn)存國(guó)際規(guī)則的階段，在國(guó)際規(guī)則的制定上發(fā)言權(quán)較小。今后中國(guó)政府應(yīng)當(dāng)積極、全面、深入地參與和影響國(guó)際投資領(lǐng)域規(guī)則的形成，促進(jìn)多邊、區(qū)域、雙邊等各層次國(guó)際投資規(guī)則的發(fā)展完善。
(四)政府要采取積極而具體的國(guó)內(nèi)政策措施，幫助中國(guó)企業(yè)投資海外
在國(guó)內(nèi)，政府相關(guān)部門除了加速起草綜合性的《海外投資條例》外，還要采取以下具體政策措施幫助企業(yè)減少海外投資風(fēng)險(xiǎn)：
1.盡快完善海外投資保險(xiǎn)制度，為中國(guó)企業(yè)的海外投資提供風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。
2.按行業(yè)類別，設(shè)立或加大有關(guān)產(chǎn)業(yè)的海外發(fā)展基金，在項(xiàng)目費(fèi)用等方面降低企業(yè)的成本風(fēng)險(xiǎn)。
3.在支持民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)開展海外投資經(jīng)營(yíng)時(shí)應(yīng)一視同仁。因?yàn)獒槍?duì)不同國(guó)家、不同行業(yè)，民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)在海外投資經(jīng)營(yíng)中遇到的風(fēng)險(xiǎn)各不相同，兩類企業(yè)各有優(yōu)勢(shì)，故中國(guó)政府應(yīng)一視同仁給予支持。
4.進(jìn)一步完善吸引和利用外資的法律制度，間接支持企業(yè)“走出去”，減少類似風(fēng)險(xiǎn)。
(五)國(guó)資委要對(duì)央企的海外投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不可或缺的責(zé)任
國(guó)務(wù)院國(guó)資委代表國(guó)家行使中央國(guó)有企業(yè)的出資人權(quán)利，代表國(guó)家行使對(duì)中央國(guó)有企業(yè)監(jiān)督管理的責(zé)任。據(jù)國(guó)資委的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2009年底，中央國(guó)有企業(yè)境外資產(chǎn)總額超過4萬(wàn)億元人民幣。保護(hù)中央國(guó)有企業(yè)的海外資產(chǎn)和人員安全也是國(guó)資委的職責(zé)所在。
國(guó)資委非常重視對(duì)海外國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)督管理。2011年6月正式對(duì)外公布了《中央企業(yè)境外國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行辦法》、《中央企業(yè)境外國(guó)有產(chǎn)權(quán)管理暫行辦法》。此前，由于《境外國(guó)有資產(chǎn)管理暫行辦法》(1999年頒布)、《境外國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》(1996年頒布)的內(nèi)容已不能適應(yīng)中國(guó)企業(yè)海外投資的現(xiàn)實(shí)需要，有些企業(yè)在實(shí)踐中并沒有嚴(yán)格遵守規(guī)定。因此，國(guó)資委近期進(jìn)一步加大了嚴(yán)格監(jiān)管的獎(jiǎng)懲力度，今年出臺(tái)的上述規(guī)定明確指出，中央企業(yè)是其境外國(guó)有資產(chǎn)管理的責(zé)任主體，對(duì)造成國(guó)有資產(chǎn)損失的情況，國(guó)資委將按照法律、行政法規(guī)以及國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理有關(guān)規(guī)定，追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。
三、企業(yè)方面的對(duì)策建議
(一)企業(yè)要充分做好海外投資的前期功課
企業(yè)“走出去”之前要做好人才儲(chǔ)備，搭建好相應(yīng)的項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，企業(yè)的管理層應(yīng)真正具備風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，深入了解掌握東道國(guó)當(dāng)?shù)氐恼叻伞⒚褡遄诮獭⑽幕袼椎确矫娴那闆r，對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)程度的國(guó)家(地區(qū))制定差異化的進(jìn)入策略和風(fēng)險(xiǎn)防范策略，認(rèn)真做好項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。如果風(fēng)險(xiǎn)超出預(yù)期或難以控制，即使已經(jīng)發(fā)生了一定的前期費(fèi)用，項(xiàng)目也必須立即停止，避免將錯(cuò)就錯(cuò)，因小失大。
(二)中國(guó)企業(yè)海外投資可以采取靈活多樣的方式方法
例如，在那些對(duì)外來(lái)投資反應(yīng)較為敏感的東道國(guó)，中國(guó)企業(yè)在海外投資中(特別是資源能源類的海外投資)，投資或合作形式可靈活多樣，不必絕對(duì)以獲得股權(quán)或控股權(quán)為最高目標(biāo)，此時(shí)可以視情放棄股權(quán)之要求，代之以獲取資源能源的穩(wěn)定供應(yīng)權(quán)益即可，以減少東道國(guó)的民族抵觸情緒等所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)企業(yè)在海外投資中可以視情選擇與各國(guó)企業(yè)開展合作(包括與東道國(guó)企業(yè)、世界知名跨國(guó)公司的合作)，這樣不僅可以降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以學(xué)習(xí)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家跨國(guó)公司對(duì)外投資的經(jīng)驗(yàn)。
(三)企業(yè)在海外投資經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中要避免授東道國(guó)以口實(shí)
中國(guó)企業(yè)在海外投資經(jīng)營(yíng)的過程中要處理好與東道國(guó)的關(guān)系，提前預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。為此，企業(yè)應(yīng)該注意以下幾個(gè)方面：首先是不違法。注重學(xué)習(xí)東道國(guó)針對(duì)外資的法律規(guī)定，認(rèn)真遵守東道國(guó)當(dāng)?shù)胤?包括稅法、反商業(yè)賄賂法、環(huán)保法、勞工保障法、工會(huì)法、產(chǎn)品質(zhì)量法、反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法、公司法、物權(quán)法、合同法等法律)，尊重當(dāng)?shù)刈诮堂袼缀臀幕Ｆ浯危e極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。注重與當(dāng)?shù)厣鐣?huì)各階層積極溝通交流，在社會(huì)慈善、用工制度、保護(hù)當(dāng)?shù)丨h(huán)境等社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域以較高的標(biāo)準(zhǔn)要求自己。第三，盡力實(shí)施用工的本地化。
(四)在特定的巨額海外投資合作或工程承包項(xiàng)目中，中國(guó)企業(yè)應(yīng)要求東道國(guó)方面提供足夠的有效擔(dān)保
以所謂的“貸款換資源”為例。近幾年來(lái)，中國(guó)已經(jīng)與委內(nèi)瑞拉、巴西、俄羅斯、哈薩克斯坦、土庫(kù)曼斯坦、安哥拉、加納等多個(gè)國(guó)家簽署了涉及數(shù)百億美元貸款支出的合作協(xié)議。從“貸
款換資源”合作協(xié)議的實(shí)施程序來(lái)看，中國(guó)的貸款先行付出，而對(duì)方的資源能源之后供應(yīng)，這對(duì)中國(guó)來(lái)講就形成了一定的風(fēng)險(xiǎn)，極有可能出現(xiàn)“款貸出去了”，而資源能源沒能“進(jìn)來(lái)”的局面。這就要求中國(guó)企業(yè)在談判合作協(xié)議時(shí)必須要求對(duì)方提供擔(dān)保，并且要特別注重對(duì)方所提供擔(dān)保的有效性。
(五)海外投資經(jīng)營(yíng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)后，企業(yè)要采取積極而適當(dāng)?shù)难a(bǔ)救程序
關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法
文章編號(hào)：1003－4625（2008）07－0078－04中圖分類號(hào)：F830.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
Abstract：With the advance of interest rate and exchange rate reform, commercial banks are facing with interest rate risks and exchange rate risks realistically. In the limited transition period, commercial banks have made great efforts to enhance their risk management ability, such as adjusting management framework, selecting market risk management models, introducing advanced risk management system and pushing on internal rating method. Generally speaking, China’s main commercial banks’market risk management doesn’t fit with the market very well, such as lacking of risk transfer and hedging instruments, shortage of effective market risk management models and risk management system. Commercial banks should solidify the basis of data, develop market risk management models independently, introduce value at risks (VARs) methods, and participate in financial derivatives transaction actively to increase their management of market risk.
