時(shí)間：2023-05-29 17:47:48
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募債券，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【摘要】中小企業(yè)私募債券的推出，對(duì)緩解中小企業(yè)融資難問題有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本文結(jié)合中小企業(yè)私募債券的發(fā)行現(xiàn)狀，提出了中小企業(yè)私募債券市場(chǎng)發(fā)展中主要要防范信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并提出了相應(yīng)的建議。
【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)私募債券；風(fēng)險(xiǎn)；防范
一、中小企業(yè)私募債的現(xiàn)狀
據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2012年6月試點(diǎn)以來共有40家公司完成中小企業(yè)私募債發(fā)行，其中6月份發(fā)行24只，7月份和8月份分別只有8只，9月份零發(fā)行。發(fā)行平均期限2.25年，月平均發(fā)行票面利率從6月份的9.17%跌至8月份的8.85%，有35家公司的發(fā)行票面利率低于10%，出現(xiàn)了后續(xù)發(fā)行的中小企業(yè)私募債的資質(zhì)下降而發(fā)行利率不升反降的情況，導(dǎo)致中小企業(yè)私募債的銷售呈現(xiàn)兩極分化格局，資質(zhì)較優(yōu)、有增信的債券受到歡迎，資質(zhì)弱的債券受到冷遇，多數(shù)只能由承銷商自己持有。投資者投資意愿下降，參與的機(jī)構(gòu)投資者主要是券商的理財(cái)產(chǎn)品和一些主投固定收益項(xiàng)目的基金，更多的機(jī)構(gòu)投資者處在觀望中。在完成首批發(fā)行后，為了避免違約風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高了發(fā)行要求，要求券商做好對(duì)私募債企業(yè)的盡職調(diào)查、發(fā)行企業(yè)必須有擔(dān)保措施才能備案。
二、中小企業(yè)私募債發(fā)展面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
（1）信用風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)私募債是高風(fēng)險(xiǎn)債券，其高風(fēng)險(xiǎn)的核心是信用風(fēng)險(xiǎn)，即存在到期不能兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)私募債試點(diǎn)初期，從監(jiān)管者的思路來看，并沒有闊步邁出高風(fēng)險(xiǎn)高收益的步伐，而是在盡量避免違約風(fēng)險(xiǎn)。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，私募債券將來出現(xiàn)違約是必然的。目前信用風(fēng)險(xiǎn)管理中主要面臨的問題一是缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離、分散和轉(zhuǎn)移機(jī)制。我國(guó)沒有發(fā)達(dá)的信用衍生品市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化剛剛起步，信托制度不夠完善，缺乏轉(zhuǎn)移和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)工具。二是增信措施難以落實(shí)。交易所和券商都傾向于要求發(fā)行人采取各種增信措施和設(shè)置償債保證條款，但大多數(shù)中小企業(yè)缺乏資產(chǎn)做抵押，難以得到擔(dān)保公司的擔(dān)保，即使得到擔(dān)保，高昂的費(fèi)率也給企業(yè)增添很大負(fù)擔(dān)。（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前規(guī)定中小企業(yè)私募債券應(yīng)當(dāng)在交易所綜合協(xié)議交易平臺(tái)或者通過證券公司轉(zhuǎn)讓，由于私募債券市場(chǎng)存量小，不能在交易所上市交易，如果市場(chǎng)流動(dòng)性惡，會(huì)增加投資者隱性的持有成本。而從發(fā)行以來市場(chǎng)投資者參與度來看，中小企業(yè)私募債市場(chǎng)上的投資人參與并不積極，一、二級(jí)市場(chǎng)不活躍，究其原因，主要有以下幾個(gè)方面：一是私募債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不足。目前2～3年的中小企業(yè)私募債，到期收益率在7%～11.5%之間。而中小企業(yè)集合信托產(chǎn)品年化收益一般是8%～9%，有地方政府兜底。中小企業(yè)貸款的基本收益率為9%～11%。顯然，中小企業(yè)私募債低于10%的票面利率難以有吸引力。二是對(duì)投資人的限制。按目前對(duì)個(gè)人投資者的資格要求，普通投資者無法直接參與到高收益?zhèn)氖袌?chǎng)中來。在機(jī)構(gòu)投資者中，大多數(shù)公募債券型基金在其原契約中規(guī)定的投資范圍多限制在“公開發(fā)行”的產(chǎn)品內(nèi)，想要參與中小企業(yè)私募債，需要經(jīng)召開基金持有人大會(huì)修改基金契約。三是信用評(píng)級(jí)缺乏和信息披露制度存在漏洞。交易所對(duì)信息披露方面僅規(guī)定券商應(yīng)進(jìn)行盡職調(diào)查，發(fā)行人應(yīng)按照發(fā)行契約進(jìn)行信息披露，并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)和責(zé)任。
三、防范和化解中小企業(yè)私募債券風(fēng)險(xiǎn)的建議
（1）提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。至今國(guó)內(nèi)投資債券還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。近期山東海龍債在地方政府的擔(dān)保下解除了違約風(fēng)險(xiǎn)、江西賽維LDK公司和無錫尚德電力公司經(jīng)當(dāng)?shù)厥姓斐觥霸帧被膺`約和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因而 市場(chǎng)各方易存有“政府會(huì)兜底”的幻想。對(duì)此，監(jiān)管層已發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示，明確表示交易所與地方政府不會(huì)進(jìn)行任何風(fēng)險(xiǎn)救助。（2）推動(dòng)資本市場(chǎng)金融工具創(chuàng)新，分散和和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。解決好轉(zhuǎn)移和對(duì)沖中小企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的問題，將大大提高合格投資者參與中小企業(yè)債券的吸引力，改變目前市場(chǎng)冷遇的格局。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)一般有兩個(gè)手段，一個(gè)是資產(chǎn)組合，一個(gè)是運(yùn)用對(duì)沖工具管理信用風(fēng)險(xiǎn)。要鼓勵(lì)主承銷商或其他合適機(jī)構(gòu)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，如信用違約互換、債券抵押債務(wù)憑證等。（3）放寬限制，改善市場(chǎng)流動(dòng)性。要適時(shí)放寬對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品、公募基金、保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)入中小企業(yè)私募債市場(chǎng)的限制。要為個(gè)人投資者投資高收益?zhèn)貙捛溃壳笆字粚ｉT面向中小企業(yè)的債券基金已經(jīng)面世，普通個(gè)人投資者可借道債券基金投資于高收益?zhèn)Ｒ涌靾?chǎng)外交易平臺(tái)建設(shè)，為中小企業(yè)私募債的交易轉(zhuǎn)讓提供便利渠道。（4）完善市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，建立償債保障機(jī)制。從我國(guó)實(shí)踐來看，當(dāng)務(wù)之急要對(duì)《公司法》等已有法律法規(guī)中有關(guān)公司違約處置辦法進(jìn)行修改完善，使中小企業(yè)私募債的違約補(bǔ)償有法可依。同時(shí)強(qiáng)化對(duì)中小企業(yè)私募債券發(fā)行公司實(shí)際控制人個(gè)人信用責(zé)任的約束，降低和避免中小企業(yè)融資中逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。可發(fā)揮地方政府作用，建立起相應(yīng)的償債基金和債券投資者保護(hù)基金。
參 考 文 獻(xiàn)
[1]魏璽．境外主要債券市場(chǎng)的比較分析及其啟示[J].世界經(jīng)濟(jì)情況．2008（3）
[2]張自力．全球高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展：格局演變及監(jiān)管借鑒[J].上海金融．2012年（4）
私募市場(chǎng)作為近年來在我國(guó)逐漸興起的投資形式，在經(jīng)過短暫的發(fā)展之后面臨著發(fā)展挑戰(zhàn)，受到了來自于發(fā)行主體、發(fā)行中介、市場(chǎng)受眾的冷遇。本文試圖探討如何從私募發(fā)行方式和政策等角度進(jìn)行改善。
【關(guān)鍵詞】
中小企業(yè)；私募改善
一、相關(guān)背景
企業(yè)融資是企業(yè)發(fā)展的重要保障之一，融資的方式目前主要有兩種，一種是直接融資，一種是間接融資，間接融資是目前最常見的融資方式，比如企業(yè)向銀行貸款，就是最為常見的融資方式；而直接融資的種類則比較多，常見的有發(fā)行企業(yè)債券和股票，信托融資和資產(chǎn)證券化等。但是目前這些融資方式對(duì)于中小企業(yè)尤其是小微企業(yè)而言都難以普遍適用，因此對(duì)于中小企業(yè)的融資難問題仍然不能給予幫助。中央對(duì)于中小企業(yè)的扶持政策也在不斷的出臺(tái)，為了響應(yīng)中央扶持中小企業(yè)的政策，證監(jiān)會(huì)在2012年就推出了中小企業(yè)私募債券這項(xiàng)融資工具。
相比于評(píng)級(jí)和審核要求較高的債券和股票，私募債在理論上能夠?qū)τ谥行∑髽I(yè)融資問題的解決起到更加積極的作用，但是實(shí)際的發(fā)展?fàn)顩r是私募債目前面臨著重重發(fā)展難題，主要是私募債的純信用特征，以及這種特征帶來的高風(fēng)險(xiǎn)問題。目前存在的問題是私募債在發(fā)行的過程中全面不被看好，對(duì)于投資者而言，私募債的高風(fēng)險(xiǎn)讓眾多的投資者都對(duì)私募債敬而遠(yuǎn)之；對(duì)于發(fā)行私募債的中間商證券公司來說，是風(fēng)險(xiǎn)高、利潤(rùn)率低的問題，因此導(dǎo)致當(dāng)初站在市場(chǎng)風(fēng)口的私募債最終走到了發(fā)展堪憂的境地。
二、中小企業(yè)私募債發(fā)行困難的原因分析
從目前私募債的發(fā)行情況分析，造成其發(fā)行困難的原因是多方面的，因此對(duì)于造成中小企業(yè)私募債發(fā)行困難的分析也需要從多角度多方面進(jìn)行。
（一）發(fā)行企業(yè)角度
目前對(duì)于私募債的推崇主要原因在于私募債的門檻較低，相對(duì)于從銀行獲得融資來說，發(fā)行私募債在理論上獲得資金的成本會(huì)更低。但是從目前的情況分析，也正是由于私募債的發(fā)行門檻低造成了尋求私募途徑獲取資金的企業(yè)不斷的涌入，從而使得承接私募發(fā)行的機(jī)構(gòu)變相提高要求，甚至于出現(xiàn)自行指定托管銀行的情況。同時(shí)從實(shí)踐角度看發(fā)行私募債的綜合成本也較高，年化利率可以達(dá)到11%12%，對(duì)于中小企業(yè)而言，負(fù)擔(dān)巨大。
（二）銷售角度
對(duì)于私募債的不認(rèn)可是市場(chǎng)的反應(yīng)，作為銷售商，在經(jīng)歷了前期的較好的私募債發(fā)行之后，剩下的私募債在質(zhì)量上都難以得到保證，因此在銷售的過程中也遇到了種種障礙，而且銷售私募債的成本和風(fēng)險(xiǎn)較高，但是相比風(fēng)險(xiǎn)，其收益又顯得不對(duì)等。
（三）投資者角度
對(duì)于投資者而言，首先要保證的就是資金的安全，也就是投資的風(fēng)險(xiǎn)問題，相比于其他的投資形式，這種私募債在風(fēng)險(xiǎn)方面是最主要的劣勢(shì)，由于門檻較低，使得信息做到對(duì)稱很難，因此對(duì)于這種投資形式，很多投資者都持謹(jǐn)慎態(tài)度。
三、如何中小企業(yè)改善私募債的現(xiàn)狀
私募債的出現(xiàn)本身就是為了解決中小企業(yè)的融資難問題，這種金融形式的出現(xiàn)是有著廣大的市場(chǎng)基礎(chǔ)的，尤其是市場(chǎng)中大量的有實(shí)力和發(fā)展前景的中小企業(yè)，因此對(duì)于私募債的發(fā)展未來，需要從各個(gè)角度來進(jìn)行分析和改善，從而促進(jìn)其更好的發(fā)展。
（一）對(duì)私募債發(fā)行主體進(jìn)行充分的甄選
