發(fā)布時間：2022-08-02 10:38:59
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的1篇金融證券化發(fā)展趨勢，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
美國次貸危機引發(fā)的全球金融海嘯摧毀了信用衍生品市場,終結(jié)了獨立投資銀行制度,導(dǎo)致政府對金融機構(gòu)的大規(guī)模救助和干預(yù),造成大量中小金融機構(gòu)以及個別大型非金融企業(yè)的破產(chǎn),致使全球遭受了自上世紀30年代大蕭條以來最為嚴重的經(jīng)濟衰退。猛烈的沖擊過后,后退的潮水還順帶掃蕩了部分經(jīng)濟體的主權(quán)債務(wù),引發(fā)了市場對歐洲主權(quán)債務(wù)危機蔓延的普遍擔心。
同有形的混亂相比,無形的混亂程度更甚。危機重創(chuàng)了既有的商業(yè)模式和監(jiān)管體制,將金融創(chuàng)新籠罩在陰影之中。監(jiān)管當局和金融機構(gòu)都在反思類似的問題:這場危機的根源是什么?為什么危機竟然源于執(zhí)全球金融業(yè)之牛耳的美國?現(xiàn)有的金融模式,風險管理模式和監(jiān)管體制存在著哪些致命的疏漏?這場危機對全球金融業(yè)未來的發(fā)展和管理有著怎樣的啟示?
危機還引發(fā)了對市場機制特別是金融市場的理論反思,市場失敗(Market Failure)理論再度流行。從頂尖學(xué)者如諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者克魯格曼到政府官員,開始熱衷于討論凱恩斯主義的經(jīng)濟信條,從反危機的放水救市一直到日常的金融監(jiān)管。2008年年初,英國《金融時報》連載刊文,討論資本主義的未來。有觀點認為,上世紀30年代的大蕭條將自由放任的市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)楦郊雍暧^調(diào)控的混合經(jīng)濟,這次危機過后將迎來顯著的變革,推動市場機制進一步走向成熟和完善。總之,危機后的市場機制將不同于以往。
對于這樣一場危機到底應(yīng)該怎樣汲取教訓(xùn)?鑒于問題和答案都至關(guān)重要,確實有必要做認真仔細的梳理。理解和回答問題的關(guān)鍵離不開對現(xiàn)代金融的透徹理解,尤其是對現(xiàn)代金融的結(jié)構(gòu)性特征以及背后蘊含的結(jié)構(gòu)性風險的透徹理解。
次貸危機實質(zhì)是結(jié)構(gòu)性危機
現(xiàn)代金融的突出特點是證券化,所謂的現(xiàn)代金融其實就是金融證券化。金融證券化創(chuàng)新主要沿結(jié)構(gòu)化和再結(jié)構(gòu)化(Structuring and Re-structuring)的方向進行。結(jié)構(gòu)化金融可以最大程度地利用金融體系的資產(chǎn)流動性(Asset Liquidity)和融資流動性(Funding Liquidity),最大程度地轉(zhuǎn)移風險,提高市場效率,但其本身也內(nèi)生致命的結(jié)構(gòu)性缺陷,具有顯著的系統(tǒng)脆弱性。
縱覽整個危機可以發(fā)現(xiàn),結(jié)構(gòu)性金融風險突出表現(xiàn)在以下三個方面:一是從金融產(chǎn)品到金融模式的諸多環(huán)節(jié)都存在明顯的結(jié)構(gòu)扭曲和顯著的道德風險,并具有系統(tǒng)性;二是金融體系的整體穩(wěn)定性下降,金融體系對抗外部沖擊具有越來越明顯的加速和放大效應(yīng),而不是逐步衰減和平滑效應(yīng),金融體系的順周期性增加了;三是宏觀結(jié)構(gòu)失衡帶來的外部沖擊不斷加大,貨幣供應(yīng)量總體上呈結(jié)構(gòu)性過剩,具有一定的周期性,貨幣政策在貨幣過剩帶來的資產(chǎn)泡沫問題面前投鼠忌器。當不存在來自監(jiān)管的有效制衡和貨幣政策的主動矯正時,結(jié)構(gòu)性風險會逐步放大并最終導(dǎo)致危機。在這個意義上,此次金融危機也可以理解為一場結(jié)構(gòu)性危機。
結(jié)構(gòu)性危機起源于不審慎的證券化實踐。證券化導(dǎo)致了金融模式的巨大改變。
證券化將信貸模式由傳統(tǒng)的“為持有而發(fā)放”(收取利息)改變?yōu)椤盀榉咒N而發(fā)放”(收取費用),由此引入了一種新的商業(yè)模式――銀行業(yè)的風險收益更多地與業(yè)務(wù)流量掛鉤而不是與資產(chǎn)質(zhì)量掛鉤。此舉不僅打破了傳統(tǒng)模式下的激勵約束均衡,更經(jīng)由金融創(chuàng)新的推動,導(dǎo)致了商業(yè)銀行表外資產(chǎn)和金融工具的迅速擴張以及表內(nèi)資產(chǎn)中可交易類資產(chǎn)占比的上升,并直接加劇了金融脫媒,促成了影子銀行體系如野草般瘋長。由于監(jiān)管對交易類資產(chǎn)的資本要求不足,加之影子銀行體系游離在監(jiān)管之外,致使整個金融體系的杠桿率越來越高,系統(tǒng)性風險越來越大。最終,在次貸違約、證券化資產(chǎn)價格下降以及金融機構(gòu)評級下調(diào)等一系列事件的打壓下,金融體系反向回調(diào),加速去杠桿化,市場流動性蒸發(fā)殆盡,一系列金融機構(gòu)就此覆滅。
遺憾的是,金融證券化的結(jié)構(gòu)性風險沒有得到應(yīng)有的重視。如果當初監(jiān)管當局有足夠的洞察力和預(yù)見性,及時對金融證券化的結(jié)構(gòu)性風險施以適當監(jiān)管,及時對交易賬戶施加充足的資本要求,并對影子銀行嚴加管束,或許系統(tǒng)性危機可以避免。如果商業(yè)銀行能充分意識到經(jīng)過證券化之后售出的信貸資產(chǎn)最終又以交易資產(chǎn)的形式重新回流到表內(nèi),或許其風險承擔會更趨審慎。類似的如果還有很多,但都已是事后諸葛。
危機后的金融監(jiān)管將迎來一系列改革,重塑新的金融生態(tài)。
從陸續(xù)披露的信息看,監(jiān)管改革的取向大致可以用十二個字來概括:全面,整體,審慎,長期,制衡,集中。具體可以概括為六句話:監(jiān)管所有類型的金融機構(gòu)并在最大程度上開展全球協(xié)作,重點監(jiān)管整體的系統(tǒng)性風險,執(zhí)行更加嚴格的監(jiān)管資本標準和要求,執(zhí)行以風險考核為基礎(chǔ)、旨在鼓勵長期行為和抵御經(jīng)濟周期風險的銀行績效評價體制和薪酬體制,對金融產(chǎn)品實施監(jiān)管并加強對金融消費者的教育和保護,對場外衍生產(chǎn)品實施集中的交易對手要求。
改革方案仍存各種問題
各主要監(jiān)管實體能在危機后迅速拿出一攬子的改革方案,的確有幾分痛定思痛的意味。改革方案在內(nèi)容涵蓋上不可謂不全面,力度和決心不可謂不大,所針對的積弊不可謂不深。但相關(guān)的改革方案遠非完美,還存在各種各樣的問題。
相關(guān)問題主要體現(xiàn)在:
第一,對外部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡所導(dǎo)致的外生系統(tǒng)性風險涉及不多。在很大程度上金融危機只是經(jīng)濟失衡的最終爆發(fā)形式,如果不能從源頭上有效防控外部沖擊,金融系統(tǒng)自身的穩(wěn)定性就不可能得到根本保障,危機仍將再度發(fā)生。
第二,對重建貨幣政策規(guī)則缺少系統(tǒng)建議。如果貨幣本身傾向于成為重要的擾動源,在改革監(jiān)管體制的同時必須為貨幣政策重塑規(guī)則,與其揚湯止沸,不如釜底抽薪。
第三,監(jiān)管改革有矯枉過正之嫌,在許多領(lǐng)域甚至越俎代庖。類似于薪酬體制改革、建立動態(tài)撥備、改革會計制度等涉及傳統(tǒng)優(yōu)秀商業(yè)理念和實踐的舉措,必須且只能在公司治理的框架內(nèi)進行,這意味著公司治理機制改革同樣重要。
