時間：2023-05-29 18:24:01
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇外匯儲備投資，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
需要專業化、分層次的管理
對于外匯儲備的投資管理，國際上一般分為兩種思路：一種是以挪威為代表的組合管理；另一種是以新加坡為代表的公司管理。
挪威的組合管理主要是根據自身國家對外匯儲備的各種需求，將外匯儲備分為：貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合是高流動性組合，用以滿易性和預防性需求，由挪威央行下設的貨幣政策部門NBMP放在國內外匯市場管理；投資組合和緩沖組合則屬于長期資產組合，由挪威央行下設的專業投資管理部門NBIM投資到全球的42個不同國家的金融市場。新加坡的公司管理則是依據自身國家對外匯儲備的各種需求，對交易性和預防性需求，建立高流動性組合交由貨幣當局新加坡金管局MAS管理；對盈利性和發展性需求分別建立專業化的投資管理公司GIC和淡馬錫對外匯儲備進行管理運作，投資有價證券、房地產甚至直接投資等領域。
我們在這里需要特別明確的是，兩種外匯儲備投資管理的思路和方法雖然不同，但是無論哪種運作方式都將高流動性資產和長期資產區分開來，交由不同的機構或部門進行管理。一般來說，用以滿足不同需求的外匯儲備具有不同的特點，在管理和運作上需要區別對待。交易性動機和預防性動機對儲備資產的流動性要求很高，并且大多和一國的貨幣政策密切聯系。對于滿足這一需求的外匯儲備，就需要建立高流動性的資產組合，放在國內外匯市場上隨時準備供貨幣當局使用，一般由貨幣當局或其下設部門管理和運作。而投機性需求和發展性需求雖然對于流動性要求較前兩種需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由專門的投資管理機構或部門運作，投資海外高收益的長期資產。
國際實踐證明，只有用于滿足盈利性和發展性需求的外匯儲備資產才適合進行長期投資。對于這部分資產的管理，世界上主流的發展趨勢是成立專業化的投資管理部門或機構進行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下設專業投資部門，新加坡的GIC和淡馬錫則是財政部門出資建立的獨立公司。實踐證明，這兩種模式在各自的國家都取得了一定的成功。但是具體到一國外匯儲備管理究竟應該使用哪種模式，則要和該國外匯儲備的具體情況結合起來。
中國的外匯儲備投資面臨的挑戰
外匯儲備規模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國外匯儲備規模2006年底達到10663萬億美元，粗略估計用于長期資產投資的部分規模將會達到數千億美元，這一數字比挪威和新加坡兩國外匯儲備的總量可能還多（挪、新兩國外匯儲備合計不超過2000億美元）。
如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰略在尊重市場機制的前提下實現有效的結合？外匯儲備的投資，下一步需要將投資領域延伸到有價證券以外，注意對國家資源戰略、能源戰略，以及支持企業走出去戰略的配合，既分散了風險，也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產的選擇上都涉及到很多關系本國發展戰略的重要領域，如金融、房地產甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發、制造業、房地產、金融、保險和運輸業等部門。另一方面，實現區域和貨幣的多元化，參考貿易伙伴與我國的進出口貿易額進行適當配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力，而從這一角度來看，外匯儲備保值、增值，流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上，挪威央行根據各主要貿易伙伴的進出口貿易額，將滿足盈利性和發展性的外匯儲備長期資產配置到42個發達和發展中經濟體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產時，完全可以根據各主要貿易伙伴與我國的進出口貿易額建立動態的幣種結構體系。
外匯儲備的投資不應出現“二次結匯”的要求，而是應當要求以外匯運用為直接目標，以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央匯金公司在銀行和證券公司的注資中，實際上就隱含了這樣一個問題，即這些被注資的機構往往需要對這些注入的外匯進行結匯來進行運用，否則會承擔人民幣匯率升值的風險。下一步的外匯儲備的運用，應當重點強調外匯的直接對外運用。
面對急劇增長的中國外匯儲備，各方都在尋找良策。筆者認為，成立一個新的外匯儲備運作機構不難，但是真正改變外匯儲備資產配置可能需要相當長的時間。
中國外匯儲備3600億美元足矣
目前中國外匯儲備已經超過萬億美元，遠遠超過應付外部流動性的資金需求。在過去幾年中，中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國在經常項目和資本項目的雙順差，是中國經濟出現了一些結構性的變化。中國已經成為世界的加工工廠，很大程度上它的貿易順差是這種結構性因素造成的。
與此同時，中國在資本項目上雖然有所開放，但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關聯的資本項目扣除，資本項目也呈結構性順差。此外，還有海外投機資金的流入。近年人民幣升值預期不斷增加，人民幣資產價格不斷上揚，但是，中國政府在人民幣匯率政策方面仍實施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結果是中國人民銀行被迫大規模地買入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經超出了外匯儲備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運行架構的一個結果。
根據我們的計算，如果只為應付不虞之時短期外債和進口的需要，中國的外匯儲備其實有3600億美元就足矣。一萬億美元，與其說是外匯儲備，不如說大部分是超額儲備。
外匯收益回報有待提高
在認識到我國外匯儲備來源發生深刻變化的同時，我們也有必要看到，目前中國外匯儲備的收益回報并不理想：一方面，中國仍是一個發展中國家，出于經濟發展需要，需要大量引進外資（并且為之提供了高達雙位數的回報）；而另一方面，外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。
對于一國來說，外匯儲備的本意是為了應對緊急情況下的對外貿易和償還對外借款需要，通常來說，正常情況下的外儲管理應該符合三個原則：即安全性、流動性以及效益性（也有稱作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律，必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強的外國國債上。
但是對于超額儲備的部分，筆者認為既不應該，也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風險的前提下，采取比較進取的投資策略，提高回報。1萬億美元的外儲中，扣除3600億的正常儲備需要，剩下有近6400億美元的超額儲備，而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債，回報不足5%，如果通過有效的投資策略，將這部分外儲投資回報提高兩個百分點，達到7%的水平，中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計。過去十年，海外基金的平均回報是9%。
根據官方公告，2005年全國教育經費為8418.84億元人民幣，中央和地方各級政府預算內教育撥款（不包括城市教育費附加）為4665.69億元（其中中央財政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個百分點，每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。
誰執外儲牛耳
要讓外匯儲備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當然地涉及到由誰來協調管理的問題。首先，我們應該認識到，外匯儲備的性質和國庫資金不同，這筆錢理論上屬于全國人民，而不是屬于政府。
第二，這筆外匯是人民銀行通過發行人民幣而買入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產，同時也要承擔與此相關的人民幣負債，因此這筆錢并不是傳統意義上的國家資產。當資金外流的時候，人民銀行需要收回人民幣，同時將這些儲備釋放出去，所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產。
究竟超額外匯儲備由誰掌管？還值得進一步討論，但我個人認為，如果未來真的成立國家外匯資產管理公司，它可以隸屬國務院，但是應該由人民銀行來牽頭，因為這筆錢在央行的資產負債表上。另一種做法是，由財政部牽頭，不過這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來源由央票發行改為國債發行。
投資策略須慎重
關于這筆資產如何投資，時下爭論相當激烈。毫無疑問，資金需要分散風險，同時提高回報。但是從資本市場的運作特點來看，如此大規模的資金，其流動性將成為第一障礙。舉個例子，所有人都知道，中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應當的。但從實際操作過程來說，在價格敏感的黃金市場上，買賣10億美元的黃金根本做不到，何況中國增加一個百分點的黃金持有，就是上百億美元。
對于如此大規模的資金運作，在現貨市場上買進賣出實際上很困難，散戶買賣根本無須顧及價格，而超大資金運作本身便對價格構成重大影響。許多目前所討論的投資策略實際上是不切實際的。而且一旦中國開始進行資產投資分配，相信在國際資本市場上，會出現一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判，但并購成交項目少之又少。新加坡是政治中立國，淡馬錫在收購海外資產上，比中國公司有利。
外儲問題涉及政治智慧
需要專業化、分層次的管理
對于外匯儲備的投資管理,國際上一般分為兩種思路:一種是以挪威為代表的組合管理;另一種是以新加坡為代表的公司管理。
挪威的組合管理主要是根據自身國家對外匯儲備的各種需求,將外匯儲備分為:貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合是高流動性組合,用以滿易性和預防性需求,由挪威央行下設的貨幣政策部門NBMP放在國內外匯市場管理;投資組合和緩沖組合則屬于長期資產組合,由挪威央行下設的專業投資管理部門NBIM投資到全球的42個不同國家的金融市場。新加坡的公司管理則是依據自身國家對外匯儲備的各種需求,對交易性和預防性需求,建立高流動性組合交由貨幣當局新加坡金管局MAS管理;對盈利性和發展性需求分別建立專業化的投資管理公司GIC和淡馬錫對外匯儲備進行管理運作,投資有價證券、房地產甚至直接投資等領域。
我們在這里需要特別明確的是,兩種外匯儲備投資管理的思路和方法雖然不同,但是無論哪種運作方式都將高流動性資產和長期資產區分開來,交由不同的機構或部門進行管理。一般來說,用以滿足不同需求的外匯儲備具有不同的特點,在管理和運作上需要區別對待。交易性動機和預防性動機對儲備資產的流動性要求很高,并且大多和一國的貨幣政策密切聯系。對于滿足這一需求的外匯儲備,就需要建立高流動性的資產組合,放在國內外匯市場上隨時準備供貨幣當局使用,一般由貨幣當局或其下設部門管理和運作。而投機性需求和發展性需求雖然對于流動性要求較前兩種需求要低,但是出于盈利和安全的要求,一般需要由專門的投資管理機構或部門運作,投資海外高收益的長期資產。
國際實踐證明,只有用于滿足盈利性和發展性需求的外匯儲備資產才適合進行長期投資。對于這部分資產的管理,世界上主流的發展趨勢是成立專業化的投資管理部門或機構進行管理,例如,挪威的NBIM就是央行的下設專業投資部門,新加坡的GIC和淡馬錫則是財政部門出資建立的獨立公司。實踐證明,這兩種模式在各自的國家都取得了一定的成功。但是具體到一國外匯儲備管理究竟應該使用哪種模式,則要和該國外匯儲備的具體情況結合起來。
中國的外匯儲備投資面臨的挑戰
外匯儲備規模巨大,引人矚目,增大了投資管理的難度。我國外匯儲備規模2006年底達到10663萬億美元,粗略估計用于長期資產投資的部分規模將會達到數千億美元,這一數字比挪威和新加坡兩國外匯儲備的總量可能還多(挪、新兩國外匯儲備合計不超過2000億美元)。
如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰略在尊重市場機制的前提下實現有效的結合?外匯儲備的投資,下一步需要將投資領域延伸到有價證券以外,注意對國家資源戰略、能源戰略,以及支持企業走出去戰略的配合,既分散了風險,也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內看,新加坡的GIC和淡馬錫在資產的選擇上都涉及到很多關系本國發展戰略的重要領域,如金融、房地產甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發、制造業、房地產、金融、保險和運輸業等部門。另一方面,實現區域和貨幣的多元化,參考貿易伙伴與我國的進出口貿易額進行適當配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力,而從這一角度來看,外匯儲備保值、增值,流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上,挪威央行根據各主要貿易伙伴的進出口貿易額,將滿足盈利性和發展性的外匯儲備長期資產配置到42個發達和發展中經濟體,31種貨幣,取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產時,完全可以根據各主要貿易伙伴與我國的進出口貿易額建立動態的幣種結構體系。
外匯儲備的投資不應出現“二次結匯”的要求,而是應當要求以外匯運用為直接目標,以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央匯金公司在銀行和證券公司的注資中,實際上就隱含了這樣一個問題,即這些被注資的機構往往需要對這些注入的外匯進行結匯來進行運用,否則會承擔人民幣匯率升值的風險。下一步的外匯儲備的運用,應當重點強調外匯的直接對外運用。