Key Words: Commercial Banks； Market Risk； Value at Risks (VARs)
一、背景
（一）國(guó)際背景
1.新資本協(xié)議的應(yīng)運(yùn)而生
隨著國(guó)際銀行業(yè)務(wù)尤其是金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，一些銀行如巴林銀行、大和銀行等由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理失當(dāng)遭受到了重大損失。這一系列的風(fēng)險(xiǎn)事件使得巴塞爾委員會(huì)逐漸意識(shí)到應(yīng)將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)納入其資本監(jiān)管要求范圍內(nèi)。2004年6月正式公布的巴塞爾新資本協(xié)議（BASEL Ⅱ）從操作層面正式引入了全面風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的理念，提出了銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的最低資本金要求、外部監(jiān)管和市場(chǎng)約束三大支柱的原則。新協(xié)議將風(fēng)險(xiǎn)的定義擴(kuò)大為信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)的各種因素，基本涵蓋了現(xiàn)階段銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并力求把資本充足率與銀行面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)緊密地結(jié)合在一起。
2.西方銀行加強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制
巴黎銀行成立了由首席運(yùn)營(yíng)官或相關(guān)顧問牽頭，以風(fēng)險(xiǎn)管理部為基礎(chǔ)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)，每月開會(huì)一次，決定相關(guān)重大事項(xiàng)。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額管理上，巴黎銀行主要采用四種方式：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額(包括風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值限額體系、普通限額體系)；內(nèi)部VaR模型系統(tǒng)(即MRX系統(tǒng))；壓力測(cè)試限額管理、普通限額管理等。法國(guó)興業(yè)銀行則要求負(fù)責(zé)內(nèi)控的團(tuán)隊(duì)與交易員一起工作，而全球支持團(tuán)隊(duì)主要負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)確認(rèn)模型、全球匯報(bào)機(jī)制、信息系統(tǒng)管理。
（二）國(guó)內(nèi)背景
1.利率和匯率的改革步伐加快
我國(guó)早在1993年明確提出了利率市場(chǎng)化改革的基本設(shè)想，并先后放開了對(duì)多種利率的管制，如：銀行同業(yè)拆借利率、銀行間國(guó)債市場(chǎng)回購(gòu)和現(xiàn)券交易利率、商業(yè)銀行貸款利率上限和存款利率的下限等。同時(shí)，匯率改革也逐步推進(jìn)。1994年的外匯體制改革，使我國(guó)建立起以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。從2005年7月21日起，人民幣匯率又開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，同時(shí)人民幣升值2％。利率調(diào)整的加快和匯率的持續(xù)升值，使對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)缺乏良好管理的中國(guó)各主要商業(yè)銀行開始頻繁地暴露于利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)之下。
2.與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管相關(guān)的規(guī)章制度相繼出臺(tái)
在我國(guó)商業(yè)銀行面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平相對(duì)較弱、專業(yè)人才缺乏的現(xiàn)實(shí)情況下，銀監(jiān)會(huì)參照新巴塞爾協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)和要求，先后出臺(tái)了《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》、《商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》和《商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管現(xiàn)場(chǎng)檢查手冊(cè)》等一系列與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管相關(guān)的規(guī)章制度，以提升我國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)并督促商業(yè)銀行提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
二、過渡期主要商業(yè)銀行對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的推進(jìn)及其評(píng)價(jià)
（一）過渡期主要商業(yè)銀行對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的推進(jìn)工作
1.風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)的調(diào)整
一個(gè)獨(dú)立、高效、完善的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理組織體系是商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。主要商業(yè)銀行應(yīng)建立一個(gè)由董事會(huì)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)直接領(lǐng)導(dǎo)，以獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門為中心，以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的支持部門為輔助，與承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)部門緊密聯(lián)系的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系。近年來(lái)，大多數(shù)商業(yè)銀行，尤其是國(guó)有商業(yè)銀行均對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)和人員進(jìn)行了調(diào)整和設(shè)置。中國(guó)工商銀行從2006年6月開始大幅調(diào)整其組織機(jī)構(gòu)。新組建的風(fēng)險(xiǎn)管理部負(fù)責(zé)全行的全面風(fēng)險(xiǎn)管理；授信業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)各類客戶的評(píng)級(jí)、授信、項(xiàng)目評(píng)估；信貸管理部負(fù)責(zé)全行信用風(fēng)險(xiǎn)管理、信貸監(jiān)督檢查和行業(yè)區(qū)域分析。中國(guó)銀行致力于建立科學(xué)的、符合集團(tuán)實(shí)際的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，對(duì)所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別、測(cè)量、監(jiān)測(cè)和控制。集團(tuán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理以董事會(huì)為最高決策機(jī)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)管理部在高級(jí)管理層直接領(lǐng)導(dǎo)下，負(fù)責(zé)制定集團(tuán)統(tǒng)一的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理政策、制度和流程；向高級(jí)管理層提出集團(tuán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額并進(jìn)行分配、調(diào)節(jié)和實(shí)施有效監(jiān)控；對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量所使用的系統(tǒng)、模型和參數(shù)進(jìn)行有效性審核和驗(yàn)證等。建設(shè)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理體制改革，在風(fēng)險(xiǎn)政策制度、計(jì)量分析、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等方面，實(shí)行全行整體層次上的集中管理。設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)官員也是該行實(shí)施改革的內(nèi)容之一：總行設(shè)有首席風(fēng)險(xiǎn)官，一級(jí)分行設(shè)風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)，二級(jí)分行設(shè)風(fēng)險(xiǎn)主管，同時(shí)向縣級(jí)支行派出風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理。中信銀行將力爭(zhēng)在未來(lái)3－5年內(nèi)率先成為中國(guó)第一批與新資本協(xié)議全面接軌的商業(yè)銀行。目前，中信銀行已組建了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)專業(yè)委員會(huì)，設(shè)立了專業(yè)職能部門，組建了專業(yè)團(tuán)隊(duì)，以有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型的選擇
