時(shí)間：2023-05-30 09:13:42
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券市場，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
此前，債市一度陷入恐慌。從4月16日至4月23日，萬家基金固定收益部總監(jiān)鄒昱、中信證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)钶x、齊魯銀行資金市場部總經(jīng)理助理徐大祝、易方達(dá)固定收益部副總經(jīng)理馬喜德、西南證券固定收益部副總經(jīng)理薛晨、江海證券固定收益部總監(jiān)張守剛等紛紛被曝涉嫌“老鼠倉”，引發(fā)機(jī)構(gòu)拋售和債市大跌。
“集中捕鼠行動(dòng)”
本輪債市掃黑從2012年底開始發(fā)酵，于2013年4月中下旬到達(dá)階段。迄今為止，已涉及銀行、券商、基金等眾多聲名顯赫的機(jī)構(gòu)，稽查力度之大前所未有。然而，金融市場的運(yùn)作牽一發(fā)而動(dòng)全身，監(jiān)管層的“集中捕鼠行動(dòng)”難以避免地引發(fā)債市劇烈波動(dòng)，傷及大量持有銀行理財(cái)產(chǎn)品或債券基金的普通投資者。在稽查風(fēng)暴引發(fā)市場劇烈波動(dòng)之后，監(jiān)管層則審時(shí)度勢，及時(shí)釋放出安撫人心的信號。
據(jù)悉，在4月24日的會(huì)議上，央行副行長劉士余要求各商業(yè)銀行對債券交易進(jìn)行內(nèi)部清理，并于5月10日前上報(bào)結(jié)果。對于內(nèi)部檢查出來的問題，公安部和審計(jì)署將爭取寬大處理。
4月25日，中央國債登記結(jié)算公司（以下簡稱“中債登”）接到央行金融市場司通知，暫停所有丙類戶開戶，并暫停信托理財(cái)、券商資管、基金專戶新產(chǎn)品三類乙類戶開戶。
債市監(jiān)管雖然風(fēng)向漸轉(zhuǎn)，但其影響仍將持續(xù)發(fā)酵。5月7日，好買財(cái)富研究報(bào)告認(rèn)為，就短期而言，債券市場最大的風(fēng)險(xiǎn)還是來自于監(jiān)管。監(jiān)管層面的壓力勢必會(huì)造成債市有一個(gè)降杠桿的過程，而債券市場通過表外加杠桿自我創(chuàng)造需求的能力將削弱，尤其是對中低評級債券而言。
一位業(yè)內(nèi)人士向《望東方周刊》表示，在制度層面，對債市交易制度的改革與完善措施也有望借機(jī)逐步推出。至于中長期效果如何，則要視制度改革的力度大小，以及具體操作能否落實(shí)到位。
鄭昱曾是國內(nèi)年輕有為的明星基金經(jīng)理，并且是2009年、2010年和2012年三屆債券基金金牛獎(jiǎng)得主。2013年4月16日晚，萬家基金公告稱，鄒昱因個(gè)人行為正在被公安部門調(diào)查，并表示，“經(jīng)本公司初步了解，鄒昱在任職期間，未發(fā)現(xiàn)有損害基金份額持有人利益的行為發(fā)生”。
中信證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)钶x，自2002年就已加入該公司。作為國內(nèi)最早進(jìn)入銀行間債券市場的券商之一，中信證券的債券交易量巨大。據(jù)《財(cái)經(jīng)》雜志報(bào)道，楊輝涉嫌通過其妻開立的丙類賬戶，進(jìn)行違法債券交易，套取信用社與城市商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的利潤。2013年4月21日，楊輝被正式批捕。
從鄒昱到楊輝，再到徐大祝、馬喜德、薛晨、張守剛等人，在債券風(fēng)暴中被卷入的機(jī)構(gòu)涉及到銀行、券商、基金等多個(gè)主體。知情人士透露，這些涉案人之所以能長期大量攫取非法利潤，與銀行間債券市場中的丙類賬戶有密切關(guān)系。
神奇的丙類賬戶
在銀行間債券市場，中債登設(shè)置了甲、乙、丙三種債券一級托管賬戶。甲類賬戶主要為商業(yè)銀行，可直接辦理債券結(jié)算自營業(yè)務(wù)和債券結(jié)算業(yè)務(wù)；乙類賬戶主要為信用社、保險(xiǎn)、券商和基金等，可直接辦理債券結(jié)算自營業(yè)務(wù)；丙類賬戶掛在甲類賬戶之下，主要為非金融機(jī)構(gòu)，通過委托甲類賬戶在中央結(jié)算公司辦理開立。
自2002年11月29日起，中債登開始接受非金融機(jī)構(gòu)開設(shè)丙類戶。現(xiàn)在，銀行間債券市場已有六七千個(gè)丙類戶。一家大型金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人告訴《望東方周刊》，在這些數(shù)量龐大的丙類戶中，除銀行理財(cái)賬戶、QFII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）、RQFII（人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）外，其他很多丙類賬戶都與甲類賬戶或乙類賬戶的內(nèi)部人士關(guān)系密切。大量丙類賬戶公司的注冊資金通常較小，而且缺乏實(shí)質(zhì)性的審查，是內(nèi)部人非法營利的工具。
“有些人聲稱丙類戶可以活躍交易，這完全是無稽之談。丙類戶的交易大多是事先人為安排的虛假交易，根本起不到活躍市場的作用。近幾年，大部分丙類賬戶每天結(jié)算時(shí)手中都沒有余券，但它們的盈利卻很可觀，這不是明顯有問題嗎？”上述知情人士對本刊記者表示。
據(jù)了解，銀行間債券市場的結(jié)算模式通常包括款券對付（ DVP）、見券付款（ PAD ）、見款付券（ DAP）等。從理論上說，后兩種結(jié)算模式只適用于信用度高的甲類戶或乙類戶，但過去實(shí)際操作中，丙類賬戶卻可以在買入時(shí)采取見券付款（PAD）的方式，在賣出時(shí)采取見款付券（DAP）的方式。
“這其中的問題，外面的人不清楚很正常，但行業(yè)主管部門中債登不可能不清楚。”上述負(fù)責(zé)人說。
實(shí)際上，銀行間債券市場中利益輸送行為因金額巨大，直接提現(xiàn)困難，必須借助丙類賬戶。
灰色的一級半市場
自2008年起，隨著國內(nèi)信用債市場的加速發(fā)展，丙類賬戶越來越多，并紛紛把一級半市場作為主要的利潤來源，通過代持、過券等手段，將巨額非法收益納入囊中。
一級半市場是介于有價(jià)證券發(fā)行與上市之間的中間環(huán)節(jié)，處于灰色地帶。近幾年來信用債市場供需兩旺，在發(fā)行價(jià)與上市價(jià)間存在著較大價(jià)差，這為丙類賬戶大肆進(jìn)行非法交易提供了溫床。
專業(yè)人士表示，丙類賬戶之所以能在信用債一級半市場呼風(fēng)喚雨，與信用債大多采取簿記建檔的發(fā)行方式，以及銀行間市場交易商協(xié)會(huì)人為干預(yù)債券發(fā)行利率有密切關(guān)系。
目前，在債券一級市場，國債等利率債采取公開招標(biāo)發(fā)行，過程公開透明，債券發(fā)行利率能較好地反映當(dāng)時(shí)的市場利率水平，一級與二級市場間不存在明顯價(jià)差；但公司債、企業(yè)債等信用債大多采取簿記建檔方式發(fā)行，債券定價(jià)由債券發(fā)行人和主承銷商最終確定，整個(gè)定價(jià)過程缺乏一個(gè)公平、中立的機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督與公證。在債券需求大于供給的情況下，很容易滋生設(shè)租、尋租等利益輸送的灰色地帶。
同時(shí)，交易商協(xié)會(huì)從2009年年中以來一直通過定期最低發(fā)行指導(dǎo)利率的方式，人為干預(yù)令債券發(fā)行市場無法形成市場化的利率，從而加劇了一級半市場問題的嚴(yán)重性。
“這么多年來，正規(guī)的機(jī)構(gòu)投資者大多無法從承銷商手中拿到一手的信用債，只能通過丙類賬戶去拿，中間很大一塊利潤都被丙類賬戶吃掉了，這本來就很不正常。”一位資深投資者對《望東方周刊》說。
改革難題
銀行間債券市場亟須改革。然而，丙類賬戶與一級半市場背后的既得利益群體的清除并不容易。債市改革面臨著艱難挑戰(zhàn)。
事實(shí)上，早在2010年下半年，銀行間債券市場就曾因市場利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，頻頻發(fā)生丙類戶違約、毀約，導(dǎo)致甲類戶出現(xiàn)巨大損失的問題；2011年，在富滇銀行倒券風(fēng)波中，該行金融市場部原總經(jīng)理李坤、原副總經(jīng)理付淦等人通過朋友的公司申請非金融機(jī)構(gòu)法人的丙類戶，由富滇銀行為其債券結(jié)算業(yè)務(wù)，實(shí)施利益輸送。
專業(yè)人士指出，銀行間債券市場的當(dāng)務(wù)之急是監(jiān)管者歸位，把QFII、RQFII、銀行理財(cái)?shù)缺悜羯墳橐翌悜簦瑘?jiān)決取消其他進(jìn)行虛假交易沒有余券的丙類戶。同時(shí)，交易商協(xié)會(huì)應(yīng)停止債券發(fā)行利率指導(dǎo)價(jià)，讓承銷商發(fā)展成為有自我約束力的市場主體。
從中長期看，銀行間債券市場應(yīng)盡快建立和完善法規(guī)監(jiān)管體系和市場交易系統(tǒng)。
當(dāng)前，銀行間債券市場主要采用一對一的詢價(jià)交易方式，各賬戶之間直接做交易，透明度低，屬于交易指令驅(qū)動(dòng)型市場，仍處于初級階段。而在海外成熟市場，投資者主要通過做市商和經(jīng)紀(jì)商做交易，由做市商提供買賣雙邊報(bào)價(jià)，保持市場的流動(dòng)性。債券報(bào)價(jià)信息能及時(shí)向全市場提供，從而保證了市場的透明和公開，屬于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型市場。
關(guān)鍵詞：債券市場，信用衍生品市場，資產(chǎn)支持證券
一、歐洲各市場組成部分，特別是債券市場的發(fā)展
歐洲大陸的金融體系與美國相比最突出的差異是：歐洲體系是以銀行為主導(dǎo)的，而英美體系是以市場為導(dǎo)向的。2005年底的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)銀行貸款存量約為GDP的110%，而美國的比例為不足60%。與此相對應(yīng)，歐元區(qū)債券總量約為GDP的150%，美國為170%左右。而在股票市場上，美國對歐元區(qū)的優(yōu)勢就更為明顯，美國的股票總量約為GDP的120%，而歐元區(qū)這一比率為55%。
即便銀行在將資源從盈余部門向赤字部門轉(zhuǎn)移的過程中產(chǎn)生的作用仍然高于市場，近年來，歐元區(qū)的金融市場還是發(fā)生了巨大的變化。這一趨勢在債券市場上表現(xiàn)得尤為突出。由于私營部門的強(qiáng)勁增長，以歐元計(jì)價(jià)的證券余額從1999年1月的57080億歐元上升至2006年初的92640億歐元，七年共上漲了了62%，年均增長率為8%。
但是，非金融企業(yè)的融資仍傾向于銀行：例如，2005年歐元區(qū)非金融企業(yè)的融資延續(xù)并加強(qiáng)了自2003年以來的趨勢，80%的融資來自銀行貸款，剩余部分則由債券和股票平均分擔(dān)。
然而，銀行在歐元區(qū)的非金融企業(yè)融資中占主導(dǎo)地位這一結(jié)論還需要兩點(diǎn)說明。首先，由于企業(yè)的金融部門屬于統(tǒng)計(jì)上的“非貨幣金融企業(yè)”類別，非金融企業(yè)融資的數(shù)據(jù)并未將其包括在內(nèi)。其次，自1999年歐元問世以來，歐洲的證券化發(fā)展迅速。在歐洲出現(xiàn)“現(xiàn)金證券化”現(xiàn)象的同時(shí)，還發(fā)展了另—更具規(guī)模的現(xiàn)象，即綜合證券化。通過綜合證券化，雖然貸款本身仍在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)卻通過衍生品合約轉(zhuǎn)移給了投資者。此外，由于證券化具有不透明的特性，官方數(shù)據(jù)很難完全反映其效應(yīng)及其對債券市場發(fā)展的貢獻(xiàn)。
即使考慮到這些條件，歐元區(qū)金融體系由銀行主導(dǎo)這一特征仍然是成立的。但因此而低估市場特別是債券市場在量和質(zhì)上取得的重大發(fā)展，都是不可取的。我認(rèn)為其中有五方面的發(fā)展尤其重要。
1.歐元問世后發(fā)生的第一個(gè)顯著變化就是國債市場的一體化發(fā)展。在歐洲，不同發(fā)行體發(fā)行的國債收益率的標(biāo)準(zhǔn)差曾經(jīng)存在150—300基點(diǎn)的差額。隨著貨幣聯(lián)盟的臨近，這一差額逐漸縮小到1998年底的10個(gè)基點(diǎn)左右這一較低水平，并保持至今。不同國債的收益率水平和波動(dòng)的相似性清楚地反映了市場的高度一體化。觀察“Beta趨同”現(xiàn)象可以得到進(jìn)一步的印證。Beta衡量的是不同發(fā)行體發(fā)行的債券收益率走勢趨同的程度，1998年此數(shù)值達(dá)到1(希臘在2001年達(dá)到1，因此推遲加入歐元區(qū))，這意味著收益率的變動(dòng)完全相互關(guān)聯(lián)。
2.債券市場的第二大發(fā)展就是私營部門債券市場的顯著增長和逐步一體化，涵蓋了包括銀行在內(nèi)的金融企業(yè)和非金融企業(yè)。歐元問世后，以歐元標(biāo)價(jià)的債券發(fā)行量的2／3左右為私營部門債券，國債份額只略高于1／3。
私營部門債券市場的增長主要?dú)w功于銀行以外的金融企業(yè)。自1999年以來，金融企業(yè)發(fā)行的歐元計(jì)價(jià)證券余額以年均29.5%的速度迅猛增長。在更大范圍內(nèi)而言，銀行發(fā)行的歐元計(jì)價(jià)證券余額的平均增長率有所下降，但仍然十分可觀，達(dá)到了每年7.3%。非金融企業(yè)的發(fā)行波動(dòng)性較大，但年均增長率也達(dá)到了10.4%之高。而與之形成對比的是，1999年以來國債余額的增長率僅為4.3%。
除了數(shù)量上的增長，企業(yè)債市場發(fā)展的另一亮點(diǎn)便是其一體化進(jìn)程。事實(shí)上，在不同國家發(fā)行的債券，如果它們擁有相似的評級和其他基本面特征，它們的收益率也很相似，至于具體在哪個(gè)國家發(fā)行則對發(fā)債企業(yè)的融資成本影響甚微。
3.促進(jìn)了歐洲企業(yè)債市場的發(fā)展及其一體化進(jìn)程的一個(gè)有趣的進(jìn)展便是信用衍生品市場的發(fā)展。事實(shí)上，正是該市場在對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行真正的定價(jià)。信用衍生品市場存在的問題是透明度不夠。同時(shí)，市場規(guī)模的測定也帶有很強(qiáng)的不確定性：在過去的幾年中，人們估計(jì)該市場的增長率超過了80%，根據(jù)惠譽(yù)(Fitch)全球信用衍生品的調(diào)查數(shù)據(jù)，2004年底該市場的總規(guī)模為5.3萬億美元。
4.與信用衍生品市場上的現(xiàn)象類似的是資產(chǎn)支持證券(ABS)的發(fā)展。資產(chǎn)支持證券市場透明度的欠缺使人們很難準(zhǔn)確測定其規(guī)模。這一情況對于綜合證券化尤為明顯，在這一過程中，銀行并沒有賣出貸款，而只是轉(zhuǎn)讓了其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，我們僅能估計(jì)現(xiàn)金證券化的市場規(guī)模：其在歐洲的重要性雖不及綜合證券化市場，在1998年歐元問世以前還幾乎不存在，但此后卻發(fā)展迅速。歐洲證券化論壇的統(tǒng)計(jì)顯示，在1998年到2005年間，發(fā)行量翻了7倍，2005年超過了3000億。而總余額則估計(jì)在7000到8000億之間。
5.債券市場四個(gè)周邊市場的發(fā)展。與任何金融市場一樣，債券市場也與周邊市場有積極的相互影響。在這方面重要的四個(gè)市場是：回購市場，利率掉期市場、國債期貨市場和商業(yè)票據(jù)市場。
歐元問世8年來，回購市場在規(guī)模和一體化進(jìn)程上都取得了長足的發(fā)展。2005年12月，ICMA最近的一次歐洲回購市場調(diào)查顯示，回購市場規(guī)模至少為6萬億歐元左右，比上一年增長了約15%。
歐元利率掉期市場是全球最大的掉期市場。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，歐元場外利率掉期市場的總市值最近達(dá)到了3.7萬億美元，而相應(yīng)的美元市場規(guī)模僅為1.8萬億。
國債期貨市場集中在交易所，特別是泛歐交易所(Eurex)，其市場總量大于歐元問世前各國貨幣的國債合約的總和，這也形象地說明了歐元不僅僅是其所替代的各國貨幣的總和。
商業(yè)票據(jù)市場，到目前為止，只能說是貨幣市場的一個(gè)窮親戚：它不僅在規(guī)模上與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)不相稱，與美國市場不可比，而且在發(fā)行商和投資者兩方面存在著嚴(yán)重的割裂。然而，在此我也要指出一些積極的方面，盡管這與其說是事實(shí)，不如說是一個(gè)承諾，而且與私營部門在歐洲央行和整個(gè)歐元體系的支持下已經(jīng)推出的旨在改善其市場功能的一些舉措有關(guān)。我們的目標(biāo)是建立一個(gè)更統(tǒng)
一、更發(fā)達(dá)的市場，使之可以在短期市場上，為發(fā)行商和投資者提供債券市場的補(bǔ)充。
二、金融體系一體化發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)意義
第一，金融一體化能改善貨幣政策在整個(gè)歐元區(qū)內(nèi)的傳導(dǎo)。貨幣政策變動(dòng)從央行傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)最重要的傳導(dǎo)渠道就是利率：央行改變短期利率，這一調(diào)整傳導(dǎo)至整個(gè)利率結(jié)構(gòu)。對于類似歐元區(qū)這樣復(fù)雜的一個(gè)區(qū)域，一個(gè)特別的問題是，利率變化是自主地、同質(zhì)地在整個(gè)地區(qū)傳播，還是一個(gè)特定的利率變化政策會(huì)產(chǎn)生不同的時(shí)效上或程度上的效應(yīng)。在這一方面，金融體系的一體化就顯得尤為重要：金融體系一體化程度越高，貨幣政策在整個(gè)歐元區(qū)的傳導(dǎo)效果就越趨同，相同的貨幣政策變動(dòng)在歐元區(qū)不同區(qū)域帶來不同效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也就越小。