面對急劇增長的中國外匯儲備,各方都在尋找良策。筆者認為,成立一個新的外匯儲備運作機構不難,但是真正改變外匯儲備資產配置可能需要相當長的時間。
中國外匯儲備3600億美元足矣
目前中國外匯儲備已經超過萬億美元,遠遠超過應付外部流動性的資金需求。在過去幾年中,中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲,其中最大的因素是中國在經常項目和資本項目的雙順差,是中國經濟出現了一些結構性的變化。中國已經成為世界的加工工廠,很大程度上它的貿易順差是這種結構性因素造成的。
與此同時,中國在資本項目上雖然有所開放,但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資(FDI)金額仍然非常龐大,而如果把與政府相關聯的資本項目扣除,資本項目也呈結構性順差。此外,還有海外投機資金的流入。近年人民幣升值預期不斷增加,人民幣資產價格不斷上揚,但是,中國政府在人民幣匯率政策方面仍實施控制,不希望人民幣有大幅度升值,其結果是中國人民銀行被迫大規模地買入外幣,釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經超出了外匯儲備本身的概念,而是匯率政策、貨幣政策運行架構的一個結果。
根據我們的計算,如果只為應付不虞之時短期外債和進口的需要,中國的外匯儲備其實有3600億美元就足矣。一萬億美元,與其說是外匯儲備,不如說大部分是超額儲備。
外匯收益回報有待提高
在認識到我國外匯儲備來源發生深刻變化的同時,我們也有必要看到,目前中國外匯儲備的收益回報并不理想:一方面,中國仍是一個發展中國家,出于經濟發展需要,需要大量引進外資(并且為之提供了高達雙位數的回報);而另一方面,外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。
對于一國來說,外匯儲備的本意是為了應對緊急情況下的對外貿易和償還對外借款需要,通常來說,正常情況下的外儲管理應該符合三個原則:即安全性、流動性以及效益性(也有稱作“盈利性”),這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律,必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強的外國國債上。
但是對于超額儲備的部分,筆者認為既不應該,也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風險的前提下,采取比較進取的投資策略,提高回報。1萬億美元的外儲中,扣除3600億的正常儲備需要,剩下有近6400億美元的超額儲備,而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債,回報不足5%,如果通過有效的投資策略,將這部分外儲投資回報提高兩個百分點,達到7%的水平,中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計。過去十年,海外基金的平均回報是9%。
根據官方公告,2005年全國教育經費為8418.84億元人民幣,中央和地方各級政府預算內教育撥款(不包括城市教育費附加)為4665.69億元(其中中央財政教育支出僅349.85億元)。換言之,如果超額外匯儲備得到有效管理,即使其收益率只提高兩個百分點,每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。
誰執外儲牛耳
要讓外匯儲備得到有效的管理,使其“有所作為”,理所當然地涉及到由誰來協調管理的問題。首先,我們應該認識到,外匯儲備的性質和國庫資金不同,這筆錢理論上屬于全國人民,而不是屬于政府。
第二,這筆外匯是人民銀行通過發行人民幣而買入的,在人民銀行的賬本上,它既擁有這部分外匯資產,同時也要承擔與此相關的人民幣負債,因此這筆錢并不是傳統意義上的國家資產。當資金外流的時候,人民銀行需要收回人民幣,同時將這些儲備釋放出去,所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產。
究竟超額外匯儲備由誰掌管?還值得進一步討論,但我個人認為,如果未來真的成立國家外匯資產管理公司,它可以隸屬國務院,但是應該由人民銀行來牽頭,因為這筆錢在央行的資產負債表上。另一種做法是,由財政部牽頭,不過這樣做的前提是,今后吸納外匯的資金來源由央票發行改為國債發行。
投資策略須慎重
關于這筆資產如何投資,時下爭論相當激烈。毫無疑問,資金需要分散風險,同時提高回報。但是從資本市場的運作特點來看,如此大規模的資金,其流動性將成為第一障礙。舉個例子,所有人都知道,中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小,將一部分外匯分散成持有黃金是理所應當的。但從實際操作過程來說,在價格敏感的黃金市場上,買賣10億美元的黃金根本做不到,何況中國增加一個百分點的黃金持有,就是上百億美元。
對于如此大規模的資金運作,在現貨市場上買進賣出實際上很困難,散戶買賣根本無須顧及價格,而超大資金運作本身便對價格構成重大影響。許多目前所討論的投資策略實際上是不切實際的。而且一旦中國開始進行資產投資分配,相信在國際資本市場上,會出現一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判,但并購成交項目少之又少。新加坡是政治中立國,淡馬錫在收購海外資產上,比中國公司有利。
外儲問題涉及政治智慧新晨
截至2007年6月末，我國外匯儲備余額已達13326億美元，再次創出歷史新高，而且還呈繼續增加的趨勢，這使得持有外匯儲備資產的直接成本和機會成本變得更為高昂，因而探索和拓展外匯儲備使用渠道和方式顯得尤為迫切。外匯儲備在滿足防范金融風險、穩定匯率所需要的流動性后，應該追求增值和投資收益，著眼于提升本國企業國際競爭力、優化產業結構，實現國家的戰略意圖。新加坡在外匯儲備管理方面具有成功的經驗，本文首先對新加坡利用外匯儲備的模式做一簡要分析，然后探討我國外匯儲備的利用模式，最后指出利用外匯儲備對外投資應注意的問題。
一新加坡利用外匯儲備的模式分析
（一）新加坡政府投資公司是法定的外匯儲備管理機構
根據1970年頒布的《金融管理局法》，新加坡金融管理局（簡稱MAS，1971年依法成立）的一項重要職能就是管理官方外匯儲備。1981年之前，MAS主要圍繞匯率政策來管理外匯儲備。其后，隨著外匯儲備日漸充裕，新加坡政府決定將外匯儲備進行分檔管理：一部分繼續由金融管理局直接管理，目的在于滿足匯率管理流動性的需要；另一部分則投資于長期外匯資產，目標是追求更高的收益。
為了實現兩者的分離，根據《公司法》，新加坡在1981年5月設立了專門管理外匯儲備投資的新加坡政府投資公司(簡稱GIC)。其目標，一是提高新加坡政府外匯儲備的收益；二是提高外匯儲備投資和運用的透明度及可監督性；三是參與國際金融市場活動，獲取重要的國際金融資訊；四是培養訓練金融專業人才，提升新加坡金融產業的國際競爭能力。
GIC下設三家子公司。一是新加坡政府投資有限責任公司，是GIC最大的業務部門，投資領域包括股票、固定收益證券和貨幣市場工具。二是新加坡政府房地產投資有限責任公司，主要職責是投資于新加坡之外的房地產以及房地產相關資產。三是新加坡政府特殊投資有限責任公司，目前管理著一個包括風險資本、私人證券基金在內的分散化全球投資組合。此外，該公司也有選擇的對私人公司進行直接投資。第一家公司的經營目標主要滿足盈利性目標，同時滿足流動性要求，后兩家公司的經營目標都是追求長期的投資回報。目前，GIC所管理的資產超過1000億美元，大約占新加坡外匯儲備總額的80%。
（二）部分外匯儲備委托淡馬錫海外投資
需要特別指出的是，國內一直存在一種較為流行的看法，即建立淡馬錫控股公司的目的是管理新加坡的外匯儲備。但實際情況并非如此。淡馬錫控股公司的成立早于GIC，它是1974年由新加坡財政部全資組建，接受政府的財政盈余(但不是外匯儲備)進行投資的公司，它是工商業公司，而GIC是資產管理公司。淡馬錫從354億新元的初始資產，發展到1640億新元的規模，新加坡政府并無任何追加投資。為了實現外匯儲備滿足國家發展目標和戰略意圖，20世紀90年代新加坡政府將部分外匯委托給淡馬錫投資，淡馬錫利用這些外匯儲備和自有外匯在海外投資。
二我國利用外匯儲備方式的探討
通過上文分析可以看出，除了中央銀行直接管理外匯儲備以滿足流動性需求之外，還有如下三種模式：一是成立專業資產管理機構實現外匯儲備的投資收益，同時在一定程度上滿足流動性；二是委托給具有豐富經驗的專業投資公司管理；三是扶持企業對外直接投資、在發展壯大企業的同時減輕外匯儲備壓力。結合我國的具體情況，借鑒新加坡以及其他國家的經驗，可以考慮綜合利用如下模式。
（一）積極扶持外匯投資公司
盡管外匯投資公司入股黑石初戰失利，但我們不可因噎廢食，而應認真總結經驗教訓，以便今后健康發展。今后應積極培養國際化金融人才，借鑒國外的成功經驗，不斷提高企業管理水平，加強制度建設，明確公司的法律地位。
（二）充分發揮現有金融機構對外投資的作用
我國一些金融機構在長期的對外合作交流過程中積累了豐富經驗，并具有健全的組織機構和經營網絡，我們應充分發揮這一優勢，加強它們“走出去”的金融業務。這些金融機構應當積極參股國外金融機構，給我國企業對外投資提供中長期貸款，從而實現國家戰略意圖。這種運作模式客觀上需要雄厚的資本金，因而有關部門應支持其增資擴股，可以參考匯金公司注資商業銀行的模式，但筆者認為在新的結匯模式下，新股東應以擁有外匯的企業和個人為主。
一些具備實力和條件的國內銀行應該積極向國際大銀行的方向前進?？鐕①徸匀皇且粭l改變國內銀行業務構成和收入來源過于單一的現狀、從而進入國際金融市場的更加快捷便利的途徑。但考慮到我國銀行業的資金實力以及跨國經營經驗不足等問題，近期比較穩妥的方案是對外資金融機構進行少量參股，以獲得一個董事席位，從而學習外資金融機構的具體運作。這一做法有兩個好處：一是降低了金融機構文化整合上的難度，二是可以向國外金融機構學習運作經驗，并且得到股價上升的好處。
（三）對企業“走出去”給予必要的金融支持
淡馬錫是作為企業“走出去”的，其運作模式可供我國企業參考。外匯投資公司以及國內金融機構應對具有實力的企業給予必要的外匯支持，對企業“走出去”發揮促進作用。事實上，發達市場經濟國家在“走出去”方面都有專門的金融支持機構，美國海外私人投資公司、德國投資與開發公司和日本國際協力銀行都扮演了這種角色。借鑒發達國家的經驗，我們今后也可以考慮成立支持“走出去”的專門金融機構。
（四）設立海外產業投資基金
產業投資基金是國際資本市場上的重要投資模式，為了充分利用國際市場和海外資源，我們應當考慮成立海外產業投資基金。資金可以來自于外匯投資公司、金融機構、社保機構，以及經常項目外匯收入較多的企業以及個人。由于我們缺乏海外產業投資基金運作經驗，起初可以考慮以合資的方式進行。產業基金的投資方向應該體現國家發展的戰略意圖，滿足國內產業升級的需要。
（五）擴大國外先進技術進口，近期治標、遠期治本
長期以來我國執行“市場換技術”的外資政策，但二十多年的經驗表明這一政策在不同行業有得有失，有些領域我們失去了市場但沒有換得關鍵和核心技術，而且直接導致了我國貿易順差快速增長。一方面它增加了我國的出口，如果按“屬民”原則計算的話外商直接投資企業的出口不應計入我國出口；另一方面，它減少了我國的進口，外商直接投資企業對我國企業的銷售按“屬民”原則應算我國的進口，但按“屬地”原則就算國內貿易，二者相結合導致我國貿易順差急劇上升，外匯儲備水漲船高。因而有必要通過擴大進口國外先進技術，緩解高額外匯儲備壓力；如果能像日本和韓國一樣積極消化和吸收新技術，長期則可實現產業升級，促進經濟增長方式的轉變，減輕經濟增長對外資的依賴程度，從而實現標本兼治。
三利用外匯儲備對外投資應注意的問題
（一）首先要測算出適度外匯儲備規模，保證其基本功能韓國在亞洲金融危機的教訓之一是，當時并不是由于支付能力出現問題，而是出現了流動性危機。因而一定要測算出適度儲備規模，只有超過這個規模的部分才可以用于中長期投資。為此，我們需要滿足進口、償債、外商直接投資企業收益匯回、企業海外投資和QDII、外匯市場干預等用匯規模。在考慮外匯儲備增值的時候，千萬不能忽略了它的基本功能，而且要警惕世界經濟形勢逆轉的可能。美國次級抵押貸款危機事件告訴我們這樣一個事實，全球流動性過剩幾乎可以在瞬間轉化為流動性不足，危機發生后，歐美日等國的央行無不投入巨資以解決流動性不足問題。外匯儲備管理同樣面臨類似問題。
（二）應當參與國外公司的經營管理，不做純粹的“資本家”
外匯投資公司入股黑石被套本身無可厚非，問題在于外匯投資公司購買的是沒有表決權的股份，這成了純粹的“資本家”。我們參與國際金融市場的目的之一是學習先進金融知識、了解市場最新動態、提升國家金融競爭能力，在沒有表決權的情況下我們很難實現這一目的。因而，今后我們參股國外公司至少要謀求一個董事的席位，直接參與公司的重大決策，從而了解公司的經營狀況，同時更為直接地學習發達國家的先進企業管理經驗。
（三）謹防對外投資“出口轉內銷”，嚴禁二次結匯
外匯投資公司以美元入股黑石，如果黑石再用這筆美元換成人民幣收購或參股國內企業的話，這就構成了二次結匯，二次結匯的后果是不言而喻的。據報道，2007年9月10日黑石和中國化工集團共同宣布，黑石將向中國化工的全資子公司藍星集團進行戰略投資，計劃注資6億美元認購藍星集團20%的股份。如果認購成功，二次結匯必然發生。事實上，只要我們對外投資的企業對我國直接投資，這一現象是無法避免的，只是影響程度的不同。這樣的外匯投資顯然不僅不能減輕央行壓力，反而使其操作更加被動，流動性過剩也將愈演愈烈。針對這一新情況，有關決策部門應盡快出臺相關管理辦法。
（四）堅持循序漸進的原則，先參股后并購
國際投資理論和經驗表明，由于對東道國市場、法律以及人文環境不熟悉，同時考慮到當地民眾的抵觸情緒，跨國投資首先采取購買部分股份、合資或合作經營的模式，時機成熟之后再采取控股或獨資模式。目前我們跨國投資應以參股為主，不宜大規模并購。跨國并購的“七七定律”指出，70％的跨國并購沒有實現預期的商業目的，其中70％的并購失敗于并購后的文化整合，文化差異越大失敗的可能性越大。據麥肯錫的研究，在過去20年全球大型的企業兼并案中，取得預期效果的比例低于50%，具體到中國，有67%的海外收購不成功。因而，目前我們應該采取循序漸進的方式，而不應操之過急。
（五）加強研究，提高把握投資機會的能力
目前全球石油、大宗商品以及股票處于高價位，因而我們在時機的選擇上也需三思而行。目前應當加強對世界經濟與金融周期的研究，以便把握好投資機會。以淡馬錫為例，公司在1993~2003年間的投資回報率只有3%，基于對世界經濟發展趨勢的研究，淡馬錫2002年調整了發展策略，該公司把自己的發展與亞洲其他高速發展地區的經濟捆綁起來，從而實現了新的飛躍。由此可見，優秀的研究是投資成功的關鍵。
參考文獻
中國社科院金融所課題組：《新加坡和韓國政府投資公司:運行模式及其啟示》，《中國經貿導刊》2007年第5期。
關鍵詞：勞動力成本；外匯儲備；非金融類對外直接投資
