時間：2023-05-29 17:45:13
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇外匯市場，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
消息一出,中國因素立刻成為全球各金融市場的“主宰”。
中國上調存款準備金率的舉措攪動了整個金融市場,全球股市普跌、大宗商品價格波動,在外匯市場上,風險貨幣都有不同程度的下挫,而商品貨幣更是位居跌幅榜的前列,其中澳元兌美元下挫1%。
澳元之所以反應如此強烈,除了其歷來就對風險事件具有較強的敏感度以外,最主要的還是由于澳大利亞的經濟在很大程度上都依賴于中國的需求。
投資者擔心,一旦貨幣政策過早的緊縮,可能會導致中國經濟降溫,那么澳大利亞恐怕也將會受到不利的影響。
市場的這種舉動其實也是非常正常。
中國對大宗商品的強烈需求,已經將中國和澳大利亞的經濟緊密聯系在一起,特別是在鐵礦石領域。
作為全球第一大鐵礦石進口國,中國在去年12月進口的鐵礦石達到了6216萬噸,同比增長80%,達到了歷史最高水平。可以說,中國經濟的冷熱,很大程度上決定了澳大利亞經濟的冷熱,從另一方面看,也就決定了澳大利亞央行未來的貨幣政策的走向。
其實,未來澳元兌美元的走勢,更多的還是要取決于澳大利亞本國的貨幣政策以及大宗商品未來的走勢情況,當然突發事件對它的影響也是不可避免的。
目前來看,澳大利亞相對良好的經濟仍將支撐住澳元在一定程度上走強。從數據上看,目前澳大利亞就業人口已經連續4個月優于預期增長,亮眼的就業數據進一步提高了澳大利亞央行未來加息的可能性,這將使得澳元的相對利差仍將保持很大的優勢。
所以從中期走勢來看,即使未來非美貨幣有所回調,澳元的總體回調力度相對于其他的非美貨幣不會太大,但澳元一旦回升上揚起來的話,它的空間還是比較值得期待。
同時,我們也要看到2009年黃金的走勢非常不錯,雖然不能說一定代表2010年黃金會有一個很好的前景,但是我們從中長期角度來講,在全球通脹預期的大背景下,黃金投資屬性覺醒以及貨幣替代功能的再認識仍將有利于黃金。黃金走勢仍然有一個非常可觀的前景,所以和澳元這種聯動關系,還將繼續推動澳元在今年有一個相對較好的表現。
一、我國銀行間外匯市場的發展現狀
1、主體結構。如表1所示，“811匯改”以來，中國銀行間外匯市場的開放進程明顯加快，主體結構日趨豐富。對內開放方面，截止2016年末，銀行間外匯市場共有75家非銀行金融機構，較2014年同比增長38.89%，較2015年同比增長11.94%；對外開放方面，截止2016年末，已有59家境外主體成為銀行間外匯市場會員，境外機構2017年一季度累計成交924.3億元，同比增長49.3％。匯改兩年來，銀行間外匯市場開放性的提高推動了市場參與者類型與參與者數量的增加，增強了市場流動性與融合度。實踐證明，開放與包容是正確的政策取向。2、產品結構。一方面，隨著匯率衍生品成交量的不斷攀升，銀行間外匯市場的產品結構漸趨優化。如圖1所示，2012年以來匯率衍生品成交量增速持續快于即期交易，匯率衍生品占比進一步提升。2016年，匯率衍生品成交量在整個銀行間外匯市場中的占比（不含外幣拆借）從2015年的64.13％增加至64.77％。該比例已非常接近國際清算銀行的國際外匯市場即期與衍生品市場的基本格局33∶67。另一方面，從價格機制的角度看，值得注意的是，貨幣當局對即期市場的匯率波動限制和兌換監管嚴重影響了遠期市場等的定價機制。作為市場機制的核心，價格機制的上述缺陷亦將對銀行間外匯市場的發展產生不利影響。3、交易機制。外匯市場各參與主體進行交易的方式與規則構成外匯交易機制。2005年-2013年，我國銀行間外匯市場的交易制度由競價交易向做市商交易演進；做市商制度與競價交易機制相比，更利于價格發現，更利于提高市場流動性與價格透明度，更利于人民幣匯率形成機制的改進。近年來，銀行間外匯市場創新交易機制，C-trade系列是該領域的重要成果，與原有的OTC模式優勢互補。2015年2月，人民幣外匯掉期標準化交易C-Swap問世；2016年5月，人民幣外匯遠期標準化交易C-Forward問世。隨著交易的創新與優化，銀行間外匯市場的交易結構更為科學，既滿足了不同層次交易主體的參與需要，又顯著提高了市場運行效率。
二、我國銀行間外匯市場存在的問題
1、做市商市場競爭不充分。銀行間外匯市場自2006年引入做市商制度后，做市商報價對人民幣匯率中間價的影響漸趨上升。2016年，我國初步形成“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制，其中50%是收盤價，50%是籃子貨幣；在未來，收盤價的比重將逐步提高，可能從目前的50%提高到75%，再到85%，最終到100%。隨著匯率改革的不斷深化，做市商報價對匯率形成將產生越來越重要的影響。但是，做市商準入仍然面臨較多政策限制。2013年，國家外匯管理局將“資本充足率”等標準予以刪除和變更，在一定程度上放寬了做市商資格限制，但相關準入標準依然較高；目前，我國即期和遠掉期做市商均僅有約30家，數量較少，與我國外匯市場規模不匹配。因此，做市商之間尚不存在充分的競爭，市場實際需求和實際供給不完全是做市商進行報價的依據。2、“走出去”水平有待提高。人民幣國際化背景下，離岸市場逐漸興起。由于香港對人民幣外匯交易限制較少，其人民幣即期和遠期外匯市場發展十分迅猛，香港即期對境內即期、香港遠期對境內遠期形成替代關系已成為不爭的事實；2011年6月，香港推出人民幣定盤價，凸顯出其對爭奪離岸人民幣定價權的重視。2016年1月香港離岸人民幣市場存款規模達8520億元，離岸人民幣債券存量約為3670億元，人民幣貸款約為2940億元。在此背景下，境內金融機構和企業紛紛加快“走出去”的步伐，從而導致境內市場部分流動性轉移到境外，繼而導致境內外市場聯動性不斷增強。一方面，這對境內外匯市場隨之“走出去”滿足境外市場參與者境內外交易需求的能力提出較高要求。目前，境內銀行參與離岸市場存在參與規模、參與方式等多種條件的制約，安全有效地“走出去”的水平尚有待提高。另一方面，從金融安全的角度看，境內外融合發展的大趨勢意味著跨境套利等復雜交易行為將漸趨增加。境內銀行間外匯市場亦將面臨漸趨上升的風險控制壓力與監管壓力。
三、我國銀行間外匯市場的發展建議
1、政策支持是基礎。首先，政府部門應合理調整準入機制，以開放的發展思路推進市場參與主體的增加。一方面，有序增加做市商數量，豐富做市商類型以解決做市商競爭不充分問題。另一方面，適度放寬“實需原則”，允許投機者、套利者等不同需求市場參與者加入，推動交易需求多元化，提高市場活力。其次，政府部門應秉持創新驅動的發展理念。在政策設計上，對產品創新、機制創新過程中的“拓荒成本”增加資金支持，對創新型產品交易給予稅收優惠，從而形成支持創新的政策合力。最后，針對日益復雜的資金流和交易行為，政府部門應貫徹審慎的監管思路。一方面，完善法律法規與規則設計以增強監管與風險防控“軟實力”；另一方面，增加硬件、軟件設備投入以增強“硬件實力”，在“引進來”與“走出去”的同時守護國家金融安全。2、境內外聯動是關鍵。首先，銀行間外匯市場應樹立全球化經營的發展理念，繼續發展國際化、標準化的衍生產品，例如跨式期權組合、蝶式期權組合等，以滿足境內外主體在離岸市場與在岸市場間進行套利的交易需求。其次，作為銀行間外匯市場的微觀主體，境內銀行“走出去”進行離岸交易可能面臨大規模投機交易沖擊的挑戰。對此，境內銀行可積極與國際性專業機構投資者展開交易，提高經驗準備；與國際先進金融機構合作加強人才培訓，提高人才準備。最后，從宏觀角度看，“走出去”離不開政策引導。一方面，政府部門應逐步放寬境內銀行參與離岸市場的規模與方式限制，推動外匯市場實現境內外聯動發展。另一方面，政府部門應積極引導境內機構參與離岸融資，支持離岸機構布局境內資產。
參考文獻
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世界外匯市場不斷演變和發展,中國經濟不斷壯大,由此形成了一片挑戰與機遇并存的沃土。
全球外匯市場日益成為最大的貿易平臺之一,也是總體管制最少的市場之一,其中一個原因便是,要管理一個一天24小時、一周五天、全時區運轉的市場,且交易方處于不同的司法管轄區,有其內在的困難。過去10年間,外匯交易規模不斷擴大,發展迅速,隨著新的衍生品的出現和對沖基金的更多參與使外匯交易更為復雜。另外,歐元的出現也大大減少了可交易貨幣的數量,進一步減小了市場機遇。幾乎所有的歐洲國家貨幣都被歐元所替代,自然也導致向市場提供流動性的主要國際銀行的數量縮減。
可以看到,房地產住房貸款業務的一些關聯產品,本是基于相對簡單的商業決策(房產價值、貸款者收入、貸款者償債能力)而形成的相對直接的業務,后來演變成紛繁復雜的一套計算,由此誕生的“新產品”將房貸打包,最終震撼了世界金融機構,以至于它們現在還在恢復元氣。杠桿借貸的對沖基金,以及外匯期權市場的規模也加劇了外匯的波動,影響其走勢,在很短的時間內導致出現更大的波動。
市場波動性加劇、為造市者提供流動性的大型西方國家銀行機構利潤降低、杠桿借貸的對沖基金和期權交易者對外匯市場的影響加大,所有這些,都使得中國在外匯市場處境較為敏感。
關于中國在全球外匯市場的角色,有幾個獨立的問題。中國外匯儲備龐大,其最微小的態度變化(無論是揣測的還是實際的)都會在瞬間導致很大的波動。中國領導者就外匯儲備配置所持有的總體政治看法,顯然對外匯市場匯率有深遠的影響。另一方面,中國國有企業海外并購的數量日益增大,無論是并購資產還是持有國外企業的股份,都意味著,如果并購目標不在美元區(絕大多數外匯儲備集中在美元)的話,那么便會產生大量外匯交易。
中國出于各種需要所做出的大量不成比例的外匯操作,使得中國金融機構(無論是中國各銀行、中司還是外管局)在全球外匯市場的整體形象像諺語中所說的“大象”。中國顯然是國際外匯市場主要的市場驅動者之一,中國今日的實際經濟實力或許比任何中央銀行的作用都大。然而,這樣強大的影響,同時也帶來了一些挑戰。
國際外匯市場管理松散、市場走勢瞬息萬變、銀行造市者之間的競爭激烈,使今天電子時代外匯市場盈利空間非常窄。這個市場中服務于大型西方國家機構中的大多數交易者的豐富交易經驗,使他們容易做到扭曲中國交易的價值。
信息至上,這在任何一個市場都是如此,外匯市場也不例外。并購的消息,或者僅僅是中國主要機構自然的市場交易,都會立刻讓所有市場聞風而動。因此,中國各機構之間先進行內部協調,代表整體外匯需求而行動,這一點是非常重要的,這樣可以在中國向市場下訂單時將隨之產生的市場反應降至最低。
將市場反應降至最低的必要性是非常明顯的,因為這樣可以減低中國在外匯交易上無論是買或賣的成本。很多銀行和對沖基金會在中國訂單執行前幾分鐘甚至幾秒鐘內做同一方向的交易,這已經是個公開的秘密。也許,全球外匯市場每日交易量超過1.5萬億美元,甚至兩三千萬美元的訂單也算不了什么,但是,其他交易者在同一時間下同樣方向的訂單,這樣一個被放大的事件放大了效果,最終導致中國為了實際所需的操作而要負擔顯著提高的成本。
大訂單發出時市場會有所動作,這本正常,雖然是逐漸增長的,但很明顯這些動作日漸增多是交易者跟隨中國在市場上的訂單而產生的結果。可以將其視作一個極小的額外成本,尤其是在大量持有實際外匯儲備的情況下,這部分額外成本預計每天有幾百萬美元,然而這終究是中國國民勞動與奉獻的成果。
次貸危機的影響繼續蔓延到整個金融市場，10月中旬，外匯市場的基本走勢呈現出美元指數大體穩定且有小幅上升趨勢。其中美元兌歐元匯率在1.34－1.37美元之間盤整，而美元的穩定和強勢則更為突出；美元兌日元匯率繼續在99－101日元之間徘徊；美元兌英鎊匯率則有點顯示疲弱態勢，英鎊匯率基本穩定在1.70－1.735美元之間波動，并且有1.74美元的更好表現：美元兌瑞郎匯率基本穩定在1.13瑞郎左右：美元兌加元匯率則突出加元弱勢，美元一度觸及1.17加元上方，加元經濟疲弱與商品價格下跌陰影擴大；美元兌澳元與新西蘭元匯率繼續處于相對弱勢之中，價格區間在0.65－0.70美元和0.59－0.62美元左右。
自9月份以來，美國苦受金融危機的煎熬，這本應對美元指數造成重大打擊，但在現實的外匯市場上，美元僅對日元有較大幅度的下挫，而美元兌其他非美貨幣都有一定幅度的上漲，這直接使美元指數呈穩固盤整之勢。美元指數的這一走勢或許讓很多投資者感到不解，但這是市場避險情緒升溫的理性反應結果。
一方面，市場對當前美國金融市場會再次爆發更大規模危機的想象空間已經銳減，而且投資者能夠看到美國政府正在極力解決金融危機所造成的影響。相對于美國，歐洲金融機構情況到底如何仍不得而知，而歐洲出臺的救助計劃的成本必將會比美國高得多，其有效性也值得考察。因此，投資者對歐洲金融市場和經濟基本面的擔憂更強烈，其風險厭惡情緒表現得非常明顯，沒有任何人會冒險選擇不確定性，這直接導致歐系貨幣(除瑞郎外)走弱。
另一方面，全球七大央行聯手降息50個基點，雖然單從各國間利差上看，沒有產生任何變化，也不會對各國貨幣的強弱產生影響。但從深層次來看，這對美元或許還是種利好，而對于那些仍有很大降息空間的貨幣來說或許是種利空。
如果各國繼續降息的話，美元會很快成為像日元那樣的低息貨幣，從而具有天然的抗風險能力。而且，高息貨幣對美元的利差優勢會逐漸消減。或許我們并不需要等待太久的時間，因為目前國際油價慘跌，有色金屬也跌得匪夷所思，這暗示通脹壓力十有八九會下降，這為各國繼續降息以刺激經濟創造出較大空間。
金融市場動蕩，日元走強并不會讓人感到有一絲的奇怪。首先，日元這種低息貨幣的走勢主要受到套息交易水平的影響，在金融市場大幅動蕩形勢下，由于避險情緒的高漲，套息交易會減少，會很快的獲利了結平倉。這直接造成了高息貨幣的貶值，低息貨幣的升值。目前的市場就非常典型，我們可以看到，日元對高息貨幣的升值幅度是驚人的，像日元兌英鎊、澳元、紐元、歐元都有非常大幅度而且是快速的上升。其次，日本金融行業受到次貸危機的影響程度相對于歐美金融機構來說小得多，這使得大量資金選擇日元資產作為危機時期的避險港灣，這也直接帶動了日元的升值。
相信在未來的一段時間內，金融風暴對各大金融市場和匯率的影Ⅱ向在一段時間內將延續下去的可能性比較大，避險情緒仍將成為影響外匯市場的主要因素。所以就中期的外匯市場總體趨勢來說，我個人仍比較看好美元后市的表現。就短期而言，外匯市場的主角仍可能是日元，日元交叉盤將影響非美的走勢。非美震蕩走勢結束以后，上方突破的可能性比較大，因此在短期的操作上建議投資者對主要的非美貨幣以逢低做多為主，但要堅持波段性操作策略，逢高堅決賣出。
內容摘要：隨著我國資本市場的不斷發展和成熟，利率改革的深化，外匯管理體制的改革，我國外匯市場、貨幣市場和資本市場的聯動性加強。本文擬運用協整檢驗和Granger檢驗，對2005年匯改以后的匯率、利率和股價關系進行了實證研究，來驗證其聯動性及其強弱程度，以期對投資者進行投資決策提供理論指導。研究結果表明，我國的利率、匯率和股價存在長期穩定的協整關系，股價與匯率之間呈現明顯的負相關關系，匯市對股市有單向引導作用，股市對匯率沒有影響，利率對股價有影響作用，但不是很敏感。
關鍵詞：利率 匯率 股價 聯動性
