時間：2023-05-29 17:43:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇非標資產，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
2015年銀行三季報出臺，南京銀行（601009.SH）可以說是一枝獨秀：1-9月實現撥備前利潤113.5 億元，同比增長50.6%，為上市銀行增速第一位;歸屬于母行凈利潤51.8億元，同比增長24.5%，處于上市銀行最高行列;同時，資產質量也不錯， 2015年三季度末不良率為0.95%，是上市銀行中僅有的兩家不良率與二季度持平的上市銀行之一（另一家為寧波銀行），單季年化不良凈生成率經測算為 1.3%，較二季度單季年化2.2%的水平大幅回落。另外，加回核銷轉讓后的不良率也為僅有的兩家環比下降的上市銀行之一（另一家為工商銀行），同時，加回核銷轉讓后的不良凈生成率也為上市銀行中環比二季度下降超過39%的四家銀行之一。
南京銀行前三季度實現手續費及傭金凈收入26.27億元，同比增長76.9%，2015年前三季度成本收入比23.83%，同比下降2.57個百分點。撥貸比3.59%，同比增長29個基點，撥備覆蓋率377%，同比增長30%。核心一級資本充足率9.14%，同比減少27個基點，資本充足率12.11%，同比下降19個基點。
筆者認為，一家優秀的銀行最重要的兩個指標就是：撥備前利潤增速以及加回核銷后的不良凈生成率，南京銀行在2014年撥備前利潤增長61%的情況下，2015年依然維持著51%增速，同時不良生成率未飆升，實現了質量較高的增長。
如果將南京銀行的收入拆分，筆者注意到其投資收益與公允價值收益增長較快，前三季度疊加貢獻9.86 億元，同比增長294%（如進一步考慮其他綜合收益中尚未確認的4億元浮盈，實際增速超過400%），而三季度債券資產價格的上漲便是其主要驅動因素。
2013年，南京銀行的非標布局便已經成型，而現在使其快速增長的因子，卻也是那時候讓其業績暫時落后于同業的主要原因。2013年的“錢荒”使得利率高企，股債雙熊，受累當年上半年利率上漲，南京銀行債券投資收入（投資收益+公允價值變動收益） 在一季度、二季度分別虧損0.64億元、0.25億元（2014年同期分別盈利1.08億元、1.65億元），拖累南京銀行當年業績在城商行中排名末尾。營業收入（剔除債券投資收入影響）當年上半年同比增長15.9%，但考慮債券投資收入影響后僅增7.4%。
但是南京銀行并沒有停止擴張，2013年三季度開始，債券投資成為了其第一大資產，2013年三季度末同業資產余額較中期末減少8.2%，同比增速僅為 1.48%，占生息資產比重下降至20.54%;相對應的是，債券投資繼續增加，三季度末公司債券資產余額較中期末增加 10.3%，較年初增加 55.7%，占生息資產比重上升至 33.86%，超過信貸資產占生息資產的比重，成為公司比重最高的資產。2014年半年報、2015年半年報都顯示，非標資產一直處于快速擴張之中。2014年6月末，南京銀行的非標資產余額為1000 億元，余額較年初大增85%，非標資產占總資產比重從年初的13%上升至 20%。2015年6 月末，應收款項類非標資產余額超過2000億元，較年初增長 42%，占總資產比重的28%。自2013 年開始，南京銀行表內非標資產占總資產比重由2012年底的10%提升至如今的 29%，從而被稱為“債券銀行”。
利率市場化是銀行同質化時代的終結，能夠形成自己特色業務的銀行將持續發展，南京銀行已經形成了自己的債券投資特色，具備了類投行屬性，已經不依賴貸款業務：債券承銷金額/總資產以及非信貸生息資產/生息資產這兩個指標分別是8.9%和68%，都位列上市銀行首位。
另外，從宏觀因素看其他國家的經驗，在經濟換擋期即經濟增速逐漸下降階段，經濟的潛在預期增長率下降，從而降低了投資的預期回報率，也使得債券的預期收益率下降，利率也逐漸降低。從美國的歷史經驗可以看到，GDP的下降伴隨的是國債收益率的下降，以及債券價格的長期牛市。而中國目前的情況類似。
綜上所述，南京銀行已經形成了自己鮮明的經營特色即債券銀行，又恰恰受益于未來的低利率環境，所以，筆者認為，南京銀行長期的增長性可持續。
關鍵詞：非標 影子銀行 同業業務 金融風險 債券市場
筆者早在年初就提出，中國金融市場2014年的特征將是“嚴監管，寬貨幣”，而今年5月人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局聯合了《關于規范金融機構同業業務的通知》（以下簡稱127號文），使得“嚴監管”達到一個。
在“嚴監管”逐步實現之時，貨幣政策將保持價格型寬松，資金利率長期保持低位，這是驅動2014年債券牛市的最主要動力。其內在邏輯是：貨幣政策的框架是修正的泰勒法則，即人民銀行盯住增長、通脹和金融系統風險，在去年金融機構風險偏好明顯提高，金融系統風險大幅增加之時，人民銀行采用價格型緊縮貨幣政策，促使資金利率持續高位，在逼迫金融機構去杠桿的同時，導致債券市場的特大熊市；而2014年“嚴監管，寬貨幣”的特點與2013年下半年完全相反，潮起潮必落。這正是筆者看多債市的核心邏輯。
非標簡介及政策意義
（一）非標簡介
非標準化債權資產（以下簡稱非標）大體可以分為兩類：投資項目下的非標（下文簡稱投資項非標）和同業項目下的非標（下文簡稱同業非標）。
1. 投資項非標
投資項非標可分為兩類：一是表內部分，統計在金融機構的股權及其他投資項目下，主要記在可供出售和應收款科目；二是表外部分，即理財產品資金直接投資定向資管計劃受益權等銀證合作或銀信合作類型的理財產品，受到《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（以下簡稱8號文）35%的投資紅線限制。127號文對表內或表外投資項非標均無直接監管。
2. 同業非標
同業非標分為三類：一是銀行自營資金對接的買入返售金融資產等同業投資業務；二是表內同業融資對接的買入返售等同業投資業務；三是表外理財等特定目的載體為同業提供資金，變相投資非標投資業務，從而突破其投資非標35%的限制。
（二）政策意義
127號文是金融監管協調部際聯席會議成立以來，五部門第一次聯合發文，其對同業業務的定性是前所未有的負面，明確部分同業業務存在“發展不規范、信息披露不充分、規避金融監管和宏觀調控”等問題。這為治理同業業務提供了法理依據。
首先，127號文明確了其目的是“引導資金更多流向實體經濟，降低企業融資成本”，即指出了同業非標導致資金空轉，提高了融資成本。同業資金空轉有三方面的負面影響：（1）干擾了貨幣供應量的統計，導致貨幣供應量虛高；（2）資金空轉類似于龐氏騙局，高收益背后是極低的資金使用效率，在提高全社會資金成本的同時，降低了資金使用效率；（3）資金空轉導致資金沉淀在金融體系，而沒有流向實體經濟，影響實體經濟正常的融資，與本屆政府倡導盤活存量的思路完全背道而馳。因此，同業業務規范將盤活部分存量資金，使其流入實體經濟，帶來資金供應量的實際提高，降低全社會利率水平。
其次，127號文表示，規范同業業務有助于“提高直接融資比重”，筆者認為確實如此。商業銀行之所以不愿意進行標準化債權投資的重要原因之一，即非標這種“無風險高收益”資產的存在。在同業、非標進行整頓之后，商業銀行將有動力投資標準化產品，直接融資比重將得到提高。
最后，127號文鼓勵發展資產證券化業務，即在堵“偏門”的同時開“正門”，通過資產證券化業務盤活存量。在非標受阻之后，資產證券化有望得到快速發展。
政策細則解讀
（一）同業負債比例提高空間不大
127號文規定，“單家商業銀行同業融入資金余額不得超過該銀行負債總額的三分之一”。按照這一規定，當前大型銀行基本都達標。但由于大多數銀行同業負債占總負債比例在20%～30%之間，因此進一步提高同業負債比例的空間不大。
（二）買入返售非標遭禁
127號文規定：“買入返售（賣出回購）業務項下的金融資產應當為銀行承兌匯票，債券、央票等在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產。”
標的為信托受益權等非標的買入返售業務遭禁，意味著對非標釜底抽薪，體現了人民銀行規范銀行非流動性資產向流動性資產轉化、減小銀行流動性風險、提高資產透明度的整體監管方向。
（三）第三方擔保同業投資被叫停
127號文規定：“賣出回購方不得將業務項下的金融資產從資產負債表轉出。”“金融機構開展買入返售（賣出回購）和同業投資業務，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構信用擔保，國家另有規定的除外。”
這些條目對銀行開展非標業務的掣肘非常大，也是筆者調研發現銀行最感到意外的部分。對于買入返售業務來說，第三方擔保，即所謂的抽屜協議非常重要。買入返售方得到了賣出回購方的信用增信，從而規避掉了大部分風險；賣出回購方付出的成本僅僅是出具擔保函，而不需要進行任何風險計提及撥備的操作。在這種情況下，出現了丙方和假丙方的兩種模式，在銀行之間建立了復雜的業務鏈條，加大了風險傳染過程的復雜性，嚴重放大了金融風險。
第三方擔保同業投資被叫停，使得監管套利、風險與收益不匹配的問題得到了徹底解決，即在修正的泰勒法則框架下，對金融系統性風險威脅最大的部分受到了監管。
（四）理財資金投資同業資產的渠道受禁
“特定目的載體之間以及特定目的載體與金融機構之間的同業業務，參照本通知執行。”該條規定的意義在于，確定理財資金也須遵從本通知規定。因此，理財資金必然將面臨資產配置的調整，對債券等標準化資產的配置將增加。
在買入返售非標遭禁、第三方擔保同業投資叫停的情況下，投資者仍然可能存在一個疑問，即銀行可不可能繼續用表外理財資金來直接投資信托受益權、定向資管受益權等類似產品從而繼續對房地產、基建類產品放貸。筆者認為，這一操作受到嚴格限制。127號文對同業買入返售投資非標產品的限制，使得銀行理財資金投資同業業務這樣繞道的可能性消失。其導致的結果是：（1）原本銀行通過理財業務繞道投資非標的部分減少之后，銀行需要新增對債券等標準化工具的投資來進行填補；（2）在銀行風險偏好整體下移、第三方擔保同業投資被叫停的情況下，銀行對投資非標風險的考量使得其只能考慮收益率為8%～9%的高質量非標產品，而不會投資于收益率為14%～15%的高風險高收益項目。
（五）表內股權投資非標受限
根據127號文，表內股權及其他投資類的非標資產發展規模也受限。雖然股權及其他投資項下的非標業務仍然可以繼續做，但這類型非標的風險權重為100%。這意味著新增表內股權及其他投資類非標業務的發展，就必須消耗相等的資本金，因此新增規模受到限制。而且表內股權類非標沒有回購方，風險完全由銀行自擔，因此銀行出于規避風險的天然本能，也不會大規模做大這一形式的非標。由此看來，利用表內股權類非標來填補被禁部分幾無可能。
政策影響解析
（一）對實體經濟的影響
眾所周知，非標主要對接的是房地產、基建以及產能過剩行業。在2012年之前，這些行業融資受到嚴格限制。2012年之后，非標業務大發展，特別是隨著經濟走出2012年的低谷，非標成為“高收益低風險”的代名詞。現如今，非標融資開始受限，而其他融資渠道并未放松，這將直接導致GDP增速出現下滑。
那么為何在經濟下滑之時，政府出臺措施整頓非標同業？筆者認為：這足以表明政府調結構決心之堅定，政府不可能全面放松貨幣政策而致使產能過剩加劇，亦不可能再度依賴房地產泡沫來發展經濟。筆者認為，本屆政府將實施“價格型寬松貨幣政策+提高直接融資比例”策略，只有這樣才符合利率市場化的要求。在限制高融資成本行業融資的同時，必然降低全社會整體利率水平；與此同時，對其他實體經濟采用市場化的方式優勝劣汰，而只有直接融資才能實現這一功能。
（二）對貨幣市場的影響
總的來說，同業資產規模收縮導致負債端收益率下行，貨幣市場將長期維持寬松。
首先，127號文規定，銀行同業負債占總負債的比例不得超過三分之一，這將導致依靠同業融資存在上限，多數銀行繼續擴張同業負債的空間很小，因此同業需求過高導致的資金利率繼續提高不可能發生。
其次，由于買入返售的規范化及第三方擔保同業投資被叫停，同業非標幾乎無法繼續，結果是：（1）非標不再是“無風險高收益”品種，銀行對非標的偏好將降低，非標整體規模將減小；（2）根據筆者調研，投資項非標的收益率較低，資產收益率降低將導致負債收益率下降。這些因素共同導致貨幣市場利率將出現下行。
最后，在同業配置需求減少的同時，同業資金來源并不會減少，因此，貨幣市場利率必然降低。一是銀行大量到期非標無法續作，銀行手中將堆積大量的同業資金，導致同業拆借和同業借款需求下降；二是貨幣市場基金等“寶寶”類產品提供的同業資金作為同業蓄水池吸引了較多住戶存款尤其是活期存款的轉移，在其收益率高于活期存款，流動性高于理財產品的情況下，其規模減小的速度將較慢；三是同業負債無收縮壓力，短期找不到資產配置的時期，銀行業不會對同業負債進行迅速壓縮。
（三）對債券市場的影響
1.債券收益率一定會提高嗎？
有觀點認為，禁止非標融資，將會導致企業發債規模增大，進而增加供給，提高債券收益率。筆者對此持否定態度。
首先，供需同時增加，對收益率影響無法簡單判斷。在債券融資需求增加的同時，流向債券的資金將增加，因而從資金量來講，兩者正負相抵，無法判斷對收益率的影響。
其次，必須從收益率角度直接進行分析。通過非標融資的企業，多數對利率不敏感，導致收益率遠高于實體經濟承受能力。但是，在房地產剛性上漲預期以及經濟較好時，再加上銀行隱性擔保，導致市場認為非標風險幾乎為0。非標成為一種“無風險高收益”資產，直接導致全社會資本回報率向非標看齊，特別是債券收益率大幅飆升。
最后，當投資標的從非標轉為債券時，我們更應該關注的是結構性變化，即融資主體發生變化。對利率不敏感部門的融資將全面受限，而實體經濟通過債券融資是對利率敏感的，如果利率過高則會選擇不融資，2013年6月之后債券融資萎縮即是最好的例證。這意味著，如果收益率維持高位，則債券供給不會有明顯增加，債券供給增加的前提條件就是收益率出現下行。歸根結底，之前是利率不敏感部門與利率敏感部門爭奪資金，而現在利率不敏感部門退出競爭，必然導致利率的回落。
2.銀行資產收益率與負債收益率究竟誰決定誰？
2013年以來，利率市場化導致銀行融資成本增加，進而導致債券熊市的聲音不絕于耳。筆者認為，這種觀點的出發點是對的，但是推導過程是錯的。回顧2013―2014年的熊牛轉換，能夠明顯地看到，銀行的資產收益率與負債收益率相互作用，并非簡單的成本決定收益。特別地，從2014年初至今，銀行資產收益率大幅下滑，導致貨幣市場利率、各種“寶寶”類產品收益率、理財產品利率均大幅下滑。通過反證法，可以證明在這段時間，是資產收益率決定負債收益率：假設是負債收益率決定資產收益率，那么在利率市場化過程中，理論上負債收益率應當是不斷上行的（居民不可能無緣無故主動要求回報率比之前更低），資產收益率也會隨之不斷上行，但事實恰恰相反，因此并非負債收益率決定資產收益率。在非標轉標的過程中，筆者認為將會出現的情況是，資產收益率的下行導致負債收益率繼續回落。
3.對“非標擠債券”的分析
2013年以來，“非標擠債券”是空方的核心邏輯之一。
筆者認為，首先，從銀行體系資產配置角度來看，2013年存在“非標擠債券”的重要原因是，非標由于暗保等規避監管手段被包裝成為“無風險高收益”資產。127號文之后，同業非標被規范，導致非標只能在投資項下進行，非標風險被暴露，對銀行吸引力大幅減少，“非標擠債券”的狀況將得到改善。
其次，根據筆者的調研，股份制及大型銀行對于利率債的配置并非取決于非標等資產的配置情況，而是在年初根據各項存款乘以相對固定的比例系數來確定，多數情況下這一比例系數變化不大，且年中很少進行調整。銀行配置利率債是出于流動性管理的需要，這部分配置動力受非標的干擾很小。
整體而言，筆者對“非標擠債券”本身就持有懷疑態度。從債券收益率定價來看，其利率水平明顯參照貨幣市場利率，即如果貨幣市場利率提高，則債券收益率提高，如果貨幣市場利率降低，則債券收益率降低。因而，非標對債券的作用是通過貨幣市場發生的，即非標對接同業，非標高收益同業利率飆升貨幣市場利率飆升債券利率飆升。只有這樣才能解釋，為何2013年下半年非標整體規模并沒有大幅增大，而債券利率卻大幅提高，其原因是存量非標對貨幣市場利率的效用仍在。2014年非標主要是投資項非標，其對資金面的影響遠小于過去的買入返售非標，這就能解釋為何2014年非標總體規模縮減并不大，而債券收益率卻大幅下行。
4.債券收益率還會下行嗎？
2014年1―4月，資金利率已經明顯低于市場預期，如果資金利率維持在這一水平，債券收益率還會下行嗎？筆者認為，這是肯定的。理由是：（1）債券收益率與貨幣市場利率的關系并非簡單的一一對應，而是取決于預期。二季度市場對于未來資金利率的預期并不確定，特別是對于6月末資金敏感期仍有很強的擔憂，如果季末效應明顯低于市場預期，則意味著高利率預期落空，將帶來長端利率債收益率下行。（2）如果非標監管導致貨幣市場利率出現進一步下行，那么下半年低于市場預期的貨幣市場利率將會導致國債收益率進一步下行。
結語
綜上，127號文的政策要點如下：
一是同業負債整體方面，127號文對同業負債比例進行了限制，大型銀行均基本達標，但繼續擴張的空間很小。
二是表內非標方面，同業非標直接遭禁，三方買入返售受禁使得原本非標風險最大的領域得到徹底根治；投資項非標受限于資本和風險兩重因素影響難以擴大。
三是表外非標方面，理財資金投資同業資產的渠道受禁，只能通過投資項非標進行，理財的資產配置面臨重大調整，對債券資產的配置需求極大增加。
127號文實施對債券市場的影響將主要體現在：