中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2016）09-69 -02
一、對已有研究的回顧
（一）勞動力成本與對外直接投資的關系
從母國角度來看，一國勞動力成本對對外直接投資有著重要影響。勞動力成本以平均工資水平來表示。一國平均工資水平一定程度上代表了該國的經濟發展水平，更直觀地反映了該國的勞動力成本，因此平均工資水平對對外直接投資是有影響的，首先，如果一國的平均工資水平上漲，表明該國內勞動力成本上升，勞動力成本的上升會導致此前主要看重該國勞動力成本優勢的海外企業流失。因為這些企業進入該國，主要是希望借助該國的廉價勞動力優勢來降低成本，提高產品的競爭力，但是勞動力成本上升會導致這些企業流走，尋求勞動力更加廉價的其他國家。因此，從這個角度來看，平均工資水平的提高會抑制該國對外直接投資的流入。如果一國的平均工資收入水平提高，那么該國進行海外投資的勞動密集型企業會流出，造成吸引的外資減少。如果該國的平均工資水平下降，也就意味著勞動力成本下降，會吸引很多勞動密集型企業進行海外投資，利用本國的勞動力優勢，提高企業競爭力，當前，我國工資水平在逐步提高，一些勞動密集型企業成本逐漸上升，擠壓了盈利空間，在一定程度上會導致企業進行海外直接投資，尋求更加廉價的勞動力市場，提高企業的競爭力。
新古典貿易理論運用于國際投資時， 表明對外直接投資的流動會因要素投資回報率的不同而受到影響。雖然勞動在國家之間是不能自由流動的， 但是生產者可以選擇在勞動成本低的地方進行生產， 尤其是加工業這種低附加值的行業，選擇在勞動力成本低的地方可以提高競爭力。因此，本文認為我國勞動力成本是影響我國非金融類對外直接投資的一個重要變量。
（二）外匯儲備與對外直接投資的關系
我國的外匯儲備量截止2015年，已經達到3.33萬億美元。外匯儲備有著重要的作用，在一定程度上能夠平衡一國的國際收支平衡，同時也能夠用來償還外債，但是過多的外匯儲備會造成資源的浪費，具有匯率風險，可通過對外直接投資增加外匯儲備的收益。
有了充足的外匯儲備，會增加我國企業對外直接投資的風險，敢于面對世界市場的各種風險。對于外匯儲備與對外直接投資的關系，不少學者做過研究，例如，許松、吳洪濤（2006）主要考察影響我國對外直接投資的主要宏觀因素，他在江小涓的研究基礎上，量化了幾個宏觀因素“GNIP、固定資產投資、出口以及外匯儲備”，采用多元回歸模型，來研究影響對外直接投資的因素。分析結果顯示：人均GDP、固定資產投資、出口以及外匯儲備都會促進該國的對外直接投資。綜合眾多學者的研究以及現階段中國對外直接投資發展狀況，本文認為外匯儲備是影響我國非金融類對外直接投資的一個重要變量。
二、我國勞動力成本、外匯儲備對非金融類對外直接投資的實證分析
（一）變量的選取與數據來源
綜合以往的研究，本文的理論分析和研究目的、數據的可獲得性，本文選取我國勞動力成本、外匯儲備作為解釋變量來研究其對我國非金融類對外直接投資的影響。我國勞動力成本以我國平均工資水平表示，選取城鎮單位就業人員平均工資，數據來自國家統計局，以wage表示，并假設我國平均工資水平對非金融類對外直接投資是促進作用。外匯儲備選取我國外匯儲備存量，主要因為存量的變化較流量變化較小，時間數據系列比較穩定，數據來自國家統計局，以reserve表示，并假設中國非金融類對外直接投資與我國外匯儲備呈正相關。
（二）研究方法的選取
已有的對FDI宏觀影響因素的實證研究，使用不同的模型設定，包含不同的變量，但是在方法的選擇上，多選用OLS回歸分析。參照以往的研究方法，結合我國數據的可獲得性，本文選取經典的OLS方法進行回歸。
另外，宏觀經濟變量一般存在異方差，取對數后可去除宏觀經濟變量異方差并使解釋變量與被解釋變量呈線性關系。因此，本模型對所有變量均取對數形式，因此相關系數分別測量的是被解釋變量對各相關解釋變量的彈性。
（三）模型的建立
建立回歸模型如下：
括號內為解釋變量對被解釋變量影響的預期符號。
（四）回歸結果分析
依據前文所述，我們使用OLS方法，并借助R軟件進行回歸，得出下表，從表中可以看出，兩個解釋變量的t統計量顯著，均通過檢驗，模型調整后的可決系數 R2= 99.18% ，擬合度較好，回歸結果中報告的F統計量的p值為： 2.045e-08，小于0.05，表明在95%的置信水平下模型總體是顯著的。因此，從回歸結果來看，基本可以說明和解釋現階段下，中國對外直接投資的母國決定因素。
ln（wage）代表的我國平均工資水平回歸系數為0.56，表明我國平均工資水平與我國對外直接投資呈正方向變化， 工資水平的提高，表明我國勞動力成本表上升，企業盈利壓力加大，促進了我國的對外直接投資， 計量結果表明，我國平均工資水平每提高1%， 我國的對外直接投資增加 0.56%，結論與本文所選擇的變量有關。主要考慮到城鎮就業人員的平均工資更具有代表性， 實證的結論證明了前面的假設。這也說明我國對外直接投資具有效率尋求型的特點。
ln（reserve）所代表的外匯儲備回歸系數為0.9468，表明外匯儲備對對外直接投資是正向的促進作用，外匯儲備每增加1%，對外直接投資增加0.9468%。中國鼓勵企業開展對外直接投資，依托于外匯儲備的堅實基礎，中國龐大的外匯儲備為其對外直接投資提供了有力的資金保障，保證“走出去”戰略的穩定開展。
三、評價與啟示
我國勞動力成本上升是促進對外直接投資的一個因素，這說明我國對外直接投資具有效率尋求的動機。長期來看，平均工資的提高不僅可以促進對外直接投資的增加，而且直接提高職工的物質福利。所以政府應該積極鼓勵企業合理提升國內的勞動力工資水平，即降低了東道國的相對工資水平，從而推動我國對外直接投資的發展。首先，提高我國的勞動力工資能夠改善人民的生活水平，有助于中國的經濟轉型，對于我國擴大內需、促進消費增長也有著重要的意義，更好地發揮新常態下，消費對經濟的穩定拉動作用。其次，國內勞動力成本的提高會導致一部分對勞動力成本比較敏感的企業將生產經營轉移到其他國家或地區去，促進對外直接投資的發展。
我國擁有世界第一的外匯儲備存量，很大程度上是我國貿易順差的結果。根據前文實證分析可知外匯儲備與一國的對外直接投資是正相關的，因此我國政府從國家長遠的經濟利益來看，應適度鼓勵企業進行海外直接投資，合理利用外匯儲備，使外匯儲備進行增值，減緩或者避免因匯率變動等因素對外匯儲備造成的貶值。外匯儲備用來購買外債可能會面臨較高的風險，利用我國強大的外匯儲備作支撐，鼓勵企業進行對外直接投資，不僅可以學習到國外的先進技術、知識，增強對外經濟交往能力，還可以在一定程度上避免外債的風險。因此，我國不僅要重視鼓勵企業對外直接投資，也需要制定完善的法律和相應規則，保障我國企業特別是民營企業的對外直接投資健康有序進行。同時，也應簡政放權，降低門檻，鼓勵有資質的中小企業進行對外直接投資，有效利用外匯儲備，使外匯儲備增值。
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提要：的外匯儲備到底是多了還是少了？這需要從學上進行成本--收益，才能評判國家持有多少外匯儲備才是合理和劃算的。持有外匯儲備的成本--收益項目有機會成本與收益、成本與收益、相關成本與收益以及邊際成本與收益。
關鍵詞： 外匯儲備 成本分析 收益分析
當前，面對人民幣升值的壓力，我國外匯儲備日益突出。因為快速增長的外匯儲備不僅客觀上加大了人民幣升值的壓力，而且對我國的經濟運行產生了多方面的重大。我國的外匯儲備1996年12月突破1000億美元，2001年10月突破2000億美元，2003年突破4000億美元，2004年突破5000億美元，估計在2005年將突破6000億美元，增長呈逐年加速度態勢。如果沒有重大的國內政策調整和國際情況變化，2005年，我國的外匯儲備將超過日本而成為世界上外匯儲備最多的國家。作為一個中國家擁有如此之多的外匯儲備，已越來越引起國內外學術界、經濟界乃至政界的關注和爭論。中國的外匯儲備到底是多了還是少了？這個問題可能還難得有一個統一的答案，各方人士的看法可能大相徑庭。我想，現在的問題不是要爭論外匯儲備多了還是少了，而是要首先搞清楚這些外匯儲備到底有多少收益并耗費了多少成本。只有從經濟學上進行成本--收益分析，才能科學評判國家持有多少外匯儲備才是合理和劃算的。
一、我國外匯儲備的成本到底有多大？
從經濟學角度分析，我國目前的外匯儲備成本主要由以下一些方面構成：第一，外匯儲備的機會成本。外匯儲備是一種以外幣表示的金融債權，相應的資金存放在國外，并末投入國內生產使用。這就是說，擁有一筆外匯儲備，就等于放棄這筆資金在國內投入使用的機會。外匯儲備雖然可以在國外投入使用，但是這種使用效率與在國內的使用效率存在著差異。外匯儲備的機會成本就應當是同一數額的外匯儲備資金在國內的投資收益與在國外的投資收益之差。近年來，我國的儲備主要是美元，其在美國的投資渠道主要是美國國債和銀行儲蓄。這兩項投資的年收益率在3%左右（這并不象有的人所說的5%）。我國國內的投資收益情況如何呢？各個行業的情況差別較大，目前汽車行業的利潤率在20%左右，鋼鐵、鋁、水泥等傳統行業近年的投資年利潤率也在20%左右，集成電路、信息、軟件等行業的收益率應不低于這些傳統行業，即使一些勞動密集型行業如紡織業、日用品制造業的收益率也在10%左右，這還不包括投資所產生的收入的增加而增加的效益。據此估算，近幾年投資利潤率的一般綜合水平應在12%左右。依此推演，我國外匯儲備的機會成本應占到外匯儲備總額9%的水平，如果按2003年的外匯儲備規模（4000億美元），這項成本是360億美元/年，折算為人民幣近3000億元。這就是說，擁有4000億美元的外匯儲備每年得付出3000億元人民幣的代價。第二，外匯儲備的會計成本。會計成本是會計師在帳簿上記錄下來的成本，它反映使用資源的實際貨幣支出。外匯儲備要不要在我國國際收支平衡表的會計帳目上體現支付代價？表面看來，似乎不會發生會計數據的增減，而實際上，這種實際的數據變動必然發生。原因是當今世界主要的國際儲備貨幣如美元、歐元、日元等的匯率都是隨市場浮動的。自2003年以來，美元已經貶值了18%左右。近幾年，我國實際采用的是“盯住美元”的準固定匯率制度，且外匯儲備主要是美元，這樣，美元的貶值實際上等于我國外匯儲備的同步縮水。雖然會計帳目上的外匯儲備數額沒有減少，但是同樣數額的外匯儲備的實際價值降低了。這部分因美元貶值而降低的外匯儲備價值額就構成了我國擁有外匯儲備的實際會計成本。若以2003年4000億美元水平計算，外匯儲備貶值額達720億美元，折算為人民幣為5900多億元。這個數字可視為國家每年保有4000億美元外匯儲備的會計成本。這僅是根據美元幣值變動情況的估算數。第三，外匯儲備的相關成本。相關成本是作出決策過程中使用和發生的費用支付，如果不發生決策就不會顯示出來。這就是說，作出外匯使用的決策和外匯儲備的決策會發生不同的相關成本。如果將得到的外匯立即使用視為零成本，那么將外匯存放起來肯定會發生大于零的成本，這種成本除了正常儲備過程的耗費之外，還會發生另一些較顯著的支出。例，如果外匯來自于貿易順差，在目前信用貨幣制度的條件下，意味著一國財富轉移到國外，國內資源流出；要保持資源平衡，必須引進相應的國外資本并購買等量的國外資源。但是，引進資本是有代價的。這種代價就是國際融資的利率，目前大概在4-5%。同樣，如果外匯來自于外國直接投資，國家將其作為國際儲備，它的代價也是國際融資的利率，這還不包括外國投資之后從國內帶走的體現為資本利潤的資源。我們仍然將外匯儲備鎖定在4000億美元的水平，這項融資成本至少在200億美元以上，計為1600億人民幣。實際上，我國目前的外商直接投資已超過4000多億美元，外匯儲備的相關成本已遠遠超過1600億人民幣。第四，外匯儲備的邊際成本。這是增加一單位數的外匯儲備所新產生的成本額。一個國家沒有一定量的外匯儲備是不行的。在一定數量內的外匯儲備，其成本是一個相對穩定的量，邊際成本也不會有多大變化。但是，超過了一定的保有量，其邊際成本會隨著外匯儲備的增加而遞增。這一遞增額除了上述的機會成本、會計成本和增量成本外，主要來源于因外匯儲備增加而增發國內貨幣的風險成本，即外匯儲備占款不僅擴大了基礎貨幣的發行量，增加了通貨膨脹的壓力，而且可能造成外資過度進入，導致國內經濟過熱和經濟泡沫，并推動人民幣升值或貶值，最終引發金融風險。可以說，超過一定臨界點的外匯儲備的邊際成本具有越來越大的風險成本。這一成本的計量是困難的，但可以用概率對其進行估算。正是這一成本的存在，使我們更有必要對合理的外匯儲備額進行。二、我國外匯儲備究竟有多少收益？
從靜態看，外匯儲備是存量財富；從動態看，外匯儲備是可以產生增量收益的增殖資本。我國的外匯儲備到底可以產生多少收益？第一，外匯儲備的機會收益。它與機會成本的概念是相對的，表示利用機會而得到的收益；反之，放棄機會便構成了成本。國家保有外匯儲備就是放棄了國內的投資機會，選擇了在國外的投資機會，這種利用外匯在國外的投資行為就構成了外匯儲備的機會收益。目前我國外匯儲備主要投資于美國的國債和銀行儲蓄，投資年收益率在3%左右。現有外匯儲備的投資額乘以投資收益率就是外匯儲備收益，如按4000億美元應是每年120億美元計990多億人民幣的收益。第二，外匯儲備的收益。這是會計帳目上的直接增加部分。從現實情況看，它與機會收益是同一內涵，即表現為外匯儲備投資于美國國債和儲蓄的收益。會計收益與機會收益重合的原因是我國外匯儲備投資單一且透明，如果進一步拓寬投資渠道，如投資于股票和其它一些衍生工具，那么兩者會有較大差距，而且機會收益會大于會計收益。第三，外匯儲備的相關收益。這主要表現為外資進入國內投資所產生的國家稅收增加。鑒于這些年來外資進入國內一直享受著稅收方面的超國民待遇，外資所納資本利得稅的綜合比例僅在10%左右。如前所述，假如對沖外匯儲備的外資為4000億美元，資本利潤率按10%計算，這筆外資所產生的外匯儲備收益為4000×10%×10%，即40億美元計330億人民幣。第四，外匯儲備的邊際收益。這主要表現為外匯儲備的增加增強了國家的綜合國力以及金融的抗風險能力等等，它與邊際成本一樣難以具體衡量。但從總體上看，外匯儲備的邊際成本與邊際收益在一定范圍內偏離度不太大，只在超過了一定閾限后，邊際成本的遞增與邊際收益的遞減才會使兩者差距加速擴大。因為貨幣的揮發性會使任何龐大的外匯儲備很快“蒸發”掉。
三、從我國外匯儲備成本與收益的比較中確定合理的外匯儲備額
從總量上看，上面的靜態已經證明，外匯儲備的機會成本大于機會收益，會計成本大于會計收益，相關成本大于相關收益，邊際成本大于邊際收益。值得說明的是，這一分析是建立在我國目前擁有大量的外匯儲備基礎之上的。也就是說，一個國家的外匯儲備超過了一定數額，可能會產生較大的外部性，從而降低財富效應，并對國家的產生負面。如果從動態的角度看，外匯儲備額與一個國家的經濟實力和具體情況相適應，其收益與成本的比較可能是另一番情景。關于這一點，我們可以從日本、韓國、、香港擁有的巨額外匯儲備得出實證性結論，因為這些國家和地區并沒有使持有的外匯儲備的成本超過持有收益。這其中的原因除了它們均是發達或較發達的國家和地區外，可能還與其外匯儲備的構成有關，即自有性外匯儲備占據其主要份額。我國還是一個資本匱缺的家，外匯儲備也是以借入（外商投資）為主，外匯儲備過大，必然成本高昂。但是，我國若將外匯儲備保持在一個適當的數額，譬如1200億美元左右的水平，其收益與成本的比較將是一個正數。這個數字約占我國GDP的10%左右，其依椐是外匯儲備應與GDP相關。從世界各國的經驗數據看，這種GDP與外匯儲備間的比例關系所確定的外匯儲備數量水平，在正常情況下完全可以預防國家的外貿危機和債務危機，并具備了適度預防金融風險的能力；同時，這種適度的外匯儲備也能體現我國的國情和提高資本的有效利用率。過多的外匯儲備既是資源的閑置，也是資源的一種浪費；既不能增加財富，也不能有效防止金融風險。目前，國家應考慮隨著GDP的增長同步調整外匯儲備額，并且將自有性外匯儲備作為主體，逐步減少借入性外匯儲備的所占比例。
