時(shí)間：2023-05-30 09:13:00
開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：股權(quán)二元結(jié)構(gòu)；權(quán)競(jìng)爭(zhēng)；監(jiān)督競(jìng)合
上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)最終會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要的影響，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，對(duì)于公司的治理機(jī)制如經(jīng)營(yíng)約束與激勵(lì)機(jī)制、權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制乃至于收購(gòu)兼并機(jī)制等都有重要的影響和作用。在現(xiàn)階段，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是畸形的，并對(duì)我國(guó)上市公司產(chǎn)生了諸多不利影響，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題的目的，就是試圖找出對(duì)我國(guó)上市公司發(fā)展較為適宜的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。研究的出發(fā)點(diǎn)，應(yīng)該落在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系之上。
一、二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)分析
實(shí)證分析結(jié)果表明：公司的業(yè)績(jī)與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間有著明顯的相關(guān)關(guān)系。我們以公司的第一、第二大股東的持股比例作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要代表變量，以滬深市場(chǎng)家電板塊上市公司作為分析樣本，分析公司的凈資產(chǎn)收益率與這些代表變量之間的關(guān)系。選擇這些公司作為樣本的原因在于家電行業(yè)外部情況大致相同，具有較強(qiáng)的可比性，其結(jié)果能夠較好地說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的作用和影響。分析結(jié)果表明：公司收益率與第一大股東的持股比例成負(fù)相關(guān)，與第二大股東的持股比例及第二大股東與第一大股東之間的持股比例成正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.84和0.78，說(shuō)明兩者之間存在著較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。
上市公司的業(yè)績(jī)與第一大股東的持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論，以前已被指出過(guò)。這里引起我們注意的是公司業(yè)績(jī)與第二大股東的持股比例及第二大股東與第一大股東的相對(duì)持股比例之間的正相關(guān)性。這意味著：上市公司的業(yè)績(jī)?cè)谝欢ǔ潭壬吓c公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中是否存在“能與第一大股東相接近和抗衡的第二大股東”這一因素高度正相關(guān)，或者說(shuō)，在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中是否存在“能與第一大股東相接近和抗衡的第二大股東”這一因素可能是對(duì)公司業(yè)績(jī)具有重大影響的關(guān)鍵變量之一。筆者把這種股權(quán)結(jié)構(gòu)形式稱(chēng)作為上市公司的“二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)”，即在上市公司中第一大股東不再占據(jù)絕對(duì)控制地位，存在著第一、第二大股東兩大接近均衡的力量對(duì)公司進(jìn)行共同治理這樣一種股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。這一現(xiàn)象在過(guò)去的研究中尚未引起人們特別的注意。它表明：對(duì)于有效地提高公司的績(jī)效而言，在上市公司的股權(quán)構(gòu)結(jié)上采用一種特定的結(jié)構(gòu)形式——二元股權(quán)結(jié)構(gòu)形式或許是較為重要的。
如何解釋這種結(jié)構(gòu)對(duì)于公司績(jī)效的影響？為什么“二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)”能夠促進(jìn)我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)的提升？這些問(wèn)題，可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的作用得到合理的解釋。
1.二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)激勵(lì)的作用。二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的作用，首先表現(xiàn)為這種結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)有利于公司的約束與經(jīng)營(yíng)激勵(lì)機(jī)制。我國(guó)上市公司多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改造而來(lái)的，第一大股東多數(shù)是國(guó)有股，普遍存在著經(jīng)營(yíng)激勵(lì)與約束不足的問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)者的利益很難與股東的利益相一致，經(jīng)營(yíng)者隨意決策、利用公司資產(chǎn)亂投資、從事高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)甚至侵占公司財(cái)產(chǎn)、損害公司和股東的利益的現(xiàn)象比較容易發(fā)生。第二大股東成為與第一大股東相抗衡的力量后，形成了第一、第二大股東之間互相競(jìng)爭(zhēng)、互相監(jiān)督又互相合作的新格局。由于第二大股東多數(shù)是法人股東或民營(yíng)資本，公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)與其利益高度一致，必然要利用自己的影響去確保公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)朝著有利于其股東利益的方向進(jìn)行，這就有利于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者形成有效的約束與激勵(lì)機(jī)制。
2.二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效地促進(jìn)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。第一大股東多數(shù)是國(guó)有股。在第一大股東占有絕對(duì)控制地位的情況下，公司的經(jīng)營(yíng)者都是由第一大股東直接委派的。除非人已經(jīng)不被委派者信任，否則其他人很難與其展開(kāi)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。在信息不對(duì)稱(chēng)和人能夠利用公司財(cái)產(chǎn)支付影響力成本的情況下，委派者很難認(rèn)識(shí)到自己的任命是否已經(jīng)發(fā)生錯(cuò)誤。在很多情況下，委派者要了解了公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況和經(jīng)營(yíng)錯(cuò)誤都非常困難。因此，我們經(jīng)常可以看到，在一些上市公司中，即便其經(jīng)營(yíng)十分不理想，但經(jīng)營(yíng)者的地位仍然十分穩(wěn)固。有一些公司一直聲稱(chēng)業(yè)績(jī)優(yōu)良，但一旦更換經(jīng)營(yíng)者后便立即出現(xiàn)巨額虧損。這說(shuō)明：在一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司權(quán)無(wú)法形成競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)十分不利。
在二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)中，經(jīng)營(yíng)不善的經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)被迅速更換。這是因?yàn)椋诙蠊蓶|由于擁有較大的股份，而且一般不存在“所有者缺位”的問(wèn)題，因而他更有動(dòng)力也有能力發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)中存在的問(wèn)題，也更容易了解到公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況。因此，一旦發(fā)現(xiàn)現(xiàn)任經(jīng)理?yè)p害股東利益或者不能適應(yīng)公司經(jīng)營(yíng)的需要，他就會(huì)向第一大股東提出更換經(jīng)營(yíng)者的要求，直至采取相應(yīng)的措施爭(zhēng)取其他股東的支持，提出新的經(jīng)理人選。由于第一大股東只有相對(duì)的控股權(quán)，在這種情況下將很難再?gòu)?qiáng)行支持原經(jīng)營(yíng)者。權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的建立和發(fā)揮作用，有利于上市公司在權(quán)力治理結(jié)構(gòu)上實(shí)現(xiàn)“賢能者上、愚劣者下”的先進(jìn)機(jī)制，對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)會(huì)起到根本性的促進(jìn)作用。
3.二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)更利于公司的監(jiān)督。在一股獨(dú)大的公司中，監(jiān)督者往往只是國(guó)有股份的代表，存在著監(jiān)督動(dòng)力不足的問(wèn)題。如前所述，國(guó)有股份所占比例越大，內(nèi)部人控制問(wèn)題就會(huì)越嚴(yán)重，意味著公司的監(jiān)督失效也越嚴(yán)重。如果不能優(yōu)化所有權(quán)的約束，不能建立起有效的監(jiān)督機(jī)制，上市公司就很難健康地發(fā)展。在二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)中，這個(gè)問(wèn)題將會(huì)得到較好的解決。這是因?yàn)椋幢愕谝淮蠊蓶|對(duì)人監(jiān)督不力，第二大股東也會(huì)有較強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)力，同時(shí)也具有較強(qiáng)的監(jiān)督能力。在這一點(diǎn)上，中小股東一般不具備足夠的監(jiān)督能力，即便有監(jiān)督動(dòng)力也難于實(shí)施。第二大股東由于擁有巨大的股份數(shù)量，監(jiān)督成本與其利益相比微不足道，因而具有較強(qiáng)的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)。
二、治理結(jié)構(gòu)中的競(jìng)爭(zhēng)與監(jiān)管競(jìng)合
在公司的治理結(jié)構(gòu)中，最重要的莫過(guò)于建立競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制與監(jiān)管競(jìng)合機(jī)制。現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為：企業(yè)是一個(gè)合約，合約的主體是各種要素的所有者。在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，各種要素的所有者之間有著十分復(fù)雜的委托與關(guān)系，只有當(dāng)每一主體的激勵(lì)與約束相容時(shí)，委托問(wèn)題的解決才會(huì)是有效的。合約的基礎(chǔ)是公司的治理結(jié)構(gòu)，即一整套賴以指導(dǎo)和控制公司及其運(yùn)作的機(jī)制與規(guī)則。它包括公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的設(shè)置與運(yùn)作，如公司董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與功能，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的權(quán)利與義務(wù)，以及相應(yīng)的選聘、監(jiān)督方面的制度安排，公司的經(jīng)營(yíng)決策、收益分配、激勵(lì)機(jī)制、財(cái)務(wù)管理、風(fēng)險(xiǎn)控制與管理等一切與公司管理控制有關(guān)的相關(guān)制度。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生不同的制度安排。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)，這種競(jìng)爭(zhēng)既表現(xiàn)為企業(yè)之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，也表現(xiàn)為企業(yè)的治理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。現(xiàn)代企業(yè)制度之所以是先進(jìn)的、合理的，其原因正在于建立起現(xiàn)代法人資產(chǎn)制度以后，股份公司成為一個(gè)真正意義上的社會(huì)公眾公司，股份公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)力成為一種社會(huì)公眾性的權(quán)力，存在著引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的基礎(chǔ)。在公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，作為委托人的股東與作為人的經(jīng)理人員之間總是存在著利益沖突的。一旦委托人給予人的激勵(lì)與約束機(jī)制不相容，人就很容易出現(xiàn)為了自己的利益而損害委托人利益的動(dòng)機(jī)。我國(guó)上市公司中內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較嚴(yán)重，意味著所有者的監(jiān)督與約束機(jī)制已經(jīng)有所喪失。要改變這種不合理的現(xiàn)象，就必須改革公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在公司治理權(quán)上引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。事實(shí)上，在發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)發(fā)展歷史中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于其經(jīng)濟(jì)發(fā)展也起著十分重要的作用。
真理與謬誤往往是一步之隔。許多人認(rèn)識(shí)到我國(guó)上市公司中“一股獨(dú)大”現(xiàn)象是導(dǎo)致公司無(wú)法建立起科學(xué)、合理的治理結(jié)構(gòu)的主要原因，也是導(dǎo)致上市公司績(jī)效上不去的主要原因之一，提出要進(jìn)行“國(guó)有股減持”，并從2000年起的兩年中陸續(xù)地在證券市場(chǎng)上試驗(yàn)過(guò)一些“國(guó)有股減持”的方案，對(duì)“國(guó)有股全流通”問(wèn)題也進(jìn)行過(guò)多次探討。但是，這些試驗(yàn)和探討似乎并未認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題的實(shí)質(zhì)所在，而且其結(jié)果也并不好，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展造成了極大的影響。
其實(shí)，問(wèn)題的實(shí)質(zhì)不在于把國(guó)有股賣(mài)掉，而在于如何通過(guò)改革公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)為上市公司引入“賺錢(qián)的機(jī)制”，這才是至關(guān)重要的。我國(guó)上市公司中存在的根本問(wèn)題是股權(quán)過(guò)度集中導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)畸形，導(dǎo)致上市公司的績(jī)效無(wú)法提高。要解決這些問(wèn)題，需要對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，從而最終改進(jìn)公司的治理結(jié)構(gòu)。這與通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)簡(jiǎn)單地賣(mài)出國(guó)有股是兩個(gè)完全不同的概念。實(shí)際上，許多國(guó)家的證券市場(chǎng)法規(guī)對(duì)于大股東拋售其持有的股票都是有所限制的。為什么要加以限制？道理很簡(jiǎn)單，就是因?yàn)槠髽I(yè)的正常經(jīng)營(yíng)需要大股東的穩(wěn)定，就像民航飛機(jī)的駕駛員不準(zhǔn)有降落傘的道理一樣。從監(jiān)管角度來(lái)說(shuō)，如果不做這樣的限制，也很難防止大股東利用手中的巨額持股操縱市場(chǎng)價(jià)格形成對(duì)中小投資者利益的惡性掠奪。
在上市公司中建立起科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式，就是為了在上市公司中建立和引進(jìn)賺錢(qián)機(jī)制。現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于建立兩個(gè)層次上的制衡關(guān)系：第一層次是全體股東通過(guò)股東大會(huì)與董事會(huì)之間建立起“信任托管”與“權(quán)利制衡”關(guān)系，即全體所有權(quán)人對(duì)董事會(huì)的授權(quán)與制約關(guān)系，董事會(huì)作為公司治理的法人機(jī)構(gòu)，從股東大會(huì)取得全體股東的授權(quán)和委托，并代表全體股東行使對(duì)公司的治理權(quán)，董事會(huì)則必須對(duì)全體所有權(quán)人負(fù)責(zé)；第二層次是董事會(huì)與經(jīng)理人員之間的委托與關(guān)系，董事會(huì)根據(jù)公司的章程決定經(jīng)營(yíng)管理的重大決策并選聘經(jīng)理人員，經(jīng)理人員根據(jù)董事會(huì)的授權(quán)開(kāi)展公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。激勵(lì)與制衡關(guān)系的實(shí)質(zhì)，就是要建立起所有者與經(jīng)營(yíng)者之間相互協(xié)作、相互制衡的關(guān)系。在這一基礎(chǔ)上經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮其作為企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)管理能力，為企業(yè)、為所有者尋求利益最大化，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化。一個(gè)完整的公司治理結(jié)構(gòu)就是由三方“主體”、兩層“關(guān)系”構(gòu)成的。要建立一套規(guī)范有效的公司治理結(jié)構(gòu)，從根本上講就是在這三方利益主體之間建立起有效的激勵(lì)與約束機(jī)制。而要做到這一點(diǎn)，就必須形成大股東之間的競(jìng)爭(zhēng)與監(jiān)管競(jìng)合，形成大股東既相互制衡又相輔相成的關(guān)系。這一點(diǎn)，對(duì)于我國(guó)現(xiàn)階段上市公司更具有特別重要的意義。這種競(jìng)爭(zhēng)與監(jiān)管競(jìng)合格局的形成，有利于將“一股獨(dú)大”條件下經(jīng)營(yíng)者與第一大股東之間的共謀型博弈轉(zhuǎn)變?yōu)槎蓹?quán)結(jié)構(gòu)下經(jīng)營(yíng)者與大股東之間、大股東與大股東之間的競(jìng)爭(zhēng)型博弈。
三、二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立