股票是一種所有權憑證，本身是沒有價值的，其價格是虛擬的，它之所以有行市，是因為它能給持有人帶來收入。而利率是貨幣市場資金的價格，匯率代表了一國貨幣的購買力，是外匯市場的價格。同樣數量的資金，既可以投資股市，也可以投入貨幣市場和外匯市場，這樣，股價與利率、匯率就發生了顯而易見的聯系。
隨著我國資本市場的不斷發展和成熟，利率市場化改革的深化，外匯管理體制的改革和人民幣可兌換進程的加快，我國外匯市場、貨幣市場和資本市場的聯動性加強，匯率、利率和股價的關系日益受到了廣大研究人員和投資者的關注，本文擬運用協整檢驗和Granger檢驗，對2005年匯改以后的匯率、利率和股價關系進行實證研究，來檢驗我國金融市場的聯動性及其強弱程度，以期準確把握我國經濟發展趨勢，對投資者進行投資決策提供理論指導。
我國金融市場中匯率、利率與股價指數的內涵
在金融價格指數體系中，股票價格指數是宏觀經濟運行的“晴雨表”，反映了股市總體價格變動和宏觀經濟未來變化趨勢。目前在我國比較有名的是上證綜合指數和深圳綜合指數等。從滬深股市發展歷史過程看，滬深股市的波動顯示了很強的同步性，因此本文計量分析中選取上證綜合指數作為研究對象。
從我國的實際情況來看，我國的利率基本上屬于管制利率類型，表現為利率由國務院統一制定，由中國人民銀行統一管理。我國雖從1980年開始逐步實行浮動利率的辦法，但真正利率決策部門或者整個利率體系的主體仍然是中央政府。可以說，管制利率的格局至今并沒有多大變化，這是我國國情決定的。
匯率作為一個國家外匯的價格，反映一個國家商品與國外商品之間的相對價格，它是外匯市場的指示器。2005年我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。隨著改革開放的不斷深化、市場經濟的不斷發展，人民幣匯率對我國國民經濟產生的作用日益凸顯。而如今面對人民幣巨大的升值壓力，我國政府如何讓人民幣匯率升值軟著陸顯得現實而急迫。
隨著世界經濟一體化以及全球金融一體化進程的不斷深入，匯率與股價作為股票市場與外匯市場的價格，兩者之間的關聯性正在增強。2005年的股權分置改革和匯率改革，使我國的匯率更加富有彈性，股票價格形成也逐漸與世界市場接軌，股價和匯率間的關聯關系，資本市場和外匯市場的聯動性，必然會影響著我國資本市場與外匯市場的穩定。匯率的變動常常通過基礎貨幣的變動傳遞到股市，其傳遞過程可以歸納如下：一國貨幣的貶值，表明該國未來的投資風險增加，同時投資的收益減少，投資者開始對該國的投資前景擔憂，當這種擔憂達到一定程度時，投資者就會逐漸將該國的投資資金轉移到其他更加安全的國家，從而使得該國的資金外流，貨幣的供應量開始減少；與此同時，為防止貨幣的進一步貶值和控制資金的外流，政府會通過拋售外匯儲備，買入本幣來進行干預，但這又會進一步減少本國的貨幣供應量，貨幣供應量的不足，促使利率上升，而利率的上升增加了公司融資的成本，減少了公司的利潤，進而使其股票價格下降。
目前，國內外對利率與股價、匯率與股價的關系的單方面理論研究很多，但是對利率、匯率與股價的關系實證綜合性研究較少，本文擬采用協整和Granger因果關系分析利率、匯率對我國股價的影響，以檢驗我國外匯市場、貨幣市場和資本市場的聯動性及其強弱程度。
數據說明與計量工具的使用
自2005年7月，我國人民幣匯率改革后，人民幣匯率進行調節、有管理的浮動。在此之前，人民幣匯率固定在1美元=8.27人民幣元，上下波動的幅度極少，因此，本文選擇樣本區間為2005年7月-2010年9月共63個觀測值，以上證綜合指數SZ，利率R和匯率F（直接標價法）為研究對象，上證綜合指數選取的是月數據收盤價，匯率選取的是100美元兌人民幣的期初價，利率選取的是1-3年貸款利率。為了消除數據的異方差性，本文研究中對所有變量均采用對數形式，分別記為lnSZ，lnR，lnF，這樣可以克服數據數量級不同的影響，可以避免變量前的系數因單位不同而造成對模型解釋的困難。數據來源于中國人民銀行、國家外匯統計局和鳳凰財經的官網。計量工具采用Eviews5.0軟件來進行分析。
實證分析
在運用計量工具分析時，變量的平穩性是基本要求之一。如果模型中含有非平穩序列時，基于傳統計量方法的估計和檢驗都將失去通常具有的性質，從而，其推斷的結論也可能是錯誤的。金融市場中許多變量的時間序列數據服從單位根過程，而單位根過程是非平穩過程。本文將通過檢驗數據是否服從單位根過程來判斷其平穩性。因此本文實證檢驗的建模分析步驟為：進行單位根檢驗（unit roottest），判斷變量序列是否為I（1）序列。進行協整檢驗，判斷匯率，利率和股價之間是否存在長期的均衡關系。進行Granger因果關系檢驗，判斷匯率、利率和股價之間是否存在因果關系。
（一）單位根檢驗
本文選用的匯率、利率和股價指數都是時間序列數據，根據計量經濟學理論，對于時間序列數據，為了防止偽回歸，在進行協整分析和Granger因果檢驗之前，必須先檢驗時間序列的平穩性，即檢驗序列是否服從單位根的過程。在ADF檢驗中，滯后期應使AIC和SC值最小為最佳，以免產生謬誤回歸。
由表1可知，原序列ADF檢驗值均大于臨界值，是不平穩的，而它們的一階差分，ADF檢驗值都小于1%臨界值，是平穩的。因此我國的匯率、利率和股價序列都是一階單整序列，可以對各序列進行協整分析。
（二）協整檢驗
從上述ADF檢驗結果來看，從2005年7月至2010年9月的時間段內，上證綜合指數，利率R和匯率F都是一階單整序列，因此可以對該時間段中的序列進行協整檢驗。本文采用基于向量自回歸VAR的Jphansen的協整檢驗方法， 在進行協整檢驗前需建立VAR模型，而建立VAR模型前要首先確定VAR模型的滯后階數，本文VAR模型滯后期的選擇根據AIC信息準則和SC準則來確定。經過反復試驗，使得AIC和SC同時達到最小的滯后期就是最佳的滯后期。經過試驗，得出最佳滯后期2階。
由表2可知，我國在5%的置信水平上拒絕了并不存在協整方程的原假設，可以判斷，我國的匯率、利率與股價存在穩定的長期均衡關系。
均衡關系式為：Lnsz=12.207Lnr-3.204Lnf
匯率前面的系數為負，說明匯率（直接標價法）與股價存在反向關系，利率與股價存在正向關系。
（三）Granger因果檢驗
通過上面的協整結果發現，上證綜合指數、利率R和匯率F存在明顯的長期均衡關系，因此可以運用Granger因果檢驗法進一步研究它們之間的因果關系。鑒于時間序列常出現偽相關問題，即沒有聯系的序列卻可能算出較大的相關系數，因此必須對相應變量進行因果關系檢驗。
由表3可知，匯率是股價的單向原因，股價卻不是匯率的原因，利率是匯率和股價的原因，匯率、股價不是利率的原因。但是利率對股價的影響不是很敏感。
結論
本文運用協整檢驗和Granger檢驗的計量方法，對2005年匯改以后的利率、匯率和股價關系進行了實證研究，發現我國的利率、匯率和股市存在長期穩定的協整關系，股價與匯率之間呈現明顯的負相關關系，我國匯率表示采用直接標價法，因此人民幣匯率數值變小，即人民幣升值對股市的影響表現為將促進股價的上升。但是只有匯市對股市有單向引導作用，股市對匯率沒有影響，這點可以作出如下解釋：我國目前只在經常賬戶下實行人民幣的可自由兌換，還沒有實現人民幣在資本項目下的可自由兌換，我國資本市場的開放性還比較有限，因而股市價格變動對匯率變動的傳導性較差。
分析發現利率對匯率影響顯著，一國實際利率水平的相對提高會直接引起國際間短期資本的內流，這些資本會在流入之后先兌換成該國貨幣，這就增加了外匯市場對本幣的需求，因而本幣匯率趨于上浮，反之，一國實際利率水平的相對降低，會直接引起國內短期資本外流，因而匯率趨于下浮。
利率對股價有影響作用，但不是很敏感，這可能是因為我國的利率基本上屬于管制利率類型，表現為利率由國務院統一制定，由中國人民銀行統一管理。我國雖從1978年開始對利率進行市場化改革，貨幣市場的利率基本實現了以市場供求為基礎的市場機制，但是目前的資金借貸市場的貸款利率的下限與存款利率的上限還未放開，真正利率決策部門或者整個利率體系的主體仍然是中央政府。可以說，管制利率的格局至今并沒有多大變化，這也許正是我國國情決定的，所以離利率完全市場化的形成機制還有一定差距，利率仍然不能反映真實的資金供求關系。
匯率、利率與股價之間關系緊密，充分認識外匯市場、貨幣市場和資本市場的聯動性，對于我們及時、準確把握我國經濟風云、運籌帷幄、促進國民經濟持續穩定增長具有重要意義，同時對投資者在我國金融市場進行投資決策具有一定的理論指導意義。
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關鍵詞：國際金融外匯市場啟示
隨著全球經濟一體化的發展，各國間的金融系統越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經濟的背景下，包括新興國家在內的眾多發展中國家，外匯市場自身在傳統交易日趨活躍的同時，不斷創新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發展注入新的活力。
一、國際外匯市場的最新發展
對國際外匯市場發展現狀及趨勢進行最全面、最權威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發展所進行的調查。根據調查結果，當前國際外匯市場呈現出如下特點。
1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢
自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調查年份均呈現增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權的增長幅度位居其次，增長近一倍。
2、外匯衍生品交易占絕對優勢，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。
3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機構的地位趨于上升。
在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據主導地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業務，也從事業務，交易通常經由諸如EBS或路透的電子交易系統實現。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機構，這主要指小型的商業銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中央銀行等，其市場地位正在穩步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。
4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。
全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩定在72%左右，2004年4月該數據為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。
5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強。
外匯交易的機構分布呈現集中化的趨勢，少數大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區中，擁有市場75%份額的銀行家數呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內75%的外匯交易，而1995年的數字是10家銀行
二、對上海外匯市場發展的啟示
以上對國際外匯市場的考察，為我們準確把握國際外匯市場的發展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發展目標是建成國際金融中心，外匯是市場應該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應該積極利用綜合改革試點的有利時機，大力進行金融生態環境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準備條件。為此，我們提出以下政策建議。
（一）外匯市場建設是一項政策性很強的工程，政府在市場發展初期的推動作用十分重要，政府應在其中積極發揮主導作用。需要注意的是，我國外匯市場發展是一個與人民幣自由兌換進程協調一致的循環漸進過程，應積極、穩健、妥善地推進。
（二）積極準備條件支持推出外匯衍生產品。美國芝加哥商業交易所（CME）在上世紀70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領頭羊。我國目前僅有外匯遠期衍生品種，這顯然不能適應人民幣匯率不斷市場化的發展趨勢，上海應充分發揮中國外匯交易中心自身的優勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。
（三）引入更多實力雄厚的外資金融機構入駐上海。實力雄厚的外資金融機構，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯系網絡將擴大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。
（四）增加金融機構類型，為市場提供更多服務。國際外匯市場上，非銀行金融機構的市場地位呈上升趨勢。我國也應積極引入更多其他類型的金融機構進入外匯市場，并可考慮設立新型的專業性金融機構，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經濟公司，利用國際著名貨幣經濟公司的管理經驗與服務手段，為金融機構的外匯買賣等業務提供世界一流的中介服務。
（五）加快國內金融機構運行機制改革，增強其市場競爭力。國內金融機構在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應該充分利用上海有利的經濟、金融環境，加快國內金融機構的股份制改造與公司治理，使上海的金融機構能成為全國金融機構的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應對國際市場上不斷兼并、強者恒強的競爭勢態。
（六）加強上海在國內貿易口岸中的地位，把上海建成國際貿易中心。貿易往來與資金往來相輔相成，國際貿易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務系統。我國目前已躋身世界貿易大國之列，上海應成為中國國際貿易的重要口岸，以發揮國際貿易對國際金融發展的帶動作用，這在我國目前實現資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。
關鍵詞：匯率；股票市場；VAR模型
中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A
收稿日期：2013-04-02