第四,在反資產(chǎn)泡沫問題上依然一籌莫展。在結(jié)構(gòu)失衡和流動性過剩日益成為常態(tài)的大背景下,資產(chǎn)泡沫越來越成為金融穩(wěn)定的直接威脅。資產(chǎn)泡沫必須通過監(jiān)管加以解決,監(jiān)管針對的不應(yīng)是價格本身,而是泡沫形成機制。
第五,反周期的資本監(jiān)管既無必要亦無可能。資本監(jiān)管的主旨在于增強機構(gòu)和體系的抗風險能力,但并非所有的周期波動都有明確的風險含義,監(jiān)管機構(gòu)也無法完美預(yù)期所有的周期。金融監(jiān)管的對象是系統(tǒng)性風險,金融監(jiān)管顯然有別于宏觀調(diào)控,后者應(yīng)該通過貨幣和財政政策來解決。
類似的問題還有很多,要理出頭緒的確不容易。當然,改革處于進行中,而且是一個政策與市場互動的過程,充滿了不確定性,目前的方案遠非最終行動方案,改革仍然值得期待。
總體上看,鑒于危機源于結(jié)構(gòu)性風險,監(jiān)管改革應(yīng)圍繞結(jié)構(gòu)改革進行。監(jiān)管改革的優(yōu)秀目標是從整體的視角加強對結(jié)構(gòu)性風險的監(jiān)管,增強創(chuàng)新環(huán)境下金融體系的穩(wěn)定性。改革的主要方向是加強對金融產(chǎn)品和金融模式、金融體系以及宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域一系列結(jié)構(gòu)性變化的預(yù)警和監(jiān)管,求得金融效率和金融穩(wěn)定之間的最優(yōu)平衡。
新的監(jiān)管理念固然不應(yīng)該再像過去那樣通過放松監(jiān)管來換取市場效率,但也不應(yīng)該是另一個極端,即不加分析地反對金融創(chuàng)新,甚至于退回到金融管制乃至金融抑制狀態(tài)。放松監(jiān)管固然要對金融危機的后果負責,而金融管制的問題則在于隱蔽的效率損失和福利損失,兩者皆不足取。監(jiān)管改革的目的不應(yīng)該是取代或否定市場機制,只能是補充和完善市場機制。
需要強調(diào)的是,結(jié)構(gòu)性改革雖然不可避免,但實施的難度將超乎想象。盡管各經(jīng)濟體貨幣和監(jiān)管當局對改革的基本原則沒有大的分歧,但考慮到現(xiàn)代金融體系的現(xiàn)狀和特點,要推進和落實這些改革并不容易,要協(xié)調(diào)好這些方面的改革也絕非易事。
中國的金融風險不同于西方
在中國,由于貨幣和金融系統(tǒng)的市場化程度遠遠落后于西方發(fā)達國家和地區(qū),受此次危機的影響程度相對較小,但危機對中國的啟示以及國際金融監(jiān)管變革對中國未來金融改革與發(fā)展的影響同樣不容低估。其中,最值得關(guān)注的是如何正確解讀和借鑒這場金融危機。同歐美等國的金融體系相比,中國金融體系的最大特點就在于金融形態(tài)和發(fā)展階段不同。前者處于金融證券化階段,后者目前仍處于傳統(tǒng)的貨幣化階段;前者是面向市場的金融監(jiān)管,后者還有一定程度的行政控制和金融管制;前者的苦惱是擔心創(chuàng)新活躍導(dǎo)致風險增加,后者的問題是過分管制產(chǎn)生的效率損失和金融不公平。這一特點決定了我們不應(yīng)該把次貸危機同中國目前的金融風險作簡單類比,不能由此得出結(jié)論說,中國的金融監(jiān)管和風險管理已經(jīng)超越西方,忽視自身的風險;或者認為中國金融正在步西方危機的后塵,簡單地照搬或照抄危機后的國際金融監(jiān)管改革方案,甚至于用監(jiān)管改革之名進一步強化金融管制,推遲市場化進程。
正確的借鑒以正確的解讀為前提。雖然中國的金融體系和監(jiān)管制度不同于西方,但這次危機暴露出的對結(jié)構(gòu)性風險的監(jiān)管問題值得我們認真借鑒。中國經(jīng)濟嚴重的結(jié)構(gòu)性失衡給未來的可持續(xù)增長投下了濃重的陰影,而高速增長中的資產(chǎn)泡沫也對貨幣和監(jiān)管當局構(gòu)成了嚴峻考驗。中國金融體系目前正處于快速的轉(zhuǎn)軌和升級過程中,創(chuàng)新空間大,金融結(jié)構(gòu)變化迅速,其中的結(jié)構(gòu)性風險,包括微觀金融層次上的道德風險,金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)脆弱性,以及復(fù)雜多變的貨幣和金融環(huán)境,提醒我們同樣需要加強對自身體系的結(jié)構(gòu)性風險的監(jiān)管與管理。
可以預(yù)見,結(jié)合中國金融監(jiān)管變革方向以及現(xiàn)階段金融監(jiān)管要求,中國的監(jiān)管當局也將就這次危機中凸顯的若干重大問題得出自己的結(jié)論,并體現(xiàn)在中國金融未來的市場化進程和監(jiān)管實踐中,逐漸豐富和完善符合中國金融發(fā)展階段特點的金融監(jiān)管理念和風險管理實踐。
證券化浪潮席卷信貸市場
縱覽此次危機,可以說是從證券化失當開始,以監(jiān)管失效結(jié)束。危機鏈條大致包括三個環(huán)節(jié)。第一,證券化浪潮導(dǎo)致銀行信貸的商業(yè)模式發(fā)生改變,即從傳統(tǒng)的發(fā)放-持有(Originate to Hold)演變?yōu)榘l(fā)放-分銷(Originate to Distribute);第二,新的商業(yè)模式催生了新的盈利模式,向風險管理要效益轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛞?guī)模擴張要效益,由此推動財務(wù)杠桿的逐步累積和影子銀行體系的快速成長;第三,疏于監(jiān)管使上述趨勢缺乏有效的制動閥,最終導(dǎo)致金融體系的整體失衡。其中,第一種情況導(dǎo)致風險向投資人轉(zhuǎn)移,第二種情況是向債權(quán)人轉(zhuǎn)移,第三種情況則是風險成本的社會化。三個環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣,共同放大了道德風險效應(yīng)。
首先看信貸業(yè)務(wù)模式的改變。眾所周知,上世紀70年代以來,金融市場最重要的創(chuàng)新就是證券化的快速發(fā)展。以美國為例,證券化首先體現(xiàn)為整個信貸市場的證券化,銀行貸款已經(jīng)不再是主要的債務(wù)工具。突出的表現(xiàn)是,銀行貸款占整個債務(wù)類資產(chǎn)的比例呈下降趨勢,相比之下,受直接融資浪潮的推動,各類債券工具增長迅速。1975年末,美國各類債券類債務(wù)余額為1.2萬億美元,占全部債務(wù)類資產(chǎn)總額的45%;銀行各類貸款余額為1.4萬億美元,占55%。截至2007年末,債券資產(chǎn)余額增加到28.3萬億美元,其所占比例上升至57%;而銀行各類貸款余額增加到21.7萬億美元,占比下降至43%,在1990年代中期,其比例更一度下降至40%(Board of Directors of Federal Reserve System)。在銀行貸款中,傳統(tǒng)的公司貸款下降得更快,1975年末,銀行公司貸款占全部債務(wù)工具余額的比例由1975年末的11%下降至2007年的4.1%。
在證券化浪潮席卷整個信貸市場的大背景下,銀行自身的信貸資產(chǎn)也在快速證券化,此即通常所謂的銀行資產(chǎn)證券化。美國銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化一開始僅限于住房按揭貸款的證券化。此后由于金融管制逐步放松以及金融創(chuàng)新不斷深化,實施證券化的資產(chǎn)種類從住房按揭貸款擴展到商業(yè)按揭貸款、應(yīng)收賬款、汽車消費信貸、信用卡信貸、助學(xué)貸款以及其他個人消費貸款。截至2007年底,各類證券化信貸資產(chǎn)的余額達到14.4萬億美元,證券化在不斷擴大資產(chǎn)的證券供給、不斷提高其市場占比的同時,也進一步促進了銀行按揭類信貸和消費信貸的發(fā)展,改變了銀行的貸款構(gòu)成。