在現(xiàn)階段中，盡快改變我國(guó)上市公司中普遍存在的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的重要意義已經(jīng)不言而喻。問(wèn)題在于如何進(jìn)行上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與改革。通過(guò)上述分析，我們已經(jīng)看到，改革上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)基本原則，應(yīng)該是在減少第一大股東持股比例的同時(shí)，建立起合理的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。換言之，提高我國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)、改善公司治理結(jié)構(gòu)的一條可能的有效途徑，就是按照股權(quán)二元結(jié)構(gòu)模式來(lái)進(jìn)行上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在公司中建立起二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。
進(jìn)一步的分析表明，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)形式發(fā)揮作用需要一定的條件。為此，需要注意解決以下幾個(gè)問(wèn)題：
1.在思想上高度重視在上市公司中建立科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性。股份制公司是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一種重要的經(jīng)濟(jì)組織形式。這種組織形式能否發(fā)揮其應(yīng)有的效率，取決于其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是否有效率。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司中的權(quán)力結(jié)構(gòu)。因此，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是頭等重要的事情，是影響、制約上市公司發(fā)展的深層次因素。要確保上市公司持續(xù)、健康、快速地發(fā)展，就必須在上市公司中建立起科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而建立起有效的治理結(jié)構(gòu)。
2.在股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題上應(yīng)該樹(shù)立反壟斷意識(shí)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)、競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)。上市公司作為公眾公司，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中十分重要的經(jīng)濟(jì)資源，其治理權(quán)力也必須是開(kāi)放的、競(jìng)爭(zhēng)的，對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)也必須加以科學(xué)而合理的規(guī)范。作為社會(huì)公眾公司，保障治理結(jié)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)性應(yīng)該成為一個(gè)基本原則。這一點(diǎn)只有通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革才能夠?qū)崿F(xiàn)。應(yīng)該通過(guò)有力的競(jìng)爭(zhēng)，促使上市公司的治理權(quán)力讓渡到最具有動(dòng)力、能力、活力，同時(shí)也最遵守企業(yè)合約的主體手中。不僅要對(duì)大股東持股比例的下限做出規(guī)范性的規(guī)定，也應(yīng)該對(duì)于第一大股東的持股比例上限制定一個(gè)強(qiáng)制性、嚴(yán)格的規(guī)范和約束，防止和反對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)中形成壟斷局面。例如，在現(xiàn)階段可以強(qiáng)制性地規(guī)定第一大股東的持股比例不能超過(guò)30%，超過(guò)的必須通過(guò)轉(zhuǎn)讓、分割、并購(gòu)等各種途徑加以減少，以防止第一大股東對(duì)公司的絕對(duì)控制，防止其對(duì)于公司的控股權(quán)力演變成為一種絕對(duì)權(quán)力。在上市公司的治理結(jié)構(gòu)中，也要建立起治理權(quán)力的反壟斷意識(shí)，在適當(dāng)條件下，有關(guān)部門(mén)應(yīng)該考慮建立相關(guān)的法規(guī)條例來(lái)對(duì)此加以規(guī)范。
3.建立相互制衡、相輔相成的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系，同時(shí)必須為大股東設(shè)立嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件和門(mén)檻。在規(guī)范上市公司第一大股東的持股比例和控股權(quán)力的同時(shí)，還應(yīng)該高度重視建立科學(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系，并采取切實(shí)可靠的辦法來(lái)建立起公司中相互制衡、相輔相成的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系。
對(duì)于我國(guó)上市公司而言，建立科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，主要表現(xiàn)為兩方面的工作：減少第一大股東的持股比例；同時(shí)為公司引入一個(gè)合格的、有能力與第一大股東共同治理好公司的第二大股東。第一項(xiàng)工作以“減少國(guó)有股”為主。但必須注意，改革上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的并不是為了減少而減少，而是為了在公司中引進(jìn)和形成賺錢(qián)機(jī)制，其實(shí)質(zhì)要求在于形成大股東之間的競(jìng)爭(zhēng)與監(jiān)管競(jìng)合，形成大股東之間既相互制衡又相輔相成的關(guān)系，確保上市公司的健康發(fā)展。而這一點(diǎn)，是絕對(duì)不可能簡(jiǎn)單地通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出國(guó)有股就能夠?qū)崿F(xiàn)的。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的目的只有在減少第一大股東持股比例的同時(shí)引進(jìn)合格的戰(zhàn)略性投資者才能實(shí)現(xiàn)。進(jìn)入的大股東不僅要有長(zhǎng)期投資、經(jīng)營(yíng)的志向，還必須要有相應(yīng)的能力。只有這樣，減持第一大股東的持股比例的目的才能夠真正實(shí)現(xiàn)。
對(duì)于一家公司來(lái)說(shuō)，引入一個(gè)合格的新股東，可能會(huì)帶來(lái)企業(yè)嶄新的面貌。例如，江鈴汽車(chē)公司引入美國(guó)福特公司作戰(zhàn)略伙伴以后的幾年中，企業(yè)業(yè)績(jī)明顯迅速提高。福耀玻璃公司也是如此。相反，也有不少公司年年搞重組未能看到什么成效。究其原因，主要還在于偏離了股權(quán)結(jié)構(gòu)重組的應(yīng)有方向。在現(xiàn)階段中，進(jìn)行上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革大多數(shù)情況下都意味著將原屬于國(guó)家所有的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他主體，從本質(zhì)上來(lái)看這是一種資產(chǎn)權(quán)力和社會(huì)公眾權(quán)力的讓渡。因此，對(duì)于受讓者必須進(jìn)行嚴(yán)格的審查，從中選出那些有利于上市公司發(fā)展的戰(zhàn)略伙伴來(lái)?yè)?dān)任這一重任。對(duì)于那些只想借重組之名行公司股票炒作之實(shí)或者意在覬覦公司資產(chǎn)者不僅應(yīng)該堅(jiān)決地拒之于上市公司門(mén)外，更應(yīng)該建立起嚴(yán)密的法規(guī)體系對(duì)違規(guī)者進(jìn)行嚴(yán)厲的監(jiān)督和懲罰。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】 控制權(quán)私利； 終極控制人； 控制權(quán)
一、控制權(quán)私利分析
在企業(yè)股權(quán)關(guān)系研究的領(lǐng)域，最基本的兩種模型是水平股權(quán)結(jié)構(gòu)與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)代企業(yè)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往是這兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)在不同角度的結(jié)合。
本文假設(shè)某企業(yè)家已控制企業(yè)A，現(xiàn)在打算新建企業(yè)B，究竟采用什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股東最有利？從以往的研究成果中可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是從控股股東剝奪中小股東的角度，還是從內(nèi)部資本市場(chǎng)的角度，似乎都達(dá)成了共識(shí)：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)于水平股權(quán)結(jié)構(gòu)，是控股股東的最佳選擇。在現(xiàn)實(shí)中，尤其是在法律對(duì)投資者保護(hù)不力的國(guó)家和地區(qū)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍存在印證了這一結(jié)論。
（一）水平股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的控制權(quán)私利分析
在水平股權(quán)結(jié)構(gòu)下，假設(shè)企業(yè)家擁有新建B企業(yè)的股權(quán)比例為a（0
假設(shè)大股東持有A公司的所有權(quán)比例為b，大股東或A公司持有B公司的所有權(quán)比例為a，在水平股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)家獲得S比例的私利需要付出的成本為C；在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，這個(gè)成本為KC，大股東的收益為U。
即在水平股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東的收益為：
U=a×(1-S)×I+SI-CI
（二）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的控制權(quán)私利分析
在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，大股東持有B公司的所有權(quán)比例為ab，分享B公司收益的比例也為ab；大股東控制權(quán)比例為min[a，b]，即在董事會(huì)或股東大會(huì)上的表決權(quán)比例為min[a，b]。為了表述方便，設(shè)控制權(quán)比例為?琢=min[a，b]，所有權(quán)比例為?茁=ab。如果B企業(yè)產(chǎn)生的利潤(rùn)為I，該大股東從B公司獲得的控制權(quán)私利比例為S。
在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東的收益為：
上式中，?琢-?茁表示因?yàn)榻鹱炙蓹?quán)結(jié)構(gòu)而導(dǎo)致所有權(quán)份額的降低程度；1-S表示扣除控制權(quán)私利后剩余的公司利潤(rùn)；（a-?茁）×(1-S)表示因金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致控股股東正常收益減少的部分。C-(a-?茁)×(1-S)應(yīng)該大于或等于0，因?yàn)橹挥性谒焦蓹?quán)結(jié)構(gòu)下獲得控制權(quán)私利的成本大于金字塔結(jié)構(gòu)造成的收益損失，控股股東才會(huì)采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)。
因此，K的取值范圍為：
由公式1可知，K表示金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了控股股東謀取控制權(quán)私利成本的縮小效應(yīng)，它體現(xiàn)了由于終極控制權(quán)與終極所有權(quán)的分離而造成控股股東收益與成本的不對(duì)稱(chēng)，它的存在會(huì)降低謀取控制權(quán)私利的成本，否則控股股東會(huì)選擇水平股權(quán)結(jié)構(gòu)；其次體現(xiàn)了控股股東的控制力度，控制越強(qiáng)，K值應(yīng)該越小。
在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)與所有權(quán)相分離，此時(shí)如果企業(yè)A擁有企業(yè)B的股權(quán)比例為a，企業(yè)家擁有的控制權(quán)為b（0
二、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的控股動(dòng)機(jī)分析
近年來(lái)，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)（絕大多數(shù)為家族企業(yè)）發(fā)展迅速，通過(guò)兼并、整體改制等方式，大量企業(yè)成為公開(kāi)上市公司。這些企業(yè)的控股股東大都采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制底層上市公司，由此形成了復(fù)雜的“系族”，不可避免的產(chǎn)生了控制權(quán)和所有權(quán)的分離。
在我國(guó)特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，直接持股比例和控制權(quán)可能存在一定的偏差，而這種偏差正是由金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的。如果忽視這種偏差而用直接持股比例進(jìn)行研究，可能會(huì)弱化對(duì)企業(yè)公司治理的認(rèn)識(shí)程度。同時(shí)，由于家族企業(yè)不像國(guó)有企業(yè)那樣存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，終極控股股東的意志能夠貫徹到上市公司的董事會(huì)，而對(duì)董事會(huì)控制強(qiáng)弱的依據(jù)就是控股股東的控制權(quán)。因此，從終極控股股東的控制權(quán)出發(fā)，研究終極控股股東對(duì)企業(yè)決策層的控制程度，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，才可能發(fā)現(xiàn)家族對(duì)企業(yè)的控制是好還是壞。
另一方面，中國(guó)家族企業(yè)起步較晚，大多數(shù)企業(yè)的創(chuàng)始人同時(shí)也是企業(yè)的管理者。依據(jù)傳統(tǒng)的理論，中國(guó)家族企業(yè)應(yīng)該存在典型的第二類(lèi)問(wèn)題――控股股東與中小股東的沖突，但本文擬通過(guò)以下模型來(lái)說(shuō)明家族控股股東存在不同的控股動(dòng)機(jī)。
本文假設(shè)存在一個(gè)概率函數(shù)P（0≤P≤1），若控股股東的控制力越強(qiáng)、侵占渠道越隱蔽，獲得私利的概率P就越大，否則就越小。控股股東在付出成本C時(shí)，獲得私利的期望值就為P×S。關(guān)于控股股東的成本C，已有的研究認(rèn)為，該成本是獲得的私利比例S和法律對(duì)投資者保護(hù)程度的函數(shù)。前一部分推導(dǎo)中得出金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在一個(gè)成本縮小乘數(shù)k，顯然k是與成本C相關(guān)的。假設(shè)成本函數(shù)C包括兩個(gè)因素：私利S和成本縮小乘數(shù)k，即C=C（S，k）。
控股股東獲得的收益為：U=?茁I（1-S）+ISP-CI
因?yàn)镮只與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)，而與治理結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，所以U可以簡(jiǎn)化為：
U=?茁（1-S）+SP-C
對(duì)S求導(dǎo)，控股股東獲得的最大私利比例為：US=-?茁+P-CS
令其為零，得CS=-?茁+P
以下分樣本區(qū)間對(duì)控股股東在不同控制權(quán)區(qū)域的控股動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析。在本文中，借鑒財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中股東對(duì)于企業(yè)是否具有“重大影響”這個(gè)概念的理解，對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行劃分。重大影響是指對(duì)一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策有參與決策的能力，但并不能夠控制或者與他方一起共同控制這些政策的制定。投資企業(yè)直接或通過(guò)子公司間接擁有被投資單位20%以上但低于50%的表決權(quán)股份時(shí)，一般認(rèn)為對(duì)被投資單位具有重大影響，除非有明確的證據(jù)表明該種情況下不能參與被投資單位的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，不形成重大影響。投資企業(yè)擁有被投資有表決權(quán)股份的比例低于20%的，一般認(rèn)為對(duì)被投資單位不具有重大影響。筆者認(rèn)為這個(gè)概念在本文中也可以應(yīng)用，可以把有表決權(quán)的股份理解為控制權(quán)。所以依據(jù)對(duì)“重大影響”這個(gè)概念的理解，在本文中可以把樣本區(qū)間重新劃分為三個(gè)：控制權(quán)低于20%的樣本區(qū)間，控制權(quán)介于20%和50%的樣本區(qū)間，控制權(quán)高于50%的樣本區(qū)間。
（一）控制權(quán)較低時(shí)終極控制人的控股動(dòng)機(jī)分析
（二）處于絕對(duì)控股地位時(shí)終極控制人的控股動(dòng)機(jī)分析
（三）控制權(quán)相對(duì)較強(qiáng)時(shí)終極控制人的控股動(dòng)機(jī)分析
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分析師評(píng)級(jí)及其變更的投資價(jià)值
事務(wù)所規(guī)模、盈余管理與信息不對(duì)稱(chēng)
企業(yè)縱向一體化與存貨管理效率的研究
會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)籌資的實(shí)證研究
控制權(quán)收益與董事會(huì)結(jié)構(gòu)調(diào)整選擇
基于經(jīng)濟(jì)周期的公司盈余持續(xù)性研究
企業(yè)資本投資效率與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量
公司縱向并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究
盈余持續(xù)性與政策監(jiān)管經(jīng)濟(jì)后果
現(xiàn)金持有、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金價(jià)值
全面質(zhì)量管理與企業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)證研究
對(duì)績(jī)差公司內(nèi)部治理效率的經(jīng)驗(yàn)研究
最終控制人特征與盈余信息含量
異常審計(jì)收費(fèi)與不利審計(jì)結(jié)果的改善
審計(jì)客戶重要性：一項(xiàng)度量偏差及其影響
持股金融機(jī)構(gòu)、融資約束與企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備
新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與會(huì)計(jì)盈余的債務(wù)合約有用性
基于尋租假說(shuō)與聲譽(yù)假說(shuō)的實(shí)證研究