兩原因推高債市
總體而言，2008年是一個(gè)債券牛市。債券牛市的形成原因主要有兩個(gè)：股市的持續(xù)走弱和強(qiáng)烈的降息預(yù)期。2008年對股市是一個(gè)大熊市，從年頭到年末，中間幾乎沒有一次像樣的反彈，股市長期走弱，造成各路資金從股市逃出，轉(zhuǎn)而投向相對安全的債券市場，使得債券市場的行情不斷走高。
2007年12月21日，央行宣布1年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0，27個(gè)百分點(diǎn)至3.87％。從2008年9月16日開始，央行宣布降息，截至2008年12月23日，1年期存款基準(zhǔn)利率已降至2.25％。基準(zhǔn)利率降息預(yù)期和實(shí)質(zhì)性的降息行為使得債券價(jià)格持續(xù)走高，是債券牛市的第二個(gè)重要原因。不妨結(jié)合中債系列指數(shù)和中證基金指數(shù)對2008年的中國債券市場進(jìn)行一個(gè)簡要回顧。
與債市相關(guān)的指數(shù)
中證國債指數(shù)綜合反映國債市場的運(yùn)行狀況。該指數(shù)于2008年1月25日推出，推出當(dāng)日，該指數(shù)為111.85點(diǎn)，至2008年12月9日，該指數(shù)為127.76點(diǎn)，總體上漲15.91％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1年期存款的獲利。
中證央票指數(shù)綜合反映央行票據(jù)市場的運(yùn)行狀況。該指數(shù)于2008年11月11日推出，推出當(dāng)日，該指數(shù)為107.72點(diǎn)，截至2008年12月9日，該指數(shù)為108.99點(diǎn)，總體上漲1.18％。普通個(gè)人投資者不能直接投資于央行票據(jù)，但可以通過購買債券基金或貨幣基金間接投資于央行票據(jù)。
中證金融債指數(shù)綜合反映金融債市場的運(yùn)行情況。該指數(shù)于2008年1月25日，當(dāng)日，該指數(shù)為11442點(diǎn)，至2008年12月9日，該指數(shù)為128.48點(diǎn)，總體上漲12.29％。
目前，普通個(gè)人投資者不能直接投資于金融債，但可以通過購買債券型基金間接投資于金融債。
中證企業(yè)債指數(shù)綜合反映企業(yè)債市場的運(yùn)行情況。該指數(shù)于2008年1月25日推出，當(dāng)日，該指數(shù)為113.21點(diǎn)，至2008年12月9日，該指數(shù)為129.29點(diǎn)，總體上漲14.3％。
以06馬鋼債為例，該債券于2006年11月13日上市，存續(xù)期限為5年。2008年1月2日，該債券的價(jià)格為82.60元，2008年12月9日，該債券的價(jià)格為93元，漲幅為12.91％。
中證債券基金指數(shù)在2008年的首個(gè)交易日為1544點(diǎn)，至2008年12月9日，該指數(shù)為1619.45點(diǎn)，總體上漲4.88％。
中證貨幣基金指數(shù)，2008年1月2日為1053.15點(diǎn)，至2008年12月9日，該指數(shù)為1086.84點(diǎn)，總體上漲3.2％。
近期解讀總體利好
無論從宏觀政策調(diào)控還是從市場走向來看，債券市場的近期解讀總體利好。
可交換公司債券對債市影響不大
從2008年10月17日證監(jiān)會(huì)《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》到現(xiàn)在，市場上還沒有出現(xiàn)可交換公司債券。可交換債與可轉(zhuǎn)債最大的不同就在于發(fā)行人和對股權(quán)的稀釋效應(yīng)的不同，前者的發(fā)行人是上市公司股東，而后者的發(fā)行人是上市公司本身。事實(shí)說明這一品種沒有得到發(fā)行方的追捧，也不會(huì)對債券市場帶來深刻的影響，其意義主要在于豐富了債券市場的品種上。
央行票據(jù)淡出留出廣闊空間
國債、金融債、短融債等將會(huì)加大短期限品種的發(fā)行力度。更為重要的是，如果公開市場操作轉(zhuǎn)向以正回購、逆回購為主，央行將需要大量的國債、金融債等高等級有價(jià)債券作為基礎(chǔ)。從目前收益率走勢來看，央行票據(jù)與1年期國債、金融債之間收益率已經(jīng)趨于重合。預(yù)計(jì)央行將主要以逆回購來投放資金，原因是預(yù)期2009年國債大規(guī)模發(fā)行，這將給市場帶來巨大壓力，如果央行以逆回購的方式投放資金，既可以向市場投放資金，又可以減輕國債供大于求的壓力。
降息周期短期內(nèi)不會(huì)改變
從債券收益率來看，基本呈現(xiàn)出“走平――上升――下降”的態(tài)勢。從2011年年初開始，央行在連續(xù)6個(gè)月內(nèi)每個(gè)月上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)3個(gè)百分點(diǎn)；并在前7個(gè)月內(nèi)三次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，一年期品種累計(jì)升幅為75個(gè)基點(diǎn)。但是在5月中旬之前，由于公開市場操作到期量較大，而且外匯占款穩(wěn)步上升，使得流動(dòng)性并未受到明顯沖擊，債券收益率走勢相對平穩(wěn)。進(jìn)入5月下旬之后，貨幣政策的累計(jì)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，銀行間市場資金面異常緊張，7天質(zhì)押式回購利率一度上漲至近10%的水平，導(dǎo)致短端收益率明顯上升，收益率曲線迅速平坦。同期由于地方融資平臺頻繁爆出信用事件等負(fù)面消息，加上資金面緊張引發(fā)的去杠桿操作，致使以城投債為代表的中低等級信用產(chǎn)品收益率大幅上升，同時(shí)拖累高等級信用產(chǎn)品收益率上行，各等級信用利差持續(xù)擴(kuò)大。8月下旬，央行擴(kuò)大存款準(zhǔn)備金率上繳范圍，讓市場對于后續(xù)流動(dòng)性開始擔(dān)心，引發(fā)收益率再次上行，并創(chuàng)出年內(nèi)新高。之后在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慢于預(yù)期、歐債危機(jī)惡化、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹回落態(tài)勢確立、資金面緊張程度弱于預(yù)期甚至逐步寬松等利好因素影響下，債券市場開始反彈，利率產(chǎn)品和高等級信用產(chǎn)品收益率迅速下降，只有中低等級信用產(chǎn)品收益率因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大而繼續(xù)維持在高位。直至11月份，大多數(shù)利率產(chǎn)品和高等級信用產(chǎn)品收益率均已創(chuàng)出年內(nèi)新低，債券市場走出一輪牛市行情。信用利差回落幅度由大至小則按照信用等級由高至低排序，中低等級信用利差甚至仍在擴(kuò)大過程中。如果按照中債財(cái)富指數(shù)的各個(gè)分項(xiàng)指數(shù)去計(jì)算收益率，截至2011年11月18日，表現(xiàn)最好的產(chǎn)品是銀行間國債，收益率超過5%，這也是唯一一個(gè)跑贏整體市場（4.24%）的品種；短融排名第二，收益率為3.77%；緊隨其后是中期票據(jù)和金融債券，收益率均在3.50%附近；再之后央票的收益率為3.32%；表現(xiàn)最差的是企業(yè)債，僅獲得2.76%的收益率。
利率產(chǎn)品市場研判
按照中債銀行間國債收益率曲線的數(shù)據(jù)來看，2011年10年期國債收益率最高點(diǎn)發(fā)生在8月30日，是4.1303%；而最低點(diǎn)發(fā)生在11月10日，是3.5563%。雖然12月份的回購利率可能會(huì)處于高位，但是在樂觀預(yù)期之下，收益率大幅反彈的可能性基本沒有。從前期市場的交易盤的情況也能看出來，隨著收益率的下降，獲利了結(jié)的投資者不在少數(shù)，那么在未來一個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)，若不降息，10年期國債收益率向下突破3.50%的可能性也不是很大。
收益率低點(diǎn)在二季度，曲線平坦化
2012年的流動(dòng)性將有明顯好轉(zhuǎn)，回購利率無論是均值還是震蕩區(qū)間都會(huì)低于2011年。2011年曾主導(dǎo)債券市場的流動(dòng)性，預(yù)計(jì)在2012年對于市場的影響和沖擊都將偏小，債券市場將重新回到宏觀基本面和通貨膨脹“雙輪驅(qū)動(dòng)”的格局中。基于對于經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的分析和預(yù)測，2012年有利于債券市場的時(shí)間段將是上半年。CPI同比增速在上半年將在翹尾因素下降以及食品價(jià)格回落的雙重推動(dòng)下呈明顯的下降走勢，GDP雖然環(huán)比增速有望出現(xiàn)反彈，但是基于基數(shù)的原因，2012年一季度同比增速將較2012年四季度繼續(xù)回落，二季度則會(huì)與一季度基本持平。即使考慮到信貸放松、經(jīng)濟(jì)反彈、需求上升可能會(huì)導(dǎo)致CPI同比增速下降幅度低于預(yù)期，但是其下降的趨勢至少在上半年很難被改變。CPI和GDP的雙降也將會(huì)推動(dòng)債券收益率、尤其是利率產(chǎn)品收益率的下降。另外，2012年一季度將是歐債、尤其是意大利債務(wù)的首個(gè)到期高峰，屆時(shí)可能暴露出來的問題對于國內(nèi)債券市場也會(huì)構(gòu)成利好。預(yù)計(jì)2012年的通脹低點(diǎn)大概率將出現(xiàn)在年中附近，而且屆時(shí)很可能也是經(jīng)濟(jì)增速的底部，不過考慮到資本市場的行為更多地是參考預(yù)期，所以債券收益率的低點(diǎn)應(yīng)該更早一些，預(yù)計(jì)將發(fā)生在二季度前半段，即4～5月份。
收益率曲線形態(tài)方面，經(jīng)過流動(dòng)性的連續(xù)釋放，回購利率回落至較低水平，這也帶動(dòng)短端收益率下降，國債的期限利差較前期已有明顯擴(kuò)大。雖然2012年回購利率可能更低，這對于短端收益率構(gòu)成有力支撐，但是如果央行不降息的話，那么短端的基準(zhǔn)利率――1年期央票發(fā)行利率――在當(dāng)前3.4875%的基礎(chǔ)上很難大幅下降，這將直接制約短端收益率的下降空間。所以我們更傾向于收益率曲線在2012年上半年呈平坦化走勢，10年期國債收益率與1年期國債收益率之間的期限利差將會(huì)收窄。
收益率降幅有限
從收益率下降的幅度來看，在央行不降息的前提下，空間可能相對較為有限。按照慣例，以10年期國債收益率作為進(jìn)行判斷的首選指標(biāo)。如果將10年期國債收益率與1年期定存利率相比較，從2002年至今的數(shù)據(jù)來看，前者平均比后者超過100個(gè)基點(diǎn)（日度數(shù)據(jù)），但是歷史上也確實(shí)曾有兩個(gè)階段出現(xiàn)過10年期國債收益率低于1年期定存利率的情況，一個(gè)是2008年的2～5月初的某些交易日（主要是3月份和4月份），另一個(gè)則是2008年9～11月份。對于第一個(gè)階段，當(dāng)時(shí)主要是因?yàn)槭袌隽鲃?dòng)性較為寬松，外匯占款在2008年前4個(gè)月共增長近2萬億元，同期央行僅通過公開市場操作回籠不足7000億元的資金，雖然也曾3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但是整體上還是向市場凈注入資金。再加上當(dāng)時(shí)恰好是股票市場走勢非常差的一個(gè)階段，上證指數(shù)從1月中旬的最高5522點(diǎn)下跌至4月底的不足3000點(diǎn)，三個(gè)月內(nèi)降幅超過45%，使得大量避險(xiǎn)資金從權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向固定收益率產(chǎn)品。但是即使是這樣的市場環(huán)境，10年期國債收益率最低時(shí)也僅比1年期定存利率低不到14個(gè)基點(diǎn)，即10年期國債收益率從未下到4.00%以下的水平（當(dāng)時(shí)1年期定存為4.14%）。第二個(gè)階段恰逢次貸危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)陷入困局，各國央行紛紛降息。在對于經(jīng)濟(jì)下滑、央行將降息有著非常明確預(yù)期的情況下，債券投資者轉(zhuǎn)向進(jìn)攻，在央行還未開始降息前，長端收益率已經(jīng)迅速下降，從而出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。
如果從兩個(gè)階段的市場環(huán)境來看，2012年上半年與第一個(gè)階段的情況更有可比性。2012年存款準(zhǔn)備金率存在下調(diào)的可能和空間，但是央行降息的概率非常小。我們不否認(rèn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍在下滑過程中，但是隨著政策微調(diào)、四季度貸款規(guī)模上升，經(jīng)濟(jì)增速在2012年上半年將見底開始反彈。不管準(zhǔn)備金率的下調(diào)以及GDP增速反彈是否會(huì)推高通脹，但是可以確定的是至少不會(huì)拉低通脹。那么在這種情況下，央行選擇降息的理由并不充分。當(dāng)然不排除近期的政策微調(diào)對于抑制經(jīng)濟(jì)下滑沒有起到任何作用，2012年GDP增速同比、環(huán)比均繼續(xù)下降，央行為保增長而被迫降息的可能，但是至少從我們目前的判斷來看，出現(xiàn)這一結(jié)果的可能性很小；甚至我們認(rèn)為出現(xiàn)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)反彈導(dǎo)致通脹回落速度低于預(yù)期的可能也要相對更大一些。另外參照中信證券研究部策略組對于2012年股票市場走勢的判斷，在一季度沖高之后，股市將在二季度進(jìn)入調(diào)整階段，這與2008年的第一個(gè)階段也比較相近。如果我們這一判斷（與第一個(gè)階段更為接近）成立的話，參考當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為2012年10期年國債收益率的下限預(yù)計(jì)在3.35%～3.40%之間，比當(dāng)前的1年期定存利率低10～15個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)然，如果市場情緒非常樂觀，不排除短期或者個(gè)別交易日突破這一下限的可能，到那時(shí)我們認(rèn)為即使出現(xiàn)這種情況，也不會(huì)持續(xù)太久，應(yīng)該只是一個(gè)超短期行為。當(dāng)然，如果經(jīng)濟(jì)走勢與我們的預(yù)期相反，即央行2012年采取降息的操作，那么10年期國債收益率的下行空間將被打開，在降息一次的前提下，下探到3.0%～3.1%之間也不是沒有可能。由于2012年上半年債券市場所面臨的宏觀、通脹和政策環(huán)境都要好于2011年下半年，所以沒有太多的理由支持債券收益率比2011年下半年要高。我們預(yù)計(jì)10年期國債收益率2012年上半年的上限在3.80%之下，比當(dāng)前的水平高10個(gè)基點(diǎn)左右。至于2012年下半年的情況，我們認(rèn)為更多的需要參考上半年經(jīng)濟(jì)和通脹的具體走勢才能夠給出更好的判斷。
在以上的結(jié)論和邏輯支持下，我們認(rèn)為利率產(chǎn)品方面的投資主線應(yīng)該是：2012年密切跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)的走勢，如果不出現(xiàn)超預(yù)期的結(jié)果，那么在收益率曲線平坦化后可以考慮將倉位向中等期限品種調(diào)整，因?yàn)檫^平的收益率曲線意味著騎乘收益率明顯偏低，屆時(shí)由啞鈴型轉(zhuǎn)為子彈型可能是一個(gè)更好的選擇。
城投債：2012年的投資標(biāo)的
2011年以來，城投債的表現(xiàn)明顯弱于利率產(chǎn)品和高等級信用產(chǎn)品。五六月份，媒體連續(xù)曝出多起城投類公司的信用事件，其中包括云南省投資控股集團(tuán)有限公司計(jì)劃資產(chǎn)重組，將其電力核心資產(chǎn)劃入云南省電力投資有限公司，組建云南省能源投資集團(tuán)；上海申虹公司（負(fù)責(zé)上海虹橋綜合交通樞紐建設(shè)）的部分貸款出現(xiàn)逾期，公司要求展期或轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款等。此外遼寧鐵嶺、江蘇華靖等多個(gè)相關(guān)城投被曝出各種各樣的潛在問題。類似事件的頻繁爆發(fā)也使得市場對于城投類公司的信用開始擔(dān)憂，投資者曾經(jīng)非常喜歡的品種因?yàn)槠洹靶畔⑴恫煌该鳌⒉患皶r(shí)”而開始受到質(zhì)疑。各個(gè)部委相繼披露其對于地方融資平臺的數(shù)據(jù)，更加引發(fā)市場對于融資平臺負(fù)債規(guī)模過大的擔(dān)憂。再加上當(dāng)時(shí)市場流動(dòng)性偏緊，城投債變現(xiàn)能力太弱，部分機(jī)構(gòu)被迫對流動(dòng)性好的品種進(jìn)行減倉以滿足頭寸需要，導(dǎo)致債券市場整體出現(xiàn)一輪大跌。8月份起，雖然債券市場整體環(huán)境向好，但是出于對流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，城投債收益率并未隨高等級信用產(chǎn)品收益走低而有所下行，基本維持在高位震蕩。9月中下旬，由于部分機(jī)構(gòu)止損或者清盤而不計(jì)成本賣出所持有的城投債，導(dǎo)致價(jià)格下跌、折算率下降，部分通過杠桿操作的持倉機(jī)構(gòu)被迫降低倉位，引發(fā)惡性循環(huán)，部分城投債出現(xiàn)年內(nèi)第二跌。其實(shí)從9月份至今，利率產(chǎn)品和高等級信用產(chǎn)品收益率均出現(xiàn)明顯的下降，但是城投債的收益率卻因?yàn)槭袌鰧ζ湫庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂而未有明顯下行。10月份之后城投債價(jià)格雖然有所反彈，但是也僅相當(dāng)于將9月底時(shí)下跌的部分漲了回來，所以目前的信用利差仍處于較高的位置。