政府為了支持中小企業(yè)融資和發(fā)展，對(duì)于私募融資的相關(guān)規(guī)定門檻很低，在《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》中，并沒有對(duì)私募發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)資質(zhì)做嚴(yán)苛的規(guī)定，這種低門檻能夠使更多的企業(yè)進(jìn)入私募市場(chǎng)，但是對(duì)于發(fā)行商來說，這種近乎于沒有要求的狀態(tài)不能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防控。因此無論從行業(yè)角度還是政策角度，都應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行企業(yè)的資質(zhì)遴選，降低風(fēng)險(xiǎn)。
（二）重視企業(yè)的增信安排，增加市場(chǎng)的吸引力
目前中小企業(yè)私募債缺乏市場(chǎng)吸引力的主要原因就是風(fēng)險(xiǎn)，因此可以在增信方面提供改善辦法。增信的主要方式有兩種，一種是內(nèi)部增信，一種是外部增信。內(nèi)部增信的方式主要是給相關(guān)的發(fā)行企業(yè)進(jìn)行優(yōu)劣排序，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的債券，可以將收益率降低到一定程度如5%6%之間，而對(duì)于優(yōu)先級(jí)較低的私募債，則可以將收益率提高到15%以上，這樣就可以將保守型的投資者引導(dǎo)購買優(yōu)先級(jí)較高的發(fā)行企業(yè)，具有風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)喜好的投資者可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)博弈。外部的增信方式就是尋求外部的擔(dān)保，保證其有足夠的能力保證資金的安全，這種擔(dān)保的形式可以是其他有資質(zhì)的企業(yè)或者機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，而不僅僅是抵押擔(dān)保形式，如果有足夠的抵押物，企業(yè)也不會(huì)選擇私募債的形式來融資。
（三）加強(qiáng)私募債市場(chǎng)拓展，促進(jìn)市場(chǎng)流通形成
私募債的流通不暢是造成私募債發(fā)行受阻的重要原因，一旦進(jìn)行購買之后，私募債的變現(xiàn)變得非常困難，這就給投資者造成了重大障礙。因此在基于信息互通的基礎(chǔ)上在一定區(qū)域內(nèi)試行私募債的流通是促進(jìn)私募債市場(chǎng)發(fā)展的重要手段。而促進(jìn)這種流通市場(chǎng)的重要保證就是信息的交互，尤其是私募企業(yè)的信息的披露，只有在信息對(duì)稱的情況下，這種二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展才有基礎(chǔ)。目前我國(guó)中小企業(yè)的信息披露方面還有很長(zhǎng)的路要走，因此必須在中小企業(yè)信息披露方面形成統(tǒng)一的平臺(tái)，為私募債市場(chǎng)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
（四）加強(qiáng)發(fā)行后的監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)
在企業(yè)進(jìn)行私募債發(fā)行之后必須對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)性的跟進(jìn)，不斷的更新其償債信用能力變化狀況。私募債資金的還本付息有著較長(zhǎng)的過程，在這個(gè)過程中，私募債企業(yè)的償債能力是否還能夠保證或者增強(qiáng)直關(guān)系到投資者的收益或者說資金安全。因此要建立對(duì)于企業(yè)的不定期審核制度，對(duì)私募企業(yè)的信用進(jìn)行評(píng)級(jí)打分，從而防范私募企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。這種中期監(jiān)督的最有效實(shí)施方式是有發(fā)型中介來進(jìn)行，發(fā)行方可以從財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)等方面對(duì)其進(jìn)行專業(yè)的控制和監(jiān)督。
（五）加強(qiáng)政府的扶持力度，營(yíng)造寬松的市場(chǎng)環(huán)境
當(dāng)前政府對(duì)于私募債的支持是推進(jìn)私募債市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ壳霸谒侥际袌?chǎng)中，由于制度的限制，使得很多有實(shí)力的投資者都不能夠進(jìn)入到私募債市場(chǎng)中來，因此在制度設(shè)計(jì)上可以考慮是否將私募債的主體進(jìn)行放寬，允許銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)基金等進(jìn)入到私募市場(chǎng)中來。放寬對(duì)個(gè)人投資者的限制。擴(kuò)大投資者范圍、活躍私募債市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn)：
[1]俞子耀，王俊如.中小企業(yè)私募債券增信面臨的困惑及相關(guān)建議[J].債券，2013（3）
[2]上海證券交易所.上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法[N].上海證券報(bào)，2012523
在“兩多兩難”的中小企業(yè)融資環(huán)境下，私募債融資在解決中小企業(yè)融資難的問題上起到了積極作用，一方面突破了市場(chǎng)間接融資規(guī)模的限制，另一方面引導(dǎo)民間資金流向企業(yè)實(shí)體。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，大部分中小企業(yè)私募債券必須有資產(chǎn)抵押或擔(dān)保才能發(fā)行，這對(duì)重技術(shù)輕資產(chǎn)的科技型中小企業(yè)來說，發(fā)行私募債融資仍然是個(gè)難題。
2013年，由中新力合股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中新力合”）擔(dān)任承銷商的“中科賽思私募債”、“亙古電纜私募債”先后在浙江股權(quán)交易中心成功發(fā)行，這兩只債券是國(guó)內(nèi)首批無資產(chǎn)抵押、無強(qiáng)增信條件、完全依托信用發(fā)債的科技型中小企業(yè)債券，開創(chuàng)了信用化私募債融資的先例，為廣大科技型中小企業(yè)提供了成功案例。發(fā)債企業(yè)杭州中科賽思節(jié)能設(shè)備有限公司是一家典型的科技型中小企業(yè)，規(guī)模雖小但科技創(chuàng)新實(shí)力雄厚，該公司沒有實(shí)質(zhì)性的食物資產(chǎn)作抵押，僅用相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)專利等證件，不需行政審批、無凈資產(chǎn)和盈利要求限制，成功發(fā)行了2000萬元私募債，其債券產(chǎn)品的定位設(shè)計(jì)創(chuàng)新和成功經(jīng)驗(yàn)值得我們深入研究。
而中新力合是全國(guó)首家實(shí)現(xiàn)“從私募債備案承銷到成功發(fā)行整體運(yùn)作”的非銀行、非券商金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，其信用化私募債的實(shí)踐取得了科技型中小企業(yè)、區(qū)域資本市場(chǎng)等多方共贏的結(jié)果。該公司目前已承銷10家中小企業(yè)私募債并在浙江股權(quán)交易中心備案掛牌①，其中約50%為科技型中小企業(yè)，形成了其獨(dú)特的中小企業(yè)債券融資模式。因此，我們以中科賽思私募債為例，對(duì)其融資模式加以研究，為更多的科技型中小企業(yè)開展私募債融資創(chuàng)新提供理論依據(jù)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。
1 科技型中小企業(yè)信用私募債的創(chuàng)新特點(diǎn)
中科賽思私募債成功發(fā)行為科技型中小企業(yè)發(fā)行私募債融資提供了一個(gè)范例，主要有三個(gè)創(chuàng)新特點(diǎn)：
1.1 市場(chǎng)首例純信用中小企業(yè)私募債。信用債券是指沒有抵押品、依靠企業(yè)良好的信譽(yù)而發(fā)行的債券，通常只有經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、信用良好的大企業(yè)才有能力發(fā)行。而中科賽思私募債的發(fā)行主體規(guī)模小但科技創(chuàng)新實(shí)力雄厚，是集“科技型”、“成長(zhǎng)新”、“純民企”典型特質(zhì)于一身的科技型中小企業(yè)。在不提供資產(chǎn)抵押、無強(qiáng)增信條件、完全依托信用發(fā)債的情況下成功完成發(fā)行，開創(chuàng)了科技型中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新的先例。
1.2 通過債券受托管理人控制發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。債券受托管理人是根據(jù)債務(wù)托管協(xié)議而設(shè)立的維護(hù)債券持有人利益的機(jī)構(gòu)，一般由保薦人或中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。本案例中的中新力合作為債券受托管理人，通過聘任具備豐富金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)聲譽(yù)顯著的專家、學(xué)者，持續(xù)關(guān)注發(fā)債企業(yè)的資信狀況，督導(dǎo)發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)與規(guī)范治理，實(shí)現(xiàn)在中小企業(yè)發(fā)債常規(guī)增信方式無法有效覆蓋情況下的風(fēng)險(xiǎn)控制，從過去簡(jiǎn)單粗放式的實(shí)物抵押擔(dān)保，提升到債券受托管理人在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中護(hù)航。
1.3 是科技型中小企業(yè)在場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行私募債的成功實(shí)踐。中科賽思私募債的承銷商中新力合股份有限公司是非銀行、非券商金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，掛牌場(chǎng)所是浙江股權(quán)交易中心，打破了原來只有券商、滬深交易所、銀行間市場(chǎng)才能做的債券市場(chǎng)格局。該債券的認(rèn)購對(duì)象，除了引進(jìn)基金、機(jī)構(gòu)投資者等追求高風(fēng)險(xiǎn)與高收益相匹配的相關(guān)金融資本，也吸引了來自發(fā)債企業(yè)上下游的合作方、關(guān)注者等產(chǎn)業(yè)資本參與者，其認(rèn)購方中就有一家應(yīng)用由發(fā)債企業(yè)提供的伺服節(jié)能技術(shù)生產(chǎn)相關(guān)變頻設(shè)備的上市公司。從承銷商、交易場(chǎng)所、投資者等市場(chǎng)參與者來看，一個(gè)多層次的私募債市場(chǎng)已經(jīng)形成。
2 科技型中小企業(yè)的信用私募債融資模式
從中科賽思私募債的特點(diǎn)可以看出，該債券是一種信用化的私募債，我們把其創(chuàng)新的發(fā)行設(shè)計(jì)和思路稱為科技型中小企業(yè)債券融資的“信用私募債模式”。該模式從以下幾個(gè)方面來理解。
2.1 信用私募債發(fā)行主體的選擇
目前，浙江省因互保聯(lián)保引發(fā)的銀行不良貸款高達(dá)數(shù)百億元，一些具有成長(zhǎng)潛力的科技型中小企業(yè)也深陷互保聯(lián)保隱患之中，只要整個(gè)擔(dān)保鏈上的一家企業(yè)違約，就會(huì)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，把參與其中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)拖垮。“信用私募債模式”下的私募債發(fā)行對(duì)象就是特別針對(duì)那些處于互保聯(lián)保圈、急需資金、本身資質(zhì)又較好的中小企業(yè)，信用評(píng)級(jí)多為AA或A級(jí)，通過債券融資使其獲得中長(zhǎng)期資金，并從后患無窮的互保圈中脫離出來。如同“中科賽思私募債”，信用私募債的發(fā)行主體均是信用評(píng)級(jí)為AA或A的較高信用評(píng)級(jí)企業(yè)，企業(yè)處于朝陽或景氣度高的行業(yè)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，輕資產(chǎn)，未來有IPO意向，大部分屬于科技型企業(yè)。承銷商愿意選擇這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行信用私募債，主要有三個(gè)因素：一是有利于私募債券銷售并做大規(guī)模；二是對(duì)浙江企業(yè)深陷互保聯(lián)保隱患的一種因地制宜；三是科技型中小企業(yè)有較強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)爆發(fā)力和經(jīng)營(yíng)能力，資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新度等情況較好。
2.2 結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計(jì)