作者簡介：徐靜（1980-）， 女， 河北青縣人， 重慶大學經濟與工商管理學院副教授，研究方向：金融資產定價、 金融風險度量。
基金項目：國家自然科學基金項目，項目編號：10901168。
我國于2005年開始匯率改革，7年來人民幣對美元中間價升值幅度達到23%。2012年7月國際貨幣基金組織（IMF）報告，稱人民幣相對于一籃子貨幣是“中度低估”。近年來我國貿易順差縮小，人民幣有所升值，這意味著人民幣匯率已更靠近其公允價值，人民幣匯率逐步走向均衡。
2008年以來，全球范圍內金融機構都受到強烈沖擊，反映到我國金融市場上就是人民幣的不斷升值，我國股票市場由最高時的6 124.04點跌至2 000余點。隨著我國經濟發展水平的不斷提高和金融改革的不斷深入，外匯市場和股票市場成為我國金融市場的兩個重要組成部分，外匯市場作為國際貿易風險控制的“避風港”，以及我國特殊情況下進行基礎貨幣調節的重要手段，而股票市場是一國經濟發展的“風向標”和“晴雨表”，更是維護金融穩定的調節器。因此，在后金融危機時期研究二者的動態連帶關系，不僅有助于深刻認識和理解金融市場之間的相互影響，而且對于當前我國特殊背景下防范金融風險，以及金融市場改革等方面的政策制定，具有重要的理論和現實意義。
一、相關理論及文獻綜述
（一）理論模型
關于股價和匯率之間的相互關系，主要存在兩種經典理論模型：流量導向模型（flow-oriented model）和存量導向模型（stock-oriented model），兩種理論的區別在于對匯率形成機制和匯率決定理論的側重點不同。流量導向模型（Dornbusch and Fischer，1980）也叫商品市場理論模型（goods market approach），主要是強調經常項目賬戶對匯率形成機制的影響，認為匯率變化會對股票市場波動產生影響，其影響程度主要取決于國際貿易在一國經濟中所占重要程度以及貿易平衡的狀況。匯率在國際貿易中起到重要影響作用，根據一價定律，匯率的變化會直接影響一國產品在國際市場中的競爭力，從而影響到進出口總額的變化，這些變化會直接反應到外貿企業的營業額和利潤中，匯率的變化也會通過企業計價貨幣所反映出的變化，影響其風險暴露和交易成本，從而影響到企業的生產經營活動，這些最終都將反應到企業股票價格的變化上（需滿足馬歇爾-勒納條件，本幣貶值，出口企業利潤增加，其股價上漲；反之亦然）。此外，匯率的變化會通過貨幣傳導機制引起一國貨幣價值變化，以外幣計價的進口商品的變化也有可能對一國的物價水平產生影響，引發通貨膨脹，從而引起股票市場的價格波動。
存量導向模型（Branson and Henderson，1985）又叫資產組合平衡理論（portfolio balance approach），主要側重于從資本和金融賬戶說明匯率和股價之間的動態關系，認為股票價格會反向引起匯率的波動（采用直接標價法，匯率下降表明本幣升值）。匯率作為外匯市場中一國貨幣價值的最直接反應，與其他普通商品同樣也受到供求關系的影響。根據利率平價理論，當股市呈上升趨勢時，由于財富效應的傳導機制會提高國內市場的利率，拉動外匯市場中本幣的需求會引發國際市場熱錢的進入，大量資本內流最終導致本幣的升值；相反，如果股市處在下行區間，伴隨著股價下跌，投資者的財富縮水削弱了對本國貨幣的需求，投資者的信心和投資意愿都會減少，導致國內市場利率下降，資本外流最終導致本幣貶值。
（二）國內外相關研究
針對上述兩種理論模型，中外學者進行了大量的實證研究，驗證匯率和股市價格之間的波動變化關系，但得到的結論不盡相同。國外許多學者對股價和匯率的相互關系進行了實證研究，早期的研究主要集中于發達國家市場，而且沒有考慮時間序列非平穩性對于可能導致的序列之間的虛擬回歸現象。Franck和Young（1972）認為股價和匯率之間不存在顯著的關聯，Aggarwal（1981）發現1974至1978年間 美國股價指數和美元有效匯率之間存在正相關，然而Soenen和Hennigar（1988）的研究結論表明二者之間存在顯著的負相關。
Bahmani-Oskooee和Sohrabian（1992）運用協整分析和格蘭杰因果檢驗解釋了兩個變量間相互關系的方向， 結果表明股價和匯率之間不存在長期協整關系，但是短期內存在雙向（bidirectional）因果關系。Aiayi和Mougoue（1996）對8個發達國家兩個市場之間的關系進行了研究，發現匯市和股市存在雙向因果關系。Abdalla和Murinde（1997）使用1985至1994年間的數據， 運用協整分析方法考察了4個亞洲國家股價和匯率之間的關系， 結果表明在巴基斯坦和韓國不存在因果關系， 而在菲律賓和印度存在因果關系。Granger、Huang和Yang（2000）在研究1997年東亞金融危機究竟是貨幣貶值導致股市下跌，還是股市下跌導致貨幣貶值的因果關系時，發現股市與匯市存在著很強的聯系，但不同國家的結果并不一樣，部分國家的股市與匯市存在單向（unidirectional）因果關系，部分國家存在雙向因果關系。
國內學者對于我國股價和匯率相互關系的也進行了大量研究， 但研究結論并不完全一致。張碧瓊、李越（2002）運用ARDL模型，實證研究匯率對我國股票中以不同貨幣定價和交易的股價產生不同影響，結果表明人民幣匯率與上證A股和深圳A股指數以及香港恒生指數都存在協整關系，但沒有證據顯示B股市場和人民幣匯率之間存在互動關系。陳雁云、趙惟（2006）就人民幣升值對股票市場的影響進行了定性分析，認為不同狀況下股價與匯率的關聯不同， 當人民幣匯率變動受到嚴格管制時， 股價與匯率的關聯性就很小；隨著人民幣匯率彈性的加大和股價形成機制的完善，股價與匯率的關聯性則越來越大。呂江林等（2007）研究了人民幣升值對我國不同種類股票收益率以及波動率的短期影響，并得出了股市正在趨向規范化的結論。李澤廣、高明生（2007）的實證研究，發現我國股價和匯率之間存在穩定的協整關系和雙向的因果關系。鄧、楊朝軍（2008）采用Granger因果檢驗，研究了匯改后股市和匯市的關系，結果表明匯改后我國股市和匯市存在長期穩定的協整關系，人民幣升值是我國股市上漲的單向Granger因果關系。張兵等（2008）實證發現了匯改后匯率和股價存在長期均衡關系，在短期內股市和匯市存在交互影響，而且還分析了不同板塊指數與匯率的關系。巴曙松、嚴敏（2009）也分析了匯改后的數據，發現我國股票市場和匯率市場存在明顯的聯動關系，且只存在從外匯市場到股票市場的短期單向引導關系。
根據國際金融危機爆發后中國政府在外匯市場上采取的不同政策，本文將匯改后時期分成三個階段，利用協整檢驗和Granger因果檢驗的計量方法，研究國際金融危機爆發后中國股票市場和外匯市場關系。實證結果表明匯率制度改革后中國股市與匯市存在長期穩定的協整關系，但在不同的子樣本區間內，股票市場和外匯市場間的引導關系存在差異。
二、數據選擇及其描述性統計分析
（一）數據選擇
本文選取樣本數據區間為2007年10月8日至2012年9月21日，選取日數據（即每周5天）共計1 295個工作日，剔除掉樣本區間內不同市場、不同開放的交易日后，剩余1 177個交易數據樣本。關于股票市場，考慮到上海證券交易所A股市場對中國大陸股票市場的影響力和代表性，選取的是上證綜指的收盤價（SZINDEX）。關于匯率市場，匯率的價格選取的是人民幣兌美元的中間價（USDCNYC）， 以直接標價法表示，這樣匯率下降則意味著人民幣的升值；反之，匯率上升意味著人民幣的貶值。本文以人民幣與美元的利率差額作為中間變量。戴國強、梁福濤（2006）在總結金融市場基準利率基本屬性和評析國外基準利率選擇的基礎上，圍繞基準利率的四個屬性（市場性、基礎性、相關性和系統穩定性），系統地比較分析了中國利率體系中各種利率，并對相關利率關系進行統計分析和Granger因果檢驗，認為以銀行間債券回購市場利率作為當前中國金融市場短期基準利率優于其他利率。因此，本文選取一周銀行間債券回購市場利率（REPO07）作為國內市場的利率，與此對應地選擇一周美元libor（USDLIBOR）作為美國市場的利率，利差（SPREAD）為二者之差，即SPREAD=REPO07-USDLIBOR。股票市場、匯率市場以及一周銀行間債券回購利率數據來自wind資訊數據庫，一周美元libor數據來自于/rate，統計軟件選用Eviews6.0。
從2005年匯改之初到2008年，人民幣對美元匯率累計升值幅度達到了18%，但國際金融危機將人民幣匯改進程打亂了。為了抵御國際金融危機的沖擊，從2008年9月開始，人民幣對美元匯率鎖定在6.8235上下微幅波動，人民幣匯率重新回到了匯改前與美元匯率掛鉤的狀態。隨著國際金融危機陰霾逐漸散去，2010年6月19日，央行啟動了“二次匯改”，再度宣布進行人民幣匯率形成機制的改革。本文依據上述人民幣匯改歷程，將樣本分成三個子樣本進行綜合分析：第一階段從2007年10月8日至2008年8月29日；第二階段從2008年9月1日至2010年6月18日；第三階段從2010年6月19日至2012年9月21日。
（二）數據處理與描述性統計
2.單位根檢驗。由于上證綜合指數和人民幣兌美元名義匯率序列都是時間序列數據，為避免虛擬回歸（spurious regression）的出現，保證回歸結果的無偏性和有效性，必須先對各個變量序列進行平穩性分析，常用的單位根檢驗方法是ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗。SZINDEX和USDCNYC 的原序列及其一階差分的單位根檢驗，結果見表2。對于ADF檢驗，通常采用AIC準則確定時間序列模型的滯后階數① ，SZINDEX 和USDCNYC確定的滯后長度均為2。從表2可以看出SZINDEX和USCNYC 原序列的ADF絕對值均小于1%臨界值的絕對值，單位根檢驗顯示在1%的顯著性水平下都是非平穩過程，而它們的一階差分的ADF絕對值都大于1%臨界值的絕對值，拒絕原假設。因此，上證指數和人民幣匯率的一階差分都是平穩過程，即時間序列DS和DE都是一階單整過程。
4.Granger因果關系檢驗。由表5可知全部樣本股票市場和外匯市場之間存在雙向引導關系（Bidirectional Relationship），這說明在短期內股票價格的變化對匯率價格的變化具有預測作用，股票價格能夠引導匯率價格，同樣匯率價格對股票價格也有引導作用。相比較而言，股市對匯市的引導作用更大（因為P值更小）。
三、主要結論及政策建議
雖然在子樣本1內都存在外匯市場到股票市場的單向因果關系，但是P值很大，超過了5%的置信區間，所以股票市場和外匯市場不存在穩定的因果關系，分析具體原因主要有以下幾點：
一是由于當時國際金融危機剛剛爆發，金融市場的恐慌情緒逐步向實體經濟蔓延，投資者處于觀望階段，對未來經濟走勢判斷不明朗，投資情緒消極，對經濟短期內復蘇的信心預期不足。表現在股票市場上的就是信貸緊縮政策影響到各行各業，從銀行業到汽車業，再到資源類行業，從虛擬經濟蔓延至實體經濟，A股市場也從牛市轉變成熊市，產生了更大波動。
二是外匯市場上，隨著國際金融危機的爆發，我國的出口和經濟面臨嚴重壓力，人民幣匯率有貶值預期和向下調整壓力，我國外匯儲備和個人外匯存款中，70%左右是美元。由于資產配置再平衡以及國際收支平衡等原因，金融危機的蔓延一定程度上弱化了人民幣的升值預期。
三是在股票市場波動傳導機制中，由于發達與完善的金融市場對國際金融市場具有巨大的影響力，我國A股市場和國際資本市場的連動日益緊密，A股市場的波動變化不再僅受國內因素的影響，也會受到其他國家、特別是歐美等發達國家股市波動的影響；由于經濟實力、市場制度和市場成熟程度等的差距，在國際金融危機爆發后，我國股市不可避免地受到美國股市波動的影響。
在子樣本2內，存在股票市場到外匯市場的單向因果關系，而外匯市場對股票市場的溢出效應很弱。為了抵御國際金融危機的沖擊，人民幣匯率重新回到了匯改前與美元匯率掛鉤的狀態，造成了事實上人民幣匯改進程的中斷。在金融危機爆發后，短期內人民幣兌美元匯率保持穩定，對于我國穩出口、保增長有著積極作用。但是，伴隨著我國整體經濟的復蘇好轉，我國經濟基本面已經強于美國，人民幣出現新的升值壓力。由于人民幣兌美元匯率在長達一年半的時間內基本保持不變，忽視了人民幣實際有效匯率的變化，造成了外匯市場上新的失衡。由于政府的強制固定匯率行為而弱化了企業自身匯率風險管理意識，導致外貿出口企業商品出口競爭力下降，從而逐步喪失了在商品上的定價權，一旦人民幣再次進入上升通道，外貿出口企業的利潤將會被大幅壓縮。與此同時，央行則連續調整金融機構存款準備金率，由于國內金融市場的不完善，貨幣供應量的變化對金融機構經營產生了重大影響，引致股票市場震蕩劇烈。此外，在2008年10月期間，我國大小非減持的解禁股達到4.04億股，隨著市場對資金需求壓力加大，投機熱錢將會繼續加大套現力度，對股票市場的沖擊越來越明顯。
由于子樣本3與子樣本2的結論相反，只存在從外匯市場至股票市場的單向因果關系，而股票市場對外匯市場的影響較弱。其原因是央行于2010年6月19日宣布重啟匯改，增強人民幣匯率彈性，并繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。2012年4月16日，央行決定把人民幣兌美元匯率波動幅度限制由之前的千分之五上升為百分之一，外匯市場開始出現雙向波動特征，企業通過外匯市場進行避險的需求正不斷加大。經歷了兩年多的時間，世界經濟已步出國際金融危機以來的最壞階段，整體延續緩慢復蘇的態勢。在此期間內，證監會出臺了一系列降低交易成本和保護投資者的措施，包括新股發行改革、交易所整頓、退市制度改革、債券市場發展、地方養老金入市、投資者保護等方面，這些措施從一定程度上降低了A股的投機屬性。
隨著我國經濟的不斷發展，金融和資本市場的進一步完善，股票市場和匯率市場的互動關系將日益緊密。此外實體經濟與金融的聯系也越來越緊密，每個金融子市場之間會通過匯率、利率、股票價格指數、物價指數等指標發生錯綜復雜的聯系，同時風險也會蔓延至實體經濟。為了防范和化解金融風險，需要控制各子市場的源頭風險。因此，在外匯市場領域要以人民幣國際化為重要契機，提升我國經濟影響力，控制人民幣升值速度，控制資產泡沫，控制投機資本的進出，避免重蹈日本覆轍；在股票市場上，強化資本市場提供風險共擔、利益共享的機制，拓展居民儲蓄轉化為投資的渠道，平衡市場融資和資本擴容所帶來的矛盾，調整金融市場中股票債券結構比例，同時加強市場監督機制，穩妥推進市場對外開放，努力使市場回歸本源。
綜上所述，逐步建成一個從形式到內容、從規模到結構，都與我國經濟發展水平相適應的成熟的資本市場。一個體系結構合理、運行機制完善、功能充分發揮的國際一流的資本市場，對實現城市化、工業化和農業現代化，促進中小企業發展、擴大就業，建設創新型國家，改善民生、健全社會保障，更加有效地應對新形勢下國際金融危機的沖擊都具有重大意義。伴隨著人民幣匯率機制改革與股權分置改革，以及國際金融一體化和自由化的發展趨勢， 中國外匯市場和股票市場間波動的溢出效應也將更加密切。因此， 投資者應選擇適當的資產組合， 監管當局應建立完善的金融風險控制及預警機制， 有效地防范、化解金融風險在金融市場間的傳遞。
注釋：
①高鐵梅.計量經濟分析方法與建模-Eviews應用及實例（第二版），P168.