證券化極大地改變了信貸模式,并進一步改變了銀行的收入結(jié)構(gòu),銀行業(yè)收入越來越依賴于以收費為基礎(chǔ)的中間業(yè)務(wù),而非傳統(tǒng)的風險資產(chǎn)業(yè)務(wù)。基于自身在賬戶資源、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)力量以及支付清算體系方面的優(yōu)勢,銀行開始下大力氣發(fā)展以賬戶管理、托管、資產(chǎn)管理等為主要內(nèi)容的中間業(yè)務(wù)。以資產(chǎn)證券化為例,證券化涉及組合、托管、評估、清算等一系列環(huán)節(jié),通過發(fā)放按揭貸款和消費信貸然后將其證券化出去,銀行不僅可以獲得利息收入,還可以獲得各個環(huán)節(jié)的收費,從而將原先波動性較高的利息收入轉(zhuǎn)變?yōu)檩^為穩(wěn)定的、基本上無風險的中間業(yè)務(wù)收入。只要業(yè)務(wù)量有保證,銀行的收入就有保證。
結(jié)構(gòu)扭曲與道德風險
但是,隨著經(jīng)營模式和收入模式的改變,銀行的激勵機制也在悄悄發(fā)生變化。借助證券化,商業(yè)銀行無需將發(fā)放的貸款持有到期,風險被依次轉(zhuǎn)移給投資者,銀行業(yè)的經(jīng)營模式開始從傳統(tǒng)的風險承擔轉(zhuǎn)向綜合金融服務(wù),傳統(tǒng)的“發(fā)放―持有―承擔風險―獲取風險收益”的模式弱化了,代之而起的是“發(fā)放―分銷―轉(zhuǎn)移風險―獲取費用”的新模式。在新的運營模式下,決定收益的是貸款的流量規(guī)模,而不僅僅是持有貸款的利息收入和對風險成本的審慎控制,這無形中助長了商業(yè)銀行的規(guī)模偏好和風險胃口,金融機構(gòu)的風險偏好大大地上升了,對質(zhì)量、對長期效益的關(guān)注讓位于對規(guī)模、對短期效益的追求。與此同時,證券化涉及的一些中介機構(gòu),包括各類評估機構(gòu)、評級機構(gòu)、券商以及其他的一些服務(wù)機構(gòu)等也一并加入進來,由于其收入同樣主要取決于業(yè)務(wù)流,在缺乏有效監(jiān)管的情況下,這些機構(gòu)也傾向于推波助瀾,擴大信用創(chuàng)造。
如何才能最大程度地擴大信用規(guī)模?答案是同時擴大信貸資金的需求和供給。發(fā)放次級貸款,明顯屬于前一種情況。次級貸款戶,即那些不具備借貸資格的人,之所以能獲得貸款,同銀行放松信貸標準有直接關(guān)系。而發(fā)展影子銀行系統(tǒng),放大財務(wù)杠桿比例,則屬于后一種情況。理論上,在自有資本金一定的情況下,對信用擴張的支持只能是通過放大財務(wù)杠桿來實現(xiàn)。而要放大財務(wù)杠桿,除了單個金融機構(gòu)之外,更重要的是拓寬整個風險轉(zhuǎn)移市場的規(guī)模,提高整個金融體系的杠桿比率。為此,引入復(fù)雜度極高的影子銀行系統(tǒng)就非常重要。
美國財長、前紐約聯(lián)邦儲備銀行行長提摩西?蓋特納在紐約經(jīng)濟俱樂部的一次演講中對影子銀行的規(guī)模做出了估計:
在本次繁榮期間,金融體系的結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化,傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)之外的資產(chǎn)所占比重大大提高。這個非銀行金融系統(tǒng)變得非常大,在貨幣和資金市場上尤其如此。2007年初,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)投資管道,結(jié)構(gòu)化投資工具,拍賣利率優(yōu)先證券,投資人有贖回選擇權(quán)的債券,7天浮動利率票據(jù)等的總資產(chǎn)值已經(jīng)達到2.2萬億美元左右。通過第三方回購隔夜融資的資產(chǎn)增加到2.5萬億美元。對沖基金持有的資產(chǎn)增加到約1.8萬億美元,原先的五大投資銀行的資產(chǎn)負債表總規(guī)模達到了4萬億美元。
相比之下,美國最大的五家銀行持股公司當時的總資產(chǎn)只有6萬億美元多一點,而整個銀行系統(tǒng)的總資產(chǎn)約為10萬億美元。換言之,以余額計,經(jīng)由影子銀行進行的借貸規(guī)模已經(jīng)大致超過了傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的借貸規(guī)模。
在缺乏有效監(jiān)管的情況下,影子銀行體系的高風險性和脆弱性是顯而易見的:缺乏自有資本金要求導(dǎo)致高杠桿比率,借短貸長放大了流動性風險,復(fù)雜性和不透明放大了信用風險,而信用違約保險不只將保險機構(gòu)拖入泥潭,也造成風險向更大范圍的轉(zhuǎn)移和分散。所以,當次級貸款戶出現(xiàn)大范圍的違約時,貨幣市場就立即向影子銀行關(guān)閉了融資大門,由此引發(fā)了猛烈的去杠桿化連鎖反應(yīng)。危機后影子銀行系統(tǒng)實際上已經(jīng)瓦解。
至此,有關(guān)此次金融危機的道德風險機理已經(jīng)非常清晰:證券化激勵銀行擴大信用規(guī)模,獲取所謂的“中間業(yè)務(wù)收入”;發(fā)放次級貸款以及設(shè)立影子銀行系統(tǒng),由后者為貸款提供融資支持,以此避開監(jiān)管;影子銀行系統(tǒng)通過貨幣市場進行杠桿融資,再投資于風險高、流動性低的資產(chǎn)支持類證券,賺取利差收入;其間,通過信用衍生品為證券化提供信用保護,提升債券評級,導(dǎo)致后來所謂的“有毒資產(chǎn)”流向全球更多的金融機構(gòu)。銀行、證券和保險業(yè)彼此貫通,信貸市場、證券化市場以及信用衍生品市場共同組成了一個漸次延伸的杠桿。只是,這種由杠桿疊加支撐起的風險轉(zhuǎn)移市場明顯是脆弱的,風險沒有被真正有效分散,而只是依次轉(zhuǎn)移給了居于末端的“無知”投資人,最終,當末端投資人開始警覺并爭相出逃時,這個建在沙礫上的風險轉(zhuǎn)移市場頃刻間就崩潰了,強力的杠桿收縮開始了。
由此看來,此次危機是一場結(jié)構(gòu)性風險導(dǎo)致的風暴。
首要考慮內(nèi)生結(jié)構(gòu)性風險
但是,如果僅僅強調(diào)從道德風險的角度來反思此次金融危機,僅僅停留在對華爾街的道德審判上,不僅失之于膚淺,也無助于得出全面、正確的結(jié)論。任何一場危機的發(fā)生有其偶然性,也有其必然性,尤其是金融體系自身結(jié)構(gòu)性變化所導(dǎo)致的必然性。近20年來,以證券化為主要驅(qū)動的金融創(chuàng)新塑造了新的金融模式,也造就了新的金融體系,并悄悄改變了金融體系的結(jié)構(gòu)性特征。新的金融體系其自身的穩(wěn)定性是上升了還是下降了,人們知之甚少。歷史上,盡管造成金融危機的外在風險因素各不相同,但危機要發(fā)展成為足以威脅整個金融系統(tǒng)的風險事件,還取決于金融系統(tǒng)自身的穩(wěn)定性。因此,要完整描述金融危機的發(fā)生機制,不能只看單個金融機構(gòu)、部分金融市場的風險因素,而必須分析整個金融體系的穩(wěn)定性特征和結(jié)構(gòu)性風險,看金融系統(tǒng)面對系統(tǒng)性沖擊時如何響應(yīng)。此次危機也不例外。
本質(zhì)上,結(jié)構(gòu)性風險是一種內(nèi)生的系統(tǒng)性風險,它來源于金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性變化。通常對系統(tǒng)性風險的理解傾向于強調(diào)系統(tǒng)性風險的外生性(Exogenous),即金融體系共同面臨的外部系統(tǒng)性風險,如利率風險、匯率風險、價格風險、經(jīng)濟周期風險等等。但就研究金融危機和監(jiān)管改革而言,這種定義不僅不夠全面,也沒抓住重點。因為類似利率、匯率、經(jīng)濟周期這樣的風險因素是外在的,無時無刻不在發(fā)揮作用。正所謂外因總是通過內(nèi)因起作用,考慮到過去二三十年間金融體系持續(xù)地創(chuàng)新和演變,內(nèi)生的(Endogenous)系統(tǒng)性風險似乎更加重要。