媒體關(guān)注、穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策與市場(chǎng)反應(yīng)
政治關(guān)聯(lián)、審計(jì)師選擇與審計(jì)師獨(dú)立性
盈余持續(xù)性與政策監(jiān)管經(jīng)濟(jì)后果
公司控制權(quán)安排影響外部審計(jì)需求嗎
二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下的配股定價(jià)與公司價(jià)值
限售股減持的市場(chǎng)反應(yīng)與股東行為模式
內(nèi)控信息披露、企業(yè)過(guò)度投資與財(cái)務(wù)危機(jī)
賣(mài)空、流通限制與交叉上市股票價(jià)格
企業(yè)生命周期、應(yīng)計(jì)特征與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性
盈余管理、公司治理與國(guó)有企業(yè)改革
股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立
馬可夫連鎖模型對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)商品之評(píng)價(jià)
公司治理、第一大股東的所有權(quán)與企業(yè)業(yè)績(jī)
審計(jì)收費(fèi)信息強(qiáng)制披露的經(jīng)濟(jì)后果性研究
新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資本市場(chǎng)信息環(huán)境的影響研究
風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司高管薪酬合約
穩(wěn)健會(huì)計(jì)原則、成長(zhǎng)能力與過(guò)度現(xiàn)金股利支付
薪酬委員會(huì)建立及其獨(dú)立性對(duì)高管薪酬的影響
行業(yè)專(zhuān)家型獨(dú)立董事、業(yè)務(wù)復(fù)雜度和審計(jì)費(fèi)用
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與公司盈余持續(xù)性：基于實(shí)物期權(quán)理論
中國(guó)本土?xí)?jì)師事務(wù)所合并與客戶企業(yè)可控應(yīng)計(jì)
股權(quán)集中、股權(quán)制衡對(duì)大股東侵占行為的影響研究
行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)、審計(jì)任期和審計(jì)質(zhì)量一基于簽字會(huì)計(jì)師水平的分析
IFRS的強(qiáng)制采用、新法律實(shí)施與應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理
審計(jì)師變更時(shí)機(jī)、年報(bào)審計(jì)意見(jiàn)分歧與審計(jì)質(zhì)量
獨(dú)立董事的財(cái)務(wù)專(zhuān)長(zhǎng)、公司特質(zhì)信息與盈余謹(jǐn)慎性
獨(dú)立董事辭職的影響因素：理論框架與實(shí)證分析
基于剩余收益模型對(duì)股票收益預(yù)測(cè)能力的實(shí)證研究
股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量與關(guān)聯(lián)擔(dān)保-來(lái)自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)
關(guān)鍵詞：合伙人制；雙重股權(quán)制；控制權(quán)
一、阿里巴巴合伙人制
阿里巴巴合伙人制度是2010年確定的，目的是確保公司的使命、愿景和價(jià)值觀得以持續(xù)健康發(fā)展。阿里董事局主席馬云曾描述合伙人制為“員工在阿里巴巴工作五年以上，高度認(rèn)同公司文化，具備優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)能力，并且對(duì)公司發(fā)展有積極性貢獻(xiàn)，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力。”合伙人制度是通過(guò)公司章程規(guī)定的，在權(quán)力機(jī)構(gòu)之外建立“合伙人”，從而獲得多數(shù)董事提名權(quán)、過(guò)渡董事指定權(quán)。
阿里合伙人制并沒(méi)有違背《公司法》規(guī)定的同股同權(quán)，只是創(chuàng)造性地通過(guò)提名權(quán)的規(guī)定，安排信賴的董事，再由董事會(huì)控制公司。合伙人委員會(huì)除馬云和蔡崇信外其他人是變動(dòng)的，只要符合合伙人制規(guī)定便能參與其中，這樣得以使公司價(jià)值觀得以延續(xù)。
1.合伙人的類(lèi)別
合伙人有永久合伙人、普通合伙人和榮譽(yù)合伙人之分。馬云，蔡崇信為永久合伙人，即不受退休年齡限制；榮譽(yù)合伙人是合伙人委員會(huì)從退休的普通合伙人中選取，其不再具有普通合伙人的管理權(quán)力，但可享受獎(jiǎng)金分配。
普通合伙人的當(dāng)選必須符合規(guī)定條件：首先由合伙人提名，其次，得到四分之三以上的現(xiàn)有合伙人投票支持，最后由委員會(huì)確認(rèn)后才能成為真正的合伙人。關(guān)于永久合伙人，既可以通過(guò)選舉，還可由在職的或退休的永久合伙人指定。合伙人退出受生理、自愿影響，同時(shí)可被除名。
2.合伙人的權(quán)力與義務(wù)
（1）提名半數(shù)以上董事的權(quán)力。阿里合伙人對(duì)董事會(huì)半數(shù)以上席位擁有提名權(quán)。若部分董事提名未獲通過(guò)，委員會(huì)有權(quán)指定臨時(shí)董事直至股東大會(huì)。
（2）獎(jiǎng)金分配權(quán)。阿里集團(tuán)每年會(huì)向包括合伙人在內(nèi)的管理層發(fā)放獎(jiǎng)金。
（3）義務(wù)。合伙人任職期間不得減持任前的40%；任職期滿后三年內(nèi)不得減持60%。
二、雙重股權(quán)制
雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual Share Class）也稱(chēng)為二元股權(quán)結(jié)構(gòu)、雙重股權(quán)制，是一種通過(guò)分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而對(duì)公司實(shí)行有效控制的有效手段。區(qū)別于同股同權(quán)的制度，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股份通常被劃分為AB股，不同股份股票擁有不同投票權(quán)。高投票權(quán)的股票擁有更多的決策權(quán)。
具有高投票權(quán)的股票每股具有較高于普通股的投票份額，一般相當(dāng)于2至10票普通股的投票權(quán)，一般由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和部分高管所持有。而低投票權(quán)股票有的甚至沒(méi)有投票權(quán)，由一般投資者持有。與此同時(shí)，具有高投票權(quán)的股票其股利低，且流通性較差，一般3年后才可轉(zhuǎn)成低投票權(quán)股票。美國(guó)公司谷歌上市時(shí)就采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)定每股A股票只有有1份投票權(quán)，B股票有10份投票權(quán)。Facebook在多層股權(quán)結(jié)構(gòu)中加入“投票協(xié)議”，即所有投資者在公司前十輪融資中都需要簽訂表決權(quán)協(xié)議，在某些特定的需要股東投票的，同意授權(quán)扎克伯格代表他們進(jìn)行表決，且該協(xié)議在IPO后仍具有效力。
在雙層股權(quán)出現(xiàn)后，學(xué)者通過(guò)不同的角度為其合理性找解釋。認(rèn)為這種制度安排是對(duì)股東的有效；股東的投票權(quán)不具有財(cái)產(chǎn)屬性，所有權(quán)可以讓與他人，收益權(quán)平等即公平，不一定決策權(quán)平等。馬一認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)其實(shí)是普通投資人將投票權(quán)權(quán)能讓與創(chuàng)始人的明示契約。
三、合伙人制與雙重股權(quán)制的比較
雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”，通過(guò)把股票劃分成具有不同投票權(quán)的股票，且具有高投票權(quán)的股票一般由創(chuàng)始人和高管擁有，從而保持對(duì)公司決策權(quán)的控制。合伙人制這方面不同雙重股權(quán)制，它是在遵循“同股同權(quán)”的基礎(chǔ)上，在公司權(quán)力架構(gòu)之外單獨(dú)設(shè)立的具有多數(shù)董事提名權(quán)的特殊治理機(jī)構(gòu)。從而在股權(quán)融資時(shí)仍能使控制權(quán)得以維持。
就提名、任命獨(dú)立董事而言，前者由創(chuàng)始人控制獨(dú)立董事的提名權(quán)，而后者擁有股票比例較小，無(wú)法提名董事，但可通過(guò)合伙人委員會(huì)具有多數(shù)董事提名權(quán)；關(guān)于重大交易、關(guān)聯(lián)交易的批準(zhǔn)，前者創(chuàng)始人實(shí)際控制，而后者并沒(méi)有特殊投票權(quán)，必須通過(guò)董事會(huì)；在投票權(quán)繼任上，前者可以繼任，只要擁有公司股份，即擁有相應(yīng)的投票權(quán)，而后者合伙人的投票權(quán)是在任期內(nèi)擁有的。
雖然二者采用的是不同的手段，但目的是一致的，即有效的控制著公司。
四、小結(jié)
上市公司的控制權(quán)主要體現(xiàn)在投票權(quán)上。控制權(quán)安排實(shí)質(zhì)上是公司各利益相關(guān)方對(duì)公司權(quán)益的安排。控制權(quán)的合理安排有利公司資源效率的提高，利益相關(guān)者權(quán)益最大化的實(shí)現(xiàn)。高科技互聯(lián)網(wǎng)公司核心資源是人，即創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)。公司的核心技術(shù)由他們掌握，并形成特有文化。無(wú)論通過(guò)合伙人制還是雙重股權(quán)制控制著公司的重大決策權(quán)，有利于公司持續(xù)健康發(fā)展。同時(shí)，我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到公司的控制者有著利己動(dòng)機(jī)，如何在采取這兩種制度的基礎(chǔ)上切實(shí)保護(hù)中小股東的利益值得思考。
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[關(guān)鍵詞] 公司治理模式；國(guó)際比較；中國(guó)發(fā)展模式
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016. 13. 007
[中圖分類(lèi)號(hào)] F270.7 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2016）13- 0020- 02
1 公司治理的基本概念
英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森對(duì)公司治理的定義是：“限制針對(duì)事后產(chǎn)生的準(zhǔn)租金分配的種種約束方式的總和就是公司治理，它包含所有權(quán)的配置，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以及激勵(lì)機(jī)制，董事會(huì)制度，來(lái)自機(jī)構(gòu)者的壓力，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，勞動(dòng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和組織結(jié)構(gòu)等等”。
北京大學(xué)教授張維迎指出，“公司治理的狹義的理解就是指與公司董事會(huì)相關(guān)的功能機(jī)構(gòu)和權(quán)利等方面的制度的安排；廣義上的概念就是一整套關(guān)于公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的法律，以及文化和制度”。
2 公司治理的典型模式
2.1 市場(chǎng)導(dǎo)向型――美國(guó)
美國(guó)公司治理模式的主要特點(diǎn)是股東的權(quán)益必須得到最大化的保證，并且公司股東的行為是不受限制的，單層董事以及獨(dú)立董事制度和獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制在公司的內(nèi)部治理之中居于主導(dǎo)地位。另外，即使公司破產(chǎn)，債權(quán)人也會(huì)最小可能的遭到傷害，除此之外，破產(chǎn)制度確保在公司破產(chǎn)的情況之下債權(quán)人遭到最小的傷害，結(jié)果是公司的治理遭到限制。
2.2 銀行導(dǎo)向型――德國(guó)
對(duì)于德國(guó)而言，公司治理模式具有閃光點(diǎn)：必須權(quán)衡經(jīng)營(yíng)管理人員的相關(guān)利益，“雙層”董事會(huì)制度是它的核心，這一點(diǎn)主要是通過(guò)各股東、員工、銀行等對(duì)公司運(yùn)行和治理進(jìn)行監(jiān)督，這些措施，使股東對(duì)公司的監(jiān)督不是十分嚴(yán)格，不利于有效地進(jìn)行信息披露，但是這種方法具有層次廣泛、覆蓋面大的優(yōu)勢(shì)。
2.3 政府導(dǎo)向型――日本
日本公司治理模式所具有的特點(diǎn)是：利益相關(guān)者之間的平衡取決于目標(biāo)，集團(tuán)的治理機(jī)制是主體，但是外部治理機(jī)制就顯得相對(duì)不足，日本公司以后所要進(jìn)行變更的主要的方向是董事會(huì)制度中“二元制”和“可選擇性制”并存，是多元的，從而透明度極高；企業(yè)資本來(lái)源的社會(huì)化與國(guó)際化程度不斷提高，利益相關(guān)者越來(lái)越關(guān)注公司的信息披露制度，要求其透明化和法制化的歡呼聲愈來(lái)愈高；銀行占據(jù)重要位置；終身雇傭制，這些制度使經(jīng)營(yíng)者和員工都受到了極大的鼓舞。
3 比較分析公司治理模式
3.1 典型治理模式的不同點(diǎn)
本文中所提到的典型的三國(guó)之間治理模式的主要不同點(diǎn)在于其背景的形成、外部正面條件和激勵(lì)機(jī)制，公司治理模式的差異之處，不僅僅由主觀因素造成，各國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)、文化等在一個(gè)國(guó)家的公司治理模式的形成過(guò)程中也起著決定性作用。不同的社會(huì)歷史條件，決定了不同的融資方式、銀企關(guān)系、股權(quán)結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀念，也就在一定程度上對(duì)一個(gè)國(guó)家的公司治理模式的形成發(fā)揮著關(guān)鍵作用。
3.2 典型治理模式的相同點(diǎn)
雖然美、德、日的公司治理模式在很多方面都有所不同，但是，并不是完全不同的，他們?cè)谀承┓矫婢哂幸恍┫嗤囊?guī)律。其主要表現(xiàn)在他們的管理體制都從“股東中心主義”逐漸演變成“董事會(huì)中心主義”；公司內(nèi)部治理都是從單純地強(qiáng)調(diào)監(jiān)督發(fā)展到激勵(lì)與監(jiān)督相融：經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督機(jī)制都沒(méi)有做到綜合系統(tǒng)的將內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督相結(jié)合，不再是僅僅依靠自身，這是不明智的，也是不科學(xué)的；經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制也在尋求轉(zhuǎn)變，正在試圖從單一對(duì)象到多元化對(duì)象；對(duì)信息傳導(dǎo)機(jī)制的透明度更加關(guān)注，使其更加具有時(shí)效性，更加符合規(guī)范，更加有效合理。
3.3 公司治理模式創(chuàng)新――案例分析
阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)――雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)方式的公司會(huì)向創(chuàng)始人發(fā)行股票，有些情況下也會(huì)向早期投資者發(fā)行股票，而這些股票每股均有多張投票權(quán)。這些股票使參與公司創(chuàng)建的人有權(quán)利表達(dá)自己的訴求，選擇自己中意的董事會(huì)成員。但是阿里巴巴反其道而行，進(jìn)行自己的創(chuàng)新，合伙人重新提名自己覺(jué)得比較有利于公司或比較符合自己利益的新董事，再由股東討論，但最終須通過(guò)多輪相互磋商。
馬云說(shuō)，這些人既是“公司的執(zhí)行者、業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)人、文化的傳播者，同時(shí)又是公司的主人”。他指出，他們合伙人將是“愛(ài)自己工作的地方、富有使命感、對(duì)公司文化強(qiáng)烈認(rèn)同，能抵抗外部各種壓力”。
但是，阿里巴巴這種做法也有不是十分可取的因素，這使得投資者的利益不能被維護(hù)的可能性大大提高。這種投資者不可能再有權(quán)力進(jìn)行決策。公司的控制權(quán)被合伙人掌控。擁有少數(shù)股權(quán)的投資者的權(quán)利受到損害，尤其是在可能獲得既定權(quán)利時(shí)，他們就會(huì)不再寄希望于這種權(quán)力的獲得，從公司流失。
與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，合伙人制度并沒(méi)有什么本質(zhì)區(qū)別，它更有可能對(duì)利益相關(guān)者有利，但是這種制度的公開(kāi)性和公正性并不能夠得到保證，因?yàn)榘⒗锇桶蛯?duì)合伙人就其合伙人身份的補(bǔ)償主要由董事會(huì)決定，而董事會(huì)多數(shù)則由合伙人選出。因此合伙人制度和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)各有其利弊。我國(guó)在選擇時(shí)要取其精華，去其糟粕，制定適合自己的企業(yè)模式。
3.4 對(duì)我國(guó)公司治理模式的政策建議
上文對(duì)典型公司治理模式的比較分析和評(píng)價(jià)以及對(duì)阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，我們可以得出以下幾點(diǎn)在公司治理模式方面的啟示和經(jīng)驗(yàn)：
（1）這些典型公司治理模式是否有效，還要看他的整體性和合理性，換句話說(shuō)，這些發(fā)達(dá)國(guó)家雖然可以成為我們學(xué)習(xí)的對(duì)象，但是每個(gè)國(guó)家的實(shí)際情況不同，所以任何照搬和復(fù)制都會(huì)是毀滅性的，我們要制定合理的和有利于我國(guó)發(fā)展的公司治理模式，就必須立足國(guó)情，制定中國(guó)特色的公司治理模式。
（2）要對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的實(shí)踐進(jìn)程和要求有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)，對(duì)于金融體制、資本市場(chǎng)、員工參與的基本素質(zhì)、公司資本和股權(quán)結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)服務(wù)體系和審計(jì)服務(wù)體系、社會(huì)的主流價(jià)值觀以及企業(yè)組織文化等各種社會(huì)條件的發(fā)展變化方向以及未來(lái)趨勢(shì)有一個(gè)較為全面的把握。
（3）中國(guó)作為一個(gè)正在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國(guó)家，必須在市場(chǎng)體系以及市場(chǎng)機(jī)制上加大培養(yǎng)力度，在法制建設(shè)上加深加強(qiáng)，在產(chǎn)權(quán)制度上深度完善，對(duì)于職業(yè)會(huì)計(jì)審計(jì)服務(wù)體系進(jìn)一步完善，使得商業(yè)銀行市場(chǎng)化運(yùn)作效率進(jìn)一步得到提高，使得它能夠作為外部支持條件對(duì)公司的運(yùn)行起到良好的作用。加強(qiáng)法制建設(shè)，建立和完善現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度。
宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，對(duì)周期類(lèi)個(gè)股形成一定的支撐，但大指數(shù)所涵蓋的周期類(lèi)品種，仍然缺乏企業(yè)內(nèi)生性的增長(zhǎng)支持。而且地方債累積堆量到19萬(wàn)億元，未來(lái)可能對(duì)銀行業(yè)的影響，不能無(wú)視。A股大指數(shù)的權(quán)重以金融板塊為最大，指望大指數(shù)四季度出現(xiàn)井噴行情，實(shí)在是很不靠譜的想法。