一是非標業務受限后，改變過去利率不敏感部門與利率敏感部門爭奪資金的局面。現在利率不敏感部門退出競爭，必然導致利率的回落。
二是非標規模萎縮+非標收益率下降資產端收益率下行負債端收益率下行貨幣市場利率下行債券收益率下行。
近期，一則央行將表外理財業務納入廣義信貸測算的消息引起各方高度關注。據了解，根據央行宏觀審慎評估體系（MPA）的調控要求，從2016年三季度起將表外理財業務納入廣義信貸測算。
此前，MPA 能夠有效約束金融機構在表內騰挪資產、規避調控的現象。而表外理財被納入廣義信貸測算后，表內業務轉移至表外處理的現象也將受到約束，其抑制理財規模進一步擴張的信號閃現。
根據銀行業理財登記托管中心日前公布的《中國銀行業理財市場報告（2016上半年）》（下稱“《理財半年報》”），截至2016年6月末，理財資金賬面余額26.28萬億元，其中投向債券、非標和權益類的約占三分之二。保本的理財產品余額為6.1萬億元，已計入銀行表內。非保本理財余額合計20.18萬億元，假設這部分的資產配置結構與整體一致，則約有13.5萬億元的理財資金需要納入廣義信貸測算。
將表外理財納入廣義信貸測算后，廣義信貸指標將擴大化，其測算結果將作為金融機構三季度評估的重要參考。如此，銀行的考核壓力無疑是加大了，至少短期內表外理財規模擴張的速度會受到制約。此外，由于表外理財投向非標的部分中，限制性行業為數不少，預計銀行體系信用投放的行業分布也會有所調整。根據《理財半年報》，截至6月末，40.42%的理財資金投向了債券，現金及銀行存款占17.74%，非標占16.54%。
中金公司固定收益研究組指出，MPA要求廣義信貸增速與目標M2增速偏離不超過22%（M2增速±22%），其實根據上市銀行的數據，資產增速沒有那么快，但部分中小型銀行資產擴張較為迅猛，加強約束后，通過同業業務或表外理財彎道超車的難度大增。該研究組同時強調，這只是一次“測算”，對銀行業的實質影響是有限的，但體現出監管部門防范風險、壓制銀行過快加杠桿的意圖，監管的趨嚴將導致銀行理財規模增速的放緩。
債券和非標資產占比提升
從銀行理財產品資產配置的情況來看，債券及貨幣市場工具、銀行存款和非標準化債權類資產是理財產品主要配置的前三大類資產，共占銀行理財投資余額的90.32%。其中，債券及貨幣市場工具配置比例為56.04%，近年占比持續提升；現金及銀行存款配置比例為17.74%，在低利率背景下占比明顯下降；非標準債權類資產配置比例為15.62%，自2013年下降后在2016年略有回升。此外，其他資產配置具體包括：權益類投資、公募基金、私募基金、金融衍生產品、產業投資基金、理財直接融資工具以及代客境外理財投資QDII，配置比例合計為9.68%。
債券作為一種標準化的固定收益資產，是理財產品重點配置的資產之一，在理財資金投資的12大類資產中占比最高，占理財產品投資余額的40.42%。從債券配置的結構看，信用債占理財投資資產余額的28.96%，且以高信用評級的債券資產為主體，利率債（包括國債、地方政府債、央票、政府支持機構債券和政策性金融債）占理財投資資產余額的6.92%。
進一步來看，理財產品直接投資的信用債以高信用評級的債券資產為主體，整體信用風險相對較低。截至2016年6月末，理財資金直接投資的信用債中，55.7%為AAA級債券，25%為AA+級債券，18.1%為AA級債券，0.82%為AA-級債券，0.38%為AA-及以下債券。
非標準化債權類資產也是銀行理財產品主要投資的資產之一。銀行將發行理財產品募集的資金集中在一起，投向企業貸款、同業貸款、貼現票據、委托貸款及其他金融工具，或者直接進入銀行資產池中，通過單一類信托、券商資管、公募基金子公司等通道機構，利用信托受益權等與非標資產對接。
2013年出臺的“8號文”，對商業銀行理財資金直接或通過非銀行金融機構、資產交易平臺等間接投資于“非標準化債權資產”業務做出了規定。限制了銀行理財資金投資非標準化債權資產規模的上限，為理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間的孰低者。同時規定商業銀行對之前投資但達不到本通知要求的非標資產，應比照自營貸款于2013年年底前完成風險加權資產計量和資本計提。
“8號文”之后，銀行通過理財資金投資非標受到諸多限制，銀行理財產品的非標業務規模逐漸壓縮，所占比重由2013年年末的27.49%下降至2016年6月末的16.54%。從結構上看，截至2016年6月底，投資于非標債權類資產的理財資金中，收（受）益權所占比重最大，占全部非標債權類資產的33.18%；其次是信托貸款，占比為16.45%。
當前，銀行業理財資金主要投向債券市場、貨幣市場、非標市場以及權益市場，各類基礎資產的回報率將決定銀行理財產品的綜合收益率。分類比較各類基礎資產的收益率水平，自2015年年初下降1%-3%不等。3個月期銀行理財產品的年化收益率自2013年年末達到5.93%的峰值后逐步回落，從2015年3月起回落速度加快，由5.35%下降至2016年9月的3.87%。總體來看，銀行理財資金投向各類基礎資產收益均明顯回落，帶動理財收益率持續下行。
銀行理財產品的資金無法直接投資權益類資產，主要通過主動對接券商資管、基金子公司以及私募產品等重要渠道來進行股票質押式回購融資、兩融收益權、結構化配資業務等權益類投資。其中，通過購買券商資管和基金子公司產品，銀行可與券商資管和基金子公司等進行溝通協商，確定權益投資的具體方向；而通過股票質押式回購融資、投資兩融收益權、結構化配資業務等方式，銀行理財產品的資金間接流入股市，但具體流向不在銀行的把控范圍之內。
在給投資者創造收益的同時，理財產品也通過合理配置各類資產直接或間接地進入實體經濟，有力地支持了經濟發展。統計數據顯示，2016年上半年，累計有18.99萬億元的理財資金通過配置債券、非標資產、權益類資產等方式投向實體經濟。截至2016年6月底，投向實體經濟的理財資金余額16.03萬億元，占理財資金投資各類資產余額的60.74%。
從理財資金投向行業分布情況來看，截至2016年6月底，投向實體經濟的理財資金涉及國民經濟90多個二級行業分類，其中規模最大的五類行業為：土木工程建筑業、房地產業、公共設施管理業、電力熱力生產供應業和道路運輸業等，前五類行業合計占比為51.54%。
從重點監控行業和領域的情況來看，理財資金投向非標準化債權類資產中重點監控行業和領域主要包括“兩高一剩”行業、商業房地產（保障房除外）和地方政府融資平臺。在監管部門的積極引導和監管下，2015年理財資金投向非標準化債權類資產中重點監控行業和領域的資金量有所下降，其余額從2014年年末的2125.4億元降到1937億元，降幅為12.35%。具體來看，涉及“兩高一剩”行業和地方政府融資平臺的非標資產規模都出現了一定程度的下降，分別較2014年年末下降63.2億元和279.5億元。
截至2016年6月末，理財資金投向非標準化債權類資產中重點監控行業和領域的資金余額為2034.9億元，較2015年年末有所回升，主要為商業地產投資出現回升。其中，涉及地方政府融資平臺的非標債權類資產規模出現了一定程度的下降，較2015年年末下降2.34%。
理財產品收益率不斷下降
近年來，銀行理財產品投資債券及貨幣市場工具的占比持續提升。截至2016年6月末，國內銀行理財產品投資債券及貨幣市場工具余額達14.79萬億元，較年初增加22.53%；債券及貨幣市場工具配置比例達56.04%，較年初上升5.05%。
其中，信用債占理財投資總額的比例穩中有升，2014年、2015年和2016年上半年，信用債占理財投資總額比例分別為25.45%、25.42%和28.96%。此外，信用債中高信用評級債券資產――AAA級債券資產占比穩步提升，2014年、2015年和2016年上半年所占比重分別為47.27%、53.49%和55.70%；同時，AA-級和AA-級以下債券資產占比在2016年上半年明顯下降，2016年6月末占比為1.20%，較年初下降2.65%，信用債整體風險逐步降低。
與此同時，除了投資債券及貨幣市場工具的占比持續提升外，國內銀行理財產品投資非標準化債權資產的余額也在穩步增長，占比自2013年下降后略有回升。截至2016年6月末，非標準化債權類資產的投資余額達4.36萬億元，較年初增長17.23%；非標準化債權類資產在理財資金中的占比較2015年年末略有回升，所占比重由2015年年末的15.73%提升至2016年6月末的16.54%。
在非標準化債權類資產中，收（受）益權、信托貸款和委托貸款所占比重較為穩定，截至2016年6月末，上述非標債權占非標準化債權類資產的比重分別為33.18%、16.45%和13.88%。帶回購條款的股權性融資比重逐年提升，2016年6月末所占比重為7.33%，較2014年年末提升1.62%；而委托債權比重則逐年下降，2016年6月末所占比重為6.31%，較2014年年末下降10.14%。
2016年上半年，銀行理財產品投資現金及銀行存款余額首次出現負增長，截至6月末，投資現金及銀行存款余額為4.68萬億元，較年初減少0.62萬億元。另外，現金及銀行存款余額在理財資金中的占比逐年下降，2014年、2015年和2016年上半年的所占比重分別為26.56%、22.38%和17.74%，這主要是因為2014年以來的6次降息，使得銀行理財資金逐步減少對于現金及銀行存款等低收益率資產的投資，同時將理財資金投向具有較高收益率的債券資產等。
債券是銀行理財資金的主要配置資產，截至2015年3月末，中債國債到期收益率（5年）達到3.46%，中債中短期票據到期收益率（AAA+、5年）最高達到4.83%，銀行理財產品預期年化收益率為5.29%。隨后債券市場收益率不斷下跌，截至2016年9月25日，中債國債到期收益率（5年）僅為2.55%，中債中短期票據到期收益率（AAA+、5年）僅為3.12%，銀行理財產品預期年收益率為3.87%。
從貨幣市場收益來看，銀行間同業存款是銀行理財資金配置的主要品種之一，主要作為流動性管理工具，是理財配置中的低息資產。截至2015年3月末，期限為3個月的Shibor利率為4.90%，之后大幅下降；截至2016年9月25日，3個月期Shibor利率降至2.80%。
而非標市場收益情況與降息進程基本同步。2015年3月以來，伴隨著降息的進程，貸款類信托和債權投資信托收益率均逐漸下降。截至2015年3月末，貸款類信托年收益率為9.23%，債權投資信托年收益率為9%；截至216年9月25日，貸款類信托年收益率降至6.81%，債權投資信托年收益率為7%。
權益市場收益情況則呈現較大的波動性。2015年6月，上證指數達到最高點5166.35點，深證綜指達到最高點3140.66點，隨后，上證指數與深證綜指一路下跌。2016年年初以來，上證指數與深證綜指分別在3000點與1900點附近徘徊。
綜合考慮以上各類基礎資產的收益率情況，整體呈不斷下降的趨勢，受此影響，3個月期銀行理財產品的年化收益率自2013年年末達到5.93%的峰值后逐步回落，從2015年3月起回落速度加快，由5.35%下降至2016年9月的3.87%。
降杠桿不減權益配置動力
對于市場來說，投資者最關注的是在低利率的背景下，銀行理財資金投資權益類資產的渠道是否會發生質的變化？目前來看，銀行理財產品的資金無法直接投資權益類資產，主要通過各種中間方式實現間接投資權益類資產。
近年來，對接券商資管、基金子公司以及私募產品是銀行理財資金投資權益類資產（包括A股、H股以及非上市公司股權等）的重要渠道。在該過程中，銀行可與券商資管和基金子公司等進行溝通協商，確定權益投資的具體方向。
股票質押式回購融資，是指上市公司按一定的抵押率把股權抵押給券商從而獲得資金，而這部分資金最終來源于銀行理財產品。通過這種途徑，銀行理財資金間接進入股市，但具體流向不在銀行把控的范圍之內。投資兩融收益權指的是銀行將理財產品的資金拆借給券商，同時券商需要以融資融券業務的收益權作為質押。通過投資融資融券業務的收益權，銀行理財產品的資金也間接進入股市，具體流向同樣不在銀行把控的范圍之內。
結構化配資業務指的是銀行將理財產品的資金借助信托、券商資管、基金子公司和陽光私募的產品，為高凈值客戶、機構客戶提供配資服務，銀行理財產品資金作為優先級或夾層享受固定收益。結構化配資包括：傘形信托和一對一單賬戶配資兩種類型。
傘形信托配資，簡單來說就是一個信托通道下設立很多小的交易子單元，雖然共用一個信托賬號，但每個子信托完全獨立，單獨投資操作和清算；銀行理財資金則借助信托產品，通過為各子信托客戶配資、增加杠桿后投資于股市。傘形信托的門檻通常為300萬元，配資比例一般為1：3，作為銀行理財產品資金入市的開路先鋒，杠桿比例曾一度達到1：8、1：9；但隨后由于其高杠桿存在的高風險已被證監全面叫停。
目前，銀行的一對一單賬戶配資業務仍在正常開展。所謂一對一單賬戶配資業務，即銀行將理財產品的資金借道信托產品等，通過一對一的方式向高凈值客戶等提供配資，配資杠桿率已降至1：1，資金門檻則通常是千萬元級別；由此，銀行理財產品的資金通過單一結構化配資的方式投資于股市，作為優先級享受固定收益，利率通常在6%左右。
一、假設
在我國大部分的上市公司中，第一大股東“一股獨大”現象十分嚴重，并且有一大部分達到絕對控股的地步。在這種情況下，股權就會過度集中在第一大股東手中，由此導致大股東對小股東利益的侵害，從而影響公司價值的最大化，對于我
國的上市公司來說，股權過于集中是一個擺在我們面前的十分嚴峻的問題。
（一）控股股東地位突出，得不到有效制約
上市公司股權過于集中于第一大股東，在同股同權下，第一大股東占絕對控股地位，就決定了其在股東大會、董事會上擁有絕對發言權，而作為絕對大股東派出的全權代表的經營者，就會集公司決策權和管理權于一身，從而導致上市公司所有權、決策權、管理權的高度統一，這樣就很難建立對控股股東的約束機制。因此，根據信息不對稱原理，大股東極有可能為了自身的利益，利用其控制財務信息的優勢地位，做出損害中、小股東等其他利益相關者利益的行為，從而不利于資本市場的健康有序發展。
（二）中小股東人微言輕，“搭便車”趨向嚴重
對于廣大的中小投資者來說，由于其股權過度分散，依據公司法的規定，中小投資者由于持股比例較低，在公司股東大會中并不擁有發言權，在股東大會和董事會上很難聽到他們的聲音，因此并不是真正意義上的股東。從監控角度來講，由于中小股東個人監控企業經營者所帶來的收益外部性較大，監督經營者所花費的所有成本要自己獨自承擔，收益并不完全歸其所有，因此，基于對參與成本的考慮，中小股東普遍存在著“搭便車”的心理，缺乏參與股東大會的熱情，在不能“用手投票”的情況下，傾向于通過“用腳投票”，以腳底抹油、溜之大吉為上策，來保護自己的利益。
（三）控股股東自私自利，肆意損害中小股東利益
第一大股東絕對控股，不僅使上市公司管理層為公司大股東所控制，而且公司股東大會也變成了大股東會，上市公司大股東的意志就是公司董事會等管理當局的意志，而且也是公司股東大會的意志。而絕對控股股東的利益與外部小股東的利益往往不一致，甚至有嚴重的利害沖突，在外部制衡力量較弱的情況下，絕對控股股東為了追求自身利益，有可能犧牲其他股東的利益，通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現自身價值的最大化。
由于股東大會流于形式，從而進一步導致上市公司與注冊會計師審計關系的嚴重失衡，經營者由被審計人變成了審計委托人，并決定著審計人的聘用、審計費用的多少和費用支付的及時性等關系會計師事務所生存與發展的重要事項。由此就出現了委托人自己出錢委托中介機構審計自己的現象，會計師事務所在審計契約中明顯處于被動地位，嚴重損害了會計師事務所審計的獨立性。注冊會計師作為理性經濟人，在這種關系格局下，考慮到自己的生存發展，注冊會計師向上市公司管理當局妥協，甚至與之共謀就不足為奇了。而且，控股股東在上市公司中主持一言堂，在與注冊會計師的博弈中，更易占據上風。
由于審計質量的不可直接觀察性，對審計質量的研究一般采取一定的替代標準。本文采用的審計質量的替代變量為審計意見的類型，通過實證分析的方法，如果被考察的因素與非標準審計意見成負相關關系，則說明在其他條件相同的情況下，在該因素的影響下，注冊會計師對上市公司更易出具比較好看的標準意見，審計質量較低；與非標準審計意見正相關的，注冊會計師對上市公司更易出具比較嚴重的非標意見，審計質量較高。這也是審計實證研究領域通用的判斷標準。因此，本文提出假設：上市公司第一大股東絕對控股與非標準意見負相關。
二、變量設計及數據來源
（一）樣本考察變量設計及數據來源
為了考察第一大股東絕對控股與審計意見類型的關系，本文設置以下樣本考察變量。
1.審計意見類型
審計意見類型按照標準意見與非標準意見分為兩類，審計意見變量數據來自巨靈證券信息數據庫中，中國證監會披露的各上市公司的年度報告，意見類型按照各個上市公司的年度報告手工收集。該變量設置辦法按照屬性數據來設置，當審計意見類型為非標準審計意見時，該變量取值為“1”；當審計意見類型為標準審計意見時，該變量取值為“0”。該變量取字母表示為：YIJIAN，即當審計意見類型為非標準審計意見時，YIJIAN取值為“1”；當審計意見類型為標準審計意見時，YIJIAN變量取值為“0”。
2.第一大股東絕對控股
本文設置第一大股東絕對控股變量來考察絕對控股股東對上市公司審計意見的影響，該變量以上市公司第一大股東持股比例是否大于50％來作為上市公司第一大股東是否為絕對控股股東的標準，當第一大股東持股比例大于50％時，該變量取值為“1”；當第一大股東持股比例小于50％時，該變量取值為“0”。該變量第一大股東持股比例來自巨靈證券信息數據庫，部分數據手工收集。該變量取字母表示為：YDJKGU，當第一大股東持股比例大于50％時，YDJKGU變量取值為“1”；當第一大股東持股比例小于50％時，YDJKGU變量取值為“0”。