信用私募債通過結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計(jì)來平衡安全與收益。首先對(duì)信用私募債券的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層，其中：優(yōu)先級(jí)占比80%，次優(yōu)先級(jí)（劣后）為20%。其次吸引不同資金類型共同參與認(rèn)購，優(yōu)先級(jí)認(rèn)購人也即合格的機(jī)構(gòu)投資者，包括企業(yè)主辦銀行的理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金等，可跨過制度門檻直接投資低風(fēng)險(xiǎn)、中等收益的私募債券產(chǎn)品并獲得無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)；而次優(yōu)級(jí)（劣后）的購買者為民間投資機(jī)構(gòu)，以高收益吸引民間資本。購買次級(jí)債的投資者雖然承擔(dān)了一定風(fēng)險(xiǎn)，但可能賺得更多，因?yàn)榇渭?jí)部分的收益率更高，而通常壞賬率并沒有那么多，足以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)次級(jí)投資者來說，最好的投資結(jié)果是，投資者獲得巨額回報(bào)并得到企業(yè)股權(quán)；而最壞的結(jié)果則是，損失了資金但得到企業(yè)股權(quán)。
2.3 信用私募債的市場(chǎng)化定價(jià)
債券融資的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，屬于中長(zhǎng)期資金來源。出于資金長(zhǎng)期穩(wěn)定性考慮，且不提供資產(chǎn)抵押、無強(qiáng)增信條件，中科賽思私募債每年的發(fā)債成本是13.37%（3年約40%），應(yīng)屬于較低水平。這其中包含，10%的票面成本，約1%的其它費(fèi)用（含會(huì)計(jì)師、律所費(fèi)用），2%的承銷費(fèi)用、信息披露費(fèi)用。發(fā)債企業(yè)在低于滬深交易所私募債發(fā)行資質(zhì)的前提下，實(shí)現(xiàn)堪比主板發(fā)債的基準(zhǔn)融資成本，中科賽思私募債票面利率為10.7%。而從2012年以來，浙江省各級(jí)政府紛紛出臺(tái)支持中小企業(yè)債券融資的措施，對(duì)成功發(fā)行中小企業(yè)私募債的每家企業(yè)予以30萬元或40萬元以內(nèi)的獎(jiǎng)勵(lì)，實(shí)際上還可以由政府補(bǔ)貼部分發(fā)債成本。隨著融資渠道不斷創(chuàng)新增加和利率市場(chǎng)化改革，資金價(jià)格仍有不小的回落空間，對(duì)降低中小企業(yè)債券融資成本無疑是利好。
2.4 利用區(qū)域性股權(quán)交易中心融資平臺(tái)
浙江股權(quán)交易中心成立于2012年9月，是浙江省為解決“兩多兩難”，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)而設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。浙江省級(jí)金融投資平臺(tái)――浙江省金融市場(chǎng)投資有限公司為其大股東，持股40%。“十二五”期間，浙江致力于打造中小企業(yè)金融服務(wù)中心和民間財(cái)富管理中心“兩個(gè)中心”，浙江股交中心則是實(shí)現(xiàn)兩個(gè)中心戰(zhàn)略的重要載體。截止2014年3月，在浙江股權(quán)交易中心備案發(fā)行的企業(yè)有36家，其中：民生工程類私募債12家，小貸公司定向債4家，普通私募債20家。②中新力合公司以其獨(dú)特的中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新實(shí)踐，獲得浙江股權(quán)交易中心2013年度優(yōu)秀會(huì)員、年度最佳創(chuàng)新會(huì)員、年度最佳推薦商會(huì)員三項(xiàng)大獎(jiǎng)。
2.5 “信用私募債模式”的評(píng)價(jià)
雖然“信用私募債模式”為中小企業(yè)尤其是科技型企業(yè)的債券融資開創(chuàng)了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要體現(xiàn)在：
①私募債的銷售。現(xiàn)在私募債發(fā)行中的最大問題就是“債券賣給誰？”目前已在浙江股權(quán)交易中心備案20只私募債中，有7只的發(fā)行情況顯示是“正組織銷售中”（均在備案期內(nèi)），這對(duì)私募債承銷商的實(shí)力是個(gè)考驗(yàn)。2012年6月中小企業(yè)私募債開始發(fā)行，呈井噴狀態(tài)，但一個(gè)月以后便迅速降溫，發(fā)行數(shù)量逐月下滑，投資者和發(fā)行主體的熱情均大大降低。2014年3月，“11超日債”因無力償還8980萬元債息宣布違約，對(duì)中小企業(yè)私募債市場(chǎng)又產(chǎn)生了系統(tǒng)性沖擊，加劇了私募債的銷售問題。在交易所市場(chǎng)，也發(fā)生了已經(jīng)備案通過的私募債因?yàn)橘u不掉而發(fā)行失敗的情況。私募債銷售困難的實(shí)質(zhì)問題還是債券資質(zhì)的問題。中科賽思私募債的增信措施是母公司實(shí)際控制人擔(dān)保+股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，其他私募債主要采用土地或房產(chǎn)抵押、第三方全額擔(dān)保等增信措施。對(duì)新發(fā)的私募債來說，盡管采取了增信措施，能否銷售出去仍是未知數(shù)。如何盡快完成組織銷售是完善“信用私募債模式”的最大問題，突破此問題，我們認(rèn)為私募債一定會(huì)再放量。
②結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)存在缺陷。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，即把債券分為不同償付次序的兩類或更多層次，使得優(yōu)先償付的債券具有較高的信用等級(jí)。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的缺陷其實(shí)是個(gè)老問題，早在20世紀(jì)30年代，格雷厄姆在他的《證券分析》中就已經(jīng)指出其中的原因：當(dāng)債券出現(xiàn)違約時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)可能早就不足以清償優(yōu)先級(jí)債券了。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)思路雖然沒有完全被淘汰，但適用范圍已經(jīng)大為縮小：“1995年以來……美國(guó)……CBO、飛機(jī)租賃、移動(dòng)房屋和商家品牌貸款等各類資產(chǎn)和以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品……要么是退出了結(jié)構(gòu)性金融市場(chǎng)，要么是發(fā)行量大幅度下降”。因此，要重新審視債券用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)來分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的有效性。
當(dāng)然，以上主要缺陷并不是該模式本身帶來的，而是中小企業(yè)債券本身固有的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的。“信用私募債模式”在推動(dòng)科技型中小企業(yè)債券融資上具有積極的借鑒意義。
3 結(jié)論和建議
3.1 鼓勵(lì)創(chuàng)新，完善科技型中小企業(yè)債券市場(chǎng)制度建設(shè)，增強(qiáng)市場(chǎng)有效性
目前，我國(guó)工商登記的中小企業(yè)有1100多萬家，個(gè)體工商戶有3400多萬家，其中科技型中小企業(yè)約16萬多家。在中小企業(yè)群體中，科技型中小企業(yè)數(shù)量雖然不多，但它們是最具活力、最具潛力、最具成長(zhǎng)性的創(chuàng)新群體，在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中具有重要的帶動(dòng)作用。科技型中小企業(yè)的成長(zhǎng)需要大量中長(zhǎng)期資金的支持，相對(duì)于銀行短期貸款、信托融資，私募債仍是科技型中小企業(yè)的最佳選擇。從國(guó)家政府層面，多出臺(tái)支持科技型中小企業(yè)債券融資的政策，將有限的財(cái)政扶持資金用在刀刃上。從債券市場(chǎng)層面，要?jiǎng)?chuàng)新和完善私募債交易法規(guī)、信息披露制度，讓私募債的發(fā)展有法律保障。從私募債市場(chǎng)參與者的層面，要協(xié)調(diào)各方利益、協(xié)同發(fā)展，一方面推動(dòng)私募債做市商制度，培育私募債投資者，發(fā)展私募債非金融承銷機(jī)構(gòu)；另一方面，中小企業(yè)本身要加強(qiáng)科技創(chuàng)新，積極成為科技型中小企業(yè)，完善企業(yè)內(nèi)部治理，建立良好的信用體系。私募債市場(chǎng)的有效性需要市場(chǎng)參與者各方力量的共同維護(hù)和提高。
3.2 借鑒“米爾肯模式”的積極方面，開展我國(guó)私募債營(yíng)銷的實(shí)踐
私募債發(fā)行最大的問題是銷售，那么我們不妨借鑒“米爾肯模式”的積極方面。美國(guó)“高收益?zhèn)酢泵谞柨贤ㄟ^四處奔走游說，大力宣傳自己的高收益?zhèn)碚摚e極開拓高收益?zhèn)袌?chǎng)，引入高收益?zhèn)鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)，增強(qiáng)債券流動(dòng)性，使高收益?zhèn)谏鲜兰o(jì)80年代的美國(guó)極為盛行，當(dāng)時(shí)投資高收益?zhèn)氖找娉^50%。當(dāng)然對(duì)“米爾肯模式”的風(fēng)險(xiǎn)和教訓(xùn)也要防范和吸取。私募債是高風(fēng)險(xiǎn)高收益?zhèn)脖环Q為垃圾債券。在市場(chǎng)充分流動(dòng)的情況下，垃圾債券并非債券垃圾，仍有較高的投資價(jià)值。科技型中小企業(yè)在傳統(tǒng)融資渠道無法滿足資金需求的情況下，用高額收益發(fā)行債券能迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐，既能拓寬籌資渠道，又能轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行垃圾債券可以為科技型中小企業(yè)的杠桿并購籌集資金，幫助科技型中小企業(yè)迅速擴(kuò)張。因此，要正確認(rèn)識(shí)私募債，發(fā)揚(yáng)其優(yōu)點(diǎn)，規(guī)避其風(fēng)險(xiǎn)，讓更多的債券中介機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)參與到私募債券的營(yíng)銷實(shí)踐中，推動(dòng)科技型中小企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。
3.3 加快債券衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，建立科技型中小企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制
從成本和操作可行性考慮，債券市場(chǎng)可以引入信用衍生產(chǎn)品，將風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，各中介機(jī)構(gòu)作為信用衍生品的賣方，擔(dān)保基金作為買方。這樣既約束了中介機(jī)構(gòu)的尋租動(dòng)機(jī)，出售衍生品的收入又可以作為一種“誠(chéng)信”的激勵(lì)。當(dāng)違約產(chǎn)生時(shí)，中介機(jī)構(gòu)也會(huì)自動(dòng)承擔(dān)相應(yīng)比例的損失，減少擔(dān)保機(jī)構(gòu)的損失。至于過高的直接費(fèi)用，實(shí)踐中有不少創(chuàng)新，但需要權(quán)衡利弊，如集合債和集合債券，雖然降低了各種中介費(fèi)用，但增加了組織成本。其他如尋找擔(dān)保等方面的成本，隨著制度的完善和市場(chǎng)有效性提高，成本自然會(huì)逐步下降。因此，要合理引入相關(guān)的衍生產(chǎn)品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，并建立有效的管理體制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)債券衍生產(chǎn)品的安全性、穩(wěn)定性加以監(jiān)督檢查。
注釋：
經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上海證券交易所和深圳證券交易所22日分別實(shí)施《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》。
兩所《試點(diǎn)辦法》旨在規(guī)范中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)，拓寬中小微型企業(yè)融資渠道，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。根據(jù)滬深交易所通知，試點(diǎn)期間，中小企業(yè)私募債券發(fā)行人限于符合《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》（工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號(hào)）規(guī)定、且未在滬深證券交易所上市的中小微型企業(yè)，暫不包括房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)。據(jù)深交所人士表示，首批中小企業(yè)私募債品種有望6月中旬推出。