如果以二元論看待市場(chǎng)，會(huì)對(duì)目前大小指數(shù)的差異有個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。從宏觀經(jīng)濟(jì)看，房?jī)r(jià)不斷上揚(yáng)與央行貨幣供應(yīng)量保持平穩(wěn)是一種背離，而此番推動(dòng)房?jī)r(jià)上揚(yáng)的是銀行表外資本與民間資本。既然如此，證券市場(chǎng)仍未獲產(chǎn)業(yè)資本的大面積看好是肯定的，這或者意味著未來(lái)仍然會(huì)有一次較大的危機(jī)蘊(yùn)藏。
如此矛盾的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，反映到市場(chǎng)上，必然是集團(tuán)資金對(duì)權(quán)重的周期類(lèi)品種仍然不會(huì)長(zhǎng)期看好，市場(chǎng)的存量資金必然還是會(huì)在真實(shí)的高成長(zhǎng)股與并購(gòu)重組類(lèi)品種中尋找機(jī)會(huì)。反映到市場(chǎng)中，就是小指數(shù)如創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與中小板綜指，在閣樓地板處獲得支撐后，繼續(xù)保持上揚(yáng)態(tài)勢(shì)。
現(xiàn)在的人之所以覺(jué)得小盤(pán)股們太高了，是因?yàn)樾≈笖?shù)的整體市盈率太高。但是，真正熟知投資之道者都應(yīng)該知道，市盈率并不能完全作為選擇投資標(biāo)的的依據(jù)。我們?cè)谶x擇標(biāo)的物時(shí)，要考量的東西很多，其中包括市場(chǎng)大級(jí)別集團(tuán)資金取向；行業(yè)指數(shù)結(jié)構(gòu)；行業(yè)盈利模式；行業(yè)門(mén)檻與知識(shí)產(chǎn)權(quán)；行業(yè)是否屬于未來(lái)社會(huì)發(fā)展推動(dòng)的方向；企業(yè)的現(xiàn)金流；企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力；標(biāo)的物本身的波動(dòng)結(jié)構(gòu)及籌碼分布狀態(tài)。
有些企業(yè)盈利模式其實(shí)已經(jīng)發(fā)生了根本的改變。我們認(rèn)為未來(lái)最值得看好的標(biāo)的物，其盈利模式為無(wú)線互聯(lián)結(jié)構(gòu)的公司，它們的發(fā)展空間難以用當(dāng)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估量。無(wú)線互聯(lián)結(jié)構(gòu)是一種網(wǎng)狀拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)，其核心在于沒(méi)人知道其產(chǎn)業(yè)邊際未來(lái)會(huì)延伸至何處。而這種結(jié)構(gòu)的盈利模式是伴隨著科技進(jìn)步所產(chǎn)生的，移動(dòng)終端的廣泛使用，才使得這樣的新型盈利模式得以生存，并快速發(fā)展。
我們所看重的是這類(lèi)企業(yè)未來(lái)業(yè)務(wù)暴增可能呈現(xiàn)出指數(shù)型增長(zhǎng)，只有目前已經(jīng)擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)并在產(chǎn)業(yè)中占居高端的企業(yè)，才有足夠?qū)挼淖o(hù)城河，可保護(hù)其在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里占有更大的份額。
由于IPO的不確定性，目前所知很多擬上市公司，已經(jīng)開(kāi)始在走并購(gòu)之路。從高層的意圖揣測(cè)，IPO在短期之內(nèi)開(kāi)閘的概率仍然很小。若論對(duì)市場(chǎng)的沖擊與平衡金融環(huán)境的需求看，并購(gòu)重組方向開(kāi)一口子，顯然要比IPO增加市場(chǎng)股票增量要好得多。
如果未來(lái)市場(chǎng)大指數(shù)仍然不舉，并購(gòu)類(lèi)的題材一定會(huì)成為市場(chǎng)存量資金追捧的主題。而并購(gòu)最好的標(biāo)的流通市值不能太大，通常25億元左右的低價(jià)股，且股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的品種會(huì)有更多的機(jī)會(huì)。
預(yù)期從10月以后，一直到明年的大部分時(shí)間，并購(gòu)重組類(lèi)題材會(huì)反復(fù)成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)。在選擇這類(lèi)品種時(shí)，還是要考量其業(yè)績(jī)不要為負(fù)，且股權(quán)結(jié)構(gòu)上易于舉牌的品種，大股東最好不要是國(guó)資成分。國(guó)資體系的決策往往比較麻煩，辦事效率低下，往往使并購(gòu)難以談成。
總體上講，市場(chǎng)分成大指數(shù)與小指數(shù)二元市場(chǎng)時(shí)，我們很難用一言概括市場(chǎng)的走勢(shì)。但我們前面的文字所表述的還是很明確的，就是“大指數(shù)沒(méi)大戲，小指數(shù)沒(méi)漲完”。當(dāng)前可能出現(xiàn)的只是小級(jí)別同步調(diào)整，而其后，大小指數(shù)分開(kāi)來(lái)各自運(yùn)行會(huì)是常態(tài)。目前的態(tài)勢(shì)就是小指數(shù)的領(lǐng)漲地位沒(méi)有受到破壞，專(zhuān)注于有成長(zhǎng)前景的小盤(pán)股票，才是正確的策略。
一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系
公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也稱(chēng)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，是指公司股東的構(gòu)成或公司歸哪些人所有。具體指股東的類(lèi)型、各類(lèi)股東持股比例以及股權(quán)的分布。
公司治理結(jié)構(gòu)是借以處理公司中各種合約，協(xié)調(diào)和規(guī)范公司中各利益主體關(guān)系的一種制度安排。它實(shí)際上圍繞的是公司控制權(quán)問(wèn)題，它決定公司由誰(shuí)控制、為誰(shuí)服務(wù)及最高管理層的人員構(gòu)成、決策機(jī)制等管理問(wèn)題。這種制度安排的基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股權(quán)歸屬下，投資主體對(duì)投資對(duì)象行為負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益是不同的，因此投資主體對(duì)投資對(duì)象的監(jiān)控能力和積極性也不同。
股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)系密切。若股權(quán)過(guò)于分散和平均，分散的股東們對(duì)企業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理并不十分關(guān)心，存在嚴(yán)重的“搭便車(chē)”現(xiàn)象。而且，為了避免干擾，股東對(duì)股權(quán)分散的公司的監(jiān)控力度大為減弱，形成了“弱股東，強(qiáng)管理層”現(xiàn)象。于是，公司運(yùn)作容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)。
我國(guó)的上市公司絕大多數(shù)是由原來(lái)國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，根據(jù)投資主體的不同，形成了國(guó)有股、法人股、公眾股和外資股等。國(guó)有股和法人股不能上市流通、轉(zhuǎn)讓?zhuān)⑶姨幱诮^對(duì)的控股地位。這些上市公司的絕大多數(shù)目前仍然直接或間接地被政府最終控制著。這種高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了許多弊端：一是不利于中小股東權(quán)益的實(shí)現(xiàn)；二是不利于形成市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的有效治理；三是難以遏止股權(quán)壟斷問(wèn)題，造成大股東絕對(duì)操縱董事人選，使董事會(huì)有名無(wú)實(shí)；最后，在資本市場(chǎng)的購(gòu)并和接管機(jī)制上，由于公司擁有一個(gè)絕對(duì)控股股東，收購(gòu)者的收購(gòu)成本很大，并購(gòu)難以發(fā)生。
二、我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題
我國(guó)在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的主要問(wèn)題就是股權(quán)分置，這導(dǎo)致了公司治理結(jié)構(gòu)缺失和治理效率的低下。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（一）股東大會(huì)難以發(fā)揮對(duì)董事會(huì)的約束作用。公有制占主體是我國(guó)企業(yè)進(jìn)行股份制改造的前提，因此在股權(quán)方面表現(xiàn)為國(guó)有股、法人股持股比例高，按照股份制原理，股權(quán)的高度集中有利于所有者控制，從而保證其利益。問(wèn)題是我國(guó)國(guó)有股本身存在問(wèn)題，產(chǎn)權(quán)模糊，出資者代表也不明確。股東大會(huì)中的控股股東只不過(guò)是代表國(guó)有股的政府選派的代表，并不是真正的股東，他不會(huì)像關(guān)心自己的財(cái)產(chǎn)那樣關(guān)心公司。股權(quán)集中的結(jié)果強(qiáng)化了原有的政企不分，政府由企業(yè)外部直接進(jìn)入企業(yè)內(nèi)部，董事會(huì)中70％以上的董事是政府的代表，這使得董事會(huì)成為一個(gè)凌駕于股東大會(huì)之上的權(quán)力機(jī)構(gòu)。這樣，某些大股東通過(guò)技術(shù)性操作，將股東大會(huì)和董事會(huì)的決策權(quán)及經(jīng)營(yíng)權(quán)壟斷于一身，使董事會(huì)和經(jīng)理人成為他的傀儡，并通過(guò)“有限責(zé)任”的法律形式謀求其自身利益的最大化。
（二）董事會(huì)缺乏獨(dú)立性。現(xiàn)代公司發(fā)展的趨勢(shì)是董事會(huì)日益成為公司的權(quán)力和決策中心，從這個(gè)意義上講，公司治理能否成功很大程度上取決于董事會(huì)是否真正具有獨(dú)立地位，但“一股獨(dú)大”的局面使董事會(huì)失去了應(yīng)有的獨(dú)立性，成為大股東的代言人。我國(guó)上市公司董事會(huì)中，內(nèi)部董事占三分之二以上，甚至有的上市公司的董事會(huì)全部由內(nèi)部董事構(gòu)成，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理由一人擔(dān)任。上市公司經(jīng)理班子與董事會(huì)高度重合，導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制問(wèn)題”，造成了董事會(huì)不能有效地監(jiān)督經(jīng)理人。
（三）監(jiān)事會(huì)未能有效發(fā)揮其監(jiān)督功能。在我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)中，絕大部分監(jiān)事來(lái)自于公司內(nèi)部，又是董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的下級(jí)。監(jiān)事并不擁有任命董事會(huì)成員的權(quán)力，其職權(quán)僅限于業(yè)務(wù)的監(jiān)督權(quán)，而又沒(méi)有提訟等司法救濟(jì)權(quán)的保障，監(jiān)事會(huì)對(duì)于董事會(huì)和經(jīng)理層毫無(wú)威信。這就使得監(jiān)事會(huì)有名無(wú)實(shí)，難以充分發(fā)揮監(jiān)督作用。
（四）缺乏職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍。我國(guó)急需建立一支適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的職業(yè)經(jīng)理層，這是保證公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范化和高效化的人才基礎(chǔ)。形成高效運(yùn)作經(jīng)理層的前提是科學(xué)的選聘制度、有效的激勵(lì)約束機(jī)制。但在我國(guó)這些制度和機(jī)制殘缺不全。上市公司的高級(jí)管理人才仍然實(shí)行任命制，這是一種對(duì)企業(yè)經(jīng)理進(jìn)行行政化管理、政企不分、缺乏公開(kāi)透明的選拔制度，是企業(yè)家隊(duì)伍形成的重要障礙。同時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的管理仍未走上制度化，激勵(lì)不足和約束不力的問(wèn)題仍然并存。
（五）公司治理難以擺脫行政干預(yù)。國(guó)企改制的上市公司雖有完整的公司治理結(jié)構(gòu)，但國(guó)有大股東可以利用其控股地位向公司委派董事、監(jiān)事和管理層人員來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，這些人員大多來(lái)自行政管理部門(mén)，近乎相同的身份和背景，在觀念和行為上極易相互認(rèn)同。行政化管理方式幾乎貫穿于公司治理的每個(gè)環(huán)節(jié)，過(guò)多的行政介入傷害了公司治理結(jié)構(gòu)的功能，公司的運(yùn)作方式和治理機(jī)制很難發(fā)生根本性的變化。
三、完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)策
目前，我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題已日漸突出，如果不加快治理，資本市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展將受到嚴(yán)重制約。我國(guó)上市公司上述扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及建立在此基礎(chǔ)上的公司內(nèi)、外治理機(jī)制的相互脫節(jié)，要求必須改革股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而推進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善。
1、優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)許多上市公司之所以接連不斷地出現(xiàn)違法違規(guī)問(wèn)題，就在于公司的治理結(jié)構(gòu)失靈，在于國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面。要改變治理結(jié)構(gòu)，就必須調(diào)整、改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面。將一部分國(guó)有股公開(kāi)出售給各類(lèi)非國(guó)有股股東；將另一部分國(guó)有股份分散給非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的數(shù)家國(guó)有公司，打破二元制的公司股權(quán)模式，讓其徹底分散。
2、改革現(xiàn)行公司法，強(qiáng)化董事的責(zé)任與義務(wù)，充分履行職能。首先，制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)，明確董事會(huì)及董事長(zhǎng)的職責(zé)，規(guī)范董事會(huì)的構(gòu)成與議事程序，增強(qiáng)董事會(huì)內(nèi)部的制衡機(jī)制，強(qiáng)化保護(hù)中小股東利益的措施。其次，設(shè)立外部董事制度，并明確規(guī)定外部董事在董事會(huì)中的最低比例。董事會(huì)的獨(dú)立性是保證董事會(huì)按股東利益行事的關(guān)鍵。判斷董事會(huì)獨(dú)立程度的標(biāo)準(zhǔn)是獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例。我國(guó)要營(yíng)造使獨(dú)立董事制度能夠規(guī)范運(yùn)作的條件和環(huán)境，以提高公司的運(yùn)作效率。同時(shí)，也應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，賦予監(jiān)事更大的職權(quán)。
一般來(lái)說(shuō)，公司的規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)管理越復(fù)雜，對(duì)具有不同行業(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事的需求就越大，公司董事會(huì)的獨(dú)立性也就越強(qiáng)。Hermalin和Weisbach還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)公司退出一個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)時(shí)，掌管這個(gè)市場(chǎng)的內(nèi)部董事可能離職，相應(yīng)的空缺一般由外部董事填補(bǔ)。
公司的規(guī)模可以用股本市場(chǎng)價(jià)值、銷(xiāo)售額或資產(chǎn)價(jià)值來(lái)表示。公司的經(jīng)營(yíng)復(fù)雜程度或多元化程度，通常用公司業(yè)務(wù)所涉及的不同行業(yè)的數(shù)量來(lái)表示。
國(guó)外的實(shí)證研究成果中，關(guān)于公司規(guī)模和產(chǎn)業(yè)特征對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性的影響并沒(méi)有一致的結(jié)論，或者結(jié)論一致但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，這是樣本選取的問(wèn)題。但在實(shí)證研究中，我們必須考慮這些因素，把它們作為控制變量，否則會(huì)嚴(yán)重影響對(duì)其他因素的解釋效果。
2．公司業(yè)績(jī)
國(guó)外的實(shí)證研究表明，當(dāng)公司業(yè)績(jī)下降時(shí)，外部董事進(jìn)入董事會(huì)的概率變大，董事會(huì)的獨(dú)立性可能變強(qiáng)。糟糕的公司業(yè)績(jī)可能會(huì)導(dǎo)致某些內(nèi)部董事離職，這可能是股東或董事會(huì)的要求，也可能是CEO保護(hù)自己的表現(xiàn)。
業(yè)績(jī)的衡量標(biāo)準(zhǔn)通常有三種：會(huì)計(jì)利潤(rùn)、托賓Q值和股票市場(chǎng)收益。實(shí)證研究中還要特別注意內(nèi)生性問(wèn)題：公司業(yè)績(jī)和董事會(huì)獨(dú)立性是相互影響的，公司業(yè)績(jī)既是以前董事會(huì)決策的結(jié)果，又會(huì)潛在影響以后的董動(dòng)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)。內(nèi)生性問(wèn)題在使用橫截面數(shù)據(jù)時(shí)最為明顯，為了避免此問(wèn)題，可以考慮時(shí)間因素，利用綜列數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)研究。比如，考慮前兩年的公司業(yè)績(jī)對(duì)今年的獨(dú)立董事比例的影響，或者考慮公司業(yè)績(jī)變化對(duì)獨(dú)立董事比例變化的影響。
3．股權(quán)結(jié)構(gòu)
股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要基礎(chǔ)，一般說(shuō)來(lái)，有什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，就會(huì)有與之相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)。最初，獨(dú)立董事制度正是針對(duì)內(nèi)部人控制問(wèn)題而提出的。股東希望通過(guò)董事會(huì)這一內(nèi)部機(jī)構(gòu)的外部化，引入外部董事對(duì)內(nèi)部人形成一定程度的監(jiān)督和制約。一般情況下，公司的股權(quán)越分散，股東對(duì)增加外部董事以加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層監(jiān)督的需求就越強(qiáng)烈，公司董事會(huì)的獨(dú)立性也就越強(qiáng)，國(guó)外的實(shí)證研究結(jié)果也證明了這一點(diǎn)。