[關鍵詞] 外匯儲備；匯率風險；順差
[中圖分類號] F830.9 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)12-0110-03
[作者簡介] 張詠梅，蘇州大學商學院金融系講師，研究方向為國際金融。(江蘇 蘇州 215021)
一、我國外匯儲備的現狀及存在的問題
外匯儲備是國際儲備最重要的形式，又稱國際儲備貨幣，是指全世界各國普遍接受可自由兌換的貨幣。如美元、英鎊、歐元、日元等。外匯儲備的作用是用來平衡國際收支逆差、穩定匯率，并且是一國對外借款的保證。一個國家的儲備來源包括經常項目順差和資本項目順差，粗略地可分為凈出口、國際直接投資、證券投資和外債四塊。
(一)我國外匯儲備的現狀
我國在1978年之前，外匯儲備的年平均只有5億美元左右。數量很少，隨著我國改革開放，我國積極發展對外經濟、貿易、技術的合作和交流，加入國際分工，參與國際競爭。我國外匯儲備量逐年增長。特別是1994年外匯體制改革以來，我國連年國際收支出現雙順差(如圖1)，外匯儲備額快速增長。
2006年2月底，我國外匯儲備總額超過日本，躍居世界首位。截至2007年3月末，我國外匯儲備規模已達到12020億美元，比2006年末增加1357億美元。至2007年6月，我國外匯儲備更達13000多億美元。(如表1)
(二)我國外匯儲備管理存在的問題
近年來我國外匯儲備的不斷增長，和我國宏觀經濟和對外貿易的快速發展是密不可分的，但在巨額的外匯儲備背后也存在一系列的問題。
1.我國外匯儲備已經遠超出適度規模
我國持有外匯儲備具有三種動機：(1)滿足進口用匯的交易性動機；(2)確保短期外債和到期長期外債償還、FDI利潤匯出的流動性動機；(3)為保證匯率穩定和/或防止資本外逃的干預性動機?；谶@三大動機，中國外匯儲備的適度規模=(年進口總額×25%+年末外債余×30%+FDI×10%)×(1+10%)(后一個10%代表干預性需求)。由此計算的結果表明，中國的外匯儲備規模在經歷了1993年前的嚴重不足、1994～2001年的基本適度后，從2002年起出現巨額過剩。2002～2005年的過剩規模分別為1379.4億美元、2149.4億美元、3672.0億美元、5379.5億美元。
確定外匯儲備適度規模的基本原則有四條：(1)滿足一段時期的進口用匯需求。根據經驗值，一個國家保持相當于3-4個月的進口總額，或相當于GDP20%的外匯儲備較為適宜。(2)保證外債還款的外匯需求，一國的外匯儲備應至少滿足到期的短期外債需求。(3)滿足短期資本流動帶來的外匯需求。(4)保證貨幣政策(包括匯率、利率等)相對穩定，促進宏觀經濟穩定和發展。根據上述四條原則判斷，我國如此規模的外匯儲備已經遠超過了適度或最佳規模。以2004年我國外匯儲備情況為例：2004年底我國外匯儲備實際余額(6099億美元)能滿足13個月的進口需求，占我國當年GDP的比例高達38%，是短期外債的5.85倍，均遠大于上述經驗值。我國外匯儲備大幅增長，其機會成本和儲備風險也相應增大。
2.我國外匯儲備幣種結構單一，面臨極大的匯率風險。
在我國的外匯儲備中幣種結構單一，以美元居多，這種以美元為主的外匯儲備幣種格局主要受到了國際儲備體系、我國的貿易結構、資本流動等因素的影響。(1) 國際儲備體系的影響。目前，國際儲備體系中外匯儲備是最主要的儲備資產，而在外匯儲備的結構中美元在所有的儲備貨幣中所占的比例一直在一半以上，在近些年來又有不斷上升的趨勢，從1998年以來一直保持在60%以上。(2)對外貿易結構的影響。貿易結構大體上確定了在對外貿易中所使用的幣種及其比例。我國尚未實行意愿結售匯，國際收支順差是外匯儲備可靠而直接的來源。其中，經常項目的收支狀況對于整個國際收支狀況的影響尤為顯著。我國的貿易支付主要是哪一種或者幾種貨幣也就決定了外匯儲備的幣種構成。在進出口貿易中某種貨幣的供給和需求會發生對沖，這樣，實際對外匯儲備構成產生直接影響的是貿易逆差來源地和貿易順差來源地所使用的貨幣。(3)直接投資的影響。資本與金融帳戶的順差也是我國外匯儲備重要的來源渠道。由于我國對外投資仍然屬于起步階段，目前在金融帳戶中影響較大的依然是外商直接投資。我國引進外商直接投資已有相當規模，目前，累計使用外商直接投資達5600多億美元。這些投資中有很多是采用投資來源國自身的貨幣，而且將來通過分紅取得投資收益時也要兌換為相應的外幣匯出。因此，直接投資的來源國和我國對外直接投資的地區也會影響到我國外匯儲備幣種結構。 2005年1-11月對華投資前十位國家/地區依次為：中國香港、英屬維爾京群島、日本、韓國、美國、新加坡、中國臺灣、開曼群島、德國、薩摩亞，前十位國家/地區實際投入外資金額占全國實際使用外資金額的84.37%。在這些直接投資的計價貨幣的選擇中美元依然占有一定優勢。
這種以美元為主要貨幣的格局，非常容易受到匯率風險的影響。當美元貶值和美國國內出現通貨膨脹時，我國外匯儲備都會隨之貶值，造成外匯儲備損失。2001年以來，美聯儲數次降息，美元對歐元貶值12%.如按我國外匯儲備60%為美元儲備計算，從2002年11月到2004年8月，我國外匯儲備已形成530億美元的損失。
3.我國外匯儲備還存在投資效率低下的問題。
按照IMF外匯儲備管理指南，外匯儲備達到充足性、流動性和安全性目標之后，應著重考慮收益性。目前我國外匯儲備主要投資于外國政府債券、準政府債券、銀行存款等市場規模大、信用級別高的金融資產。據美國財政部統計，我國官方的外匯儲備中大約有2/3是美元資產，其中約有4500億美元美國政府部門發行的各種證券和其他長期金融資產，另外還可能持有500億美元存款和其他短期頭寸。由此可見，我國外匯儲備具有較好的充足性、流動性和安全性。但是，我國外匯儲備的收益性明顯不足。我國外匯儲備由于主要投資于固定收益類金融債券，這些債券只有4%-5%的名義收益率。如果考慮到美國通貨膨脹率和美元貶值，這些債券的實際收益率更低。據測算，扣除通貨膨脹率和對沖成本(央行票據成本)后，實際收益只有0.7%-1.7%，而同期國內資本平均回報率約在10%以上。因此，提高外匯儲備收益已成為當前我國外匯儲備管理的重要任務。
二、我國外匯儲備管理調整的途徑
(一)減少供給，降低外匯儲備增速是當務之急。要從根本上解決外匯儲備增速過快的問題，外匯儲備持續積累，當然要擴大其使用渠道，不過，應當有一個通盤的考慮和總體的安排。需要指出是，擴大外匯需求是一個方面，是解決“流”的問題，而不能解決“源”的問題，減少供給才能從源頭上解決問題。只有標本兼治、源流相濟，才會有一個好的結果。為做到減少供給，我國應完善涉外經濟政策，促進協調和均衡發展，抑制外匯儲備過快增長勢頭。在我國與東南亞地區外匯儲備增長的諸多因素中，經濟增長帶動、居民儲蓄偏好、內需相對不足等因素政府短期內難以有效調控。但如果手段得當，積累外匯儲備的政策傾向、經常項目和資本項目的雙順差可以得到有效調控。就我國而言，可供選擇的政策手段包括：至少暫時不再將外匯儲備增長作為相關部門的一項政績；擴大對資源性、污染性商品出口征收出口稅，提高出口稅率；積極增加進口，對關系國計民生的重要資源、能源、關鍵技術和重大設備的進口采取鼓勵政策；積極利用WTO規則，進一步合理保護國內市場和產業；對外資實行國民待遇，加快統一內外資企業稅收政策等?？傊鉀Q外匯儲備持續積累及其造成的內外經濟失衡問題，需要從供給和需求、內部需求和外部需求、實體經濟和貨幣經濟、可貿易品部門和非貿易品部門、外部真實匯率和內部真實匯率等方面入手，全面調整經貿政策。
(二)合理選擇外匯儲備投資方向，提高外匯儲備的利用效率。積極研究和慎重選擇外匯儲備投資方向，確保投資收益。根據我國國情和經濟快速發展需要，目前我國外匯儲備可能的投資方向包括：1.以部分外匯儲備換取海外戰略資源，通過擴大資源進口、增加戰略儲備、“走出去”合作開發等形式，換取石油、天然氣、木材等戰略資源。2.動用部分外匯儲備建立國際原材料價格穩定基金，用于對沖世界原材料價格波動。主要用于投資于一些基礎性、資源性的國際資產，對國際上主要原材料如石油、鐵礦石、銅礦石生產商進行參股或控股，以獲得穩定和持續的原材料進口渠道。3.將部分外匯儲備投資于有潛力的國有企業特別是國有金融企業。目前，我國動用了600億美元外匯儲備為中國銀行、建設銀行和工商銀行注資，支持這些機構進行股份制改造?？梢詤⒄者@一模式，擴大對其他金融機構、重要領域的大型國有企業注資，鞏固國家在這些重要領域的控制地位，并獲得相應回報。4.將部分外匯儲備用于改善國民福利，如用于支持文化教育、醫療衛生、扶困救貧、修路建橋等，或用于社會突發事件，例如自然災害和瘟疫等的應急處理，使老百姓切身感受到國家儲備外匯帶來的好處。5.將部分外匯儲備用于增加官方發展援助，增強我國國際影響，促進共同發展。
(三)參照國際先進經驗，積極組建國家對外投資機構，提高外匯儲備投資效率。在挪威，外匯由挪威央行建的基金投資機構――挪威銀行投資管理公司來進行投資。它的投資特點是組合式的，也就是說，資產分配極其分散，除了債券外，在全球的42個不同國家的金融市場進行的投資，涉及股票、債券、房地產等。這樣可以把風險降低，達到保值的效果，平均收益率為9%左右。在新加坡，政府專門成立了投資公司進行長期的固定收益性投資，主要投資方向是購買歐美國家的國債。
今后中國的外匯儲備管理，應該效法其他國家的經驗，也就是不同職責由不同部門分別管理。目前在經濟較發達的國家，都出現了由財政部、央行或專門的機構互相協作，共同構成國家外匯儲備管理體系。如新加坡、韓國等。在中國，外匯儲備管理也有望形成外匯管理局、匯金公司和國家投資公司“三足鼎立”局面。外匯局主要負責維護人民幣匯率的基本穩定，而外匯儲備投資部分將交由國家投資公司和匯金公司負責。國家投資公司將負責海外直接投資，其投資對象將主要是：固定收益類、房地產以及海外上市公司股權等權益類投資產品；旨在解決中國外匯儲備的結構性問題，為繼續增長的外匯儲備打基礎。匯金公司的主要職能是對本國戰略性產業進行控股管理，行使大股東的權力。未來，匯金公司的定位為管理部分外匯儲備，專責海內外金融、實體企業兩大領域的戰略投資。
從目前的情況來看，國家投資公司的建立，對中國將十分有利。如果國家投資公司發行人民幣債券，將為中國提供新的調控工具。這是因為，從央行角度看，國家投資公司的人民幣債券和央行現在發行的央行票據一樣，可以起到回收基礎貨幣的作用，這無疑可以在不增加央行資金壓力的前提下回收目前過剩的流動性。同時，國家投資公司在財務上與央行是分離的。從央行手中購買外匯后，央行的外匯儲備會相應縮減，而這些外匯資金將以資本流出的方式，抵消中國的“雙順差”，這將減弱人民幣的升值預期。相應地，中國的流動性也會減小。
(四)加強幣種結構管理，降低匯率風險。由于美元實行的是自由浮動的匯率制度，美元幣值因為其國內存在巨大的“雙赤字”等不穩定因素近一段時期以來表現疲軟，這無疑增大了我國外匯儲備的匯率風險。外匯儲備資產屬于風險資產，針對各種儲備資產的不同收益情況和風險程度，進行多樣化的組合搭配，得到一個風險程度低、收益率高的投資組合對我國外匯儲備的管理是很必要的。自2003年起，我國政府就開始了外匯儲備政策的調整與創新。從外匯儲備穩定的儲備政策，向穩健與充分利用并重的儲備政策調整。有關專家結合我國貿易結構、外債結構、儲備貨幣的風險收益和我國的匯率制度得出如下外匯儲備的幣種組合：美元(58%～63%)、日元(13%～18%)、歐元(13%～18%)、英鎊等其他貨幣(5%～10%)。
參考文獻：
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關鍵詞：外匯儲備；資產管理；國際經驗；借鑒
據中國人民銀行最新數據顯示，截止2016年 6月底，中國外匯儲備為32051.62億美元，較上月外匯儲備31917.36億美元而言，本月新增134.26億美元，創逾一年來最大月度漲幅。中國在全球外匯儲備中占29.3%的份額，仍是全球最大外匯的持有者。然而，伴隨國際市場環境復雜多變，國內金融改革發展進入關鍵期，國際收支平衡基礎尚不穩固。在此背景下，如何學習借鑒外匯儲備管理的國際經驗，如何對超出合理規模的外匯儲備資產進行優化管理，實現收益的保值、增值，是我國外匯儲備資產管理目前所面臨的一項突出挑戰。
一、外匯資產管理的國際經驗分析
（一）外匯儲備資產管理法律體系健全
在國際外匯儲備管理中，多數國家通過專門法律法規對外匯儲備進行規范和管理。在日本，設立專業的外匯儲備法律《特別會計處理法》，對外匯儲備管理職責、方法、原則等關鍵要素作出明確規定，以及《外匯及對外貿易法》、《日本銀行法》對干預外匯市場、外匯儲備管理一并作出具體規定。通過具體法律規章明確各儲備管理機構的職責和權力，從根本上保障了日本外匯儲備的安全，促使日本外匯儲備在對外貿易中占據有利地位。在印度，《儲備銀行管理法》對外匯儲備作出了較為完善的規定。該法案充分肯定了印度國民銀行的外匯儲備管理人法律地位，并要求在限定目標下進行外匯儲備管理工作。并且，法案中對外匯儲備的投資種類、最低儲備要求、資產形式以及外匯儲備管理工具等方面做出更為詳細的規定。通過完善可靠的法律對外匯儲備一系列詳細規定，使得印度外匯儲備逐步成為世界經濟增速的重要經濟體，據印度財政部2016年2月向議會提交的年度經濟調查報告顯示，印度新財年（始于2015年4月1日）經濟增速為7%-7.5%。
（二）外匯儲備資產持有機構較為完善
國外政府專門設立外匯儲備資產管理機構，實現外匯資源的合理配置，優化投資結構。以新加坡為例，新加坡成立政府投資公司（GIC），專司外匯儲備的長期投資，金融管理局（MAS）則保留固定收入投資和外匯流動性管理職能；同時，新加坡政府正式組建淡馬錫公司，主營新加坡包括開發銀行的36家國聯企業資本，通過該種模式管理新加坡外匯儲備，據TEMASEK報道稱，2015年，淡馬錫公司外匯儲備投資組合凈值為 2660億新元，成為在全球經濟發展中高水平發展狀態。通過完善的外匯管理機構，新加坡以其超過1700億美金的外匯儲備，使得人均外匯儲備率居世界第一。據共同社6月7日報道，日本財務省7日公布的2016年5月底外匯儲備余額為12539.67億美元，位居全球第二，此前，日本的外匯儲備一直由日本政府管理，2013年后日本政府將龐大的外匯儲備管理業務向私營金融機構開放，但政府投資外匯儲備的傳統策略不會變化；同時，政府將1.2萬億美元外匯儲備的一部份交由民間部門的基金業者和信托銀行管理，以期提高外匯儲備的管理效率?？梢?，完善的外匯儲備管理機構可以進一步提升國家外匯儲備資金的有效管理。
（三）外匯儲備資產投資結構多樣化