盡管目前城司仍存在著有這樣或者那樣的問題，但是就最終的結(jié)果來看，我們相信城投債出現(xiàn)違約（無法還本付息）的概率將非常小。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，正是由于城投債收益率本輪并未下降，所以其恰好成為當(dāng)前的估值洼地，2012年有望成為表現(xiàn)較好的投資標(biāo)的之一。2012年投資者需要考慮的可能只是信用事件的短暫沖擊，而不是違約事件的發(fā)生。
對于城投債未來的信用風(fēng)險(xiǎn)和走勢，我們認(rèn)為至少存在以下幾個(gè)利好：
2011年各個(gè)部委紛紛對地方政府債務(wù)問題表態(tài)，認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)有限。2011年8月11日，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人在回答記者提問時(shí)明確指出，“我國地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控”，財(cái)政部后續(xù)將“妥善處理債務(wù)償還和在建項(xiàng)目后續(xù)融資、繼續(xù)抓緊清理規(guī)范融資平臺公司”。8月底，發(fā)改委財(cái)政金融司司長徐林在接受記者采訪時(shí)提到，“在我國出現(xiàn)政府性債務(wù)違約的可能性是不大的”，“出于對我國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不合理判斷，并進(jìn)而對城投債券進(jìn)行唱空或做空，是沒有必要的”，“城投債券是投融資平臺公司債務(wù)中條件最嚴(yán)格也是最透明的債務(wù)”。10月24日，銀監(jiān)會(huì)副主席周慕冰在參加某論壇時(shí)表示，“地方融資平臺貸款的貸償性風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋，未來將重點(diǎn)推進(jìn)存量貸款的整改增信”，“對原有期限安排不合理的貸款，在其滿足擔(dān)保抵押落實(shí)、合同補(bǔ)正到位等條件后，根據(jù)現(xiàn)金流與還本付息的實(shí)際匹配情況，經(jīng)批準(zhǔn)可適當(dāng)延長還款期限或展期一次”。按照審計(jì)署的數(shù)據(jù)，銀行貸款在地方政府債務(wù)占比接近80%，而債券不到10%，所以在貸款風(fēng)險(xiǎn)能夠被控的情況下，城投債的風(fēng)險(xiǎn)也將越來越小。
地方政府自行發(fā)債啟動(dòng)。2009年3月，為配套國家2008年提出的四萬億元投資計(jì)劃，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)同意，以省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市政府為發(fā)行和償還主體，由財(cái)政部發(fā)行2000億元地方政府債券。此類債券由財(cái)政部代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi)，這2000億元資金列入省級預(yù)算管理。之后連續(xù)兩年，國務(wù)院均批準(zhǔn)繼續(xù)發(fā)行地方政府債券2000億元并納入地方政府預(yù)算。2011年10月20日，財(cái)政部向上海市、浙江省、廣東省、深圳市財(cái)政廳（局、委）印發(fā)《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》，標(biāo)志著我國地方政府政府自行發(fā)債正式啟動(dòng)。四省市可以自行組建承銷團(tuán)、選擇主承銷商、確定發(fā)債定價(jià)機(jī)制以完成年內(nèi)剩余的229億元地方政府債券的發(fā)行。雖然“自行發(fā)債”還未進(jìn)一步變?yōu)榈胤秸軌蛲耆袌龌亍白灾靼l(fā)債”，但是相比于之前的財(cái)政部“發(fā)債”，已有很大進(jìn)步。而且從這四省市地方政府債券的招標(biāo)結(jié)果來看，中標(biāo)利率基本上均低于同期限國債二級市場水平。雖然這其中存在著地方政府對于承銷團(tuán)成員考核標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)，承銷團(tuán)成員為獲得地方財(cái)政支持而主動(dòng)壓低利率等非市場化因素，但是無論如何，低成本的融資將有助于地方政府緩解債務(wù)壓力。
未來債務(wù)償還壓力較小。2010年起，地方政府債務(wù)過大的問題已經(jīng)逐漸被國家、媒體所關(guān)注。國務(wù)院、財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等多個(gè)部委多次下發(fā)文件要求加強(qiáng)對于地方融資平臺公司的管理，這其中包括2010年6月10日《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》、2010年7月30日《財(cái)政部、發(fā)展改革委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)關(guān)于貫徹國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知相關(guān)事項(xiàng)的通知》等。2010年地方政府債務(wù)的增速只有18.86%，這一數(shù)字明顯小于1998年至2002年的平均增速。雖然目前還未公布2011年的數(shù)據(jù)，但是在國家和各個(gè)部委的嚴(yán)格管理之下，我們有理由相信2011年地方政府債務(wù)的增速不會(huì)太高。按照審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，2010年底的債務(wù)從2012年起到期比例將連續(xù)四年下降，如果在這期間債務(wù)的增速并不太高的話，我們相信隨著財(cái)政收入的增長、融資方式的拓寬，未來幾年地方政府償還債務(wù)的壓力將逐漸減小。
城投債存續(xù)期監(jiān)管有所加強(qiáng)。2011年城投債第一跌始于“云投事件”，即云南最大的平臺公司――云南省投資控股集團(tuán)有限公司，在未經(jīng)過債券持有人大會(huì)的情況下，準(zhǔn)備將核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至新組建的能源投資集團(tuán)。由于發(fā)債企業(yè)在債券存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，極可能對債券持有人利益構(gòu)成不利影響，直接涉及到債券持有人利益的保護(hù)問題。所以該消息傳出之后，引發(fā)市場對于城投類公司誠信方面的擔(dān)憂，引發(fā)城投債的暴跌。經(jīng)過媒體曝光后，云投集團(tuán)該項(xiàng)資產(chǎn)注入計(jì)劃已經(jīng)被叫停。發(fā)改委也專門《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，要求“發(fā)債企業(yè)嚴(yán)格履行相關(guān)義務(wù)，規(guī)范運(yùn)作程序，及時(shí)誠信披露信息，合規(guī)使用債券資金”。我們認(rèn)為隨著制度逐漸規(guī)范，對于市場的約束將逐漸加強(qiáng)，這也有助于減少信用事件的發(fā)生。
利差優(yōu)勢明顯、需求仍然較為旺盛。由于本輪利率產(chǎn)品和高等級信用產(chǎn)品收益率均已大幅下降，前者收益率已經(jīng)創(chuàng)出年內(nèi)新低，而后者也基本已經(jīng)回落至2011年年初時(shí)的水平。相比之下，經(jīng)過近兩個(gè)月的下行，城投債的收益率也僅僅回落至2011年9月中旬的水平，絕對收益率處于高位，而信用利差更是處于年內(nèi)的高點(diǎn)附近。按照公募基金三季報(bào)統(tǒng)計(jì)，其城投債持倉規(guī)模已經(jīng)由年中時(shí)的9000多萬張大幅下降至7000多萬張（為避免受到價(jià)格波動(dòng)的影響，此處不用市值而用債券數(shù)量進(jìn)行比較），降幅較為明顯，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到一定的釋放。目前剛剛結(jié)束募集的、正在募集的、已經(jīng)獲批的以及正在審批的債券型基金均不在少數(shù)，尤其是其中包括有一定數(shù)量的封閉式分級品種，這類產(chǎn)品對于流動(dòng)性的要求較低，當(dāng)前高收益率的城投債可以作為他們的主要投資標(biāo)的。由于2012年股票市場走勢可能不會(huì)太好（此處參考中信證券研究部策略組的觀點(diǎn)），對于那些對于流動(dòng)性非常不敏感、更追求絕對收益的投資者（比如個(gè)人投資者、有固定封閉期的非公募基金產(chǎn)品），當(dāng)前8%以上的城投債收益率已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)奈ΑＡ硗猓C監(jiān)會(huì)之前表示，將啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行公司債券，如果將城投債與創(chuàng)業(yè)板私募公司債相比，前者的風(fēng)險(xiǎn)更小應(yīng)該是一個(gè)顯而易見的結(jié)果。
從以上幾點(diǎn)來看，城投債所真正蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)正在逐步緩解和釋放。在政策逐漸放松的預(yù)期下，2012年流動(dòng)性較2011年將有所寬松，一方面回購利率下降將降低債券成本，另一方面投資者因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張而被迫減倉的概率也會(huì)小于2011年。隨著城投債“雖然表面高信用利差、但是實(shí)質(zhì)低信用風(fēng)險(xiǎn)”的優(yōu)點(diǎn)被更多的投資者所接受和認(rèn)可，我們認(rèn)為其將成為2012年債券市場中表現(xiàn)較好的投資標(biāo)的之一。如果投資者還是擔(dān)心其信用風(fēng)險(xiǎn)的話，我們建議可以首先關(guān)注省級以及經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地區(qū)，或者存在第三方擔(dān)保的品種，這些品種的風(fēng)險(xiǎn)相對更小一些。
2012年債券市場投資策略
隨著GDP和CPI同比增速的逐步回落，2012年上半年利率產(chǎn)品收益率在現(xiàn)有水平仍有下降空間，收益率曲線將呈平坦化走勢，先啞鈴后子彈將是較好的投資順序。高等級信用產(chǎn)品收益率將跟隨利率產(chǎn)品下行，信用利差有進(jìn)一步收窄的可能。目前此類產(chǎn)品收益率曲線過平，短期內(nèi)以3年期品種為主，等曲線陡峭化后轉(zhuǎn)為5年期品種。轉(zhuǎn)債方面，由于面臨供給較大、資金面不確定、正股持續(xù)震蕩的局面，投資思路可在注重轉(zhuǎn)債防御性基礎(chǔ)上尋找階段性的股性波動(dòng)機(jī)會(huì)。以上三類產(chǎn)品均屬于正常的投資邏輯之內(nèi)，相信也是大多數(shù)投資者的首選，此為“守正”。相比之下，對于想獲得超額（相對于平均水平）收益，或者更高的絕對收益率的投資者，“出奇”更為重要一些，這部分我們主要推薦城投債。我們認(rèn)為只要不是對于流動(dòng)性的要求過于苛刻，都可以考慮提高城投債在投資組合中的比例。如果擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮省級城司和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的地市級城司發(fā)行的、或者存在第三方企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保的城投類債券。如果投資者完全不考慮城投債，那么建議關(guān)注AA或者AA-級別的中期票據(jù)，如果城投債獲得市場認(rèn)可，相信這些品種的收益率也會(huì)隨著走低。
第二條 本協(xié)議所稱回購雙方包括債券回購交易中的正回購方和逆回購方；本協(xié)議所稱債券、回購、正回購方、逆回購方均按《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》定義。
第三條 除簽定本協(xié)議外，回購雙方進(jìn)行回購交易應(yīng)逐筆訂立回購成交合同，回購成交合同與協(xié)議共同構(gòu)成回購交易完整的回購合同。回購合同在辦理質(zhì)押登記后生效。
第四條 回購成交合同是回購雙方就回購交易所達(dá)成的協(xié)議。回購成交合同應(yīng)采用書面形式（參考文本附后），其書面形式包括全國銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)（簡稱交易系統(tǒng)）生成的成交單、電報(bào)、電傳、傳真、合同書和信件等。
回購成交合同的內(nèi)容由回購雙方約定，一般包括以下條款：成交日期、交易員姓名、正回購方名稱、逆回購方名稱、債券種類（券種代碼與簡稱）、回購期限、回購利率、債券面值總額、首次資金清算額、到期資金清算額、首次交割日、到期交割日、債券托管帳戶和人民幣資金帳戶、交割方式、業(yè)務(wù)公章、法定代表人（或授權(quán)人）簽字等；以交易系統(tǒng)生成的成交單、電報(bào)和電傳作為回購成交合同，業(yè)務(wù)公章和法定代表人（或授權(quán)人）簽字可不作為必備條款。
第五條 回購雙方在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱中央結(jié)算公司）辦理債券的質(zhì)押登記。
質(zhì)押登記是指中央結(jié)算公司按照回購雙方通過中央債券簿記系統(tǒng)發(fā)送并相匹配的回購結(jié)算指令，在正回購方債券托管帳戶將回購成交合同指定的債券進(jìn)行凍結(jié)的行為。
第六條 成交日期是回購雙方訂立回購成交合同的日期。
第七條 交割日分首次交割日和到期交割日。首次交割日是辦理債券質(zhì)押登記和逆回購方據(jù)此將資金劃至正回購方指定帳戶的日期；到期交割日是正回購方將資金劃至逆回購方指定帳戶并據(jù)此解除債券質(zhì)押關(guān)系的日期。
第八條 回購期限是首次交割日至到期交割日的實(shí)際天數(shù)，以天為單位，含首次交割日，不含到期交割日。
第九條 回購利率是正回購方支付給逆回購方在回購期間融入資金的利息與融入資金的比例，以年利率表示。計(jì)算利息的基礎(chǔ)天數(shù)為365天。
第十條 資金清算額分首次資金清算額和到期資金清算額。到期資金清算額=首次資金清算額＊（1＋回購利率＊回購期限／365）。
第十一條 回購交易單位為萬元。債券結(jié)算單位為萬元；資金清算單位為元，保留兩位小數(shù)。
第十二條 回購雙方可以選擇的交割方式包括見券付款、券款對付和見款付券三種。
見券付款是指在首次交割日完成債券質(zhì)押登記后，逆回購方按合同約定將資金劃至正回購方指定帳戶的交割方式。
券款對付是指中央結(jié)算公司和債券交易的資金清算銀行根據(jù)回購雙方發(fā)送的債券和資金結(jié)算指令于交割日確認(rèn)雙方已準(zhǔn)備用于交割的足額債券和資金后，同時(shí)完成債券質(zhì)押登記（或解除債券質(zhì)押關(guān)系手續(xù)）與資金劃帳的交割方式。
見款付券是指在到期交割日正回購方按合同約定將資金劃至逆回購方指定帳戶后，雙方解除債券質(zhì)押關(guān)系的交割方式。
第十三條 回購雙方應(yīng)按回購成交合同約定，向中央結(jié)算公司及時(shí)發(fā)送內(nèi)容完整并相匹配的回購結(jié)算指令。回購雙方在接到中央結(jié)算公司關(guān)于回購結(jié)算指令不匹配的信息反饋后，應(yīng)及時(shí)溝通，并修改重發(fā)。
第十四條 正回購方的權(quán)利和義務(wù)
正回購方的權(quán)利：
（1）按合同約定獲得債券出質(zhì)融入資金款項(xiàng)；
（2）收取回購期間所出質(zhì)債券的發(fā)行人支付的債券利息；
（3）在到期交割日，按合同約定購回同品種債券。
正回購方的義務(wù)：
（1）按合同約定，及時(shí)發(fā)送內(nèi)容完整的回購結(jié)算指令；
（2）在首次交割日，按合同約定的券種和數(shù)量出質(zhì)債券；
（3）在到期交割日，按合同約定的到期資金清算額支付款項(xiàng)。
第十五條 逆回購方的權(quán)利和義務(wù)
逆回購方的權(quán)利：
（1）按合同約定的券種、數(shù)量取得債券質(zhì)權(quán)；
（2）回購期間擁有債券質(zhì)駐；
（3）在到期交割日，按合同約定獲得到期資金清算款項(xiàng)。
逆回購方的義務(wù)：
（1）按合同約定，及時(shí)發(fā)送內(nèi)容完整的回購結(jié)算指令及相關(guān)的確認(rèn)指令；
（2）在首次交割日，按合同約定的首次資金清算額支付款項(xiàng)；
（3）在到期交割日，按合同約定的券種和數(shù)量返還用于質(zhì)押的債券。