這種結(jié)構(gòu)性的系統(tǒng)風險首先表現(xiàn)為金融系統(tǒng)對沖擊的響應(yīng)模式。一般情況下,外生風險要真正對金融體系形成實質(zhì)性沖擊,進而釀成系統(tǒng)性的風險和危機,金融系統(tǒng)內(nèi)部還必須要具備相應(yīng)的適應(yīng)性條件。換句話說,金融系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu),相關(guān)的機制設(shè)計和制度安排,必須傾向于和有能力放大外部沖擊,在整個系統(tǒng)內(nèi)形成共振,進而造成系統(tǒng)性顛覆――比如在經(jīng)濟擴張時期推動資產(chǎn)負債表加速度膨脹以及財務(wù)杠桿的快速累積,而在衰退時期又迫使資產(chǎn)負債表出現(xiàn)加速度的反方向收縮以及快速的去杠桿化。其次,當面對外部沖擊時,金融體系充當?shù)慕巧⒎强偸莻鲗?dǎo)器和放大器,在極端的情況下,金融體系本身也會演變?yōu)閷ζ渥陨淼臎_擊來源,進一步降低整個金融體系的穩(wěn)定性。鑒于此,要研究金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和抗風險能力,首先應(yīng)該關(guān)注金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性風險,而非金融系統(tǒng)以外的其他風險。
金融系統(tǒng)脆弱性顯著上升
衡量金融體系結(jié)構(gòu)性風險大致有以下幾個方面需要考慮:一是體制或機制的變化,這些變化是否造成了既有金融模式的顯著改變?二是危機的觸發(fā)因素是否較以往更加復(fù)雜并且更具系統(tǒng)性?三是金融機構(gòu)行為的順周期性是否因為這些因素而呈加速趨勢?如果在某個時期,針對上述三個問題的回答都是確定的,則可以認為金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是下降的。
歷史總在重演,但從不重復(fù)。在過去的幾十年間,由于證券化以及影子銀行系統(tǒng)的快速發(fā)展,金融部門的市場化程度不斷提高,逐漸從機構(gòu)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場主導(dǎo)。新的信貸模式催生了新的金融模式:第一,較之傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸和企業(yè)債券市場,證券化信貸對信用風險的評估不是采取個案處理的方式,而是通過打包分池的方式集中評估,并且越來越依賴模型技術(shù)、信息技術(shù)以及標準化的作業(yè)模板。第二,作為證券化的結(jié)果之一,可流通信貸資產(chǎn)的占比,無論是在全部金融資產(chǎn)中的占比還是傳統(tǒng)金融機構(gòu)中的占比,都出現(xiàn)了顯著上升。信貸資產(chǎn)的市場流動性(Market Liquidity)空前增強。第三,證券化的另一個影響是改變了傳統(tǒng)的融資方式,貨幣市場提供的短期融資,尤其是有保證融資(Secured Lending)成為金融機構(gòu),特別是影子銀行體系重要的融資來源,證券化信貸越來越依賴融資流動性(Funding Liquidity)。第四,證券化的驅(qū)動力并非只有銀行自己的資產(chǎn)負債表動機,也包括套利動機。在“真實”經(jīng)濟的意義上說,這意味著很大一部分信貸需求來自金融市場本身,來自金融市場對超額回報的追求。
從結(jié)構(gòu)性風險的角度看,上述改變會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定性的顯著上升:
第一,是系統(tǒng)性的道德風險問題。
在利用證券化將信用風險市場化的過程中,如果缺乏適當和充足的監(jiān)管作為配套,很容易出現(xiàn)系統(tǒng)性的道德風險問題,導(dǎo)致普遍的信貸標準下降。不審慎的證券化很容易引入和發(fā)酵“壞的”信用風險,引發(fā)系統(tǒng)性的資產(chǎn)質(zhì)量問題,比如次級抵押貸款風險。
第二,孤立的信用風險演變?yōu)橄到y(tǒng)性的市場風險,風險的傳導(dǎo)性上升。
一旦信用風險被轉(zhuǎn)換為市場風險,信用違約將不再是孤立事件,而是放大為影響整個金融市場的整體性風險事件;信用風險所帶來的損失也將不再局限于具體的金融機構(gòu),而是彌散到包括銀行、證券和保險在內(nèi)的全部市場和機構(gòu)。另外,最重要的一點,在觸發(fā)機制上,信用風險不只是違約風險,而是包括了所有可能發(fā)生的信用事件,比如評級下調(diào)。
第三,風險轉(zhuǎn)移市場越來越依賴龐氏機制(Ponzi Scheme)。
在傳統(tǒng)的以機構(gòu)為主體的金融體系下,風險分散并停留在各機構(gòu)的資產(chǎn)負債表上,通過各機構(gòu)的資本實力來緩沖和消化這些風險,直至合同到期。在證券化的金融架構(gòu)下,對風險的緩沖不只借助于機構(gòu)的資本基礎(chǔ),也越來越依賴風險轉(zhuǎn)移市場,依賴于市場流動性(Market Liquidity)和融資流動性(Funding Liquidity)。只要保持足夠的資產(chǎn)流動性,即市場參與方可以在需要的時候很方便地完成交易,而不至于引致額外的交易成本和價格損失,投資者就可以順利地將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其他投資者。只要融資市場保持充足的流動性,總是能夠以正常的成本、價格以及預(yù)定的時間安排融入資金,而投資者就不至于遭遇資金斷裂的問題。這兩種流動性實質(zhì)上都取決于兩個市場的規(guī)模(Volume)、深度(Depth)、寬松度(Tightness)和自恢復(fù)能力(Resilience)。
相對于以資本為基礎(chǔ)的風險承擔而言,完全以風險轉(zhuǎn)移市場為基礎(chǔ)的風險承擔實際上是一種龐氏機制,金融市場的可持續(xù)性取決于后續(xù)的流動性補充。一旦資產(chǎn)市場和融資市場失去流動性,龐氏機制將無以為繼。這說明過分依賴風險轉(zhuǎn)移市場的證券化模式本身是脆弱的。當缺乏對金融體系各個環(huán)節(jié)的有效資本監(jiān)管時,金融證券化有可能導(dǎo)致整個金融體系出現(xiàn)資本不足,從而將風險緩釋任務(wù)更多地交給市場流動性以及融資流動性來解決。由此導(dǎo)致兩種可能的結(jié)果:當市場預(yù)期樂觀時,會出現(xiàn)超常的流動性供給,從而擴大風險規(guī)模;當市場預(yù)期悲觀時,市場會加速削減流動性供給,導(dǎo)致嚴重的市場動蕩。
第四,流動性風險上升。
首先是市場流動性(Market Liquidity)風險上升。危機之前,證券化主要沿兩個方向展開:簡單堆砌和水平拉伸。前者是對已經(jīng)證券化的產(chǎn)品重新證券化,比如從CDO到CDO平方。每一次證券化都伴隨著證券出售和債權(quán)轉(zhuǎn)移。后者是通過購買信用違約互換將信用風險定向出售給保險的賣出方,橫向吸納參與方無需實現(xiàn)債權(quán)出售。總體上看證券化主要沿著這兩個方向擴大市場規(guī)模和市場深度,以增強市場流動性。但通過這種方式增加的流動性本身是不穩(wěn)定的:所有的證券化資產(chǎn)最終都與真實的資產(chǎn)或資產(chǎn)池掛鉤,一旦掛鉤資產(chǎn)出現(xiàn)問題,將迅速導(dǎo)致衍生資產(chǎn)市場出現(xiàn)連鎖反應(yīng),導(dǎo)致全線拋售,從而使衍生資產(chǎn)市場突然休克,迅速失去流動性。
其次是融資流動性(Funding Liquidity)風險增加。證券化的直接融資來源于針對抵押資產(chǎn)池的票據(jù)發(fā)行。一旦掛鉤資產(chǎn)出現(xiàn)問題,票據(jù)發(fā)行將難以為繼。
另一個關(guān)鍵市場是回購市場。證券化衍生的一系列資產(chǎn)支持類證券,并不只是用于獲取資產(chǎn)收益,也用于抵押融資,在一系列回購交易市場上的應(yīng)用極為普遍。當資產(chǎn)價格上升時,保證金比率以及折扣率會顯著下降,反之,當資產(chǎn)價格下跌時,保證金比率和折扣率則相應(yīng)上升。當遭遇價格暴跌時,回購市場甚至?xí)耆珕适Я鲃有?不再具有融資功能。