兩所《試點(diǎn)辦法》明確，中小企業(yè)私募債券，是指中小微型企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限還本付息的公司債券。私募債券應(yīng)由證券公司承銷。每期私募債券的投資者合計(jì)不得超過200人。發(fā)行利率不得超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，期限在一年（含）以上。兩個(gè)或兩個(gè)以上的發(fā)行人可以采取集合方式發(fā)行私募債券。在符合規(guī)定的前提下，發(fā)行人可為私募債券設(shè)置附認(rèn)股權(quán)或可轉(zhuǎn)股條款。
兩所《試點(diǎn)辦法》指出，合格投資者可通過上交所固定收益證券綜合電子平臺(tái)、深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)或證券公司進(jìn)行私募債券轉(zhuǎn)讓。私募債券以現(xiàn)貨及滬深交易所認(rèn)可的其他方式轉(zhuǎn)讓。采取其他方式轉(zhuǎn)讓的，需報(bào)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。通過證券公司轉(zhuǎn)讓的，轉(zhuǎn)讓達(dá)成后，證券公司須向交易所申報(bào)，并經(jīng)交易所確認(rèn)后生效。
根據(jù)兩所《試點(diǎn)辦法》，私募債券的認(rèn)購和轉(zhuǎn)讓實(shí)行投資者適當(dāng)性管理制度，合格投資者在首次認(rèn)購或受讓私募債券前須簽署風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知書。上交所《試點(diǎn)辦法》列出對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者和合格個(gè)人投資者具體條件要求。其中，合格個(gè)人投資者的條件包括個(gè)人名下的各類證券賬戶、資金賬戶、資產(chǎn)管理賬戶的資產(chǎn)總額不低于人民幣500萬元；具有兩年以上的證券投資經(jīng)驗(yàn)；理解并接受私募債券風(fēng)險(xiǎn)。與上交所不同的是，深交所《試點(diǎn)辦法》對(duì)合格個(gè)人投資者的要求沒有明確列示。
除合格的投資者外，兩所《試點(diǎn)辦法》表示，發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及持股比例超過5%的股東，可參與本公司發(fā)行私募債券的認(rèn)購與轉(zhuǎn)讓。承銷商可參與其承銷私募債券的發(fā)行認(rèn)購與轉(zhuǎn)讓。
在保護(hù)投資者權(quán)益方面，兩所《試點(diǎn)辦法》在借鑒公司債現(xiàn)有受托管理人、債券持有人大會(huì)等投資者權(quán)益保護(hù)措施的基礎(chǔ)上，要求發(fā)行人設(shè)立償債保障金專戶，建立償債保障金機(jī)制，規(guī)定發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在募集說明書中約定采取限制股息分配措施，以保障私募債券本息按時(shí)兌付，并承諾若未能足額提取償債保障金，不以現(xiàn)金方式進(jìn)行利潤(rùn)分配。
深交所同日《中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)指南》，對(duì)深交所《試點(diǎn)辦法》框架內(nèi)容進(jìn)行細(xì)化，明確中小企業(yè)私募債備案登記表、募集說明書及合格投資者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知書等材料的內(nèi)容與格式要求，同時(shí)還明確備案、轉(zhuǎn)讓服務(wù)及信息披露申請(qǐng)的渠道和程序，其中備案申請(qǐng)擬采用全電子化流程，由證券公司通過深交所會(huì)員業(yè)務(wù)專區(qū)辦理，備案流程公開，證券公司可實(shí)時(shí)查詢備案工作進(jìn)度，實(shí)現(xiàn)備案流程的公開、透明。
有關(guān)人士表示，中小企業(yè)私募債推出，強(qiáng)化了證券市場(chǎng)直接融資與中小微企業(yè)的有效對(duì)接，將為解決中小企業(yè)融資難問題提供新的有效途徑，也將對(duì)促進(jìn)交易所債券市場(chǎng)的發(fā)展起到積極作用，有望為資本市場(chǎng)創(chuàng)新注入新的活力。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè)私募；發(fā)行；債券融資
中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）06-0-01
一、中小企業(yè)私募債現(xiàn)狀分析
中小企業(yè)私募債是指在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)為有限責(zé)任公司和股份有限公司的中小微企業(yè)，依照法定程序，以非公開方式發(fā)行、約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。
中小企業(yè)私募債自6月登上資本舞臺(tái)，市場(chǎng)各方反響熱烈，截止2012年7月6日，滬深交易所共發(fā)行了19只中小企業(yè)私募債，上交所發(fā)行了8只，深交所發(fā)行了11只，融資規(guī)模達(dá)到18.5億元，中小企業(yè)私募債的利率，大部分保持在了7.5%-10%之間。
中小企業(yè)私募債企業(yè)情況統(tǒng)計(jì)表
數(shù)據(jù)來源：滬深交易所網(wǎng)站
二、中小企業(yè)私募債的優(yōu)勢(shì)
1.降低綜合融資成本。在今年銀行信貸規(guī)模進(jìn)一步收緊的背景下，發(fā)行債券可以拓寬企業(yè)融資渠道，改善企業(yè)融資環(huán)境，同時(shí)，有助于解決部分中小企業(yè)銀行貸款短貸長(zhǎng)用，使用期限不匹配的問題。
2.發(fā)行條件靈活。與銀行貸款及企業(yè)債發(fā)行要求要比，中小企業(yè)私募債發(fā)行條件靈活，籌資規(guī)模占凈資產(chǎn)的比例未作限制，籌資規(guī)模可按企業(yè)需要自主決定。在企業(yè)三方擔(dān)保、發(fā)行分期等方面都較為靈活。
3.資金使用靈活。中小企業(yè)債允許募集資金全額用于償還貸款、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、項(xiàng)目投資、股權(quán)收購等方面，資金使用的監(jiān)管較靈活。
4.提高資本市場(chǎng)影響力。中小企業(yè)私募債發(fā)行期間的推介、公告與投資者的各種交流可以有效的提升企業(yè)的形象。同時(shí)，在交易所的掛牌交易可進(jìn)一步為發(fā)行人樹立資本市場(chǎng)形象。
5.發(fā)行速度快。目前中小企業(yè)私募債在發(fā)行審核上率先實(shí)施“備案”制度，接受材料至獲取備案同意書10個(gè)工作日內(nèi)，2個(gè)月內(nèi)就可實(shí)現(xiàn)募集資金到位，發(fā)行速度快。
三、目前中小企業(yè)私募債發(fā)行存在的問題
目前，雖然國(guó)內(nèi)符合條件的中小企業(yè)數(shù)量較為龐大，但是，完善的企業(yè)信息數(shù)據(jù)庫尚未建立，企業(yè)征信信息采集仍較為困難。同時(shí)，目前，中小企業(yè)私募債發(fā)行門檻要求低，企業(yè)到期不償債的風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，中小企業(yè)私募債發(fā)行初期，券商在承銷過程中對(duì)中小企業(yè)私募債發(fā)行主體的資質(zhì)要求較高，同時(shí)對(duì)私募債的擔(dān)保和抵押要求也十分嚴(yán)格，這不利于私募債市場(chǎng)的擴(kuò)容和利率水平的真正體現(xiàn)。此外，我國(guó)私募債靠自身的信用發(fā)行尚不成熟，未來投資者能否經(jīng)受一定比例的私募債違約尚有待接受市場(chǎng)的考驗(yàn)。
四、中小企業(yè)債發(fā)行的政策建議
1.政府部門應(yīng)積極協(xié)調(diào)區(qū)域內(nèi)企業(yè)，制作“符合中小企業(yè)債發(fā)行條件”的企業(yè)信息資料庫，通過政府各部門的聯(lián)動(dòng)，做好企業(yè)信息采集等工作，便于企業(yè)做好融資選擇。同時(shí)，為解決中小企業(yè)債券商承銷擔(dān)保問題，政府部門可以推薦各類擔(dān)保公司，為私募債的發(fā)行提供幫助，同時(shí)，可降低企業(yè)發(fā)行擔(dān)保費(fèi)用，有利于減輕發(fā)債企業(yè)負(fù)擔(dān)。
2.調(diào)動(dòng)券商的承銷熱情。目前中小企業(yè)私募債的轉(zhuǎn)讓尚需通過交易所的綜合協(xié)議交易平臺(tái)，較差的流動(dòng)性直接考驗(yàn)券商的實(shí)力。同時(shí)，就現(xiàn)有的發(fā)行規(guī)模及條款來看，券商承銷費(fèi)較低。因此，監(jiān)管部門適當(dāng)放松上市交易規(guī)則，放寬券商做市商制度，激起其承銷熱情，如加大中小企業(yè)私募債的發(fā)行規(guī)模、減少對(duì)投資者的限制、增加債券的流動(dòng)性，等等。
3.對(duì)中小企業(yè)來說，確定合適的融資規(guī)模，合理預(yù)測(cè)融資風(fēng)險(xiǎn)。在中小企業(yè)私募債融資過程中，合理確定融資規(guī)模和融資期限對(duì)控制融資風(fēng)險(xiǎn)非常重要。在實(shí)際操作中，企業(yè)要對(duì)自身價(jià)值做合理評(píng)估，要比較銀行貸款、股權(quán)融資等融資方式的優(yōu)劣勢(shì)，對(duì)融資用途及收益回報(bào)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析可行性分析和計(jì)算，嚴(yán)格把控融資風(fēng)險(xiǎn)。
6月8日，由東吳證券承銷的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬元中小企業(yè)私募債券發(fā)行完畢，該債券期限2年，利率為9. 5%。這意味著國(guó)內(nèi)中小企業(yè)私募債券的第一單誕生了！中小企業(yè)私募債是不是類似海外的“垃圾債”？其發(fā)展經(jīng)歷怎樣一個(gè)過程？
本期專欄特邀上投摩根基金管理有限公司業(yè)務(wù)發(fā)展部總監(jiān)俞濤先生為您詳解垃圾債在全球的發(fā)展?fàn)顩r，并展望國(guó)內(nèi)中小企業(yè)私募債的發(fā)展前景。問：請(qǐng)您介紹一下海外垃圾債的概念？上投摩根俞濤：首先需要強(qiáng)調(diào)的是，垃圾債是由英文單詞Junk翻譯而來，Junk在英文的意思一般指舊物、假貨等，在Junk Bond中引申為票面利息高、存在較高違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資人本金保障較弱的債券，并沒有貶義的含義；我國(guó)中小企業(yè)私募債被認(rèn)為就是垃圾債；由于這類債券信用評(píng)級(jí)較低，票面利率高，往往呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征。
問：海外市場(chǎng)垃圾債經(jīng)歷了怎樣一個(gè)發(fā)展過程？
上投摩根俞濤：美國(guó)是垃圾債的主要市場(chǎng)，這是有歷史淵源的。因?yàn)槔鴤鹪从?0世紀(jì)初的美國(guó)，作為小型公司開拓業(yè)務(wù)募集資金而興起，初始由于其違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展比較緩慢，規(guī)模也不大。但在20世紀(jì)70年代到80年出現(xiàn)了爆發(fā)式的發(fā)展，并在80年代中期達(dá)到鼎盛時(shí)期，這與美國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)重組、管制放松等因素密切相關(guān)。在此之后，垃圾債的發(fā)展進(jìn)入平緩期，同時(shí)也在歐洲市場(chǎng)上開花結(jié)果，隨著投資者的理性，垃圾債的稱謂也漸漸被高收益?zhèn)妗?/p>
問：中國(guó)中小企業(yè)私募債經(jīng)歷了怎樣一個(gè)孕育誕生的過程？
上投摩根俞濤：在證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在去年年底表示鼓勵(lì)發(fā)展高收益?zhèn)鳛楣潭ㄊ找骖惤鹑诋a(chǎn)品的創(chuàng)新后，國(guó)內(nèi)兩大證券交易所開始積極推動(dòng)，今年5月22日，《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》正式，這標(biāo)志著中國(guó)“中小企業(yè)私募債”進(jìn)入緊張籌備的倒計(jì)時(shí)階段。6月8日，由東吳證券承銷的期限兩年的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬元中小企業(yè)私募債券發(fā)行完畢，標(biāo)志著中國(guó)中小企業(yè)私募債券正式開始運(yùn)行。
問：國(guó)內(nèi)中小企業(yè)私募債的發(fā)展前景如何？
上投摩根俞濤：發(fā)行伊始，中小企業(yè)私募債作為新興品種雖然備受關(guān)注，但發(fā)行量不會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。而且在初期，資質(zhì)相對(duì)較好的企業(yè)將成為主要發(fā)行人，其經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)良好，出現(xiàn)違約的概率相對(duì)較低。從中期看，隨著規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)化的運(yùn)作，整體資質(zhì)有下降的可能，整體違約風(fēng)險(xiǎn)也可能逐漸上升。從長(zhǎng)期來看，隨著金融體系的繁榮發(fā)展，中小企業(yè)私募債作為金融市場(chǎng)的有機(jī)成分，有著廣闊的發(fā)展空間和良好的運(yùn)作前景。
問：中小企業(yè)私募債會(huì)給國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)帶來哪些機(jī)會(huì)？