第十六條 違約及其定義
回購雙方中任何一方?jīng)]有履行回購合同所約定的義務(wù)，即構(gòu)成違約，違約方應(yīng)向守約方承擔(dān)違約責(zé)任。本協(xié)議所稱違約包括但不限于以下情形：
（一）回購成交合同訂立后，未按合同約定發(fā)送回購結(jié)算指令；
（二）首次交割日，正回購方?jīng)]有足額債券用于回購質(zhì)押登記，或在辦理債券質(zhì)押登記后，逆回購方未按合同約定將資金劃至正回購方指定帳戶；
（三）到期交割日，正回購方?jīng)]有足額資金用于清算或未按合同約定將資金劃至逆回購方指定帳戶，或者逆回購方收到款后未按合同約定發(fā)送收款確認(rèn)指令。
第十七條 因不可抗力造成債券或資金交割的延誤或中斷，根據(jù)不可抗力的影響程度，部分或全部免除賠償責(zé)任，但法律另有規(guī)定的除外。發(fā)出債券或資金交割的延誤或中斷一方，應(yīng)及時(shí)向?qū)Ψ酵▓?bào)不可抗力情況，并提供有效證明文件。
本款所稱不可抗力是指回購一方不能預(yù)見并且無法防止的外因，包括地震、臺風(fēng)、水災(zāi)、山洪等自然災(zāi)害，以及罷工、政治動(dòng)亂、戰(zhàn)爭等。
第十八條 違約處理
回購雙方就一方不履行回購合同發(fā)生爭議時(shí)，應(yīng)首先協(xié)商解決；經(jīng)協(xié)商不能達(dá)成協(xié)議，任何一方可以向中國人民銀行申請認(rèn)定違約責(zé)任；回購雙方自接到中國人民銀行作出的違約責(zé)任認(rèn)定結(jié)果起三個(gè)工作日內(nèi)沒有提出異議的，自第四個(gè)工作日（含）起的三個(gè)工作日內(nèi)按以下相應(yīng)的違約處理?xiàng)l款執(zhí)行：
（一）回購成交合同訂立后，（1）回購雙方未按合同約定發(fā)送回購結(jié)算指令，都發(fā)生違約行為的，應(yīng)分別承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任；（2）正回購方未按合同約定發(fā)送回購結(jié)算指令，或在首次交割日，正回購方?jīng)]有足額債券用于回購質(zhì)押登記，發(fā)生違約行為的，逆回購方有權(quán)要求正回購方繼續(xù)履行回購合同，也有權(quán)終止回購合同，并通知正回購方，同時(shí)，逆回購方有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向正回購方加收罰息；（3）逆回購方未按合同約定發(fā)送回購結(jié)算指令，發(fā)生違約行為的，正回購方有權(quán)要求逆回購方繼續(xù)履行回購合同，也有權(quán)終止回購合同，并通知逆回購方，同時(shí)，正回購方有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向逆回購方加收罰息。
（二）首次交割日，在辦理債券質(zhì)押登記后，逆回購方未按合同約定將資金劃至正回購方指定帳戶，發(fā)生違約行為的，正回購方有權(quán)書面要求逆回購方繼續(xù)履行回購合同，也有權(quán)書面終止回購合同，并要求逆回購方最遲于合同終止日的次一營業(yè)日解除債券質(zhì)押關(guān)系，同時(shí)，正回購方有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向逆回購方加收罰息。
（三）到期交割日，正回購方?jīng)]有足額資金用于清算，或未按合同約定將資金劃至逆回購方指定帳戶，發(fā)生違約行為的，逆回購方有權(quán)要求正回購方繼續(xù)履行回購合同義務(wù)，有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向正回購方回收罰息。
（四）到期交割日，逆回購方收到款后未按合同約定發(fā)送收款確認(rèn)指令，發(fā)生違約行為的，正回購方有權(quán)要求逆回購方繼續(xù)履行回購合同義務(wù)，有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向逆回購方加收罰息。
補(bǔ)息按合同約定的資金清算額、回購利率、資金（或債券）延遲到帳天數(shù)計(jì)算；罰息以合同約定的交割日資金清算額為基數(shù)，罰息利率按回購雙方的約定利率計(jì)算，但最高不得超過中國人民銀行準(zhǔn)備金帳戶透支利率，回購雙方?jīng)]有約定的，罰息利率按日利率萬分之二計(jì)算。
本款所規(guī)定的各種違約賠償可以單獨(dú)或合并適用違約方。
第十九條 接到中國人民銀行作出的違約責(zé)任認(rèn)定結(jié)果起三個(gè)工作日內(nèi)，違約的正回購方不執(zhí)行第十八條第三項(xiàng)違約處理?xiàng)l款，守約的逆回購方有權(quán)要求由中央結(jié)算公司通過中國人民銀行債券發(fā)生系統(tǒng)組織拍賣回購合同項(xiàng)下的債券；拍賣債券所得款項(xiàng)按照第十八條約定計(jì)算補(bǔ)息和罰息，先還利息、補(bǔ)息和罰息，后還本金，在補(bǔ)償利息、補(bǔ)息、罰息和本金后，將剩余部分返還給正回購方，不足部分向正回購方追索。
第二十條 違約方執(zhí)行違約處理?xiàng)l款后，回購雙方在三個(gè)工作日內(nèi)將違約責(zé)任的認(rèn)定與違約處理結(jié)果以書面形式報(bào)中國人民銀行備案。
第二十一條 回購任何一方如對中國人民銀行的違約責(zé)任認(rèn)定結(jié)果不服，可以向人民法院提起訴訟；接到中國人民銀行作出的違約責(zé)任認(rèn)定結(jié)果起三個(gè)工作日內(nèi)沒有提出異議，自第四個(gè)工作日（含）起的三個(gè)工作日內(nèi)，違約方不執(zhí)行本協(xié)議相應(yīng)違約處理?xiàng)l款時(shí)，守約方可以向人民法院提起訴訟。
第二十二條 回購雙方可簽署補(bǔ)充協(xié)議，作為本協(xié)議的附屬協(xié)議，共同遵照執(zhí)行。補(bǔ)充協(xié)議須符合國家法律、法規(guī)和中國人民銀行的有關(guān)規(guī)定，并不得與本協(xié)議相沖突。
【關(guān)鍵詞】 亞洲債券市場； 金融合作； 前景與對策
近年來，亞洲的區(qū)域合作不斷深化，取得了很大進(jìn)展。當(dāng)前，歐洲債務(wù)危機(jī)仍在發(fā)酵，在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，東亞各國也不能獨(dú)善其身。未來東亞各國需要繼續(xù)深化經(jīng)貿(mào)合作，更需要加強(qiáng)金融合作，以此拓寬區(qū)域內(nèi)的投融資渠道，提高資本配置效率，促進(jìn)各國間的相互投資與合作，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在這一過程中，大力發(fā)展亞洲債券市場是重要的一環(huán)。
一、發(fā)展亞洲債券市場的意義
第一，亞洲債券市場建設(shè)有利于完善和穩(wěn)定區(qū)域金融體系。目前，東亞各國普遍以間接融資為主，這種以銀行體系為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，不僅使金融風(fēng)險(xiǎn)主要集中于銀行部門，而且因?yàn)榻鹑谑袌霾煌晟疲?dāng)遭遇外來沖擊時(shí)，易引發(fā)危機(jī)。亞洲債券市場的發(fā)展，將會(huì)使金融市場更加完善、金融結(jié)構(gòu)更加合理，有利于區(qū)域金融市場的穩(wěn)定。
第二，亞洲債券市場的建設(shè)能夠增加區(qū)域投融資渠道、助力區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一般來說，東亞各國的儲蓄率比較高，平均水平在30%以上。相比較而言，發(fā)達(dá)國家的儲蓄率非常低，美國的儲蓄率只有5%左右。東亞積累的大量資金并沒有轉(zhuǎn)化為本地區(qū)的投資，而是大量投向了發(fā)達(dá)國家的金融市場。在東亞國家中普遍存在儲蓄—投資的缺口。截至2012年3月，中國、日本、韓國等東亞國家所持有的美國國債占到這些國家外匯儲備總額的一半以上。與此同時(shí)，東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展卻大量依賴國際資本的投資，表明東亞區(qū)內(nèi)自身的融資能力較差。通過建立亞洲債券市場，能為本地區(qū)及全球的企業(yè)提供投融資平臺，讓區(qū)內(nèi)儲蓄真正為區(qū)內(nèi)企業(yè)投資和生產(chǎn)服務(wù)，促進(jìn)東亞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
第三，亞洲債券市場的建設(shè)有助于區(qū)內(nèi)國際金融中心的發(fā)展，適應(yīng)全球金融中心東移的趨勢。同時(shí)，還能夠擴(kuò)大區(qū)內(nèi)各主要貨幣在金融市場的交易和使用，推動(dòng)國際貨幣體系的改革。
二、亞洲債券市場發(fā)展的條件
第一，東亞區(qū)域內(nèi)的經(jīng)貿(mào)關(guān)系日趨緊密。近年來，東亞區(qū)域內(nèi)貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大，目前已達(dá)5 000億美元左右，占到東亞全部貿(mào)易總量的四分之一（圖2）。以中國為例，盡管歐盟和美國仍是中國最大的兩個(gè)貿(mào)易伙伴，但是中國和日本、東盟、韓國等亞洲地區(qū)各經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易規(guī)模穩(wěn)步上升，2011年中國和東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易占比已經(jīng)達(dá)到全部貿(mào)易的四成（圖3）。實(shí)體經(jīng)濟(jì)合作的深化，為區(qū)域金融合作以及金融市場的建設(shè)提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
第二，東亞地區(qū)巨額外匯儲備為建設(shè)亞洲債券市場提供了保障。長期以來，東亞大部分經(jīng)濟(jì)體選擇了出口導(dǎo)向的發(fā)展模式，由此積累了大量外匯儲備。目前，在全球外匯儲備排名前10位的國家和地區(qū)中，東亞占據(jù)了5席，所持有的儲備規(guī)模在6萬億美元左右，占世界外匯儲備總額的近一半。這些巨額外匯儲備，可為區(qū)域金融市場的建設(shè)和發(fā)展提供必要的資金支持。
三、亞洲債券市場取得的成績和面臨的挑戰(zhàn)
第一，亞洲債券市場發(fā)展迅速。應(yīng)該說，亞洲金融危機(jī)后，在各國政府的努力下，亞洲債券市場建設(shè)取得了明顯進(jìn)展。2003年6月，東亞及太平洋地區(qū)央行行長會(huì)議組織提出并實(shí)施“亞洲債券基金(ABF）”，進(jìn)一步推動(dòng)了亞洲各經(jīng)濟(jì)體在亞洲債券市場發(fā)展方面的積極合作。2003年8月，“東盟10+3”財(cái)長和央行行長會(huì)議正式推出“培育亞洲債券市場倡議”，以此完善債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)條件。2008年5月，為了更全面地發(fā)展亞洲債券市場，東盟10+3財(cái)長會(huì)議又創(chuàng)設(shè)了區(qū)域內(nèi)信用擔(dān)保投資機(jī)構(gòu)和東盟＋3債券市場論壇。
目前，亞洲債券市場建設(shè)已經(jīng)積累了一些經(jīng)驗(yàn)，取得了一定的成績。本幣債券余額從1998年底的3 042億美元增長到2011年底的5 6714億美元，13年增長了18倍。其中，企業(yè)債券總規(guī)模由1998年的570億美元發(fā)展到2011年的18 970億美元，增長了33倍；國際債券余額從1998年底的1 300億美元增長到2011年底的4 500億美元，13年增長了2.3倍，顯示出市場結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。
第二，亞洲債券市場的建設(shè)也面臨著諸多挑戰(zhàn)。一是盡管亞洲債券市場發(fā)展速度很快，但和全球其他地區(qū)相比，尤其是與美國、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)國家相比，亞洲債券市場總體規(guī)模依然較小。目前亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)占到世界經(jīng)濟(jì)總量的1/4，但該地區(qū)債券未清償余額僅占全球總量的8%。二是目前亞洲債券市場的債券期限結(jié)構(gòu)還不均衡，主要集中在中短期；品種創(chuàng)新步伐較慢，債券類衍生工具依然缺乏，不能滿足日益增長的不同融資需求，需要加大力度推動(dòng)市場的創(chuàng)新活動(dòng)，這不僅包括債券期限結(jié)構(gòu)的完善、創(chuàng)新工具的豐富、產(chǎn)品品種的增加、投資者隊(duì)伍的擴(kuò)大、衍生產(chǎn)品的推出等，而且包括市場和制度層面的創(chuàng)新。三是信用評級、投資者保護(hù)、清算結(jié)算等在內(nèi)的一整套市場基礎(chǔ)設(shè)施也還不夠完善和健全。比如說，在信用評級方面，雖然不少國家已成立了自己的評級機(jī)構(gòu)，但存在著公信力不高、市場認(rèn)可度不高等問題。
四、進(jìn)一步推進(jìn)亞洲債券市場建設(shè)的措施和建議
盡管債券市場的建設(shè)會(huì)給亞洲地區(qū)帶來多方面的好處，但亞洲債券市場的建設(shè)還面臨著諸多現(xiàn)實(shí)問題，如何應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，是擺在我們面前的一項(xiàng)重大課題。為此，筆者擬從以下幾方面提出具體的對策和建議：
第一，各國應(yīng)高度重視亞洲債券市場的建設(shè)。亞洲債券市場應(yīng)該創(chuàng)造更加靈活的投融資方式，提供多種期限的債券投資工具，以吸引區(qū)內(nèi)各國的外匯儲備和民間儲蓄，不僅要吸引區(qū)內(nèi)資金，而且吸引區(qū)外資金。這就需要區(qū)內(nèi)各國加強(qiáng)彼此之間的協(xié)調(diào)和溝通，共同推進(jìn)亞洲債券市場的建設(shè)。
第二，壯大投資者基礎(chǔ)，增強(qiáng)市場流動(dòng)性。一個(gè)高效、有深度的債券市場需要市場流動(dòng)性作保障。目前，亞洲各國政府對債券市場的參與程度較深，但共同基金、保險(xiǎn)公司等地位相對弱小，金融機(jī)構(gòu)在債券承銷方面的作用還比較有限，未來應(yīng)積極采取措施大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高私人部門的參與程度，發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的作用，從而改善投資者結(jié)構(gòu)，壯大投資者基礎(chǔ)，提升市場流動(dòng)性。
第三，安排好債券發(fā)行計(jì)價(jià)貨幣。鑒于目前東亞國家持有大量美元儲備，而區(qū)域內(nèi)還沒有足以充當(dāng)亞洲債券的定價(jià)貨幣，因此，初期可以發(fā)行美元計(jì)價(jià)的債券，從而增加亞洲美元交易，提高外匯資金在本地區(qū)的利用效率。與此同時(shí)，也可以探索以人民幣、日元等區(qū)內(nèi)貨幣計(jì)價(jià)發(fā)行債券的可能性。目前，中國香港地區(qū)的人民幣債券市場已經(jīng)初具規(guī)模。未來隨著人民幣國際地位的增強(qiáng)，以人民幣計(jì)價(jià)的債券發(fā)行將會(huì)越來越多，從而實(shí)現(xiàn)用區(qū)內(nèi)貨幣發(fā)行債券市場的目標(biāo)。
第四，充分發(fā)揮國際金融中心在亞洲債券市場建設(shè)中的作用。東京、香港、新加坡、上海等國際金融中心的金融基礎(chǔ)設(shè)施齊全，不僅有利于亞洲債券的建設(shè)，而且能夠吸引更多的國際投資者參與到市場中來，有利于亞洲債券市場得到國際市場認(rèn)可。
第五，健全債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施。基礎(chǔ)設(shè)施完善與否，對債券市場功能的發(fā)揮起著重要作用。各國應(yīng)完善債券市場的法律制度和監(jiān)管體系，建立有效的支付清算系統(tǒng)和客觀公允的評級體系。由于東亞區(qū)域內(nèi)缺乏權(quán)威性的評級機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)等國際評級機(jī)構(gòu)基本壟斷了評級業(yè)務(wù)。不過，這些評級機(jī)構(gòu)并不能做到客觀公正，由此阻礙了亞洲金融市場的發(fā)展。我們需要建立自己的評級機(jī)構(gòu)，并提高其權(quán)威性和認(rèn)可度，促進(jìn)亞洲債券市場的健康發(fā)展。
適時(shí)、安全、高效的支付清算體系是提高債券市場效率的前提。各國間需要加強(qiáng)技術(shù)交流，促進(jìn)各個(gè)國家和地區(qū)清算體系的協(xié)調(diào)與合作，最終建立能夠滿足跨境交易要求的地區(qū)清算體系。此外，還要推進(jìn)基金市場、衍生工具市場的發(fā)展，為債券市場發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。
亞洲債券市場的建設(shè)既是區(qū)域金融合作的一部分，也是各國貿(mào)易和投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)合作的必然要求，需要各國政府共同努力，加快推進(jìn)，助力區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
［1］ 陳虹.培育東亞債券市場：現(xiàn)狀、障礙與前景［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2007（2）.