2007年2月28日，銀監(jiān)會(huì)公布了《中國(guó)銀行業(yè)實(shí)施新資本協(xié)議指導(dǎo)意見》(下稱《指導(dǎo)意見》)。《指導(dǎo)意見》對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量方法明確如下：商業(yè)銀行應(yīng)采取內(nèi)部模型法計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的資本要求；如果屆時(shí)商業(yè)銀行未達(dá)到采取內(nèi)部模型法的要求，可以采取標(biāo)準(zhǔn)法，但應(yīng)制定向內(nèi)部模型法的過渡方案，以便在實(shí)施新資本協(xié)議3年內(nèi)達(dá)到實(shí)施內(nèi)部模型法的要求。可見，標(biāo)準(zhǔn)法只是計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的過渡方法，商業(yè)銀行最終需采用內(nèi)部模型法來(lái)衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。《指導(dǎo)意見》關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部模型的技術(shù)方法、假設(shè)前提和參數(shù)設(shè)置可以有多種選擇，銀行可以根據(jù)本行的發(fā)展戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)和業(yè)務(wù)復(fù)雜程度自行設(shè)定。實(shí)際上，各主要商業(yè)銀行構(gòu)建內(nèi)部評(píng)級(jí)體系時(shí)，大多考慮采用較先進(jìn)的內(nèi)部模型。如工商銀行2007年將完成主要市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型的構(gòu)建工作，力爭(zhēng)2008年底正式使用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VAR計(jì)量模型，達(dá)到巴塞爾市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)充協(xié)議要求的內(nèi)部模型法項(xiàng)下相關(guān)參數(shù)計(jì)量以及應(yīng)用的標(biāo)準(zhǔn)。
3.先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的引進(jìn)
國(guó)外的金融風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案①提供商則擁有大量的金融專家和懂行的IT專家，他們的解決方案功能十分強(qiáng)大，能提供較為先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。如全世界最先進(jìn)的金融領(lǐng)域集成IT解決方案提供商SunGard提供的Panaroma和BancWare②、全球主要的金融系統(tǒng)軟件供應(yīng)商MISYS公司提供的MISYS銀行系統(tǒng)和路透集團(tuán)的Kondor+。國(guó)內(nèi)提供成熟的金融風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的軟件商還比較少，如上海安碩信息技術(shù)有限公司③。
我國(guó)主要商業(yè)銀行大多引進(jìn)了國(guó)外的管理系統(tǒng)。招商銀行OPICS系統(tǒng)①二期早已成功上線運(yùn)行。招行在前、中、后臺(tái)均采用OPICS系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了前、中、后臺(tái)的無(wú)縫對(duì)接以及對(duì)資金交易業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集中控管。OPICS系統(tǒng)二期的成功運(yùn)行，擴(kuò)大了銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的范圍，提升了風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)，開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VAR)模型量化了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。路透集團(tuán)的Kondor+是一種先進(jìn)的系統(tǒng)，適用于所有資產(chǎn)級(jí)別、衍生性金融產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的交易和風(fēng)險(xiǎn)管理，能夠確保銀行通過一個(gè)系統(tǒng)實(shí)時(shí)查看所有情況。相當(dāng)一部分國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行采用路透集團(tuán)Kondor+系統(tǒng)，以應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的實(shí)時(shí)交易和風(fēng)險(xiǎn)管理需求。這些銀行包括：中國(guó)銀行、寧波市商業(yè)銀行、民生銀行、交通銀行、廣東發(fā)展銀行、上海銀行、國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行等。 廣東發(fā)展銀行采用的是路透Kondor+前臺(tái)交易系統(tǒng)及KGL全球限額管理系統(tǒng)（Kondor Global Limits），可以通過路透Kondor+前臺(tái)交易系統(tǒng)對(duì)交易行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。上海銀行也與路透集團(tuán)簽署協(xié)議，采用路透集團(tuán)實(shí)時(shí)位置跟蹤和桌面分析系統(tǒng)。
4.內(nèi)部評(píng)級(jí)法的推進(jìn)
新資本協(xié)議增強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)的資本要求。為加強(qiáng)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理，中國(guó)的商業(yè)銀行正按照巴塞爾新資本協(xié)議的要求，加快內(nèi)部評(píng)級(jí)體系建設(shè)。目前，中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行、中信銀行等主要商業(yè)銀行均已循序漸進(jìn)、有計(jì)劃、分步驟地著手建立符合新資本協(xié)議要求的內(nèi)部評(píng)級(jí)體系。按照銀監(jiān)會(huì)的估計(jì)，到2009年中國(guó)將有10家左右的大銀行實(shí)施內(nèi)部評(píng)級(jí)法。