上投摩根俞濤：從國(guó)外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，為了實(shí)現(xiàn)投資的風(fēng)險(xiǎn)分散，機(jī)構(gòu)投資者是垃圾債市場(chǎng)的主要投資者，而個(gè)人投資者對(duì)垃圾債的投資，主要是通過購買相關(guān)的債券基金間接實(shí)現(xiàn)。因此，我國(guó)的中小企業(yè)私募債的發(fā)展，會(huì)為保險(xiǎn)公司、券商、基金公司等眾多機(jī)構(gòu)投資者提供更多的投資標(biāo)的和投資策略的選擇，同時(shí)也會(huì)推動(dòng)相關(guān)金融產(chǎn)品的發(fā)展。
截止6月30日，已有27家中小企業(yè)通過了備案，浙江中欣化工股份有限公司、深圳市巨龍科教高技術(shù)股份有限公司、北京航材百慕新材料技術(shù)工程股份有限公司、浙江南潯古鎮(zhèn)旅游發(fā)展有限公司等19家企業(yè)完成私募債發(fā)行，總規(guī)模在18.5億元。已發(fā)行的私募債中，除了巨龍債的票面利率是13.5%，其余私募債均在10%以下。中小企業(yè)私募債這一中國(guó)債券市場(chǎng)的新生事物剛一問世，即引起了市場(chǎng)的高度關(guān)注。業(yè)內(nèi)分析人士指出，第一輪發(fā)行的中小企業(yè)私募債由于完全由券商進(jìn)行操作，未來可能對(duì)券商收入產(chǎn)生較大影響，因此券商方面對(duì)中小企業(yè)私募債表現(xiàn)十分積極，但作為投資方的基金和銀行卻表示，由于風(fēng)險(xiǎn)較大，目前對(duì)中小企業(yè)私募債仍持觀望態(tài)度。
提高“門檻”防風(fēng)險(xiǎn)
中小企業(yè)私募債要求發(fā)行企業(yè)存續(xù)期滿3年，不再受到發(fā)債余額必須低于凈資產(chǎn)40%的限制，托管在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司，在交易所綜合交易平臺(tái)實(shí)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓。期限及發(fā)行利率等，將在發(fā)債企業(yè)和承銷商之間協(xié)商。初期將首選AA-級(jí)以下，到BBB級(jí)以上的企業(yè)，雖然若按照國(guó)際評(píng)級(jí)公司的界定，這個(gè)區(qū)間的企業(yè)屬于“投資級(jí)”，不屬于“垃圾級(jí)”，但鑒于我國(guó)信用債評(píng)級(jí)整體的中樞水平較高，因此從資質(zhì)上看，將更接近于國(guó)際上的高收益?zhèn)础袄鴤薄?/p>
私募債的發(fā)行主體評(píng)級(jí)普遍較高，一般為AA+級(jí)以上的企業(yè)，而即將推出的中小企業(yè)私募債評(píng)級(jí)為AA-以下，因此，雖然也將采取非公開定向發(fā)行（即私募發(fā)行），但相比私募債的“注冊(cè)制”，中小企業(yè)私募債采取的“備案制”在審核上將更為嚴(yán)格，類似“核準(zhǔn)制”。鑒于高收益?zhèn)陌l(fā)債主體風(fēng)險(xiǎn)較高，潛在的投資機(jī)構(gòu)將對(duì)發(fā)行人信用資質(zhì)的信息披露要求的更為詳盡，因此，我們更傾向于認(rèn)為，在初期，證券業(yè)協(xié)會(huì)將制定發(fā)行條件，并對(duì)發(fā)債主體進(jìn)行較為嚴(yán)格的審核，類似于“核準(zhǔn)制”。由于首批發(fā)行的示范效應(yīng)，多數(shù)承銷商遴選了資質(zhì)相對(duì)較好的中等規(guī)模的企業(yè)，且多數(shù)有抵押擔(dān)保增信，有些還是由實(shí)力較強(qiáng)的大型國(guó)企做擔(dān)保，因此資質(zhì)相對(duì)較好。未來為擴(kuò)大發(fā)行人范圍，或?qū)⒔档桶l(fā)行門檻。
票面利率的“藝術(shù)”
新發(fā)行的19家中小企業(yè)私募債的票面利率絕大部分在10%以下，其中巨龍債的票面利率是13.5%，主要是由于地方政府承擔(dān)了40%的票息成本。
一方面，與信托收益率比較，集合信托收益率近幾個(gè)月來呈上行趨勢(shì)，截止2012年2月已接近11%，主要投向?yàn)楣ど唐髽I(yè)，單一信托（如房地產(chǎn)信托）收益率通常更高。加上1~2%的信托管理費(fèi)，以及托管費(fèi)、銷售手續(xù)費(fèi)等，發(fā)行信托的企業(yè)實(shí)際融資成本在13~14%。此外，與銀行信貸比較，中小企業(yè)貸款利率普遍上浮30%~50%左右，對(duì)應(yīng)5年貸款利率在9%~11%；同時(shí)，銀行出于考核中間業(yè)務(wù)收入需要，在貸款（尤其是小額貸款） 同時(shí)，加收一定比例的費(fèi)用，如“財(cái)務(wù)顧問費(fèi)”或“信貸資金托管費(fèi)”等，使得中小企業(yè)的貸款融資成本通常在10%以上。因此，新推出的中小企業(yè)私募債的發(fā)行利率若高于12%，企業(yè)或因成本過高而放棄發(fā)行。
另一方面，發(fā)行利率若低于10%，則對(duì)機(jī)構(gòu)投資者吸引力不大。首先，目前一級(jí)市場(chǎng)上不乏發(fā)行利率在8.5%~9%的債券發(fā)行，主體評(píng)級(jí)為AA甚至AA+；中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體資質(zhì)為AA-級(jí)以下，違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)更高。
其次，中小企業(yè)私募債為非公開定向發(fā)行，只在定向投資人范圍內(nèi)交易，缺少流動(dòng)性，會(huì)存在流動(dòng)性溢價(jià)。我們選取從2011年5月至今銀行間市場(chǎng)發(fā)行的36只私募債，用票息率與當(dāng)期交易商協(xié)會(huì)估值的差值衡量流動(dòng)性溢價(jià)，均值為35BP，而且，評(píng)級(jí)越低，息差越大，AA+企業(yè)評(píng)級(jí)息差為47BP, 且近期呈息差擴(kuò)大趨勢(shì)。另外，私募債不能質(zhì)押融資，因此預(yù)計(jì)中小企業(yè)私募債的流動(dòng)性溢價(jià)將在50BP左右，使得發(fā)行利率很難低于10%。
再次，從資金供給方看，我國(guó)債券市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者中，銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格保守，追求穩(wěn)定收益下的最低風(fēng)險(xiǎn),而由于私募發(fā)行，公募基金目前還不能投。因此，中小企業(yè)私募債的潛在投資主體為券商的自營(yíng)、集合理財(cái)、私募等機(jī)構(gòu)，（基金專戶也有可能），這些機(jī)構(gòu)的投資特點(diǎn)是在可控的風(fēng)險(xiǎn)下，追求最高的投資收益。而目前集合信托產(chǎn)品收益率接近11%，有些單一信托甚至達(dá)到13%，因此，若中小企業(yè)私募債的發(fā)行利率低于10%，將不足以吸引這些機(jī)構(gòu)參與。
“垃圾”還是“金礦”
短期看，根據(jù)我們目前掌握的信息，首批中小企業(yè)私募債將發(fā)行量在10億元，相較于信用債市場(chǎng)2.2萬億的存量微乎其微，不足以分流債券資金。而且，初始發(fā)行將首選資質(zhì)相對(duì)較好的企業(yè)，未來1~3年，根據(jù)我們對(duì)上市公司ST的模型估計(jì)，違約率將極低，而且由于短期內(nèi)銀行、保險(xiǎn)等主要投資機(jī)構(gòu)沒有參與，因此，即使發(fā)生違約事件，也不會(huì)造成像2011年城投事件那樣的恐慌拋售的連鎖反應(yīng)。
“私募債券期限一般是在一年左右，預(yù)計(jì)企業(yè)需要承擔(dān)的年化總?cè)谫Y成本將在12%—14%之間，確實(shí)比銀行貸款成本要高一些，但中小企業(yè)現(xiàn)在從銀行渠道貸不到款。對(duì)認(rèn)購者來講，屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益。”天風(fēng)證券董事長(zhǎng)余磊對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示。
6月4日，溫州中小企業(yè)促進(jìn)會(huì)同天風(fēng)證券就中小企業(yè)私募債的業(yè)務(wù)層面簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議。
此前的5月22日，滬深交易所分別了《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》(下稱《辦法》)，并開始接受發(fā)行人備案申請(qǐng)。
理想與現(xiàn)實(shí)之間
令外界普遍感到好奇的是，與聚焦在鎂光燈下的溫州金改相比，天風(fēng)證券似乎名不見經(jīng)傳。
某中型券商債券部人士告訴記者，天風(fēng)證券為湖北省國(guó)有企業(yè)，有一定資源，債券業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)排名尚可，但保薦團(tuán)隊(duì)組建時(shí)間不長(zhǎng)，保薦業(yè)務(wù)屬于今年年初才正式申請(qǐng)的牌照，現(xiàn)在才基本走完程序。
資料顯示，天風(fēng)證券的股東包括了多家上市公司，如人福醫(yī)藥(600079.SH)、京山輕機(jī)(000821.SZ)、道博股份(600136.SH)等。
“很多大型券商對(duì)這個(gè)業(yè)務(wù)的動(dòng)態(tài)可能也很關(guān)心，但興趣都不大，因?yàn)橹行∑髽I(yè)私募債規(guī)模大多比較小，都是千萬級(jí)別的，一般手續(xù)費(fèi)1-2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)券商的收入貢獻(xiàn)并不大。做10個(gè)私募債項(xiàng)目的收入還不如做一個(gè)IPO項(xiàng)目的收入多，但可能每一個(gè)私募債項(xiàng)目所花費(fèi)的精力、人力和做IPO是一樣的。”某中型券商資深投行人士對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示。
大中型券商的淡定為中小型券商留下了市場(chǎng)空間，天風(fēng)證券就一直積極染指中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)。
“天風(fēng)證券給我的感覺一是很專業(yè)，二是他們很有誠(chéng)意。”溫州中小企業(yè)促進(jìn)會(huì)會(huì)長(zhǎng)周德文表示，“他們?cè)诮衲耆戮偷綔刂葸M(jìn)行實(shí)地調(diào)研。這幾個(gè)月我們也陸續(xù)和不少券商打過交道，但在這當(dāng)中他們是最有誠(chéng)意想要切實(shí)為溫州中小企業(yè)解決融資問題的。”
但顯然理想主義并非天風(fēng)積極行動(dòng)的唯一動(dòng)因。
“我們摸底之后得出的判斷是，溫州的企業(yè)資質(zhì)及信用通常都不錯(cuò)，尤其是本地企業(yè)及企業(yè)家，出現(xiàn)信用破產(chǎn)的現(xiàn)象都只是特例。”天風(fēng)證券副總裁徐浪告訴時(shí)代周報(bào)記者。很顯然，良好的企業(yè)信用是天風(fēng)敢于進(jìn)取的首要原因。
此外，天風(fēng)證券還有著更長(zhǎng)遠(yuǎn)的打算。
“我們現(xiàn)在特別重視中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)，是希望能在企業(yè)危難的時(shí)候幫他們渡過資金難關(guān)，當(dāng)這個(gè)企業(yè)將來做大后，如果要上市或者有后續(xù)融資活動(dòng)，由于此前我們已經(jīng)和企業(yè)有了前期磨合和溝通，較易獲得企業(yè)的優(yōu)先信任，就能為后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展埋下伏筆。”徐浪表示。
信用定價(jià)被引入
中小企業(yè)私募債概念的引入最早出現(xiàn)在國(guó)外一些公司收購項(xiàng)目中，由于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，又被稱為垃圾債。
“很多中小企業(yè)的報(bào)表是無法反映企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況的，比如，民間借貸如此發(fā)達(dá)，如果我在外面借了5000萬元，我的財(cái)報(bào)上是不會(huì)寫明這些的，但最后還是會(huì)影響我的資金和財(cái)務(wù)狀況。”溫州當(dāng)?shù)匾蛔稍児矩?fù)責(zé)人坦言。
《辦法》規(guī)定，中小企業(yè)私募債對(duì)發(fā)行主體沒有資產(chǎn)和盈利方面的要求，只要是符合工業(yè)信息化部“中小企業(yè)劃定標(biāo)準(zhǔn)”的非房地產(chǎn)和金融類企業(yè)均可發(fā)行。審核方式采取備案制，無需行政審批，交易所承諾在收到全套備案材料之后的10個(gè)工作日內(nèi)完成備案工作。
此外，在資信評(píng)級(jí)和擔(dān)保等方面。《辦法》也未作強(qiáng)制性要求，僅將發(fā)行利率限于銀行同期貸款基準(zhǔn)利率3倍以內(nèi)，每期私募債券的投資者限定在200個(gè)以內(nèi)，其他條款均由發(fā)行人和投資者自行協(xié)商確定。
天風(fēng)證券投行部人士告訴記者，雖然這種中小企業(yè)的私募債也會(huì)有擔(dān)保，但擔(dān)保額度都很低，不可能做到全額擔(dān)保，同時(shí)，現(xiàn)在有意向通過私募債融資的中小企業(yè)一般都沒有評(píng)級(jí)。
“參考中國(guó)四大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，我認(rèn)為也很難給中小企業(yè)給出合適的評(píng)級(jí)，監(jiān)管層是如何考慮的不得而知。”