關(guān)鍵詞債券市場回顧發(fā)展
1對我國債券市場發(fā)展的回顧
1.1債券市場規(guī)模不大，各子市場發(fā)展不均衡，流通性有待提高
1999年末,我國發(fā)行的國債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當(dāng)年GDP的22%，仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平。其中94%是國債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級市場來看，也是國債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對較大，其他債券的市場份額較小，且整個(gè)債券二級市場的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場的債券交易總量占當(dāng)年GDP的比重不到1/3。除了國債，其他各種債券的流通性仍然較差。
1.2債券市場的框架結(jié)構(gòu)不完善
第一，場外形式的銀行間市場與場內(nèi)形式的證交所市場在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和個(gè)人暫時(shí)被排除在外，兩個(gè)市場的參與者交集構(gòu)成主要是二、三十家保險(xiǎn)公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動(dòng)在較大程度上被阻塞，兩個(gè)市場的表現(xiàn)差異很大：證交所市場交易活躍，規(guī)模相對較大；銀行間市場雖然集中托管了國內(nèi)發(fā)行的大部分債券(1999年底銀行間市場托管的各類債券余額為13264.61億元，占債券總余額的74%),但市場流動(dòng)性較低，交易規(guī)模相對較小(1999年交易量約占證交所國債交易量的1/4)。第二，零售市場沒有充分發(fā)育，且與批發(fā)市場相互隔離。銀行間債券市場目前暫不對企業(yè)和個(gè)人開放，故與零售市場處于分割的狀態(tài)。而且，目前的零售市場基本上只局限于交易所市場內(nèi)部。第三，一級市場與二級市場聯(lián)動(dòng)性不夠。二級市場需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元；企業(yè)短期融資券基本上年年發(fā)，但數(shù)量逐年減少，1999年累計(jì)發(fā)行55.6億元。此外，一級市場的債券發(fā)行利率與二級市場的收益率有時(shí)會(huì)存在較大差異。第四，債券市場的層次性不分明，尤其是場外市場的組織結(jié)構(gòu)比較單一,中間交易商和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)還沒有充分培育。
1.3債券市場的定價(jià)機(jī)制和信息傳播機(jī)制不完善
一是做市商、商、經(jīng)紀(jì)商制度在我國債券市場上還沒有得到普遍推廣和運(yùn)用。其中,商制度和經(jīng)紀(jì)商制度在證交所市場已經(jīng)得到廣泛運(yùn)用；部分銀行間市場參與者從1998年下半年開始試行融資行業(yè)務(wù)，但在實(shí)踐中還沒得到有效推廣；有部分銀行間市場參與者從1999年開始嘗試進(jìn)行債券的買入和賣出雙邊報(bào)價(jià)，揭開了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級市場發(fā)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制不盡完善，尤其是在中國目前金融機(jī)構(gòu)之間實(shí)力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機(jī)制，盡可能減少少數(shù)幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團(tuán)等其他金融機(jī)構(gòu)的合理權(quán)益，從而維護(hù)市場的公平與效率，還很值得研究。
2對我國債券市場發(fā)展的展望
有鑒于此，我國債券市場的發(fā)展方向應(yīng)該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整好政府的資產(chǎn)和債券發(fā)行工作的成功及二級市場的有效運(yùn)作。最終形成一個(gè)高效運(yùn)作且與國家貨幣政策目標(biāo)相互協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場。
2.1財(cái)政部應(yīng)繼續(xù)發(fā)行憑證式國債，以滿足具有儲蓄偏好的國債投資者
國債的發(fā)行目的，從國家角度，是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。從個(gè)人角度，是為滿足我國廣大個(gè)人投資者日益增加的對國債的需求。從目前的狀況看，大批的個(gè)人投資者是不直接在市場中運(yùn)作的，也沒有精力和能力去運(yùn)作，他們基本上是買了以后持有，到期兌付，所以國債的二級市場對他們意義不大。為滿足這一部分人的需求，財(cái)政部應(yīng)該繼續(xù)發(fā)行憑證式國債。這種國債雖然不能上市，但可以提前兌取，并且可以避免市場風(fēng)險(xiǎn)，目前這一品種在我國國債市場上成了國債的發(fā)持主體，并且實(shí)踐證明效果很好。像歐美一些發(fā)達(dá)國家，至今仍然保留著儲蓄債券這種不上市的、完全對個(gè)人的品種。但憑證式國債畢竟是不上市的債券,它與世界各國國債券市場的發(fā)展趨勢不一致，不應(yīng)作為國債發(fā)行的主體。因此，在我國為了保證個(gè)人投資者的需求，在繼續(xù)保留一定發(fā)行量的該品種的國債基礎(chǔ)上，應(yīng)該積極探索個(gè)人投資者投資的可上市的國債品種。
2.2增發(fā)長期國債，有利于降低國債的籌資成本，有助于調(diào)整國債規(guī)模
長期以來，我國國債基本上是以3~5年期的中期國債為主，既沒有10年期以上的長期國債，又幾乎沒有1年期以內(nèi)的短期國債，中期國債的期限結(jié)構(gòu)比較單一，國債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國債嚴(yán)重缺乏選擇性，不利于投資者進(jìn)行選擇，很難滿足持有者對金融資產(chǎn)期限多樣化的需求，從而大大縮小了國債的發(fā)行范圍，而且也造成國債發(fā)行規(guī)模增加過快。由于國債期限不穩(wěn)定，又呈逐年縮短的趨勢，再加上付息方式過于單調(diào)，大都是一次性還本付息，使得債務(wù)償付年度不均，導(dǎo)致國債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財(cái)政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負(fù)擔(dān)和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財(cái)政支出的壓力，不利于財(cái)政收支的平衡。在我國目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時(shí)機(jī)發(fā)行長期國債，符合降低國債發(fā)行成本的要求。以后若能每年發(fā)行一定數(shù)量的10年期以上的長期國債將會(huì)在一定程度上解決這類矛盾。
2.3積極探索個(gè)人投資者投資可上市的國債品種，培養(yǎng)投資于國債二級市場的個(gè)人投資者
我國20世紀(jì)50年代和80年行的國債都主要是對個(gè)人發(fā)行的，人們把購買國債看作是支援國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的愛國行為。如今人們購買國債是從經(jīng)濟(jì)的角度來考慮，隨著國債發(fā)行逐步走向市場化，為個(gè)人投資者購買國債提供方便，是一個(gè)亟需解決的問題。因?yàn)椋环矫妫用裢顿Y是國債資金的主要來源，鼓勵(lì)群眾購買國債，可以充分發(fā)揮國債吸收社會(huì)閑散資金、變個(gè)人消費(fèi)資金為國家生產(chǎn)建設(shè)資金的作用，另一方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城鄉(xiāng)居民收入水平的提高，人們的金融意識增強(qiáng)，國債作為一種證券投資工具，將會(huì)成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個(gè)人投資渠道不足情況下，國債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個(gè)穩(wěn)定的理財(cái)渠道。目前個(gè)人購買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購買定價(jià)發(fā)行的多，而在二級市場上購買國債的人卻很少，這與人們對國債的了解不足，對國債交易提供的設(shè)施、信息較少有關(guān)。為便于個(gè)人投資者投資于國債二級市場，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)柜臺委托購買的方式向公眾公開發(fā)售，這種方式1996年以來發(fā)行過幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因?yàn)檫@種方式有利于個(gè)人投資者認(rèn)識國庫券作為金融資產(chǎn)的投資意義，有利于股票持有人把國庫券納入資產(chǎn)組合，投資者可以用同一證券帳戶進(jìn)行國庫券和股票的買賣，這就為投資者進(jìn)行國債和股票間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換提供了極大的便利。隨著這種方式發(fā)行的國庫的增多，債券的二級市場會(huì)更加活躍，股票市場與債券市場的相互影響也會(huì)更加明顯。
2.4優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券，鼓勵(lì)非國有企業(yè)融資
長期以來,國債是債券市場的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財(cái)政每年到期的還本付息任務(wù)增大，而且，由于國家大量投資于固定資產(chǎn)建設(shè)，致使國家財(cái)政負(fù)擔(dān)過重，只好靠舉債過日子，雪球越滾越大，非常不利于國家的長遠(yuǎn)發(fā)展。只有激活股市以及其他券種的市場(如企業(yè)債券)，才能使財(cái)政卸下沉重的包袱，讓財(cái)政投資的建設(shè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)為由社會(huì)投資來進(jìn)行。從理論上講，發(fā)行企業(yè)債券具有防止出現(xiàn)控股、發(fā)行新債券手續(xù)簡單、利息可在納稅時(shí)予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優(yōu)點(diǎn)。正因?yàn)槿绱耍髽I(yè)債券市場應(yīng)成為資本市場的發(fā)展重點(diǎn)。但就當(dāng)前國情看，發(fā)行企業(yè)債券還不能成為國有企業(yè)籌資的主要途徑。因?yàn)?國有企業(yè)最重要的問題就是債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。不過，對非國有企業(yè)，卻應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)其進(jìn)入債市融資。眾所周知，我國目前非國有企業(yè)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與其獲得的信貸支持嚴(yán)重地不對稱。在需要保持一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的前提下，應(yīng)為非國有企業(yè)提供一個(gè)更加寬松、公平的競爭環(huán)境。因此，當(dāng)前適當(dāng)支持那些效益好、自身資本結(jié)構(gòu)合理的非國有企業(yè)通過企業(yè)債券市場來融資。
2.5改進(jìn)承購包銷辦法，實(shí)行招標(biāo)方式發(fā)行，努力實(shí)現(xiàn)利率市場化
1991年第一次采取承購包銷的方式發(fā)行國債，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行方式由行政分配任務(wù)和對個(gè)人、單位派購的方式向投資人自愿購買的市場方向轉(zhuǎn)變。1992年采取一級自營商在一級市場上認(rèn)購國債方式，使一級市場進(jìn)一步向市場化的方向發(fā)展，促進(jìn)和提高了二級市場的流動(dòng)性。但是在銀行利率尚沒有市場化以前，國債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動(dòng)而變動(dòng)。1996年我國曾嘗試通過招標(biāo)方式發(fā)行了記帳式國債，但由于非常不規(guī)范，1997年又回到承購包銷方式，不過完全以招標(biāo)方式發(fā)債券是國債的發(fā)展方向。目前，我國可采取分步走的策略：第一步，完善和發(fā)展一級自營組織，使自營商考慮國債長期包銷的收益而不計(jì)較一次包銷國債的得失，避免那種今年承購包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實(shí)現(xiàn)招標(biāo)方式和承購包銷方式相結(jié)合，可以對實(shí)行承購包銷國債的一部分實(shí)行招標(biāo)，也可以先實(shí)行招標(biāo)，然后再實(shí)行承購包銷。由于一級自營商也承擔(dān)一定的承銷義務(wù)，這樣有助于在過渡時(shí)期保證國債發(fā)行任務(wù)的完成。第三步，過渡到完全招標(biāo)方式和直接向個(gè)人發(fā)售相結(jié)合的方式，這時(shí)國債市場的大宗國債以無券記賬形式通過招標(biāo)方式發(fā)行，小規(guī)模國債的發(fā)行主要供個(gè)人投資者購買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。
除此之外，發(fā)展債券衍生金融工具。成熟的債券市場需要發(fā)展債券和與金融變量相聯(lián)系的衍生工具。2001年全球金融衍生產(chǎn)品中，利率性衍生產(chǎn)品占到95%。發(fā)展債券期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險(xiǎn)的手段這對于長期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來說十分重要。
參考文獻(xiàn)
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亞洲高息債券的特點(diǎn)
亞洲高息債券發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史紀(jì)錄。高息債券無論是投資者還是發(fā)行者都以歐美市場為主導(dǎo)，亞洲（除日本）的高息債券市場規(guī)模仍較小，但近年來轉(zhuǎn)趨活躍，發(fā)行量及交易量均大幅增長。今年截至2013年5月10日，亞洲市場（除日本）已發(fā)行52筆G3（美元、歐元、日元）貨幣的企業(yè)高息債券，總額高達(dá)187.7億美元，占已發(fā)行的企業(yè)債券總額一半以上，超過了2010年全年187億美元的歷史紀(jì)錄，而同期通過IPO進(jìn)行股權(quán)融資的規(guī)模僅為52.43億美元。債務(wù)資本市場（DCM）對銀行收入的貢獻(xiàn)已超越股權(quán)資本市場（ECM）的趨勢得以延續(xù)。
發(fā)債主體以中國中型房地產(chǎn)企業(yè)為主。最近一年，一方面，中國新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略推動(dòng)二三線城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，當(dāng)?shù)氐闹行头康禺a(chǎn)企業(yè)在土地規(guī)劃及開發(fā)上有大量資金需求；另一方面，在限購令、“國五條”等一系列宏觀政策的調(diào)控下，房地產(chǎn)企業(yè)獲取資金的渠道不斷縮窄而且困難重重，融資成本日趨上升。這些因素促使企業(yè)通過在離岸市場發(fā)行債券來籌集資金，利用借貸成本的不斷下降幫助改善企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。預(yù)計(jì)低息環(huán)境下有能力的企業(yè)赴海外融資的趨勢將會(huì)常態(tài)化。
高息點(diǎn)心債獲投資者追捧。在人民幣升值預(yù)期不變的情況下，離岸人民幣高息債券（高息點(diǎn)心債）受到投資者追捧。據(jù)市場了解，近期認(rèn)購高息點(diǎn)心債的投資者主要來自于私人銀行客戶和基金公司。較高的票面息率以及匯率上升帶來的綜合回報(bào)對投資者具有很大的吸引力。
發(fā)行量及投資需求增長的原因
全球低息環(huán)境持續(xù)，量化寬松規(guī)模邁向新高。邁入2013年5月，全球經(jīng)濟(jì)增長依舊反復(fù)。歐元區(qū)屢創(chuàng)新高的失業(yè)率和逐漸下降的通脹，令歐洲央行在5月2日將基準(zhǔn)利率降低25個(gè)基點(diǎn)至0.5%的歷史低位。歐央行行長德拉吉甚至表示歐洲央行已經(jīng)為存款負(fù)利率做好技術(shù)上的準(zhǔn)備。而美國多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示增長動(dòng)力有所減弱，美聯(lián)儲在5月1日結(jié)束的議息會(huì)議決定將聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%的低水平。為推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各主要經(jīng)濟(jì)體的央行均實(shí)施寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲繼續(xù)每月購買850億美元的國債及抵押支持債券（MBS）。而日本面對長久的通貨緊縮，近期央行更是大力擴(kuò)充量化寬松規(guī)模，并決定自2014年起實(shí)施每月“無限期”國債計(jì)劃，顯示量化寬松規(guī)模正邁向新高，市場資金流動(dòng)性充裕。市場普遍預(yù)計(jì)2014年底前加息的可能性極低，低利率環(huán)境仍將持續(xù)，有資金需求的企業(yè)紛紛借助目前低息環(huán)境以低成本融資，改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。
亞洲股市融資環(huán)境低迷。今年第一季度全球首輪公開募股（IPO）融資規(guī)模同比增長18%，達(dá)200億美元。其中美國市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，同比增長44%達(dá)89.1億美元。然而亞洲股市卻表現(xiàn)低迷，成為下跌最嚴(yán)重的地區(qū)，第一季度IPO融資規(guī)模僅為28.8億美元，同比大幅下降了59%。對企業(yè)來說，在整體融資環(huán)境不景氣的情況下以低市盈率（P/E）上市無疑是在賤賣資產(chǎn)，所以很多企業(yè)轉(zhuǎn)為利用債券市場進(jìn)行融資。
從投資需求看，亞洲高息債券回報(bào)率良好。高息債券基金2012年平均投資回報(bào)達(dá)18%，個(gè)別基金甚至有30%以上的回報(bào)。今年低息格局不變，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，在全球范圍尋找高回報(bào)的資產(chǎn)，對高息債券的需求將繼續(xù)保持旺盛。最新數(shù)據(jù)顯示，第一季度高息債券繼續(xù)成為平均回報(bào)率最高的債券類型。由此可見，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、債券供應(yīng)和需求三方面，都支持高息債券市場的快速發(fā)展。
短期亞洲高息債券市場
熱度繼續(xù)高漲
亞洲市場保持較好經(jīng)濟(jì)基本面。全球經(jīng)濟(jì)前景已有所好轉(zhuǎn)，亞洲市場的經(jīng)濟(jì)增速及前景優(yōu)于美國、歐盟及日本，保持著較好的經(jīng)濟(jì)基本面。據(jù)IMF在最新公布的經(jīng)濟(jì)展望中預(yù)測，亞洲2013年的經(jīng)濟(jì)將增長5.7%，并將引領(lǐng)2013年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。此外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的寬松貨幣政策激發(fā)了亞洲的良好內(nèi)需并帶來強(qiáng)勁的資本流入，是支持亞洲穩(wěn)定增長預(yù)期的主要因素。預(yù)計(jì)在宏觀經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定的前提下，基金持續(xù)流入新興市場尤其是高息債券市場的趨勢不變。
亞洲高息債券相對較高的收益率拉動(dòng)投資者需求。近期美國和歐洲高息債券的收益率出現(xiàn)較為明顯的下滑，和其他地區(qū)的比較優(yōu)勢下降，其收益率由過去10%或以上降到最近普遍處于6%以下。而亞洲地區(qū)雖然也有所調(diào)整，但大部分收益率位于6%或以上。為追求更高的回報(bào)，投資者將會(huì)把目光集中在能提供更高收益率的亞洲地區(qū)，對該類型債券的需求保持強(qiáng)勁。