參考文獻：
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一、價格形成機制與市場交易制度
率是不同貨幣單位間的價格，因此，匯率問題也是一個價格問題。
現代價格理論在回答“價格由什么決定”的間題時認為，某種商品的價格是由該商品的市場供求決定的，市場供求相等時的價格即為均衡價格。在解決了“價格由什么決定”的前提下，自馬歇爾開創新古典經濟學后的相當長一段時間里，經濟學更多地是對影響市場供求的因素或者說隱藏在市場供求背后的經濟規律進行研究，而對于“價格如何決定”即價格形成機制這個具體問題沒有給予應有的重視，只是簡單地用“瓦爾拉斯試探過程”或者說“瓦爾拉斯拍賣過程”來解釋均衡價格的形成。事實上，經濟實踐中有關價格形成的真實過程已經表明，“價格如何決定”是一個不能抽象和簡化的重要問題。同時，經濟理論的研究也已證明，價格形成機制與市場交易制度密切相關，市場交易制度決定了已知市場供求下價格的形成及變動方式。
從一般經濟學回到匯率經濟學。20世紀}o年代以前的購買力平價說、利率平價說、國際收支說、資產市場說等匯率決定理論，可以說是通過建立包括經濟增長率、通貨膨脹率、利率等影響市場供求的各因素在內的宏觀模型，來解釋“價格由什么決定”的間題。而由Garman在20世紀70年代提出的市場微觀結構理論，不僅是一種關于“價格由什么決定”的匯率決定理論，更因為其中引人了外匯市場交易制度這個因素，為“價格如何決定”做出了具體解釋。
二、市場交易制度概述
市場交易制度可以定義為市場匯總參與交易有關各方的指令①以形成市場價格的規則總和。市場微觀結構理論表明，交易制度作為市場結構中的一個核心內容，它影響市場的信息匯總能力和流動性供應機制，并由此影響包括價格發現、流動性、透明度和交易成本等方面的市場質量。
交易制度有多種分類標準。由于流動性是交易制度設計中的一個關鍵目標，因此，通常根據流動性提供方式的不同，將交易制度分為指令驅動交易制度(order-drivensystem)和報價驅動交易制度(quote-drivensystem)o
(一)指令驅動交易制度
在指令驅動交易制度下，每一位交易者通過指令向市場表達自己的交易意愿。交易者提交指令并等待在拍賣過程中執行指令，交易系統根據一定的指令匹配規則來決定成交價格，因而指令驅動交易制度又被稱為拍賣制度。
根據成交連續性(或者說交易發生的時間性)的不同，指令驅動交易制度可以分為定期拍賣和連續拍賣。在定期拍賣制度下，交易者提交的指令被集中起來等待在約定的時點同時成交，其特點是定期在唯一的價格上進行一組多邊交易或批量交易，因此，定期交易市場也被稱作集合競價市場。在連續拍賣制度下，只要交易者提交的指令具有價格上的優勢，則它可以立即成交，其特點是連續在不同的價格上進行一系列的雙邊交易。
從價格形成機制上看，定期拍賣與連續拍賣有著本質的區別:
第一，定期拍賣的優點在于使成交價格最大程度地反映市場真實的供求狀況，而不在于為市場提供流動性、為交易者提供即時性;連續拍賣的優點在于能為交易者提供即時性，而不是使成交價格最大程度地反映市場真實的供求狀況，即以犧牲一定程度的價格穩定性為代價來獲得交易的即時性。
第二，在定期拍賣中，價格指令只能決定該指令是否能成交，而不能單獨決定成交價格，成交價格受到市場所有指令的影響;在連續拍賣中，該價格指令不僅決定了成交的可能性，也決定了成交價格。
定期拍賣與連續拍賣各自的特點，決定了前者更多地被用于對流動性要求不高、但對價格的有效性要求較高的市場，典型的如證券市場的開盤;而后者更多地被用于對流動性要求較高、但對價格的有效性要求不高的市場，典型的如證券市場開盤后的連續交易。
根據通過提交指令來表達交易意愿方式的不同，指令驅動交易制度也可分為雙向拍賣制度和單向拍賣制。
(二)報價驅動交易制度
在報價驅動交易制度中，由具備一定實力和信用的交易商(也即做市商)不斷地向交易者報出某種商品的買賣價格，并在該價位上接受交易者的買賣要求，以其自有資金和商品存貨進行交易。做市商通過連續的買賣來滿易者的投資需求，維持市場的流動性。同時，做市商也可以通過買賣報價的適當差額來補償做市成本，并實現一定的利潤。因此，報價驅動交易制度也被稱為做市商交易制度。
(三)指令驅動交易制度與報價驅動交易制度的比較
指令驅動交易制度與報價驅動交易制度的主要區別在于:
第一，價格形成機制不同。前者是指令機制，交易者向市場提交指令，在特定的指令匹配規則下，市場根據供求狀況決定成交價格;后者是報價機制，交易者在提交指令之前，可以預先從做市商獲取報價。
第二，市場流動性提供方式不同。前者是通過各個交易者提交指令向市場提供流動性;后者是通過做市商的連續買賣來維持市場的流動性。
第三，市場供求出清方式不同。在市場供求(或者說買賣指令)不均衡的情況下，前者只能通過價格調整使市場出清;后者除價格調整外，通過做市商的存貨管理吸收市場的超額供給也可以使市場出清。
第四，市場透明度不同。基于價格形成機制的不同，在兩種交易制度中，交易者觀察市場指令流并獲取交易信息的能力不同:前者中，各個交易者處于同一個公開的市場指令流平臺，交易信息的可獲得性高且平等;后者中，全部市場指令流集中于做市商，其他交易者交易信息的可獲得性低。因此，一般而言，前者的事前和事后交易的透明度較高。
指令驅動交易制度和報價驅動交易制度之間并沒有絕對和孤立的優劣問題，市場選擇何種交易制度取決于市場發展過程中的各種具體因素，市場本身的流動性狀況(即市場對買賣指令的匹配能力)和技術水平是其中的兩個關鍵因素。
三、國際外匯市場的交易制度
(一)國際外匯市場的市場結構演變進程表明，在多層次的市場流動性需求和技術進步等因素的推動下，外匯市場的交易制度日益體現為融合指令驅動與報價驅動并互有側重的混合交易制度
特征外匯市場是一個由直接交易市場(directtradingmarket)與經紀交易市場②(brokeredtradingmarket)構成的混合市場，兩個市場也可以分別稱為交易商市場(dealermarket)和拍賣市場(auctionmarket)。在直接交易市場上，交易商進行詢價交易，并且由于買賣價差、擴展服務范圍和獲取市場交易信息等利益刺激，以及市場本身對維持流動性的客觀需求，部分交易商承擔了向市場其他交易商雙邊報價、連續交易的做市功能;在經紀交易市場上，交易商向經紀商(broker)提交買賣指令，經紀商類似于拍賣人(auctioneer)，對交易商的指令進行撮合成交。從價格形成機制上看，直接交易市場屬于報價驅動交易制度，經紀交易市場屬于指令驅動交易制度。
20世紀90年代前，經紀交易市場主要是通過聲訊經紀(voicebroker)進行指令撮合。此后，隨著技術進步，出現了以EBS和ReuterDealing2000/3000為代表的電子經紀(electronicbroker)。電子經紀在透明度、交易成本、指令撮合效率③(特別是對于流動性較強的標準化即期外匯產品)等方面相對于聲訊經紀更具競爭優勢。同時，市場的發展、技術的進步促進了交易的集中，客觀上增強了市場的流動性，直接交易維持市場流動性的功能在弱化，而其交易成本較高、透明度較差等缺陷則逐漸顯現。因此，電子經紀已經從聲訊經紀和直接交易中取得了更多的市場份額。但是，這并不意味著聲訊經紀和直接交易將從外匯市場中消失。外匯市場多層次的交易產品決定了市場流動性狀況的差異，因而需要多樣化的流動性提供機制。因此，電子經紀更適合于美元、英鎊、歐元這些高流動性的貨幣對、特別是即期外匯市場;而對于缺乏足夠流動性的小幣種外匯交易或者流動性較低的外匯衍生產品，聲訊經紀和直接交易可能比電子經紀更適合;此外，在市場蕭條時期，外匯市場也需要做市商提供流動性。
(二)發展中國家外匯市場以報價驅動交易制度為主的市場結構現狀表明，市場的流動性水平是決定外匯市場選擇何種交易制度的一個關鍵因素
根據工MF對部分發展中國家外匯市場的調查，大部分發展中國家的外匯市場結構或者是單一的交易商市場(占被調查國家數量的57%)，或者是交易商市場與拍賣市場的混合結構(占被調查國家數量的犯%)，單一的拍賣市場極少(占被調查國家數量的2%)0
形成這種偏重于報價驅動交易制度的市場結構的一個可能解釋是，多數發展中國家的銀行間外匯市場規模較小、流動性較低，因此，盡管以即期美元為主的標準化交易產品本應有利于采用指令驅動交易制度，但是由于市場指令流的規模不能充分匹配買賣指令，在不考慮中央銀行市場干預的情況下，報價驅動交易制度比指令驅動交易制度在出清市場供求缺口可更少地使用價格調整，采用報價驅動交易制度是一個較優選擇。
可見，選擇指令驅動交易制度或者報價驅動交易制度的一個關鍵標準就是市場流動性。在流動性足夠高的外匯市場上，指令驅動交易制度是較優選擇;而在流動性相對不足的外匯市場上，則宜選擇報價驅動交易制度或者兩種交易制度相結合的混合交易制度。
四、對當前我國外匯市場交易制度的認識
以中國外匯交易中心為平臺的銀行間外匯市場④自1994年成立至今，市場交易制度的演變大致可以劃分為兩個階段:第一階段，2005年8月以前，銀行間外匯市場采用電子競價交易系統組織交易，會員通過現場或遠程交易終端自主報價，交易系統按“價格優先、時間優先”撮合成交，這是一種典型的電子經紀交易市場，市場交易制度表現為單一的指令驅動。第二階段，2005年8月，銀行間外匯市場在外匯遠期交易中首次采用詢價交易，n月，國家外匯管理局決定在銀行間外匯市場引入做市商制度并于2006年起在即期交易中推出詢價交易方式，會員可以在雙邊授信、雙邊清算的基礎上直接交易，同時也將有做市商向市場會員連續提供買、賣雙向價格，銀行間外匯市場的交易制度開始表現為指令驅動與報價驅動相混合。
在我國銀行間外匯市場交易制度的演變歷程中，既可以看到國際外匯市場交易制度發展的部分體現，也可以發現國內現實狀況留下的許多痕跡。
巴塞爾協議核心內容是商業銀行必須量化信用和市場等各種風險并計算相應的風險資本要求，而外匯風險是其中的一個重要市場風險。近年來我國銀行間OTC市場建設取得快速發展，已推出外匯遠期和外匯互換等一系列外匯金融衍生品。隨著我國匯率波動幅度的逐漸加大，如何在保持金融穩定的同時提高風險管理效率，是當前面臨的一個重要問題。我國從1994年開始實行銀行結售匯制度，對銀行辦理結售匯業務的監管是我國結售匯管理和金融監管的重要內容。隨著國際和國內形勢的變化，尤其是當前國際金融市場持續震蕩，發達經濟體相繼推出量化寬松貨幣政策，導致跨境資本流動波動加劇，并向新興市場國家轉移，人民幣也面臨較大升值壓力，給我國的外匯風險管理帶來巨大的挑戰，原有頭寸管理方法顯現出了一些不足。譬如，以前銀行不能持有負頭寸，這樣在人民幣升值的趨勢下，銀行不能通過持有外匯負頭寸來規避外匯貶值的風險，限制了銀行對沖匯率風險的操作空間，不利于銀行間外匯市場的活躍。
國際外匯市場是一個典型的場外（Over-the-counter，OTC）市場，以離岸金融市場或境外金融市場為主，是一個組織松散、受到監管較少的場外市場，主要集中在紐約、倫敦、新加坡等國際大城市和國家地區。場外金融市場是一個批發性市場（Whole sale market），該市場的金融產品通常根據客戶個性化需求“量身定做”，最能體現金融機構的創新能力，因此，美國等監管機構為避免過度監管窒息金融創新，提倡自律監管，沒有要求投資銀行和對沖基金等機構實施巴塞爾協議中關于風險計算與資本充足率的規定。國際外匯市場是完全自律的市場，各國央行等監管機構在外匯市場建立中的作用非常有限，市場參與者統一遵守行業自律規則，從事衍生產品交易的銀行要遵守 ISDA 或類似的 MASTERAgreement等協議，并自行控制交易風險，監管機構一般不單獨針對衍生產品及其交易制定特殊的監管規則，而將精力集中在完善市場基礎和加強軟環境建設等方面。由于該市場產品復雜，且交易規模巨大，市場監管寬松使得其蘊含著巨大的系統風險。
隨著全球金融危機的頻繁發生尤其是美國次貸危機發生后，如何有效管理場外金融風險引起了人們的廣泛關注。西方國家監管層逐漸重視對外匯金融風險的監測，主要根據巴塞爾協議的監管原則，監管這些金融機構對風控原則的遵守和執行情況，其中，外匯頭寸管理是世界各國普遍采用的一種有效的匯率風險管理手段[1]。隨著我國外匯形勢的變化和銀行外匯業務快速發展，2012年4月16日國家外匯管理局了《關于完善銀行結售匯綜合頭寸管理有關問題的通知》，在現有結售匯綜合頭寸上下限管理的基礎上，將下限下調至零以下，根據結售匯業務量分檔最多可允許持有1000萬美元外匯負頭寸，這在我國外匯頭寸管理史上具有重大的意義，有利于拓展外匯市場的廣度和深度，給予商業銀行在管理外匯頭寸方面更大的靈活性，有利于市場均衡價格的發現。但目前還只是一個有限的放開，外匯風險管理仍面臨不少挑戰，例如目前我國國內商業銀行對外匯市場風險的識別計量與控制方法、工具、系統滯后或缺失，不能適應市場風險管理日益復雜化的要求，包括VAR在內的計算模型是從國外引進的，沒有考慮我國特殊經濟結構的模型。隨著外匯市場衍生品的推出，外匯遠期和互換等衍生品相繼納入頭寸計算范圍內，增加了頭寸管理和風險資本計算的復雜性。鑒于此，有必要分析當今各國在頭寸管理和風險資本方面的做法，借鑒這些國家在頭寸計算和管理等方面的經驗，逐步完善我國的頭寸管理制度，在保證國家金融安全、有效實施貨幣和匯率政策的前提下，推動外匯市場的發展。