（二）樣本控制變量與數據來源
注冊會計師在發表審計意見時，會受到許多因素的影響。本文將其大致分為三類。第一類是審計客戶的特征，審計客戶的特征主要反映在審計客戶的財務風險上；第二類是注冊會計師的特征，主要反映在會計師事務所的規模和會計師事務所的變更上；第三類為其他相關因素，主要反映在上年出具的審計意見類型和上市地點上。
1.資產負債率
本文用該指標控制上市公司的財務狀況，將資產負債率變量設置為連續性變量，該變量用字母ZCHFZHL來表示，取上市公司各年資產負債率的實際數。
2.凈資產收益率
由于上市公司盈利狀況對注冊會計師出具審計意見起著非常重要的作用，因此，本文設置凈資產收益率指標，以控制上市公司的盈利狀況。本文將凈資產收益率變量設置為連續性變量，該變量用字母JZCHSHYL來表示，取上市公司各年凈資產收益率的實際數。
3.總資產
為了控制上市公司的規模大小對審計意見的影響，本文選取上市公司的總資產作為控制上市公司規模的變量，該變量設置為連續性變量，用字母ZZCH來表示，為了避免總資產與非標意見之間的非線性關系，本文按照實證研究領域通用的做法，采用取自然對數的轉換形式。
4.應收賬款占流動資產比例
應收賬款占流動資產比例是衡量上市公司資產質量的指標，本文將其納入控制變量范圍。應收賬款占流動資產比例指標設置為連續性變量，用字母ZHKBL來表示，取上市公司各年應收賬款占流動資產比例的實際數。
5.會計師事務所規模大小
一般研究認為，上市公司聘請的會計師事務所的規模大小對注冊會計師出具審計意見有較大的影響，反映會計師事務所規模的大小以會計師事務所的客戶多少為標準。本文對2000－2002年中，各年年度報告中披露的會計師事務所進行統計。按其客戶的多少進行排序后，選取前五大會計師事務所為控制事務所規模大小的變量，變量按屬性數據選取。當屬于前五大時，變量值賦“1”，不屬于時，變量值賦“0”。該變量用字母QWD來表示。
6.會計師事務所變更
李爽、吳溪曾發現上市公司在變更會計師事務所后其審計意見有嚴重化的傾向。因此，本文設置會計師事務所變更這個變量作為一個控制變量。該變量用字母SWSBG來表示，當上市公司當年變更會計師事務所時，該變量取值“1”；會計師事務所沒有發生變更，該變量取值為“0”。
7.上年度審計意見類型
在證券市場上，審計意見具有高度的持續性。注冊會計師在考慮本年度發表的審計意見時，會對上期存在的審計意見追蹤探察，并根據審計客戶的調整或改進情況做出判斷。納入上年度審計意見變量也能夠在一定程度上對上市公司以前的情況差異做出控制。該變量用SNYJ來表示，當上市公司上年的審計意見類型為非標準審計意見時，該變量取值為“1”；當上市公司上年的審計意見類型為標準審計意見時，該變量取值為“0”。
8.上市地
本文為了控制不同的上市地點對審計意見類型的影響，設置上市地變量。該變量用字母DIDIAN來表示，當上市公司上市地點為上海交易所時，該變量取值為“1”，當上市公司地點為深圳證券交易所時，該變量取值為“0”。
三、模型設計及變量的描述性分析、T檢驗
（一）模型設計
為了對上述影響審計意見類型的假設進行檢驗，本文設計了如下模型：
YIJIAN=α+β1YDJKGU+β2ZZCH+β3ZHKBL+β4JZCHSHYL+β5ZCHFZHL+β6QWD+β7SNYJ+β8SWSBG+β9DIDIAN+ε
（二） 第一大股東絕對控股與審計意見類型分析
在第一大股東為絕對控股股東的樣本中，標準意見的比例為92％，非標準意見的比例為8％；而在第一大股東為非絕對控股股東的樣本中，標準意見的比例為87％，非標準意見的比例為13％。從這樣的現象中，可以發現，第一大股東為絕對控股股東的上市公司得到標準意見的比例較大，得到非標準意見的比例較小；而第一大股東為非絕對控股股東的上市公司得到非標準意見的比例較大，得到標準意見的比例較小。
（三）審計意見分布分析
對表2進行分析，可以看出，在上市公司被出具的379份非標準審計意見中，第一大股東為絕對控股的上市公司占據了118份，占總體的31％；第一大股東為非絕對控股的上市公司占據了261份，占總體的69％。在上市公司被出具的3024份標準意見中，第一大股東絕對控股的上市公司占據了1274份，占總體的42％；第一大股東非絕對控股的上市公司占據了1750份，占總體的58％。絕對控股的上市公司被出具標準意見的比例比被出具非標準意見的比例多出11個百分點。
綜合表1和表2的分析結果，可以揭示這樣一種現象，上市公司第一大股東是否絕對控股在審計意見類型上具有一定的差異，而且當上市公司的第一大股東為絕對控股時，其被出具標準意見的比例大于第一大股東為非絕對控股的上市公司。
（四）T檢驗統計分析
T檢驗結果，出具標準意見的均值為0.4213，出具非標意見的均值為0.3113，T值為4.11，標準意見與非標準意見兩組數據存在顯著性差異，顯著性水平為1％。從統計意義上講，兩者是存在顯著差異的，第一大股東絕對控股公司被出具標準意見的可能性顯著的大于被出具非標準意見的可能性。
四、模型檢驗
（一）模型檢驗結果
單變量相關系數檢驗
為了檢驗模型中各變量之間的相關關系，表3與表4列出了Pearson相關系數的部分檢驗結果。檢驗結果表明，第一大股東絕對控股和非標準審計意見顯著負相關。第一大股東絕對控股與資產總額、凈資產收益率、應收賬款占流動資產比例、公司上市地點成正相關關系；與資產負債率、前五大會計師事務所、上年審計意見、事務所變更成負相關關系。以上相關系數均未超過正負0.5，說明模型中各變量之間不存在多重共線性問題，可以作為多元回歸分析的基礎。
（二）Logistic多元回歸檢驗
對表5的回歸結果進行分析，模型總體卡方值572.4648，顯著性水平為1％，模型有效。考察變量上市公司第一大股東絕對控股與非標準審計意見成負相關關系，而且在10％水平顯著。多變量回歸結果顯示，本文所設定假設得到驗證，而且，上市公司第一大股東絕對控股與非標準審計意見成顯著負相關關系。
控制變量中，上市公司資產總額與非標準意見負相關，10％水平顯著；凈資產收益率與非標準審計意見負相關，不顯著；資產負債率與非標意見正相關，1％水平上顯著；應收賬款比例與非標意見正相關，不顯著；前五大會計師事務所與非標意見負相關，不顯著；上年度審計意見與非標準意見正相關，1％水平顯著；事務所變更與非標意見正相關，1％水平顯著；上市地與非標意見負相關，5％水平顯著。
首先，“8號文”明確了每個理財產品與所投資資產（標的物）應該一一對應，每個產品單獨管理、建賬、核算，銀行資產池模糊不清的時代將被劃上一個句號。銀行理財資金池作為信托、券商資管和基金子公司等行業資金來源的模式將難以為繼。
其次，“8號文”明確了商業銀行理財資金投資非標準化債權資產的總額限制，即理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。
其三：提出“標準化債權資產”的概念，主要為債券。“8號文”提出“非標準化債權資產”是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，因此，債券類產品被定性為標準化債權產品，而受益權、票據等理財高收益的來源均為定性為非標準化債權資產。
銀行理財業務進入調整期
據有關統計顯示，在發行理財產品的90家銀行中，只有24家銀行發行的，以非標準化債權資產為投資標的的理財產品，占所發行的理財產品總值的比重小于35%，且大多為小型的城市商業銀行。而那些非標準債券規模不達標的銀行需要做的，就是處理超過部分的非標準債券，處理的方式包括出售、轉回表內、或者是發行更多的“非標債權”投資的理財產品，從而攤薄占比。按照比例，需要發行約1萬億元不含非標債券的新產品，才可以達到銀監會對非債券發行的數量標準。
據仟邦資都有關專家分析，銀行理財產品在資金池類模式上受限后，轉回到一對一的產品會導致產品收益和風險分化，因為以債券為投資對象的產品風險和收益都很低，以融資類的項目為投資對象的產品風險和收益都很高。因此資金池類運作模式可能會成為銀行理財產品的過渡性產物，未來基金化理財產品可能會成為主流。
目前，在“8號文”之后，銀行理財產品通過投資工具能做的，首先是加大對二級市場的投資，如票據、私募債和部分券商的資管產品；其次是于券商的資產證券化、信托支持票據和信用衍生品。
由于各家銀行突然加大理財產品中債券的配置比例，會導致債券產品的上漲，從而引起債券市場收益率下行，尤其是短期債券收益下行會更加明顯，因為理財資金短期產品占比較高。
由此可見，在“8號文”下發后，將引起理財市場的不小波動。那么投資者該如何應對呢？
民間投資或可滿足需求
仟邦資都有關專家建議說，風險承受能力較強的投資者可以關注城商行發行的理財產品或結構性理財產品，從投資期限來看，可關注中期產品，以鎖定當前的較高收益率。而實際上，一些民間的投資模式也能滿足大眾安全性、收益性兼顧的需求。
在期限方面，企業主出于流動性的考慮，通常偏愛短期理財產品，而“8號文”無疑會延長銀行理財產品的期限，在民間的理財模式中，卻能夠提供3個月的產品。
眾所周知，凈利潤負增長依舊受投資收益同比大幅減少和責任準備金計提增加的影響。2015年前三季度，四家上市險企實現投資收益3116億元，同比增長70.9%，投資收益高增長是主要驅動因素。而2016年前三季度，四家上市險企實現投資收益2277億元，同比下滑26.9%，其中股票價差貢獻減少是最主要的原因。同時，責任準備金計提則出現分化，2016年前三季度共計提取責任準備金3420.66億元，同比增加14.1%，國壽和太保計提壓力較大，同比分別增長25%和59%，而平安和新華同比分別增加1%和-28%。責任準備金計提水平與其業務結構發展相吻合。
受利率下移的影響，投資收益增速下滑和責任準備金計提的壓力基本符合市場預期。由于2015年上半年的高基數，第三季度為投資收益和凈利潤提供了一定的改善空間，從2016年三季報數據可見一斑。
在保費結構上，個險期繳業務增速引領了行業結構調整，個險期繳新單和個險新單增速高于新單增速。續期業務逐步發力，增速穩步提升，個險續期業務增速高于續期業務增速；由于利率環境與年末評估利率的不確定性，責任準備金計提壓力仍然較大。值得注意的是，投資結構逐步變化，傳統型投資占比下滑，險資更加關注安全性和長期性，非標準化投資延續增長勢頭，固收和權益類非標資產持續火熱。此外，定存逐步到期，資金面臨較大的再配置壓力。
結構優化的邊際
利率快速下移和中短存續期產品監管導致保險產品銷售回歸常規化競爭格局。監管通過加強中短存續期監管和人身保險產品監管工作，約束短期理財型保險不合理爆發，前期較為激進的保險公司開始拉長產品久期同時推動險種類型迭代升級；而上市險企在綜合考慮渠道、價值和規模之后選擇了重個險、重期繳的策略。
對于保費增速的前景，長江證券認為，低利率環境為保險公司在產品銷售方面賦予了更強的主動性，是回歸保險價值理念、進行轉型升級的最好時期。同時，“償二代”監管剛剛起步，引導效果明顯，推動險企加強轉型。三季度保費數據延續了中期的變化格局，主要體現為個險期繳新單維持高增速，個險新單、個險期繳新單占比結構繼續提升，以及續期保費增速提高三個特點。
前三季度數據顯示，上市險企退保水平持續負增長，退保規模得到有效控制。退保的原因通常有兩種：一是保單本身通過價值設置鼓勵退保，中短存續期產品往往屬于這種類型；二是消費者有更好的理財渠道，退保進行再配置。從歷史數據來看，退保率和市場利率水平有較高的吻合度，存在周期波動。2016年三季度，四家上市險企合計退保支出1193.5億元，同比下滑29.7%。三季度，新華保險、中國人壽退保率為5.3%和3.11%，同比減少3%和1.6%。
前三季度退保率改善受益于當前環境對于兩種退保原因的反饋，一方面，在低利率環境之下，保險產品因其長期性和較好的資產管理能力使得相對收益率優勢明顯，降低了客戶退保的動力；另一方面，監管機構頻出政策限制中短存續期產品，高現價易退保產品逐步規范，期繳產品逐漸替代躉交產品減少了潛在集中退保的壓力。
手續費支出增速超過保費增速也從另一個角度詮釋了險企保費結構上的變化。前三季度，行業手續費及傭金支出1382.1億元，同比增長49.3%，其中新華、國壽、平安、太保手續費及傭金支出105.3億元、412.8億元、587.9億元和276.1億元，同比分別增長37.1%、50.8%、55.1%和40.9%。手續費及傭金支出與個險渠道搭建和擴張有關，支出增長大幅提高與人隊伍建設及新單保費增速相符合。
四家上市險企前三季度共計提取責任準備金3420.66億元，同比大幅增加14.1%，國壽、平安、太保和新華分別計提準備金1307.6億元、1180.32億元、675.19億元和257.55億元，同比分別增加24.8%、1.3%、58.9%和下降28.5%。
準備金計提水平主要受保費規模、險種類型、繳費期限與評估利率水平的影響，不同公司保費結構差異導致準備金計提增加幅度差異。傳統保障型產品、期繳長期產品需提取責任準備金較高，發展期繳和個險的背景下，隨著保費的持續高增長，責任準備金計提會自然較快增長。
一般而言，年末險企會綜合考量利率水平，對評估利率進行重新設定，評估利率的下移會對責任準備金提取產生較大的影響。在險企新單保費中傳統險占比在持續增加和利率下移的背景下，評估利率下移速度會有所增加。
從三季度末的數據來看，1年期、5年期和10年期國債750日均線已較年初下滑21BP、19BP和20BP，假設2016年第四季度債券收益率維持三季度末的水平，750日國債移動平均將下滑32BP-36BP；如果2016年四季度債券收益率繼續下行10BP，則750日國債移動平均收益率較年初下降33BP-37BP。考慮保險公司自身調節因素，評估利率下降幅度或小于國債移動平均下滑幅度，預計年末評估利率下調不超過35BP。
保費結構在三季度基本延續了上半年的調整方向，低利率環境決定了保險公司退保率下滑和保費高增長的趨勢，而在保費高增長同時，投資壓力增加也推動險企在產品類型以及銷售渠道方面的適時求變。低利率環境和投資壓力加大的并行意味著險種結構優化將會提速，險企會持續加大價值類指標的考核和關注度。另一方面，險種渠道優化有明顯的邊際，險種結構優化將是在渠道優化之后的重要方向，擴大產品優化內涵，加大加快長期健康險、養老險等產品的開發，產品組合的應用以及細分人群個性化產品的定制將成為保險公司后續競爭的主要方向。
風險偏好不斷提升
前三季度凈利潤大幅下滑最直接的原因是行業投資收益的同比大幅減少。前三季度，滬深300指數下滑12.8%左右，資本市場表現低迷，加上2015年上半年投資收益基數較大，險企投資收益下滑應在預期之中。但從環比變化來看，投資收益降幅已經明顯收窄。從資產配置趨勢來看，債券投資趨于謹慎，定存持續壓縮，非標固收和權益類資產配置熱度持續；從持有形態來看，交易性和可供出售金融資產仍存上升趨勢。
四家上市險企前三季度合計實現投資收益2277.33億元，同比下降26.9%，國壽、平安、太保和新華投資收益分別為849億元、837億元、341億元和249億元，同比分別下降30.3%、21.4%、22.1%和36.9%。
從三季報披露的數據來看，總投資收益率下滑是預期之中，凈投資收益率有所提升是亮點。平安三季度的凈投資收益率達6%，創歷史新高，總投資收益率下降2.9%；國壽三季度總投資收益率較2015年下降2.5%，僅為4.4%；新華年化總投資收益率為5.1%，較2015年下降3.6%。
前三季度總投資收益同比下滑核心原因主要是權益價差收益大幅降低。相比于2015年上半年較好的權益市場投資機會，2016年前三季度市場普遍表現低迷，總投資收益率與凈投資收益率之差很大部分由權益收益率構成，權益收益率2016年普遍為負值。
四大上市險企2015年全年投資收益率在二季度達到峰值，其中股票價差貢獻在30%-50%之間，而三季度和全年價差貢獻率下降明顯，在25%-35%之間。從單季度投資收益來看，國壽、平安和新華均超越2015年同期，同比增速為60.44%、30.68%、1.4%，太保投資收益同比下降3.34%，如果險企延續單季投資表現，四季度投資收益同比仍將持續改善，這也意味著2016年下半年保險行業投資收益同比降幅將明顯收窄。
資本市場低迷使得險企可供出售金融資產公允價值持續下滑。2016年前三季度，四家上市險企單季度均延續了浮虧狀況，平安、國壽、太保和新華利潤表中的其他綜合收益規模分別為-59.17億元、-149.76億元、-21.38億元和-19.47億元，占凈資產比例分別為-1.6%、-4.8%、-1.6%和-3.3%。但從三季度單季度來看，浮虧有所改善，浮虧占比相較于上季度有所下滑。
受前三季度大幅虧損的影響，險企累計浮盈下降嚴重，但降速放緩。前三季度，平安、國壽、太保和新華累積浮盈分別為202.41億元、151.48億元、64.5億元和17.15億元，占凈資產的比重分別為5.3%、4.9%、4.9%和2.9%，占比較2015年年末分別下降4.4%、2.5%、1.5%和3.5%，環比上季度普遍有所回升。
數據顯示，險企債券類資產配置占比在下滑。2016年8月末，保險行業持債規模4.29萬億元，占比33.67%；2016年年初，險企持債規模3.84萬億元，占比34.39%。根據中債網相關數據，前三季度保險行業持有主要債券品種規模為17710億元，占比最高的仍為國債、國開債、企業債和次級債，占比分別為21.31%、31.81%和25.4%。前三季度，險資持債主要變化為增加國債、進出口銀行債和農發行債，較年初增速分別為6.7%、34.89%、142.93%。