國家外匯投資公司應該在滿足安全性的條件下進行資產多樣化投資，并實現資產的保值增值。新加坡對外匯備資產實行多樣化投資結構，既對本國外匯儲備實現了充分利用，同時也降低機會成本和管理成本。例如，淡馬錫投資組合涵蓋的行業包括金融服務、電信、媒體與科技、交通與工業、生命科學、消費與房地產、能源與資源，通過多樣化的投資結構，使新加坡獲得較高的資產回報率。據《淡馬錫年度報告2015》顯示，截至2015年3月31日，淡馬錫的投資組合凈值為2660億新元，按新元計算的1年期股東總回報率為19.20%。而來自于韓國財政部、銀行的外匯穩定基金，多數投資于海外債權，甚至股票投資比例已經高于50%。此外，部分外匯基金還用于衍生金融產品、海外房地產及其它渠道投資。據韓國央行（BOK）公布數據顯示，截止2015年12月末，韓國外匯儲備資產金額為3679.6億美元，全球排名第六。通過投資結構多形式管理外匯儲備，可以進一步實現資產保值與增值。
（四）外匯儲備風險管理水平較高
國際外匯儲備資產管理在風險管理水平方面均取得較大進展。如日本的外匯儲備風險管理體系較為完善，擁有較高的風險確認和評估儲備能力，能夠有效將風險控制在可接受的水平。一方面，日本有針對性的對外匯儲備面臨的風險指數進行評估，確保外匯儲備在極端環境下處于安全狀態。如據日本財務公布的數據顯示：2015年6月底，日本外匯儲備余額為1.24萬億美元，較5月底減少28.2億美元，連續兩個月持續減少。日本政府通過在外匯儲備方面專用的“外匯平準基金”，通過在日元升值期間，大量賣出日元、買進外匯，為外匯儲備處于平穩狀態提供保障。韓國銀行將外匯儲備分為流動與投資兩方面分別進行風險防范，以每部分的具體特點為依據，制定專門的投資準則。流動部分的組成要素主要為美元存款和美國政府債券， 主要依據儲備資產的高度流動性和安全性。據外媒報道，韓國央行數據顯示，截至2015年底，美元資產在外匯儲備中所占的比重從2014年的62.5%升至66.6%，為韓國央行9年來最高水平。
二、當前我國外匯儲備資產管理面臨的主要問題
（一）美元儲備量過多增加了外匯儲備匯率風險
由于美國國債投資具有普遍性，市場接納與認可程度較高，我國外匯儲備多數投向美國國債，根據美國財政部和國際貨幣基金組織（IMF）最新數據統計，截至2016年6月底，中國持有3.21萬億美元外匯儲備，其中持有的美國國債為1.2440萬億美元，占我國外匯儲備的66.7%，中國仍為美國第一大債權國。美元每次下跌數達10%，中國將會蒙受數百億美元損失，據美國經濟研究學者評估，美元實際貶值最低可達到20%，最多貶值在40%左右。此外，由于美元資產最容易遭受金融危機的直接沖擊，美國央行已多次通過降低利率來應對金融危機，同時，美國國債收益率也持續降低，美國自從2008年1月爆發全球金融危機開始， 其1年期國庫券利率一直處于較低狀態，截至2009年1月，收益率甚至降到.39%。美元對人民幣貶值已高達9.5%，而我國當時的外匯儲備額大約為1.9萬億美元，一項匯率風險造成的損失就已高達13億美元。以長期眼光來看，我國的外匯儲備主要用于購買美元資產，外匯儲備結構過于單一，那么美國國債一旦出現價值下跌或匯率降低，都會造成我國外匯儲備大幅縮水。
（二）外匯儲備投資收益率低
據行業數據資料顯示，2015年上半年，美元指數急劇上漲，從之前的80上升至96，漲幅超過了10%。而歐元、日元等主要貨幣在不斷貶值，幅度超過了15%。人民幣因為緊盯美元，實際匯率不斷上浮，致使出口到歐洲國家、日本的國內企業對外貿易經濟效益急劇減少。受此影響，國內企業對美投資效益不斷下滑，與歐洲、日本企業展開了激烈的競爭。目前，我國外匯儲備雖然達到3.21萬億美元，但多數為外債和企業貿易結余，能提供國內外投資使用的外匯儲備僅為1萬億美元。由此表明，我國外匯儲備資產管理不夠完善，使得投資經濟效益較為低下。此外，據統計，一般跨國公司在華投資回報率為22%，而美國在中國的投資回報率則為33%，加之中國以美國國債在海外投資的回報率只有2%到3%，巨大差異的投資回報率最終致使中國投資收入陷入逆差。從機會成本方面來說，由于我國外匯儲備機會成本較高，存在資源浪費現象。一般而言，發展中國家資本邊際投資收益介于0.1與0.2之間，而據我國經濟學家測算，我國資本邊際投資收益約為0.2，遠遠高于其他發展中國家，由此降低了對外貿易的經濟效益。
（三）大規模外匯儲備加劇國內通貨膨脹
由于貨幣當局購買并持有官方儲備，其在貨幣當局賬目上就反應為外匯占款，外匯儲備的持續增長，造成外匯占款成為央行投放基礎貨幣的重要手段，外匯儲備規模加大，致使央行發放的人民幣增多，形成人民幣過量供應的局面，不利于宏觀經濟運行和金融形勢構的發展。我國目前的外匯儲備規模一直呈不斷擴大趨勢，根據國際貨幣基金組織（IMF）統計，1994-2015年間，我國外匯儲備規模增長了78 倍，從500多億美元升至39480億美元。直到2014年9月底，全球央行持有的儲備超出全球對沖基金管理資產價值的4倍多，資產價值10.8萬億美元，其中，中國央行就持有3.32萬億美元的儲備資產。例如，2015年10月，央行口徑外匯占款余額為258777.74億元，較9月末增加533.37億元。大概估計，央行對于外匯占款的對沖率最多只能達到70%，那么剩下30%外匯占款的投放直接導致我國大范圍貨幣供應量的增加。由此，通貨膨脹也會為我國帶來貨幣經營管理的壓力。雖然我國現階段仍處于通貨緊縮階段，經濟指標已趨于穩定，但還存在如果走出緊縮就會陷入通脹的可能性。
（四）外匯儲備國際投資渠道狹窄
盡管我國在近些年逐步放寬對企業和居民持匯購匯的相關限制，但是，我國大多數外匯儲備依然是作為官方儲備。采用的“藏匯于民”政策也存在諸多問題，如匯率波動大、用途較少、缺乏投資渠道等。由于缺少投資渠道，為了維持人民幣兌美元匯率穩定，大規模外匯儲備的用途通常是在外匯市場上出售，在不到兩年的時間內，央行在市場上出售了大約6500億美元左右的外匯儲備，這在全球金融史上是前所未見的。從2014年6月底至2016年6月末，中國的外匯儲備存量由39932.13億美元下降至32051.62億美元，在兩年時間內縮水了7880.51億美元。此外，國內現階段的銀行理財產品風險普遍較低，且收益率大多在5%左右，與此相反，國外收益率大多為零。國內包含金融機構 “隱性擔?！钡男磐械壤碡敭a品，在進行海外投資時通常存在較大風險，民間投資者通常不會將外匯儲備用于海外投資。由此，目前我國大規模外匯儲備的投資渠道較為狹窄。
（五）非儲備性質金融賬戶逆差嚴重消耗我國外匯儲備
非儲備性質金融賬戶反映了國際間資本與金融資產的流動趨勢，其涉及經濟體所有負債所有權變更以及對外資產交易，具體包含直接投資、證券和其他性質投資。2014―2015年，非儲備性質金融賬戶資本累計流出5370億美元，由一直的順差狀態轉為逆差，開始消耗我國外匯儲備。同時，季度數據同樣反映出非儲備性質的金融賬戶出現逆差，且呈現上升趨勢。自從2015年一季度，非儲備性質金融賬戶開始出現逆差加速增多現象，且首次多于凈誤差和遺漏項目，2015年的第三季度，非儲備性質金融賬戶逆差高達1603億美元，突破歷史記錄。非儲備性質金融賬戶逆差在2015年四季度更達到了1659億美元，再次突破最高紀錄。由于資本的國際流動順周期特征較為明顯，致使我國外匯儲備存儲量出現明顯變動。在當前我國經濟放緩、美元升值的環境下，非儲備性質金融賬戶持續出現逆差，將成為我國外匯儲備急劇消耗的關鍵因素。
三、國際經驗對我國的幾點啟示
（一）擴大國際優質產品、技術進口，適度發揮外匯儲備作用
我國長期的貿易順差，提高了外匯儲備成本，增加了資金流出，鑒于此，應擴大國外優質產品的進口，適當平衡外匯儲備規模。一方面，應依據國內消費者對資源的需求，合理增加與群眾生活密切相關產品的進口，如牛羊肉、水產品等一般消費品；大力進口國際先進設計、節能環保、環境服務等高端生產產品，適應現階段工業生產節能環保發展需求。另一方面，政府應加大對外優質產品進口的外匯政策調整，擴大國內稀缺性資源產品、先進技術設備，以及大宗原料的進口；在企業方面，還應借助跨境電子商貿模式，應用公平競爭原則，在海外建立采購點與渠道，不斷新增新型產品的進口數量，從而逐步改善我國國際收支不平衡的局面。
（二）擴展外匯國際投資渠道，平衡外匯儲備保有量
實現外匯資產的安全性、流動性、盈利性，是有效配置外匯資產的目標。在此目標下，我國既要保持對美國市場投資增長，也應增加在亞洲新興國家市場、歐洲國家市場的投資，合理配置各國外匯儲備，進而平衡外匯儲備的持有量。外匯儲備投資應逐漸從紙質性、虛擬性資產向戰略性、資源性資產過渡，依據經濟發展情形，兩種并重適時調整，應以長期資產為主，并適當提高短期資產的配置比例，以提高外匯儲備的收益性。同時，增持發展性儲備，設立專項外匯資金，將外匯儲備轉化為現實生產力，滿足中國經濟建設的資金需求；增加能源儲備基金，加強對外直接投資力度，如適當對國外房地產市場、各種實業產業的投資，對國際外匯儲備保有量進行適度控制，以此保障國家經濟的可持續發展。
（三）加強資本監管，防止投機性資本流入
在外匯資金流入控制方面，增加投機性資本流動的成本，如按照合適比例，對國外流入資金征收一定額的資本稅；對超過國內流轉固定期限的，進行退稅處理。針對未經許可的證券資金基金、虛擬貿易及其投資，應限制在國內流通，并加強對符合我國法律規定入境項目資金的審核，在結匯環節審查其真實需求，對人民幣與外匯資金貿易交流實行嚴格管控。加強經常性項目外匯管理與資本的協調工作，完善對其數據統計的監管措施，建立貿易融資方面的監測體系，如發現可疑資金進行及時監管，對違規使用的資金，采取相應懲罰措施，增大投機成本流入流出成本。通過適時控制外匯儲備流入速度，還可減少我國外匯儲備過快增長帶來幣值貶值的問題。
（四）擴大人民幣資本項目兌換投資，防范跨境資本雙向流動沖擊
在外資準入制度方面，以國民待遇原則為基準，限制國內金融機構外資持股比例，并完善QFII（合格境外機構投資者）與RQFII（人民幣合格境外投資者）機制，放寬境外投資者、投資機構對境內證券投資的準入標準。支持境內外匯結余資金對外貿易投資，例如，提升投資機構對外投資額度、在合適條件下引導境內機構進行跨境融資。此外，還應推動人民幣從周邊國家進行廣泛區域的交易和結算。在此措施下，對適度控制我國外匯儲備資產規模，具有重要的戰略意義。
（五）著力推動財富基金發展，促進外匯儲備資產與金融對接
近些年全球財富基金迅速崛起，其管理模式，正逐漸以規避風險為目的的流動性傳統模式向多元化和更強風險承受能力的資產模式轉變。該種轉變，使財富基金能極拓展儲備資產投資渠道，在對風險進行有效控制的前提下，提供更高效地投融資方案，獲取更多投資收益。我國可以通過建立匯金公司或其類似的金融機構，拓展非傳統類投資類別，如股票、商品期貨、房地產、對沖基金、私人股權投資等，并在有效風險控制的條件下，進行國際化的外匯資產配置，實現財富基金與外匯金融資本對接。
（六）借助外匯儲備多元化金融平臺，為對外產業貿易的投融資提供需求
依照實體經濟發展以及金融改革布局需要，對外匯儲備展開多層次應用。一方面，外匯管理金融機構如外匯局、人民銀行，應不斷創新外匯市場工具，通過外匯儲備委托平臺，利用外匯期權、現匯方式，積極地開展對銀行、資金市場外匯余缺進行調節，并通過貸款方式，補充銀行外匯儲備資金的余缺。另一方面，針對國家重點支持的產業，以及重點對外合作項目，提供充足的外匯資金服務，包括針對各類國有、民營企業“走出去”拓展海外市場，提供外匯資金支持。此外，外匯局應不斷拓寬與國際金融機構開展合作的渠道，特別是與新興市場經濟體的金融機構進行深度合作，以適應當地投資、融資需要，為我國各類企業對外金融投資、發展對外投融資合作提供良好的國際金融環境。
參考文獻：
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【關鍵詞】外匯儲備 影響因素 適度規模
一、引言
伴隨著外匯體制改革，我國外匯儲備出現大幅度增長，截至2006年9 月，我國外匯儲備高達9879.28億美元，超過日本居世界第一位。充足的外匯儲備增強了我國對外支付能力和調節國際收支的能力，提高了我國的國際資信力，加強了我國的綜合國力，也為人民幣實現完全自由兌換創造了必要條件。但是，高額外匯儲備在促進我國經濟發展的同時，也存在一些消極影響，并且隨著我國外匯儲備的不斷增加，這些消極影響將越來越顯性化。通過考察外匯儲備，可以了解我國宏觀經濟的運行狀況，幫助實現我國經濟內外均衡以及既定的宏觀經濟目標。
二、影響我國外匯儲備適度規模因素的定量分析
一國的匯率制度、利率變動、經常項目和資本項目的來源等都將影響到該國的外匯儲備的規模。利用表1數據，我們以外匯儲備額為因變量，以人民幣對美元的匯率、外債規模、經常項目和資本項目的變化作為解釋變量，建立模型：
其中FER為匯率，B為外債規模，CA為經常項目，KA為資本和金融項目。通過SPSS計算求解得出結果，所得回歸方程：
R=31.307×FER+2.325×B+2.163×CA+1.499×KA-505.336
（2）
在該回歸統計結果中，R Square為0.996，這表明回歸直線與樣本觀察值擬合得比較好，回歸模型整體顯著，我國外匯儲備與這些因素之間確實存在線性關系。
對上述回歸結果分析得到以下結論：第一，國際收支是我國外匯儲備的主要影響因素。第二，外債余額、匯率水平的變動等因素都會影響外匯儲備的適度規模。通常一國外債規模越大，短期外債越多，還本付息的壓力就越大，為維持清償力，需要的外匯儲備就越多。隨著國際資本的迅猛流入，中因外債余額也急劇膨脹，并成為我國外匯儲備增長的主要來源之一。
三、我國外匯儲備適度規模預測研究
1、外匯儲備適度規模的確定原則
關于如何確定一國所需的適度的外匯儲備規模，目前還沒有一個被普遍認可的統一標準，一般認為確定外匯儲備適度規模的基本原則有三條。
（1）滿足一段時期的進口用匯需求。進口是影響外匯儲備交易性需求的主要因素。如果一國的開放程度越高，對國際經濟環境的依存度較強，那么該國對外匯儲備的需求就較大；反之就較小。
（2）保證外債還款的外匯需求。一國的外匯儲備，應至少滿足到期的短期外債需求。如果沒有充足的外匯儲備作為償還的保證，國家將陷入嚴重的債務危機，因此一國的外匯儲備也必須滿足外債還款需求。
（3）保證貨幣政策相對穩定。保證貨幣政策（包括匯率、利率等）相對穩定，促進宏觀經濟穩定和發展。由于我國實行的是有管理的浮動匯率制度，因此需要持有較多的外匯儲備，必要時用于干預市場，以維持自身貨幣幣值的穩定。
2、我國外匯儲備規模適度性檢驗
（1）外匯儲備與進口的比率檢驗（R/M）。R/M是衡量外匯儲備適度規模最為常用的經濟指標之一。IMF一直將它作為測算儲備水平的一個重要指標。該比率的經濟含義是指單獨依靠外匯儲備能夠支持一國進口的年數，國際慣例對儲備的要求是支持3-4個月的進口，這個時間用比例反映約為25%-30%。
（2）外匯儲備與外債比率檢驗（R/D）。R/D認為外匯儲備應與外債保持一定的比率關系。外匯儲備的需求因素之一就是償還一國對外債務。因此，外匯儲備與外債比率也是衡量一國外匯儲備適度性的重要指標。
（3）外匯儲備與GDP比率檢。按國際標準，一般把外債余額同一國GDP的比率作為衡量一國對外資依賴程度和一國總體債務風險的指標，一般參考安全數值為8%，而外匯儲備占外債余額30%左右是合理的，所以，外匯儲備占本國GDP的2.4%（30%×8%）就可滿足本國對外清償的需要。根據表2本文認為我國目前的外匯儲備是明顯偏高的。