一位上交所內(nèi)部人士則告訴記者，從銀行貸款角度來講，現(xiàn)在絕大多數(shù)銀行貸款都要資產(chǎn)抵押或者擔(dān)保，但中小企業(yè)私募債品種其實(shí)是引入了信用價(jià)格在內(nèi)，試圖建立一種信用定價(jià)機(jī)制，兩者存在巨大差別。
接下來的問題是如何應(yīng)對(duì)私募債高信用風(fēng)險(xiǎn)的問題，償債機(jī)制曾一度被各方所討論。
“一開始證監(jiān)會(huì)、交易所都討論過償債機(jī)制問題，包括交易所要不要設(shè)立償債基金，券商要不要承擔(dān)一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，地方政府能不能分擔(dān)一點(diǎn)，但這個(gè)方案經(jīng)過反復(fù)考慮，最后都被否決了，原因是信用債券的本義就是要企業(yè)拿信用做擔(dān)保，唯一的解決方式就是要求企業(yè)家承擔(dān)無限責(zé)任。”徐浪表示。
“當(dāng)然我們也會(huì)組建本土團(tuán)隊(duì)，做好前期盡職調(diào)查，摸底企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，監(jiān)控資金用途及流向，但最重要的還是需要發(fā)行了信用債券的企業(yè)家自己承擔(dān)無限責(zé)任。”徐浪表示。
在摸索出一套成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)之前，盡量縮短債券期限則是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法之一，也體現(xiàn)了謹(jǐn)慎性原則。據(jù)了解，該類債券的期限并非像之前外界所言的2-3年期。
而私募債利率則成為各方所關(guān)注的焦點(diǎn)。“私募債券期限一般是在一年左右，預(yù)計(jì)企業(yè)需要承擔(dān)的年化總?cè)谫Y成本將在12%—14%之間。”天風(fēng)證券董事長(zhǎng)余磊表示。
據(jù)周德文會(huì)長(zhǎng)介紹，現(xiàn)在溫州中小企業(yè)采用銀行票據(jù)融資的成本大約在8%，民間借貸成本則在20%-25%，中小企業(yè)私募債的利率水平介于兩者之間。
融資成本仍嫌高？
12%-14%的融資成本到底高不高？
“我覺得價(jià)格有點(diǎn)貴。”周德文對(duì)時(shí)代周報(bào)記者直言不諱，“從我們角度而言，是希望能為企業(yè)切實(shí)解決融資難和融資貴的問題。新的融資渠道的引入確實(shí)能解決融資難的問題，但如果融資貴的問題解決不了，也還是于事無補(bǔ)。”
不過，周德文同時(shí)也承認(rèn)：“這個(gè)價(jià)格是市場(chǎng)決定的，我們也和中信、浙商等券商交流過，整個(gè)市場(chǎng)定價(jià)差不多都在這個(gè)水平。我們會(huì)繼續(xù)與天風(fēng)證券溝通，希望能盡量降低融資成本，我們的期望值在10%-12%之間。”
上述上交所人士同樣認(rèn)為10%-12%的區(qū)間比較合理，該人士告訴記者，中小企業(yè)目前凈利潤(rùn)率一般都在10%左右，12%的利潤(rùn)率都算很高了，12%-14%的融資成本是大部分企業(yè)都很難承受的。
“但證監(jiān)會(huì)發(fā)起中小企業(yè)私募債的初衷其實(shí)是為了引導(dǎo)民間借貸陽光化和規(guī)范化。如果現(xiàn)在民間借貸利率是在20%左右，那么12%—14%的私募債成本是相對(duì)合理的，我們主要是希望通過這種方式來緩和民間借貸產(chǎn)生的問題，這對(duì)整個(gè)國(guó)家金融秩序的規(guī)范和健全都是有意義的。”
“在一倍銀行利率到三倍銀行利率之間，詢價(jià)的區(qū)間還是很大的，不同企業(yè)因自身經(jīng)營(yíng)狀況、企業(yè)資質(zhì)不同肯定定價(jià)也會(huì)有很大區(qū)別，我們也會(huì)有很多具體標(biāo)準(zhǔn)。”天風(fēng)證券一項(xiàng)目經(jīng)理告訴記者，“無論如何，中小企業(yè)私募債的推出對(duì)于融資困難且管理規(guī)范的中小企業(yè)來說絕對(duì)是個(gè)大利好，而對(duì)于手頭有資金的投資人來說，則多了一條投資途徑。”
這是投資人與發(fā)行人糾結(jié)得最多的地方，也是核心所在。如果私募債融資成本太高，則發(fā)行人會(huì)敬而遠(yuǎn)之，但如果沒有高收益，又很難有投資者購買私募債。
此前，外界預(yù)計(jì)中小企業(yè)私募債單只發(fā)行規(guī)模在1億元上下。按照首批試點(diǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)，整體發(fā)行規(guī)模在幾十億元的水平。相對(duì)于20余萬億元的債券市場(chǎng)存量，這是一個(gè)很小的比例。即便這類債券有較大投資風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于各銀行、保險(xiǎn)、基金及券商的可投資頭寸，完全在可承受范圍內(nèi)。
天風(fēng)證券或拔頭籌
本報(bào)記者李意安發(fā)自上海
由于中小企業(yè)私募債的低成本收益比難以吸引大券商的眼光，正好給了中小券商優(yōu)化投行業(yè)務(wù)及收入結(jié)構(gòu)的一個(gè)良好契機(jī)，也有助于中國(guó)證券行業(yè)出現(xiàn)各具特色的大中小型券商。
按照規(guī)定，符合私募債業(yè)務(wù)條件的證券公司可在董事會(huì)通過議案后，到中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)申請(qǐng)專業(yè)評(píng)價(jià)，通過后即可獲得相關(guān)業(yè)務(wù)資格（分類評(píng)價(jià) B 類及以上、凈資本不低于 10 億元、已開展債券承銷業(yè)務(wù)）。其后，券商即可向交易所申報(bào)發(fā)行材料，交易所對(duì)私募債發(fā)行實(shí)行備案制，期限10天。
“券商并非持有債券牌照即可參與進(jìn)來，關(guān)于中小企業(yè)私募債的業(yè)務(wù)可以理解為另外一個(gè)牌照，需要證券業(yè)協(xié)會(huì)來審核資格。”上交所內(nèi)部人士告訴時(shí)代周報(bào)記者，交易所與券商一直在預(yù)溝通，但要6月5日證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)券商資格進(jìn)行評(píng)審之后，6月6日上交所才能正式接受獲批券商的備案資料。6月9日起，深交所也開始正式接受備案。
據(jù)悉，中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)是由證監(jiān)會(huì)總牽頭，發(fā)行備案是在交易所，券商資格是在證券業(yè)協(xié)會(huì)，發(fā)完債以后，登記托管結(jié)算則通過中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司進(jìn)行。
該上交所人士告訴記者，大部分券商都在關(guān)注這個(gè)問題，報(bào)材料需要具有證券從業(yè)資格的審計(jì)報(bào)告兩年，這個(gè)要花時(shí)間，到6月6日證券業(yè)協(xié)會(huì)審核資格出爐，一共報(bào)過來的券商有七八家。從目前各地的中小企業(yè)私募債進(jìn)展情況看，天風(fēng)證券有望成為首家承銷私募債的券商。
孟：中小企業(yè)債的發(fā)行對(duì)中小企業(yè)而言，改變了傳統(tǒng)的單一依靠銀行貸款進(jìn)行間接融資的模式，有利于拓寬中小企業(yè)直接融資渠道，請(qǐng)您簡(jiǎn)單談一談目前全國(guó)中小企業(yè)債發(fā)展的總體狀況。
邊：中小企業(yè)私募債是證券市場(chǎng)的重要改革和創(chuàng)新，也是完善資本市場(chǎng)體系的一大突破，對(duì)提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、緩解長(zhǎng)期以來困擾中小企業(yè)的融資難問題起到了積極作用。按照規(guī)定，中小企業(yè)債的發(fā)行主體為符合工信部規(guī)定、存續(xù)期滿兩年、未在滬深證券交易所上市的中小微型企業(yè)（房地產(chǎn)及金融企業(yè)除外），發(fā)行期限一般為1至3年，目前全國(guó)十三省五市已與滬深交易所簽訂了合作備忘錄。截至2012年底，全國(guó)共有81家企業(yè)發(fā)行中小企業(yè)債，其中上交所38家，深交所43家。
五月底，深交所了《關(guān)于中小企業(yè)可交換私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》。可交換私募債是中小企業(yè)債的一種創(chuàng)新形式，發(fā)行人可將持有在深交所上市的、權(quán)屬無瑕疵的流通股作為抵押品，設(shè)定高于市場(chǎng)價(jià)格但低于未來預(yù)期的轉(zhuǎn)股價(jià)發(fā)行可交換私募債。若未來股價(jià)下行，投資者可選擇不換股獲得債券票息，以避免二級(jí)市場(chǎng)投資損失。目前上市公司可轉(zhuǎn)債存量較少，可換股中小企業(yè)債可以滿足有此類投資需求的投資者。下一步，上海交易所也會(huì)出臺(tái)一些新的政策，不斷推進(jìn)中小企業(yè)私募債的發(fā)展。
孟：相比傳統(tǒng)債務(wù)融資途徑，中小企業(yè)債的特定優(yōu)勢(shì)具體主要體現(xiàn)在哪些方面？
邊：中小企業(yè)私募債較傳統(tǒng)債務(wù)融資工具有以下幾方面特點(diǎn)：
1.審核速度快。中小企業(yè)債的監(jiān)管制度為備案制，一般在遞交備案材料十個(gè)工作日內(nèi)可完成備案，效率較高。
2.融資規(guī)模較大。中小企業(yè)債以非公開方式發(fā)行，發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制，發(fā)行人可根據(jù)自身業(yè)務(wù)發(fā)展需求設(shè)定合理的融資規(guī)模。
3.發(fā)行期限相對(duì)較長(zhǎng)，一般在1年以上、3年以下，相對(duì)于大多數(shù)中小企業(yè)獲得的銀行流動(dòng)性貸款，在發(fā)行期限上具有競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)可以根據(jù)資金用途選擇發(fā)行期限，在獲批后還可于半年內(nèi)分兩次發(fā)行，緩解了中小企業(yè)短期的還款壓力。
4.發(fā)行中小企業(yè)債，為企業(yè)展示自身實(shí)力提供了舞臺(tái)。雖為非公開發(fā)行，但完整的債券發(fā)行過程還是有利于企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范公司運(yùn)作。中小企業(yè)債的成功發(fā)行可展示發(fā)行人的整體實(shí)力，提升企業(yè)形象，增加市場(chǎng)認(rèn)可度，或可提升銀行授信額度。
5.監(jiān)管層不斷通過創(chuàng)新推動(dòng)私募債業(yè)務(wù)發(fā)展。深交所推出可交換私募債券，為發(fā)行人提供了內(nèi)部增信的重要方法，節(jié)省了增信費(fèi)用。此外，上市公司股份具備流動(dòng)性佳、價(jià)值衡量便利等特點(diǎn)，較易得到市場(chǎng)投資者的認(rèn)可。
孟：那目前哪些中小企業(yè)會(huì)選擇發(fā)行私募債的方式來融資呢？目前是否存在違約的情況，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)如何控制？
邊：目前很多中小企業(yè)選擇私募債主要基于以下兩個(gè)原因：
一是，傳統(tǒng)的融資方式無法滿足企業(yè)自身的發(fā)展需求。以銀行貸款為例，或由于審批周期長(zhǎng)且具有不確定性，或由于貸款額度不足以支撐企業(yè)的資金需求，或由于各種原因?qū)е率谛蓬~度無法兌現(xiàn)，等等，這時(shí)企業(yè)可以選擇通過私募債的方式進(jìn)行融資。
二是，發(fā)行私募債是中小企業(yè)亮相資本市場(chǎng)的試金石，有利于中小企業(yè)向資本市場(chǎng)展示自身的實(shí)力與發(fā)展?jié)摿Γ玫绞袌?chǎng)投資者的認(rèn)可，為今后進(jìn)一步資本運(yùn)作打下基礎(chǔ)；
在風(fēng)險(xiǎn)控制上，由于私募債去年才剛剛推出，無論從監(jiān)管者角度還是承銷商角度，均采取較為審慎的態(tài)度，因此總體風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)可控的。
一是，目前發(fā)行私募債的中小企業(yè)總體資質(zhì)良好；二是，發(fā)行數(shù)量規(guī)模相對(duì)有限，發(fā)行節(jié)奏總體平穩(wěn)；三是，監(jiān)管部門從風(fēng)險(xiǎn)控制角度出發(fā)，對(duì)企業(yè)發(fā)行私募債制定了適當(dāng)?shù)臈l件與門檻；四是，證券公司均建立起較為完善內(nèi)部控制機(jī)制，對(duì)發(fā)債企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景以及自身的資產(chǎn)狀況與財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行審慎評(píng)估；五是，能被投資者廣泛接受的中小企業(yè)債，往往需要采取強(qiáng)有力的增信措施。
正是基于上述幾點(diǎn)，目前中小企業(yè)債尚未出現(xiàn)違約情況。當(dāng)然，較為嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制也勢(shì)必導(dǎo)致中小企業(yè)債的發(fā)展速度放緩。部分中小企業(yè)或受到條件限制，或無法承擔(dān)外部增信帶來的額外成本，最終對(duì)私募債望而卻步。
孟：伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，債券市場(chǎng)的貢獻(xiàn)在不斷提升，那么申銀萬國(guó)目前在整個(gè)債券市場(chǎng)上的總體情況如何？自身又有著怎樣的優(yōu)勢(shì)？