第五,套利證券化。
早期證券化的主要驅(qū)動因素是監(jiān)管資本套利,或資產(chǎn)負債表動機。金融機構(gòu)通過證券化將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外,以此節(jié)約監(jiān)管資本需要。隨著證券化市場的快速發(fā)展,出現(xiàn)了套利型證券化(Arbitrage Securitization)。套利型證券化對高風險抵押資產(chǎn)的巨大需求,不僅直接造成了對高風險性次級抵押貸款的大量供給,也引發(fā)了針對資產(chǎn)支持證券(Asset Backed Securities)的進一步創(chuàng)新,通過引入信用違約互換(CDS)來增加抵押貸款支持證券(MBS)的供給。套利型證券化的“額外”需求,不僅導(dǎo)致了信貸擴張,也造成了信貸標準下降,進一步縱容了借款人的冒險行為。金融體系陷入了自身對金融資產(chǎn)的需求鏈條旋渦。
第六,金融市場的順周期性上升。
順周期的含義簡單明了:在資產(chǎn)價格上漲階段,銀行以及金融機構(gòu)的凈值增加,杠桿率下降。為維持資本回報水平,金融機構(gòu)會采取措施恢復(fù)原先的杠桿率,這會導(dǎo)致銀行進一步擴大資產(chǎn)負債表規(guī)模,增加風險承擔,引發(fā)新一輪的資產(chǎn)需求,進一步拉升資產(chǎn)價格。反之,當資產(chǎn)價格處于下行通道時,金融機構(gòu)的凈值下降,杠桿率隨之上升。為了降低杠桿率,金融機構(gòu)會出售資產(chǎn),削減債務(wù),同時削減新的信貸發(fā)放,縮小資產(chǎn)負債表規(guī)模。這會進一步降低資產(chǎn)需求,給資產(chǎn)價格帶來更大的下跌壓力。
第七,總的最終結(jié)果是,當缺乏有效的整體監(jiān)管時,上述效應(yīng)會循環(huán)往復(fù)和同步疊加,促使整個金融體系的順周期性呈加速度提升:在經(jīng)濟擴張時期,財務(wù)杠桿比率上升,杠桿比率上升的速度加快,杠桿的脆弱性,即金融機構(gòu)資產(chǎn)負債期限錯配的缺口加大。一旦出現(xiàn)成規(guī)模的信用違約,引發(fā)資產(chǎn)價格下滑,就會導(dǎo)致金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表以及財務(wù)杠桿發(fā)生加速度的反向調(diào)整,給資產(chǎn)價格施加更大的下行壓力,進而經(jīng)由信貸緊縮引發(fā)流動性危機。
鑒于金融創(chuàng)新是一個長期持續(xù)的過程,金融體系的結(jié)構(gòu)性風險也在隨之變化。結(jié)構(gòu)性特征決定了金融系統(tǒng)如何對沖擊做出響應(yīng),尤其是響應(yīng)的規(guī)模,速度和同一性,而不僅僅是沖擊本身。從這次危機的經(jīng)驗看,證券化和影子銀行在將信用風險轉(zhuǎn)化為市場風險的同時,也擴大了金融系統(tǒng)對沖擊的整體暴露,增加了系統(tǒng)對沖擊的響應(yīng)速度以及“羊群效應(yīng)”。這種加速度不僅對金融體系自身的穩(wěn)定性不利,也會對整體的資源配置效率造成不必要的損害――在經(jīng)濟周期的演變過程中,金融體系事實上已經(jīng)成為波動的助推器,而不是穩(wěn)定器。這提醒我們,所謂的整體審慎性監(jiān)管,關(guān)鍵在于防范和監(jiān)管金融體系的結(jié)構(gòu)性風險。■
作者為上海浦東發(fā)展銀行風險政策管理部總經(jīng)理
一、前言
從金融發(fā)展的路徑來看，經(jīng)濟貨幣化發(fā)展到一定階段，便是金融證券化的蓬勃發(fā)展，即通過銀行和其他金融機構(gòu)借款的比重相對下降，而利用發(fā)行可對第三者轉(zhuǎn)讓的金融工具的比重相對提高，越來越多的企業(yè)、機構(gòu)直接或間接地進入有價證券市場，通過發(fā)行各種證券籌集和融通資金。需要指出的是，資產(chǎn)證券化是從屬于金融證券化的，它是將缺乏流動性、但具有某種可預(yù)測收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過創(chuàng)立以其為擔保的證券，在資本市場上出售的一種融資手段。它實質(zhì)是一種有擔保或抵押的直接融資手段，因此從屬于金融證券化的范疇，并大大推動了金融證券化的發(fā)展。
幾乎所有國家的金融監(jiān)管都源于對存款機構(gòu)的監(jiān)管，并在多年歷史中自然形成了一種以間接金融為主的正向傾斜的監(jiān)管結(jié)構(gòu)（陳文君，2008）。從美國這次金融危機來看，金融監(jiān)管方面所存在的一個突出問題在于，金融監(jiān)管與金融體系的變化不同步，即金融證券化的蓬勃發(fā)展已使美國的金融體系明顯呈現(xiàn)出以金融市場為主導(dǎo)的逆向傾斜，但金融監(jiān)管還是保持傳統(tǒng)模式。金融證券化對傳統(tǒng)金融監(jiān)管模式的影響是多方面的，但主要表現(xiàn)在兩大方面：一是在金融證券化發(fā)展到一定程度以后，流動性的內(nèi)涵和表現(xiàn)形式都發(fā)生了很大變化，進而對金融體系的系統(tǒng)性風險產(chǎn)生了很大影響，而傳統(tǒng)的分業(yè)功能型監(jiān)管則對金融體系的系統(tǒng)性風險監(jiān)控不足。二是金融證券化的蓬勃發(fā)展改變了傳統(tǒng)的以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，直接金融市場份額增加、間接金融市場份額減少，因此以間接金融為主的金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)顯然不能很好適應(yīng)這種金融體系結(jié)構(gòu)的變化。本文將從上述兩大方面研討金融證券化的發(fā)展對傳統(tǒng)金融監(jiān)管模式的影響，并結(jié)合美國的這次金融危機反思美國的金融監(jiān)管模式，最后聯(lián)系中國實際進行分析。
二、證券化、流動性與金融監(jiān)管
（一）證券化、流動性與金融體系的系統(tǒng)性風險
對于流動性雖然還沒有一個統(tǒng)一的定義，但流動性基本可以用資金的可獲得性來衡量。在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，市場流動性主要表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量和銀行信貸的變化，但在金融證券化發(fā)展到一定程度以后，流動性的內(nèi)涵和表現(xiàn)形式都發(fā)生了很大變化。在多樣化的金融體系中，一方面，可以通過發(fā)行證券來獲得資金；另一方面，經(jīng)濟主體可以通過抵押或交易轉(zhuǎn)讓所持有的金融資產(chǎn)來獲取資金。這樣在證券化的金融體系中，金融資產(chǎn)交易量或流量的變化就顯得尤為重要。在金融證券化時代，不僅一般投資者和證券類金融機構(gòu)越來越普遍地參與到金融市場上來，從而使得金融市場的聯(lián)動性和風險的外部性增強，同時銀行也需要依靠金融市場來對沖它們所創(chuàng)造或擔保的復(fù)雜金融產(chǎn)品的風險，銀行對金融市場流動性的更多依賴使得在金融市場危機發(fā)生時，銀行很難象過去那樣代替金融市場提供流動性擔保。因此，Rajan（2005）認為，盡管現(xiàn)代金融體系中有更多的參與者能夠承擔風險，但整個金融體系所創(chuàng)造的系統(tǒng)性風險則的確比以往要大。對于金融市場上的投資者，資產(chǎn)繁榮時期，預(yù)期前景樂觀，風險溢價降低；同時，資產(chǎn)價格上升，投資收益增加，兩方面因素促進金融投資的增加，又會進一步推動資產(chǎn)價格的上升。資產(chǎn)泡沫破滅時期情況則剛好相反，被拋售金融資產(chǎn)的價格急速下跌與賣盤持續(xù)增加并存，又會進一步惡化流動性狀況，最終出現(xiàn)金融市場和機構(gòu)的流動性好像瞬間被吸收殆盡的現(xiàn)象，Persaud（2001）形象地稱之為流動性黑洞。因此，在金融證券化時代，金融投資的這種順周期性（pro-cyclical）放大了金融運行擴張和收縮的周期性，從而進一步加大了資產(chǎn)價格變化可能對整個金融和經(jīng)濟運行造成巨大沖擊的系統(tǒng)性風險。