從近三年上市險企的投資資產來看，定期存款變動幅度較高。數據顯示，2013年以來，定期存款占總投資資產的比重出現明顯下滑，其中新華保險的下滑幅度最大，從2013年年中占比33.6%下滑至2016年年中的13.68%，下滑幅度最小的太保也有8%，定期存款到期續作選擇不斷減少，資金面臨再配置的壓力。
中報數據顯示，四家上市險企除平安1年內到期定存占比較少外，國壽、太保、新華的占比基本保持6%-9%之間，到期數量相對較大，及時尋找優質資產緩解再投資壓力是共同需求。結合太保2016年三季報數據，定存持續降低，較年中下降0.9%，較上年末下降3.7%。預計年內險企仍有部分到期定存不再續作，而轉投其他類型資產，定存比例仍將逐步下降。
從2016年中報數據來看，非標固收和非標權益資產配置都有大幅提升，其中新華和太保在非標固收資產的配置上較年初分別提升51.8%、35.1%；平安、國壽、太保在非標權益的配置方面分別提高39.6%、27.9%和48.9%，在低利率環境延續的前提下，非標配置將持續增長。
太保披露的數據顯示，公司前三季度權益類資產占比15%，其中股基配置占比7.8%，比2015年年底下滑1.1%。減少資產主要為定期存款，資金配置方向為非標類固收和權益資產，其中增持比例較高的為固收類優先股和理財產品以及權益類理財產品，較年初增持幅度分別為2.1%、1.3%和1.7%。國壽三季度正持續推動PPP、基礎設施投資等非標項目落地。
從資產形態來看，上市險企在增持交易性金融資產方面基本一致。三季度末，新華、太保、國壽和平安交易性金融資產占總資產比重分別為2.67%、2.45%、9.73%和1.89%，占比較上期分別增長0.17%、0.16%、0.02%和0.09%。在可供出售金融資產方面，平安進行了0.5%左右的減持，其余三家險企均有一定增持；而持有至到期投資方面，國壽僅小幅增加0.3%，其余三家仍呈下滑趨勢。國壽三季度增持了部分免稅型長期和超長期債券，以提高收益，拉長資產久期。利率下行環境增持交易性和可供出售型金融資產能夠獲得資產價差收益，但增加了公允價值變動和綜合收益的波動性。從增持的品種來看，債券類基金基本上是共同的方向。
在低利率和資本市場低迷的環境下，險企資產配置思路逐步清晰：在傳統投資方面，期限和安全性是重點，主要關注如何拉長債券久期享受期限溢價，定存到期續作較少，謹慎配置信用債、股票基金等權益資產；在非標投資方面，加大非標準化資產的投資范圍，發掘優質非標資產，以多樣化投資來緩解投資收益的壓力，充分發揮保險的資金融通功能；從持有方式來看，傳統的持有至到期的方式已經逐步有所松動，交易和可供出售資產成為共同的方向。
2016年前三季度，上市險企共實現保費同比增長18.1%，仍維持較高水平，保費高增長在一定程度上逐步削弱投資收益下降對凈利潤的負面影響。從保費端來看，結構調整成效顯著。上市險企大力發展個險渠道和期繳產品，個險期繳增速與個險增速均超越新單增速，而且，續期業務隨著期繳業務的推行水漲船高，個險續期保費增速大于續期保費增速，預計未來續期保費將成為保費增長的重要支撐。
但另一方面，個險期繳產品的大力發展必然帶來責任準備金的計提壓力，加之利率環境走弱，險企下調評估利率概率較大。準備金計提壓力會對凈利潤產生一定的影響，但這屬于利率周期和規模擴張下的可預期結果。長江證券認為，產品結構調整剛剛開始，產品結構調整首先是渠道調整，從傳統的銀行渠道逐步遷移至個險渠道，隨后將是產品種類的極大優化，預期保費結構優化將會加速。
從資產配置端來看，低利率環境以及信用風險暴露為險企資產配置帶來較大的挑戰，一方面，保險資金凈投資收益率優勢在利率下移初期依然明顯；另一方面，保險資金在逐步提升風險偏好以維持較高收益。從凈投資收益率水平來看，平安和國壽均實現了較高固收類資產收益率，同比和環比均實現提升。
Key words： real estate industry；earnings management；audit opinion
中圖分類號：F293.33 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）14-0109-03
0 引言
注冊會計師出具的審計意見往往能給廣大財務報告使用者傳遞關于報告真實性的重要信息，幫助相關利益者做出正確的決策。對于審計意見形成的影響因素的研究也引起了學者們的注意。而上市公司的盈余管理程度對審計意見出具的影響更是成為研究的一大熱點。
近年來，我國房地產行業的發展在經歷快速騰飛后也曾陷入一定程度的萎靡動蕩。實行房地產調控第一階段的2010-2011年時期，出現了交易量持續萎縮的低迷狀態。2012年，調控進入了第二階段，前期階段調控成效的肯定與持續低迷帶來的上漲壓力，使得該年出現了較好的回穩狀況。這種穩步回升的發展態勢無疑為研究該行業相關經濟問題提供了良好條件。
根據行業分類標準，本文選取房地產行業的150家上市公司作為研究樣本，利用樣本公司2012年度報告的財務數據實證分析了房地產行業的盈余管理程度對審計意見出具的影響。
1 文獻綜述
國內外盈余管理的研究現狀：
1.1 關于模型的選擇與建立
目前學界存在著多種盈余管理模型，包括Healy 模型（1985）、DeAngelo 模型（1986）、行業模型（Dechow and Sloan，1991）、較為盛行瓊斯模型等。但隨后又有研究顯示，這些模型存在著不同程度的設定問題。總結回顧相關研究，本文認為，盡管瓊斯模型被公認為是比較優秀的盈余管理檢驗模型，但為取得更理想的檢驗效果，需要根據實際對象和目的特定選擇合適的模型。
1.2 關于研究結果
目前國內外關于盈余管理程度對審計意見類型的影響問題已有較多研究成果，但并沒有一致結論。Bartov（2001）等人的研究結果表明，公司盈余管理程度越高，被出具非標意見的概率越大。Butler （2004）則認為，市場上被出具非標意見公司的應計利潤為多出現數額巨大的負值，可能引起財務困境，審計師因為公司持續經營的不確定性出具非標意見，與盈余管理無關。Laura 等（2008）利用西班牙的數據驗證了Butler的結果，但他們認為審計師出具非標意見是因為自身的保守性而不是企業持續經營的不確定性。
大量學者也對中國的情況進行了驗證，選取不同的樣本和研究方法，結果也不一致：李東平等（2001）發現審計意見與核心的盈余管理指標沒有顯著關系。章永奎和劉峰（2002）則發現上市公司盈余管理行為越厲害，越可能被出具非標意見，但同時大規模的會計師事務所會體現更嚴格的審計質量控制。
2 研究設計
2.1 研究概述
我國企業存在大量的盈余管理行為。這些盈余管理的結果往往可以反映在企業公布的財務報表中，而外部民間審計也將作為一種審核手段對財務報告的真實性完整性等起到重要的監督保障作用本文將研究的是企業盈余管理程度對注冊會計師出具的審計意見類型的影響。基于研究目的，提出假設：公司當期盈余管理程度與審計師出具非標意見的概率不相關。
2.2 樣本選擇
本文研究的樣本初步選擇為根據CSRC行業分類指導選擇出的174家房地產上市公司。為了保證所選樣本公司之間能夠進行各項指標的對比，對初選樣本進行篩選剔除，最終獲得了150個有效樣本。本文使用的數據來自GTA國泰安金融數據庫。對數據的處理使用的是EXCEL2010，變量的描述性統計及回歸分析使用軟件Eviews7.2。
進行變量的回歸分析之前先對樣本進行了描述性統計，結果如表1。
2.3 模型選擇
本文以審計意見類型為被解釋變量，以盈余管理程度為解釋變量，并加入控制變量。因為被解釋變量定義為虛擬變量故選擇用Logistic模型為回歸模型進行實證檢驗。結合行業的市場審計現狀特點，參考各類文獻中的模型建立后，最終為本次研究選用構建如下模型：
Audit=α0+α1EI+α2lnAsset+α3NARR+α4CR+α5DR
+α6+Big4+∈
模型變量解釋：
①被解釋變量：Audit為虛擬變量。如果審計意見類型為標準無保留審計意見，則Audit取值為0，否則為1（非標意見）。
②解釋變量：如前文所述，正對我國上市公司盈余管理程度度量有多重方式，比如充分采用考慮風險的應記款項法；瓊斯模型下較為復雜的應計利潤法等。考慮到計量模型中對變量設置的盡量簡單簡明的要求，了解到房地產行業中重要的盈余管理手段為用非經常性損益項目來操縱利潤，再結合到公司規模對非經常性損益的影響。本文采用了年度報告中披露的非經常性損益的絕對值除以總資產作為衡量盈余管理程度的指標。即：
EI為盈余管理程度，EI=年度非經常性損益絕對值/總資產
③控制變量：
LnAsset：總資產的自然對數；
NARR：表示加權平均凈資產收益率；
CR：表示流動比率，CR=資產合計/流動負債合計；
DR：表示資產負債率，DR=負債總額/資產總額；
Big4：虛擬變量，如果審計師為國際四大會計師事務所則Big10為1，否則為0。
3 統計與回歸結果
如表2所示，運用Eviews先求出了各個變量之間的相關系數以及相關性檢驗下的t統計量和對應的概率P值。接著運用Logistic回歸模型回歸結果如表3所示
4 結果分析
4.1 相關系數結果分析
①通過觀察圖二不難發現，2012年我國房地行業上市公司所屬會計師事務所所出具的審計意見與盈余管理程度之間相關系數為正，大小為0.362593，初步判斷可能存在較弱的正相關關系。
②相關檢驗下t統計量的值為4.685032，且概率P=0.0000，在α=5%，1%的顯著性水平下P都很小，所以需要拒絕原假設，解釋變量顯著。這表明企業的盈余管理程與審計師出具非標準無保留標審計意見的之間有較弱的相關性而且是正的相關性。
③同時也可以發現該結果也表明控制變量之間與審計意見之間也存在著一定相關性，但可計算出方差膨脹因子VIF
4.2 回歸結果分析
①首先觀察模型總體的你和程度調整后的判定系數McFadden R-squared=0.535174，說明回歸的結果方程相對較好的擬合和樣本情況。總體的顯著性檢驗P值：Prob（LR statistic） 0.000009也很小，可以通過顯著性水平α=10%下的總體顯著性檢驗，說明方程總體顯著。
②觀察回歸結果圖，可以注意到解釋變量EI：盈余管理程度的參數估計結果約為18.66，t統計量值2.012842，對應t檢驗的概率值P=0.0441在5%的置信水平系可以通過Z的顯著性檢驗（概率P=0.0441
③同時可以關注一下其他的變量：審計意見與控制變量凈資產收益率在5%的置信水平上也呈現出顯著負相關，（P=0.0049
【關鍵詞】 上市公司； 非標準審計意見； 審計報告
一、上市公司審計意見類型總體分析
從表1中可以看出，2009—2011年滬深兩市被出具了非標審計意見的公司分別為118家、117家、115家，比例有所下降。
二、出具非標準審計意見公司類型分析
通過對2009—2011年出具非標準審計意見的公司類型匯總，可以看出，ST、*ST、S*ST、SST上市公司每年都占公司總數的70%左右，比例較高。ST公司是指連續兩年虧損，被進行特別處理的境內上市公司；*ST公司是指連續三年虧損的境內上市公司；S*ST公司是尚未進行股權分置改革并連續三年虧損的上市公司；SST公司是指公司經營連續兩年虧損，特別處理還沒有完成股改的上市公司。ST類公司常會出現連續巨額虧損、無力支付到期債務、所得稅或訴訟案導致的或有事項等，此類上市公司經營業績相對較差，持續經營能力不確定，因此，注冊會計師為了規避風險，迫于客戶的壓力或者出于謹慎考慮，通常出具無保留意見加強調事項段的審計意見，這既迎合了客戶的要求又不需要承擔審計責任（如表2）。
三、非標準審計意見相關事項類型分析
根據邢海玲（2009）對2003—2008年上市公司年報事項分類方法，將非標準審計意見所涉及的事項分為六個方面：一是影響持續經營能力的不確定事項；二是涉及訴訟事項；三是證監會立案調查未獲處理事項；四是審計范圍受限；五是資產權屬及交易事項不確定；六是其他。由表3可以看出，影響持續經營能力的不確定事項所占比例最高。
四、非標準審計意見類型分析
以2010年為例，對非標準審計意見類型進行具體分析。
（一）無保留意見加強調事項類型分析
表4為無保留意見加強調事項段統計表。
1.在強調事項中，持續經營能力存在重大不確定性所占的比重較大，有69家，接近全部無保留意見加強調事項報告的79.31%，其中ST和*ST的公司占了較大比例。具體原因有：公司生產經營處于停頓狀態，資不抵債，重大借款逾期，巨額虧損，重大資產重組事項的不確定性，無法變現資產、清償債務等。例如，*ST嘉瑞（000156），截至2010年12月31日，其未彌補虧損仍達75 412.53萬元，歸屬于母公司股東權益亦為-30 136.65萬元，25 620.96萬元銀行借款處于逾期狀態，其持續經營能力存在重大不確定性。
2.重大訴訟、逾期擔保事項影響的不確定性，涉及該事項的有7家公司，占到8%以上的比例。*ST威達（000603）經營業務對單一公司依賴性較大，缺乏獨立性，其未來盈利能力存在重大不確定性，可能無法在正常的經營過程中變現資產、清償債務。截至審計報告日，威達公司的訴訟事項仍在審理之中，訴訟結果存在重大不確定性。
3.證監局立案調查，尚未獲知調查結果。有6家公司涉及該事項。ST磁卡（600800）因涉嫌違反證券法于2005年10月18日被中國證監會天津稽查局稽查，截至審計報告日尚未收到正式結論。
（二）保留意見類型分析
1.無法函證判斷該項估計是否合理有4家。
2.由于審計范圍受限，未能實施必要的審計程序以獲取充分、適當的審計證據判斷有1家。
3.無法對存貨和固定資產進行盤點有1家。
4.母子公司投資關系或關聯方異常有3家。*ST滬科，無法對子公司的財務狀況實施必要的審計程序以獲取充分、適當的審計證據，母公司報表中對子公司的長期股權投資已減值到零。
5.項目未啟動無法確定其合理性有1家。
6.明顯矛盾事項有1家。*ST三聯，三聯商社公司與三聯集團及其所屬單位的對賬工作截至審計報告日，雙方并未確定對賬結果和差異情況，協議能否得到有效執行存在極大的不確定性。
7.協議尚未履行，導致事項不確定性有1家。
8.案件審理中，事項不確定性有1家。
9.會計準則的采用產生的疑慮有2家。
（三）保留意見加強調事項類型分析
1.經營活動產生的現金流量凈額連續負數有8家。
2.立案稽查，截至審計報告日尚未收到稽查結果有4家。
3.不符合《公司法》的相關規定，存在遭受外部處罰風險的有3家。
4.存在的問題等事項未得到落實和妥善處理的有1家。
5.歷史原因有1家。
（四）無法表示意見特征分析
1.嚴重資不抵債，導致無法對公司按照持續經營假設編制的2010年度財務報表是否適當判斷的有6家。
2.被審單位出具的解釋無法實施更進一步的審計程序確定其存在及合理性的有2家。（1）*ST中華A利息公司解釋是由于債務人與相關文件理解差異引起的少計利息差異，無法確定其對財務報表的影響；（2）審計判斷綠大地的某項資產已出現明顯減值跡象，但綠大地公司基于對該項資產的產業規劃及經營方式轉變等原因而認為該項資產不會發生減值，無法就此事項對綠大地公司財務報告的影響程度進行準確判斷。
3.函證結果未收回有1家。*ST廣夏未收到回函，一些重要的應收款和存貨無法確定可收回金額和盤查程序。
4.客觀原因導致需要的信息資料難以獲得有3家。*ST中華A貸款卡信息資料因未年檢及貸款卡系統升級未更新相關信息等原因，造成難以核對相關擔保信息等或有事項是否與披露相符；又如因為重組中達成的關于壞賬計提比例的草案能否獲得批準具有重大的不確定性，無法評價公司對上述款項計提55%的壞賬準備的會計估計以及預計負債的金額是否合理。
5.主觀原因導致需要的信息資料難以獲得，無法實施滿意的審計程序有2家。振興生化對子公司納入合并財務報表因無法獲得財務資料導致此事項對公司2010年度凈利潤和現金流量的影響無法確定。
6.明顯矛盾有1家。*ST廣夏債權人申報的債權金額與廣夏實業公司賬面列示應付款項金額不一致。
（五）否定意見特征分析
2010年沒有出具否定意見的報告。注冊會計師經過審計后，認為被審計單位會計報表存在下述情況之一時，應出具否定意見的審計報告：會計處理方法的選用嚴重違反《企業會計準則》及國家其他有關財務會計法規的規定，被審計單位拒絕進行調整；會計報表嚴重歪曲了被審計單位的財務狀況、經營成果和資金變動情況，被審計單位拒絕進行調整。如果審計師出具否定意見，意味著與業務單位的關系破裂，出于謹慎性考慮，一般不會出具否定意見的審計報告。
通過對2010年上市公司年報審計報告出具非標準審計意見總體情況分析以及出具各種非標準審計意見的原因進行系統詳細的分析可以看出：
1.財務狀況惡化、經營成果不佳的上市公司是被發表非標審計意見的主要對象，這從2010年非標準審計意見在不同公司中分布情況也可以看出，大部分“無保留意見加強調事項段”及“無法表示意見”的審計報告在ST類公司中。
2.從非標準審計意見類型看，“無保留意見加強調事項段”比例最大，其原因較多的在于“持續經營能力存在重大不確定性”、“重大訴訟、逾期擔保事項影響的不確定性”和“證監局立案調查，尚未獲知調查結果”。其次是“保留意見”和“無法表示意見”，其中無法表示意見有5家集中在ST類公司。“無保留意見加強調事項段”審計意見涉及的公司數量較多，在非標意見中占的比例較高。這一方面說明上市公司的大部分非標意見涉及事項并未嚴重到導致注冊會計師出具保留甚至無法表示意見的程度；另一方面，不排除少數注冊會計師迫于公司壓力，以帶強調事項段代替其他類型審計意見的可能性，反映了注冊會計師在風險意識和獨立性方面還有待進一步提高。
【參考文獻】
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[2] 邢海玲.非標準審計意見注意領域研究——基于上市公司2003-2008年度報告的數據[J].商業會計，2009（11）.