低違約率為高息債券市場穩(wěn)步發(fā)展提供正面支持。穆迪根據(jù)其信用轉(zhuǎn)換模型（CTM）預(yù)測，若高息債券利差基本保持穩(wěn)定，同時(shí)亞太區(qū)（除日本）的GDP加權(quán)平均失業(yè)率與2012年的4.5%相近，則2013年亞太區(qū)（除日本）企業(yè)高息債券違約率將會(huì)維持在2%左右的較低水平。由于高息債券易受到個(gè)別企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響令市場產(chǎn)生大幅波動(dòng)，低違約率的態(tài)勢為高息債券的穩(wěn)步發(fā)展提供正面支持。
中長期市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)
不容忽視
關(guān)鍵詞：債券市場；交易所市場；場外市場；監(jiān)管；發(fā)行
一、債券市場發(fā)展國際經(jīng)驗(yàn)研究
（一）債券市場的功能與作用
發(fā)展債券市場對于我國建設(shè)和完善多層次資本市場、繁榮和穩(wěn)定金融市場具有重要的意義，其功能與作用具體而言有如下幾點(diǎn)：
首先，發(fā)展債券市場可以強(qiáng)化資本市場的公司治理能力。加快發(fā)展公司和企業(yè)發(fā)債券，可以有力地促進(jìn)企業(yè)改制與改革，大大推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)。其次，發(fā)展債券市場可以推進(jìn)證券審批制度的改革，為多層次資本市場的建設(shè)提供基礎(chǔ)性前提。第三，發(fā)展債券市場可以增進(jìn)資本市場的融資功能。從資金需求者角度看，發(fā)行債券既可以滿足對總長期資金的需求，又可以使融資成本低于銀行貸款，有利于提高公司的經(jīng)營能力。對于我國的民營企業(yè)中小企業(yè)的發(fā)展具有特別的重要性。第四，發(fā)展債券市場可以改善投資者的投資組合結(jié)構(gòu)。與股票相比，債券在通常情況下本金安全性有保障，因此，廣大居民有較強(qiáng)的投資意愿。同時(shí)，不同公司發(fā)行的不同風(fēng)險(xiǎn)收益水平的公司債券可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求，可以穩(wěn)定和提高我國資本市場的參與率。第五，發(fā)展債券市場可以維護(hù)金融安全。中國與亞洲其他國家一樣，銀行系統(tǒng)處于絕對壟斷地位，政府干預(yù)使得中國的銀行體系一直處于低效狀態(tài)，如果面對一個(gè)更加成熟的債券市場的挑戰(zhàn)，銀行在發(fā)放貸款時(shí)會(huì)更加審慎，在發(fā)達(dá)的金融市場，一個(gè)活躍的債券市場會(huì)幫助投資者了解市場風(fēng)險(xiǎn)和利率形成的機(jī)制，而這樣的收益曲線在中國還沒有形成。
（二）國際債券市場經(jīng)驗(yàn)
世界上發(fā)達(dá)的債券市場存在于歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其中最發(fā)達(dá)的債券市場在美國，美國公司債券市場規(guī)模龐大、品種豐富，發(fā)行、交易的技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)成熟健全。總體而言，亞洲各國債券市場與美國歐元區(qū)等發(fā)達(dá)國家相比規(guī)模較小，雖然日本債券市場起步較早，債券市場發(fā)展也十分成熟，但仍無法與歐美國家相比。
由于債券市場不發(fā)達(dá)，東亞各國大多通過期限較短的銀行融資來為期限較長的固定資產(chǎn)或基礎(chǔ)設(shè)施投資。由于過度依賴銀行融資，1997年到1998年東南亞金融危機(jī)中紛紛陷入困境。在汲取了金融危機(jī)的教訓(xùn)之后，東亞各國近些年來紛紛大力發(fā)展債券市場，但目前與美國歐元區(qū)等發(fā)達(dá)國家相比，規(guī)模依然較小，雖然目前亞洲新興市場國家GDP已經(jīng)占到全球GDP四分之一，但該地區(qū)債券未清償余額僅占全球總量的8%（lex,2010）。
具體而言，包括我國在內(nèi)的亞洲各國與發(fā)達(dá)國家債券市場之間的差異如下：
1、債市總體規(guī)模
從發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來看，債券市場作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的直接融資渠道之一，相對于普遍受到重視的股權(quán)市場，其發(fā)展和建設(shè)并沒有被忽視，債券規(guī)模都大于股票規(guī)模，2001年末，美國公司債券余額占當(dāng)年GDP的比重為36%，2000年日本這一數(shù)字為23%。
2、市場基準(zhǔn)利率
從相關(guān)國家和地區(qū)發(fā)展公司債券市場的經(jīng)驗(yàn)可以看出，完整的、準(zhǔn)確的市場基準(zhǔn)利率曲線是發(fā)展公司債券市場的重要基礎(chǔ)。美國財(cái)政部以公開拍賣的方式定期滾動(dòng)發(fā)行國債，以信息完全公開和市場充分競爭條件下形成的國債利率作為公司債的基準(zhǔn)利率，促進(jìn)了公司債市場的健康發(fā)展。
3、創(chuàng)新品種
美國的公司債品種齊全，債券在利率結(jié)構(gòu)、期限以及內(nèi)含期權(quán)等方面設(shè)計(jì)靈活多樣，同時(shí)衍生品市場非常發(fā)達(dá)，給予投資者盡可能多的投資選擇和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段。美國公司債的品種豐富，按是否指定抵押擔(dān)保品作為償債保證，可分為抵押債券、附屬擔(dān)保信托債券、擔(dān)保債券、信用債券和設(shè)備信托證，按信用等級分為投資級債券和非投資級債券，以外還有收入債券、可轉(zhuǎn)換債券等特殊公司債。
4、信用評級制度
國外公司債券市場一般都具有嚴(yán)格、客觀的信用評級制度，使發(fā)行人的信用數(shù)字化，并在公司債的發(fā)行利率上得以體現(xiàn)。
5、流動(dòng)性
發(fā)達(dá)國家公司債券市場一般對國外發(fā)行人以及國外投資人開放，允許外國機(jī)構(gòu)和公司在本地發(fā)行債券籌集資金，同時(shí)允許國外機(jī)構(gòu)在本地債券市場投資與交易。在擴(kuò)大市場規(guī)模的同時(shí)，進(jìn)一步提高了公司債券的流動(dòng)性。
二、我國債券市場現(xiàn)狀
（一）發(fā)展迅速
債券市場是中國資本市場中，起步較晚的一個(gè)領(lǐng)域。1997年中國成立銀行間債券市場， 14年間發(fā)展非常迅速。
根據(jù)國際清算銀行公開資料，2010年中國債券市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了20.4萬億，，占GDP比重上升到52％。已經(jīng)躍居世界第五位，亞洲第二位。其中，公司信用債券市場取得長足發(fā)展，公司信用債券占GDP比重，已由2004年的1％上升至2010年的10％左右。
到2010年底債券余額20萬億元,2004年，公司信用債券余額3000億元，僅占GDP的1％，2010年底達(dá)到4．3萬億元，占GDP比重10％左右。
債券市場的交易量流動(dòng)性也取得了較大進(jìn)展，2010年流動(dòng)性位于亞洲國家的第二位，居于前列。
2004年之前，中國債券市場的發(fā)展以國債市場為主。2004年之后，在建立了國債基準(zhǔn)收益率曲線的基礎(chǔ)上，市場主管部門大力發(fā)展公司信用債券，推出短期融資票據(jù)和中期票據(jù)，擴(kuò)大企業(yè)的直接融資渠道，并通過減少行政審批、完善市場約束機(jī)制提高了效率。
債券市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)
近年來金融危機(jī)的爆發(fā)深化了學(xué)界對資本市場尤其是債券市場的認(rèn)識。1997年7月爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)被稱為“雙重危機(jī)”――銀行危機(jī)和貨幣危機(jī),其實(shí)質(zhì)是銀行危機(jī)，主要原因在于銀行資產(chǎn)和負(fù)債存在嚴(yán)重的期限不匹配和貨幣不匹配。在危機(jī)中亞洲許多國家的銀行體系受到嚴(yán)重沖擊。在反思金融體系和金融結(jié)構(gòu)缺陷的過程中，理論界和債務(wù)管理當(dāng)局開始認(rèn)識到債券市場發(fā)展的落后是一些國家金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因之一。由于這些國家缺乏一個(gè)有效的資本市場而嚴(yán)重依賴銀行，致使這些國家的經(jīng)濟(jì)隨著銀行業(yè)的癱瘓而崩潰。香港金融管理局指出，債券市場的發(fā)展完善，能帶來很多宏觀與微觀經(jīng)濟(jì)效益，通過分散及減少信貸及流動(dòng)性資金風(fēng)險(xiǎn)來提高微觀經(jīng)濟(jì)效益，提高企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)及更有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，應(yīng)可帶來宏觀經(jīng)濟(jì)的成效，就是減少金融危機(jī)爆發(fā)的概率，并抑制金融危機(jī)一旦發(fā)生所產(chǎn)生的負(fù)面影響。基于此，大多數(shù)亞洲國家在危機(jī)之后都迅速發(fā)展債券市場，以降低金融體系過分依賴銀行的風(fēng)險(xiǎn)提高市場流動(dòng)性，我國則是及時(shí)采取以增發(fā)國債加大政府投資為主要特點(diǎn)的積極財(cái)政政策，一方面有效地避免了亞洲金融危機(jī)的沖擊，另一方面國債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大也給債券市場的發(fā)展帶來了機(jī)遇。應(yīng)該說，高流動(dòng)性的債券市場對金融穩(wěn)定性有重要作用。債券市場的流動(dòng)性是貨幣和債券市場總體發(fā)展的催化劑。高流動(dòng)性的市場不僅能降低債券的籌資成本，有助于緩沖國內(nèi)及國際經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，而且有利于降低利率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)以及其他金融風(fēng)險(xiǎn)。
債券市場流動(dòng)性的喪失可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行一般會(huì)通過給市場參與者提供流動(dòng)性支持或利用其自身的資產(chǎn)管理維持市場的流動(dòng)性。證券市場（包括債券和衍生產(chǎn)品）的流動(dòng)性喪失一方面可能是由于機(jī)構(gòu)投資者的行為造成的；另一方面，銀行和其他中介機(jī)構(gòu)的融資困難也是重要潛在根源。首先，雖然機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)和負(fù)債一般具有相似的到期日，因此，一般不會(huì)受到類似銀行的擠兌壓力。但是，由于很多機(jī)構(gòu)投資者可能需要最后貸款人的保護(hù)，結(jié)構(gòu)化金融體系仍然會(huì)對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。例如，美聯(lián)邦儲備委員會(huì)在1987年崩盤時(shí)采取策略，以避免投資銀行失敗而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；再如2007以來為減少美國次貸危機(jī)對金融市場的影響，歐洲央行對市場流動(dòng)性的注入。其次，貨幣市場基金的穩(wěn)定性在某些情況下也會(huì)受到?jīng)_擊。一個(gè)跌破面值的基金或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能會(huì)面臨擠兌，或由于流動(dòng)性的急劇下降而引起變現(xiàn)困難，這些都會(huì)導(dǎo)致貨幣市場更大范圍的流動(dòng)性危機(jī)。此次美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)的例子就充分說明了這一點(diǎn)。另外，由于貨幣市場基金并沒有實(shí)行存款保險(xiǎn)制度，如果危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大，政策干預(yù)的手段和有效性值得進(jìn)一步研究。再者，衍生品市場會(huì)和基礎(chǔ)證券市場一樣面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。IMF指出，在衍生品市場的信用、流動(dòng)性和市場風(fēng)險(xiǎn)中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最難處理，由于銀行更傾向于利用衍生工具，尤其是遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)交易來管理利率風(fēng)險(xiǎn)，而不愿運(yùn)用傳統(tǒng)工具。因此，衍生品市場流動(dòng)性的喪失一方面會(huì)加大銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)，另一方面由于衍生工具風(fēng)險(xiǎn)在表外核算，這增加了銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露的不確定性，從而加劇了擠兌的風(fēng)險(xiǎn)。
目前，次級債危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)將美國房地產(chǎn)問題通過金融衍生產(chǎn)品傳遞到金融系統(tǒng)信用危機(jī)上，在運(yùn)用結(jié)構(gòu)金融工具的背景下，過度放款、過度杠桿操作造成了金融體系的高風(fēng)險(xiǎn)，其中信用衍生品合理定價(jià)機(jī)制的缺少被認(rèn)為是信用危機(jī)的主要誘因，而金融監(jiān)管的漏洞則使防火墻形同虛設(shè)。目前，面對美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)的沖擊，我國政府再次采用積極財(cái)政和適度寬松貨幣政策的政策組合，包括在2009年9500億的預(yù)算赤字中安排2000億元用于地方政府債發(fā)行，推動(dòng)商業(yè)銀行重回交易所進(jìn)行債券交易，推動(dòng)公司債券市場發(fā)展等措施。相信宏觀調(diào)控政策的適時(shí)調(diào)整會(huì)從債券市場供給與需求、完善地方政府融資渠道、市場基礎(chǔ)設(shè)施、監(jiān)管的協(xié)調(diào)與統(tǒng)一、減少制度等方面促進(jìn)債券市場的創(chuàng)新與發(fā)展，從而為有效防范金融危機(jī)的沖擊和金融穩(wěn)定性奠定基礎(chǔ)。
債券市場分割的表現(xiàn)及弊端
我國債券市場的分割格局始于1997年。1997年6月之前，交易所的國債市場參與者包括商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。在股市活躍時(shí)大量銀行資金通過國債回購業(yè)務(wù)流入股市，嚴(yán)重影響了股市的穩(wěn)定性，并給銀行資金運(yùn)作帶來了風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，人民銀行在1997年6月成立了銀行間債券市場，規(guī)定其作為商業(yè)銀行進(jìn)行債券交易的專門場所，商業(yè)銀行不得進(jìn)入交易所市場進(jìn)行交易。自此商業(yè)銀行退出交易所國債市場，改在銀行間市場進(jìn)行交易，至此形成了銀行間債券市場和交易所市場并行的格局。長期以來，債券市場處于不同程度的分割狀態(tài)：一是市場參與主體相互隔離，作為債券市場最主要參與主體的商業(yè)銀行，只限于在銀行間市場交易。二是上市品種相互隔離。目前，金融債只能在銀行間市場發(fā)行和交易，國債雖然可以在兩個(gè)市場發(fā)行和交易，但跨市場交易品種僅占國債總托管量的15%，85%以上的國債品種只能分別在銀行間市場或證券交易所市場交易。三是兩個(gè)市場的債券托管和清算業(yè)務(wù)相互分割。目前，對應(yīng)兩個(gè)市場有兩個(gè)相互分割的托管和結(jié)算體系，分別是中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中國證券登記結(jié)算公司，對于跨市場國債品種，投資者在兩個(gè)登記公司間辦理轉(zhuǎn)托管的手續(xù)繁雜、時(shí)間間隔較長，影響了套利機(jī)制作用的發(fā)揮，致使某些國債品種在兩個(gè)市場存在較大的價(jià)差。可見，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式及利率水平等方面存在比較大的差異。市場分割難以兌生出一個(gè)統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率，增加了財(cái)政部的融資成本,影響了均衡發(fā)債和國庫現(xiàn)金管理的運(yùn)作。
筆者認(rèn)為，我國債券市場分割的局面加劇了信息不對稱，是完善市場體系和提高市場效率的重要制約因素。我國場內(nèi)外債券市場相互分割的局面，嚴(yán)重影響了市場的發(fā)展和運(yùn)作效率，主要表現(xiàn)在如下方面：
制約債券市場功能的發(fā)揮。由于市場的分割，市場參與主體不能有效利用兩個(gè)市場的優(yōu)勢，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、完善資產(chǎn)負(fù)債管理模式和豐富盈利模式，影響了各類主體的參與積極性和參與程度，限制了市場功能的發(fā)揮。長期以來，我國金融體系主要是間接融資為主，企業(yè)對銀行體系過度依賴。2001年至2007年，中國境內(nèi)直接融資籌資額與同期銀行貸款增加額之比分別為 9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，雖然逐步提高但是與國際相比仍然偏低。2007底，中國債券市場規(guī)模僅相當(dāng)于股票市場規(guī)模的26.7%，遠(yuǎn)低于美國等成熟市場，甚至低于韓國、印度等新興市場，結(jié)構(gòu)失衡問題較為突出。同時(shí)，直接融資中仍存在著股權(quán)融資和債權(quán)融資比例失衡的問題。雖然2008年公司債券發(fā)行有長足進(jìn)展，全年30家上市公司發(fā)行公司債券998億元，是2007年的2.43倍，但也只占全部直接融資規(guī)模的30%，而美國公司債券發(fā)行規(guī)模相當(dāng)于股權(quán)融資的6倍左右。由于公司債券目前在交易所市場上市交易，在市場分割的情況下，商業(yè)銀行無法進(jìn)入交易所市場參與公司債券的投資和交易，這無疑制約了公司債券投資者結(jié)構(gòu)的豐富和市場流動(dòng)性的提高，也影響了債券市場直接融資功能的發(fā)揮。
影響市場定價(jià)機(jī)制的完善。由于商業(yè)銀行被排除在證券交易所市場之外，證券交易所市場缺少了資金最雄厚的機(jī)構(gòu)投資力量，債券市場價(jià)格形成不能準(zhǔn)確反映市場資金的供求情況，使我國債券市場缺乏能夠真實(shí)反映市場狀況的收益率曲線，影響了市場價(jià)格機(jī)制的完善和功能的有效發(fā)揮。商業(yè)銀行退出交易所國債市場，同樣也使交易所市場投資者結(jié)構(gòu)的差異性減少，在很大程度上影響了市場流動(dòng)性。從交易所在1997年10月前后換手率的變化可以看出，市場交易的活躍程度、交易量、流動(dòng)性隨著商業(yè)銀行的退出而大幅降低，由此可見具有不同的投資動(dòng)機(jī)和交易動(dòng)機(jī)的市場參與者的多元化在促進(jìn)市場流動(dòng)性方面也是至關(guān)重要的，
不利于市場效率的提高。金融市場效率可分為定價(jià)有效與運(yùn)行有效。債券市場對于提高我國金融市場定價(jià)效率起著基礎(chǔ)性、關(guān)鍵性作用。債券市場一個(gè)最為重要的功能就是形成靈敏、高效的市場利率信號，債券市場形成的收益率曲線為資產(chǎn)定價(jià)與通貨膨脹預(yù)測提供重要的參考基準(zhǔn)，這是我國利率市場化以及央行貨幣政策操作的基礎(chǔ)。而運(yùn)行有效與交易成本有關(guān)，債券市場工具創(chuàng)新有利于提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分配和管理能力，透明度的提高可以在很大程度上避免信息不對稱所引起的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，從而降低了金融市場交易成本，有利于市場效率的提高。