（二）對金融監(jiān)管的影響
現(xiàn)行金融監(jiān)管體系實行功能性監(jiān)管，把金融服務(wù)依據(jù)其功能性差別而劃分為銀行、保險、證券和期貨四個類別，并分別由不同的監(jiān)管機構(gòu)對其進行管理。但隨著金融證券化的發(fā)展，各類金融市場之間的聯(lián)系日益緊密，分散監(jiān)管架構(gòu)與這種發(fā)展趨勢不能很好適應(yīng)，其結(jié)果是，沒有一個監(jiān)管部門擁有全部信息和權(quán)威以監(jiān)控系統(tǒng)性風險，無法識別并制約個別金融機構(gòu)危害整個金融系統(tǒng)穩(wěn)定的行為，這在本次美國金融危機中得到明顯印證。從微觀和個體來說，金融證券化的發(fā)展有利于分散風險。但從宏觀來說，金融資產(chǎn)規(guī)模的擴大和金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多樣化也使得金融市場的聯(lián)動性和風險的外部性增強。當出現(xiàn)了一個比較大的負面事件，或僅僅是某一種金融資產(chǎn)出現(xiàn)問題，但如果投資者彼此互相認為其他投資者將會出售金融資產(chǎn)時，就會引發(fā)金融資產(chǎn)的恐慌性拋售，進而使所有金融資產(chǎn)的價格都朝著同一方向變動，金融市場的流動性瞬間就可能萎縮。危機發(fā)生前，次貸占住房貸款的比例大致在20%的水平，美國次級抵押貸款債券占美國債券市場的比例約為3%－4%的水平。僅從數(shù)字來看，即使全部變成壞賬，也應(yīng)該不足以對美國及整個世界產(chǎn)生如此大的影響。但問題的關(guān)鍵在于，次貸類金融資產(chǎn)屬于復(fù)雜金融產(chǎn)品，主要為金融機構(gòu)持有，資產(chǎn)證券化的鏈條將更多的金融機構(gòu)尤其是一些大的金融機構(gòu)如投資銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、對沖基金等捆綁在一起。而美國金融資產(chǎn)的規(guī)模又非常龐大，一旦恐慌性情緒蔓延，實際影響的是幾乎所有的金融資產(chǎn)而不僅僅是次貸類金融資產(chǎn)。
三、證券化、金融結(jié)構(gòu)與金融監(jiān)管
（一）金融證券化與金融結(jié)構(gòu)的變遷
戈德史密斯（1969）通過對世界上的35個國家近200年金融發(fā)展歷程的分析，在對大量數(shù)據(jù)進行研究的基礎(chǔ)上，指出隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，銀行在整個金融機構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重逐步下降，而同時，非貨幣性金融機構(gòu)在全部金融機構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重則相應(yīng)上升，最后超過銀行資產(chǎn)。這背后的原因就在于，股票、債券、商業(yè)票據(jù)等證券化市場的發(fā)展，使得經(jīng)濟體系內(nèi)各經(jīng)濟體互相融通資金的能力不斷增強，造成對銀行信貸需求即增量貨幣需求有所減弱，從而導(dǎo)致貨幣存量的增長速度、銀行在整個金融機構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重和貨幣化指標的逐步下降，而同時非貨幣銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)所占比重則相應(yīng)上升。以美國為例，1945—1982年，存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)一直大于非存貸款類金融機構(gòu)所持有的金融資產(chǎn)。1983年，非存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)首次超過存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)，而后非存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)的增長速度明顯超過存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)的增長速度。1945—2008年，存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中的占比由1945年的16.64%下降至2008年的11.13%；而非存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中的占比則由1945年的6.97%上升至2008年的28.68%。同時，存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)與GDP的比值由1945年的76.02%上升至2008年的110.46%；而非存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)與GDP的比值則由1945年的31.82%上升至2008年的284.56%，上升幅度明顯超過存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)。
（二）對金融監(jiān)管的影響
正如前面所述，幾乎所有國家的金融監(jiān)管都源于存款機構(gòu)的監(jiān)管，并形成了一種以間接金融為主的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。從金融機構(gòu)的角度看，由于金融監(jiān)管源于對存款機構(gòu)的監(jiān)管，對以商業(yè)銀行為主體的存貸款類金融機構(gòu)的監(jiān)管相對比較完善；在非存貸款類金融機構(gòu)中，對于主要的投資銀行和政府支持金融機構(gòu)的監(jiān)管相對比較嚴。AshokVirBhatia（2007）將美國的金融機構(gòu)分為受到較多管制的優(yōu)秀部分（highlyregulated“core”）和受到較少管制的外圍部分（lightlyregulated“pe-riphery”）。其中優(yōu)秀部分包括聯(lián)邦保險的存款機構(gòu)（商業(yè)銀行、儲蓄機構(gòu)、信用合作社）、政府支持金融機構(gòu)（FannieMae和FreddieMac）和最大的五家投資銀行；外圍部分包括所有其他金融機構(gòu)。但從規(guī)模來看，優(yōu)秀部分所持有的金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)總量中不超過三分之一，而外圍部分作為金融資產(chǎn)的發(fā)行者和持有者，其作用日顯重要，尤其是資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池、共同基金、對沖基金及私人權(quán)益資金增長猶為突出（AshokVirBhatia，2007）。從金融資產(chǎn)交易的角度看，大量復(fù)雜的金融產(chǎn)品如資產(chǎn)證券化類金融資產(chǎn)一般都是在場外柜臺市場（OTC）進行交易。而眾所周知，場外柜臺市場的交易一般是不透明的，加上資產(chǎn)證券化類金融產(chǎn)品本身非常復(fù)雜，使得對場外柜臺市場監(jiān)管就更顯薄弱。
四、基于美國金融監(jiān)管的反思
（一）多頭監(jiān)管與系統(tǒng)性風險監(jiān)管的缺失