一、上市公司年度報告的總體分析
（一）年度報告審計意見類型及相對比例
2002年已披露年報的1243家上市公司中，財務報告被出具標準無保留審計意見的共1077家，占全部已披露年報公司數量的86.64％；被出具非標準無保留意見（指帶解釋性說明的無保留意見、保留意見及帶解釋性說明的保留意見、否定意見和無法表示意見中的任一種，以下簡稱“非標意見”）的共166家，占全部已披露年報公司數量的13.36％，其中無保留帶解釋性說明的審計意見102家，占8.21％，保留意見46家，占3.70％，無法表示意見18家，占1.37％。
（二）年度報告審計意見類型在年度間的變動分析
1998年以來，年度報告被出具標準無保留審計意見的公司數量呈上升趨勢，但“非標意見”占總體的相對比例一直在下降。特別是從2001年以來，“非標意見”公司占全部公司的比例連續兩年保持在15％以下，低于前幾年的平均水平。1998年以來“非標意見”公司比例的變動情況如表1所示。
我們認為，影響“非標意見”比例下降的原因主要有以下幾個方面：
第一，注冊會計師的意見越來越受到上市公司的重視。隨著注冊會計師行業社會認同度的逐漸增加，上市公司在編制財務報告時，更多地采納了注冊會計師的意見。另外，監管機構對注冊會計師意見的重視，客觀上促使公司傾向于接受注冊會計師意見。例如，2001年年底中國證監會了《公開發行證券的公司信息披露編報規則第14號——非標準無保留審計意見及其涉及事項的處理》，對上市公司和注冊會計師的行為進行了嚴格規范，特別是文件體現了尊重注冊會計師專業意見的精神，直接將注冊會計師的審計意見同上市公司股票停牌并接受調查聯系起來，客觀上使得上市公司管理層更加重視和配合注冊會計師的工作，以前雙方“各執一詞”，此后公司我行我素的現象一定程度上得以改變；同時也給上市公司及注冊會計師造成一定壓力，成為“非標意見”比例下降的主要原因之一。
第二，中國證券監督管理委員會和財政部自去年年底以來，及時制定或修訂了有關法規，一定程度上規范了上市公司的會計處理，使注冊會計師在處理具體問題時有法可依，以往可能屬于模棱兩可的問題，不再成為討價還價的籌碼。同時，部分上市公司由于重大資產重組，財務狀況和業績有所改善，導致審計意見類型大幅改觀。
第三，新股發行審核方式的轉變，提高了新上市公司的質量，客觀上降低了“非標意見”的比例。如據上海證券交易所統計，2002年該所新上市公司占當年末所有上市公司比例為10.15％，而2001年這一比例為7％。新上市公司一般質量較好，財務壓力較小，因此基本上沒有被注冊會計師出具非標準無保留意見。
第四，融資審核標準的提高以及發行速度減慢，使得某些上市公司在權衡成本和效率后，選擇了放棄證券市場融資的計劃，從而使公司對資產和業績刻意要求和粉飾的沖動在一定程度上得以抑制。
二、年度報告審計“非標意見”及其涉及事項
（一）“非標意見”的總體特點
1、解釋性說明無保留意見仍然占“非標意見”的絕大部分。從2002年年報來看，財務報告被出具帶解釋性說明無保留意見的公司共102家，占全部“非標意見”公司總數的61.45％，同2001年基本持平。而從1998-2002年帶解釋性說明無保留意見所占比例變動的情況看，近幾年來解釋性說明無保留意見一直是“非標意見”的主流，雖然1999年和2000年略有下降，但一直在50％以上。產生這種情況的原因，一方面確是由于大部分“非標意見”涉及事項未嚴重到導致注冊會計師出具保留甚至否定意見的程度，另一方面，也不排除少數注冊會計師迫于公司壓力，以解釋性說明代替保留意見或無法表示意見等現象的存在。
2、2002年保留意見同2001年基本持平，但低于前幾年的平均水平。2002年保留意見（包括保留加解釋說明意見）的年報為46家，占非標審計意見總數的比例為27.71％，同2001年的28.02％基本持平。從近三年來保留意見的公司占“非標意見”總數的比例來看，一直在30％左右，處于相對比較固定的水平。這說明隨著證券市場的發展，上市公司在市場競爭中，逐漸分出了層次，問題公司相對固定；同時說明注冊會計師執業日趨謹慎和理性，“14號編報規則”等有關規定發揮了良好作用。
3、無法表示意見比例較高，否定意見連續兩年銷聲匿跡。2002年年報中，財務報告被出具無法表示意見的上市公司共18家，從數量和所占比例上同2001年基本持平，均處于近些年的較高水平，如表2所示。與2001年一樣，沒有一家上市公司財務報告被出具否定意見。從信息使用者角度看，無法表示意見不便于投資者使用上市公司的財務信息，產生這一現象的原因值得關注。否定意見是最為嚴厲的審計意見，發表否定意見的必要條件是上市公司會計報表不符合國家頒布的企業會計準則和相關會計制度的規定，未能從整體上公允反映被審計單位的財務狀況、經營成果和現金流量，注冊會計師認為上述問題對公司造成了重大影響。而在實務中，上市公司往往對法規有明文規定且對公司生死攸關的問題，進行巧妙處理和規避。如果要發表否定意見，注冊會計師必須弄清該問題如何定性，對于那些問題公司，這并不是一件容易的事。不僅如此，根據“14號編報規則”第7條規定，如上市公司拒絕就明顯違反會計準則、制度及相關信息披露規范規定的事項做出調整，或者調整后注冊會計師認為其仍然明顯違反會計準則、制度及相關信息披露規范規定，進而出具了非標準無保留審計意見的，證券交易所應當在上市公司定期報告披露后，立即對其股票實行停牌處理，并要求上市公司限期糾正。為避免麻煩，注冊會計師和公司討價還價的最終結果，可能會將本應屬于否定意見的報告，代之以無法發表意見或者保留意見的報告進行處理。
4、“非標意見”同公司業績和經營質量間接相關。分析結果還顯示，“非標意見”的類型同上市公司的資產質量和經營業績有很大相關性。例如，據上海證券交易所統計，在67家非標意見公司中，有43家在2002年發生了虧損，比例達到65.15％。9家被出具無法表示意見的公司中，8家在2002年發生虧損，其中有7家巨額虧損；22家被出具保留意見的公司中，16家在2002年發生虧損，這在一定程度上反映了注冊會計師關注公司風險的意識和水平。在“非標意見”的67家公司中，sT（含*ST）類公司有31家，比例達到46.97％，值得注意的是，9家被出具無法表示意見的公司全部是sT（含*ST）類公司。
（二）“非標意見”主要涉及事項
1、帶解釋性說明無保留意見涉及的主要事項。分析表明，注冊會計師在無保留意見下重點對下列事項進行了解釋性說明：（1）有關持續經營能力存在不確定性。部分公司由于注冊會計師對持續經營能力明確提出疑慮而被出具解釋性說明無保留意見。（2）股東占用上市公司資金等的關聯事項。包括大股東占用大額資金、上市公司與其他關聯公司的交易事項、涉及其他與大股東有關的重要事項，等等。（3）對公司經營業績有直接影響的事項。包括由于計提八項準備而對公司業績有重大影響的事項、其他原因導致對公司業績有重大影響的事項以及對公司經營業績有直接影響的特殊關注事項，等等。（4）對公司具體會計處理事項的關注，具體包括對資產的真實性、完整性存疑、對公司具體會計處理方法的關注、涉及重大會計差錯追溯調整的事項，等等。（5）其他引起注冊會計師重點關注的事項，例如涉及重大法律訴訟事件或有關法律手續尚未辦理完結的事項，對公司有重大影響的合同，以及對公司上一年度審計報告涉及事項的說明。
2、出具保留意見的主要原因。在2002年年報審計中，注冊會計師出具保留意見的主要原因有：（1）審計范圍受到局部限制，如因對控股子公司或參股公司的投資無法確認，而導致對上市公司財務狀況和經營成果無法確認的情況；由于對大股東大額債權壞賬計提合理性無法確認，導致無法估計這些欠款能否收回的情況；公司巨額虧損，無法估計對公司持續經營能力影響的情況；因存在擔保、訴訟等或有事項，以及股權轉讓等法律行為手續未辦理完結，無法做出合理估計的情況，等等。（2）因個別重要財務會計事項的處理或個別重要會計報表項目的編制，不符合《企業會計準則》和國家其他有關財務會計法規的規定，被審計單位拒絕調整的情形。（3）因受到司法部門調查或中國證券監督管理委員會有關部門的檢查，檢查結論尚未明確而被保留意見。
3、無法表示意見的涉及事項。2002年年報中，財務報告被注冊會計師出具無法表示意見的公司都是財務風險很高、經營業績不佳的“高風險公司”，幾乎全部是因為由于審計范圍受到委托人、被審計單位或客觀環境的嚴重限制，不能獲取必要的審計證據，以致無法對會計報表整體反映發表審計意見，而被出具了無法表示意見的審計報告。具體事項包括：（1）公司計提巨額準備，導致財務危機，注冊會計師無法確認。目前，上市公司巨額資金被控股股東和關聯公司占用，以及對外巨額擔保呈普遍化趨勢，特別是公司之間互保現象的普遍化，導致擔保風險存在集中、連鎖爆發的可能性。對外擔保蘊藏的巨大財務風險，使得注冊會計師無法估計上述事項對公司財務報告的影響，因此對公司財務報告的真實性、合法性和會計處理的一致性無法表示意見。（2）大額逾期借款及與其相關的訴訟，巨額擔保及由此引發的巨額連帶責任風險。（3）因對控股子公司或參股公司投資，而導致對上市公司財務狀況和經營成果無法確認。（4）由于公司存在賬外交易使審計范圍受限。（5）因受到司法部門調查或中國證券監督管理委員會有關部門的檢查，檢查結論尚未明確。（6）公司上一年度報告存在重大問題。
三、年度報告審計意見及其涉及事項反映出的相關問題
在對“非標意見”及其涉及事項進行分析的基礎上，我們將發現的主要問題歸結為兩大類，即：（1）同會計準則、會計制度相關的問題；（2）同獨立審計準則及審計意見相關的問題。
（一）同會計準則、會計制度相關的問題
1、關聯方欠款計提壞賬準備的會計處理。《企業會計制度》規定：對與關聯方發生的應收款項，除有確鑿證據表明該項應收款項不能收回或收回的可能性不大外（如債務單位已撤銷、破產、資不抵債、現金流量嚴重不足、發生嚴重的自然災害等導致停產而在短時間內無法償付債務等，以及3年以上的應收款項），不能全額計提壞賬準備。據此，很多上市公司理解為對關聯方欠款可采取特殊政策，不計提或少計提壞賬準備。為改變這種情況，財政部于2002年10月頒布財會[2002]18號文，明確規定對關聯公司應收賬款與其他應收賬款一樣計提壞賬準備。從我國上市公司看，控股股東和關聯公司占用上市公司資金的情況較為普遍，并且大多由歷史原因形成且還款困難，若對此不計提相應準備，不利于真實反映上市公司的財務狀況。18號文后，對上市公司正確計提關聯方欠款壞賬準備起到了良好的規范作用。但仍有少數公司尚未完全糾正。、訴訟擔保等預計負債會計處理的標準不一。根據財政部財會[2002]年18號文的規定，對于實際損失與原預計負債的差額，應當追溯調整期初留存收益各項目，而財會[2003]年10號文則對此依具體情況進行了區分，特別是對于當期已合理計提預計負債的，其差額部分應當計入損失發生當期的損益。在實際執行中，上市公司大多依據18號文進行了追溯調整。此外，也有部分上市公司根據當期情況對原有預計負債進行了追溯調整。由于10號文時年報已披露過半，因此，其執行情況不是十分整齊劃一。
3、資產減值準備計提情況較為混亂，且對業績影響重大。上市公司2002年年報中，大部分“非標意見”涉及資產減值準備的計提。應當說，計提資產減值準備，對于夯實公司資產、真實反映公司財務狀況具有重要意義。但在操作中，特別是在計提標準的判斷和計提方法的應用方面，仍然需要提供進一步的操作指南。否則由于缺乏具體的計提指南，有可能導致上市公司根據“具體需要”計提減值準備。
（1）注冊會計師專業方面固有的局限性。目前，資產減值準備是由公司根據自身的會計政策和會計估計方法予以計提，注冊會計師通常會對此進行判斷并發表審計意見。但是，資產減值準備的計提，特別是固定資產和在建工程減值準備的計提通常涉及復雜的工程技術知識，某種程度上超出了注冊會計師的專業范圍，而利用專家的工作結果通常也不令人滿意。為此，在特定資產減值準備的計提上，可以考慮要求上市公司提供專門資質的機構對固定資產、在建工程等出具的價值認定報告，據以作為提取有關減值準備的依據，以便解決注冊會計師專業局限性的問題。
（2）關于具體的計提方法和標準的應用。在年報審計意見分析的具體過程中，我們發現在具體的計提方法和標準應用方面存在較多問題，例如長期投資減值準備的計提方法。《企業會計制度》規定，企業應當在期末長期投資賬面價值低于其可收回金額時計提相應的減值準備。其中，可收回金額是指投資的出售凈價與預期從該資產的持有和投資到期處置中形成的預計未來現金流量的現值兩者之中較高者。在具體實務中，可收回金額的確定方法對利潤的影響巨大。例如，有些公司根據上述規定并參照國際會計準則的方法，預計了未來10年的凈利潤，并選擇一定的折現率折現，以折現值一并年末凈資產作為可收回金額，同長期投資賬面價值比較，確定計提長期投資減值準備；而若以年末賬面凈資產對應股權比例的部分作為可收回金額，兩種方法計算結果對利潤影響差異很大。我們認為，上市公司以預計未來凈利潤折現的方法確定可收回金額，在其結果較采用賬面值比較更為穩健的情況下是可以采用的。而上述方法對比的結果，以及考慮到目前巨額虧損的現實，似乎采用賬面價值計提減值準備更為穩健。
（3）資產減值結合會計估計變更對公司業績影響較大。在進行2002年年報審計意見分析的過程中，我們發現有一部分上市公司通過變更對特定會計報表項目的會計估計，對當期利潤產生了較大影響。《企業會計制度》規定，由于企業經營活動內存在不確定因素的影響，導致某些會計報表項目只能依賴估計。當賴以進行估計的基礎發生變化，或由于取得了新的信息、積累更多的經驗以及后來的發展變化等情況下，可能需要對會計估計進行修訂。可見，對于變更會計估計的情形制度中給出了相應的原則性規定。但是，至于更加詳細的操作性細則，例如會計主體是否可以根據自身判斷確定會計估計變更的理由、是否可以連續、反復進行會計估計變更等，則沒有做出進一步的規定。這往往使得會計主體根據自身的需要，利用會計估計變更達到調節當期利潤的目的。
在分析中發現，除正常情況外，特定上市公司變更會計估計往往出于兩類不當動機：一是出于業績、再融資等方面的考慮大幅降低會計估計水平；二是出于保上市資格、避免特別處理（ST）等方面的考慮大幅提高會計估計水平。對于部分業績較差的公司，利用計提資產減值準備的機會“一次虧足”，以避免退市或特別處理的做法較為普遍。由于缺乏具體的計提指南，有可能導致上市公司根據“具體需要”計提減值準備。
4、對長期股權投資的權益法核算有待進一步規范。《企業會計制度》規定，投資企業對被投資單位具有控制、共同控制或重大影響的，長期股權投資應采用權益法核算。同時，相關指南中對什么是“控制”、什么是“重大影響”也做出了相應的解釋，但執行中仍存在部分問題，主要是由于可操作性仍需進一步加強。
（二）同注冊會計師審計相關的問題
1、審計意見不明確、不規范，個別注冊會計師仍存在以解釋性說明代替保留意見的情況。根據獨立審計準則以及相關規定，注冊會計師應當對審計意見涉及事項，在可能的情況下估計其對財務狀況和經營成果的影響。從執行情況看，部分注冊會計師未能對相關事項加以判斷，特別是在資產減值的核算上，經常代以“無法判斷”的字樣。例如，對于部分上市公司大額計提壞賬準備的情況，注冊會計師均以無法判斷其合理性為由，出具無法表示意見。此外，個別注冊會計師傾向于大量羅列財務指標，既不利于閱讀又難以突出其發表意見的真實意圖。
2、對持續經營事項發表意見標準不一。根據獨立審計準則的要求，注冊會計師應當對影響上市公司持續經營的事項加以密切關注，并根據是否存在重大疑慮、上市公司是否在財務報告中加以披露而出具不同的意見。而實際執行中，除比較明顯的財務業績嚴重惡化的18家上市公司被出具無法表示意見外，大多數注冊會計師僅以解釋性說明的方式提示上市公司的持續經營能力存在問題，只有少數注冊會計師出具了保留意見。
4、無法表示意見的使用急需規范。根據獨立審計準則的有關規定，無法表示意見原則上應當僅限于注冊會計師無法判斷相關事項的性質及其影響，或審計范圍受到客觀條件嚴重限制時采用。從年報情況看，注冊會計師通常在羅列了上市公司大量問題后，以“無法判斷”為由，出具無法表示意見的審計報告。我們認為，注冊會計師應認真區分無法表示意見和否定意見之間的差別，不能一概以無法表示意見代替否定意見，以符合審計準則的要求。
四、若干建議
（一）進一步規范解釋性說明無保留審計意見的運用
如上所述，近五年來，帶解釋性說明的無保留意見占全部“非標意見”的比例一直在50％以上，注冊會計師大量運用解釋性說明段揭示上市公司存在的問題，如債權管理混亂、關聯交易頻繁以及對持續經營產生質疑等等。盡管審計準則明確規定了這一類型審計意見的適用范圍，但值得注意的是，確有部分注冊會計師對于一些上市公司性質已經非常嚴重、甚至可以出具保留意見的事項，簡單代以解釋性說明。另外，在有些被出具帶解釋性說明審計意見的上市公司報告所反映的問題中，有的是注冊會計師沒有說明所涉事項對上市公司財務狀況和經營業績的影響；有的則是不知所云。一般而言，審計報告中提出的解釋性說明問題，應是對上市公司經營和財務有重大影響的事項。而在實務中，注冊會計師在出具審計意見時往往避重就輕、蜻蜓點水，只談表面現象，對于深層次的、實質性的問題則關注不夠，這在一定程度上誤導了信息使用者。我們建議，在審計準則及相關指南中應當盡量細化出具審計意見方面的規定，進一步規范解釋性說明無保留審計意見的運用。新晨