中國(guó)工商銀行于2004年正式啟動(dòng)了內(nèi)部評(píng)級(jí)法工程建設(shè)。通過與國(guó)際知名咨詢公司合作，工商銀行將按照內(nèi)部評(píng)級(jí)法的基本要求，在評(píng)級(jí)組織、評(píng)級(jí)體系設(shè)計(jì)與運(yùn)作、評(píng)級(jí)結(jié)果運(yùn)用、風(fēng)險(xiǎn)量化以及數(shù)據(jù)收集與信息系統(tǒng)建設(shè)等方面進(jìn)行改造和完善，力爭(zhēng)在2007年底過渡期結(jié)束前達(dá)到新巴塞爾資本協(xié)議內(nèi)部評(píng)級(jí)法初級(jí)法的要求。中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行和一家國(guó)際知名咨詢公司達(dá)成合作協(xié)議，正式啟動(dòng)內(nèi)部評(píng)級(jí)體系建設(shè)。農(nóng)業(yè)銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)體系建設(shè)分三期實(shí)施，一期的目標(biāo)是按照巴塞爾新資本協(xié)議和我國(guó)銀監(jiān)會(huì)的要求，借鑒國(guó)際銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的最佳實(shí)踐，構(gòu)建符合新資本協(xié)議要求、切合農(nóng)業(yè)銀行實(shí)際的非零售敞口初級(jí)法體系，并實(shí)現(xiàn)內(nèi)部評(píng)級(jí)結(jié)果在信貸管理實(shí)踐中的廣泛應(yīng)用，力爭(zhēng)在2008年底前建成符合巴塞爾新資本協(xié)議內(nèi)部評(píng)級(jí)法初級(jí)法要求的內(nèi)部評(píng)級(jí)體系。2007年6月29日，交通銀行、奧緯咨詢公司和埃森哲公司三方在上海共同舉行交通銀行零售業(yè)務(wù)內(nèi)部評(píng)級(jí)項(xiàng)目簽約儀式。此項(xiàng)目完成后，交通銀行的零售業(yè)務(wù)內(nèi)部評(píng)級(jí)水平將達(dá)到巴塞爾新資本協(xié)議零售業(yè)務(wù)高級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法標(biāo)準(zhǔn)，為該行個(gè)人貸款和小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)的發(fā)展提供更為強(qiáng)大的技術(shù)支持。目前，中信銀行已具備成為國(guó)內(nèi)第一批實(shí)施新資本協(xié)議銀行的條件，并與穆迪KMV合作完成了中信銀行公司客戶信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)系統(tǒng)的開發(fā)。
（二）對(duì)主要商業(yè)銀行加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的評(píng)價(jià)
如上所述，主要商業(yè)銀行在過渡期內(nèi)，從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理組織柜架、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理模型和系統(tǒng)以及內(nèi)部評(píng)級(jí)體系等方面做了大量工作和努力，來(lái)提升對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理水平。但是，目前中國(guó)主要商業(yè)銀行對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理仍不能完全適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益增大的要求，具體表現(xiàn)為金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力還不高，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖手段還較少，大部分銀行缺乏有效的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理模型和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，具有現(xiàn)代金融工程知識(shí)的專門人才更是鳳毛麟角。其中，有效的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型和系統(tǒng)缺乏，是制約我國(guó)商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平提高的突出問題。從目前情況看，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法、系統(tǒng)開發(fā)方面尚處于起步階段。大多數(shù)銀行對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量尚停留在運(yùn)用缺口管理等相對(duì)較為簡(jiǎn)單工具的水平上，對(duì)久期分析法主要是用于計(jì)量交易賬戶債券利率風(fēng)險(xiǎn)，尚未將整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表以及表外衍生工具納入久期分析體系，特別是對(duì)表外衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量更為薄弱。同時(shí)，大多數(shù)國(guó)內(nèi)銀行對(duì)國(guó)際主流的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法（VAR法）的運(yùn)用則仍處于研究探索階段，尚未能充分運(yùn)用于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)踐。
三、對(duì)主要商業(yè)銀行加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
（一）夯實(shí)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)
數(shù)據(jù)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的生命線，強(qiáng)化數(shù)據(jù)基礎(chǔ)建設(shè)貫穿了系統(tǒng)設(shè)計(jì)、開發(fā)和應(yīng)用的全過程。由于模型和系統(tǒng)建立過程中，涉及的數(shù)據(jù)量大、來(lái)源渠道不一、運(yùn)算程序復(fù)雜，計(jì)算效果很大程度上依賴于基礎(chǔ)信息的真實(shí)性和完整性。我國(guó)主要商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)儲(chǔ)備嚴(yán)重不足，且數(shù)據(jù)缺乏規(guī)范性、數(shù)據(jù)質(zhì)量不高，有些甚至是明顯失真的或是無(wú)效的數(shù)據(jù)。這些問題如不及早解決，可能會(huì)導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果發(fā)生偏離，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的失敗（如管理結(jié)果為風(fēng)險(xiǎn)損失）。為此，針對(duì)我國(guó)數(shù)據(jù)的現(xiàn)狀，商業(yè)銀行應(yīng)加快數(shù)據(jù)處理工作，建立并實(shí)行完整、嚴(yán)格、一致的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，制定數(shù)據(jù)質(zhì)量管理規(guī)章，確保數(shù)據(jù)的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和全面性。
（二）重視風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的實(shí)施，防止出現(xiàn)“水土不服”
風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)是商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分，基于商業(yè)銀行需要進(jìn)行大量的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析、計(jì)量及監(jiān)測(cè)，要求對(duì)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和多種分析結(jié)果進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)及驗(yàn)證等，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)是其順利實(shí)施的基礎(chǔ)和保障。所以，商業(yè)銀行必須通過完備、可靠的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)來(lái)支持市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量及其所實(shí)施的事后檢驗(yàn)和壓力測(cè)試，并時(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額的遵守情況并提供市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)報(bào)告。
上文已提及國(guó)內(nèi)的主要商業(yè)銀行，甚至城市商業(yè)銀行，大多引進(jìn)了國(guó)外軟件提供商的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。國(guó)內(nèi)銀行引進(jìn)國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)時(shí)，往往面臨“水土不服”和“本土化”不成功的問題。這并非系統(tǒng)本身所致，而是實(shí)施的過程有問題。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松博士認(rèn)為，要想把國(guó)外的產(chǎn)品拿到國(guó)內(nèi)來(lái)實(shí)施，需要選擇一個(gè)很好的國(guó)內(nèi)實(shí)施商，并由金融專家指導(dǎo)。金融專家所起到的作用，是在前期咨詢分析、系統(tǒng)引進(jìn)直至二次開發(fā)、測(cè)試、運(yùn)行維護(hù)整個(gè)過程中，通過一套成熟的系統(tǒng)研究和差異分析方法，確保先進(jìn)技術(shù)和本地業(yè)務(wù)能夠和諧地結(jié)合起來(lái)。