目前交易所債券市場采用的是場內(nèi)電子系統(tǒng)集中撮合成交方式，而銀行間債券市場采用的以場外詢價(jià)交易為主的報(bào)價(jià)方式，更注重資金頭寸的調(diào)劑和風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，適合大宗交易。上述兩種方式都是國際資本市場常見的交易方式，但相對而言，前者的價(jià)格形成機(jī)制效率要高一些。國債市場交易機(jī)制的安排，其目標(biāo)在于保證市場的流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率以及低成本。這些目標(biāo)都是債券市場健康運(yùn)行的基本前提，然而各目標(biāo)之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。因此，交易機(jī)制目標(biāo)的協(xié)調(diào)與選擇方式不同，對市場效率、尤其是市場流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生重大影響。不論是做市商制度還是交易所市場的撮合驅(qū)動(dòng)，保持一個(gè)競爭性的結(jié)構(gòu)對提升市場流動(dòng)性都是至關(guān)重要的。做市商之間的競爭會(huì)縮小買賣價(jià)差，而交易所之間的競爭會(huì)使一種特定產(chǎn)品的交易更集中在一個(gè)交易所。總之，不論是做市商之間還是交易所之間以及兩者之間的競爭都會(huì)有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場流動(dòng)性。在上述競爭性的市場框架下，理想狀態(tài)是市場參與者具有在不同特點(diǎn)的市場間選擇的自由，而過多的市場分割無疑會(huì)降低流動(dòng)性。
不利于完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論認(rèn)為，傳導(dǎo)機(jī)制的通暢與否與債券市場具有密切聯(lián)系，一個(gè)發(fā)達(dá)的債券市場應(yīng)能為央行的貨幣政策操作提供工具與平臺，同時(shí)債券市場的發(fā)展水平與模式與央行的貨幣政策執(zhí)行效力密切相關(guān)，貨幣政策的順暢傳導(dǎo)需要以發(fā)達(dá)的債券市場作為基礎(chǔ)。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論主要包括傳統(tǒng)凱恩斯學(xué)派的利率傳導(dǎo)途徑、匯率水平對凈出口的作用、信用途徑、托賓q理論。其中，凱恩斯學(xué)派的傳導(dǎo)途徑和匯率途徑都強(qiáng)調(diào)影響實(shí)際利率水平，信用途徑則通過數(shù)量調(diào)控工具影響銀行體系的可貸資金，托賓q理論則是通過影響股票市場達(dá)到影響總產(chǎn)出水平。盡管影響途徑不同，但上述前三種途徑都會(huì)通過影響債券市場的利率水平而發(fā)揮作用。中央銀行貨幣政策的一個(gè)重要傳導(dǎo)途徑是通過債券市場傳導(dǎo)到股票市場，進(jìn)而影響資本市場價(jià)格，達(dá)到宏觀調(diào)控的目的。但由于在原有制度安排下，作為債券市場主體的商業(yè)銀行不能在證券交易所市場交易，貨幣政策的實(shí)施效果受到較大影響，同時(shí)也不利于我國金融市場結(jié)構(gòu)的完善和金融風(fēng)險(xiǎn)的防范與化解。
債券市場統(tǒng)一的路徑選擇
近年來，政府有關(guān)部門一直在致力于債券市場的發(fā)展與創(chuàng)新，包括市場統(tǒng)一問題。如記賬式國債從2005年起全面跨市場發(fā)行，2006年起銀行間市場和交易所市場組建統(tǒng)一的國債承銷團(tuán)。2007年7月，為提高交易所市場的流動(dòng)性，上海證券交易所推出固定收益證券綜合電子平臺交易，固定收益證券包括國債、公司債、資產(chǎn)支持證券等，平臺參與的交易商主體，是經(jīng)上證所核準(zhǔn)、取得平臺交易參與資格的券商、基金管理公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司及其他機(jī)構(gòu)。一級交易商至少應(yīng)對在平臺上掛牌交易的各關(guān)鍵期限國債中的一只基準(zhǔn)國債進(jìn)行做市。這一平臺的建立在很大程度上為促進(jìn)兩市場之間統(tǒng)一互聯(lián)機(jī)制奠定了基礎(chǔ)。
筆者認(rèn)為，要促進(jìn)我國國債市場的流動(dòng)性效率提高，解決市場的結(jié)構(gòu)性矛盾，就需要打破市場分割的局面，加快建立統(tǒng)一互聯(lián)的國債市場，使債券市場的參與主體可以自由選擇投資交易的場所，后臺系統(tǒng)能為市場參與主體的跨市場交易提供便捷、高效的服務(wù)。根據(jù)目前我國債券市場的現(xiàn)狀，推進(jìn)國債市場的統(tǒng)一互聯(lián)需要分階段、分步驟地進(jìn)行。第一步，應(yīng)該恢復(fù)商業(yè)銀行在證券交易所的債券現(xiàn)券交易，可以允許商業(yè)銀行在證券交易所固定收益平臺上，從事國債、企業(yè)債、公司債等債券品種的現(xiàn)券交易，以及經(jīng)相關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的其他品種交易。前期可以選擇風(fēng)險(xiǎn)控制和信息披露相對嚴(yán)格的上市銀行先行試點(diǎn)，待風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制逐步完善后再逐步擴(kuò)大范圍，這不僅有利于促進(jìn)交易所債券市場的發(fā)展，而且符合商業(yè)銀行完善自身經(jīng)營管理的需要。至于商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場的風(fēng)險(xiǎn)防范要求，完全可以通過相關(guān)制度安排得到有效解決，包括銀監(jiān)會(huì)及證監(jiān)會(huì)建立聯(lián)席監(jiān)管制度，對商業(yè)銀行在證券交易所的債券交易進(jìn)行監(jiān)管，以防范銀行資金入股市場等相關(guān)道德風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。第二步，逐步完善債券向兩個(gè)市場同時(shí)發(fā)行的機(jī)制，包括公司債和新推出的地方政府債，逐步豐富跨市場交易品種。這樣可以拓寬債券的投資者群體、降低發(fā)債成本，同時(shí)也可以為兩個(gè)市場的投資者提供更加多元化的投資品種。第三步，隨著債券市場參與者和交易品種的進(jìn)一步統(tǒng)一互聯(lián)，應(yīng)當(dāng)著手在更高層次上整合托管和結(jié)算體系，為債券轉(zhuǎn)托管和資金的劃轉(zhuǎn)提供便捷、高效的服務(wù)。
商業(yè)銀行重回交易所債券市場對金融穩(wěn)定的意義
據(jù)統(tǒng)計(jì)，14家上市商業(yè)銀行的資產(chǎn)占全部銀行資產(chǎn)的80%，上市商業(yè)銀行重回交易所進(jìn)行債券交易將擴(kuò)大交易所債券市場的參與主體，提高交易所債券市場的流動(dòng)性，拓寬直接融資的渠道及規(guī)模，推動(dòng)以地方政府債券市場和公司債券為主體的信用債券市場的發(fā)展，從而促進(jìn)多層次資本市場體系的構(gòu)建。這也是建立“統(tǒng)一互聯(lián)”債券市場體系的重要里程碑，對保障我國金融體系安全和金融市場穩(wěn)定必將具有深遠(yuǎn)影響。
日前，席卷全球的金融危機(jī)再次警示金融市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理與信用風(fēng)險(xiǎn)管理的重要。據(jù)IMF對各種金融危機(jī)統(tǒng)計(jì)調(diào)查顯示，在過去25年來41個(gè)發(fā)生金融危機(jī)的國家中，銀行業(yè)危機(jī)占59%。因此，銀行占主導(dǎo)地位的金融體系結(jié)構(gòu)往往具有較大的不穩(wěn)定性。眾所周知我國金融體系呈現(xiàn)出以間接融資為主的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，長期以來銀行貸款占全社會(huì)融資總額的比重高80%。這種以間接融資為主的金融格局使融資風(fēng)險(xiǎn)過度集中于銀行體系，積累了相當(dāng)大的金融風(fēng)險(xiǎn)，一方面，由于銀行的資產(chǎn)和負(fù)債在流動(dòng)性方面具有不對稱性，通常存在貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配的缺口，容易因?yàn)閿D兌的沖擊而傳染到整個(gè)金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系，從而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，現(xiàn)代博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析也表明，銀行在風(fēng)險(xiǎn)分散、信息不對稱和校正糾錯(cuò)機(jī)制方面比其他金融機(jī)構(gòu)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)性和脆弱性，其不穩(wěn)定進(jìn)而危及金融體系的概率也大大高于證券和保險(xiǎn)行業(yè)。應(yīng)該說，一個(gè)協(xié)調(diào)發(fā)展、功能完善的債券市場，在改善金融市場結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)融資成本，提供多元化投資渠道方面具有重要作用，如果銀行資本基礎(chǔ)受到急劇削弱從而限制其放貸能力時(shí)，作為銀行體系和股票市場之外的一個(gè)有效融資渠道，一個(gè)高流動(dòng)性的債券市場能夠?yàn)槠髽I(yè)提供高效率的投融資渠道，即便出現(xiàn)銀行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)也可以通過功能完善的債券市場來迅速補(bǔ)充流動(dòng)性，也可以緩解在全球金融危機(jī)情況下央行頻繁采取向市場流動(dòng)性注入?yún)s很難奏效的壓力，有助于減輕銀行危機(jī)引發(fā)的信貸緊縮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響。
同時(shí)，債券市場的流動(dòng)性是反映債券市場完善程度的重要標(biāo)志之一，也是各國金融市場管理的一項(xiàng)核心內(nèi)容。債券市場在貨幣市場和資本市場中發(fā)揮橋梁的作用，債券市場流動(dòng)性的提高一方面能夠有效降低發(fā)行主體的籌資成本和風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也會(huì)有利于金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自身的資產(chǎn)負(fù)債管理，提高資產(chǎn)運(yùn)作的效率。在中國債券市場的發(fā)展過程中，商業(yè)銀行一直是主導(dǎo)力量。目前我國商業(yè)銀行作為債券市場最大份額的投資人，其持有的債券類資產(chǎn)已經(jīng)逐步達(dá)到國際銀行業(yè)公認(rèn)的合理水平，商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理已從過去主要依靠信用拆借和央行再貸款轉(zhuǎn)為主要利用債券市場來進(jìn)行。此外，商業(yè)銀行的多重角色定位包括不可替代的交易商、債券市場的重要籌資人、債券市場金融創(chuàng)新的推動(dòng)者等也從不同角度推動(dòng)了債券市場的發(fā)展。如2005年以來，商業(yè)銀行推出多種類型的理財(cái)產(chǎn)品，向機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者提供境內(nèi)外證券市場多樣化的金融產(chǎn)品，這些措施極大地豐富了投資者結(jié)構(gòu)。目前，商業(yè)銀行發(fā)行了包括次級債券、一般金融債、混合資本債券，以及資產(chǎn)支持證券等多層次債券，豐富了我國債券市場的品種體系。另一方面，債券市場的發(fā)展促進(jìn)了商業(yè)銀行改革與創(chuàng)新，債券投資規(guī)模的增加優(yōu)化了商業(yè)銀行的資產(chǎn)與收入結(jié)構(gòu)，改變了過去單純依賴信貸產(chǎn)品的傳統(tǒng)經(jīng)營局面，推動(dòng)了中國銀行業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平。未來隨著公司債和地方政府債等信用類產(chǎn)品的迅速發(fā)展，將逐步改變我國主要依靠銀行貸款等間接融資的金融市場格局，這將改善金融風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行體系的局面，而信用類產(chǎn)品的評級、信用價(jià)差的定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)跟蹤與防范則是債券市場乃至整個(gè)金融市場穩(wěn)定的基石。
一、轉(zhuǎn)變觀念、提高認(rèn)識,正確評估我國的企業(yè)債券市場
我國對企業(yè)債券市場的認(rèn)識還難以適應(yīng)實(shí)踐發(fā)展的需要,因此,要不斷強(qiáng)化對企業(yè)債券市場的理論研究,并把立足點(diǎn)置于對我國企業(yè)債券市場的基礎(chǔ)研究領(lǐng)域,使我國對企業(yè)債券市場的認(rèn)識達(dá)到正本清源的目的,這也將為我國企業(yè)債券市場的發(fā)展打下比較扎實(shí)的基礎(chǔ)。
一是要樹立企業(yè)債券市場“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化第一功能”的觀念。企業(yè)債券融資的觀念已不能適應(yīng)時(shí)代的要求,對我國企業(yè)債券市場的實(shí)踐產(chǎn)生了不利的影響,因此,要以“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能”代替“融資”功能,使我國企業(yè)債券市場的發(fā)展具有明確的方向。
二是要樹立“企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展”觀念。我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外源資金來源中,首選應(yīng)是發(fā)行企業(yè)債券,其次是申請銀行貸款,再次是發(fā)行股票。而我國目前的“間接融資為主、直接融資為輔”金融發(fā)展戰(zhàn)略混淆了股票和債券兩個(gè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能完全不同的券種,對我國企業(yè)債券市場的發(fā)展影響很大。建議要切實(shí)樹立“債權(quán)融資為主,股權(quán)融資為輔;債券市場為主,信貸市場為輔”的觀念,也即“企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展”的觀點(diǎn),以便為我國企業(yè)債券市場的發(fā)展提供政策依據(jù)。
三是樹立科學(xué)的企業(yè)債券市場規(guī)模觀念。一些學(xué)者主張比照國外某些國家企業(yè)債券市場與GDP的比例關(guān)系來確定我國企業(yè)債券市場的規(guī)模。如按美國的比例計(jì)算,我國企業(yè)債券市場的規(guī)模可以達(dá)到5萬億元以上;如果按德國的比例計(jì)算,則我國企業(yè)債券市場的規(guī)模小得可以忽略不計(jì),筆者建議,應(yīng)通過合理測算我國GDP發(fā)展、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、投資者資產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)變化等指標(biāo),確定出我國企業(yè)債券市場的合理規(guī)模空間,并以此指導(dǎo)我國企業(yè)債券市場管理的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。四是樹立科學(xué)的企業(yè)債券市場風(fēng)險(xiǎn)觀念。企業(yè)債券市場的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于市場,也須在市場中得到消化,沒有風(fēng)險(xiǎn)的金融市場是不存在的,關(guān)鍵是如何引導(dǎo)和消化,正確對待企業(yè)債券市場的風(fēng)險(xiǎn)。要合理樹立企業(yè)債券市場的風(fēng)險(xiǎn)觀點(diǎn),并正確確立市場風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)主體,即市場的風(fēng)險(xiǎn)要由市場主體承擔(dān),而不應(yīng)該是由政府主管部門承擔(dān)。通過以上觀念的轉(zhuǎn)變,政府管理企業(yè)債券市場將會(huì)有全新的視野,有利于促進(jìn)我國企業(yè)債券管理新局面的出現(xiàn)。
二、建立和健全信用評級制度,大力發(fā)展信用評級機(jī)構(gòu)
信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎(chǔ),企業(yè)信用等級的高低直接影響到債券的利率、期限、還款方式以及能否順利發(fā)行、到期能否及時(shí)兌付等一系列問題,直接決定企業(yè)債券的融資成本及發(fā)行的成敗。投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價(jià)值,信用評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果是最重要的依據(jù)。國際上著名信用評級公司標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩公司的每一項(xiàng)評級結(jié)果都深入人心,直接影響投資者的投資決策。因此,我國應(yīng)盡快建立科學(xué)、有序的資信評級制度,擺脫地方保護(hù)主義,統(tǒng)一管理各類信用評級機(jī)構(gòu)。要建立和完善信用評級收費(fèi)和對評級公司的監(jiān)管等方面的制度,規(guī)范評級市場,同時(shí)大力發(fā)展信用評級機(jī)構(gòu),逐步培養(yǎng)具有相當(dāng)影響力和權(quán)威性的信用評級公司,提升信用評級的運(yùn)作質(zhì)量。
三、改善債券結(jié)構(gòu)、活躍二級市場,提高債券流動(dòng)性
企業(yè)債券市場要健康發(fā)展,必須根據(jù)我國證券市場的現(xiàn)狀,增加債券品種,改變我國企業(yè)債券品種單一、期限固定、利率固定的局面,適時(shí)推出利率浮動(dòng)、期限靈活、附有不同選擇權(quán)等新的交易品種,滿足不同投資者的多種需求。對資信狀況好的大型企業(yè)可以鼓勵(lì)其發(fā)行10—30年的中長期債券,解決長期資金的來源問題。企業(yè)債券的品種設(shè)置,要參照國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合我國企業(yè)債券市場發(fā)展歷程和實(shí)際情況,既要有利于規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)投資者利益,又要滿足投資者的投資需求和企業(yè)的籌資需求。
發(fā)展企業(yè)債券的二級流通市場,增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性是拓展企業(yè)債券市場發(fā)展的重要途徑,可以通過采取做市商制度和柜臺交易來解決。為了活躍我國的企業(yè)債券的交易,還可以考慮使用新的債券交易方式,如:債券期貨交易、期權(quán)交易、回購交易和利率掉期交易等。
四、逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率的市場化
我國《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《公司法》對企業(yè)債券利率都作了嚴(yán)格的限制,使得債券在發(fā)行時(shí)缺乏價(jià)格彈性,不具備明顯的投資價(jià)值,阻礙了企業(yè)債券的正常發(fā)行,應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)債券定價(jià)的市場化。市場利率是在一國政府不同程度的干預(yù)下由借貸雙方在資金市場上既競爭又協(xié)商的條件下而形成的利率。此種利率能很好地體現(xiàn)競爭原則,促使社會(huì)資源配置合理化、社會(huì)效益最大化。企業(yè)債券發(fā)行利率市場化意味著企業(yè)債券發(fā)行利率必須嚴(yán)格按照市場的供求狀況及自身資信條件、經(jīng)營狀況、償債能力等因素來確定,而不能由行政計(jì)劃來確定。要擴(kuò)大利率浮動(dòng)空間,實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率有限度市場化。我國企業(yè)債券市場的浮動(dòng)利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司發(fā)行的10億元企業(yè)債券,當(dāng)時(shí)主要是由于我國銀行存貸款利率上調(diào)帶來的企業(yè)債券發(fā)行困難問題,上調(diào)幅度為100個(gè)BP,其后,17億元的“03蘇高速債”、50億元的“03網(wǎng)通債”、40億元的“03華能債”、50億元的“03國家電網(wǎng)債”得以陸續(xù)順利發(fā)行,在極其不利的市場條件下,企業(yè)債券的發(fā)行節(jié)奏得以明顯加快,浮動(dòng)利率成為我國企業(yè)債券的主要定價(jià)方式。但是,我國企業(yè)債券利率是以1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的呆板的利率規(guī)定為基礎(chǔ),由行政手段作為最終決定力量進(jìn)行的窄幅浮動(dòng),具體操作方式是發(fā)行人和利率主管部門討價(jià)還價(jià),而不是市場詢價(jià),管理理念和操作方式都非常落后。為此,建議在我國銀行存貸款尚未完全實(shí)現(xiàn)市場化的過渡期內(nèi),允許企業(yè)債券利率擴(kuò)大浮動(dòng)空間,在不超過銀行貸款利率的上限內(nèi)浮動(dòng),人民銀行只規(guī)定利率浮動(dòng)的上下限,具體的利率由發(fā)債企業(yè)與投資者協(xié)商確定,實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率有限度市場化,逐步形成光滑的企業(yè)債券收益率曲線。