基于這次美國金融危機所反映出的美國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制的弊端，一個主要方面在于多個監(jiān)管機構(gòu)之間協(xié)調(diào)不夠。即由于實行功能性監(jiān)管，分別由不同的監(jiān)管部門對銀行、保險、證券、期貨四個行業(yè)類別機構(gòu)實施監(jiān)管，反而沒有一個監(jiān)管部門擁有全部信息和權(quán)威以監(jiān)控系統(tǒng)性風險，無法識別并制約個別金融機構(gòu)危害整個金融系統(tǒng)穩(wěn)定的不當行為，且不同金融機構(gòu)之間也很難采取高效率的聯(lián)合行動解決金融市場突發(fā)危機事件（周衛(wèi)江，2008）。
（二）對金融市場尤其是衍生金融市場監(jiān)管不夠
正如前面所述，幾乎所有國家的金融監(jiān)管都源于存款機構(gòu)的監(jiān)管，在多年歷史中自然形成了一種以間接金融為主的正向傾斜的監(jiān)管結(jié)構(gòu)，對美國來說也不例外，如美聯(lián)儲前主席格林斯潘就是縮小市場監(jiān)管范圍的擁護者并拒絕加強對資本市場的立法監(jiān)督。二十世紀90年代初，美國主要的商業(yè)銀行和證券公司都建立了衍生產(chǎn)品部，大力拓展結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品業(yè)務(wù)。這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上的期權(quán)、期貨或掉期產(chǎn)品，而是多種基礎(chǔ)產(chǎn)品與多種基本的衍生產(chǎn)品的復(fù)雜混合體。數(shù)十年過去了，盡管結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)成為金融機構(gòu)的重要收入來源，但卻沒有一個監(jiān)管機構(gòu)宣稱對這些產(chǎn)品的運行、風險揭示、投資者保護和海外運作負有監(jiān)管責任。1998年美國長期資本管理公司突然瀕臨破產(chǎn)，如此大規(guī)模、如此廣泛參與外匯市場、期貨市場、貨幣市場和證券市場的金融機構(gòu)，竟然沒有一個機構(gòu)宣稱對它實施過監(jiān)管，人們對此深感迷惑，而長期資本管理公司只是那些未受監(jiān)管的上千家對沖基金中的一家（趙靜梅，2007）。
（三）對資產(chǎn)價格及泡沫的監(jiān)測沒有給予足夠的重視
金融證券化對中央銀行的一個突出挑戰(zhàn)是央行如何對待金融資產(chǎn)價格的變化。格林斯潘（1998）有一句名言：“想通過市場干預(yù)來戳破泡沫，有個根本性的問題不能解決，那就是你必須比市場本身更了解市場”。之后格林斯潘還多次強調(diào)真正識別泡沫是極其困難的事情。從這次美國金融危機來看，不僅僅是央行如何對待金融資產(chǎn)價格的變化，可能更重要的是如何避免貨幣政策成為資產(chǎn)泡沫的推助器。2001年1月至2003年6月美聯(lián)儲為應(yīng)對經(jīng)濟衰退和股市破滅的雙重壓力，實行寬松的貨幣政策，使得金融市場上的流動性過剩，推動了資產(chǎn)價格泡沫的膨脹。因此，在次貸危機發(fā)生后，“格林斯潘對策”廣受詬病，即當資產(chǎn)價格下跌的時候，格林斯潘會立即出手控制局面，但是資產(chǎn)價格上漲的時候，他卻坐視不管。假如當初在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅之后，美聯(lián)儲能夠采取與校正經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的長期可持續(xù)發(fā)展要求相一致的適度寬松貨幣政策，實現(xiàn)標本兼治，大力推進結(jié)構(gòu)性改革和調(diào)整，推動經(jīng)濟增長真正轉(zhuǎn)型到可持續(xù)發(fā)展的軌道上來，雖然從短期來說可能會犧牲一點經(jīng)濟增長速度，但從長遠來說，結(jié)果可能就大相徑庭了。
五、中國的實際及啟示
（一）中國金融證券化的發(fā)展及其對流動性與金融結(jié)構(gòu)的影響
改革開放以來，我國金融證券化取得了很大的發(fā)展。正如前面所述，金融證券化的實質(zhì)是經(jīng)濟主體互相融通資金規(guī)模的擴張和便利程度的提高。金融證券化的發(fā)展，一方面使得我國的實際流動性已經(jīng)超出傳統(tǒng)的銀行信貸與貨幣供應(yīng)量的定義，同時，也加大了流動性波動的周期性。雖然我國的金融體系仍然是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，但證券、保險等非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展已在很大程度上改變了以往商業(yè)銀行一統(tǒng)天下的金融格局，證券類金融資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)的占比已達40%左右。從發(fā)展態(tài)勢來看，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，多元化的金融體系將會越來越發(fā)達。此外，隨著我國金融證券化的發(fā)展，如何對待金融資產(chǎn)價格的變化也將是我國中央銀行所面臨的一個挑戰(zhàn)。我國近年來的實踐已經(jīng)顯示，當金融資產(chǎn)價格膨脹造成金融投資的收益率高于實體經(jīng)濟部門的投資收益率，大量資金就會流入金融市場，不僅容易形成資產(chǎn)價格泡沫，也會對實體經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。
（二）對我國的啟示
1.加強對整個社會流動性的監(jiān)測。在金融發(fā)展的初級階段，貨幣供應(yīng)量可以大致代表全部金融活動。但隨著金融證券化的發(fā)展，真正起作用的是流動性或總的流動性狀況，它不僅包括貨幣和各種金融資產(chǎn)的存量，有時更取決于其流量的變化。從流動性角度考察金融體系乃至整個經(jīng)濟體系的運作，它要求中央銀行不僅要關(guān)注貨幣供應(yīng)量，同時還要加強對其他各種流動性形式的監(jiān)測。在進行貨幣政策調(diào)控時，不僅要調(diào)控貨幣供應(yīng)量，還要注意掌握其他各種形式的金融資產(chǎn)或負債。
2.完善金融法律制度體系的建設(shè)。健全的法律制度體系，是提高監(jiān)管效率的根本保證。目前我國已初步形成了以《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險法》等為代表的金融法律體系，但隨著金融證券化的不斷發(fā)展，銀行、證券、保險等之間的聯(lián)系和業(yè)務(wù)交叉將越來越明顯，因此應(yīng)進一步細化相關(guān)辦法和實施細則，建立以條例實施細則為主的制度體系，對不同法律之間的模糊、真空地帶進行嚴格的把握并做出相應(yīng)的措施以規(guī)范市場，逐步建立一個適合金融混業(yè)經(jīng)營發(fā)展趨勢的法律環(huán)境，防范各種潛在的法律風險和制度風險。
3.建立健全金融風險尤其是系統(tǒng)性風險的防范和預(yù)警體系。當前我國實行的是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的制度模式。從實踐來看，這種模式對于快速、平穩(wěn)地建立起完善的、多元化的金融市場體系產(chǎn)生了積極的作用。但是分業(yè)監(jiān)管也存在著諸多的弊病，突出表現(xiàn)為不同的監(jiān)管者可能對本部門的市場情況考慮得較多，而對相關(guān)市場則考慮較少，缺乏各個監(jiān)管部門相互協(xié)調(diào)的聯(lián)動行為，從而可能導(dǎo)致對系統(tǒng)性風險監(jiān)管的缺失。隨著我國金融發(fā)展的不斷深化，銀行、證券、保險業(yè)之間相互依存、相互作用將更為明顯。根據(jù)目前我國的實際情況，可進一步完善人民銀行與金融監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)調(diào)和信息共享機制，建立統(tǒng)一、權(quán)威的金融業(yè)監(jiān)管機構(gòu)間的信息交流和共享網(wǎng)絡(luò)，強化對跨機構(gòu)、跨市場的金融風險的監(jiān)測和分析，建立健全金融風險防范和預(yù)警體系（高小瓊，2008）。