如果實(shí)施商既對(duì)國(guó)外系統(tǒng)有著較深的理解和認(rèn)識(shí)，又具備國(guó)內(nèi)銀行傳統(tǒng)系統(tǒng)的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)其服務(wù)又非常貼近國(guó)內(nèi)客戶，才可能保證引進(jìn)系統(tǒng)獲得成功。國(guó)內(nèi)銀行在引進(jìn)系統(tǒng)之前，還必須為配合核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)改造而進(jìn)行一系列重大變革，包括對(duì)業(yè)務(wù)流程、管理機(jī)制、企業(yè)內(nèi)部各部門利益等方方面面的調(diào)整，需要做好充分的心理準(zhǔn)備。
（四）適時(shí)引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法（VAR方法），并加強(qiáng)情景分析和壓力測(cè)試
從國(guó)際商業(yè)銀行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法經(jīng)歷了一個(gè)不斷演進(jìn)的過程，逐步建立了一個(gè)多層次、相互補(bǔ)充、涵蓋資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)和表外業(yè)務(wù)的全面市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量體系。目前主要使用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法包括：缺口分析法、久期分析法和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法（VALUE AT RISK,簡(jiǎn)稱VAR方法）。目前，國(guó)際商業(yè)銀行普遍采用的實(shí)踐做法是：依托強(qiáng)大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理信息系統(tǒng)，運(yùn)用利率缺口（外匯敞口）分析法計(jì)量利率（匯率）變動(dòng)對(duì)銀行賬戶當(dāng)期收益的影響；運(yùn)用久期分析法在整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表及表外衍生工具范圍內(nèi)全面計(jì)量利率變動(dòng)對(duì)銀行經(jīng)濟(jì)價(jià)值的影響；對(duì)交易賬戶表內(nèi)及表外衍生工具頭寸則運(yùn)用VAR方法進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量。從發(fā)展趨勢(shì)看，將在整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)、表外業(yè)務(wù)中采用統(tǒng)一的 VAR模型計(jì)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
目前，國(guó)際上已有超過1 000家金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)使用VAR方法對(duì)金融衍生交易的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化管理，其中有信孚銀行、曼哈頓銀行、摩根銀行、花旗銀行等多家著名金融機(jī)構(gòu)。這些國(guó)外金融機(jī)構(gòu)不僅將VAR作為度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，并由此開發(fā)了VAR管理信息系統(tǒng)，建立了VAR市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值已成為計(jì)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)，也是銀行運(yùn)用內(nèi)部模型計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本要求的主要依據(jù)。采用VAR方法計(jì)量和管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)必然是大勢(shì)所趨。但我國(guó)銀行業(yè)在引進(jìn)VAR方法，將面臨數(shù)據(jù)問題和厚尾現(xiàn)象，所以，商業(yè)銀行在使用VAR方法時(shí)，還應(yīng)輔之以情景分析和壓力測(cè)試，并注重與其他風(fēng)險(xiǎn)管理方法的適當(dāng)結(jié)合。
(五)積極參與金融衍生產(chǎn)品交易，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
金融衍生產(chǎn)品在我國(guó)出現(xiàn)時(shí)間不長(zhǎng)，只有十多年的歷史。目前，我國(guó)金融市場(chǎng)上的主要金融衍生產(chǎn)品主要有遠(yuǎn)期外匯買賣、遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)、可轉(zhuǎn)換公司債、股票期權(quán)、買斷式回購(gòu)等。當(dāng)前，我國(guó)相當(dāng)多的商業(yè)銀行均不同程度地開辦了各種金融衍生品交易（分為自營(yíng)和代客戶交易）。中國(guó)銀行自營(yíng)交易的規(guī)模相對(duì)較大，其他銀行主要是以客戶外匯衍生交易為主，交易規(guī)模不是很大。綜合分析，我國(guó)即將進(jìn)入金融衍生品的快速發(fā)展階段。商業(yè)銀行應(yīng)借此機(jī)會(huì)，一方面，爭(zhēng)取向客戶提供更多的衍生品業(yè)務(wù)，獲取更多非利差收益；另一方面，在進(jìn)行缺口管理、持續(xù)期管理的同時(shí)，積極參與金融衍生品交易，以規(guī)避利率、匯率波動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：監(jiān)管框架
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265(2011)01-0064-04
一、導(dǎo)言
在次貸危機(jī)中，銀行交易賬戶資產(chǎn)大幅縮水，流動(dòng)性不足，給許多銀行帶來(lái)重大損失甚至造成銀行倒閉。銀行倒閉的一個(gè)重要因素是當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理框架沒有捕捉到重要市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。為了改進(jìn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，巴塞爾委員會(huì)先后了3個(gè)資本協(xié)議關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要修訂，分別是1996年與2005年的《資本協(xié)議關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的修訂》(Amendment to the capi－tal accord to imcorporate market risks)和2009年的《新巴塞爾協(xié)議市場(chǎng)框架修訂》(Revisions to theBasel II market risk丘amework)。這些修訂進(jìn)一步完善了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管框架。在次貸危機(jī)中，我國(guó)商業(yè)銀行也遭受了損失，2008年中國(guó)銀行、工商銀行和建設(shè)銀行為境外投資累計(jì)提取撥備91.09億美元。隨著中國(guó)銀行業(yè)改革開放的不斷深化，利率市場(chǎng)化、金融創(chuàng)新和綜合經(jīng)營(yíng)的不斷發(fā)展，商業(yè)銀行將越來(lái)越多地涉足有價(jià)證券、外匯、黃金及其衍生產(chǎn)品交易。因此，加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管十分緊迫。但商業(yè)銀行提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平是個(gè)漫長(zhǎng)的過程，需要充分借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，學(xué)習(xí)管理理念和技術(shù)。為此，本文將認(rèn)真梳理巴塞爾委員會(huì)關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理框架的演進(jìn)過程。
二、第一階段：將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)納入資本監(jiān)管框架