Hermalin和Weisbach，Denis和Sarin的研究表明，“緊密控制型”的公司，即創(chuàng)立者仍然掌權(quán)，并且CEO持有大量股份的公司，董事會(huì)更多為內(nèi)部董事所控制；規(guī)模大且存續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，董事會(huì)則更多為外部董事所控制。
我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與國(guó)外公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著本質(zhì)區(qū)別，也即在我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，基本上都存在控股股東。在這種股權(quán)模式下，控股股東或“關(guān)鍵人”利用自己擁有的控股地位或控制權(quán)，推薦自己的代表出任董事，在董事會(huì)里形成多數(shù)，結(jié)果是上市公司董事會(huì)的獨(dú)立性受到嚴(yán)重影響。2001年，所有國(guó)內(nèi)上市的A、B股公司中，董事會(huì)平均擁有的獨(dú)立董事人數(shù)為2．05個(gè)，獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例平均僅為21．01％，基本處于劣勢(shì)地位。
在實(shí)證研究中，可以用赫芬達(dá)爾系數(shù)表示股權(quán)的集中度，如前四名或前八名股東的持股總量占總股本的百分比。另外，還可以選用最大股東持股量、外部董事持股總量、內(nèi)部董事持股總量等作為輔助的表示變量。
4．CEO的持股量、任期、權(quán)力和變更
CEO和董事會(huì)之間的沖突是公司治理所面臨的最嚴(yán)峻的問(wèn)題之一。Hermalin和Weisbach認(rèn)為，董事會(huì)的獨(dú)立性取決于CEO和董事會(huì)之間的一種談判博弈：CEO傾向于有一個(gè)獨(dú)立性差的董事會(huì)，而董事會(huì)則傾向于保持自己的獨(dú)立性。CEO的任期越長(zhǎng)，持股量越大，其對(duì)董事會(huì)的控制能力就越強(qiáng)，也就越有可能把自己的親信或親屬安插到董事會(huì)，以不斷擴(kuò)大自己的勢(shì)力，因此董事會(huì)的獨(dú)立性會(huì)越來(lái)越差。Shivdasani和Yermack的研究結(jié)果表明，CEO對(duì)董事選舉過(guò)程的控制力越強(qiáng)，董事會(huì)的獨(dú)立性越差。他們利用下述標(biāo)準(zhǔn)衡量CEO的這種控制能力，即董事會(huì)是否有專(zhuān)門(mén)的提名委員會(huì)，如果有的話，CEO是否是其中的一員。
此外，CEO的變更對(duì)董事會(huì)的獨(dú)立性也有影響。Hermalin和Weisbach研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)公司的CEO接近退休時(shí)，公司會(huì)試圖增加內(nèi)部董事，作為下一任CEO的候選人，其目的在于使他們?cè)诮佑|到公司各種事務(wù)的同時(shí)與其他董事熟悉，從而為其成為新的CEO提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。但當(dāng)新CEO選出以后，任期較短的部分內(nèi)部董事又會(huì)試圖離開(kāi)董事會(huì)，因?yàn)樗麄兪チ硕唐趦?nèi)再度當(dāng)選CEO的機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，新CEO一般不會(huì)增加內(nèi)部董事以填補(bǔ)空缺，反而更可能增加能提供良好建議的外部董事，以輔助自己開(kāi)展工作。從另一個(gè)角度講，新CEO對(duì)董事選舉過(guò)程的控制力尚小，只能用增加外部董事的方式來(lái)滿足監(jiān)督的需要。
5．監(jiān)管要求和制度規(guī)定
獨(dú)立董事的人數(shù)及其在董事會(huì)中所占的比例是關(guān)系到獨(dú)立董事能否有效發(fā)揮作用的一個(gè)重要因素，因此幾乎所有國(guó)家和地區(qū)制定的獨(dú)立董事制度都對(duì)此做出了有關(guān)規(guī)定。其中，有些規(guī)定是強(qiáng)制性的，要求公司必須執(zhí)行。例如，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)《上市規(guī)則》規(guī)定：所有的上市公司都必須設(shè)立審計(jì)委員會(huì)，該委員會(huì)至少應(yīng)有三名成員，全部為獨(dú)立董事。香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板《上市規(guī)則》規(guī)定：每名發(fā)行人必須確保其董事會(huì)在任何時(shí)候至少包括兩名獨(dú)立非執(zhí)行董事。而另一些規(guī)定則是非強(qiáng)制性的，是一種推薦，希望相關(guān)的公司能夠按照要求建立或改善公司的治理結(jié)構(gòu)，增加上市的可能性。例如，泰國(guó)證券交易所有關(guān)準(zhǔn)則規(guī)定：至少有兩名董事為獨(dú)立董事；如果獨(dú)立董事數(shù)量不足兩名，必須在三個(gè)月內(nèi)任命。
在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的最初幾年中，獨(dú)立董事制度一直沒(méi)有被列入議事日程，因?yàn)槲覈?guó)《公司法》規(guī)定的公司治理結(jié)構(gòu)由股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)構(gòu)成，主要由監(jiān)事會(huì)執(zhí)行監(jiān)督職能。1997年12月，證監(jiān)會(huì)了《上市公司章程指引》，但其中只是把建立獨(dú)立董事制度作為選擇性條款。
隨后幾年，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，各類(lèi)公司治理問(wèn)題逐漸暴露出來(lái)，特別是由于上市公司監(jiān)事會(huì)功能的弱化，獨(dú)立董事制度作為一種治理機(jī)制開(kāi)始得到各界人士（特別是監(jiān)管層）的關(guān)注。
1999年3月，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)境外上市公司規(guī)范運(yùn)作和深化改革的意見(jiàn)》的文件，要求H股公司應(yīng)有兩名以上的獨(dú)立董事。
2000年11月3日，上海證券交易所的《上海證券交易所上市公司治理指引（草案）》中建議上市公司應(yīng)至少擁有兩名獨(dú)立董事，并且獨(dú)立董事至少應(yīng)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的20％。
2001年，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始在上市公司和基金公司內(nèi)部大力推行和完善獨(dú)立董事制度。
2001年8月16日，證監(jiān)會(huì)又了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》的通知，其中明確規(guī)定了在2003年6月30日前，上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一的獨(dú)立董事。
由于以上一系列法規(guī)條文的陸續(xù)頒發(fā)與實(shí)施，獨(dú)立董事制度在上市公司的建立有了一定的制度基礎(chǔ)。
監(jiān)管要求和制度規(guī)定作為定性因素，在實(shí)證研究中很難量化，不過(guò)我們可以利用設(shè)定工具變量（二元變量）的方法，反映某一具體事件的影響。例如，我們可以用一個(gè)二元變量表示公司是否為H股公司，以反映有關(guān)H股公司獨(dú)立董事的強(qiáng)制規(guī)定對(duì)上市公司董事會(huì)獨(dú)立性的影響。
[關(guān)鍵詞]上市公司 會(huì)計(jì)透明度 監(jiān)管 內(nèi)部治理
一、完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,提高會(huì)計(jì)透明度
1.改善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定過(guò)程。在準(zhǔn)則制定之前,應(yīng)向社會(huì)公眾公開(kāi)更多的已有的相關(guān)知識(shí),尤其是世界各國(guó)和國(guó)際準(zhǔn)則委員會(huì)的成熟經(jīng)驗(yàn)、先進(jìn)做法,以使廣大公眾聯(lián)系切身實(shí)際,理解會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及其相應(yīng)的利益關(guān)系;在制定過(guò)程中,應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大征求意見(jiàn)稿的對(duì)象和范圍,尤其使廣大中小投資者及其利益相關(guān)者都能參與進(jìn)來(lái),建立起公開(kāi)化、制度化的征求意見(jiàn)體制,以增加準(zhǔn)則制定過(guò)程的透明化;在頒布實(shí)施后,應(yīng)對(duì)其執(zhí)行情況進(jìn)行跟蹤調(diào)查,關(guān)注新的準(zhǔn)則給社會(huì)公眾所帶來(lái)的影響,同時(shí),了解準(zhǔn)則執(zhí)行中遇到的問(wèn)題,促進(jìn)全員參與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定。
2.健全會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的內(nèi)容體系。加緊財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告準(zhǔn)則的制定、實(shí)施,對(duì)防范財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊行為是基本的前提。在2006年新頒布的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中,已經(jīng)提出了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的基本準(zhǔn)則,但要以此為指導(dǎo),徹底改變我國(guó)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的狀況,略顯不足。本文認(rèn)為,在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告基本準(zhǔn)則中,應(yīng)明確提出財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)――會(huì)計(jì)透明度。透明度一詞,最早是由美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)前主席利維特提出的。此后,SEC多次重申高質(zhì)量會(huì)計(jì)準(zhǔn)則問(wèn)題,并將透明度作為一個(gè)核心概念加以使用。透明度的廣泛關(guān)注和研究,成為了繼相關(guān)性和可靠性研究的又一發(fā)展。
會(huì)計(jì)透明度是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的全面、綜合的要求,注重以高質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn),給信息使用者以充分使用。基于此,我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中,應(yīng)當(dāng)規(guī)定出為保證財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn),要在反映準(zhǔn)確、真實(shí)、全面的財(cái)務(wù)信息基礎(chǔ)上,來(lái)實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)透明度的基本要求。在這里強(qiáng)調(diào)以下兩層含義:要有明確的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為指導(dǎo)并嚴(yán)格遵守,以為廣大投資者提供及時(shí)、有用的財(cái)務(wù)信息;保證財(cái)務(wù)信息在有效的監(jiān)管體系和完善的內(nèi)部運(yùn)行環(huán)境中,發(fā)揮作用,實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)透明度。
二、加強(qiáng)證券市場(chǎng)的監(jiān)管,保證會(huì)計(jì)工作的透明化
1.建立完善的監(jiān)管體系。依靠外部監(jiān)管,來(lái)實(shí)現(xiàn)透明的信息,也不是一蹴而就的事情。首要的是要有一個(gè)完善的監(jiān)管體系。目前單靠政府監(jiān)管是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,必須要同其他層次的監(jiān)管主體有機(jī)的結(jié)合,組成一個(gè)由證監(jiān)會(huì)、證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)三方共同組成的、功能互補(bǔ)的監(jiān)管體系結(jié)構(gòu)。給不法會(huì)計(jì)行為以威懾,防止舞弊行為。
當(dāng)然,作為證券市場(chǎng)上立法和執(zhí)法主角的證監(jiān)會(huì)應(yīng)集中精力查處內(nèi)外串通及違反法規(guī)的案件,產(chǎn)生足夠的威力;證券交易所則負(fù)責(zé)日常的信息監(jiān)管工作,核心是通過(guò)上市規(guī)則和上市協(xié)議書(shū)制約上市公司應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行會(huì)計(jì)制度;而證券業(yè)協(xié)會(huì)要充分發(fā)揮作用,制定內(nèi)部自律管理規(guī)定,對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范,對(duì)違規(guī)成員給予相應(yīng)的處罰。由此形成的監(jiān)管體系,封堵上市公司的僥幸心理,從組織上保證會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行,扼殺舞弊之風(fēng)。
2.強(qiáng)化會(huì)計(jì)師事務(wù)所的獨(dú)立性。面對(duì)盡顯突出的舞弊性財(cái)務(wù)報(bào)告,保證會(huì)計(jì)師事務(wù)所的獨(dú)立性也是至關(guān)重要的。為了保證服務(wù)質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性,可以要求上市公司采取強(qiáng)制性變更制度。即對(duì)同一審計(jì)單位只允許聘任一定時(shí)期,到期更換,未到期更換必須披露更換原因,并經(jīng)有關(guān)部門(mén)審核同意,否則不得更換。因?yàn)?如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師的職位和薪水長(zhǎng)期過(guò)分依賴一個(gè)上市公司,二者之間就可能發(fā)生復(fù)雜的利益關(guān)系,就會(huì)滿足一些客戶的不正當(dāng)要求,幫助他們?cè)旒?而且也不利于發(fā)現(xiàn)一些執(zhí)業(yè)問(wèn)題;除此之外,還可要求上市公司每年必須披露相關(guān)的審計(jì)費(fèi)用,對(duì)嚴(yán)重超過(guò)行業(yè)平均收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的行為,給出合理的解釋。從而增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量,充分發(fā)揮社會(huì)的監(jiān)管功能,對(duì)防范和提高信息的透明性提供最基層的保證。
三、完善上市公司的內(nèi)部治理,營(yíng)造內(nèi)部環(huán)境的透明性
1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu),可以解決上市公司中小股東與控股股東利益不一致的沖突,有效地均衡信息分布,減少信息不對(duì)稱(chēng),提高會(huì)計(jì)信息的透明度。在我國(guó),多數(shù)上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái),股權(quán)高度集中,“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重,所以應(yīng)降低國(guó)有股比重,構(gòu)造多元化股權(quán)結(jié)構(gòu),并增加其流動(dòng)性,這是最為有效的方法,可以避免股東大會(huì)“一言堂”的局面,避免經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)兩權(quán)不分,董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理、總經(jīng)理為董事長(zhǎng)代言的局面。另一方面,通過(guò)國(guó)有股的減持,國(guó)家對(duì)需要控股的一些行業(yè)的上市公司,可以為其國(guó)有股找一理性的管理者,代其行使股東的職權(quán),使國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)和管理按照保證國(guó)有資產(chǎn)保值增值的這一目標(biāo)進(jìn)行。
所以,股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,實(shí)質(zhì)上是公司控制權(quán)在不同投資者間的分配過(guò)程,在這一過(guò)程中要注意協(xié)調(diào)不同投資個(gè)體的利益關(guān)系,防止出現(xiàn)憑借控股權(quán)力侵犯其他投資者利益的現(xiàn)象。
2.發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。首先,我們應(yīng)增加獨(dú)立董事的比例,強(qiáng)化獨(dú)立董事的職權(quán)行使,讓獨(dú)立董事能更多地深入公司,了解公司的實(shí)際情況,而不是僅憑經(jīng)理們上報(bào)的材料做出判斷,給予獨(dú)立董事更多的參與公司管理的機(jī)會(huì);其次,在選聘程序上,應(yīng)剝奪大股東的投票權(quán),可由股東代表采取累計(jì)表決方式選舉,而不再由股東大會(huì)選定;第三,在任用條件上,獨(dú)立董事除了具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)、技能外,還應(yīng)對(duì)行業(yè)的發(fā)展形勢(shì)、戰(zhàn)略能力等有前瞻性,不再是單純的“學(xué)者型”。
3.改善公司內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制。一是要打破原來(lái)的對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者的行政任命體制,建立以市場(chǎng)運(yùn)作為主,以經(jīng)營(yíng)管理能力為導(dǎo)向,從組織內(nèi)部選拔或者直接從外部人才市場(chǎng)上招聘合適人才擔(dān)任管理者都是比較好的選聘方法。二是建立有效地內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制。首先要重視經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)才能,承認(rèn)其經(jīng)營(yíng)才能是一種有效的生產(chǎn)要素,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理層的薪金實(shí)行股票期權(quán)。實(shí)行股票期權(quán)制度,可以使公司的經(jīng)營(yíng)管理層更注重公司的長(zhǎng)期發(fā)展,有效地防止企業(yè)管理者的短期行為,并在一定程度上可以減少企業(yè)管理層舞弊會(huì)計(jì)報(bào)表、操縱業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)。三是在設(shè)計(jì)公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制時(shí),要注意企業(yè)的短期利益和長(zhǎng)期利益的平衡,特別是財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)的結(jié)合。
參考文獻(xiàn):
[1]朱國(guó)泓.財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊的二元治理[M].北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社,2004.