五、改進(jìn)和完善企業(yè)債券監(jiān)管制度,推動(dòng)企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展
我國債券市場本身的發(fā)展就是由政府推動(dòng)的,許多政策的出臺都完全由政府本身的意志決定。企業(yè)融資在本質(zhì)上應(yīng)是企業(yè)的自主行為,由投資者、企業(yè)和市場中介進(jìn)行選擇。大多數(shù)國家,對企業(yè)債券發(fā)行采用發(fā)行登記制,政府監(jiān)管部門通過制訂嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來保護(hù)投資者的權(quán)益。目前我國對企業(yè)債券發(fā)行采取規(guī)模管制,1998年頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定,“企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行在經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的、國家計(jì)委會(huì)同人民銀行、財(cái)政部、國務(wù)院證券委員會(huì)下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃內(nèi)審批。中央發(fā)行企業(yè)債券,由中國人民銀行會(huì)同國家計(jì)委審批;地方企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行省、自治區(qū)、直轄市分行會(huì)同同級計(jì)委審批。”嚴(yán)格的審批是發(fā)行企業(yè)債券的第一步,能否成功發(fā)行還得看是否列入年度計(jì)劃的額度中。這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國家事前確定的規(guī)模,企業(yè)無法根據(jù)市場情況和自身的需要來決定其融資行為,降低了企業(yè)的發(fā)債積極性。
六、積極引導(dǎo)國有企業(yè)利用債券融資
企業(yè)債券融資與銀行貸款相比較,符合債券融資條件的國有企業(yè)更愿意從銀行貸款,因?yàn)殂y行貸款成本低于企業(yè)債券成本。目前我國企業(yè)債券利率一般都超過同期儲蓄利率,加上發(fā)行費(fèi)用,發(fā)行企業(yè)債券比貸款多承擔(dān)20%左右的成本負(fù)擔(dān);目前我國銀企約束關(guān)系仍很“軟化”,對銀行而言,沒有真正實(shí)現(xiàn)市場經(jīng)濟(jì)條件下以商品化為基礎(chǔ)的信貸資金借貸運(yùn)行機(jī)制,資金配置的非市場化問題仍然存在;對企業(yè)而言,向銀行借款無論是借款應(yīng)具備的條件,還是到期還本、按期付息的“軟化”約束,都使企業(yè)還本付息的壓力比發(fā)行企業(yè)債券小。因此,在企業(yè)負(fù)債經(jīng)營中,企業(yè)首先想到銀行貸款。
直接融資有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種形式,這兩種形式各有利弊。就債權(quán)融資來說,缺點(diǎn)是融資企業(yè)需按事先約定期限還本、付息,具有法定的償還性和嚴(yán)格的期限性;優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)的股權(quán)沒有增加,如果企業(yè)運(yùn)營得好,股東可以獲取更多收益,且發(fā)行債券花費(fèi)時(shí)間短,費(fèi)用低,市場監(jiān)管比較寬松。就股權(quán)融資來說,缺點(diǎn)是企業(yè)的股權(quán)增加,原股東的股權(quán)受到稀釋,在收入相等的情況下,股東的收益下降,且從企業(yè)改制、上市輔導(dǎo)到股票發(fā)行股票募集資金到位所需時(shí)間長,費(fèi)用高,市場監(jiān)管比較嚴(yán)格;優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)沒有還債壓力,企業(yè)可以根據(jù)年度盈利情況實(shí)施分配。在國際成熟的證券市場,企業(yè)發(fā)行債券的積極性非常高,通過發(fā)行債券融資量比通過發(fā)行股票融資量要大得多。但我國的國有企業(yè)大多愿意發(fā)行股票,而不愿意發(fā)行債券,這與我國國有企業(yè)的性質(zhì)有關(guān)。企業(yè)認(rèn)為,股票融資既能顯示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?又能顯示決策層的政績,而債券融資則是企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)危機(jī)的表現(xiàn),無形中極大地限制了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。由此造成企業(yè)的直接融資嚴(yán)重依賴發(fā)行股票,直接融資方式單一,股市擴(kuò)張過快,企業(yè)債券市場受到股市的強(qiáng)烈沖擊。
國有企業(yè)重銀行貸款融資和股權(quán)融資而輕債券融資,監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過改變以往對企業(yè)的考核制度來引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行債券融資。不能像以往一樣僅僅考核企業(yè)的利潤指標(biāo),而要將國有股權(quán)稀釋的因素引入指標(biāo)考核體系,另外,凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)能夠反映企業(yè)利用資金的效率,也要列入考核的主要指標(biāo),建立一套行之有效的、科學(xué)的考核體系。合理的考核制度能夠保證企業(yè)準(zhǔn)確選擇融資方式,而培育公允的評級機(jī)構(gòu)是促進(jìn)和發(fā)展債券融資的前提。
七、不斷改善我國企業(yè)債券市場的發(fā)展環(huán)境
深化投融資體制改革,完善相關(guān)政策,優(yōu)化發(fā)展環(huán)境。一是積極調(diào)整金融政策。調(diào)整束縛企業(yè)債券市場發(fā)展的不合理的貨幣政策,以促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展。二是要積極調(diào)整財(cái)政稅收政策。建議實(shí)施中性財(cái)政政策,減輕國債市場對企業(yè)債券市場的“擠出效應(yīng)”,逐步降低我國國債發(fā)行規(guī)模,有利于不斷擴(kuò)大我國企業(yè)債券市場的發(fā)行規(guī)模,并有利于控制我國財(cái)政赤字規(guī)模乃至逐步消化我國以前出現(xiàn)的財(cái)政赤字規(guī)模,進(jìn)而降低我國財(cái)政風(fēng)險(xiǎn),提高我國財(cái)政運(yùn)行的質(zhì)量。要積極調(diào)整稅收政策,消除稅收歧視。要比照國債利息免征稅的規(guī)定,對投資企業(yè)債券的投資者的利息收入,要免征個(gè)人收入所得稅,以免出現(xiàn)企業(yè)債券和國債之間的收益倒掛現(xiàn)象,用稅收杠桿來保障“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”的市場機(jī)制。
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[論文關(guān)鍵詞]：公司債券債券市場監(jiān)管機(jī)制
1引言
以前，我國監(jiān)管部門對公司債券市場實(shí)行的嚴(yán)格管制涉及公司債券發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模限制、利率管制、投資規(guī)模管制等，多頭監(jiān)管、交叉監(jiān)管等現(xiàn)象的存在，完善的政府監(jiān)管體制并未建成。
政府對債券市場的監(jiān)管手段是一門科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合，如何合理監(jiān)管又科學(xué)地培育市場良性發(fā)展是當(dāng)前研究的課題。為了促進(jìn)公司債券市場的健康有序發(fā)展，不僅需要制定相關(guān)的法律法規(guī)來規(guī)范各個(gè)參與主體的行為，而且需要由政府部門對各個(gè)主體行為進(jìn)行監(jiān)管，對那些不遵守法律法規(guī)規(guī)范的行為予以制止，對那些違法違規(guī)行為予以糾正，對那些故意或惡意違法違規(guī)行為予以打擊，以維護(hù)資本市場的正常運(yùn)行秩序。
2004年初國九條頒布以后，我國證監(jiān)會(huì)協(xié)調(diào)12個(gè)部委成立了六個(gè)專題小組來促進(jìn)資本市場的發(fā)展，其他五個(gè)小組如拓寬證券公司融資渠道專題工作小組、完善資本市場稅收政策專題工作小組、積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置專題工作小組、鼓勵(lì)合規(guī)資金入市專題工作小組、完善合格境外機(jī)構(gòu)投資者試點(diǎn)方面的專題工作小組的政策相繼落實(shí)，唯有“積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場專題工作小組”的政策建議沒有得到落實(shí)。主要問題是有關(guān)監(jiān)管部門對公司債券市場的統(tǒng)一監(jiān)管未達(dá)成共識。
直到2007年初召開的全國金融工作會(huì)議才肯定了公司債券市場統(tǒng)一監(jiān)管的思路，賦予證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管我國公司債券市場的發(fā)行和交易的職能，公司債券的發(fā)行、信息披露、上市交易、結(jié)算等監(jiān)管制度，現(xiàn)已明確由國家證券監(jiān)管部門統(tǒng)一管理，有利于公司債券市場的健康發(fā)展。
應(yīng)該說至此國九條提出的我國資本市場發(fā)展的主要思路都得到了落實(shí)，中國資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)已經(jīng)形成。
2改進(jìn)政府部門監(jiān)管機(jī)制
對公司債券市場的政府行政監(jiān)管分以下三點(diǎn)。
1．健全公司債券市場的法律法規(guī)建設(shè)，保證公司債券市場“公平、公正、公開”地運(yùn)行。現(xiàn)有的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》僅對公司債券發(fā)行條件、發(fā)行程序和債權(quán)人利益保護(hù)等進(jìn)行了規(guī)定，為了保證公司債券市場的健康發(fā)展，仍要建立健全相關(guān)法律法規(guī)。如制定《公司債券法》等。
2．加強(qiáng)對發(fā)行人和投資者進(jìn)行監(jiān)管。我國債券市場經(jīng)歷過發(fā)債公司缺乏誠信，債券到期不能及時(shí)兌付；投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)意思，沒把公司債券當(dāng)投資行為而當(dāng)儲蓄行為，當(dāng)公司債券到期出現(xiàn)信用危機(jī)時(shí)，自己難以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而向政府施壓，使得政府在發(fā)展公司債券問題上有所顧慮，影響了公司債券市場的正常發(fā)展。出現(xiàn)這種現(xiàn)象說明政府監(jiān)管不到位或是監(jiān)管錯(cuò)位，在防范和化解公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)方面，缺乏足夠有力的政策制度和應(yīng)急措施，對發(fā)行人履行信用職責(zé)方面監(jiān)管不力。所以，政府監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對公司債券發(fā)行人和投資人的監(jiān)管力度和監(jiān)管水平，保障公司債券市場可持續(xù)發(fā)展。2007年底我國證監(jiān)會(huì)公開招考的六十名稽查人員，表明提高稽查辦案的效率和水平越來越受到證監(jiān)會(huì)的重視。
3．加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。參與公司債券運(yùn)作的中介機(jī)構(gòu)主要有信用評級機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等。這些中介機(jī)構(gòu)的工作性質(zhì)都是為了給投資者提供公司債券全面信息，提高發(fā)行人的透明度，使投資者能夠做出理性的判斷，自主決策。因此，政府監(jiān)管部門要求這些中介機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé)，遵守國家法律法規(guī)和職業(yè)道德，加強(qiáng)自律意識，所做出的決定和提供的結(jié)果，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，杜絕虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏。
3加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的社會(huì)監(jiān)管
在2007年初的全國金融工作會(huì)議上，總理強(qiáng)調(diào)“要完善債券管理體制、市場化發(fā)行機(jī)制和發(fā)債主體的自我約束機(jī)制”，中央文件進(jìn)一步指出，要“建立健全債券市場主體的信用責(zé)任機(jī)制和債券信用評級制度，提高債券發(fā)行主體的市場透明度，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)的功能和作用”，要“改進(jìn)債券發(fā)行方式，建立健全以市場化為導(dǎo)向的發(fā)行機(jī)制”。歸結(jié)起來，就是要有效發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，完善市場化約束機(jī)制，健全債券信用責(zé)任機(jī)制。
公司債券的具體監(jiān)管工作可分別由不同的監(jiān)管部門負(fù)責(zé)。例如，考慮到目前我國金融分業(yè)監(jiān)管體制將繼續(xù)存在，各類金融機(jī)構(gòu)公司債券的具體發(fā)行監(jiān)管和操作可繼續(xù)由對應(yīng)的監(jiān)管部門實(shí)施，但各個(gè)監(jiān)管部門都應(yīng)按照《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的規(guī)定進(jìn)行監(jiān)管。
社會(huì)中介機(jī)構(gòu)主要包括五種提供專業(yè)服務(wù)的機(jī)構(gòu)：主承銷商、信用評級機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和債券登記托管機(jī)構(gòu)。這些中介機(jī)構(gòu)在公司債券市場中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，是有效防范市場風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者利益及促進(jìn)市場規(guī)范發(fā)展的重要保證。信息披露的真實(shí)性和信用評級的可靠性，在很大程度上依賴于各利益相關(guān)者的盡責(zé)態(tài)度，包括主承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)。國際經(jīng)驗(yàn)表明，財(cái)務(wù)報(bào)表虛假、信息披露不真實(shí)、信用評級失真等情況，與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的誠信和盡責(zé)有很大關(guān)系。因此，在出現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表虛假、信息披露不實(shí)等問題時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局都會(huì)依據(jù)相關(guān)法律，嚴(yán)肅追究有關(guān)中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任。如安然公司的破產(chǎn)便直接導(dǎo)致了安達(dá)信這樣一個(gè)有90多年歷史的世界級會(huì)計(jì)師事務(wù)所退出審計(jì)市場。
目前，在我國公司債券市場的管理中，對中介機(jī)構(gòu)提出了相應(yīng)的業(yè)務(wù)規(guī)范。但由于債券發(fā)行采用嚴(yán)格的審批制度，實(shí)際上是監(jiān)管當(dāng)局承擔(dān)了對發(fā)行人資質(zhì)的判斷，而對中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)行為尚未建立嚴(yán)格的責(zé)任機(jī)制和有效的約束機(jī)制，主承銷商的盡職調(diào)查、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的財(cái)務(wù)審計(jì)、律師事務(wù)所的合規(guī)檢查、評級機(jī)構(gòu)的債券信用評級往往成為債券發(fā)行的一種程序需要，這些中介機(jī)構(gòu)的作用并沒有得到有效發(fā)揮。要建立公司債券的市場化運(yùn)作框架，除了監(jiān)管當(dāng)局改革債券發(fā)行管理體制外，還要進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的信用責(zé)任，嚴(yán)格要求這些中介機(jī)構(gòu)為其業(yè)務(wù)行為負(fù)責(zé)，承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。促進(jìn)承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的行業(yè)自律，建立和完善職業(yè)、行業(yè)的準(zhǔn)則和規(guī)范，同時(shí)建立健全對不盡職和違規(guī)中介機(jī)構(gòu)的懲戒機(jī)制，加大對違法違規(guī)行為的懲處力度，構(gòu)建對相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的有效市場約束，形成保護(hù)投資者權(quán)益的市場化機(jī)制。為此，應(yīng)抓緊制定相關(guān)法規(guī)，通過立法明確會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)及其高級管理人員的法律責(zé)任，強(qiáng)化對相關(guān)利益主體的法律約束力，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為。
總之，只要牢牢把握住公司債券的機(jī)構(gòu)投資者定位，依托場外市場；注重發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)作用，不斷完善信息披露和信用評級制度，強(qiáng)化市場參與各方的信用責(zé)任及違約責(zé)任；在此基礎(chǔ)上，切實(shí)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，逐步放松管制，鼓勵(lì)市場創(chuàng)新，我國公司債券市場就一定會(huì)步入可持續(xù)發(fā)展的大好局面。
4結(jié)論
為企業(yè)、投資人、中介機(jī)構(gòu)的利益在公司債券市場中的分配提供法律保障。逐漸讓公司債券市場在我國證券市場中得到規(guī)范發(fā)展，使公司債券融資方式在資本市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，以推動(dòng)我國證券市場整體發(fā)展。我國公司債券市場發(fā)展起步較晚，直到2007年才正式啟動(dòng)。很多理論問題處在探索階段。本文就我國公司債券市場監(jiān)管機(jī)制問題進(jìn)行了粗淺的分析。從改進(jìn)政府部門監(jiān)管到加強(qiáng)社會(huì)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管，都會(huì)給公司債券市場的發(fā)展起積極的推動(dòng)作用。今后若干年，我國政府在積極支持公司債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)上，制定完善的法律法規(guī)，規(guī)范和監(jiān)督公司債券市場。
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