1988年的巴塞爾協(xié)議僅對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)提出資本要求，沒有涵蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，隨著利率和資本管制的放松、資本市場(chǎng)的發(fā)展和銀行交易活動(dòng)(特別是衍生品交易)增加，銀行越來(lái)越受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。特別是在歐洲貨幣危機(jī)中，金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)增加了銀行市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)，促使巴塞爾委員會(huì)改進(jìn)銀行資本監(jiān)管框架覆蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。于是，1993年4月，巴塞爾委員會(huì)了《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》(the supervisorytreatment of market risks)，定義了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和三級(jí)資本，提出了債券、股權(quán)和外匯風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)法。
《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定義為由于市場(chǎng)價(jià)格(包括利率、匯率和股價(jià))波動(dòng)引起的表內(nèi)和表外頭寸損失的風(fēng)險(xiǎn)，把交易賬戶債券、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和所有外匯風(fēng)險(xiǎn)納入資本監(jiān)管框架。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)頭寸價(jià)值波動(dòng)大，比信用風(fēng)險(xiǎn)資本靈活的資本來(lái)源更適于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》修訂了監(jiān)管資本定義，提出三級(jí)資本的概念，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局可以允許用次級(jí)債在一定限額內(nèi)作為三級(jí)資本，補(bǔ)充一級(jí)資本和二級(jí)資本。
為了避免使用三級(jí)資本降低整體監(jiān)管資本質(zhì)量，《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》規(guī)定了三級(jí)資本的限制條件：只允許三級(jí)資本用來(lái)抵補(bǔ)交易賬戶債券和股權(quán)頭寸的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，外匯風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的資本要求需要1988年協(xié)議中定義的資本來(lái)滿足：三級(jí)資本最高限制在分配到交易賬戶風(fēng)險(xiǎn)一級(jí)資本的250％，也就是交易賬戶風(fēng)險(xiǎn)的28.5％需要一級(jí)資本來(lái)抵補(bǔ)；在二級(jí)資本不超過一級(jí)資本，長(zhǎng)期次級(jí)債不超過一級(jí)資本的50％的條件下，三級(jí)資本才可以替代二級(jí)資本：二級(jí)資本與三級(jí)資本的和不超過一級(jí)資本。
債券和股權(quán)資本要求采用搭積木法(buildingblock approach)分別計(jì)算特定風(fēng)險(xiǎn)(specific risk)和一般市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(general market risk)。特定風(fēng)險(xiǎn)是指主要由于證券發(fā)行者相關(guān)因素引起的證券(或其衍生品)負(fù)面波動(dòng)形成損失的風(fēng)險(xiǎn)。在某種意義上講，特定風(fēng)險(xiǎn)同信用風(fēng)險(xiǎn)相似。一般市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指與特定證券無(wú)關(guān)的市場(chǎng)負(fù)面波動(dòng)引起損失的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)債券發(fā)行人和期限規(guī)定不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算債券特定風(fēng)險(xiǎn)資本要求，除非債券完全相同，否則不允許抵扣。一般風(fēng)險(xiǎn)資本要求計(jì)算式，將債券和衍生工具分為13個(gè)期限，確定各個(gè)期限的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，允許每個(gè)期限內(nèi)和不同期限之間的抵扣，但考慮到基差風(fēng)險(xiǎn)，用非抵扣因子進(jìn)行調(diào)節(jié)，非抵扣風(fēng)險(xiǎn)和抵扣后凈額構(gòu)成一般風(fēng)險(xiǎn)資本要求。
外匯風(fēng)險(xiǎn)用兩步法計(jì)算。第一步計(jì)算每種幣別的暴露，第二步計(jì)算不同幣別多頭空頭組合風(fēng)險(xiǎn)。各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局可以選擇用簡(jiǎn)單法(the shorthand method)和模擬法計(jì)算組合風(fēng)險(xiǎn)。在簡(jiǎn)單法下，每一貨幣和貴金屬的凈敞口頭寸名義金額按即期匯率轉(zhuǎn)換成報(bào)告貨幣，凈敞口頭寸乘以8％得到外匯風(fēng)險(xiǎn)資本要求。凈敝口頭寸等于外幣空頭頭寸之和或多頭頭寸之和中二者高的和每種貴金屬凈頭寸絕對(duì)值的和。在模擬法下，通過歷史模擬計(jì)算外匯頭寸的損失。巴塞爾委員會(huì)建議觀察期5年，持有期10天，置信水平95％，計(jì)算出VaR，加上簡(jiǎn)單法計(jì)算的敞口頭寸的3％。
許多銀行反映，《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》不認(rèn)可更精確的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，不能有效鼓勵(lì)銀行改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，并且開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)管理模型的銀行要用兩種方法計(jì)算，重復(fù)工作，增加成本。委員會(huì)決定對(duì)內(nèi)部模型進(jìn)行調(diào)研，1994年下半年開始初步測(cè)試。通過測(cè)試，委員會(huì)決定使用內(nèi)部模型計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。1995年4月，了《資本協(xié)議市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃補(bǔ)充》和《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部模型法》，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管進(jìn)行修訂，進(jìn)一步征求意見。
《資本協(xié)議市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃補(bǔ)充》將1993年提議的計(jì)算方法稱作標(biāo)準(zhǔn)法，增加了商品風(fēng)險(xiǎn)，將期權(quán)單列，考慮到久期法計(jì)算債券一般風(fēng)險(xiǎn)，比期限法精確，將垂直非抵扣降為期限法的一半。最重要的變化是引入了內(nèi)部模型法。提出內(nèi)部模型法的一般標(biāo)準(zhǔn)、定性標(biāo)準(zhǔn)、應(yīng)考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素和定量標(biāo)準(zhǔn)等。要求VaR必須每日計(jì)算，使用99％的單尾置信區(qū)間，最低持有期限為10個(gè)交易日，最短觀察期為1年，至少每3個(gè)月更新一次數(shù)據(jù)。銀行模型必須準(zhǔn)確地捕捉各類風(fēng)險(xiǎn)和與期權(quán)相關(guān)的特定風(fēng)險(xiǎn)。每日的最低資本要求是下面兩者中較大值：(1)前一交易日的VaR值：(2)過去60個(gè)交易日計(jì)量VaR值的平均值乘以乘數(shù)因子。
乘數(shù)因子由各監(jiān)管當(dāng)局根據(jù)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)質(zhì)量評(píng)估情況自行設(shè)定，其絕對(duì)值最小為3。監(jiān)管當(dāng)局根據(jù)既往模型的事后檢驗(yàn)結(jié)果給這個(gè)因子一個(gè)附加因子，引入內(nèi)在的正向激勵(lì)機(jī)制以維持預(yù)測(cè)模型的質(zhì)量。如果事后檢驗(yàn)結(jié)果令人滿意，附加因子可以為0。要求用模型的銀行應(yīng)使用獨(dú)立的資本要求涵蓋未包括在模型內(nèi)的債券和股票的特定風(fēng)險(xiǎn)。由于擔(dān)心模型法低估特定風(fēng)險(xiǎn)，要求使用模型法計(jì)算特定風(fēng)險(xiǎn)資本不能低于標(biāo)準(zhǔn)法的一半。