【關(guān)鍵詞】 股權(quán)分置改革；股權(quán)結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金股利
一、引言
由于我國(guó)社會(huì)制度的特殊性，我國(guó)股票市場(chǎng)從誕生的那一刻起，就具有濃厚的中國(guó)特色，抹上了濃重的政治色彩。近70%的非流通股（包括國(guó)家股、法人股），只發(fā)行30%的流通股的制度安排，除了持股成本的巨大差異和流通權(quán)不同之外，賦于每份股份其它的權(quán)利均相同，例如同股同酬。但正是由于持股的成本有巨大差異，造成了兩類(lèi)股東之間的嚴(yán)重不公，嚴(yán)重違背了股份制經(jīng)濟(jì)同股同權(quán)的原則，制約著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。2006年年底，股權(quán)分置改革取得了階段性的勝利，在一定程度上解決了我國(guó)流通股與非流通股的二元結(jié)構(gòu)和“一股獨(dú)大”的問(wèn)題。股權(quán)分置改革的完成預(yù)期能改進(jìn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善公司的股利政策。
二、研究動(dòng)機(jī)
股利政策一直是公司財(cái)務(wù)中的重要領(lǐng)域，影響公司股利政策和股利支付方式的原因一般有法律因素、公司因素、股東因素，以及其他諸如債務(wù)合同和通貨膨脹等因素。現(xiàn)金股利作為一種股利支付方式，受到投資者的普遍歡迎，成為國(guó)際上大多數(shù)上市公司最基本的分配形式。哪些因素影響現(xiàn)金股利政策？非流通股比重與股權(quán)集中度是否對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響？另外，目前缺乏系統(tǒng)研究股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，已有研究的結(jié)論也不一致。正是懷著對(duì)這些問(wèn)題強(qiáng)烈的興趣，筆者把考察股權(quán)分置改革前后對(duì)中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的影響作為研究選題。
三、假設(shè)推導(dǎo)
股權(quán)分置改革前，我國(guó)上市公司的股份按流通性被分為非流通（包括國(guó)家股、法人股）和流通股。股權(quán)高度集中、公眾流通股比重偏低的股權(quán)分置狀況，導(dǎo)致“高派現(xiàn)”背后的名堂是那些貴為眾人景仰的大股東們用令人眼花繚亂的資本運(yùn)作，巧立名目，將中小股民的血汗錢(qián)囊括手中。股權(quán)分置制度使然，分紅凸顯了同股不同權(quán)的不公平現(xiàn)象。現(xiàn)代股利政策理論對(duì)于派現(xiàn)功能的最大發(fā)現(xiàn)是：它是解決現(xiàn)代公司問(wèn)題的重要手段。定期向股東派現(xiàn)，是股份制上市公司的一項(xiàng)重大活動(dòng)。必須承認(rèn)，派現(xiàn)做法本身并無(wú)問(wèn)題，問(wèn)題是如何避免“大股東利益最大化”。由此提出第一個(gè)假設(shè)。
假設(shè)1：非流通股比例越高，每股現(xiàn)金股利支付水平越高。
一股獨(dú)大是我國(guó)上市公司的又一大特點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，第一大股東占控股地位的公司數(shù)占全部上市公司的84.56%。這種“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，為控股股東追求自身利益的最大化埋下了伏筆。由于我國(guó)第一大股東持股比例和非流通股比例有很大的一部分相互重疊，導(dǎo)致第一大股東無(wú)法賺取資本利得，因此第一大股東很有可能傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。這是因?yàn)榉峙洮F(xiàn)金股利時(shí)，其他非控股股東（包括其他非流通股股東和流通股股東）也同樣獲得現(xiàn)金股利，這是控股股東利益輸送的成本，控股股東在上市公司的股權(quán)越集中，利益轉(zhuǎn)移的成本越小，采用現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)（原紅旗，2004；Lee and Xiao，2004）。由此提出第二個(gè)假設(shè)。
假設(shè)2：股權(quán)集中度越高，越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。
進(jìn)行派現(xiàn)，上市公司必須有較為充沛的現(xiàn)金，其來(lái)源應(yīng)是公司的利潤(rùn)。于是，提出第三個(gè)假設(shè)。
假設(shè)3：每股盈余與現(xiàn)金股利支付正相關(guān)。
四、研究設(shè)計(jì)
（一）變量定義與模型建立
1.變量定義
本文選取每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量代表現(xiàn)金股利支付水平。為了量化股權(quán)結(jié)構(gòu)，選取了股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)重要表現(xiàn)形式作為解釋變量：流通股比例和第一大股東持股比例，分別代表股份流動(dòng)性、股權(quán)集中度。此外，根據(jù)對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的研究，影響股利政策的因素還有盈利能力、成長(zhǎng)性、負(fù)債程度、公司規(guī)模和現(xiàn)金流量等，本文盡可能控制這些因素的影響，以每股收益反映盈利能力、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率反映成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率反映負(fù)債程度、資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)反映公司規(guī)模、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量反映現(xiàn)金流量。變量的定義如表1所示。
2.模型建立
在前文分析所提出假設(shè)的基礎(chǔ)上，本文利用多元線性回歸方法，建立上市公司現(xiàn)金股利影響因素的實(shí)證模型：
CA=β0+β1OUTS+β2SH1+β3EPS+β4 AI+β5 DA+β6 SIZE
+β7 EPC+ε
其中：β0為常數(shù)項(xiàng)；β1―β7為回歸系數(shù)；ε為誤差項(xiàng)。
由于股改使股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，本文將股改前2005年和股改后2007年的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，以觀察股改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)A股上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。
（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源
本文全部樣本和數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，包括2005年、2007年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有A股非ST公司。之所以選擇2005年、2007年這兩個(gè)時(shí)間段，主要是考慮到兩個(gè)方面的因素：一是考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)建立時(shí)間不長(zhǎng)，加之監(jiān)管環(huán)境不斷變化，導(dǎo)致股利政策很不穩(wěn)定，為控制不同年份經(jīng)濟(jì)環(huán)境、融資成本和監(jiān)管環(huán)境的影響，這兩年公司外部環(huán)境較為類(lèi)似；二是由于股改時(shí)部分上市公司已在股改方案中提出了轉(zhuǎn)增或現(xiàn)金分配的方案，未在股改當(dāng)年年報(bào)中提出分配預(yù)案，所以不選取實(shí)施股改當(dāng)年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
根據(jù)《公司法》規(guī)定，本年盈利公司才能分配現(xiàn)金股利，因此剔除當(dāng)年沒(méi)有盈利的公司；由于不同市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利的態(tài)度不同，剔除同時(shí)B股或H股或海外市場(chǎng)上市的公司；根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最后得到461個(gè)有效樣本。
使用的統(tǒng)計(jì)軟件為：Eviews 5.0、Microsoft Office Excel2003。
五、變量的有關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)
（一）變量的相關(guān)系數(shù)
從表2、表3可以看到，這些兩兩之間的相關(guān)系數(shù)比較低，多重共線性可能不存在。為了進(jìn)一步了解多重共線性的性質(zhì)，做輔助回歸，輔助回歸的R^2值，由表4、表5給出。
從表4、表5中的容許度，可以看到容許度因子都比較大，表明各變量不存在多重共線性問(wèn)題。
（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析
本文首先對(duì)461個(gè)有效樣本2005年（股改前）和2007年（股改后）的變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表6和表7所示。
從表中的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看到，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放的絕對(duì)值從總體上看處于較低水平，每股現(xiàn)金股利的均值均未超過(guò)0.2。這與原紅旗（2004）的觀點(diǎn)一致：發(fā)展中國(guó)家的上市公司如果支付股利，支付率通常很低。
就股權(quán)結(jié)構(gòu)因素而言，股改后流通股比例（從股改前的37.0%到股改后的53%）呈顯著上升之勢(shì)，反映股權(quán)集中度的第一大股東持股比例（從股改前的44%到股改后的39%）呈下降之態(tài)。
就其他因素而言，每股收益（從股改前的0.39到股改后的0.56）和資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率（從股改前的15%到股改后的28%）在股改后有了大幅度的提升；資產(chǎn)負(fù)債率（從股改前的46%到股改后的47%）、資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)（從股改前的21.64到股改后的22.02）也有一定程度的上升，可以看出股改對(duì)上市公司的盈利能力和成長(zhǎng)性有很大的推動(dòng)作用。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（從股改前的0.61到股改后的0.49）呈下降之態(tài)。
六、模型的求解
對(duì)2005年度和2007年度的數(shù)據(jù)采用最小二乘估計(jì), 回歸分析檢驗(yàn)我國(guó)上市公司在股改前后影響現(xiàn)金股利的股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素有無(wú)發(fā)生變化，回歸結(jié)果見(jiàn)表8、表9。
模型的最后結(jié)果為：
2005年：
CA＝0.1002-0.0473×OUTS+0.0041×SH1+0.2627×EPS
（0.7660） （-0.9900） （0.1107）（11.4331）
+0.0103×AI-0.1101×DA+0.0016×SIZE-0.0061×EPC
（0.3639）（-3.0004） （0.2533）（-0.7603）
R^2=0.3052D.W=1.9651F=28.4271N=461
2007年：
CA＝0.2824-0.1334×OUTS+0.0253×SH1+0.2543×EPS
（1.5702） （-2.3824） （0.4340）（14.9010）
-0.0709×AI-0.0336×DA+0.0076×SIZE+0.0147×EPC
（-2.84704）（-0.7032） （-0.9300）（1.7771）
R^2=0.4081D.W=2.0229F=44.6117N=461
從回歸結(jié)果來(lái)看，兩個(gè)方程均為顯著的，模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。Adjusted-squared達(dá)到了0.3989，說(shuō)明模型的擬合度較好；F值較大，說(shuō)明模型的整體顯著性水平也很好，Durbin-Watson值稍微大于2，反映自變量并沒(méi)有自相關(guān)現(xiàn)象。
從表8可以看到：
就股權(quán)結(jié)構(gòu)因素而言，流通股比例與每股現(xiàn)金股利不顯著，而第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利也不顯著，支持黨紅（2008）。由此推斷：股改前，流通股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響甚微，上市公司在發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)幾乎并沒(méi)有考慮流通股股東這一因素。
就其他因素而言，股權(quán)分置改革前每股收益對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響在1%水平下顯著，與每股現(xiàn)金股利正方向變動(dòng)，支持假設(shè)3。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響在1%水平下顯著，與每股現(xiàn)金股利反方向變動(dòng)。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量對(duì)每股現(xiàn)金股利均不顯著。
從表9可以看到：
就股權(quán)結(jié)構(gòu)因素而言，股改后的2007年，流通股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持黨紅（2008），且在5%的水平下顯著，而第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利仍不顯著。
就其他因素而言，股改后，每股盈余與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平下顯著，而總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)每股現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也在1%的水平下顯著。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平下顯著。資產(chǎn)負(fù)債率與每股現(xiàn)金股利由顯著變得不顯著。企業(yè)規(guī)模對(duì)每股現(xiàn)金股利均仍不顯著。
最后將表8（股改前）和表9（股改后）比較分析，發(fā)現(xiàn)：
就股權(quán)結(jié)構(gòu)因素而言，股改前股份流動(dòng)性與股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利支付水平均不顯著。股改后，股份流動(dòng)性對(duì)對(duì)現(xiàn)金股利支付的作用在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，但股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利支付水平仍不顯著。
就其他因素而言，股改前后均有每股收益與每股現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)。股改前負(fù)債程度與每股現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)，股改后負(fù)債程度與每股現(xiàn)金股利變?yōu)椴伙@著。公司規(guī)模與每股現(xiàn)金股利對(duì)股改前后均不顯著。另外，股改前每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量對(duì)現(xiàn)金股利支付水平不顯著，股改后在10%水平上顯著正相關(guān)，可以看出股改同時(shí)矯正了非流通股股東在公司現(xiàn)金流量不充裕時(shí)仍然“惡意派現(xiàn)”的行為。
值得一提的是，股改前公司成長(zhǎng)性的影響不顯著，股改后在1%水平下負(fù)顯著。股改前二者之間的正相關(guān)關(guān)系（趙春光，2001；原紅旗，2004；喻夢(mèng)穎、肖淑芳，2009）意味著公司存在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，非流通股股東仍發(fā)放現(xiàn)金股利，這種行為可能與股權(quán)分置背景下非流通股的控股股東存在“圈錢(qián)”的利益有關(guān)。股改后二者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系與以往的實(shí)證研究相吻合（謝軍，2006；喻夢(mèng)穎、肖淑芳，2009）。在此意義上，可以說(shuō)股改矯正了現(xiàn)金股利與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)之間的畸形關(guān)系，股改實(shí)施后，當(dāng)存在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)公司會(huì)降低現(xiàn)金股利的支付水平。
七、研究結(jié)論及其局限