3、我國外匯儲備適度規模預測過程
由于阿格沃爾模型主要是針對經常發生國際收支逆差的發展中國家建立的，而我國自1994年外匯體制改革后，我國多年持續出現經常項目及資本與金融項目的“雙順差”，與阿格沃爾模型的假定有所出入，因此，本文采取了比例分析法預測。
我國外匯儲備的用匯需求受多種因素的影響，主要有四個方面：維持正常進口的用匯需求；償還債務的用匯需求；外商直接投資企業匯出利潤的用匯需求和政府干預匯市的用匯需求?？紤]這四方面的用匯需求，建立一個適度外匯儲備規模模型：
Rf=?琢M+?茁D+?酌I+A（3）
R為適度的外匯儲備規模；A為國家干預匯市的用匯需求；M為全年進口額；D為外債余額；I為外國直接投資余額。
?琢為儲備/進口的比率，根據世界銀行《1985年世界友展報告》，這個數額按全年儲備對進口的比率來計算約為25%。取?琢的值在20%-30%之間，基準值為25%。
?茁為外債本息償還率。我國近幾年外債償還率在10%左右，考慮到我國外債大部分為長期債務，具有較強的穩定性，把?茁的適度區間定為8%-12%，基準值為10%。
?酌在1994-2006年的平均值為10%左右。這一比率說明外商對在華投資的信心必將大大增強，所以從長遠看，外商將更多地把收益用于再投資，匯出利潤比例將下降，再考慮到一些偶然因素，把?酌的適度區間定為8%-12%，基準值為10%。
A為國家干預匯市的用匯需求。由于人民幣還不能完全自由兌換，因此我國該項儲備需求相對較高，可定為50-100億美元，基準值為75億美元。
這樣確定系數后的模型為，預測結果見表3。
Rf=（0.25±0.05）M+（0.1±0.02）D+（0.1±0.02）I+（75±25）
（4）
4、外匯儲備適度規模預測結果分析
在前文的基礎上，本文采用比例分析法得到了相對合理的外匯儲備規模區間進行預測分析，得到：
外匯儲備下限回歸方程：
R=0.08I+0.08D+0.2M+50.01（5）
外匯儲備上限回歸方程：
R=0.22I+1.1×10-6D+0.3M+100（6）
由于該儲備規模的區間預測只采用比例分析法，方法相對較單一，得到的預測區間存在一定的偏差，僅作為參考。
四、我國外匯儲備規模管理的政策建議
1、適度調節現行的人民幣匯率制度
調節人民幣的匯率制度，放寬人民幣的浮動范圍，使匯率水平由市場的供求決定，發揮人民幣匯率對我國國際收支和外匯儲備的調節作用，使政府和中央銀行對于匯率水平的決定處于次要地位，減輕外匯儲備過度的壓力。
2、積極有效地實施外匯儲備的投資策略
對于我國利用外匯儲備的投資策略，首先，可以考慮委托外匯指定銀行進行外匯儲備的投資管理，以實現儲備的保值和升值。其次，要理性選擇投資方向和投資領域。如：在海外投資業務方面，可以采取直接投資或收購股權的形式來投資于類似于高科技及自然資源之類的戰略性行業，要求取得有競爭性的回報。再次，利用外匯儲備進行投資，要優先考慮國內短缺或落后的技術進口和設備進口。最后，可以考慮將過度的外匯儲備轉化為能源儲備，在目前情況下，中國應根據國際經濟發展的實際需要適時調整外匯儲備結構減持美元、增持歐元，增加石油儲備，適量持有與中國經貿關系發展迅速國家的金融資產。
3、適度調整我國的外貿外資和外債政策
近年來我國國際貿易持續保持順差，己經成為外匯儲備的重要來源，但是應該注意到對外貿的過分依賴既是經濟發展的不穩定因素之一，而且也意味著貿易發展空間有限。因此對于當前貿易狀況，應該一方面優化出口結構，改善貿易條件；另一方面，根據我國經濟發展需求，增加進口，平衡貿易收支。利用外資、外債促進經濟增長是我國一直以來的長期政策。但是，目前我國擁有充足的外匯儲備，資金短缺問題已經得到大大緩解，對外資、外債需求也相應有所下降。因此，我國利用外資、外債政策也應做相應調整。
4、積極主動采取措施，有效遏制外匯儲備失控增長
雙順差積累的大量外匯是近年來我國外匯儲備劇增的最主要原因。因此，有效遏制貿易、投資雙順差增速是遏制外匯儲備增長的一種有效方式。遏制貿易、投資雙順差的一個重要方面是通過啟動內需、尤其是消費需求帶動進口增長；通過海外直接投資開辟境外市場。同時，要簡化居民經常項目換匯手續，提高居民用匯限額。
【參考文獻】
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【關鍵詞】外匯儲備 外匯結構 外匯管理
一、引言
外匯儲備通常是指一個國家由貨幣當局持有的，可自由支配和自由交換的非本國貨幣，是用于彌補國際收支逆差、維持本國貨幣匯率穩定及應付緊急支付需要而應持有的、國際間可以接受的外匯資產。
一國的外匯儲備兩大來源：一是：經常性賬戶順差，是最為穩定和可靠的儲備來源；二是資本與金融賬戶順差，長期以來我國實施針對資本與金融流入的優惠政策，并且人為壓低了人民幣匯率，使得大量資金流入國內。這兩種來源有相當大的差異，經常賬戶順差的外匯儲備增長是本國儲蓄的積累，是國家的凈財富；金融賬戶的外匯儲備增長實際上是以負債的增加換取外匯儲備的增長。從我國的國際收支平衡表上看，近幾年外匯儲備增長基本上是以對外負債的增加換取外匯儲備的增長，即以資本和金融流入為主。
二、我國外匯儲備現狀與困擾
（一）外匯規模困擾
1994年起我國外匯體制進行了重大改革，其主要內容是實行官方匯率和外匯調劑市場匯率的并軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度；實行銀行結售匯制度，取消外匯上繳和留成；取消用匯的指令性計劃；實行人民幣在經常項目下的有條件可兌換；建立統一的、規范化的、有效率的外匯市場。進入新世紀、加入WTO以后，我國對外出口大規模增長，經濟增長嚴重依賴出口，使得外匯儲備余額呈現扶搖直上的態勢。到2011年底，我國的外匯儲備余額已經達到3.181萬億美元，約為我國2011年國內生產總值的43%，外匯儲備排名世界經濟體第一，且遠超排名第二的日本（約1.3萬億美元）。2012年以來，外匯儲備余額增長有放緩，在二季度出現了負增長，但三季度再度恢復了正增長，9月底余額為3.29億美元，仍然數額巨大。
對于巨大的外匯規模，我們要從兩方面來看待：
首先，我國規模巨大的外匯儲備是其積極意義的。（1）滿足國際支付的需要。在國際市場中，美元是主要的交易工具，黃金是各國都認可的通貨，所以一國必須保證足夠的外匯儲備，才能保證對國外的支付。（2）用于保持匯率穩定。在國際貿易中，保持人民幣匯率的相對穩定是國際貿易正常開展所必需的，而在開放性的全球經濟下，各國聯系日益密切、國際金融市場波動不斷增大，本國管理機構需要通過自己手中持有的外匯儲備，去進行反向干預來保持匯率在一定程度下的穩定。（3）用于維護國際信譽，提高對外融資能力。外匯儲備是一個國家的償債能力最直接的保證，只有維持相當的外匯儲備水平才能有效的進行對外融資。（4）增強綜合國力和抵抗風險的能力。中國經濟逐漸與國際社會接軌過程中，經濟從封閉型到逐漸開放，受國際經濟影響程度也越大，需要更多的外匯儲備做后盾，以增強處理經濟突發性問題的力量。比如，97年亞洲金融危機，亞洲各國紛紛宣布貨幣貶值，而我國本著一個負責任大國，宣布人民幣不貶值。這種能力也是以強大的外匯儲備為基礎的。
然而，一國的外匯儲備量既不能太多，又不能太少。一方面，如果一國外匯儲備不足，就會削弱或損害調控和干預外匯市場的能力，有可能危及金融安全；另一方面，如果一國外匯儲備過量或超出適度區間，則可能會走向另一個不合理極端。首先，外匯占款是我國近年來貨幣供應量大漲很重要的因素，增加了通貨通貨膨脹壓力越大，央行調控基礎貨幣的靈活性越弱；其次，外匯儲備過多也是一種資源浪費，持有的外匯儲備收益通常大大低于我國國內投資的平均收益率，我國實際上是為外國（特別是美國）提供了巨量的低利率融資，這是對國民財富的侵蝕。
（二）外匯結構的困擾
我國并不對外公布外匯儲備結構數據。所以，筆者只能通過國際機構或者其他國家公布是數據來答題了解我國外匯儲備的構成。
根據美國財政部網站的年度報告顯示，我國投資于美國證券的資產約占當期外匯儲備總額的60%－70%。其中購買債券的資產占到總投資的95%以上，且以長期債券為主，短期債券投資不足8%；用于投資股權的外匯甚微，只占投資總額的1%－3%，這說明我國外匯儲備主要以美國長期債券的形式持有，資產結構較為單一。
（三）外匯的使用問題
一國外匯儲備本質上是國民的財富，使用者不應僅僅局限于金融領域內的外管局、中司這樣的金融性投資機構。實際上，這樣的政府性投資機構必然存在保守性，并且不了解各投資領域，只能或只熟悉在金融領域內使用外匯儲備，也只能或只熟悉在有限的幣種和債券之間選擇投資，這樣的投資是不全面、無法分散風險的。真正熟悉其他實體投資領域的企業無法保持大量的外匯來抓住稍瞬即逝的投資機會，沒有自主、靈活選擇外匯投資方向的權利，這也使得我國外匯儲備用于實體投資的比例很低。
三、針對我國外匯儲備的建議
筆者認為主要有三個方面值得考慮，首先是從根源著手，尋求減緩外匯儲備量的過快增長；第二就是面對現有的占外匯比例極重的美元儲備，如何進行各類投資，做好保值增值；第三是如何改革現有外匯儲備使用制度。
（一）如何著手減緩外匯儲備量的過快增長
我國實行的是有管理的浮動匯率制度，其實質更類似于固定匯率制度，很容易受投機資本的沖擊，使得我國必須保持相當的外匯儲備來維持穩定的外貿環境和保持經濟的平穩增長。所以有許多學者認為中國應該轉為完全浮動匯率。但從中國的現實情況來看，尚不具備使用浮動匯率制度調控國際收支的條件，這是因為我國不具備發達的國內貨幣市場和完善的國內資本市場，從而使中央銀行完全可以通過公開市場操作、再貼現等手段有效的擴張或收縮本國的貨幣供給，進而影響外匯市場供求來調整匯率。因此，比較可行的是擴大匯率浮動范圍，使得中央銀行能有更大的匯率干預余地和權限。
（二）如何調外匯儲備結構
從長期來看，我國外匯儲備增速會逐漸放緩，但不會改變中短期內快速增長的趨勢，所以外匯儲備的總量依然會維持在相當高的水平上。在這樣的前提判斷下，必須優化外匯資產結構，首要的就是通過加大非美元貨幣比例，加大黃金比重，加大能源和資源投資、加大對外股權投資，來降低美元儲備比例，以實現外匯儲備資產結構以及幣種結構的多元化。
首先，對于貨幣性外匯儲備，我國在持有儲備幣種的結構時，應綜合考慮對外貿易支付中的幣種結構、償還外債的幣種構成、儲備貨幣的效益率，達到流動性、安全性和盈利性的有效組合。最理想的狀態當然是將外匯儲備規模維持在既能保證進口，償還債務等的需要，又能使機會成本控制在最小的水平。所以，我國首要的措施是盡快、盡可能地降低美元資產在外匯儲備中的比重。
對于替代性國際貨幣，筆者首推歐元。從現有的狀況看，歐元已經獲得、而且必將在中長期保持世界第二大貨幣的地位。盡管歐元誕生以來伴隨了許許多多的問題，特別是這兩年希臘、西班牙、意大利等歐元區經濟體出現了嚴重的債務問題，但我對歐元前景并不悲觀。德國、法國、意大利等歐盟主要國家已形成共識，同意用削減開支這種正確的手段，來解決歐債問題。反觀美國，其同樣潛在存在著嚴重的債務危機，但美國人卻不可能、也不愿意削減開支，反而采取量化寬松的手段，5年來相繼推出了QE1、QE2、QE3等計劃。與歐洲債務危機相比，美國債務危機更像是個“黑洞”。在此之外，適當的日元，英鎊等外幣儲備可以作為很好的補充。
然而，從現有狀況看，我國外匯儲備中美國國債比重非常高，就世界范圍看也是持有量最多的國家，如果僅僅通過直接出售美國國債去購買其他資產的方式大規模減持，可能會導致美國國債市場價格的嚴重動蕩甚而急速下跌。如果出現這樣的狀況，我國反而會承受最大的損失，得不償失。在這樣的情況下，一種折中的、現實的方法是向美國政府尋求實施美國國債和實體資產的轉換。相關資產轉換應集中于優質的大型公司（但沒必要尋求太高的股份甚至控股，這樣美國政府也會更容易接納）。此外，我國在對國有商業銀行進行改制過程中就進行過銀行系統的大規模債轉股，很多當年的不良資產都已最終變成了四大資產管理公司的良好利潤來源。因此，可以借鑒這一經驗，尋求國際間的金融資產與實體資產的轉換，加大海外直投。而海外直投最重要的方向可以考慮是能源和資源。中國這個資源相對貧乏的國家需要石油、金屬和其他原材料的穩定供應 從而保證經濟持續、高效的發展。具體操作，一是加快對海外的資源或資源開采企業股份的投資和收購；二是日益重視以長期協議方式進行大宗采購。盡管有人認為，有的投資時失敗的，很多投資的外國資源企業的股價在購買后有較大程度的下跌，照成我國外匯的虧損。但是我認為，一方面，我國對外投資的經驗還欠缺，而股價的波動是難以預測的，是投資就有風險，我國需要時間和金錢成本經行學習；另一方面，在危機中介入海外資源資產受到阻力較小，更容易進行購買，并且雪中送炭有助于增強我國的國際形象和政治資本，這些都是金錢難以衡量的。
另外，筆者認為，以我國的美元儲備去投資H股是個很好的選擇。港幣是直接與美元掛鉤的，而由于香港的獨特地位和在香港大量的中資上市企業的關系，對于中國外匯儲備來說，對H股應該是最為了解的。因此，只要看清中國經濟的未來發展，購買大量H股龍頭企業的股票，其實就是購買中國經濟的未來發展預期。
（三）如何調整外匯儲備使用制度
為了扭轉當前外匯管理和使用的不利局面，我國必須加快改革匯儲備使用的體制和機制，由發改委、國資委、財政部、人民銀行?。ㄍ夤芫郑┑炔块T共同參與，打通外匯資金向實體企業投資者轉移的通道。例如：發改委主要制定戰略；國資委確定相應的戰略執行者（實體企業）及其資金使用計劃；人民銀行（外管局）向財政部劃轉資金；財政部則根據資金使用方案向企業提供資金?？偠灾?，在外匯的使用主體上，我國應該從依賴金融系統的少數金融機構對外投資轉為依靠產業界的實體企業為主來對外投資。整個外匯制度應為實體經濟服務。
參考文獻
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[關鍵詞] Heller―Knight模型 Dooley模型 外匯儲備 幣種結構
2006年2 月底,中國外匯儲備規模首次超過日本，躍居世界首位，總體規模達8527億美元。截止至2007年末，中國外匯儲備余額達1.53萬億美元，增長速度高達43.3%。巨額的外匯儲備規模及驚人的增長速度，一方面表明我國經濟實力的不斷增強，另一方面也對我國的外匯儲備管理，尤其是外匯幣種結構的管理提出了更高的要求。當前我國外匯儲備以美元為主，但從2007年7月起，至2008年2月，美元實際有效匯率由88.73點跌至83.61點，8個月的貶值幅度為5.77％。與此同時，歐元卻持續升值。歷史數據顯示：過去兩年里，歐元兌美元升值17%，兌日元升值20.4%。面對當今世界經濟形勢的明顯變化，如何合理安排我國外匯儲備的幣種結構已經成為擺在我們面前的重要課題之一。本文以Heller―Knight模型和 Dooley模型為基礎，并根據中國實際情況對模型做出適當修正，引入相關數據，試圖從影響外匯儲備的相關因素出發，探究我國目前外匯儲備幣種構建情況。
一、中國外匯儲備的幣種結構歷史發展情況
國際貨幣儲備體系的演變經歷了三次明顯的變化。在金本位時期，黃金充當世界貨幣，加上英國的經濟實力，形成了黃金―英鎊的國際儲備體系。1994年布雷頓森林體系建立，確立了以美元為中心的國際貨幣體系，即美元―黃金國際儲備體系。1973年布雷頓森林體系瓦解后，各國貨幣當局逐漸改變貨幣品種單一的貨幣結構，儲備貨幣走向多元化，此時，美元仍然是多元化儲備貨幣體系的中心，只是其比重有所下降。相應地，其他諸如德國馬克、英鎊、日元等貨幣的地位有所上升。1999年歐元的誕生，又對美元在國際儲備體系中的地位構成了新的威脅。如今，世界已形成以美元、日元和歐元為中心的國際儲備體系，我國也順應國際貨幣體系的發展要求，建立了多元化的外匯儲備幣種結構。