經(jīng)過對(duì)1995年提議再次征求意見，征得10國(guó)集團(tuán)中央銀行同意后，1996年1月，委員會(huì)正式頒布
了《資本協(xié)議關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的修訂》和《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部模型法事后檢驗(yàn)監(jiān)管框架》，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正式納入資本監(jiān)管框架，要求10國(guó)監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)最遲在1997年底執(zhí)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的資本標(biāo)準(zhǔn)。
三、第二階段：關(guān)注特定風(fēng)險(xiǎn)
1997年9月，巴塞爾委員會(huì)了《資本協(xié)議市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)修訂的修正》，允許滿足要求的銀行基于模型計(jì)提特定風(fēng)險(xiǎn)資本，取消了內(nèi)部模型計(jì)算的特定風(fēng)險(xiǎn)資本要求不低于標(biāo)準(zhǔn)法50％的條款，但達(dá)不到要求的銀行仍必須用標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)提特定風(fēng)險(xiǎn)資本。
委員會(huì)認(rèn)為模型不能捕捉到事件風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)量和驗(yàn)證這些風(fēng)險(xiǎn)的方法有很大不同，并且建模仍在快速演化中，還不能設(shè)立統(tǒng)一的指引。在銀行解釋其使用的方法能捕捉事件和違約風(fēng)險(xiǎn)之前，特定風(fēng)險(xiǎn)模型的乘數(shù)因子是4。如果滿足委員會(huì)和監(jiān)管當(dāng)局的要求，乘數(shù)因子為3.然而，如果未來(lái)的事后檢測(cè)證明模型存在嚴(yán)重缺陷，乘數(shù)因子仍為4。
風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型不能完全捕捉交易賬戶風(fēng)險(xiǎn)，如厚尾、相關(guān)性和波動(dòng)率變化、日內(nèi)交易風(fēng)險(xiǎn)、特定風(fēng)險(xiǎn)等。隨著更多信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的產(chǎn)品(如CDS，CDO)和其它結(jié)構(gòu)產(chǎn)品進(jìn)入交易賬戶，這些產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，并且流動(dòng)性不足，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型更難捕捉這些風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管套利和公允價(jià)值計(jì)價(jià)使交易賬戶風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)一步增加。最高4×VaR的要求阻礙銀行改進(jìn)特定風(fēng)險(xiǎn)模型，因?yàn)槟Ｐ透倪M(jìn)反而會(huì)增加特定風(fēng)險(xiǎn)資本要求。另外，特定風(fēng)險(xiǎn)模型缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的要求存在很大差異。為了解決這些問題，巴塞爾委員會(huì)和國(guó)際證券協(xié)會(huì)組織于2005年6月了《新資本協(xié)議在交易業(yè)務(wù)中的應(yīng)用和雙重違約影響的處理》，以改進(jìn)交易賬戶體制，特別是特定風(fēng)險(xiǎn)處理。
修訂標(biāo)準(zhǔn)法特定風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提，提出對(duì)于未評(píng)級(jí)債券、非合格發(fā)行者(包括證券化暴露)、信用衍生品對(duì)沖頭寸的特定風(fēng)險(xiǎn)資本要求。取消模型法特定風(fēng)險(xiǎn)資本要求乘數(shù)因子為4的要求。提高特定風(fēng)險(xiǎn)模型的標(biāo)準(zhǔn)，要求特定風(fēng)險(xiǎn)模型必須捕捉價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的所有重要組成部分，并且能夠反映市場(chǎng)變化和資產(chǎn)組合組成變化。模型必須解釋資產(chǎn)組合歷史上價(jià)格變化，捕捉集中度風(fēng)險(xiǎn)，在不利的市場(chǎng)環(huán)境下保持穩(wěn)健，反映與單個(gè)產(chǎn)品相關(guān)的基本風(fēng)險(xiǎn)，捕捉事件風(fēng)險(xiǎn)，通過事后檢驗(yàn)。應(yīng)通過壓力測(cè)試確保特定風(fēng)險(xiǎn)模型考慮VaR模型沒有捕捉到事件風(fēng)險(xiǎn)的影響。銀行模型必須保守地估計(jì)缺乏流動(dòng)性的頭寸和價(jià)格不完全透明的頭寸。此外，模型必須達(dá)到最低數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)要求，替代參數(shù)僅在現(xiàn)有數(shù)據(jù)不充分或不能反映頭寸或資產(chǎn)組合的真實(shí)波動(dòng)率時(shí)使用，并且應(yīng)審慎使用。要求銀行捕獲新增違約風(fēng)險(xiǎn)，但是沒提出專門的方法，可以是內(nèi)部模型的一部分，或者是通過單獨(dú)計(jì)算額外要求資本(sur―charge)。當(dāng)銀行通過額外資本捕捉新增風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該能證明這種額外資本達(dá)到監(jiān)管要求，但這種額外資本不受乘數(shù)因子或監(jiān)管事后檢驗(yàn)約束。要求銀行不管使用什么方法計(jì)算新增違約風(fēng)險(xiǎn)，須滿足信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部評(píng)級(jí)法標(biāo)準(zhǔn)，并適當(dāng)調(diào)整以反映流動(dòng)性、集中度、對(duì)沖和期權(quán)的影響，內(nèi)部模型不能捕捉新增違約風(fēng)險(xiǎn)的銀行，使用信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部評(píng)級(jí)法計(jì)算額外資本。
2005年11月，巴塞爾委員會(huì)將上述兩個(gè)文件內(nèi)容匯總，對(duì)1996年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)議修改進(jìn)行了修訂，了《資本協(xié)議關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的修訂》，并編入2006年Basel II綜合版中。
四、第三階段：新增風(fēng)險(xiǎn)和證券化產(chǎn)品的處理
2005年提出新增違約風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管要求后，巴塞爾委員會(huì)為了鼓勵(lì)更多的銀行開發(fā)內(nèi)部模型計(jì)算新增風(fēng)險(xiǎn)資本要求，2007年1月《交易賬戶新增違約風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算指引討論稿》，對(duì)銀行如何達(dá)到新增違約風(fēng)險(xiǎn)模型要求和監(jiān)管當(dāng)局如何評(píng)估模型進(jìn)行指導(dǎo)。在次貸危機(jī)中，金融機(jī)構(gòu)損失主要來(lái)自證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)下降、信用價(jià)差擴(kuò)大和流動(dòng)性不足。因此，僅僅捕捉新增違約風(fēng)險(xiǎn)是不夠的。2008年7月，巴塞爾委員會(huì)《交易賬戶新增風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算指引》和《Basel Ⅱ市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)框架修訂》征求意見，將新增違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)展為新增風(fēng)險(xiǎn)，包括違約風(fēng)險(xiǎn)和遷徙風(fēng)險(xiǎn)。2009年1月再次征求意見，并于2009年7月《Basel Ⅱ市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)框架修訂》和《交易賬戶新增風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算指引》最終稿。新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)框架主要變化在補(bǔ)充壓力VaR(stressed value-at-risk)、新增風(fēng)險(xiǎn)模型要求和證券化產(chǎn)品的處理上。