本文結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，從股份流通性、股權(quán)集中度等角度對(duì)股改前后影響現(xiàn)金股利的因素展開(kāi)了實(shí)證研究。在對(duì)有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行吸收和綜合的基礎(chǔ)上，選出了7個(gè)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平有重要影響的因素。這7個(gè)因素大致可以劃分為兩類(lèi)：股權(quán)結(jié)構(gòu)因素和非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。其中股權(quán)結(jié)構(gòu)因素包括股份流通性、股權(quán)集中度；非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素包括盈利能力、公司成長(zhǎng)性、負(fù)債程度、公司規(guī)模以及現(xiàn)金流量。在方法上，采用了描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)變量進(jìn)行大體的分析，運(yùn)用回歸模型對(duì)各個(gè)影響因素進(jìn)行分析，觀察股改前后影響現(xiàn)金股利的股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素是否發(fā)生了變化，從而推斷出股改前后誰(shuí)在主導(dǎo)現(xiàn)金股利政策。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股改前后我上市公司的現(xiàn)金股利支付水平?jīng)]有顯著差異。（2）股改前股份流動(dòng)性、股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付水平均不顯著。股改后，股份流動(dòng)性與現(xiàn)金股利支付呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利支付水平仍不顯著。
本文認(rèn)為，股改前，我國(guó)由于2/3的股權(quán)不流通，二級(jí)市場(chǎng)的投資者雖然買(mǎi)入的是高成本的股票，但是決策權(quán)最終還是落在投資成本很低的非流通股股東手中。這樣，派現(xiàn)的好處基本落在非流通股股東身上。而股權(quán)分置改革的完成使上市公司股票逐步趨于全流通，在一定程度上遏制了由于企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的不公平現(xiàn)象。但由于我國(guó)第一大股東往往持有的是非流通股，這樣控股股東雖然不再持有非流通股，但對(duì)現(xiàn)金股利的偏好在一定程度上還存在，仍然對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響重大。
另外，從其他因素還可以看到，無(wú)論企業(yè)外部環(huán)境和相關(guān)政策不斷變化，會(huì)計(jì)盈余始終是現(xiàn)金股利發(fā)放的一個(gè)基本因素。充足的現(xiàn)金流是派現(xiàn)，特別是高派現(xiàn)的強(qiáng)大后盾。另外，在派現(xiàn)時(shí)要關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性，考慮企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。如果公司的投資機(jī)會(huì)多，對(duì)資金的需求量就大，則公司應(yīng)考慮少發(fā)放現(xiàn)金股利，將較多的利潤(rùn)用于投資和發(fā)展；反之，公司則可以多發(fā)些現(xiàn)金。再者，公司應(yīng)保持合理的資本結(jié)構(gòu)和資本成本。
由于筆者受時(shí)間和知識(shí)范圍的約束，本文在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利影響方面的研究還相當(dāng)粗淺，還存在許多局限性，有許多問(wèn)題有待進(jìn)一步深入研究，它們將是未來(lái)研究的方向。就研究?jī)?nèi)容方面而言，由于2007年1月1日，我國(guó)上市公司開(kāi)始執(zhí)行與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則趨同的新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，所以很難保證2005年與2007年數(shù)據(jù)的一貫性。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)現(xiàn)金股利是否有影響，影響程度如何，這些問(wèn)題仍需進(jìn)一步地跟蹤研究，可能會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)論產(chǎn)生一定影響。
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摘 要 本文是繼劉峰等（2004）和魏明海等（2008）的后續(xù)研究，對(duì)五糧液的利益輸送成因進(jìn)行了探討，并對(duì)改革后依然存在的問(wèn)題進(jìn)行了進(jìn)一步探討，最后從市場(chǎng)約束和公司治理兩個(gè)方面提出了建議。
關(guān)鍵詞 利益輸送 股權(quán)結(jié)構(gòu) 兩權(quán)分離
劉峰等（2004）提出五糧液上市公司所存在的控股股東五糧液集團(tuán)公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易從上市公司獲取現(xiàn)金，魏明海等（2008）做了后續(xù)研究，發(fā)現(xiàn)在五糧液治理缺陷引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注后，五糧液大股東借助控制權(quán)實(shí)現(xiàn)利益輸送的行為，并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯改善跡象。本文將從五糧液的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，探討五糧液利益輸送深層次成因。
一、五糧液簡(jiǎn)介
五糧液股份有限公司（五糧液，000858）是由四川省宜賓五糧液酒廠獨(dú)家發(fā)起，發(fā)起人所持資產(chǎn)折合為24000萬(wàn)股，占公司總股份的75%，同時(shí)發(fā)行8000萬(wàn)股流通股，發(fā)行價(jià)格每股14.77元，籌得11.816億元資金，并于1998年4月在深圳證券交易所上市。按照招股說(shuō)明書(shū)及歷年公司年報(bào)，第一大股東均為宜賓市國(guó)有資產(chǎn)管理局（后改為宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司），但實(shí)際控制人為五糧液集團(tuán)。經(jīng)過(guò)歷年配股分紅、股權(quán)分置改革支付流通股股東對(duì)價(jià)，2009年末第一大股東宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司持股比例降為56.07%，但仍處于絕對(duì)控股地位，第二大股東僅持股0.61%.。
二、五糧液利益輸送成因探析
劉峰等（2004）發(fā)現(xiàn)，自上市至2003年會(huì)計(jì)年度結(jié)束，五糧液通過(guò)關(guān)聯(lián)交易共向集團(tuán)支付了97.17億元的現(xiàn)金，平均每年超過(guò)16億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)五糧液上市以來(lái)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)（41億元）及累計(jì)從資本市場(chǎng)上募集的現(xiàn)金（18.1億元）。造成這一現(xiàn)象的主要原因是二元的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股價(jià)的上漲對(duì)宜賓市國(guó)資委來(lái)說(shuō)是紙上富貴，因?yàn)閲?guó)有股股權(quán)是非流通股，而對(duì)五糧液集團(tuán)來(lái)說(shuō)，甚至連紙上富貴都談不上，因?yàn)槲寮Z液集團(tuán)只是受托管理五糧液。于是五糧液集團(tuán)利用與上市公司的關(guān)聯(lián)交易，做到“利潤(rùn)在上市公司、現(xiàn)金在集團(tuán)”的“雙贏”局面。2006年，五糧液開(kāi)始股權(quán)分置改革，關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題依然存在。魏明海等（2008）對(duì)五糧液上市公司主要關(guān)聯(lián)交易情況的分析表明，除產(chǎn)品購(gòu)銷(xiāo)形成的資金占用明顯降低外，五糧液大股東借助控制權(quán)實(shí)現(xiàn)利益輸送的行為，并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯改善或緩解的跡象。在這種托管關(guān)系下，五糧液上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)是完全分離的，在國(guó)有股一股獨(dú)大，其他股東股權(quán)不足以制衡第一大股東時(shí)，在不影響第一大股東的控制權(quán)的情況下，第一大股東就會(huì)通過(guò)控制權(quán)讓現(xiàn)金更多的流入控制人，從而侵占中小股東的利益，因此關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象依然存在。
三、五糧液利益輸送外部環(huán)境約束與公司治理
劉峰（2004）指出，市場(chǎng)并沒(méi)有能力約束大股東，并通過(guò)2001年配股事件證明了作者的觀點(diǎn)，股票價(jià)格沒(méi)有有效地懲罰大股東，機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有影響公司決策，證券監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有有效制止這種侵占行為。由于市場(chǎng)的不成熟，面對(duì)大股東的不公平配股，小股東一方面譴責(zé)大股東，但另一方面行動(dòng)上卻積極配合大股東。說(shuō)明雖然公司存在利益輸送行為，侵占了中小股東的利益，但是股價(jià)上漲帶來(lái)的利潤(rùn)仍讓小股東有利可圖，所以小股東積極配股。2009年9月9日，證監(jiān)會(huì)下令調(diào)查五糧液，五糧液層一度跌停，可見(jiàn)證監(jiān)會(huì)對(duì)五糧液的調(diào)查還是會(huì)影響五糧液的股價(jià)，導(dǎo)致中小股東“用腳投票”。但是從中長(zhǎng)期來(lái)看，股價(jià)還是處于上漲趨勢(shì)，雖然當(dāng)天接近跌停，以22.60元收盤(pán)，但是公告對(duì)五糧液的影響只是暫時(shí)的，“紙上業(yè)績(jī)”還是激勵(lì)著一部分中小股東積極抄底，2009年10月19日公布了公司1-9月的業(yè)績(jī)每股收益為0.606元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)44.67%，股價(jià)當(dāng)天上漲2.66%，收于21.98元，截至2009年12月24日，股價(jià)收于31.85元。可見(jiàn)在“紙上業(yè)績(jī)”的刺激下，對(duì)投資者而言，股價(jià)上升帶來(lái)利潤(rùn)大于股利分配侵占造成的損失，所以外部監(jiān)管失效。當(dāng)市場(chǎng)層面的自動(dòng)糾偏機(jī)制失效后，強(qiáng)制約束機(jī)制就顯得特別重要的。在這種情況下，可以引入有監(jiān)督動(dòng)機(jī)的法人股，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，有助于完善公司治理。因此，我們要建立健全法律機(jī)制，解決大小股東之間的問(wèn)題，改善公司治理，提高企業(yè)價(jià)值，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。另外國(guó)家還可以通過(guò)調(diào)結(jié)構(gòu)，讓宜賓市國(guó)資委出售股權(quán)，改變五糧液集團(tuán)的控股股東，從而改變五糧液與五糧液集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方關(guān)系，形成相互制約，維護(hù)中小股東的利益。
從公司內(nèi)部治理來(lái)說(shuō)，首先要取消五糧液集團(tuán)對(duì)五糧液公司股權(quán)的管理，將控制權(quán)還給宜賓市國(guó)資委。由于歷史原因，剝離上市導(dǎo)致五糧液公司與五糧液集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易，可以通過(guò)資產(chǎn)置換將存在關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)置換到股份公司，但在這個(gè)過(guò)程中，一定要對(duì)收購(gòu)價(jià)格進(jìn)行監(jiān)控，防止利用收購(gòu)向五糧液集團(tuán)輸送利益。
參考文獻(xiàn)：
民營(yíng)上市公司融資偏好成因分析
（一）宏觀因素主要有：（1）監(jiān)督制度不健全，民營(yíng)上市公司更樂(lè)意采用股權(quán)融資方式。由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處于起步和發(fā)展階段，我國(guó)的證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)在上市公司信息披露監(jiān)管方面的制度建設(shè)力度還不夠，導(dǎo)致法律法規(guī)建設(shè)不完善、發(fā)現(xiàn)問(wèn)題不及時(shí)，處罰不力等問(wèn)題。目前，對(duì)配股資格的審批沒(méi)有以新項(xiàng)目的收益率作為依據(jù)，而是以上市公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)。熊鵬和方先明（2005）認(rèn)為股權(quán)融資偏好可以游制度安排存在缺陷、制度建設(shè)尚不完善所致，這造成上市公司在利用配股所籌資到的資金時(shí)，沒(méi)有謹(jǐn)慎的考慮。同時(shí)，當(dāng)使用長(zhǎng)期債務(wù)融資時(shí)，不論是向銀行借款，還是在滬市或深市進(jìn)行債券融資，主要依據(jù)仍然是新項(xiàng)目的預(yù)期收益率，但對(duì)新項(xiàng)目的審查非常嚴(yán)格，使得資金投向非常明確，隨意性程度大大降低。由此可見(jiàn)，民營(yíng)上市公司更樂(lè)意采用股權(quán)融資方式。（2）企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，民營(yíng)上市公司被迫偏好股權(quán)融資。由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)離發(fā)達(dá)水平有一定的差距，這使得民營(yíng)上市公司在進(jìn)行長(zhǎng)期籌資管理時(shí)，很少采用公司債券的渠道。根據(jù)財(cái)務(wù)管理理論，債券融資與股票融資相比，具有十分顯著的正面效應(yīng)。首先，企業(yè)債券是企業(yè)的債務(wù)，具有稅盾的作用。由于債券利息是企業(yè)的一項(xiàng)費(fèi)用，在稅前扣除，而企業(yè)要從稅后利潤(rùn)中支付股東股利，所以債券融資能夠合理地避稅，從而增加稅后利潤(rùn)，使股東財(cái)富增加。其次，債券同其他債務(wù)一樣，也具有十分顯著的財(cái)務(wù)杠桿作用。從財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效用的視角來(lái)看，如果息稅前利潤(rùn)率高于利息率，那么企業(yè)可以通過(guò)債券融資來(lái)增加稅后利潤(rùn)，從而增加股東財(cái)富。最后，股權(quán)融資分散企業(yè)控制權(quán)，而債券融資有利于股權(quán)控制。只要企業(yè)具有到期償債能力，企業(yè)在資本市場(chǎng)上發(fā)行債券，已有股東仍然掌握企業(yè)的控制權(quán)。雖然如此，由于我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，以及其它種種原因，這使得我國(guó)民營(yíng)上市公司被迫偏好股權(quán)融資。（3）機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有發(fā)揮有效作用，民營(yíng)上市公司強(qiáng)化股權(quán)融資偏好。上市公司股東可分為實(shí)質(zhì)控股股東、機(jī)構(gòu)投資股東和投機(jī)參與股東三類(lèi)。從公司治理視角來(lái)看，實(shí)質(zhì)性控股股東的價(jià)值取向和行為標(biāo)準(zhǔn)決定了它的基本特征，而且雖然機(jī)構(gòu)參與股東的影響能力非常有限，但是其價(jià)值取向和行為標(biāo)準(zhǔn)也決定了公司治理的基本特征。施金影（2008）研究民營(yíng)上市公司的公司治理后，發(fā)現(xiàn)控股股東經(jīng)常利用所掌握的大額投票對(duì)公司施加壓力，攫取更多利益，從而侵占債權(quán)人和中小股東的利益，因此在其公司治理中扮演重要的角色。與此對(duì)照，機(jī)構(gòu)投資者在其公司治理過(guò)程中沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用，其中機(jī)構(gòu)投資者以證券投資基金、證券公司自營(yíng)基金和私募基金為代表。首先，我國(guó)的證券投資基金目前主要投資人是中小散戶，具有投機(jī)的本性，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響微乎其微。其次，與國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者相比，我國(guó)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者，其中一個(gè)重要區(qū)別是規(guī)模小。最后，機(jī)構(gòu)投資者在公司發(fā)言權(quán)方面影響小，使得其參與公司治理的能力有限。機(jī)構(gòu)投資者大多只有有價(jià)證券管理人員，但相關(guān)管理專(zhuān)家的數(shù)量則微乎其微，因此，其本身的缺陷就限制了機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期投資行為。這使得股票價(jià)格中包含更多的是投機(jī)性因素，投資者的行為被誤導(dǎo)。特別在二級(jí)市場(chǎng)上形成較差的投資風(fēng)氣，建立了一些有利于融資者群體行為的基礎(chǔ)，加強(qiáng)了股權(quán)融資偏好。（4）銀行對(duì)中長(zhǎng)期信貸控制嚴(yán)格，民營(yíng)上市公司長(zhǎng)期資金偏好股權(quán)融資。