邊：申銀萬國(guó)固定收益總部設(shè)立至今已逾十載，是業(yè)內(nèi)最早單獨(dú)設(shè)立專門從事固定收益業(yè)務(wù)部門的券商之一。近年來，得益于中國(guó)債券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，申萬固定收益業(yè)務(wù)也取得了迅速發(fā)展，逐漸形成了幾大特色與優(yōu)勢(shì)：
1.富有戰(zhàn)斗力的隊(duì)伍。申萬固定收益的員工隊(duì)伍具有較強(qiáng)的專業(yè)能力和豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，部門的中堅(jiān)力量均有8至20年從事固定收益業(yè)務(wù)的經(jīng)歷，同時(shí)我們也非常注重人才梯隊(duì)建設(shè)。
2.較強(qiáng)的承銷能力。在大型債券承銷項(xiàng)目中，申銀萬國(guó)體現(xiàn)出強(qiáng)大的項(xiàng)目運(yùn)作能力和承銷實(shí)力。公司連續(xù)兩年鐵道債承銷金額第一，去年?duì)款^主承銷了七期鐵道債中的五期，承銷金額232.60億元。在中小型債券項(xiàng)目中，申銀萬國(guó)近年來成功完成了多項(xiàng)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新，為國(guó)內(nèi)同類債券的發(fā)行承銷提供了寶貴的借鑒，在市場(chǎng)上產(chǎn)生了較大的影響。
3.國(guó)內(nèi)一流的研究實(shí)力與卓越的定價(jià)能力。申銀萬國(guó)在全國(guó)擁有11家分公司、2家代表處、155家營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，與200多家機(jī)構(gòu)投資者、500余家上市公司，及眾多海外機(jī)構(gòu)客戶建立了長(zhǎng)期的合作關(guān)系。申萬研究所具有雄厚的研究能力和市場(chǎng)影響力，研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)連續(xù)三年獲得《新財(cái)富》評(píng)選第一。我們能夠通過對(duì)發(fā)行時(shí)點(diǎn)的準(zhǔn)確研判及全覆蓋的銷售網(wǎng)絡(luò)，幫助發(fā)行人降低融資成本。去年公司主承銷的債券發(fā)行利率，均為當(dāng)期同資質(zhì)債券中的較低發(fā)行利率。
4.一站式綜合金融服務(wù)。公司建立了面向企業(yè)客戶的綜合金融平臺(tái)，為企業(yè)提業(yè)研究、戰(zhàn)略咨詢、資本運(yùn)作、市值管理、股權(quán)激勵(lì)等一站式綜合金融服務(wù)。固定收益業(yè)務(wù)總部集債券承攬、債券銷售、自營(yíng)交易、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)于一身，形成了覆蓋債券業(yè)務(wù)前、中、后端的全業(yè)務(wù)鏈，建立起更為順暢的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，能夠針對(duì)不同客戶的不同需求，提供全方位的金融解決方案。
面對(duì)債券牛市下半場(chǎng)領(lǐng)漲品種的結(jié)構(gòu)變化，投資者需要主題更鮮明、風(fēng)格更集中的投資工具。
作為公募基金行業(yè)固定收益特別是信用投資領(lǐng)先者，嘉實(shí)基金8月27日-9月19日推出嘉實(shí)增強(qiáng)收益定期開放債基。嘉實(shí)基金此次推出的新債基在業(yè)內(nèi)實(shí)現(xiàn)雙突破——首只專注投資非AAA級(jí)信用債券、首只明確可投資中小企業(yè)私募債券的基金。
債牛下半場(chǎng)機(jī)會(huì)在哪里
嘉實(shí)增強(qiáng)收益定期開放債基的投資特點(diǎn)，與機(jī)構(gòu)投資者眼中的債券牛市下半場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)相契合。
中投證券在7月份的信用市場(chǎng)評(píng)論中指出：債券市場(chǎng)處于牛市后半場(chǎng)，從目前信用利差情況來看，中低評(píng)級(jí)信用利差保護(hù)較充分，具備一定比價(jià)優(yōu)勢(shì)。因此建議投資者采取“短久期、低評(píng)級(jí)”的投資策略。
國(guó)信證券分析師胡鑫指出，未來通脹水平將進(jìn)一步下降，經(jīng)濟(jì)下滑的走勢(shì)短期內(nèi)也很難改觀，這將誘發(fā)貨幣政策寬松，而寬松的貨幣政策必然導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)資金成本的下降，從而使銀行間市場(chǎng)利率維持相對(duì)的低位，對(duì)債券的投資有利。建議下半年，投資者可重點(diǎn)布局持有期收益相對(duì)穩(wěn)定的債券品種，如具有票息優(yōu)勢(shì)的中低等級(jí)信用債。從估值情況來看，可選擇持有目前仍有票息優(yōu)勢(shì)的銀行間AA及AA-級(jí)企業(yè)債，在規(guī)避流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下挖掘其中的機(jī)會(huì)。
從收益率對(duì)比數(shù)據(jù)看，中低等級(jí)信用債收益率優(yōu)勢(shì)明顯。
嘉實(shí)增強(qiáng)收益定期開放債基，通過對(duì)中低等級(jí)信用債券的集中投資，可以獲取較高的票息收入。同時(shí)，目前已發(fā)行的一年期中小企業(yè)私募債發(fā)行利率在8.5-13.5%之間，在控制信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下，對(duì)中小企業(yè)私募債的投資也將有助于增強(qiáng)組合收益。
中投證券評(píng)價(jià)說，私募債之于債券基金，好比中小板之于股票基金。投資范圍的擴(kuò)充，有利于債券基金在投資時(shí)鐘中獲得更長(zhǎng)的配置周期，提高預(yù)期收益，增加基金品種。
信用風(fēng)險(xiǎn)甄別能力最關(guān)鍵
此前，我國(guó)信用債市場(chǎng)尚未發(fā)生真正的信用違約事件，但伴隨中低信用等級(jí)債券的擴(kuò)容，研究機(jī)構(gòu)在認(rèn)同中低等級(jí)信用債和中小企私募債投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，也對(duì)其中的風(fēng)險(xiǎn)給予了關(guān)注。市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力，提出了越來越高的要求。
中小企業(yè)私募債這兩種創(chuàng)新型金融工具的優(yōu)點(diǎn)和作用以及實(shí)施過
程中需要注意的事項(xiàng)，以期對(duì)我國(guó)中小企業(yè)開創(chuàng)融資新渠道有所幫助。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資 資產(chǎn)證券化 中小企業(yè)私募債
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展，中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來越重要的作用，然而自2013年5月，受國(guó)家“債券監(jiān)管風(fēng)暴”和金融政策調(diào)控影響，我國(guó)銀行業(yè)出現(xiàn)大面積“錢荒”，銀行間資金流動(dòng)性緊張，銀行惜貸，中小企業(yè)貸款難、融資缺口加大，融資難成為制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。
1 錢荒危機(jī)下中小企業(yè)融資困境
我國(guó)中小企業(yè)融資主要面臨“渠道少、成本高、風(fēng)險(xiǎn)高”三個(gè)問題。長(zhǎng)久以來，中小企業(yè)在面臨資金缺口時(shí)，主要依靠企業(yè)內(nèi)部積累的自有資金，即內(nèi)源性融資；企業(yè)本身財(cái)會(huì)、管理制度和金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保體系的不健全成為制約企業(yè)進(jìn)行外源融資的主要難點(diǎn)。在融資渠道方面，中小企業(yè)主要依賴銀行貸款、債券融資和股票融資等，其中，銀行貸款是中小企業(yè)重要的外部融資渠道，占整個(gè)外源融資的98.7%。
目前，隨著銀行業(yè)“錢荒”危機(jī)的發(fā)展，各家商業(yè)銀行紛紛收緊貸款政策，一是提高了貸款利率，增加了中小企業(yè)貸款成本；二是減少了貸款總額，而且更傾向于向國(guó)有大中型企業(yè)和實(shí)力較為雄厚的上市公司放貸，中小企業(yè)融資困境雪上加霜。
因此，尋找中小企業(yè)融資新的融資渠道，從而降低融資成本，擴(kuò)展融資途徑成為解決中小企業(yè)解決當(dāng)前困境的首要問題。
2 中小企業(yè)融資新渠道
銀行業(yè)“錢荒”直接導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本提高和資金流動(dòng)性的紊亂，面對(duì)這種情況，利用創(chuàng)新型金融工具成為中小企業(yè)開創(chuàng)融資新渠道的選擇。
2.1 資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指以企業(yè)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利為基礎(chǔ)資產(chǎn)，向投資者推廣受益憑證，將所募得資金轉(zhuǎn)給原始權(quán)益人，將該資產(chǎn)收益分配給投資者的過程。
作為一個(gè)新型的金融創(chuàng)新工具，資產(chǎn)證券化具有增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性、降低企業(yè)融資成本、減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和便于進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的優(yōu)點(diǎn)。
首先，通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將相對(duì)缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性高、可在資本市場(chǎng)上交易的證券，提高了企業(yè)資金的流動(dòng)性；
其次，由于資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其他長(zhǎng)期信用工具更高的信用等級(jí)，降低了付給投資者的利息，從而降低了企業(yè)的融資成本；
再次，由于資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是指企業(yè)的應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利或商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化，實(shí)際上是將該類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，減少了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，便于企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。
中小企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化，需要注意以下三方面問題：
①時(shí)間期限。我國(guó)中小企業(yè)貸款多數(shù)為短期貸款，時(shí)間期限不長(zhǎng)，而資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，從成本收益角度考慮，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限一般在5年以內(nèi)。所以，資產(chǎn)證券化主要應(yīng)用于企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期、大額籌資活動(dòng)。
②企業(yè)制度建設(shè)和公司治理的完善。中小企業(yè)在實(shí)施資產(chǎn)證券化的過程中，往往會(huì)在材料準(zhǔn)備階段和審核階段遇到企業(yè)制度、公司治理不完善的問題。資產(chǎn)證券化也是專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，它要求企業(yè)財(cái)務(wù)和各項(xiàng)管理制度健全、信息透明，便于投資人和資產(chǎn)管理人了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各方面信息。因此，中小企業(yè)若想實(shí)施資產(chǎn)證券化，首先就要完善公司各項(xiàng)管理制度尤其是財(cái)務(wù)制度。
③特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人（SPV）的選擇。所謂“特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人的選擇”，實(shí)際上就是受企業(yè)委托，幫助企業(yè)將基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，發(fā)行證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)。特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人的專業(yè)能力和發(fā)行經(jīng)驗(yàn)往往會(huì)直接影響企業(yè)一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的利率、發(fā)行總量甚至成敗，因此，中小企業(yè)在選擇特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人時(shí)，應(yīng)注意與專業(yè)能力較強(qiáng)且最好發(fā)行經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)合作。