二、中國外匯市場交易分析
隨著我國匯率波動范圍和彈性的逐漸加大，外匯產品風險已成為監管層和各金融機構關注的重要問題。我們以遠期外匯市場為例，選取從2005年8月匯率改革到2007年3月共20個月作為考察期，以月為周期，從合約持倉集中度和市場會員持倉總量變動率等方面對我國的外匯市場交易進行分析。
合約持倉集中度，反映的是該合約的交易雙方的集中程度。外匯市場遠期合約期限大致可分為1周、1周-1月、1-3個月、3-6個月、6-9個月和9個月-1年等六類。由表1可以看出，美元遠期交易在我國外匯遠期交易中占主要地位，各合約按交易頻率和按交易量排序的結果基本一致，1-3個月美元、1周-1月美元和9-1年美元是我國外匯遠期市場上最活躍的三種外匯遠期合約。下面重點考察1-3個月美元遠期的持倉集中度，分買方和賣方考察前3名市場成員的交易資金占該合約總交易資金的比重。
圖1列出了1-3個月美元遠期合約的持倉集中度情況。可以看到，2006年2月以前1-3個月美元遠期的買方資金集中度水平很高，基本在95%以上，2005年8月、9月和10月則都高達100%。隨后該集中度水平有較大下降，基本都維持在55%到80%之間，但2007年1月和2月該集中度水平大大提高，2007年2月高達98.7%。總體說來，我國1-3個月美元遠期合約買方資金集中度水平處于較高水平。賣方資金集中度情況和買方基本一致。
從具體的市場主體上看（表2），1-3個月美元遠期合約交易主要集中在四大國有商業銀行和花旗銀行、德意志銀行等國際大的外資銀行，市場集中度較高。
市場會員持倉總量變動率反映各外匯遠期市場的市場主體某合約的交易量變動情況，本文分別從買入和賣出兩方面考察1-3個月美元遠期合約的情況，且只考察比較活躍的市場成員的交易量變動情況，選取交易量前三名的市場成員進行分析，詳見圖2。
圖2顯示1-3個月美元遠期合約主要買方工商銀行、農業銀行和花旗銀行。工商銀行的買入主要集中在2006年4月之前，之后其買入量為0，而且除2005年2月交易量較大為14.81萬元外，其余都在7.5億元以下。農業銀行的買入較為分散，除2007年其買入量為15.42億元外，其他都在10億元以下，但其總體買入量要比工商銀行多。花旗銀行的買入則比較連續，從2005年12月開始每月都有買入該合約，但其買入量都比較小，基本在5億元以下，而從2006年12月開始其買入量有較大增加，2007年2月更是高達43.9億元。
從以上分析不難看出，我國遠期合約交易的集中度非常高，且交易連續性較差，存在交易量異常變化，如果外匯頭寸管理滯后，商業銀行將無法通過持有外匯正負頭寸對沖匯率風險，不利于銀行間外匯市場的活躍和健康發展。并且現在多數國家根據外匯頭寸計算外匯風險和風險資本，而確定合理的外匯風險頭寸計算方法，便于中央銀行掌握更充分的信息從而更有效地干預外匯市場。因此，有必要分析當今各國在頭寸計算管理和風險資本監管方面的經驗，逐步完善我國的頭寸管理制度。
三、各國（地區）外匯頭寸管理方法
為對外匯頭寸進行控制和有效監管，首先要明確頭寸的計算方法。國際通常采用的方法是：首先確定對單一貨幣頭寸的計算方法，然后在此基礎上再對各種貨幣的頭寸進行匯總，得到一個總的頭寸。單一貨幣頭寸常用來測量在匯率發生單位變動時，銀行持有該貨幣頭寸所面臨的損失或盈利。當計算出單一貨幣的頭寸后，就容易計算一個銀行總的外匯頭寸，目前總外匯頭寸有三種最常用的方法[2]：
（1）總的加總頭寸（GAP, gross aggregate posi-tion），即所有幣種凈空頭之和的絕對值加上所有幣種凈多頭之和的絕對值；（2）凈加總頭寸（NAP, net aggregate position），是所有幣種空頭頭寸之和與所有幣種多頭頭寸之和對沖后的差額的絕對值；（3）簡略的頭寸（SHP, shorthand position），即為所有空頭頭寸之和與所有多頭頭寸之和二者之中最大者，因此，該方法又稱為最大加總頭寸（MAP,maximum aggregate position）法。
舉例來說，假設Fi表示單一貨幣i的頭寸。如果Fi>0（Fi<0），表示該貨幣是一個多頭（空頭）頭寸。為了計算起見，用Pi表示Fi>0時Fi的絕對值，Ni表示Fi<0時Fi的絕對值。 用P表示所有Pi之和，用N表示所有Ni之和，則三種總頭寸的計算方法如下：總的加總頭寸（GAP）：GAP=P+N；凈加總頭寸（NAP）：NAP=（P-N）的絕對值；簡略的頭寸（SHP）：SHP=Maximum（P，N）。假設一家銀行具有以下的外匯頭寸（換算為本國貨幣計價）：
則 P=170，N=175，GAP=170+175=345，NAP=5，SHP=Maximum （170，175）=175。至于采用何種計算方法，取決于貨幣幣值之間變化的相關性。如果貨幣之間完全正相關（即相關系數為1），則跨貨幣的匯率風險理論上可以忽略，在這種情況下，加總方法宜采用NAP計算方法，這是因為多頭和空頭之間可以相互抵消；如果貨幣之間完全沒有相關性或者完全負相關，則多頭頭寸的損失（或盈利）則無法由空頭頭寸的盈利（或損失）來對沖，這種情況下，宜采用GAP方法，因為該方法將空頭和多頭相加，更準確地反映了頭寸持有者的風險。而簡略頭寸方法是上述兩種方法的折中，適用于貨幣之間有一定的相關性但不是完全相關的情形。采用何種計算方法取決于貨幣之間變化的相關性以及本國的具體情況，但考慮到極端的完全相關或不相關的情形在現實中不可能出現時，MAP方法是一種最好的折中。在總頭寸的計算方法上，各國往往根據自身的情況進行選擇，但MAP方法是巴塞爾協議委員會推薦的方法[3]，使用簡易頭寸在一定程度上可以節約銀行的監管資本，在實際操作中使用得比較多。
境外市場風險監管的成熟經驗對我國外匯市場風險監管有相當的借鑒作用。本文將選擇有代表性的國家（地區），考察其具體的頭寸管理方法，這些國家（地區）分為兩個樣本：5個發達國家和8個發展中國家和地區。對于發達國家，本文選擇了10國集團、歐盟以及澳大利亞、新西蘭和挪威等5個發達國家，表3列出了這些國家的頭寸管理概況。表4中列出了8個發展中國家和地區的頭寸管理情況，包括：亞洲的香港地區、印度尼西亞、韓國、馬拉西亞、菲律賓，拉丁美洲的巴哈馬群島，非洲的岡比亞、加納。
（一）頭寸計算方法及限額設置依據。
在總頭寸的計算上，各國和地區往往根據自身的情況進行，選擇NAP、GAP和MAP法均有。其中，簡略頭寸方法（MAP法）論文格式是巴塞爾委員會推薦的方法，即取多頭頭寸絕對值和空頭頭寸絕對值二者中的最大者，在實踐中被較多地使用（如歐盟、澳大利亞、香港地區等）。從表3中可以看出，大多數發達國家將各外匯業務項目按照NAP、GAP或MAP方法進行加總后，對外匯敞口頭寸與資本金的比率都做出規定，實行一個統一的比例，這樣簡化了管理的復雜性。而表4中，大多數發展中國家和地區也都是根據一級或二級資本（香港地區、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓）來確定外匯頭寸數量。有時，外匯交易的資質（如澳大利亞）、外匯歷史成交量（如加納、馬來西亞）、外匯管理能力（香港地區、馬來西亞）也是在確定外匯頭寸時的重要參考指標。
（二）頭寸計算范圍。
在頭寸計算范圍方面，發達國家大多按照巴塞爾協議的資本充足率要求統一對表內和表外業務設置頭寸[4]。不少發展中國家外匯頭寸也同時包括了表內和表外項目，從趨勢上看，遠期、期權以及未來出現的創新品種等衍生品表外業務會納入頭寸的計算范圍之內。
（三）頭寸設置的正負區間。
在頭寸管理中，多頭和空頭外匯頭寸的設置的對稱度也是一個值得關注的重要問題。大多數的發達國家以及像巴哈馬群島、香港地區、印度尼西亞等發展中國家和地區，設置的多、空頭寸相等。頭寸設置的不對稱程度，能夠反映一國央行設置頭寸的動機和依據。一些國家，如加納對多頭頭寸的控制比空頭嚴格，而另一些國家如韓國、菲律賓對空頭頭寸的控制比多頭嚴格。究其原因，對于前一類國家，即對多頭控制比空頭嚴格的國家，其原因可能在于：一是減輕本國貨幣的貶值壓力，因為對多頭控制嚴格，會促使市場賣出外匯增加，相應地買入本幣的量增加，減緩了本幣貶值壓力；二是鼓勵本國銀行的海外融資行為，最大限度地引進海外資金；三是對于那些僅控制多頭而對空頭不實行管制的國家，管理當局可能認為本國銀行沒有能力從海外融入資金，因此對空頭頭寸進行管制沒有意義，或者本國貨幣貶值時空頭頭寸面臨的潛在風險沒有引起當局的注意和重視。后一類國家，即對空頭控制比多頭嚴格的國家，目的可能在于通過放松多頭頭寸增加外匯儲備，以表明本國良好的國際信用。
但這里有一個問題需要注意，即上述頭寸設置的政策目標與巴塞爾監管的謹慎性原則可能會有沖突。根據巴塞爾監管的謹慎性原則，如果一國貨幣貶值的可能性大于升值的可能性，則對外匯空頭頭寸的控制應更嚴格，應鼓勵本國銀行持有多頭頭寸[5]。
在許多發展中國家，本國貨幣貶值的可能性的確比升值的可能性更大，因此根據謹慎性原則，應對空頭頭寸的控制更加嚴格。但這種不對稱的頭寸設置，將給銀行以更大的空間買入外幣賣出本幣，這種市場交易行為將導致本國貨幣貶值壓力進一步增大，這就與該國的外匯政策目標相矛盾。
四、頭寸管理、審慎監管與央行外匯市場干預
從各國頭寸管理的實施情況看，實施外匯頭寸管理的主要目的包括：基于謹慎原則確定風險資本、提高央行干預外匯市場的有效性、提高外匯市場效率以及限制一國外匯儲備的波動等，本文重點闡述頭寸管理對風險資本和央行外匯市場干預的影響。
（一）頭寸管理與風險資本。
根據巴塞爾協議的審慎監管原則，對市場風險應設置相應的資本要求，已成為國際上銀行進行風險管理普遍接受的模式[6]。監管的前提是風險的識別和量化，目前對于外匯風險主要有基于外匯頭寸的限額方法（Limits on the size of open positions）和內部模型法。內部模型法是指基于銀行內部風險價值（Value-at-Risk，VAR）模型的一種計量方法，在計量風險的基礎上對風險設置最低資本要求。VAR方法也是《新巴塞爾資本協議》的技術基礎之一，隨著我國商業銀行對《新巴塞爾協議》的逐步重視，采用VAR限額進行市場風險管理也成為必要，《中國銀行業監督管理委員會商業銀行市場風險管理指引》規定：“VaR值已成為計量市場風險的主要指標，也是銀行采用內部模型計算市場風險資本要求的主要依據”。[ LunWenData.Com]
但對于市場風險中的外匯風險，目前多數國家采用基于外匯頭寸的限額方法，原因在于內部模型法存在一定的局限性。VAR方法計算復雜，需要大量的信息，對實施的要求較高，在實際操作中，市場風險內部模型方法未涵蓋價格劇烈波動等可能會對銀行造成重大損失的突發性小概率事件，因此需要采用壓力測試對其進行補充。而且大多數市場風險內部模型只能計量交易業務中的市場風險，不能計量非交易業務中的市場風險。因此，使用市場風險內部模型的銀行應當充分認識其局限性，恰當理解和運用模型的計算結果。為此，巴塞爾委員會建議監管當局在滿足以下一些條件時才允許使用該模型計量外匯風險[7]：首先，銀行的風險管理系統在概念上是健全的，并且能夠保證風險管理的完整實施。這些標準是銀行總的內部控制系統的組成部分，共涵蓋了立于交易的風險控制單元、主動的風險管理介入、完善的風險控制記錄系統、銀行內部審計對風險管理系統的獨立檢查等。其次，銀行具有足夠多的能使用這項復雜模型的技術人員，不僅交易崗位需要，而且風險控制或者必要的后臺領域也需要。再次，基于監管當局判斷，銀行使用的模型由合理計量風險的良好記錄。最后，銀行定期進行壓力測試。
由于存在上述局限性，目前在各國和地區最常用的外匯風險暴露測度指標是機構凈敞口外匯頭寸。頭寸計算方法簡單，且實施簡便，從 20 世紀70—80年代開始，各國商業銀行就已經普遍使用敞口頭寸計算市場風險，監管機構也普遍通過頭寸管理來進行匯率風險管理，根據暴露于風險下的外匯敞口頭寸（通常是簡易頭寸，MAP）設置8%的最低資本要求[8]，從表5和表6可以看出，不管是發達國家和地區還是發展中國家，大多根據外匯頭寸計量外匯風險和設置風險資本，對多頭和空頭頭寸設置對稱的資本額度，資本額度在1%至150%，多數設置為20%。這對中國有借鑒意義，目前我國監管層大力推行VaR值作為計量市場風險的主要指標，但由于VAR是從國外引進的，沒有考慮我國特殊經濟結構的模型，而我國二元市場的經濟結構特征對金融業特別是銀行的市場風險存在顯著影響，國內IT系統和數據庫發展較國外仍有其局限性。并且商業銀行的市場風險分為銀行賬戶風險和交易賬號風險，只有可交易工具才具有市場價格的連續記錄，可以用統計方法測量和建模，但對于銀行的外匯交易，由于每筆交易具體且實時性強，要想及時計算出VAR難度較大，而采用基于外匯頭寸的限額方法，可以有效解決上述問題。
（二）頭寸管理與央行外匯市場干預的有效性。
各國進行頭寸管理一個重要的原因是為外匯政策服務，即通過發展國內銀行間外匯市場，為實現經常賬戶的自由化服務，并且通過限制外匯市場交易商的交易頭寸，以確保本國匯率的穩定。因此，發展中國家監管部門往往明確規定多頭頭寸的上限和空頭頭寸的下限，并且在這個上、下限范圍內，交易商可以向市場提供必要的市場流動性。另外，外匯頭寸限額反映了一個國家的信用，當一國設置的多、空頭寸的上下限不對稱時，例如設置較大的外匯多頭頭寸而設置較少的外匯空頭頭寸時，將有助于改善一國總的凈外匯資產額，這將表明該國具有較強的外債償還能力。Kriljenko和Ivan（2003）指出，發展中國家實行的外匯頭寸管理和結售匯等制度，可以使這些國家的中央銀行比發達國家中央銀行更有效地干預外匯市場[9]。