次貸危機(jī)中，許多銀行交易賬戶損失遠(yuǎn)高于計(jì)提的資本，也就是說計(jì)提的資本不能抵補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。于是，巴塞爾委員會(huì)要求銀行計(jì)算壓力狀態(tài)下的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本要求的順周期性。壓力VaR是根據(jù)連續(xù)12個(gè)月重大金融虧損歷史數(shù)據(jù)10天持有期、99％置信水平單尾風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。這一年的壓力期應(yīng)經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)和定期檢查。補(bǔ)充壓力VaR后，銀行必須達(dá)到的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本要求=前一日VaR與前60個(gè)營(yíng)業(yè)日日均VaR均值×乘數(shù)因子中的較大值+最新可得的壓力VaR值與前60個(gè)營(yíng)業(yè)日壓力VaR均值×乘數(shù)因子中的較大值。
新增風(fēng)險(xiǎn)包括非證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)和信用遷移風(fēng)險(xiǎn)。新增風(fēng)險(xiǎn)主要是為了彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR，99％，10天)模型存在的缺陷。新增風(fēng)險(xiǎn)資本要求代表了對(duì)資本計(jì)劃期為一年、置信區(qū)間為99.9％的非證券化信用產(chǎn)品的違約和信用遷移風(fēng)險(xiǎn)，并同時(shí)考慮個(gè)別頭寸和組合頭寸持有期，最低持有期為三個(gè)月。新增風(fēng)險(xiǎn)的資本要求為前12周平均新增風(fēng)險(xiǎn)和最新新增風(fēng)險(xiǎn)的較大者。巴塞爾委員會(huì)認(rèn)為目前的技術(shù)不能充分捕捉證券化頭寸風(fēng)險(xiǎn)，在技術(shù)達(dá)到滿意之前。證券化頭寸(關(guān)聯(lián)交易組合除外)仍用標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)提資本，不允許將證券化頭寸納入新增風(fēng)險(xiǎn)模型。
證券化產(chǎn)品同傳統(tǒng)債券不同，價(jià)格同基礎(chǔ)債務(wù)人違約呈非線性關(guān)系，模型難以捕捉到其特定風(fēng)險(xiǎn)。為此，巴塞爾委員會(huì)要求，除了關(guān)聯(lián)交易組合外，證券化產(chǎn)品即使包括在VaR模型中，也必須用標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)提資本。對(duì)于評(píng)級(jí)的證券化頭寸，分別規(guī)定了實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)法和模型法銀行不同外部信用評(píng)級(jí)證券化暴露和再證券化暴露的特定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算資本要求：對(duì)未評(píng)級(jí)證券化頭寸，分別規(guī)定了實(shí)施內(nèi)部評(píng)級(jí)法和標(biāo)準(zhǔn)法銀行計(jì)提資本的方法：還規(guī)定n次違約互換的特定風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提辦法。
關(guān)聯(lián)交易組合被定義滿足下面條件的證券化暴露和n次違約信用衍生品的組合：一次證券化暴露和按比例分層的證券化暴露的n次違約信用衍生品；單名參考實(shí)體。在標(biāo)準(zhǔn)法下，關(guān)聯(lián)交易組合特定風(fēng)險(xiǎn)資本等于是多頭和空頭特定風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提凈值中數(shù)額較大者，其一般風(fēng)險(xiǎn)可以抵扣。在模型法下，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局許可，銀行可以將關(guān)聯(lián)交易組包含在其模型中，不僅僅要充分捕捉新增風(fēng)險(xiǎn)，而是所有價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、即綜合風(fēng)險(xiǎn)。綜合風(fēng)險(xiǎn)包括雙重違約風(fēng)險(xiǎn)、信用價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)、隱含相關(guān)性波動(dòng)、回收率波動(dòng)和對(duì)沖的收益、風(fēng)險(xiǎn)和成本。用模型計(jì)算關(guān)聯(lián)交易組合綜合風(fēng)險(xiǎn)的銀行應(yīng)每周進(jìn)行一次壓力測(cè)試，監(jiān)管當(dāng)局可以對(duì)綜合風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量有缺陷的銀行增加補(bǔ)充資本要求。綜合風(fēng)
險(xiǎn)資本要求是前12周綜合風(fēng)險(xiǎn)平均值和最近綜合風(fēng)險(xiǎn)的較大者。
五、結(jié)論
通過分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管的演進(jìn)過程，可以看出其發(fā)展的特征：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)頭寸不斷細(xì)分，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)逐漸清晰，風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)顯著提高。
1993年《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)界定為交易賬戶債券、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和所有外匯風(fēng)險(xiǎn)，1996年將商品風(fēng)險(xiǎn)也納入在內(nèi)，并在標(biāo)準(zhǔn)法中把期權(quán)頭寸單列計(jì)算。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。把證券化產(chǎn)品與非證券化產(chǎn)品區(qū)分開來(lái)，在證券化產(chǎn)品中又將關(guān)聯(lián)交易組合作為例外處理。開始僅將利率風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)分為特定風(fēng)險(xiǎn)和一般風(fēng)險(xiǎn)。2005年，認(rèn)識(shí)到在VaR外存在新增違約風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)顯示出信用評(píng)級(jí)下降也帶來(lái)巨大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，將新增違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)展為新增風(fēng)險(xiǎn)，包括新增違約風(fēng)險(xiǎn)和遷徙風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，對(duì)于相對(duì)簡(jiǎn)單的關(guān)聯(lián)交易組合，計(jì)算綜合風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于更復(fù)雜的其他證券化產(chǎn)品，由于受模型捕捉風(fēng)險(xiǎn)能力限制，則選擇標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)算特定風(fēng)險(xiǎn)。
隨著風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)和計(jì)量技術(shù)的提高，巴塞爾委員會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求越來(lái)越高。1993年《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》主要是標(biāo)準(zhǔn)法，提出外匯風(fēng)險(xiǎn)模擬法。1996年對(duì)內(nèi)部模型法提出具體要求，只有符合條件的銀行才允許使用模型法，但仍對(duì)模型法計(jì)量特定風(fēng)險(xiǎn)存在顧慮，要求其不低于標(biāo)準(zhǔn)法的50％。隨著計(jì)量技術(shù)的提高，放棄了這種限制，提出特定風(fēng)險(xiǎn)模型的具體要求，并要求捕捉新增違約風(fēng)險(xiǎn)。最新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管框架提出新增風(fēng)險(xiǎn)模型和綜合風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的要求，引入了壓力情況下的VaR以應(yīng)對(duì)危機(jī)情況下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)激增。