2.2 中小企業(yè)私募債。中小企業(yè)私募債是我國(guó)中小微企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)以非公開方式發(fā)行的，發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，期限在1年（含）以上，對(duì)發(fā)行人沒有凈資產(chǎn)和盈利能力的門檻要求，完全市場(chǎng)化的公司債券。
相較于其他融資方式，中小企業(yè)私募債具有“發(fā)行門檻低、發(fā)行審批速度快、募集資金用途靈活”的特點(diǎn)。
首先，“發(fā)行門檻低”。根據(jù)上交所與深交所頒布的《中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法》，中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體為符合《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》（工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號(hào)）規(guī)定的，但未在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的非房地產(chǎn)和金融企業(yè)。根據(jù)規(guī)定，中小企業(yè)私募債對(duì)企業(yè)的凈資產(chǎn)和營(yíng)利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)不做要求，且允許企業(yè)發(fā)債規(guī)模突破凈資產(chǎn)的40%，這些條件就大大降低了中小企業(yè)利用中小企業(yè)私募債融資的門檻。其次，“發(fā)行審批速度快”。中小企業(yè)私募債發(fā)行方式采取備案制，監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行不做實(shí)質(zhì)性判斷，交易所只核對(duì)備案材料，只要材料完備，交易所自接受材料之日起10個(gè)工作日內(nèi)出具《接受備案通知書》，發(fā)行人收到通知書后6個(gè)月內(nèi)擇期發(fā)行。最后，中小企業(yè)私募債“募集資金用途靈活”。對(duì)于中小企業(yè)私募債募集的資金用途，監(jiān)管方面沒有明確的約束規(guī)定，發(fā)行人可以根據(jù)自身業(yè)務(wù)需要合理使用資金。
中小企業(yè)私募債的發(fā)行，可以說有利緩解了小微企業(yè)融資難的困境，但根據(jù)中債登統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，中小企業(yè)私募債平均發(fā)行利率9.1%，加上其他中介服務(wù)費(fèi)用，發(fā)債的整體融資成本大約為12%，相較其他融資渠道沒有太大優(yōu)勢(shì)；另外，雖然滬深兩市交易所對(duì)發(fā)債的擔(dān)保機(jī)構(gòu)沒有提出硬性規(guī)定，但實(shí)踐中，是否具有擔(dān)保、能否增信成為很多中小企業(yè)降低發(fā)行利率、成功發(fā)行私募債的一道門檻。
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【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)私募債；信托；資產(chǎn)管理；金融監(jiān)管；風(fēng)險(xiǎn)控制
一、引言：小企業(yè)私募債的推出及發(fā)展歷程
5月22日-23日，證券業(yè)協(xié)會(huì)、滬、深交易所及中證登一系列辦法和指引，標(biāo)志著中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式開始，截至2013年6月30日，開展此業(yè)務(wù)的券商家數(shù)為**家，在滬、深交易所備案且發(fā)行的私募債數(shù)量為**家，募集資金額度為**億元。作為一個(gè)新推出的產(chǎn)品，這一數(shù)據(jù)無論是與信托相比，還是與資管產(chǎn)品相比，都遜色不少，然而，作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，中小企業(yè)私募債從監(jiān)管要求，投向，備案時(shí)間等方面都比公募債券更為靈活，同時(shí)作為私募產(chǎn)品，中小企業(yè)私募債又與信托產(chǎn)品在期限、利率、增信措施等方面有很多相似之處，本文擬從產(chǎn)品要素、操作流程、監(jiān)管機(jī)制等角度對(duì)這兩項(xiàng)產(chǎn)品作出對(duì)比，分析其對(duì)投資人和融資人來說的優(yōu)劣勢(shì)所在，以期對(duì)投資人選擇產(chǎn)品以及融資人選擇融資方式作出參考，也為從業(yè)者互相借鑒，挖掘其各自適合的客戶群，更好的發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用作出貢獻(xiàn)。
二、從產(chǎn)品要素角度
1、主體資質(zhì)
中小企業(yè)私募債的發(fā)債主體是符合工信部《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》（工信部聯(lián)[2011]300號(hào)）文件規(guī)定的中小企業(yè)，且并未在上海證券交易所或深圳證券交易所上市，成立時(shí)間滿2年的股份有限公司或有限責(zé)任公司，且試點(diǎn)期間臨時(shí)規(guī)定，發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)不得包含房地產(chǎn)行業(yè)或金融行業(yè)，此外對(duì)融資人注冊(cè)地也有要求（目前試點(diǎn)區(qū)域有21個(gè)省市，在逐步向全國(guó)放開），而信托對(duì)融資人主體沒有這么多且復(fù)雜的要求。
這一主體限制體現(xiàn)了監(jiān)管層希望通過這一產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)服務(wù)中小企業(yè)的目的，然而，很多中小企業(yè)實(shí)際上大企業(yè)集團(tuán)的子公司，大企業(yè)集團(tuán)以其子公司發(fā)債仍然符合這一主體資格的要求，因此，中小企業(yè)私募債實(shí)際上不止可以為中小企業(yè)服務(wù)，也可以為大企業(yè)集團(tuán)服務(wù)，實(shí)踐中以大企業(yè)集團(tuán)子公司發(fā)債的產(chǎn)品居多數(shù)，這是由于大企業(yè)集團(tuán)往往可以為其子公司擔(dān)保，增加了中小企業(yè)私募債的安全性。
2、交易結(jié)構(gòu)
信托產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上是一種間接融資產(chǎn)品，信托公司代表投資者的利益，并以投資者的名義進(jìn)行投資，且可使用股權(quán)、債權(quán)、夾層，收購資產(chǎn)等各種投資模式，而私募債為直接融資產(chǎn)品，投資者直接對(duì)接融資人，券商只是盡職調(diào)查以及承銷角色，因此交易結(jié)構(gòu)較為單一，只有債權(quán)，可轉(zhuǎn)債，附投資者回售選擇權(quán)或融資人贖回選擇權(quán)的可轉(zhuǎn)債等，因此信托產(chǎn)品具有更大的產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活性，這在爭(zhēng)取融資人方面是有利的。
3、期限
中小企業(yè)私募債一般的期限結(jié)構(gòu)為2+1年，滿2年有投資者回售選擇權(quán)或融資人贖回選擇權(quán)，一般不低于1年，信托產(chǎn)品期限一般為1-2年，3年的較為少見，該期限結(jié)構(gòu)基本相當(dāng)，由于中小企業(yè)私募債2+1的期限結(jié)構(gòu)居主流，在爭(zhēng)取融資人角度略勝一籌。
4、融資額度
市場(chǎng)上一般發(fā)行的中小企業(yè)私募債額度不超過4億，甚至有兩三千萬的中小企業(yè)私募債，而信托產(chǎn)品一般融資額度不低于1億元，4億以上的信托產(chǎn)品很多見，這是由于中小企業(yè)私募債的融資主體只能是中小企業(yè)，其收入，利潤(rùn)就不會(huì)太高，無法承受更高的融資額度，而信托產(chǎn)品可以為大企業(yè)服務(wù)，其收入利潤(rùn)可承受更高的融資額度，因此從額度角度看，信托產(chǎn)品更勝于中小企業(yè)私募債。
5、資金用途
中小企業(yè)私募債的資金用途無明確限制，可以投向流動(dòng)資金，固定資產(chǎn)投資，并購，償還銀行貸款等，目前不得變相投向房地產(chǎn)及金融業(yè)，而信托產(chǎn)品的資金投向只要求合法合規(guī)即可，在監(jiān)管層放開了對(duì)房地產(chǎn)和金融業(yè)的限制后，二者在投向上將沒有差別。
6、風(fēng)控措施
抵押和擔(dān)保是中小企業(yè)私募債和信托產(chǎn)品常用的風(fēng)控措施，對(duì)評(píng)級(jí)AA級(jí)的中小企業(yè)私募債，一般不需要追加實(shí)物抵押，而信托產(chǎn)品則更偏好實(shí)物抵押，即使有大企業(yè)做擔(dān)保，信托公司往往仍然要求追加抵押物，這是由于信托公司和券商的風(fēng)控理念不同以及對(duì)抵押物的處理能力不同所致，券商往往沒有專職的處理抵押物的部門和機(jī)構(gòu)，而信托公司一般都有類似銀行資產(chǎn)保全部的部門，專門對(duì)抵押物進(jìn)行管理。另外雙方的風(fēng)控理念也不同，習(xí)慣企業(yè)債和公司債投資思維的券商，更看重?fù)?dān)保的效力，而習(xí)慣銀行思維的信托更偏好變現(xiàn)能力強(qiáng)的實(shí)物資產(chǎn)。從融資人角度看，喜歡純擔(dān)保不設(shè)抵押物的企業(yè)更多，因此中小企業(yè)私募債在風(fēng)控措施上更能吸引融資人。
三、操作流程
1、盡調(diào)
中小企業(yè)私募債和信托產(chǎn)品的推出均需要經(jīng)過盡調(diào)、過會(huì)、備案等過程，集合資金信托計(jì)劃一般從接觸融資人到資金到位，大約需要2-3個(gè)月時(shí)間，而中小企業(yè)私募債卻至少需要3-4個(gè)月。這是由于除一般性的盡調(diào)過程外，中小企業(yè)私募債要求有證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的財(cái)報(bào)，評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)，而很多中小企業(yè)的報(bào)表實(shí)際上都是無證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的，因此在發(fā)債時(shí)需要對(duì)近2年的財(cái)報(bào)重新審計(jì)一次，因此從流程及速度上看，信托產(chǎn)品更勝一籌。
2、備案
中小企業(yè)私募債和信托均實(shí)行備案制，而信托產(chǎn)品的備案時(shí)間一般為3天，且只要銀監(jiān)局不回復(fù)則視為備案通過，而中小企業(yè)私募債的備案時(shí)間為10天，而且只有交易所出具備案通知書才算備案通過，因此交易所的備案實(shí)際上更近于“類審批”，從這一角度看，中小企業(yè)私募債產(chǎn)品在速度上不具有優(yōu)勢(shì)；
3、融資費(fèi)用
融資人發(fā)行中小企業(yè)私募債不僅需要支付利息及承銷費(fèi)，還需要支付審計(jì)費(fèi)，評(píng)級(jí)費(fèi)以及律師服務(wù)費(fèi)，信托產(chǎn)品一般由信托公司支付律師服務(wù)費(fèi)，相比較之下，融資人發(fā)行中小企業(yè)私募債要先付出一部分費(fèi)用，合計(jì)約70-80萬元。該費(fèi)用為前段付出，即不管資金是否能到位都要付出，而信托公司基本無額外費(fèi)用付出，從這一角度看，信托在爭(zhēng)取融資人方面更勝一籌。
四、監(jiān)管機(jī)制
1、投資者適當(dāng)性管理
信托產(chǎn)品的投資者一般100萬起步，而中小企業(yè)私募債一般面向機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者最低投資額為500萬，且深交所不允許個(gè)人投資者投私募債，另外，中小企業(yè)私募債單只產(chǎn)品投資者數(shù)量不超過200人，而信托產(chǎn)品300萬以上的投資者數(shù)量不受限制，因此，信托產(chǎn)品更有利于募集更廣泛的投資者資金，而中小企業(yè)私募債實(shí)際上對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及投資能力都提出更高的要求；
2、登記、交易及信息披露
中小企業(yè)私募債和信托都是私募產(chǎn)品，信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓一般在信托公司登記或北交所等產(chǎn)權(quán)交易所登記（不登記也可以，取決于投資者自身），而中小企業(yè)私募債有統(tǒng)一的登記交易場(chǎng)所，一般在上交所固定收益平臺(tái)或深交所綜合協(xié)議轉(zhuǎn)讓平臺(tái)交易，因此中小企業(yè)私募債的流動(dòng)性應(yīng)該要高于信托產(chǎn)品，同時(shí)，由于有統(tǒng)一的交易平臺(tái)，中小企業(yè)私募債的信息披露要求也略高與信托產(chǎn)品。從這一角度看，中小企業(yè)私募債對(duì)投資者更為有利，同時(shí)未來交易所可能推出中小企業(yè)私募債的協(xié)議式回購或質(zhì)押式回購，這將大大提高投資者的杠桿使用能力，且提供了流動(dòng)性。
綜上，從融資人和投資者的角度看，中小企業(yè)私募債與信托產(chǎn)品各有各的優(yōu)勢(shì)，這也造成了兩者的市場(chǎng)定位會(huì)出現(xiàn)差異，具體如下：