從頭寸管理的實施效果看，相比于發達國家，發展中國家監管者能夠更有效地實施頭寸監管，從而可以更有效地干預外匯市場。究其原因，這些發展中國家的監管者往往具有更大的信息優勢。在監管當局實施外匯干預后，外匯市場參與者改變他們對匯率走勢的預期，并修正他們的外匯凈頭寸，從而導致總外匯交易命令流的改變，強化外匯干預的效果。具體來說這種信息優勢體現在兩個方面：
首先，發展中國家監管當局有關于貨幣、匯率發展和政策的更多信息。相比于其他外匯市場參與者，監管當局自身參與數據的統計，且能夠在數據前從其他官方統計機構中獲得影響外匯市場走向的信息，因而發展中國家監管當局擁有更多關于貨幣和匯率政策（包括外匯干預）的信息，而外匯市場其他參與者只能從公開信息和行為中去推斷政策走向。
其次，發展中國家監管當局有關于外匯交易命令流的更多信息。為了從外匯市場活動中推斷匯率未來走勢，關于外匯市場微觀結構的相關研究非常強調外匯交易命令流的重要性。直觀上，一個正的外匯命令流反映了市場上對于外匯的過剩需求，從而導致本幣的貶值。一些發展中國家和地區的監管者充分利用自身制定法規的便利，要求外匯市場參與者提交上報他們參與外匯交易活動價量等方面的信息，從而比其他市場參與者有更大的信息優勢，進而有效地監控了外匯交易活動。
五、結論及政策建議
通過以上介紹可以看出，外匯頭寸在外匯風險管理中發揮重要作用。從宏觀監管層面看，外匯頭寸為監管部門提供了一種有效的外匯風險測量方法，并且便于中央銀行掌握更充分的信息有效地干預外匯市場。中國正處在從固定匯率制度向自由浮動匯率制度的轉變過程，中國外匯市場的穩定和健康發展，離不開中央銀行的有效管理和干預，而頭寸的合理設置便于發展中國家有效管理和干預外匯市場發展。從商業銀行經營角度看，隨著人民幣匯率波動幅度慢慢擴大，正負頭寸管理將更加有利于商業銀行的風險對沖，降低風險敞口，并且為商業銀行提供一種高效的外匯風險測量和風險資本確定方法。
（一）我國目前外匯頭寸管理的特點及不足。
首先，我國商業銀行結售匯頭寸限額和浮動幅度有所放寬，但限額仍相對較窄。如前所述，我國外匯交易的集中度非常高，且交易連續性較差，存在交易量異常變化，如果外匯頭寸管理滯后，商業銀行將無法通過持有外匯正負頭寸對沖匯率風險。我國現行綜合頭寸限額管理，基本上仍舊體現了當初外匯短缺時期防止外匯銀行過多持有外匯的管理理念。在2012年之前，商業銀行不能持有負頭寸，這樣在人民幣升值的趨勢下，銀行不能通過持有外匯負頭寸來規避外匯貶值的風險，限制了銀行對沖匯率風險的操作空間，不利于銀行間外匯市場的活躍。2012年4月16日國家外匯管理局了《關于完善銀行結售匯綜合頭寸管理有關問題的通知》，給予了商業銀行在管理外匯頭寸方面更大的靈活性。但目前還只是一個有限的放開，特別是相對較窄的負頭寸限額仍一定程度上對銀行管理結售匯頭寸的外匯風險造成了局限性，無疑增加了銀行的外匯交易和頭寸管理成本。
其次，我國目前對銀行的結售匯頭寸和自有的外匯頭寸實行分開管理。其中，銀行的客戶結售匯頭寸、自身結售匯頭寸以及參與銀行間外匯市場交易形成的外匯頭寸實施綜合管理。對于商業銀行的自有外匯頭寸，中國人民銀行等部門制定了相應的自營外匯買賣業務的管理辦法，譬如規定：金融機構自營外匯買賣業務每天敞口總頭寸是否超過其外匯資本金或外匯營運資金的20％等，這種管理方法不利于對外匯風險進行統一管理。
再次，根據2006年6月2日國家外匯管理局了《關于調整銀行結售匯綜合頭寸管理》的通知，可以看出我國外匯的總頭寸計算方法是一種凈額加總方法。凈額加總方法的特點是多、空頭寸之間可以對沖。對于一個多種貨幣構成的組合，采用NAP計算總頭寸，意味著預先假設組合中任何兩種貨幣之間的相關系數為1，即交叉貨幣之間的風險可以忽略。但如果貨幣組合中各貨幣幣值變化反向時，交叉貨幣之間的風險加大，組合將面臨損失。本文采用2012年度美元、日元、歐元、港幣、英鎊對人民幣的中間價數據（數據來源于Wind資訊）計算各貨幣走勢的相關性，得到美元與歐元的相關系數為-0.559，美元與英鎊的相關系數為-0.217，相關系數為負且較大，這就說明如果按照多、空頭頭寸對沖的方法確定頭寸，對沖掉的頭寸仍存在風險。因此在確定頭寸加總時，要根據本國的實際數據進行決策。當然，上述分析只是根據一年的數據進行的，但考慮到實際中幣種之間相關性達到1或-1這樣的極端情況很小，采用簡略頭寸方法（即MAP）法是一種比較切合實際的計算方法。
（二）政策建議。
基于我國外匯頭寸管理實際特點和不足，借鑒國際的做法，我們提出以下建議：
（1）采用基于外匯頭寸的資本限額計算方法，便于監管部門和商業銀行計算外匯風險和風險資本。而確定合理的外匯風險頭寸計算方法，便于中央銀行掌握更充分的信息從而更有效地干預外匯市場，確保我國外匯市場的穩定和快速發展。
關鍵詞：外匯市場壓力；外匯市場干預；人民幣匯率制度
中圖分類號：F58 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）07-0046-05
一、引言
在開放經濟體系下，匯率制度是一國對外經濟制度的重要組成部分。中國作為全球最大的新興市場經濟體和發展中國家，匯率制度安排受到國際社會和國內社會各界的廣泛關注。我國自1994年匯率并軌至今，匯率形成機制歷經四次變革：1994年至2005年7月20日期間實行的是單一釘住美元有管理的浮動匯率制度，由于2003年2月以后，國際上要求人民幣升值的呼聲不斷高漲，人民幣對美元外匯市場升值壓力不斷加大。在此背景下，2005年7月21日，我國進行匯率制度改革，開始實行參考一籃子貨幣定值的有管理的浮動匯率，并延續至2008年6月。由于國際金融危機的爆發，為降低危機對我國的沖擊，從2008年7月起人民幣匯率重新盯住美元，直至2010年6月。隨著危機的逐步緩解，2010年6月19日，中國人民銀行宣布重啟人民幣匯改，人民幣匯率又回到參考一籃子貨幣定值的有管理的浮動匯率制度。可見，從1994年匯率并軌至今，我國匯率制度仍在不斷改革和完善，其目的之一是減輕人民幣對美元的升值壓力。在此過程中，我們不禁要問，與單一釘住美元的匯率制度相比，參考一籃子貨幣定值的匯率制度改革是否緩解了人民幣對美元的升值壓力？在不同的匯率制度下，中央銀行對外匯市場的干預程度是否有所不同？對這些問題的回答，對明確人民幣匯率制度未來進一步的改革取向進而實現經濟的內外均衡具有重要的現實意義。
本文的研究即立足于此，根據Stavarek（2007）的非模型依賴的外匯市場壓力指數決定方程[1]，利用2002年1月～2011年12月的月度數據分別計算出1994年匯率并軌后不同的匯率管理體制下中國的外匯市場壓力指數和人民銀行對外匯市場的干預指數，分析人民幣匯率制度的變化對這兩個指標的影響，進而為中國的匯率機制改革提供參考。
二、文獻綜述
Girton and Roper（1977）按照匯率決定的貨幣分析法最早對外匯市場壓力（exchange market pressure，簡稱EMP）進行了研究，將EMP定義為必須通過改變匯率或者外匯儲備來消除的國內貨幣市場的失衡程度。限于模型的形式，他們的測度方程式僅僅是匯率和外匯儲備兩者變動百分比的簡單加總[2]。Boyer（1978）和Roper and Turnovsky（1980）則在小型開放經濟模型中通過引入中央銀行的政策反映函數，將匯率和外匯儲備變化賦予了不同的參數[3][4]。Weymark（1995）創造性地發展了對外匯市場壓力的研究，提出了外匯市場壓力的一般定義，又在此基礎上通過引進預期因素進一步完善了模型體系，以便更準確的估計EMP指數中的參數[5]。Klaassen（2011）提出一個新的EMP公式，認為EMP是為名義匯率的百分比變化、外匯儲備變動、實際利率和期望利率之差的加權組合[6]。由于以上這些測度方法中的基本參數都是需要通過其他宏觀經濟模型來定義和估計的，因此被稱為模型依賴型EMP指數。
Eichengreen等（1995）認為匯率決定的結構主義宏觀模型對短期和中期匯率波動的解釋力非常有限的，因此提出了非模型依賴型EMP指數決定方程。①他們的方程包括利率、匯率和外匯儲備3個變量，每個變量的參數取決于這三個變量樣本的標準差的倒數，最終要達到使這三個變量的條件波動性相等的目的[7]。②鑒于Eichengreen等（1995）的變量參數可能會出現比較大的異常值，在Sachs等（1996）的啟發下[8]，Stavarek（2007）對非模型依賴型EMP指數中3個變量的參數進行了修正[1]。
國內學者外匯市場壓力測度和中央銀行干預程度的研究相對較少，朱杰（2003）在Weymark（1995）關于EMP的一般定義和模型的基礎上，經驗估計了人民幣外匯市場壓力指數和人民銀行外匯干預程度，得出1994—2002年人民幣EMP以升值壓力為主，中央銀行的外匯市場干預對人民幣匯率穩定至關重要的結論[9]。卜永祥（2009）參照Weymark（1997）[5]和Baig等（2003）[10]的理論框架建立了一個中國開放經濟宏觀模型，計算了1994年1月～2008年3月人民幣兌換美元的外匯市場壓力指數和人民銀行對外匯市場的干預指數[11]。劉曉輝等（2009）利用我國1999年1月～2008年6月的月度數據分別估計了模型依賴的和非模型依賴的人民幣EMP指數和中央銀行外匯市場干預指數，發現人民幣兩種EMP指數大相徑庭，模型依賴的EMP指數不僅在數值上顯著高于非模型依賴的EMP指數，而且其波動性也高于非模型依賴的EMP指數；兩種外匯干預指數計算結果也不一致，但都顯示2005年匯改之后中央銀行外匯干預有放松的趨勢[12]。
綜上所述，迄今為止研究人民幣外匯市場壓力和中央銀行干預程度的文章寥寥無幾，且現有研究都沒有反映2005年以來匯率制度的幾次變動下外匯市場壓力和中央銀行干預程度的變化，本研究試圖彌補以上不足，進而為我國的匯率制度選擇提供依據。
三、人民幣外匯市場壓力及中央銀行干預指數的測度
按照Weymark（1995）提出的一般定義，外匯市場壓力是指在現行匯率政策形成的既定預期和沒有外匯市場干預的情況下，要消除國際市場上對某種貨幣的超額需求所需要的匯率變動率。
（一）計算方法
本文使用非模型依賴型EMP指數估算方法，并選擇了Stavarek（2007）提出的方法：
（二）變量含義
EMP作為衡量一國外部非均衡程度的指標，反映該國貨幣面臨的調整壓力。根據定義，當EMP>0時，說明本幣面臨貶值壓力，且EMP的值越大，面臨的貶值壓力越大；當EMP
中央銀行外匯市場干預指數ω指中央銀行為實現合意的匯率目標所進行的外匯干預程度，ω的取值范圍為（-∞，+∞）。在完全浮動匯率制度下，ω=0，中央銀行對外匯市場不進行任何干預，外匯市場壓力被匯率的自發調整全部吸收。在固定匯率制度下，如果貨幣當局利用買賣外匯的直接干預方式保持匯率水平固定，則ω=1；在中間匯率制度下，0
（三）數據來源
本文的數據主要取自IFS數據庫。由于美國在IFS的數據采取標準報告格式，美國的外匯儲備數據直接取自其中央銀行項下的外匯凈資產，而貨幣存量則取自基礎貨幣，利率使用聯邦基金利率。中國由于采取的是非標準報告格式，因此外匯儲備的計算依據Levy-Yeyati and Sturzenegger（2003）的公式，等于中央銀行的外國資產減中央銀行的外國負債和中央政府在中央銀行存款[13]，貨幣存量則取自儲備貨幣，利率使用銀行利率。值得注意的是，匯率在這里使用的實際匯率數據，為計算實際匯率所需的CPI月度環比數據美國取自IFS，中國則取自中經網，基期都統一為2002年1月。
（四）計算結果
根據Stavarek（2007）提出的方法，本文分別計算了2002年1月～2010年12月的外匯市場壓力及中央銀行干預指數，并按照我國匯率制度變革的情況，把它們分為2002年1月到2005年6月、2005年7月～2008年6月、2008年7月～2010年5月、2010年6月～2011年12月四個時期，③結果如下：
1. 2002—2011年的EMP。2002年1月～2011年12月的EMP及其6個月的移動平均趨勢線如圖1所示。可以看出，該期間人民幣對美元的外匯市場壓力是升值壓力和貶值壓力并存，但不同階段趨勢不同。在2002年1月～2004年1月，人民幣面臨的主要是貶值壓力；2004年2月～2005年8月，人民幣面臨的主要是升值壓力，且升值壓力呈現出不斷加大的趨勢；2005年8月～2008年6月，人民幣面臨的依然主要是升值壓力，但波動較劇烈；2008年7月～2010年5月，由于國際金融危機的影響，總體上人民幣升值壓力不斷減小，且在很多月份面臨的都是貶值壓力；2010年6月～2011年12月，人民幣平均面臨的依然是升值壓力，但波動非常劇烈，升值壓力、貶值壓力幾乎各占一半，符合我國的實際情況。從6個月移動平均趨勢線來看，2002年以來人民幣面臨的外匯市場壓力以升值壓力為主。