（二）盡快制定資產減值、會計估計等方面的操作指南
分析2002年“非標意見”公司的年報，可以發現進行巨額八項計提之風愈演愈烈。部分公司對關聯方欠款全額計提了壞賬準備。由于現行《企業會計制度》對各項準備的計提只是作原則上的規定，計提標準以及比例的確定都由企業自行根據情況決定，這在客觀上為上市公司利用計提調節利潤提供了可能。因此，目前八項計提已被很多上市公司作為利潤操縱的手段。
考慮我國證券市場發展現階段的實際狀況，特別是上市公司、會計師事務所的基礎較差，眾多規模不大的會計師事務所執業水準參差不齊等情況，為避免在上市公司實務操作中出現不規范的局面，建議盡快制定資產減值、會計估計等方面的操作指南，由有關部門根據各公司所屬行業的不同，制定較為合理的資產減值準備計提指南，例如可考慮對不同賬齡的應收款項規定不同的壞賬準備計提比例范圍，并明確各類資產準備計提的范圍，等等。
銀行理財產品，又稱銀行理財計劃，指商業銀行在對潛在目標客戶群做分析研究的基礎上，針對特定目標客戶群開發、設計并銷售的資金投資和管理計劃，屬于商業銀行的綜合理財服務業務。自2005年起至今，銀監會陸續頒布了《商業銀行個人理財業務暫行辦法》（銀監會【2005】第2號令）、《商業銀行個人理財業務風險管理指引》（銀監發【2005】63號文）等30多個規范性文件，從各方面對銀行理財產品的合法、合規性加以規范。
在分析銀監會有關銀行理財產品的規范性文件內容的基礎上，銀監會對銀行理財產品的監管思路，始終遵循著兩條主線，一是審慎監管的原則，以防止銀行理財產品引發系統性金融風險為目標；二是保護金融消費者的合法權益。本文通過梳理銀監會在十二年中對銀行理財產品的具體監管措施，針對金融主管部門關于銀行理財產品的未來監管思路做出展望和預測。
銀監會實行審慎監管的主要措施
個人理財產品實行報告制和統一登記制。銀監會對商業銀行發行個人理財產品的管理，從2005年的雙軌制，即審批制（保證收益型理財）和報告制（非保證收益型理財），發展到2007年11月之后的單軌制（報告制）。2013年6月以后，銀行業金融機構發行的理財產品實行全國集中統一的電子化報告和信息登記制度。未在電子理財系統進行報告和登記的理財產品，銀行業金融機構不得發售。2016年初，銀行業理財登記托管中心正式成立，負責全國銀行業理財產品的集中登記、信息披露和第三方托管機構。目前已建成全國銀行業理財信息登記系統、中國理財網及理財綜合業務平臺等多位一體的系統架構，搭建了我國銀行業理財市場重要的基礎設施平臺，對于我國商業銀行理財業務發展具有重大的意義。
銀行理財產品實行風險分級管理，對潛在客戶實行風險評級管理。銀行理財產品，按照程度分為低風險、中度風險和高風險三類。潛在客戶，按照其資產、收入、有無投資經驗、風險偏好、風險認知能力進行風險評級并應定期跟蹤和了解原有客戶評級的變化情況。按照風險匹配的原則，嚴格區分一般個人客戶、高資產凈值客戶和私人銀行客戶，提供適應不同類型的客戶投資需求和風險承受能力的產品，禁止誤導客戶購買與其L險承受能力不相符合的理財產品。
銀行理財產品募集資金的賬戶管理。銀行理財產品募集資金須單獨立賬，與銀行自有資金進行風險隔離；銀行理財產品與銀行代銷的第三方機構理財產品相分離；本行理財產品之間也須單獨立賬，單獨核算，不得相互交易，不得相互調節收益；為每只理財產品開立托管賬戶，委托具有證券投資基金托管業務資格的商業銀行托管理財資金及其所投資的資產。
銀行理財產品募集資金的投向管理。第一，嚴禁不規范的“資金池―資產池”操作模式，要求理財產品資金與所投資的資產相對應，獨立管理、獨立建帳、獨立核算。不規范的“資金池―資產池”操作是指商業銀行將不同期限、不同種類理財產品募集的理財資金混同進行投資，無法做到單只理財產品和所投資資產的清晰對應。“資金池―資產池”操作模式在運作方式上容易產生期限錯配問題，一般通過借新還舊，滾動發售來維持運營，一旦出現資金募集困難或巨額贖回，則可能面臨流動性風險。第二、嚴控銀行理財資金運用風險。堅持審慎、穩健的原則，確定理財資金的投資范圍和投資比例，合理配置資產，分散投資風險；不得投資于可能造成本金重大損失的高風險金融產品，不得投資于結構過于復雜的金融產品；理財資金用于投資單一借款人及其關聯企業銀行貸款，或者用于向單一借款人及其關聯企業發放信托貸款的總額不得超過發售銀行資本凈額的10%。第三、嚴格規范銀信合作產品，一度叫停了銀信合作產品的發行。控制銀信合作業務主要是控制銀行和信托公司之間的通道業務合作，目的是關閉銀行將信貸轉到表外的通道，以便加強監管。這是因為大量貸款通過銀信合作產品表外化，監管難度大且風險不可控。為了阻止銀行變相放貸，于是采取了“一刀切”的做法。銀監會要求銀行對融資類銀信合作業務實行余額比例管理，盡快由表外轉表內。第四、嚴控銀行理財資金對“非標準化債權資產”的投資。“非標準化債權資產”是《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發【2013】8號文）提出的一個新概念，指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。對銀行理財產品募集資金投向非標債權，銀監會要求實現每個理財產品與所投資資產（標的物）的一一對應，做到每個產品單獨管理、建賬和核算；比照自營貸款管理流程，提高對非標準化債權資產投資的風險管理水平；“堅持限額管理原則”，要求商業銀行合理控制理財投資非標準化債權資產的總額，理財投資非標準化債權資產的余額在任何時點，均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露的總資產的4%之間孰低者為上限，防止業務規模過快發展引發系統性風險；不允許為非標準化債權資產或股權性資產融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保或回購承諾。
打破銀行對于理財產品“剛性兌付”的隱性擔保，鼓勵發行凈值型的理財產品。堅持非保本類銀行理財產品的代客理財的法律性質，客戶自己承擔所購非保本類銀行理財產品的投資風險。大部分銀行對有預期收益率的非保本理財產品仍然堅持“剛性兌付”，銀行信用已經成為客戶購買銀行理財產品的事實上的“隱形擔保”，在銀行內部造成風險積累。但在實踐中，已經發生了銀行到期理財產品沒有達到預期收益，甚至虧本的情況。相比之下，凈值型銀行理財產品沒有預期收益，不承諾收益，可提供凈值查詢，其實際收益取決于用戶購入和賣出時凈值的差值，購買人在開放期內申購、贖回，類似于開放式基金。凈值型銀行理財產品有效地規避了“剛性兌付”的問題，更多地體現了銀行的財富管理能力，其產品期限更為合理，收益率也更能反映市場狀況。凈值型產品或成為銀行打破“剛性兌付”的新希望。
規范銀行理財產品的銷售行為。《商業銀行理財產品銷售管理辦法》規定，商業銀行銷售理財產品，應當進行合規性審查，防范合規風險；應當遵循風險匹配原則，禁止誤導客戶購買與其風險承受能力不相符合的理財產品；規范銀行理財宣傳銷售文本的管理；堅持理財產品風險評級和客戶風險承受能力評估；嚴禁銷售人員在銷售過程中的違規和不當的銷售行為；規范產品宣傳材料，加強產品宣傳與營銷活動的合規性管理。
除此之外，在相關規范性文件中，對于銀行理財產品的設計，銀監會強調其合理性和創新性，要求按照“成本可算、風險可控、信息充分披露”的原則設計開發產品；鼓勵銀行理財產品設計創新和服務創新能力，自主設計開發富有特色的產品、個性化的服務，實行差別化營銷，提升客戶的滿意度和忠誠度，避免不同商業銀行之間銀行理財產品的同質化競爭。銀監會還要求商業銀行內部設置專門的理財業務事業部，實行單獨核算、風險隔離、歸口管理，負責統一經營管理全行的理財業務，從組織上保證了銀行理財業務的風險監管可控。
保護銀行理財產品消費者權益的主要措施
銀行業消費者（含銀行理財產品的購買客戶等）權益保護，指銀行業通過適當的程序和措施，推動實現銀行業消費者在與銀行業金融機構發生業務往來的各個階段始終得到公平、公正的對待。2012年，銀監會成立了銀行業消費者權益保護局，開通金融消費者維權的渠道，接受金融消費者的投訴，及時發現監管漏洞。2013年，銀監會出臺了《銀行業消費者權益保護工作指引》，專門做出了規范。
對銀行理產品消費者的信息披露和說明義務。這是保護銀行理財產品購買客戶利益的主要措施。信息披露義務規定的目的是盡可能減輕金融機構和消費者之間信息不對稱性，使處于信息弱勢的消費者能夠根據充分的金融產品信息作出合理的判斷，商業銀行應盡責履行信息披露義務，向客戶充分披露理財產品募集資金的投資方向、具體投資品種以及投資比例等有關投資管理信息，并及時向客戶披露對投資者權益或者投資收益等產生重大影響的突發事件。金融消費者享有知情權，金融消費者在進行金融產品交易之前、之中及之后享有要求金融機構向其全面、準確、及時地披露有關信息的權利。消費者的知情權與金融機構的信息披露義務是同一問題的兩個方面，消費者的知情權要通過金融機構履行信息披露義務來實現。在金融市場中，銀行和消費者之間的信息不對稱表現尤為突出，消費者只有在獲得充分、準確、及時的信息之前提下，才能做出是否接受金融機構服務的決定。銀行應告知消費者關于理財產品的基本要素和客戶權益，并對其內容向金融消費者進行解釋，這是銀行需要履行的說明義務。銀行履行說明義務需要結合消費者的理解能力，盡量不使用艱深晦澀的專業術語，而是選擇簡單易懂的表述加以說明。在未與客戶約定的情況下，商業銀行在網站公布產品相關信息而未確認客戶已經獲取該信息，不能視為其向客戶進行了信息披露。商業銀行應充分披露理財產品的相關信息，商業銀行應通過事前披露和事中、事后的持續性披露，不斷提高理財產品的透明度。除私人銀行客戶與銀行另有約定之外，所有針對個人客戶發行的理財產品，產品相關信息均應在總行的官方網站以及全國銀行業理財信息登記系統上予以充分披露。
對金融消費者的風險提示義務和投資者教育。《商業銀行理財產品銷售管理辦法》要求，增進公眾對現代金融的了解理財產品宣傳材料應當擺在醒目位置，提示客戶“理財非存款、產品有風險、投資須謹慎”；理財產品銷售文件應當包含專頁風險揭示書；商業銀行在產品銷售過程中加強對投資者的投資風險教育，防止投資人盲目投資其不了解的金融產品，避免其承擔過度風險。
對銀行理財產品未來監管的展望
2014年12月，銀監會了《商業銀行理財業務監督管理辦法》（征求意見稿），2016年7月，銀監會對上述征求意見稿進行了更新，但正式規范性文件至今仍未頒布。2017年2月，中國人民銀行向商業銀行下發了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（內審稿）。在研究上述文件基礎上，結合近期中國人民銀行及銀監會官員的講話，我們對金融主管部門的未來監管思路做出如下展望和預測。
對資產管理行業實行統一監管。“一行三會”將協同外匯管理局，出臺包括銀行理財產品在內的資產管理產品的統一的金融消費品監管制度，根據金融消費品的共性做出基本規定，制定行業底線和最低準入標準、建立監管統一標準、防范監管套利、促進監管協同化、強化統籌協調能力，防范和化解系統性風險。
繼續加強對銀行理財業務的審慎監管。在具體監管措施上，將繼續禁止“資金―資產池”操作模式；在統一降低杠桿率、抑制高杠桿操作的前提下，繼續允許發行結構化產品；繼續限制銀行理財資金直接或間接投資于“非標準化債權資產”，尤其是非標債權商業銀行信貸資產及其收益權資產，但可能允許成立針對高端客戶和私人銀行客戶發行的專項銀行理財產品，在限額管理、禁止期限錯配的條件下，可以投資于其他非標資產；禁止表內資管，打破預期收益率型銀行理財產品的“剛性兌付”，鼓勵商業銀行大力發展凈值型銀行理財產品，促進銀行理財業務進一步回歸“代客理財”的本質。
縮短理財資金鏈條，消除銀行理財產品的多重嵌套，繼續去通道化。理財產品將回歸簡單和透明。除基金中基金（FOF）、管理人中管理人（MOM）以及金融機構層面的委托投資外，將嚴格禁止資產管理類產品投資于其他資產管理產品。加強銀行理財對接資產管理計劃和委外投資的監管，強化穿透管理，縮短融資鏈條。
5月19日，銀行業理財登記托管中心《中國銀行業理財市場年度報告（2016）》（下稱“《年報》”），截至2016年年末，銀行理財產品存續余額為29.05萬億元，較2016年年初增加5.55萬億元，增幅為23.63%。盡管2016年銀行業理財規模的增速仍在兩位數以上，但增速已經大幅放緩。除了規模增速放緩之外，同業理財規模占比超過五分之一和債券配置尤其是利率債占比提升，也是不容忽視的因素。
由于MPA考核因素的影響，預計2017年銀行業理財擴張步伐將繼續放緩，甚至可能出現部分銀行理財規模比2016年壓縮的情形。在當前負債端客戶收益率快速上行、資產端收益率提升存在滯后的情況下，隨著資產端重定價的逐步完成，利差將會出現邊際改善的跡象，2017年上半年的理財收入會大概率與2016年同期持平。
與往年的年度報告和半年度報告相比，這份《年報》不僅姍姍來遲，而且在內容上也有很多縮減。不過，仔細通讀下來，該《年報》雖然每一部分或多或少都有所刪減，但仍然呈現出諸多亮點。
其中，第一部分“銀行理財產品存續情況”刪減了不同運作模式產品的余額情況；第二部分“銀行業理財產品發行情況”對于不同期限類型產品的發行募集情況以及不同投資者類型產品發行募集情況的說明沒有進行披露；第三部分“銀行業理財產品投資資產情況”刪減了理財資金投資非標債券類資產的情況；第四部分“銀行業理財產品收益情況”對于不同期限理財產品兌付客戶收益情況以及銀行收益實現情況不再進行披露。
m然最新出爐的《年報》不僅在形式上進行了諸多調整，在內容上也做了大幅縮減，但從中仍然可以看出，2016年，中國銀行業理財市場的重要變化和運行特點。
同業理財高增長不再
截至2016年年底，全國共有497家銀行業金融機構有存續的理財產品，這比2015年增加了71家；發行理財產品的銀行業金融機構共有523家，比2015年增加58 家。
除了理財發行機構數量逐步增加以外，理財單只產品的平均規模也在上升。數據顯示，2016年，存續的理財產品單只平均規模為3.92億元，比2015年增加0.06億元，主要是因為2016年同業理財的爆發，相比針對個人的理財產品，通過同業理財募集的資金具有批發性質，其體量往往較大。
截至2016年年底，理財產品存續余額為29.05萬億元，增幅為23.63%，相比2014年和2015年46.68%和56.46%的同比增速，2016年理財產品的規模增速明顯大幅放緩。從投資者結構的角度來分析，銀行同業類產品存續余額占比為20.61%，較2016年年初上升7.84個百分點；與此相反，比2016年年初相比，個人類和機構類產品的規模占比為46.33%和25.88%，分別下降3.2%和4.76%。
尤其值得關注的是，雖然理財規模增速放緩，但同業理財成為邊際重要貢獻力量。從邊際貢獻的角度來看，2016年上半年，全部理財規模凈增2.78萬億元，其中，同業理財占比為36.69%；2016年下半年，全部理財規模凈增長2.77萬億元，其中，同業理財占比達到71.12%。由此可見，2016年下半年是同業理財爆發的高峰期，這與一些機構持續跟蹤的理財產品發行趨勢基本一致；另一方面，這也反映出同業理財是2016年銀行理財市場發展的最為重要的邊際貢獻力量。
未來一段時間，理財產品規模預計仍會緩慢上升，但相比以前，增速會出現非常明顯的回落，在目前銀行自查尚未完成之前，金融監管的風險仍然較大。由于當前銀行業務開展的客觀環境并不好，加上主觀動力也不強，因此，在交叉金融業務及理財新規未正式出臺之前，預計將很難看到理財業務增速的明顯回升。目前，整個同業業務的鏈條和規模均受到嚴格的管控，在銀行輕資產轉型過程中，如果要有效提升中間業務的收入，則零售端理財業務（非同業理財）必將成為重要的增長點。預計未來非同業理財產品業務的增速會小幅回升，且相對同業理財的增速更快。
根據《年報》的披露，截至2016年年底，非保本產品的存續余額為23.11萬億元，占比為79.56%，較2016年年初上升5.39%；保本產品的存續余額為5.94萬億元，占比為20.44%。從可以獲取的全部官方公開數據中可以看出，保本產品的存續余額占比已經從2013年的36.23%下降近16個百分點至2016年年末的20.44%，保本產品的占比持續壓縮。
值得注意的是，《年報》詳細闡述了保本和非保本理財產品的區別，將保本理財產品定義為國際通行的結構性存款，認為其在法律關系、業務實質、管理模式、會計處理、風險隔離等方面，與非保本理財產品“代客理財”的資產管理屬性存在本質上的差異，并已納入銀行表內核算，視同“存款管理”，相應納入存款準備金和存款保險基金的繳納范圍，相關資產已按銀監會的規定計提了資本和撥備。因此，從這個角度而言，只有非保本理財產品才是真正意義上的理財產品。