中國外匯儲備1993年僅有201. 38億美元, 自1994年外匯體制進行重大改革以來，我國外匯儲備大幅度增加，1996年11 月突破1000億美元, 2000年開始突飛猛進,至2006年, 成為世界頭號儲備國,外匯儲備占GDP的比重也比1999年的15%翻了一番多。我國在1997年時的外匯儲備幣種結構為美元占59%，日元占12%，馬克與歐洲貨幣單位分別占16%與12%。隨著1999年歐元的啟動，我國將德國馬克、法國法郎轉換為歐元，形成了美元占55%，日元占27%，歐洲貨幣占6%的外匯儲備幣種結構。2001年8月底，我國的外匯儲備已經超過1900億美元，其中70%以上為美元儲備。高額的外匯儲備和浮動匯率制下動蕩的國際金融市場必然使我國對過去的外匯儲備幣種結構做出了調整，構建出新的適應國際局勢發展和我國國情的外匯儲備幣種結構。
二、中國外匯儲備幣種結構的因素確立
傳統的外匯儲備幣種結構選擇理論主要有：資產組合理論、Heller―Knight模型和Dooley模型。本文主要利用Heller―Knight模型和Dooley模型來確定影響我國外匯儲備幣種結構的因素，并對模型做出了適當的修正。
Heller，Knight（1978)在“Reserve-Currency Preferences of Central Banks”一文中認為，一國的匯率安排和貿易收支結構是決定儲備貨幣結構的重要因素。
Dooley（1989)認為在決定儲備幣種分配時，交易成本的影響遠遠大于對外匯資產風險和收益率的考慮。Dooley通過計量經濟模型的實證研究表明：一國外匯儲備的貨幣結構是由貿易對象、外匯結構和匯率安排等因素共同作用的結果。
以Heller―Knight模型和Dooley模型為基礎，考慮到外匯儲備經營管理必然特別強調安全性與流動性，同時結合我國經濟高速增長帶來的外商直接投資的不斷增加及儲備國的經濟實力等實際情況，我們最終將對外貿易、外商直接投資、儲備國的經濟實力、外債結構與規模及各儲備貨幣的投資收益作為推斷我國當前外匯儲備幣種結構所要考慮的主要因素。
1.我國貿易結構對外匯儲備幣種結構的影響
貿易結構大體上確定了在對外貿易中使用的幣種及其比例，因此，通過考察進出口的來源、去向、數量及交易雙方的支付慣例等即可初步確立貿易結構對外匯儲備幣種結構的影響。通常以一國的進出口總額來反映對外貿易情況，表1給出了1998年～2006年我國同世界主要國家（地區）的進出口額及其占我國進出口額的比重。
注：數據來源于《中國統計年鑒》，各比項經過計算得出
在表中，由于臺幣不是自由可兌換貨幣，它是盯住美元的，因此其比例可并入美元。港幣雖是自由貨幣，但非國際公認的儲備貨幣，而港幣又是盯住美元，與美元聯動的，所以港幣的比例也可并入美元。雖然在目前國際貿易中使用多種硬通貨，但美元仍然是主要的結算和計價貨幣，在發展中國家的貿易尤為如此。我國與亞、非、拉國家的貿易結算也多以美元為主，因此對美元在我國外匯儲備幣種結構比例上調至50%～60%。
由于中日的貿易并不是完全由日元結算，所以對日元的比例往下做適當調整，估算為10%～15%。
歐元實行后，大部分歐盟成員國原來各自的貨幣被統一的貨幣歐元取代。德國、法國和其他歐元區國家與我國貿易貨幣統一計為歐元，所以歐元的比例估算為20%～25%。
英國和瑞士可認為是其他儲備貨幣所在國，結合我國對外貿易其他貨幣，統一歸入其他主要貨幣，比例約為5%～10%。
因此，從貿易結構這一影響因素出發，中國外匯儲備幣種結構應為（見表2）：
2．我國的外商直接投資
資本與金融賬戶的順差也是我國外匯儲備的重要來源，其中影響最大的是外商直接投資。近年來，我國外商直接投資存量不斷增加，已有相當規模。目前，累計外商投資規模已達694.68億美元。由于這些投資中很多是采用來源國自身的貨幣，而且將來的分紅是收益也要兌換成相應的貨幣匯出，因此外商直接投資會對我國外匯儲備幣種結構產生影響。表3給出了1998年～2006年我國實際利用各主要儲備貨幣所在國外商直接投資的數額占總投資額的比重。
注：數據來源于《中國統計年鑒》，各比項經過計算得出
將表3中的平均值百分化有：日本36.72%，美國35.94%，英國8.46%，德國10.16%，瑞士2.92%，法國5.80%。則考慮外商直接投資的我國外匯儲備幣種結構應為（見表4）:
3.各儲備國的經濟實力
儲備貨幣發行國的經濟實力越強，越能保證儲備貨幣幣值的穩定性，人們對該國的信心也就越強，因而越有可能采用這種貨幣。一般以GDP來衡量一個國家的經濟實力，GDP規模越大，表明貨幣儲備國的經濟實力越強，則儲備該種儲備貨幣的比例也應該越高。表5列出了1998年～2006年主要儲備國的GDP占世界GDP總額的百分比情況。
注：數據來源于IMF網站，各比項經過計算得出
將表5中的平均值百分化有：日本22.65%，美國49.49%，英國8.08%，德國10.66%，瑞士1.38%，法國7.74% 。則考慮各儲備國的經濟實力，我國外匯儲備幣種結構應為（見表6）：
4.我國外債的結構與規模
外債與外匯儲備之間有著密切的聯系。一方面以較高的成本借入外債，另一方面卻以收益較低的外匯儲備形式占用了外匯資源。因此，一國外匯儲備幣種結構的安排就要考慮到使二者收益成本差最大化的問題。同時，對于背負外債的國家而言，外匯儲備的職能還體現在保證及時還本付息上。當外債的幣種結構與外匯儲備的幣種結構不匹配程度很大時，在外債還本付息時就要進行大量頻繁的貨幣轉換，帶來了巨額的交易成本。此外，如果用來償付外債所用的貨幣正好處于升值趨勢時，那么償付該外債將帶來更大的損失，同時，大量的貨幣兌換又會進一步推動該貨幣升值。因此，外匯儲備的幣種結構應與外債的幣種結構保持一定的對應關系。表7列出了2007年6月末的登記外債中，各主要儲備幣種的外債構成情況。
數據來源：《2007年上半年中國國際收支報告》國家外匯管理局
此外，由于在聯系匯率制度下，港幣和美元維持固定匯率，因此港幣債務一并記入美元。按照增減方向來看，目前外債中美元比例趨于下降，歐元趨于上升。綜合以上因素，考慮外債因素的我國外匯幣種構成為（見表8）:
5.各儲備貨幣的投資收益
盈利性是一國外匯儲備管理中引起充分重視的目標，中央銀行在實際管理中，應在兼顧投資風險與收益的前提下，實現外匯儲備貨幣的保值、升值。
數據來源：國家外匯管理局網站
數據來源：光大銀行網站
由表9和表10中的匯率變動和利率可以得出各個主要貨幣的預期收益率分別為：美元2.98%，日元13.58%,歐元18.87%，英鎊5.71%?？梢钥闯?，由于美元近期不斷貶值，導致美元的有效收益率降低，歐元和日元的收益率相對提高，所以在外匯儲備幣種構成中，貨幣當局應該會適當增加日元和歐元的比率，降低美元的比率從而實現外匯儲備的保值。
三、中國外匯儲備幣種結構構建
根據以上對影響我國當前外匯儲備幣種結構所要考慮的主要因素的分析，我們對各項因素賦予權重，權重如下：對外貿易權重為0.30；外商直接投資權重為0.15；儲備國的經濟實力權重為0.20；外債結構與規模權重為0.20；各儲備貨幣的投資收益權重為0.15，權重之和為1。
設權重為C, 則C＝C1，C2，C3，C4，C5＝(0.30,0.15,0.20,0.20,0.15)。設各儲備貨幣在各項因素中的比重為列向量，用表示Rij(i=1,2,3,4,5表示因素；j=1,2,3,4表示儲備貨幣），則有：A=C×Rij（A表示外匯儲備幣種結構）
可以看出，在本文構建的幣種結構模型所推導出的外匯儲備幣種結構中，美元的比重大概為50%左右，日元和歐元的幣種為20%左右，其他貨幣占10%左右。
四、結論與啟示
本文通過對影響外匯儲備相關因素的分析，探究我國目前外匯幣種構建情況，結果表明，在我國外匯幣種結構中美元、日元、歐元，以及其他主要儲備貨幣的儲備份額所占百分比分別為（見表12）：
美元依然是我國主要的儲備貨幣，這是由美國的經濟實力所決定的，美元是當今世界的準本位貨幣，多數國家均以美元進行交易和報價。但是我們也應當看到次級債危機之后的美元加速貶值趨勢，所以為了進行外匯儲備的保值和增值，在未來一段時期對美元比例的適當下調是必要的。日本是世界第二大經濟體，也是中國有地緣政治的鄰國，所以比例保持為20%左右是合理的。隨著歐洲一體化進程的推進，歐盟和中國的經濟貿易往來也更為密切，歐元相對于美元的強勢也意味著我國在進行外匯儲備調整的時候，應當適當增持歐元資產。當今世界經濟進入了一個更為動蕩的時期，所以外匯儲備結構也應當適時進行動態管理，有關部門必須時刻關注國際金融市場的變化，及時調整儲備結構，從而降低風險。
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論文摘要：截止2007年一季度，我國外匯儲備已經超過12000億美元了，如何管理我國巨額外匯儲備成為人們關注的焦點，本文首先澄清了對外匯儲備的認識，討論了外匯儲備可能帶來的風險，以及外匯儲備管理的原則，最后從合理外匯儲備管理和超額外匯儲備管理的角度提出了一系列政策建議，認為當前應增加外匯資產中的黃金儲備和物質儲備，建立外匯投資公司進行多元化投資，并考慮進行能力儲備。
一、對外匯儲備的認識
目前針對如何管理我國的巨額外匯儲備，許多學者或實務工作者從各個角度提出了一系列的建議和想法，但由于缺乏對外匯儲備的正確理解，導致一些建議不可行，或相互矛盾。因此，在討論外匯儲備管理之前有必要正確認識外匯儲備的內涵。
外匯是央行的一種資產，其對應的負債主要是公共部門或私人部門的存款，這意味著外匯的增加同時導致了國內人民幣的增加，所以外匯是不能直接用于國內消費和投資的，因為這相當于增加貨幣供應量，可能會導致通脹。
外匯是我國對國外的一種債權（主要指貿易順差產生的，不是借外債），外匯相當于國外發行的“債券”，國外用這種“債券”換回了我們的產品、服務，當然我們可以用這些“債券”在將來從國外買回產品和服務，但是如果“債券”貶值了，我們買回來的少了，就受損失了，如果“債券”升值了，買回的多了，我們就盈利。在布雷頓森林體系解體之后，世界進入了浮動匯率的國際貨幣體系，持有外匯意味著要承擔匯率波動的風險。
擁有外匯相當于為國外的鑄幣稅作貢獻。鑄幣稅實質上是對貨幣發行并保持貨幣信用的一種補償，擁有他國的貨幣數量越多，對該國鑄幣稅的貢獻就越大。目前，美元是最主要的外匯資產，因此美國是從鑄幣稅中獲益最多的國家。
外匯儲備對實行固定匯率制度的國家至關重要。外匯儲備是保障一國匯率體制穩定、國際貿易平衡、國際清償支付的必要措施。外匯的增加主要由貿易順差、借債、直接投資等組成。我國匯率體制實質是有浮動的固定匯率，央行對外匯資產統一管理，企業進口、對外投資、歸還國外債務、外資企業利潤匯出，都需要兌換外匯，因此必須保證一個基本的儲備量，否則會產生支付危機。
二、巨額外匯儲備帶來的問題
外匯儲備對穩定一國的貨幣匯率體系，平衡國際貿易收支非常重要，但外匯儲備并不是越多越好，巨額的外匯儲備也會帶來一系列的風險和問題。
巨額的外匯儲備可能面臨著巨大的匯率風險。目前我國外匯的主要資產是美元資產，在美元貶值時外匯儲備的實際價值會大大縮水。由于資產金額巨大，進行幣種調節的空間也很有限。近兩年來，美元對各種主要貨幣貶值20%左右，由此產生的損失數百億美元。
外匯儲備的增加會擠壓貨幣政策的空間。外匯占款的增多要相應擴大貨幣供應量，增加了通貨膨脹的壓力，央行為了降低高外匯儲備對國內物價水平的影響，須通過回籠現金，或提高利率等方式來減少貨幣供給，這樣卻增大了本幣升值壓力；相反，央行為了降低高外匯儲備帶來的本幣升值壓力，須通過降低利率等方式增加貨幣供給，這樣又強化了通貨膨脹。因此央行貨幣政策的內外目標產生沖突。
高外匯儲備顯示出在外匯市場上，就是外匯供給大于需求，容易造成本幣升值預期。本幣升值往往降低本國出口產品的競爭力，不利于就業和經濟增長；同時本幣升值導致本幣資產價值高揚，易形成資產泡沫化；進一步加大了人民幣升值的壓力，美日歐等主要貿易伙伴以我國外匯儲備迅速增長作為主要證據，對人民幣值施壓；國際投機者將此作為人民幣匯率水平不合理的依據，熱錢通過各種渠道涌入中國，反過來又加大人民幣升值的壓力。
高額的外匯儲備需要付出巨額的機會成本。即如果貨幣當局不持有儲備，就可以把這些儲備資產用來進口商品和勞務，增加生產的實際資源，從而增加就業和國民收入，而持有儲備則放棄了這種利益。另外，我國是急需資金的國家，而把外匯以較低的利率借貸給美國和其他國家使用，沒有充分發揮這部分資金的潛力。
三、外匯儲備管理的主要原則
外匯儲備是當前國際貨幣體系及國際貿易體系下的產物，為了降低匯率風險，減少來自外界的沖擊，促進本國經濟的平衡發展，外匯儲備管理有必要遵循一定的原則。
保持多元化的貨幣儲備，以分散匯率變動的風險。按照“不把雞蛋放在同一個籃子里”的原則，外匯幣種應該多元化?？梢园凑障铝性瓌t（1）根據進口商品、勞務或其他支付的需要，確定幣種數量、期限結構以及各種貨幣資產在儲備中的比例；（2）選擇儲備貨幣資產形式時，既要考慮它的收益率，同時必需考慮它的流動性、靈活性和安全性；（3）密切注意貨幣匯率的變化，及時或不定期的調整各種貨幣的比例。
保持適度的外匯儲備規模。一定的外匯儲備是一國進行經濟調節、實現內外平衡的重要手段。當國際收支出現逆差時，動用外匯儲備可以促進國際收支的平衡；當國內宏觀經濟不平衡，例如出現總需求大于總供給時，可以動用外匯組織進口，從而調節總供給與總需求的關系，促進宏觀經濟的平衡；當匯率出現波動時，可以利用外匯儲備干預匯率，使之趨于穩定。因此，外匯儲備是實現經濟均衡穩定的一個必不可少的手段，特別是在經濟全球化不斷發展，各國之間經濟聯系增強的情況下，更是如此。外匯儲備并不是越多越好，畢竟其本質是將本國資金放在海外，持有它是要付出代價和風險的，因此確定合理的外匯儲備規模對于維持我國宏觀經濟穩定至關重要。
富余外匯儲備投資渠道的多元化。多元化是從國家戰略的角度考慮外匯的運用。對于富余的外匯儲備，一些國家在“安全性”、“流動性”、“收益性”的前提下，進行多元化的投資。如到國外進行直接投資，儲備重要的戰略資源等。多元化投資較為成功的例子是新加坡。新加坡財政部通過全資控股淡馬錫，運用政府注入的資本在全球投資，其股東年平均回報率達到18%。日本由于本國資源缺乏，將一部分外匯儲備轉換成了戰略物質儲備，目前日本是石油儲備最為充足的國家之一。
四、對于我國外匯儲備管理的政策建議
外匯儲備管理應該有兩層含義，一是關于合理規模內的外匯儲備管理；二是超過外匯儲備需要以上的外匯資產運用。對于前者，外匯儲備管理的主要目的是保持匯率穩定，防止金融危機的發生，對于后者，外匯儲備管理的主要目的是提高外匯資金的使用效率，實現外匯資產的增值、保值。相應的，應該采取不同的措施來管理我國的外匯儲備。
1.合理外匯儲備的管理
重視儲備的安全存放保管。目前，我國外匯儲備大多是美元、歐元債券和主要西方貨幣表示的金融資產。近年來，國際政治經濟形勢的動蕩，以及我國與周邊國家和地區的潛在沖突可能波及到我國外匯儲備的安全。這就需要從戰略上考慮，從安全出發，如何選擇存放保管外匯儲備資產。