2. 2002—2011年的央行外匯市場干預指數。圖2顯示了2002—2011年我國的外匯市場干預指數及其6個月的移動平均趨勢線。可以看出，2005年匯改之前，由于我國實行的是盯住美元的匯率制度，為穩定匯率，央行外匯市場干預力度較大，基本上都等于1，也即100%的干預；2005年7月匯改后，央行外匯干預力度明顯下降，干預指數2005年6月為100%，7月降為33.9%，8月降為18.44%，9月進一步降為12.94%。其后干預指數波動較大。2008年7月～2010年5月，由于又開始實施盯住美元的匯率制度，央行外匯市場干預力度加大，外匯市場干預指數圍繞100%上下波動，基本上都等于1。2010年6月后，由于又恢復了參考一籃子貨幣定值的匯率制度，干預指數從2010年6月的134%降為7月的50.3%，8月的3.4%，其后干預指數波動較大。從移動平均趨勢線來看，2002年1月～2005年7月、2008年7月～2010年5月這兩個時間段外匯市場干預指數基本不變，近似等于1；其余幾個時間段波動幅度較大，但基本在（-1，1）波動。
3. 2002—2011年分階段人民幣外匯市場壓力及干預指數的變化。本文的主要目的之一在于考察不同匯率制度下人民幣外匯市場壓力及外匯干預指數的變化。為此，表1分階段列出了人民幣外匯市場壓力及干預指數的統計指標。結果顯示，2002年1月～2011年12月，人民幣對美元總體而言面臨的是升值壓力，均值為-0.146。其中，人民幣實行參考一籃子貨幣的匯率制度與盯住美元的匯率制度相比較，面臨的外匯市場升值壓力反而更大。2002年1月～2005年6月盯住美元期間，人民幣面臨的是升值壓力，EMP均值為-0.092；2005年7月～2008年6月參考一籃子貨幣后，人民幣升值壓力不僅沒有下降，反而上升，EMP均值從上期的-0.092上升為-0.277；2008年7月～2010年5月又實行盯住美元的匯率制度后，人民幣升值壓力下降，EMP均值從上期的-0.277下降到-0.024；2010年5月～2011年12月恢復參考一籃子貨幣后，人民幣升值壓力又開始上升，EMP均值從上期的-0.024上升為-0.168；人民幣實行參考一籃子貨幣的匯率制度并沒有減輕人民幣對美元的外匯市場升值壓力，反而加大了這一壓力。此外，參考一籃子貨幣的匯率制度與盯住美元的匯率制度相比較，EMP的標準差更大，說明匯率浮動幅度增加后，外匯市場供求波動更劇烈。
從中央銀行的外匯干預指數來看，2002年1月～2011年12月，中央銀行的外匯干預指數總體上為正向干預，平均干預指數為66.1%。其中，人民幣實行參考一籃子貨幣的匯率制度與盯住美元的匯率制度相比較，外匯干預程度降低。2002年1月～2005年6月外匯干預指數平均為99.4%，2005年7月～2008年6月降為21.8%，2008年7月～2010年5月盯住美元后又升為87.4%，2010年5月到2011年12月恢復參考一籃子貨幣后，又降為46%。可見，與盯住美元的匯率制度相比，參考一籃子貨幣的匯率制度下匯率決定的市場化程度要高。
四、結論與啟示
按照Stavarek（2007）的方法和標準，本文分別計算了2002年1月～2011年12月人民幣對美元的外匯市場壓力及中央銀行干預指數，并按照人民幣是實行參考一籃子貨幣的匯率制度還是實行盯住美元的匯率制度對該計算結果進行了對比分析，結論與啟示如下：
1. 外匯市場壓力指數顯示，該期間人民幣對美元總體而言面臨的是升值壓力，其中，人民幣實行盯住一籃子貨幣的匯率制度與盯住美元的匯率制度相比較，面臨的外匯市場升值壓力反而更大。這一結果有些出人意料，但仔細推敲卻在情理之中。因為根據前面的定義，外匯市場壓力反映的是外匯市場上對某種貨幣的超額需求（供給），而影響外匯供求關系的因素有很多，如國內和國際政治經濟形勢的變化、市場對匯率的預期等，匯率制度僅僅是其中的一個因素。雖然我們難以對這些因素進行一一甄別并估算其影響程度，但是本文的研究至少可以證明，匯率制度不是決定因素。這也意味著，匯率制度的改革并不是緩解人民幣外匯市場壓力的根本出路，人民幣匯率制度的改革應該更多地考慮其他國內經濟、制度等因素[14]。
2. 中央銀行外匯干預指數顯示，我國該期間央行對外匯市場的干預力度相對較大，平均干預程度達到78.8%，人民幣實行參考一籃子貨幣的匯率制度與實行盯住美元的匯率制度相比，央行干預程度明顯降低，匯率決定的市場化程度相應提高，匯率制度直接影響著央行干預程度。在我國外匯干預成本較高、外匯干預影響貨幣政策獨立性的情況下，這意味著不斷放寬匯率波動幅度是可行的選擇。
注釋：
①Stavarek（2007）的研究發現這兩類指數并不兼容（compatible），常常導致不一致的結論和發現。不過，在Eichengreen等（1995）的原文中，他們也并沒有明確提出非模型依賴型EMP指數決定方程。
②盡管Eichengreen（1995）抓住了模型依賴型EMP的核心問題，但是在這個參數確定標準上非模型依賴型EMP指數決定方程顯然也有些簡單化和理想化了。
③這樣分期的主要考慮是中國匯率制度的變化。
參考文獻：
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[12]劉曉輝，張璟.人民幣外匯市場壓力與中央銀行外匯市場干預：經驗估計與比較分析[C].第8屆中國經濟學年會入選論文，2008.
關鍵詞：金融市場 交易商戰略 匯市發展
中圖分類號：F831.6 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2006)02-0036-03
20世紀90年代，特別是近年來，外匯市場經歷了深刻的結構變化：國際市場上的銀行業并購浪潮，使得外匯市場主要參與者數量下降，致使外匯交易商間市場出現一定程度萎縮；1999年歐元的出現，消除了歐洲貨幣體系內部的一些交易，導致國際外匯市場總體交易量的下降；此外，外匯交易技術也出現深刻變革，電子交易的興起、電子經紀人地位的上升，對外匯市場造成巨大沖擊。在這些結構性變化當中，外匯市場參與者結構性變動對外匯市場所產生的影響最為引人注目。而外匯市場的參與者主要是形形制定不同交易戰略的交易商。
一、交易商戰略概述
在實際交易活動中，交易商總是基于過去經驗、現存條件以及未來預測制定行動方案，因此，交易商的主觀判斷――信念（belief）在交易商戰略選擇過程中起著非常重要作用。在對信息的搜集和處理過程中，交易商經常出現認知偏差，這些偏差造成不同交易商對于相同信息的判斷出現差異，最終導致在交易戰略的選擇上出現分化。同時，不同交易商的信息條件不同，也導致戰略選擇出現差異。
戰略的本義是對戰爭全局的謀劃和指導，泛指指導或決定全局的策略。交易商戰略是指，交易商根據自身條件和市場發展趨勢，在尋求利潤和（或）規避風險過程中所選擇的交易方式，以及為實現交易目的所采取的重大舉措，這些交易方式對外匯交易商會產生重大和深遠的影響。具體說來，交易商戰略可以分為以下幾種類型：
（一）風險控制者與存貨控制型交易戰略
就單個交易商而言，外匯市場上規模較小的交易商風險承受能力較弱，為了控制外匯頭寸的風險暴露，他們必須根據外匯市場交易實情不斷調險頭寸。而那些規模較大的交易商，在做市過程中，面臨其他交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機的，買入和賣出指令之間會產生不平衡，為避免破產，做市商必須保持一定的頭寸，通過交易來平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這類以風險控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認為，存貨控制型交易戰略直接影響到外匯市場短期運行，造成外匯市場日內交易量、價差和市場波動性出現有規律運動。
（二）投機者與信息驅動型交易戰略
外匯市場上，不同的交易商擁有不同的信息集合，他們根據自己對市場的判斷進行投機，這類交易以投機為特征，其出發點是交易商的信息條件，因此被稱為信息驅動型交易。交易商的信息驅動型交易也會對外匯市場起重要影響，它既可能起到穩定現有市場結構的作用，也可能驅使市場體系發展成一種新的穩定結構，這種穩定結構甚至可能會對應一種新的市場動態機制。例如，當所有的交易者就市場運動方向達成一致意見時，就會出現一個單向市場，即：當所有交易者都認為英鎊下跌時，他們就會都想賣空英鎊，所有人都想做相同的事情，最后英鎊的價格會跳到一個新的水平。
（三）噪音交易者與正反饋交易戰略
噪音交易者是指對風險資產未來收益分布形成錯誤理念，并按照這種錯誤理念選擇交易戰略的投資者。這些投資者在市場中收集和處理信息以及形成預期收益的某一環節中出現了行為上的偏差，也有可能由于他們過于相信自己的判斷，錯誤的評估了與收益相關的風險。
大量調查研究發現，噪音交易者在交易中存在正反饋交易行為，他們在外匯資產價格上升時買入，價格下跌時賣出。導致交易者選擇這種交易戰略的因素有許多。首先，從交易者對外匯資產價格的主觀預期來看，導致交易者選擇正反饋交易戰略的原因，可能是因為他們對價格預期采用簡單的外推或者追逐潮流的做法；其次，從外匯交易機制來看，在主動交易過程中，交易商買賣外匯資產的限價指令性質也可能會導致其選擇正反饋交易，因為限價指令使得在外匯資產價格下跌時，交易者加速賣出；再次，從交易模式來看，在外匯交易過程中，交易商也有可能因不能滿足債權人追加保證金要求，而被迫平倉，從而選擇正反饋交易戰略；此外，外匯交易商往往在外匯交易機制設計過程中，對交易員設置一定的頭寸限額，鼓勵其進行止損交易，這種交易結果也會導致交易商的正反饋交易。一般而言，在實踐中，投資者愿意選擇這種交易戰略，因為在外匯資產價格上升時，其財富水平得到提高，同時，也傾向于承擔更大的風險。
（四）套利者和知情者下注（Smart Money）戰略
除了加劇外匯市場波動的噪音交易者外，另一類外匯交易商在市場中利用噪音交易者對市場的錯誤判斷，根據自身優勢，將外匯資產價格推回到與基本面相符的水平，這類交易者經常被稱為套利者。他們經常性的在各個外匯市場間，吞吐各類外匯資產，充當噪音交易者的對手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更靈通的信息，善于捕捉市場中的各類獲利機會，往往被認為是穩定市場的力量。具體來說，套利者利用噪音交易者對市場判斷不準的缺點，在后者過分樂觀，大量購買外匯資產時，向市場拋售存貨；而當噪音交易者過分悲觀，積極拋售外匯資產時，大量買進。這類建立在對市場信息有較為準確判斷基礎之上的交易戰略被稱為知情者下注戰略。
這幾類交易戰略是從不同角度來刻畫的，其中存貨控制型交易與信息驅動型交易是從交易商的交易動機出發的，它們分別對應于外匯交易商的風險控制與投機行為，因此，這兩類交易戰略是最基本的。后兩類交易戰略是從交易商行為特征來刻畫的，是前兩種交易戰略在實際交易活動中的體現。因此本文以前兩種交易戰略作為考察重點。
二、交易商戰略影響因素分析
（一）風險與交易商戰略選擇
投資理論認為投資者的交易行為和交易戰略是建立在對風險和收益的判斷基礎之上的，風險最小和收益最大化是行為準則。許多研究表明國際資產組合多樣化是減小風險的最有效途徑之一，作為國際間資產組合經營者，外匯交易商可以通過投資多個國際市場實現多樣化。
在外匯市場實際操作中，為了消除風險，外匯交易商采取改善交易機制、開發交易工具、加強管理等措施，推動了外匯市場的發展。但在面臨具體風險時的決策方式直接導致了交易主體在交易過程中會經常性地出現認知與行為的偏差，造成外匯市場出現許多異常現象，其中比較著名的要算是“比索問題”。“比索問題”是指1976年墨西哥比索在預期貶值之前較長的一段時間，比索就開始出現貶值的現象。盡管最后市場預期被證明是正確的，而且可能是理性的，但是實際貶值和預期貶值不一致，存在一個時間差，實際貶值提前。Krasker (1980)指出決定匯率的潛在變量較大變化有一個小概率，在無限時間的跨度內，該事件發生的可能性較大，但在一定限度的樣本期間內，該事件可能根本不會發生，這樣這個小概率的重大事件在檢驗的有限樣本期間內可能就反應不出來。這個小概率重要事件的潛在發生對市場參與者的行為和預期有重要影響。“比索問題”表明一些外匯市場參與者，主要是外匯交易商在從事外匯交易過程中，在其認為貶值風險將要增加的情況下，決策權重發生了明顯變化，紛紛提前采取措施，導致比索提前貶值，而在看到其他交易商的行為后，另外一些交易商迅速改變自己的預期，最終形成羊群效應，導致整個市場波動。
（二）信息決策與交易商戰略選擇
外匯交易商的交易活動是以其期望或預測為基礎的，他們對外匯資產價格未來運動的看法是決策關鍵。交易商對匯率運動方向的預測是其可得信息的函數。一般而言，信息不僅包括事實，也包括評估事實所需的技術或人力資本；不僅包括新聞報道，還包括有關新聞報道的意義價值。除了信息本身外，交易商對新聞的任何舉措也都屬于信息的研究范疇。通常情況下，市場中不同的交易商所獲的信息不同，并因之產生不同的期望后才可進行交易。
交易商獲取信息是有成本的，否則便沒有人會不辭勞苦、想方設法搜集第一手信息資料。如果沒有消息依據的人在市場上可以和有情報根據的人一樣應付自如，那就不會有任何人愿意閱讀媒體消息、觀看路透社行情并進行追蹤研究。正因為信息是影響交易商戰略的重要因素，很多理論都以信息條件作為劃分交易商戰略特征的重要標尺。