在此前監管層對多類資產管理產品做出嚴禁進行保本承諾的規定時，市場對保本銀行理財產品的定位和劃分就產生了諸多爭議。回顧2017年年初流出的“一行三會”關于資管業務的新規，其中，提到資管業務是表外業務，不得承諾保本保收益。同樣屬于資管業務的銀行理財產品中合法合規的保本理財產品是否會被劃出資管產品的范疇，市場也有諸多猜測，從本次理財《年報》的措辭來看，未來保本理財產品不被定義為資管產品，在統計上被劃出銀行理財業務的可能性較大。
分機構來看，2016年，股份制銀行理財產品余額占比最高，而農村金融機構的增速最快。
截至2016年年底，國有大型銀行、股份制銀行、城商行、農村金融機構的理財產品存續余額分別為9.43萬億元、12.25萬億元、4.4萬億元、1.64萬億元，比2016年年初分別增長8.77%、23.61%、43.32%、79.87%。自2015年3月份開始，股份制銀行的理財資金余額超過國有大型銀行，占據市場的主體地位，2016年，股份制銀行繼續保持余額占比最高機構的地位。雖然23.61%的同比增速與全部理財產品的增速基本持平，但遠低于其2015年34%的增速。
再從邊際貢獻的角度來看，2016年，理財凈增的5.55萬億元中，股份制銀行的占比達到42.16%，貢獻了全部理財的主要增量。城商行和農村金融機構的理財資金余額同比增速雖然比2015年有所下降，但是依然保持較高增速，遠超2016年全部理財規模24%左右的增速，在整體余額中的占比也有小幅提升。
此外，《年報》的第五部分提到：中債登從2009年啟動，于2013年建立了全國銀行業理財信息登記系統。2016年，登記規則更加完善，系統功能更加優化，信息登記更加準確，主要情況體現在增加底層資產穿透計算及展示方面。
《年報》還指出，理財登記系統在2016年進行了3次升級優化，其中，增加了資產管理計劃底層資產穿透計算及展示值得市場關注。2017年5月15日，銀行業登記托管中心《關于進一步規范銀行理財產品穿透登記工作的通知》，這與《年報》中“理財登記規則完善，系統升級優化”的內容互相呼應，這再一次反映出監管層對于委外穿透監管的決心非常強烈。
理財收益率繼續下行
從《年報》公布的數據來看，2016年，銀行業理財規模增速呈現放緩的趨勢，同比增速從2016 年上半年的41%降至2016年年末的24%，如果沒有下半年同業理財的高速增長，2016年全年的增速會更低。
從發行主體結構來看，中小銀行的理財增速依然維持在高位，城商行與農商行2016年的理財同比增速分別為43%和80%，遠高于國有大行和股份制銀行9%和24%的水平。相比于在實體網點布局和線上平臺上更有優勢的國有大行和股份制銀行，城商行和農商行理財規模的增長主要借助同業理財的發行得以實現。
2016年理財擴張步伐已經放緩， 目前來看，2017年理財增速仍會持續下滑，中小銀行的理財規模會繼續壓縮。2016年年末，銀行業理財余額29.05萬億元，同比增速為23.6%，相較于2014-2015年理財年化增速約為50%的水平，理財增速已大幅放緩。2017年第一季度，銀行業理財余額為29.1萬億元，同比增速已降至18.8%。
此前，股份制銀行、城商行和農商行的理財增速遠高于國有五大行，拉動了銀行業理財規模的整體擴張，2016年年末，上述銀行的理財增速陸續放緩，由于表外理財被納入MPA考核中的廣義信貸口徑，預計2017年中小銀行的理財增速仍將放緩，部分銀行的理財規模甚至將繼續壓縮。
2016年，個人理財占比近一半，同業理財規模則快速上升。從理財投資者的結構來看，個人理財占比為46%，零售客戶仍是銀行理財的主要投資者；盡管理財增速放緩，但同業理財增長依舊強勁，同業理財規模已經從2014年年末的0.49萬億元擴張至2016年末的5.99萬億元，占比從3%提升至21%，這與2016年較為寬松的貨幣環境有關。
2016年，銀行業同業理財余額達到6萬億元，同比增加100%，而普通客戶、私人銀行、企業客戶的理財增速僅為16%、4%、25%。對于那些資產管理能力存在劣勢的中小型銀行而言，同業理財的過快擴張不可避免會積聚一定的業務風險，未來存在較大的調整壓力。尤其是在2017年，在銀行業監管不斷趨嚴的背景下，銀行在同業間發行的理財產品的規模增長將明顯放緩甚至收縮，受嚴監管因素的影響，銀行業整體理財規模增速將回落至10%左右，對應增量規模約為2萬億-3萬億元。
從理財資金的配置方向來看，整體結構的變化不大。債券、非標、銀行存款及貨幣市場依然是主要的配置方向，各項占比也基本與2016年中報的數據持平，非標資產的占比略有下行，從2016年中報的17.7%降至2016年年末的16.6%，預計權益類資產的占比在10%左右。
2016年年末，理財產品配置的各項資產的占比如下：債券43.76%、非標17.49%、現金及存款16.62%、貨幣市場工具8.69%、權益類資產6.16%，債券占比提升，非標占比下降。在債券配置中，2016年年末，利率債在理財資產中的占比由2015年年末的4.07%提升至8.6%，這與2016年地方債的發行量較大有關；2016年6月末，信用債占比由25.42%提升至28.96%（2016年末未披露）。從銀行表內資產的配置來看，多數銀行大量增持地方債，減持或少量增持信用債。
從收益率來看，封閉式理財加權平均兌付收益率比2015年下降了90BP至3.79%，在資產配置結構保持穩定的情況下，收益率的下行主要還是受到降息帶動整體利率中樞下移的影響。考慮到2017年央行貨幣政策邊際收斂將會引導利率中樞上行，因此，預計2017年理財產品的收益率水平繼續下行的空間有限。
需要注意的是，監管因素對理財產品未來的配置結構的影響存在一定的不確定性，主要涉及非標和權益類等高收益資產。倘若未來監管新規對于上述兩類資產的投資限制進一步增加，理財產品收益率或受結構調整的影響而繼續下行。
隨著資產端重定價的逐漸完成，利差將邊際改善，即使配置結構變化不大，2017年上半年的理財收入與2016年同期基本持平。2016年上半年，銀行通過理財業務實現收益（包括托管費、管理費和銷售手續費）950.3億元，使用理財平均余額估算，理財業務單位規模收益率約為76BP（2015年為61BP），估計2016年全年銀行業通過理財業務實現收益達2000億元左右。
考慮到由于當前負債端客戶收益率的快速上行、資產端收益率提升存在滯后的情況，銀行理財的利差有所收窄，預計2017年上半年，銀行業通過理財業帳迪質找900億元左右，與2016年同期基本持平。
從兌付客戶的收益率來看，2016年，封閉式產品按募集資金額加權平均兌付客戶年化收益率為3.79%，比2015年下降90BP；全部理財產品兌付客戶收益為9772.7億元，比2015年同比增長12.97%。2016年，終止到期的理財產品中有88只出現了虧損，主要是優質資產相對較少以及資本市場和債券市場表現不佳帶動理財收益率的回落。
理財監管趨嚴之勢難改
截至2016年年底，理財產品存續余額為29.05萬億元；而截至2017年一季度末，理財規模余額為29.1萬億元，較年初增加958億元，同比增加18.6%，增速進一步放緩，2012-2015年，理財規模年均復合增速為49%。2016年年末，非保本理財產品余額為23.11萬億元，占理財余額的79.6%，較年初提高了5.4個百分點，2016年下半年，非保本理財產品余額增加2.93萬億元，保本理財產品余額則減少0.16萬億元，保本理財已逐漸向非保本理財轉換。《年報》指出，保本理財已納入表內核算，視同存款管理，只有非保本理財產品才是真正意義上的理財產品。
數據顯示，股份制銀行理財產品規模最大，且貢獻了主要的增量；而農村金融機構的擴張速度最快。截至2016年年末，國有商業銀行、股份制銀行、城商行和農村金融機構理財產品余額分別為9.43萬億元、12.25萬億元、4.40萬億元和1.64萬億元，占全部理財余額的32.5%、42.2%、15.1%和5.6%，股份制銀行和國有商業銀行合計占理財余額的74.6%，是理財產品的主要發行方。
從增量來看，股份制銀行一直是理財規模增加的主要貢獻者，2016年下半年，股份制銀行理財規模增加1.46萬億元，占全部新增理財規模的49%，緊隨其后的城商行理財規模增加0.66萬億元，占全部新增理財規模的24%。從擴張速度來看，2015年下半年以來，農村金融機構理財規模擴張速度持續高于同業，2016年，農村金融機構理財規模增長80%，高于城商行的43%、股份制銀行的24%和國有商業銀行的9%。
截至2016年年末，一般個人類產品、機構專屬類產品、私人銀行類產品和銀行同業類產品余額分別為13.46萬億元、7.52萬億元、2.08萬億元和5.99萬億元，占全部理財余額的46.3%、25.9%、7.2%和20.6%，其中，一般個人類產品、機構專屬類產品余額分別較2016年6月末下降2%和3.4%；而私人銀行類產品和銀行同業類產品余額則分別提高0.1%和5.3%。
尤其是在2016年下半年，新增同業理財規模達到1.97萬億元，占全部新增理財的71%，表明下半年同業理財集中發行。《年報》指出，銀行同業類產品是指專門面向銀行同業發行的、由其他銀行表內資金購買的理財產品。未來隨著底層穿透以及理財業務監管的加強，未來同業理財的擴張速度將放緩。另外，2016年下半年，機構專屬類理財產品的規模也減少了0.17萬億元。
而且，債券配置比重提升，投向實體的理財規模提升。從理財資金配置情況來看，債券及貨幣市場工具、現金及銀行存款和非標資產是理財資金主要的配置品種，2016年年末，投向以上幾類資產的比重合計為91%。截至2016年年底，債券投資占43.8%，較6月末提高3.3個百分點，其中信用債配置占全部理財規模的35.07%，較6月末提升6.1個百分點；非標配置占比為17.5%，較年中小幅提升1個百分點，隨著2017年非標配置監管力度的加強，非標配置占比已有所下降，數據顯示，截至3月末，理財資金投向非標的比重為15.4%，較年初下降2.1個百分點。
與此同時，截至2016年年底，通過配置債券、非標資產、權益類資產等方式投向實體經濟的理財資金有19.65萬億元，同比增長23.75%，占理財資金投資各類資產余額的67.4%，較6月末增加了6.9個百分點。
2017年以來，在MPA考核加強及金融嚴監管的背景下，理財規模擴張速度必將持續放緩，但產品將回歸真正的資產管理的本質，剛性兌付將逐步打破。同時，理財結構和配置將持續優化，同業理財規模將面臨收縮，個人理財會出現穩健增長。
此外，2016年同業理財擴張明顯，嚴監管下的2017年，同業理財的增速或將持續放緩。《年報》數據顯示，截至2016年年底，理財產品存續余額為29.05萬億元，較年初增加5.55萬億元，增幅為23.63%。相比上半年42%的同比增速，下半年增速明顯放緩。而同業理財擴張明顯，存續余額占全部理財產品存續余額的20.61%，較年初上升7.84個百分點；農商行增速最快，較年初增長79.87%；債券投資比例有所提升，非標占比小幅增長，債券投資比例為43.76%，較2015年年末上升14.27個百分點，而非標資產投資占比達17.49%，較2015年年末上升1.76個百分點。
監管趨嚴的結果是理財業務將更為規范，同業理財業務規模將有所收縮，表外理財占比超四分之三的情形很難再現。而同業理財業務鏈條中容易出現資金空轉、監管套利等現象，這也是當前監管的重點。底層資產穿透登記工作將進一步規范，理財資金委外投資或購買資管計劃進行投資的，必須對底層資產及負債進行登記；遵循分層登記原則，對于多層嵌套的情況，也須按照逐層穿透原則登記至最底層基礎資產和負債信息；在理財資金的投資過程中，期限錯配及違規加杠桿現象將受到嚴厲監管。
一般而言，理財資金購買資管計劃或進行委外投資，可以通過降信用、加杠桿、期限錯配等方式獲得更高的收益。2017年，央行牽頭制定的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》和新版的《商業銀行理財監督管理辦法》的落地是對銀行理財業務發展影響最大的因素。
2016年上半年的資本市場異常精彩紛呈，剛經歷股災痛苦的市場在2016年伊始便遭遇熔斷的突襲，隨后在監管層的悉心呵護下，市場逐步企穩，于是重組、定增、IPO、舉牌等紛至沓來，尤其是保險資金競相在二級市場舉牌上市公司股權的動作，更是讓人眼花繚亂。
以“安邦系”和“寶能系”為代表的保險資金頻頻舉牌上市公司股權，它們每一次出手都成為市場關注的焦點。“寶能系”動用通過各種渠道獲得包括保險資金在內的上百億元資金舉牌萬科A（000002.SZ），以及隨后發生寶萬股權爭奪戰，更是演變成中國資本市場上經典的案例。
如今，寶萬股權爭奪戰的硝煙仍未散盡，民生銀行（600016.SH）的股權之爭再起波瀾，面對接踵而至的險資舉牌上市公司股權的事件，投資者急切地想知道保險資金究竟出現了什么變化，以及險資頻頻舉牌背后的動機和目的。 險資頻頻在二級市場舉牌的背后，映示著低利率和“資產荒”已經把險資逼到墻角的尷尬境地，舉牌成為中小險企股權投資的重要路徑。
投資占比上升
受益于投資渠道的放開和資本市場的火爆，2015年的保險資金投資收益達到歷史高位，保險資金運用余額不斷擴大，資金運用平均收益率達到7.56%，達到2008年以來的最高點。
進入2016年，保險資金投資端普遍承壓，從個體公司的角度來看，4家上市險企一季度投資收益均較2015年大幅減少，中國人壽（601628.SH）、中國平安（601318.SH）、中國太保（601601.SH）、新華保險（601336.SH）一季度投資收益分別較2015年減少34.6%、27.7%、26.39%、36%，其中股票買賣差價減少是投資收益下滑的主要原因。
從投資結構上來看，銀行存款和債券資產依舊是保險資金配置的主要部分，占比達到總量的50%以上，隨著保險投資渠道的多元化和資金運用的市場化，股票、基金等權益類投資和另類投資的比例不斷上升，其帶動保險資金投資收益的上升作用大于固定收益類資產收益率下行的負面影響，投資收益不斷攀升。
對保險資金而言，未來優化和提升權益類資產配置的趨勢不變，各類非標資產配置升溫，保險公司積極配置優質非標資產謀求投資端的突破和發展。
保險資金2015年取得高收益，還得益于互聯網理財和保險理財產品的收益率高企，隨著2016年監管部門加強互聯網金融業務監管和規范中短存續期保險產品，加上經濟向下趨勢引發的“資產荒”現象愈演愈烈，險資也要逐漸接受和回歸低利率環境。
截至2016年5月，銀行理財、信托和P2P的收益率較年初下滑55BP-150BP。對保險行業而言，低利率環境疊加監管一方面帶來金融產品收益率分化收窄和競爭弱化，資金端收益率回歸資產端;另一方面，實質性地降低了險企資金端的成本壓力，有利于其聚焦于提升保險產品內涵和外延以開辟新的競爭力。
根據中國保監會公布的數據，2016年1-5月，保險資金運用余額為121109.30億元，較年初增長8.33%。其中銀行存款22168.39億元，占比18.30%，占比持續下行;債券41627.20億元，占比34.37%，較上月微幅下行;股票和證券投資基金16851.51億元，占比13.91%，較上月下行。其他投資40462.20億元，占比33.41%，占比持續上漲。
數據顯示，2016年1-5月，以非標資產為代表的其他投資占比依然延續了之前的上漲趨勢，投資占比緊逼債券投資占比。從分項指標來看，除另類投資占比出現上升，其他投資占比均出現不同程度的下行，這進一步反映出險資對高收益需求的勢頭不減。銀行存款進一步下行，在利率不斷下行的情況下，險資配置銀行存款的意愿也大大降低。
險資加大對另類資產投資主要有以下兩個原因：一方面源于現行低利率和“資產荒”的大環境，加配另類資產可以緩解險資資產收益的壓力，平滑收益曲線;另一方面源于保監會對保險資金的審慎監管，促使保險公司價值轉型。
比如在監管政策方面，保監會近期下發了《關于清理規范保險資產管理公司通道類業務有關事項的通知》，旨在清理保險資管通道業務，鑒于保險資管通道類業務規模有限且費率較低，該政策對保險公司收入的影響有限。但若綜合考慮保險行業資產配置結構和資本市場行情變化的情況，險資2016年投資端相比2015年將面臨很大的壓力，投資收益率較2015年下滑是大概率事件。 “寶萬之爭”折射出險資在低利率環境下資金運用的新路徑。
不過，從環比來看，2016年1-5月，保險行業資產運用余額和總資產都由負轉正。從4月和5月總資產同比增速來看，之前高增長并沒有持續下去。
首先，保費規模環比逐步下行，加之相應的成本開支拖累同比出現下降;其次，在面臨“資產荒”和低利率的大環境下，保險投資收益率也將趨于下行，如果資本市場不出現劇烈波動，保險行業投資收益率下行將相對滯后。雖然現階段險資可增加另類投資的占比，但是對于收益率的下行也只能起到平滑作用。
2016年1-5月，保險行業新增投資額1490.08億元，投資占資產總額比為70.79%，延續了1-4月增長的勢頭，同時，投資總額與總資產變動比例觸底反彈。
從歷史數據來看，保險行業投資占資產總額的占比整體上處于上行趨勢。2013年1-4月，保險資金運用余額69775.71億元，其中銀行存款22078.74億元，占比31.64%。而結合最新的保險資金資產配置情況來看，保險資金近幾年投資銀行存款的比例出現大幅下降，資金運用效率得到有效改善，從而使得投資占資產總額的占比越來越大。