一方面，隨著我國(guó)商業(yè)銀行改革進(jìn)程的不斷深入，銀行愈來(lái)愈重視風(fēng)險(xiǎn)防范，尤其對(duì)中長(zhǎng)期信貸控制非常嚴(yán)格，使得民營(yíng)上市公司獲取中長(zhǎng)期信貸的困難增大。另一方面，由于近一兩年來(lái)我國(guó)貿(mào)易順差的擴(kuò)大、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的攀升和金融機(jī)構(gòu)信貸總量以及貨幣供應(yīng)量的大幅增加，央行通過(guò)不斷提高存款準(zhǔn)備金率來(lái)平衡與緊縮當(dāng)前過(guò)剩的流動(dòng)性。自2006年7月至2008年6月，央行已累計(jì)18次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共計(jì)調(diào)整8個(gè)百分點(diǎn)，到達(dá)1985年以來(lái)的最高點(diǎn)17.5%。提高存款準(zhǔn)備金率減少了銀行的可用資金，控制了貸款增速，一定程度上減少了資本市場(chǎng)的資金供給。這些都導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，也是民營(yíng)企業(yè)，包括民營(yíng)上市公司和民營(yíng)中小企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債占企業(yè)總負(fù)債的比例明顯偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期銀行借款和商業(yè)信用為主的重要原因。（二）微觀因素從微觀角度分析，影響我國(guó)民營(yíng)上市公司融資偏好的因素主要有：（1）民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度高。股權(quán)集中度高是民營(yíng)上市公司偏好股權(quán)融資的內(nèi)在動(dòng)因。滬深股市A股市場(chǎng)民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是股權(quán)高度集中，用第一大股東持股比例衡量公司股權(quán)集中度。從統(tǒng)計(jì)來(lái)看（表2），52.55%的樣本公司的股權(quán)集中度超過(guò)30%，持有相對(duì)控股權(quán)，股權(quán)集中度高。因?yàn)樯钲诮灰姿蜕虾＝灰姿蠥股市場(chǎng)的民營(yíng)上市公司被大股東控制，因此這增大了大股東利用市場(chǎng)的二元結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，通過(guò)股權(quán)融資獲取額外收益的概率。（2）股權(quán)融資的大股東成本低。民營(yíng)上市公司被大股東控制時(shí)，真正影響其融資成本的是大股東選擇融資方式帶來(lái)的資金成本。因?yàn)槿绻蓹?quán)融資比債權(quán)融資對(duì)大股東有利，大股東就會(huì)選擇股權(quán)融資，反之亦然。此外，因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)存在二元結(jié)構(gòu)，這使大股東股本價(jià)值變化與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)變化不一致，導(dǎo)致大股東融資成本與中小股東相應(yīng)成本并不相同。股權(quán)融資的大股東成本低是民營(yíng)上市公司股權(quán)融資偏好的原因之一。（3）企業(yè)獲利能力的影響。企業(yè)在利潤(rùn)約束下追求規(guī)模最大化時(shí)，企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，擴(kuò)張規(guī)模的愿望也越強(qiáng)，而內(nèi)源融資往往不能滿足企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模的愿望，企業(yè)就會(huì)尋求外部資金實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，肖澤忠＆鄒宏（2008）發(fā)現(xiàn)獲利能力的系數(shù)在檢驗(yàn)股權(quán)融資偏好的模型中顯著為正，說(shuō)明中國(guó)贏利的上市公司具有更強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，能更容易通過(guò)發(fā)現(xiàn)股票籌資資金。此外，處于高速成長(zhǎng)期的企業(yè)，增長(zhǎng)速度快，資金需求量大，內(nèi)部資金往往難以滿足業(yè)務(wù)擴(kuò)張的需求，故在很大程度上要依賴于外部籌資。而我國(guó)民營(yíng)上市公司成長(zhǎng)性良好，與我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈同步趨勢(shì)，且其增長(zhǎng)比率更大，不過(guò)民營(yíng)上市公司成長(zhǎng)的穩(wěn)定性不夠。這是它更偏好股權(quán)融資的另一重要原因。（4）企業(yè)規(guī)模因素。大企業(yè)通常從事更多的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，且不輕易出現(xiàn)財(cái)務(wù)虧空，因此，企業(yè)規(guī)模因素對(duì)債務(wù)融資的供給產(chǎn)生積極作用。同時(shí)，由靜態(tài)權(quán)衡模型可知，和小企業(yè)相比，規(guī)模較大的企業(yè)有較強(qiáng)的債務(wù)融資能力，更容易進(jìn)入債務(wù)融資市場(chǎng)。但根據(jù)融資優(yōu)序理論，大企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度較低，因此權(quán)益融資的成本較低。此外，規(guī)模因素同樣能夠影響外部投資者的投資信心，從而影響企業(yè)的股權(quán)融資。（5）股權(quán)融資軟約束特質(zhì)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)，除了考慮到期償債能力外，還必須考慮和破產(chǎn)成本這兩個(gè)重要因素。并且只要實(shí)施債務(wù)融資，這些因素將對(duì)企業(yè)形成硬性約束。與此相反，對(duì)于股權(quán)融資來(lái)說(shuō)，事實(shí)上，上市公司的股利支付率極低，對(duì)股東的股利分配沒(méi)有構(gòu)成很大成本。結(jié)果是，股權(quán)融資由于其長(zhǎng)期性、較少的約束條件和能夠提供更多的自由現(xiàn)金流，成為中國(guó)上市公司管理者的戰(zhàn)略性選擇（Gao，2000）。與此同時(shí)，在我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)上，其一市場(chǎng)弱式有效，其二投資者投資理性不足，這些造成了信息不對(duì)稱(chēng)，從而導(dǎo)致股權(quán)融資過(guò)程中間接交易成本的缺失，進(jìn)而強(qiáng)化了它的軟約束特性。
民營(yíng)上市公司融資完善對(duì)策
（一）完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)只有完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，民營(yíng)上市公司的融資方式、規(guī)模才能公正、有效，更加有利于其保持健康的融資結(jié)構(gòu)。主要包括：（1）發(fā)展并完善多元化信貸市場(chǎng)。從我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展歷程來(lái)看，國(guó)有商業(yè)銀行的獨(dú)占鰲頭的情形已經(jīng)成為往事，打破了其一統(tǒng)天下的格局。一方面，從改革開(kāi)放以來(lái)，外資銀行逐步進(jìn)入我國(guó)銀行業(yè)，這打破了我國(guó)銀行業(yè)的封閉體系；另一方面，非國(guó)有銀行（股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行）、農(nóng)村信用合作社、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司等獲得迅速發(fā)展的機(jī)會(huì)，這使得我國(guó)銀行業(yè)出現(xiàn)“百花齊放”的局面。即使如此，企業(yè)貸款難這個(gè)問(wèn)題仍然是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。從以上分析中得出的啟示是，我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，不僅要發(fā)展并完善多元化信貸市場(chǎng)，而且要培育中小型金融機(jī)構(gòu)，從而為我國(guó)民營(yíng)上市公司創(chuàng)造公平、公正、有序的金融競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，這對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展尤為重要。在公平、公正的融資氛圍中，國(guó)內(nèi)不同性質(zhì)的銀行為了更好地適應(yīng)國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)化內(nèi)在機(jī)制建設(shè)、增強(qiáng)實(shí)力這些問(wèn)題迫在眉睫。此外，隨之我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，出現(xiàn)了地方性、區(qū)域性、合作性的金融機(jī)構(gòu)，但是對(duì)我國(guó)金融業(yè)的貢獻(xiàn)非常小，因此國(guó)家應(yīng)該對(duì)其提供優(yōu)惠政策，使其實(shí)力得到提升，更好地為我國(guó)金融業(yè)服務(wù)。因?yàn)橹挥性诠健⒐姆諊校刨J市場(chǎng)的效率才能得到提高，銀行才會(huì)關(guān)注其資產(chǎn)質(zhì)量，加大對(duì)企業(yè)的監(jiān)督力度，從而有助于提高企業(yè)業(yè)績(jī)，形成銀行與企業(yè)之間的良性循環(huán)。（2）大力發(fā)展債券市場(chǎng)。大力發(fā)展并完善債券市場(chǎng)，一方面，我國(guó)民營(yíng)上市公司才能有效增加債券這種融資渠道，達(dá)到優(yōu)化其融資結(jié)構(gòu)的目的，另一方面，能更好的激勵(lì)并監(jiān)督管理層、股東，進(jìn)而完善公司治理結(jié)構(gòu)。在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，債券融資對(duì)公司來(lái)說(shuō)是一種尤為重要的手段，債券融資額通常是股票融資額的3-10倍，并且這個(gè)比例自80年代中期以來(lái)還在不斷擴(kuò)大。例如，在美國(guó)，1999年企業(yè)債券融資額突破2，500億美元，是同期股票融資額的5.8倍。反觀我國(guó)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，相對(duì)于股票市場(chǎng)而言，企業(yè)債券市場(chǎng)所發(fā)揮的作用微乎其微，兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展比例尤其失調(diào)，形成了我國(guó)證券市場(chǎng)的“短板”現(xiàn)象。所以，大力發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)迫在眉睫。與股權(quán)籌資相比，從公司治理結(jié)構(gòu)視角出發(fā)，債券籌資的激勵(lì)作用更大，道德風(fēng)險(xiǎn)更小；從成本和融資成本視角出發(fā)，債券籌資的成本和資金成本更低。因而，在深化企業(yè)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的進(jìn)程中，勢(shì)必大力拓展企業(yè)債券市場(chǎng)，提高企業(yè)債券籌資比重，使得公司融資結(jié)構(gòu)更加合理。（3）股票市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展。從發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)的發(fā)展歷程來(lái)看，證券管理體制至關(guān)重要。而我國(guó)股票市場(chǎng)要想得到更好的發(fā)展，完善證券管理體制同樣尤為重要，筆者建議從以下四點(diǎn)入手：一是培育分層次的市場(chǎng)交易體系。在我國(guó)的資本市場(chǎng)上，只有上海股票交易所和深圳股票交易所，這兩個(gè)交易所的容量畢竟是非常有限的。對(duì)于我國(guó)交易市場(chǎng)體系來(lái)說(shuō)，應(yīng)立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角，形成分層次的市場(chǎng)交易體系，其中場(chǎng)外交易市場(chǎng)是基礎(chǔ)、國(guó)家和地區(qū)兩級(jí)證券交易所是主導(dǎo)。二是擴(kuò)大股票市場(chǎng)的規(guī)模。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)的股票市場(chǎng)雖然初具規(guī)模，但仍存在非常大的融資潛力。參照歐美國(guó)家的證券化效率，我國(guó)的股票市場(chǎng)還存在較大的差距，這表明股票市場(chǎng)的發(fā)展空間仍然很大，因而，為了縮小這個(gè)差距，有必要進(jìn)一步擴(kuò)容我國(guó)股市。三是改善投資者的結(jié)構(gòu)。就我國(guó)股民形成的結(jié)構(gòu)來(lái)看，中小投資者較多，機(jī)構(gòu)投資者較少；短期投資者較多，長(zhǎng)期投資者較少，造成了我國(guó)股市的投機(jī)性比較強(qiáng)，投資者缺乏監(jiān)控企業(yè)的激勵(lì)。為了更好地解決這些問(wèn)題，要建立規(guī)范運(yùn)作的投資基金，要放寬機(jī)構(gòu)投資者（包括各類(lèi)保險(xiǎn)基金）入市的限制條件。四是加強(qiáng)股票市場(chǎng)監(jiān)管，健全市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制。從保護(hù)市場(chǎng)主體的合法利益這個(gè)視角來(lái)看，市場(chǎng)機(jī)制越健全、市場(chǎng)監(jiān)管越有效，這些越有助于規(guī)范企業(yè)的融資行為、提高股票市場(chǎng)運(yùn)作效率、完善市場(chǎng)秩序。（二）規(guī)范自身融資行為為使我國(guó)民營(yíng)上市公司具有比較理性的融資偏好，提升其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資源配置效率，那么，他們應(yīng)該采取哪些措施呢？本文認(rèn)為我國(guó)民營(yíng)上市公司應(yīng)該采取的措施如下：（1）強(qiáng)化股東監(jiān)督功能。我國(guó)民營(yíng)上市公司如何完善并健全其治理結(jié)構(gòu)、有效提升其企業(yè)價(jià)值？答案是一定要切實(shí)增強(qiáng)股東發(fā)揮監(jiān)督功能的作用。我國(guó)民營(yíng)上市公司普遍存在過(guò)度負(fù)債和負(fù)債約束弱化的現(xiàn)象，而這個(gè)現(xiàn)象的根源卻是“內(nèi)部人控制”引起的。因而，要想達(dá)到優(yōu)化融資偏好、提升名義上市公司價(jià)值的理想效果，就必須強(qiáng)化股東約束。此外，由于股東與管理層之間的委托關(guān)系，管理層普遍具有追求自身利益最大化的強(qiáng)烈愿望，而很少自覺(jué)地執(zhí)行股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，所以優(yōu)化融資偏好的根本動(dòng)力是股東利益。股東只有切實(shí)強(qiáng)化其監(jiān)督功能，管理層才會(huì)真正考慮優(yōu)化融資偏好的對(duì)策。（2）優(yōu)化民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于我國(guó)民營(yíng)上市公司而言，不僅股權(quán)集中度同樣對(duì)其偏好股權(quán)融資具有正效應(yīng)，而且其控股股東持股比例較大，這使得控股股東在董事會(huì)和股東大會(huì)上更有發(fā)言權(quán)和決策權(quán)，更容易決定公司的融資決策，侵占廣大中小股東的利益。所以，如果我國(guó)民營(yíng)上市公司要想實(shí)現(xiàn)理性化，那么必須優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)大股東行為進(jìn)行規(guī)范，從而避免“一股獨(dú)大”的問(wèn)題。此外，我國(guó)民營(yíng)上市公司在進(jìn)行融資決策等重要問(wèn)題上，需要有效約束大股東行為，這有助于保護(hù)中小股東利益。（3）加強(qiáng)短期資金籌集管理。我國(guó)民營(yíng)上市公司普遍存在短期融資額明顯偏高的現(xiàn)象，而這勢(shì)必加大公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此這些公司應(yīng)對(duì)短期資金籌資加強(qiáng)管理，具體從下面兩個(gè)方面著手。一方面，我國(guó)民營(yíng)上市公司為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)———收益的最佳狀態(tài)，應(yīng)設(shè)置合理的營(yíng)運(yùn)資金管理政策，適當(dāng)調(diào)整營(yíng)運(yùn)資金的持有量，使其保持在短期資金支付水平之上。另一方面，我國(guó)民營(yíng)上市公司建立配合型營(yíng)運(yùn)資金融資政策，調(diào)整內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)，使商業(yè)信用和短期借款的比例合理化，達(dá)到臨時(shí)性負(fù)債融資額滿足臨時(shí)性流動(dòng)性資產(chǎn)的需求，長(zhǎng)期負(fù)債、自發(fā)性流動(dòng)負(fù)債、權(quán)益資本和留存收益的融資額滿足永久性流動(dòng)資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)的需求，從而避免不能償還到期債務(wù)情形的發(fā)生，并盡量降低債務(wù)成本。
本文作者：郝以雪工作單位：西華大學(xué)