信息對外匯市場的影響是通過交易商行為實現的。外匯市場微觀結構理論的大量實證研究發現，交易量和波動性之間存在高度的日內相關性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波動性之間存在相關性。他們認為形成這種相關性的原因可能有兩個：第一，外匯市場用一種有效的方式處理信息。市場將單個人的微量信息加總，以相對較快且平穩的速度傳遞給每一位交易者。外匯市場對信息的反映比較及時，利用信息優勢，有些交易商能夠通過交易獲利，外匯市場交易商信息條件存在異質性；第二，交易量自身能夠產生“過度波動性”，市場存在大量的“噪音交易”（Goodhart, 1988; Frankel and Froot，1990）。
在外匯市場眾多的參與者中，以交易商身份出現的各種市場參與者是外匯市場主導力量，他們的戰略選擇在很大程度上決定了外匯市場的發展。資產組合理論認為，投資者在進行投資時，總是根據各種資產的風險、收益以及流動性特征等來決定持有量。作為一個高度簡化的理論，他指明了交易商在投資過程中的基本行為特征。但對現實的交易來說，交易商所考慮的因素遠遠不止這些。具體說來，交易商在選擇交易戰略過程中受到客觀和主觀兩方面因素的影響。其中，客觀因素包括交易商所面臨的市場條件和自身條件兩個層次；主觀因素主要是指風險和信息對交易商決策所起的影響作用。后者，直接導致交易商交易行為的異質性。正是由于交易商所具備的條件不同、行為方式不同，才會引起不同的交易需求，最終形成外匯市場巨大的交易量，使外匯市場成為全球最大的金融市場。
三、交易商戰略與我國外匯市場發展
外匯市場運行效率主要體現在市場對信息的反映是否充分、信息能否在各交易主體間迅速傳播、外匯資產的價格能否對信息做出充分調整、潛在的交易需求能否迅速轉化為現實的交易等方面。具體說來，外匯市場的發展和效率的提高需要滿足以下三個條件：第一，愿意并能夠交易本外幣的個人和機構之間的網絡已經建立，愿意并能夠賣出貨幣的個人與愿意并能夠買入的個人相連接，對雙方均有益的交易不會因為缺乏連接而不能進行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地進行；最后，市場能發現外匯供求平衡的匯率水平，也就是市場出清。總之，外匯市場運行效率的提高是以外匯交易主體是否能夠方便、快捷、低成本的交易作為衡量標準，而外匯交易商戰略選擇空間的大小正是這一標準的體現。因此，從交易商戰略選擇空間出發，我國外匯市場發展應從以下幾個方面著手，提高外匯市場效率：
（一）有步驟、按次序地取消資本管制，擴大外匯可兌換范圍
資本自由流動、貨幣自由兌換、匯率自由波動是發達外匯市場所應具備的三大基本條件。隨著我國經濟發展和改革開放的深入，人民幣正在逐步走向世界市場，取消資本管制擴大外匯可兌換范圍是經濟發展的必然選擇，也是外匯市場發展的前提。就外匯市場而言，這些措施可以增加外匯交易量、提高市場流動性，但同時也會導致匯率波動加劇。就后者而言，匯率波動會給一國經濟發展造成沖擊，但隨著金融體系完善，外匯市場發展，這些沖擊會得到部分化解。保羅.克魯格曼曾在《匯率的不穩定》一文中指出，對于（20世紀）80年代的浮動匯率，一個最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是匯率的大幅波動對真實經濟的任何方面都只有輕微的影響。同時，對于資本過度流入和匯率過度波動帶來的負面影響，可以通過采取一些措施來加以防范。例如，建立外匯平準基金，或是利用外匯儲備建立海外投資機構在國際外匯市場操作等等。
（二）培育外匯交易商，促進外匯交易主體結構合理化
不同的交易主體對外匯市場發展起不同作用。雖然說，外匯市場客戶是外匯市場最終推動者，但國際外匯市場發展表明，外匯市場交易商在外匯市場發展過程中起著決定性作用，是外匯市場的主導力量。一方面，外匯交易商的交易規模大，對外匯市場的影響較大；另一方面外匯交易商的交易技巧高、創新能力和創新欲望強，容易形成實際的推動力。
交易主體的結構決定外匯市場利益分配關系，交易主體結構是否合理決定了外匯市場發展是否平穩。按外匯市場交易主體在交易中表現出的行為特征來看，有些交易者，例如規模較大的機構投資者，在外匯交易中一般充當知情交易者角色，對于穩定外匯市場、溝通外匯供求、傳遞市場信息具有重要的作用；而另一些交易者，如規模較小的交易主體往往充當了噪音交易者的角色，往往是加劇外匯市場波動的作俑者。因此，不同交易主體的比例，及其構成對一個有效的外匯市場起著重要的作用。
（三）完善外匯交易機制，提高交易效率
外匯交易機制是外匯市場參與者共同遵循的交易規則，其主要功能是將外匯市場潛在供求轉換成現實的交易。在這一轉換過程中，價格發現過程是關鍵。不同的交易機制在價格發現過程中的作用各不相同。各交易機制在所允許的指令類型、交易可能發生的時間、交易提交時投資者所能獲得的市場信息數量和質量以及對做市商提供流動性的依賴程度都有所不同，外匯交易機制是外匯交易商實施交易戰略的制度前提。外匯交易機制決定了外匯交易方式，而交易方式是實現市場效率的關鍵因素之一。交易方式對貨幣價值的確定、供求關系的協調、信息的溝通、政策的傳導等等都具有重要意義。因此，外匯市場的發展必須要完善交易機制，提高外匯交易效率。
不同交易機制具有不同特征，對外匯市場效率的影響也不盡相同。按照交易機制與交易安排的關系，可以把交易機制分為集中化的市場安排和分散化的市場安排兩大類。一方面，分散化的市場安排對做市商集體來說是有效的，但外匯買賣價差較大，波動性較高，而集中化的市場買賣價差較小，波動性較低；另一方面分散化的市場要比集中化的市場面臨市場崩潰的可能性要小得多。我國外匯市場通過采用電子經紀系統和集中清算，緩解了信用風險，但市場流動性較差。為進一步發展我國銀行間外匯市場，健全外匯市場運行機制，2003年9月9日國家外匯管理局《關于銀行間外匯市場開展雙向交易的通知》，決定自2003年10月1日起，在銀行間外匯市場實行雙向交易。允許各會員單位通過銀行間外匯市場交易系統在同場交易中進行買賣雙向交易。為引進了做市商機制，增強市場流動性、完善匯率形成機制創造了條件。
（四）促進外匯交易工具創新，滿易需求
在外匯市場上，不同的交易主體對獲利要求不同，風險偏好也不同，因此，他們在交易工具的選擇上也具有多樣性。一個成熟的、有效的市場應該能提供多樣化的交易工具來滿易主體的不同需求。因此，為了擴大交易商戰略選擇空間、提高外匯市場效率，必須不斷促進外匯交易工具的創新，滿足外匯交易商的各種交易需求。
（五）完善電子交易系統，改進外匯交易設施、降低交易成本
現代金融市場的發展是以計算機和網絡信息技術為保證的，電子交易方式降低了交易成本、提高了信息傳遞質量，成為國際金融市場發展的潮流。就外匯市場而言，電子交易的興起改變了外匯交易方式，給其帶來了深刻的變革。例如，電子交易的發展促使傳統的OTC市場與交易所市場之間的界限越來越模糊，兩種交易方式趨于融合。
建立完善的電子交易系統不僅是我國外匯市場發展要求，也是參與國際競爭的前提條件。我國外匯市場建立伊始，就以先進的計算機和通訊技術手段，建立起國內一流、國際先進的電子競價交易系統。該系統采用上海、北京雙中心異地備份的體系結構，公共數據網與金融衛星專用網互為備份，形成了全國范圍的實時電子交易平臺，會員通過現場或遠程交易終端自主報價，以多種技術手段、多種交易方式，滿足了不同層次市場需要。隨著技術的發展，外匯市場的交易方式還會不斷有新的變化。市場參與者會對降低成本、提高效率提出更高的要求。
關鍵詞：內陸地區；外匯市場；信用環境
中圖分類號：F830．61文獻標識碼：B文章編號：1007－3492（2006）06－0059－03
一、優化內陸地區外匯市場信用環境的意義
首先，優化外匯市場的信用環境有利于防范和化解外匯風險。由于我國經濟目前正處于轉軌時期，外匯指定銀行不良外匯貸款的形成以及企業違約的因素比較復雜。除地方政府不適當行政干預、一些企業以惡意破產逃避還債等因素外，還有信用資料的收集和共享不足，銀行在通過借款人的信用對貸款風險作出合理評估方面面臨很多困難及會計、審計、信息披露等標準不完善，導致風險控制薄弱，外匯資金利用率不高。從總量上看，自2003年實行外匯貸款政策改革以來，轄區沒有1筆新增外匯貸款業務；從分布情況看，各外匯指定銀行外匯貸款業務發展不平衡。轄區6家外匯指定銀行目前只有工行和中行2家辦理此項業務；從質量上看，不良貸款占比較高。在中行開戶的3家企業外匯貸款112萬美元，均為不良貸款，自2004年77萬美元不良貸款剝離后，尚有36萬美元的不良貸款無法化解，占轄區外匯貸款額的26％；從資金利用上看，外匯閑置資金較多，外匯資金利用率不高。目前在1844萬美元的外匯存款中，外匯貸款包括短期貿易融資在內共196萬美元，存貸比只有11％。
其次，優化外匯市場的信用環境有利于外匯資金合理流動。在開放型市場經濟條件下，區域間資金流動性、效益性、安全性更多地取決于該地區信用環境。如果一個地區具有透明的政策法律環境，社會信用狀況良好，銀企關系融洽，中介機構健全，金融債權能得到切實保護，那么，這個地區就能很好地營造出“資金洼池”，就會吸引外資，涉外經濟就可以較快發展。反之，一個地區如果社會信用環境差，信貸資金缺乏安全保障，是“金融高風險區”，銀行資產得不到有效保護，信貸資金損失率高、流動性差，那么，這個地區不僅吸引不到外資，而且會引起資金外逃。經驗表明，一個好的信用環境是一筆巨大的無形資產，會給當地涉外經濟帶來巨大的商機和融資便利；反之，一個不良的信用環境會帶來災難性的后果，會大大降低區域資金和資源配置的效率，最終會損壞區域經濟的可持續發展。從臨汾市外資使用情況看，現有外商投資企業40家，其中合資企業25家，合作企業11家，獨資企業4家，注冊資金19905萬美元，實際利用外資4914萬美元，資金到位率僅為25％。資金到位率之所以偏低，一個主要原因就是縣域外匯信用環境不太理想。
最后，優化外匯市場的信用環境有利于提高外匯業服務質量。從轄區外匯指定銀行外匯業務經營情況看，一是創新力度小，產品單一。目前轄區各外匯指定銀行辦理外匯業務還處在初級階段，衍生業務尚屬空白，業務種類少、業務量小且業務集中；二是服務手段單一，水平有限。各外匯指定銀行目前只是單純辦理外幣的收與支，沒有上升到代客理財的高度，這勢必使銀行失去更多的客戶，失去更多經營的機會，從而影響到銀行的效益。可見，優化外匯信用環境，提高銀行服務質量，是爭取更多客戶的有效途徑。
二、優化外匯市場信用環境的設想
建設良好的外匯市場的信用環境是一個系統工程，必須發動全社會的整體力量，包括政府、銀行、企業、監管部門的大力協作和相互支持。筆者把政府以及政府行政行為看作第一環節，企業經營看作第二環節，外匯指定銀行服務看作第三環節，外匯局監管看作第四環節，這四個環節有機協調運作，才能優化外匯市場信用環境。
第一環節：地方政府應發揮主導作用。地方政府的重要職能之一就是為當地經濟金融發展提供一個良好的信用環境。地方政府應主要做好幾項工作：一要加大宣傳力度，營造誠信氛圍。政府要加強信用宣傳，提高社會公眾認知度，使誠信成為每個公民、每個企業、每個社會組織的基本準則和理念。二要建立良好的法律和執法體系。法律環境對信用環境有著直接的影響，如破產法的健全和執行程度對外匯業務的發展影響重大。如果政府部門能嚴格執行破產法，那么貸款人就能夠運用法律手段，制約借款人假破產真逃債的行為。三要加快建立改善信用環境的長效機制，逐步探索建立和完善信用環境的評價體系，把信用環境建設工作的評價納入政府各級部門的目標考核范圍，為轄區信用環境建設營造良好的社會氛圍。四是政府應從政策上鼓勵和扶持與信用環境密切相關的一系列專業化的中介機構的發展，嚴格行業準入和行業監管，形成良好的中介行業道德，提高中介服務水平。五是建立協調機制，實現信息共享。要由政府牽頭，工商、稅務、海關、商務、銀行、企業共同參與實現信息共享。六要轉變觀念。要把支持外匯業務的發展作為地方擴大招商引資的一項重要舉措。當前，政府對招商引資工作要盡快從對量的追求轉為對質的考核，對投資、外債項目要在立項、審批等環節嚴格把關、嚴格審查，注重引進有利于當地開放型經濟長遠發展的產業和項目，實現外向型產業結構的優化和升級。在引資過程中，政府要引導而不是干預外匯資金投向，使外匯資金投放既符合國家政策，又與當地經濟發展的重點和經濟結構調整緊密結合。七是發揮比較優勢，加快經濟發展水平。要加快經濟結構和產業結構調整，以深化企業改革為主線，構建適合地方特色的地方經濟支柱，使其成為當地新的經濟增長點和金融增長點。要抓好社會主義新農村建設，積極扶持農業產業化，提高農副產品深加工程度，加快推進農業經濟轉型。
第二環節：企業應誠信經營。從外匯業務運營情況看，當前企業失信行為主要表現在：出口收匯逾期不核銷，國際收支不按時申報，外商投資企業不辦理外匯登記、年檢，假引資真逃匯等。因此，優化外匯市場信用環境，一是要加快企業市場化改革步伐。按照現代企業制度的要求，明晰產權關系，切實完善內部治理機制，提升企業的經營管理能力，使其成為真正合格的市場主體；二是要增強企業信用觀念。由于涉匯企業多與外商合作，信用對其來說更為重要，這就要求其增強信用意識，建立包括產品質量、產品銷售、會計和財務預決算、融資、收益分配、完稅等在內的各項信用制度；三是企業要增強法律意識，真正做到依法誠信經營，成為誠實守信企業。