根據國內外形勢，確定適合我國國情的外匯儲備下限和上限以及外匯儲備的區間。根據我國國民經濟的發展狀況、對外開放程度、國際收支狀況以及宏觀經濟政策發展目標，制定階段性的儲備調整規劃。根據國務院發展研究中心夏斌教授的建議，我國保持7000億多元的外匯儲備是比較合適的。
按照“安全、流動、盈利”的“三性”原則，從中長期考慮外匯儲備的資產配置。在外匯儲備較快增長的背景下，除國債之外，高信用等級的政府機構債券、公司債券和國際金融組織債券等，也是我國儲備資產運用的重要方面?？紤]到美元在國際貨幣體系中仍居主導地位，美國金融市場也仍是世界最發達的市場，美國無疑仍是我國外匯儲備投資的重要市場。在資產結構調整時應該基于對主要國際貨幣中長期走勢的戰略研判，資產結構的調整必須是謹慎而漸進的，以防引起國際資產市場價格的大幅波動，從而不利于我國的外匯管理。
2.超額外匯儲備資產的管理
可以考慮成立一家專門投資公司作為多余外匯資產的運作主體，來進行商業化、專業化運作。具體說來，成立由政府控股的“國家投資控股公司”是值得考慮的方案。至于“國家投資控股公司”由央行主導還是財政部主導，我們認為應該是后者。央行是貨幣政策的責任機構，國有金融財產的管理從職能上來說應該歸屬于財政部。同時也可考慮將部分儲備交國際上的私人投資基金代管。事實上，當前不少國家央行都把部分儲備交給一家或幾家基金代管。這些基金由專家把儲備按不同比例進行資產組合，并根據市場變化調整結構。從多年的情況看，這些基金獲取的收益較高。
增加外匯儲備的多元化。一是考慮增加黃金在外匯資產中的比重，黃金作為天然的貨幣，具有良好的保值作用，并且可以作為最終的國際結算貨幣。我國外匯資產中黃金比例較低，只占1.5%，而發達國家一般都將外匯儲備轉換為黃金存儲。截至2005年1月，黃金占各國外匯儲備的比例分別是：美國為61.1%，意大利為55.8%，法國為55.1%，德國為51.1%，荷蘭為50.5%。此外，中國也可以考慮將外匯儲備轉為資產儲備。目前我國石油、鐵礦石、錳礦石、鉻鐵礦等進口量大幅增長，利用國外資源的成本在驚人的大幅度上升，我國應將部分外匯儲備轉變為資產儲備，以緩解國際資源價格上升對我國經濟的影響。
利用外匯儲備進行能力儲備建設。對實現可持續發展真正至關重要的不僅是對資源的占有和控制能力，而且要有強大的使用和控制資源的能力。能力的提高，才能最終解決資源約束。能力儲備的主要手段有：（1）鼓勵“走出去”戰略，扶持和培養我國的跨國公司。跨國公司掌握著全球化時代資源配置的主導權，培養中國的跨國公司，對于提高我國對外開放水平，真正成為世界經濟強國具有不可替代的作用。（2）鼓勵對海外重要經濟資源開采權的收購。隨著我國經濟的持續發展壯大，我國對海外經濟資源的依賴程度將不斷提高，控制海外資源的開采權，比直接進口資源更加合理。（3）鼓勵對我國具有戰略意義的出境基礎設施建設進行投入。我國周邊國家蘊涵著豐富的能源儲藏，通過跨境輸油氣管道、鐵路與公路的建設，對于保障資源與能源供給的安全性，加強我國與周邊國家的經濟貿易關系，具有重要作用。（4）引進和培養海外人才。國家的競爭，歸根到底是人才的競爭。我國應該制定中長期海外人才培訓規劃，有計劃地將政府官員、自然科學與社會科學人才、工程技術人員、專業人士（會計、法律、咨詢、建筑等）派往海外進行培訓。同時可以考慮在海外建立研發機構，直接利用海外土人才。
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關鍵詞：外匯儲備；外匯儲備管理；經濟增長轉型
中圖分類號：F832.6 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）02-0005-03
引言
中國的外匯儲備自2001年以來持續快速增長，截至到2013年9月末，外匯儲備余額已達到3.66萬億美元。巨額的外匯儲備表明，我國的對外經濟實力日益增強，對外支付能力不斷提高，為我國降低金融風險、防范金融危機提供了有力的保障，為推動人民幣的國際化奠定了物質基礎。但是，外匯儲備規模也不是越大越好，因為持有外匯儲備也會產生一些成本。過多的外匯儲備影響了央行貨幣政策的有效性，增加了國內通貨膨脹和本幣升值的壓力，使本國經濟更容易受到儲備貨幣匯率變動的影響。理論上，存在一個最優的外匯儲備規模，使其邊際成本等于邊際收益；但在實踐中，由于難以計算邊際收益和邊際成本，而且各國的情況也各有不同，外匯儲備最優規模不存在一個統一的標準。因此，本文的研究重點不在于探討外匯儲備最優規模，而是探討如何在既定的外匯儲備規模水平下，以更加有效的方式管理外匯，使其服務于我國經濟增長轉型的需要。目前中國外匯儲備規模超出合理水平已經成為廣泛共識，因此，中國的外匯管理包含兩方面的內容：一是要利用好外匯儲備存量，二是要控制外匯儲備增量。無論是外匯儲備利用效率的提高，還是外匯儲備增量的控制，都能夠對我國的經濟增長轉型產生積極的效應。本文嘗試從我國外匯儲備管理中存在的問題入手，分析這些問題產生的原因及其對經濟增長轉型產生的不利影響，進而提出提高外匯儲備管理水平的建議，并分析了這些建議對加快經濟增長轉型產生的積極意義。
一、我國外匯儲備管理中存在的問題
（一）外匯儲備增長過快
以后，我國開始實行對外開放的政策，對外貿易迅速發展起來，外匯儲備逐年增加?？偟膩砜?，我國外匯儲備的增長可以分為三個階段。
第一階段為1978—1993年，這一階段我國的外匯儲備規模偏低，而且外匯儲備增長緩慢并伴隨小幅波動。這主要是由于改革開放初期，我國經濟發展水平滯后，并且人民幣存在著幣值高估的現象，因此商品缺乏國際競爭力，經常賬戶常年赤字，外匯儲備的增加主要依靠資本賬戶的順差。
第二階段為1994—2000年，這一階段我國的外匯儲備呈現穩定增長的趨勢。這主要是由于1994年，中國政府對外匯管理體制進行了重大改革，改革的內容包括：（1）實行匯率并軌，把調劑外匯市場價與官方牌價合二為一，只保留一個匯價。（2）取消外匯留成，實行銀行結售匯制度。（3）建立銀行間外匯市場，改進匯率的形成機制。這些改革促進了中國經濟的進一步開放，同時我國的勞動密集型產品在國際市場上的競爭力逐步增強，經常賬戶出現持續的順差。與此同時，我國引進外資的政策進一步放開，引進外資的規模也不斷擴大，資本賬戶也出現了持續的順差。盡管這個階段中國外匯儲備的增長速度很快，但是由于之前的基數較小，因此這一階段中國外匯儲備的規模是適度的。
第三階段為2001年至今，外匯儲備出現了持續快速增長的勢頭，儲備規模不斷擴大并超出了最優規模。2001—2011年間，外匯儲備的年均增長率高達40%。圖1為這段時間內中國外匯儲備、世界外匯儲備、發達國家外匯儲備增長率的比較。從圖中可以看出，世界外匯儲備和發達國家外匯儲備增長率的波動較大，有的年份增長率為負。而中國外匯儲備增長率則相對穩定且都為正值，在圖中所示的9個年份中，中國外匯儲備增長率高于世界和發達國家外匯儲備增長率的年份占7個。這說明，這一時期我國外匯儲備增長過快。
（二） 外匯儲備利用效率低
到2013年9月末，中國擁有的外匯儲備余額達到了3.66萬億美元，這些巨額的外匯儲備都用來做什么了？長期以來，我國的外匯儲備遵循安全性、流動性、收益性相結合的原則，并偏重安全性和流動性。基于上述原則，我國的外匯儲備長期以謹慎利用方式為主，因此，外匯儲備長期投資于各國的政府債券，尤其集中投資于美國長期債券，這種投資方式具有風險低但卻相對集中、收益低的特點。美國財政部2011年3月公布的數據顯示，中國持有的美國國債在2010年6月突破萬億，截至2010年末達到1.16萬億美元，占外匯儲備的40.74%。在美國持續的量化寬松貨幣政策下，國債的收益率也將隨之走低，且自2008年金融危機以來，人民幣兌美元升值累計已經超過23%，這大大降低了我國外匯儲備資產的收益水平。外匯儲備收益性整體偏低反映出我國外匯儲備資產并沒有得到合理的利用。
二、成因及影響
（一）外匯儲備增長過快的成因及影響
從直接原因來看，我國外匯儲備的過快增長來源于經常賬戶和資本賬戶持續的雙順差，一般而言，雙順差的國際收支格局是不合理的，也難以長期維系。雙順差在很大程度上反映了我國經濟結構的不平衡，這又影響到了經濟增長轉型，從雙順差產生的原因中可以反映出這種影響。
1.儲蓄投資缺口。中國的儲蓄率和投資率是世界上最高的國家，而且在20世紀90年代中期以后，儲蓄率一直高于投資率，形成了儲蓄投資缺口（見圖2）。
從國民收入恒等式看，任何一個國家經常項目失衡，必然表現為國內的儲蓄和投資不平衡。當總供給（國內生產總值）大于總需求（個人和政府消費、個人、企業和政府投資），國內儲蓄大于投資，國內剩余的生產能力必然要尋求外部需求以保持平衡，出現經常項目順差；反之出現逆差。盡管我國的投資率居高不下，但儲蓄率更高，龐大的儲蓄一部分轉化成投資，剩余部分轉為經常項目順差。過高的投資率表明我國經濟增長過度倚重投資，而由儲蓄投資缺口所形成的經常賬戶順差表明我國經濟增長過度倚重出口，而消費對經濟增長的拉動作用卻相對較弱。這種增長方式不僅缺乏內生的動力，而且容易產生投資效率低下、資源浪費、環境污染等問題，不利于中國經濟的增長轉型。
2.出口鼓勵政策。在改革開放初期，中國的外匯儲備規模很小，政府為了防范可能發生的國際支付危機，實施了包括出口退稅在內的一系列出口鼓勵政策，旨在提高企業的出口創匯能力。在這一政策的鼓勵下，中國的出口貿易迅速發展，成為世界出口市場中的巨人。
但是出口數量的增加并不代表出口質量的提高。我國的出口結構明顯不夠優化，存在許多不足之處，主要的表現有：在出口的商品中，中低檔的勞動密集型產品所占比重偏高，而技術含量和附加值高的產品所占比重偏低；服務貿易的規模較小且提供的服務相對落后，集中在運輸、旅游和對外工程承包和勞務輸出3方面，而在新型領域，如商貿、電信、金融、保險等的出口則較少；加工貿易出口所占比重過高，并且大多是勞動密集型加工。一國的貿易結構與一國的產業結構密切相關，落后的貿易結構影響了產業結構的優化調整，從而不利于一國的經濟增長轉型。
3.FDI的流入。FDI的快速增長是造成資本賬戶順差的主要原因。中國之所以能夠吸引大量的FDI，原因有很多：第一，實施FDI的鼓勵政策，這些政策包含的內容有較低的稅率、免稅期長、隱形的補貼、免費的基礎設施、環保方面監管寬松以及優惠的用地政策。第二，中國的財政體制和機構安排使得地方政府吸引FDI的動力很強。因為FDI可以大大提高地方收入水平，更重要的是，吸引FDI是衡量政績的一條重要標準，各級政府的各級官員都被分配了吸引FDI的指標，這一做法十分普遍，地方政府往往不惜一切代價盡可能多地吸引FDI。第三，中國經濟的快速增長以及巨大的市場潛力，一定程度上構成了對FDI的吸引力。
可以看出，盡管FDI促進了經濟增長，但這種增長也只是數量型增長而非質量型增長。有關FDI與中國經濟增長質量的研究表明，由于當前我國在吸引FDI的過程中存在著“重數量，輕質量”的傾向，并且對FDI存在著各種形式的優惠政策，使得我國利用FDI的方式更加粗放，FDI的技術溢出效應并不顯著，而對經濟增長質量的負效應卻很顯著，這與我國經濟增長轉型的目標是相悖的。
通過以上的分析可以看出，超額外匯儲備產生的直接原因在于中國長期以來持續的雙順差，進一步分析雙順差產生的原因則可以看到，中國的雙順差本質上是由于產業結構不合理造成的，并影響到了中國經濟增長的轉型。因此，必須通過制定合理的產業結構政策，抑制這種雙順差的持續擴大，促進我國經濟增長轉型。
（二） 外匯儲備利用效率低的成因及影響
我國外匯儲備利用效率低主要是指，外匯儲備作為國家的資產，沒有得到合理的利用，從而無法實現較高的收益。這主要是由于我國外匯儲備幣種結構不合理以及投資渠道單一造成的。從幣種結構看，美元資產占比超過70%，其他儲備貨幣資產的總和占比不到30%；從外匯儲備投資的資產品種以及投資組合來看，我國仍以投資美國國債等低風險、低收益的資產為主，收益不穩定和投資渠道單一成為我國外匯儲備投資不容忽視的問題。這在一定程度上反映出我國的外匯儲備資產并沒有得到合理的配置，造成了國家整體資源的浪費，這與經濟增長轉型的目標是相悖的，經濟增長轉型要求資源的合理配置，資源要從低效部門流向高效部門。因此，外匯儲備的利用效率需要進一步改進和優化，實現低效向高效的轉變。
三、提高我國外匯儲備管理水平的建議及其意義
提高我國的外匯儲備管理水平，既要控制好外匯儲備的增量，也要利用好當前的外匯儲備存量，兩方面結合，才能化解當前存在的各種問題，實現對經濟增長轉型的促進作用。
（一）控制外匯儲備增長的建議及意義
第一，改變長期以來“出口導向”和“進口替代”的對外貿易戰略。（1）有效控制資源性產品的出口，擴大對資源性商品出口的征稅，這將有利于減少資源性商品的出口，從而降低我國的資源損耗。（2）取消對高污染、高耗能企業的出口退稅和各種隱性補貼，由于成本增加，這部分企業的出口規模將縮小，有利于控制外匯儲備的增量。一些企業為了達到出口退稅的標準，還將努力提高自身的生產效率，采取低耗能、低污染的生產方式，從而促進我國經濟增長轉型。
第二，建立符合科學發展觀要求的吸收外資考核評價體系，引入技術含量、資源消耗、環境保護、新增就業等綜合指標，對FDI的引入應該逐漸由“重數量，輕質量”向“重質量，輕數量”轉變，取消對FDI的各種優惠政策，并引導FDI投向通訊設備、計算機等高新技術領域或是金融、保險和證券等金融服務業領域，增加其進入傳統領域的限制。FDI進入中國的門檻提高，一方面有助于緩解外匯儲備過快增長的壓力，另一方面有助于提升中國的產業結構，促進經濟增長轉型。
第三，轉變對出口的過度依賴，積極擴大內需促進經濟增長。我國現階段過度依賴出口和投資拉動經濟增長，消費對經濟增長的拉動作用不明顯。但一國經濟增長的目的是為了提高本國居民的福利水平，只有提高本國居民的消費，才能提高居民的福利水平。我國居民的消費率長期低于世界平均水平，還有巨大的消費潛力沒有釋放。如果能將這些潛力轉化成實際的購買力，則中國經濟仍然能夠保持持續快速的增長，并推動經濟增長轉型。
第四，改變官方儲備和民間儲備結構，真正實現從“藏匯于國”向“藏匯于民”的轉變。這種轉變有利于緩解由于外匯儲備過快增長導致的本國通貨膨脹壓力，為經濟增長轉型提供穩定的宏觀經濟環境。
（二）提高外匯儲備利用效率的建議及意義
第一，科學安排進口。在人民幣不斷升值的背景下，對于國際市場上以美元計價的產品，人民幣的購買力增強。因此，我國可以利用超額的外匯儲備積極增加能源、技術的進口，可以考慮放開我國緊缺資源的物資進口配額，降低進口稅率，鼓勵大量進口緊缺物資；擴大進口先進技術、先進設備免稅范圍，鼓勵企業大量進行技術改造；加大石油和礦產等戰略物資進口，進一步促進產業結構調整和技術進步，加快經濟增長轉型。
第二，加快企業“走出去”的步伐，繼續放開我國企業對外投資的管制，資金流動管理理念應由“寬進嚴出”向“均衡管理”轉變。我國擁有巨額的外匯儲備，這些外匯儲備可以用來為“走出去”戰略服務。隨著我國經濟實力日漸雄厚，建立起一些優質的本土企業，這些本土優質企業應該積極尋求到海外投資，在國際市場上建立起我們的民族品牌。企業進行海外投資需要用人民幣購買外匯，這樣，一方面有助于貨幣的回籠，緩解我國通貨膨脹的壓力，另一方面提高了外匯儲備的利用效率，使優質企業的規模不斷壯大，帶動我國經濟增長轉型。
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