與此同時，自2016年以來，保監會就多次發文規范險資資產負債管理，市場“投機”情緒有所緩解。因此，無論是從政策監管還是從實際情況來看，保險公司對較長期限的投資標的更加青睞，但也不排除個別保險公司投資行為的過激導致期限錯配引發的流動性風險。
重壓下的博弈
“寶能系”在舉牌萬科的過程中，投資者更多看到的似乎是“寶能系”近乎瘋狂的執著，但這背后卻暗示著低利率和“資產荒”已經把險資逼到墻角的尷尬境地，尤其是在負債大擴容的背景下，資產驅動負債模式逆轉為負債驅動資產模式，保險資金理財化正倒逼前海人壽（“寶能系”險企主體）、富德生命人壽等中小險企另辟蹊徑，于是舉牌或成為中小險企股權投資的重要路徑。
雖然各家險企承保端的策略可能略有分化，但在投資端大類資產的選擇上卻具有一致性，只是資源稟賦差異會導致投資策略和路徑的極大分化。
從大類資產選擇來看，優化債券、增加非標是傳統的投資策略，提升“股權投資+境外資產配置”將是主要的策略，大公司優化債券和增加非標尚有空間，同時股權投資和境外投資資源優勢明顯，自身直接開展一級市場投資或境外投資將是主要方式;對中小險企而言，債券配置和非標投資或已達上限，股權和境外投資能力尚不足，舉牌或成為股權投資的重要策略和方法。
負債表擴張將帶來保險行業資本金規模的做大做強，保險行業杠桿或有進一步提升空間。在“償一代”資本約束下，償付能力充足率150%約束之下保險公司的杠桿率最高在16-17倍左右，行業常態化杠桿在7-8倍左右;在“償二代”之下，資本金要求與產品、投資有更加明顯的捆綁，但預期保險杠桿或有進一步提升空間。同時，保險資本金補充辦法適用在即，保險業或迎來資本金大擴容年代。如果保險業資本金補充渠道打開，則未來險資的投資壓力會進一步凸顯。
2014-2015年，在利率市場化不斷推進的大背景下，降息導致銀行存款和理財收益率下降幅度明顯快于保險產品，存款搬家趨勢不可逆。相比于銀行存款和理財，保險產品兼具剛性兌付、收益率和賬戶靈活等優勢，將主動或被動承接儲蓄資金的轉移。這種轉移的力量遠遠超過行業自身渠道建設等內生性拓展的效率和速度。
在資金遷移的趨勢下，保險公司的承保策略出現兩極分化，負債表膨脹也面臨分歧。
大公司謹慎選擇保費增長，產品路徑延續2015年的策略，大組合產品“返還年金/分紅年金+附加萬能賬戶”，額外附加“定壽+保障+重疾+醫療”，推動“保險+儲蓄”向“賬戶+服務”的轉移，注重內嵌養老健康醫療等服務，預計新單增長比2015年穩中略降。
中小險企積極激進，力推萬能險和投連險，擴張“保戶儲金及投資款+獨立賬戶”負債，助推銀行理財向保險理財遷移。
從2015年開始，作為投資型險種，憑借其短期限、高結算利率優勢，萬能險的規模呈快速擴張趨勢。與此同時，中短存續期的萬能險產品也給保險公司帶來了較大的資產負債錯配風險，一直為監管層高度重視。
未來，在監管沒有特別變化的情況下，2016年萬能險和投連險的增速將在50%以上;而且，產險也將加入攬儲行列，部分產險憑借銷售“非壽險保險理財產品”將加快資產擴容的速度。險企承保端從分紅、傳統到萬能、投連都將迎來全面增長，負債擴容從傳統的“壽險責任準備金+健康險責任準備金”拓展到“保戶儲金及投資款+獨立賬戶”。
當然，中小險企的這種發展模式未來也充滿著變數。3月18日，保監會《關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知》，對中短存續期產品進行監管。產品監管對象從前期討論的“高現價產品”轉為“中短存續期產品”，更合理客觀遵循市場化原則。
實際上，保監會分別在2014年2月、2015年12月、2016年1月和2016年3月針對高現價產品發文或“征求意見稿”，在監管對象、監管內容和措施等方面進行明確定規，最終于2016年3月將監管對象定義為中短存續期人身險產品。
具體來看，監管內容為停售1年期以內的產品;1-3年期以內的產品設定規模限額，分別為1.8倍、1.4倍和1倍投入資本或凈資產;5年期以內的產品設定2倍投入資本或凈資產監管限額。在監管措施方面，存量業務超標則新增資本金，增量業務超標則禁止新增業務。
中短存續期產品監管的意義在于規范流動性風險，引導保險理財產品的規范化發展。中短存續期產品的監管對于市場的影響或分為三個方向：部分保險公司受限于資本金主動停售或限售部分產品;對于部分中小保險公司依然存在繞道監管的可能性;短期對險資舉牌或有抑制作用。
從監管效果來看，萬能險等典型的中短存續期產品明顯退熱。一方面，萬能險規模增速放緩，截至2016年4月，萬能險保費收入7000億元，而2015年全年規模為7600億元左右，2016年前4個月的規模相當于2015年全年的規模，但4月單月萬能險規模為1000億元，環比分別下滑47.4%;另一方面，萬能險收益率有明顯下滑的趨勢。
在嚴格的監管之下，萬能險在明顯降溫，但同時投連險可以靈活繞道監管熱度在逐步回升，4月的投連險銷售規模為97億元，環比增長5.7%。
股權投資悄變
與中小險企借助萬能險的異軍突起大肆舉牌上市公司股權不同，另一些險企則在追求高收益訴求的基礎上，強化資產配置中非標和權益投資的比重，并對這種資產配置進行與自身業務發展方向相適應的改善。
從2015年底和2016年一季度資產配置情況可以看出，一些險企增加了資產配置策略的主動性，相比此前單純優化債券結構配置高收益債券的做法，目前的策略調整為增配債券類基金產品，主動獲取債券價差收益，同時交易性金融資產占比也在明顯提升。
從配置品種來看，非標配置持續為熱點，非標產品從固收拓展到非標權益，盡管非標固定收益類資產依然是重要的配置方向，但權益類資產成為重要的增配方向，險企甚至開始增配優先股、私募股權投資產品等。
2016年一季度，中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險非標類資產比重為17.2%、5.3%、12.1%和22.7%，相比2014年之前，非標收益率有所下滑，同時考慮到非標久期，到期非標產品的規模在增加，險企再配置壓力有所增加。從結構變化來看，降低定存和持有至到期類資產占比基本上是險企的共同選擇。
2015年，險資權益類資產占比大幅提升是共同特點，相比此前權益類資產主要是股票和基金，2015年以來，權益類資產的內涵更加豐富，在股票和基金之外還包括優先股、私募股權基金以及非標權益類產品等。
截至2015年年底，中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險的權益占比為16.2%、14.4%、18%和18%，其中股票+基金類資產占比分別為13.6%、12.3%、9.3%和13.5%;股票占比分別為9.7%、4.9%、3.9%和5.3%;優先股和其他非標權益類資產的占比分別為2.6%、5.1%、4.5%和6.3%。
從中國太保披露的2016年一季報數據來看，股基配置的比重持續降低，占比減少1個百分點至8.3%，而非標權益類資產配置的占比則提升至4.7%。
近年來，大型險企與銀行的互動在明顯增加，除傳統的平安模式外，近期中國人保和華夏銀行（600015.SH）、中國人壽和廣發銀行成為典范。
從持股情況來看，中國人保持有華夏銀行19.99%的股權，中國人壽持有廣發銀行43.686%的股權;從購買方式來看，主要是購買外資股東所持股份;從購買價格來看，中國人保購買華夏銀行股份PE、PB的中間值為5.07倍和1.19倍，中國人壽購買廣發銀行的PE、PB分別為10.9倍和1.01倍。
不過，近期更令市場矚目的銀行股權之爭當屬民生銀行的股權之爭。在“寶萬之爭”如火如荼進行之時，另一家民營上市公司民生銀行同樣出現控制權爭奪的情況。
民生銀行一直以股權分散而著稱，成立20年來，經歷了多次董事會爭奪戰，劉永好所在“新希望系”與張宏偉所在的“東方系”，以及史玉柱等，都在民生銀行股權爭奪戰中有過較量。由于前十大股東之間的博弈和牽制，每一次股權之爭暫時平息以后，民生銀行的股東持股比例往往變得更為分散，最大持股比例一直未能超過10%。
這一股權均衡狀態終于在2014年年末被打破，它是由一個強勢的外來者安邦保險的不斷強勢增持，以及劉永好、張宏偉、盧志強等民生銀行大股東均做出減持動作以后形成的結果。據報道，與民生銀行關系密切的中民投，曾試圖通過增持抗衡安邦保險，但最終未能改變局面。
公開信息顯示，截至2016年一季度末，民生銀行A股前十大流通股股東的持股比例為，安邦保險共持有19.2%，劉永好的新希望持有5.16%，證金公司持有4.87%，史玉柱的上海健特生命科技有限公司持有3.89%，中國船東互保協會持有3.68%，東方集團持有3.61%，華夏人壽持有3.17%。
其中，安邦保險和華夏人壽均為保險資金，此次，華夏人壽和東方集團簽署了一致行動協議而成為一致行動人后，兩者占民生銀行總股本的比例為5.48%，從而拉開了最新一次民生銀行股權爭奪戰的大幕。
從上述案例可以看出，保險資金對銀行的股權一直頗為青睞，對險資來說，持有銀行股權不僅僅是財務投資的高收益訴求所致，更重要的是，同為金融屬性的保險與銀行在業務融合上存在較大的空間深度。中國平安收購深發展（平安銀行的前身）就為險資收購銀行股權樹立了很好典范。
目前，保險與銀行合作主要是兩個方面：保險資金運用方面，通過銀行推動定存或者理財資金配置;保費方面，通過銀行銷售保險產品。
如，中國人壽與廣發銀行相關業務合作成熟，2015年中期，國壽在廣發銀行存款165.6億元，占國壽總定存規模的2.6%，從廣發銀行收取存款利息3.04億元，廣發銀行從國壽獲得保單手續費700萬元，業務相互滲透有進一步提升空間。參考平安客戶的遷徙效果，未來保險和銀行業務合作空間依然較大。
雖然股權投資成為共同的選擇，但不同險企的發展路徑仍有差異。股權類資產具有收益率優勢，同時目前險企長期股權投資占比不足2%，股權投資將是2016年保險資金重點拓展的方向。
從收益率來看，綜合考慮PB和ROE的情況，目前ROE位于15%-20%，PB估值1-2倍左右的資產對于險資具有較強的吸引力，這些資產集中于金融、航空、鐵路運輸、電力熱力、房地產等板塊，能夠為險企帶來的回報水平超過7.5%。
股權投資取向一致，但在投資路徑上分化較大，以中國人壽為典范的大型險企將直接參與并購市場完成股權投資布局，但中小險企或憑借二級市場舉牌完成股權布局。
新華的另類選擇
在收益率競爭弱化的背景下，加上監管政策的引導，未來保險行業將更多聚焦保險產品的保障功能。
當前銷售保障類保險產品的渠道和產品基礎已經具備，從渠道方面看，個險渠道蓬勃，期繳客戶儲備豐厚，2016年一季度，四家上市險企合計保費收入為4819億元，同比增長22.1%，保費增長中部分個險期繳新單增速、個險新單增速、新單增速超30%，個險期繳占比提升、個險新單占比提升以及新單保費占比提升明顯;從產品方面看，3月免稅健康險落地，香港地區保單對比之下內地保障類產品創新增加。
聚焦保障功能，整合“保障”消費場景和保障服務將有助于險企提升競爭力，從而降低對利率的敏感性。這或許是一些險企在經濟長期在底部徘徊時被迫進行自我選擇后的另類生存之道。
對于大型上市壽險公司而言，調整結構、價值轉型已經成為行業的共識。健康險等保障型產品和期交產品具有更高的利潤水平和為保險公司帶來更穩定的現金流量，從而具有更高的內含價值，發展此類產品是壽險市場和壽險公司逐步走向成熟的必然選擇，之前依靠繳費期前移，大量銷售躉交產品擴大規模，搶占市場份額的策略顯然已不適應當前大型壽險公司的經營基礎和經營理念。在這樣的大趨勢下，上市壽險公司的產品結構和渠道結構持續優化調整，首年期交保費快速增長，占比不斷上升。
在轉型過程中，上市險企也遭遇了市場份額下滑的窘境，這與公司自身的產品和渠道策略高度相關。
2016年上半年，資產驅動型壽險公司延續以前的經營策略，依靠銷售萬能險等躉交投資型產品擴大規模，市場份額不斷提升。
從規模保費上看，2016年1-4月，安邦人壽實現規模保費1653億元，市場份額9.02%，位列行業第二，首次超越平安人壽，壽險行業規模保費前三格局發生變化，依次為中國人壽、安邦人壽、平安人壽。富德生命人壽、華夏人壽穩定在行業前十，太保壽險、新華保險等傳統險企的市場份額繼續下降，分別位列行業第八和第十。前十名公司占有市場份額共65.44%，市場集中度進一步下降。
從原保費規模來看，壽險行業前三依次為中國人壽、平安壽險和人保壽險，富德生命人壽和安邦人壽分別位列行業第四和第十。由此可見，部分資產驅動負債型保險公司在擴規模的同時，也開始注重自身價值的可持續發展，優化自身結構，原保費收入也上升很快。值得注意的是，未來萬能險銷售或降溫，單純依靠投資型保險銷售的公司業績增長可能遇到瓶頸。
而在業績方面，面對投資端和準備金計提的雙重壓力，四大上市險企利潤大幅縮水，資產驅動型壽險公司業績影響更大，業績分化嚴重。2016年一季度，壽險行業共35家公司盈利，34家公司虧損，其中富德生命人壽虧損最為嚴重，一季度累計虧損38億元。
從2016年一季度的數據來看，上市險企的戰略基本上回歸到重視個險和期繳業務方面。2010-2012年，中國太保推動個險渠道轉型，2014年中國人壽推動個險渠道轉型，而進入2016年，新華保險則開始推動行業內更大力度的個險渠道轉型。
總體來看，上市險企在保費銷售方面的策略在逐步趨同，重個險重期繳基本上成為主導策略。這種策略的選擇，一方面得益于當前的利率環境，保險公司在產品銷售方面更加具有主動性，追求保單價值成為共同取向;另一方面，“償二代”資本監管的效果將會非常明顯。
從中國太保、中國人壽和新華保險的轉型效果來看，數據驗證非常明顯，主要體現在三個方面：個險新單占新單保費的比重在提升，期繳新單占比在提升，新單保費規模增速持續較高。
一季度，新華保險、中國太保和中國平安的新單保費規模分別為265.8億元、211.3億元和427.1 億元，同比分別下降17.3%、增長69.8%和增長38.5%;新華保險和中國太保個險新單分別同比增長51.3%和84.2%;個險期繳新單方面，新華保險和中國太保同比分別增長54.5%和85.3%。
在個險期繳新單增速和個險新單增速提高的基礎上，新單增速也基本保持在較好的水平，從而導致保費結構呈現明顯的變化：即個險期繳占比提升、個險新單占比提升以及新單保費占比提升。新華保險和中國太保個險新單占新單保費比重提升至21%和84.3%;個險期繳新單占新單比重為83%和97.7%。
當然，盡管銀行保費增速下滑趨勢已經有所放緩，但是銀行躉交業務受監管和公司戰略的影響，未來依然存在一定的調整壓力，同時中小險企的競爭導致的銀保渠道“擠出”效應也較為明顯。但目前銀行渠道的價值仍不可小覷。
對監管層和投資者而言，關注個險和期繳占比的核心在于，這兩類業務后期體現出的產品利潤率更高。而從成長路徑來看，發展個險和期繳的思路將更加有助于保險公司深入挖掘和發展具有“保障”屬性的保險產品。
在價值轉型的方向上，新華保險的步伐似乎邁得更大，并給出了轉型完成的時間表。
6月28日，新華保險董事長萬峰表示，新華保險的躉繳保費已從2015年的350億元降至目前的200億元，預計2017年將徹底甩掉剩余躉繳保費。新華保險將會由現在的追求“規模穩定”轉為“規模發展”，2018年續期保費預期達到900億元。據了解，目前新華保險的躉繳保費處于負增長狀態。
數據顯示，2016年1-5月，新華保險原保險保費收入為608億元，同比減少2.6%;總保費為627億元，同比減少1.3%。以一季度為例，公開數據顯示，新華保險實現保險業務收入465.75億元，同比下降10.4%。
而保費下降的主要原因就是銀保渠道躉繳業務的大幅收縮，同比下降35.4%。由于新華保險在年初制定了“規模穩定、價值增長、結構優化、風險可控”的發展方針，雖然從整體上來看保費增速下滑，但新華保險的期繳保費增長超過60%。
其中，10年期以上期繳保費增長接近50%，個險渠道期繳保費增長超過50%。同期銀代渠道，躉繳保費大幅下降。由此可見，新華保險正在從外延式的發展向內涵式的發展轉變，現在正在轉變的過程之中。
預計到2017年，新華保險將徹底甩掉200億元躉繳保費，且不會再向分公司下達躉繳保費的任務，全力以期繳業務為主。
如果未來兩年的時間新華保險把躉繳之中的350億元全部甩走，保費的轉型就會基本完成，躉繳下降、期繳增長是新華保險精心設計的訴求。而收縮低價值業務節約資本更專注于高價值業務的戰略，將推動長期內含價值的強勁增長，預計2016年全年新業務價值保持30%以上的高增速。
對于轉型目標的達成，根據萬峰的設想，為了適應未來中國經濟長期L型發展的新環境，新華保險將從五個方面進行結構調整。
首先是優化產品結構，減少理財產品的比重，加大保障型產品比重，著重發展養老、醫療、健康、壽險和意外險;二是優化保費結構，減少躉繳保費比重，增加期繳，從2017年開始，新華保險將不再向分公司下達躉繳保費的任務，全力轉向以期繳業務為主，以期繳業務增長實現續期保費的增長，以此來推動整個公司業務規模的增長;三是優化年期結構，由短期向長期發展，期限越長，公司發展穩定性越好;四是優化費用開支結構，成本控制，涉及薪酬、固定開支、經營開支等;五是優化利潤結構，加大死差收益，讓死差收益成為穩定的利潤來源，減少對利差的依賴，爭取實現費差盈利。