4.加強對資產(chǎn)價格變化的監(jiān)測，尤其要注重對資產(chǎn)價格泡沫的預(yù)防。雖然說識別泡沫是件極其困難的事情，但資產(chǎn)泡沫的累積是一個過程，而并不是一蹴而就的。在這個累積的過程當中，還是有很多表現(xiàn)可以加以判定的，關(guān)鍵是如何對待之。美國金融危機之后，格林斯潘被很多人認為是美國資產(chǎn)泡沫的始作俑者。但回顧格林斯潘在任期間的經(jīng)濟言論，可以看出格林斯潘對于資產(chǎn)泡沫還是有著清楚認識的，只是沒有采取相應(yīng)的對策，而寄希望于經(jīng)濟的快速發(fā)展能夠“消化”這些泡沫。如早在1996年12月，格林斯潘就提出了著名的“非理性繁榮”的論斷，告誡人們要警惕市場泡沫。之所以采取不干預(yù)態(tài)度，最根本原因還是更加看重任期內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展情況。只要泡沫在短期內(nèi)不破滅，則泡沫的膨脹可能通過托賓q效應(yīng)、財富效應(yīng)等帶動投資和消費，促進經(jīng)濟繁榮，而經(jīng)濟發(fā)展則還有可能消化這些泡沫。
5.提高金融機構(gòu)的信息透明度，強化社會監(jiān)督。
此輪金融危機爆發(fā)以來，各國都充分意識到金融風險監(jiān)管難度大大增強，單純依靠監(jiān)管當局很難完全勝任，因此，應(yīng)加強社會中介服務(wù)機構(gòu)的社會性監(jiān)管功能，充分運用市場機制，對金融機構(gòu)運營狀況進行監(jiān)管，增強金融機構(gòu)透明度和民眾風險意識，形成有效的社會監(jiān)督體系，與金融機構(gòu)的內(nèi)部控制、行業(yè)自律一起，共同形成強大的金融監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，提高金融監(jiān)管的效率和質(zhì)量（劉綺濤，2009）。
摘要：金融的證券化流通在經(jīng)濟全球化和社會主義市場經(jīng)濟繁榮發(fā)展的今天變得越來越普遍。C券化的金融交易能夠促進資本的流動，并且擴大收益率，增加穩(wěn)定性和安全程度。在實質(zhì)上，金融證券化是金融交易的一種創(chuàng)新形式，尤其在融資和借貸兩個方面表現(xiàn)十分明顯。股票、債券以及其他商業(yè)票據(jù)等非中介形式的金融交易載體都屬于金融證券，其應(yīng)用已經(jīng)十分廣泛。根據(jù)上述情況，本文將從金融證券化的含義理解、金融證券化的發(fā)展現(xiàn)狀以及如何促進我國金融證券化進程進一步發(fā)展等方面進行具體分析和討論。
關(guān)鍵詞：金融；證券化；資本中介
金融證券化的趨勢大致是從上個世紀八十年代以來由發(fā)達資本主義國家興起的。“證券化”主要包括兩方面，一是傳統(tǒng)意義上的社會融資形式由銀行中介變?yōu)榱烁又苯拥淖C券交易；二是銀行資產(chǎn)的證券化，也就是債權(quán)的轉(zhuǎn)移。這樣一來，債券化金融交易的直接性使得其地位與日俱增，甚至蓋過銀行作為中介身份的間接形式金融。可以說，金融證券化是順時而起的產(chǎn)物，伴隨信息技術(shù)的進步，金融交易媒介大大提高了多樣性和即時性；八十年代的金融自由化風潮也催生了證券化的迅速發(fā)達。
客觀上來講，直接金融與間接金融各有其優(yōu)勢和特點，這就是為什么如今商業(yè)銀行依舊存在，證券化交易也能伴隨共生的原因。但不得不承認，直接金融形式在融資效率上還是要優(yōu)于間接形式。于是，隨著金融證券化在西方發(fā)達國家的風行，金融在經(jīng)濟中的地位也逐漸被重視起來，這樣的結(jié)果就是西方國家普遍進行類似的金融結(jié)構(gòu)變革，這也是市場驅(qū)動的趨同化變革。當然，這是有利于金融全球化和經(jīng)濟貿(mào)易全球化的。同時，這樣的經(jīng)驗對中國的金融改革也有值得學(xué)習(xí)的地方。需要我們逐步探索，好好研究。
一、金融證券化產(chǎn)生和發(fā)展的背景
（一）金融領(lǐng)域嚴厲管制局面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)
金融自由化改革的標志就在于，市場準入放低，利率設(shè)置放寬或取消了上限額度，對國際資本的控制也變得放松，商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍變得寬泛。這樣一來，銀行與其他區(qū)投融資機構(gòu)在職能上可能出現(xiàn)接近或重合。于是，一些有實力的大公司試圖利用抵押證券的形式在短時間內(nèi)籌集大量資金，這樣的效率遠遠大于同商業(yè)銀行借貸。可以說，金融證券化是由于金融領(lǐng)域嚴管局面好轉(zhuǎn)后，銀行與其他金融機構(gòu)激烈競爭的結(jié)果。
（二）金融創(chuàng)新大潮直接催生金融證券化
為了獲得更加具有優(yōu)勢的競爭結(jié)果，各金融機構(gòu)都進行了金融創(chuàng)新，這使得市場上的金融產(chǎn)品更加豐富，投融資選擇和手段也不那么單一。投資者可以改變以往重視的存款這一單調(diào)途徑，而去選擇其他產(chǎn)品：融資者也可以通過證券等新穎形式進行快速、大量的融資。本質(zhì)上說，金融證券化就是一種金融創(chuàng)新。這其中，資產(chǎn)的證券化是前提，這也是上述金融創(chuàng)新的一種形式。
（三）電子信息技術(shù)使金融媒介發(fā)生改變和優(yōu)化
科技的發(fā)展對經(jīng)濟貿(mào)易的促進是十分明顯的，尤其是電子計算機和互聯(lián)網(wǎng)等信息技術(shù)在上個世界末期的快速發(fā)展，直接為今天金融證券化的蓬勃局面創(chuàng)造了基礎(chǔ)。公眾可以越來越直接便捷又快速地了解到金融機構(gòu)的產(chǎn)品信息，為其選擇投資提供了促進。證券市場的信息瞬息萬變，有了互聯(lián)網(wǎng)平臺才能夠更好地操作。今天的“云計算”、“大數(shù)據(jù)”在證券等金融領(lǐng)域的應(yīng)用還將帶來更多的便利與革命。
（四）經(jīng)濟全球化促使金融全球化，客觀上推進了金融證券化進程
經(jīng)濟全球化使各國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)互相影響，西方發(fā)達國家的金融證券化很快影響到世界范圍內(nèi)的大量經(jīng)濟體。國際資本的流通也更加依賴這樣的形式和媒介，反過來又繼續(xù)促進金融證券化的地位穩(wěn)固發(fā)展。
二、金融證券化的功能和意義
金融證券化直接帶來了一個完整的證券市場，這里面的競爭和效益對整個國民經(jīng)濟格局產(chǎn)生巨大的印象。一方面，金融證券化是在特定政策法律環(huán)境下產(chǎn)生的，今后也將受制于這樣的宏觀環(huán)境氛圍；另一方面，它對宏觀環(huán)境也要產(chǎn)生巨大的影響。
（一）資本社會化
通過資產(chǎn)證券化這一過程，金融環(huán)節(jié)中的股票證券發(fā)行對資本社會化具有直接推動力。股票發(fā)行量大，但是單股價格相對較小，于是可以增大持股人群的廣泛性和，不論是直接還是間接持股。同時，金融證券化的大趨勢影響下，各類金融證券以及衍生證券產(chǎn)品多種多樣，選擇的增多也會使社會資本更加分布廣泛，擴大了資本社會化效應(yīng)。
（二）經(jīng)營擴大化
上面說到，金融證券化對于金融機構(gòu)的經(jīng)營終歸是有益的，不論在融資效率上還是融資規(guī)模上。于是，融資得來的資金投入經(jīng)營，帶來社會再生產(chǎn)的擴大。通過大量而廣泛的證券發(fā)行與交易，資本形成了規(guī)模，經(jīng)營也形成了規(guī)模。說到底，金融證券化這種現(xiàn)象降低了經(jīng)營中個別環(huán)節(jié)的成本，經(jīng)營效益和規(guī)模擴大是必然的結(jié)果。
（三）雙向選擇淘汰化
金融證券化的過程也是一個投融資雙方雙向選擇的過程。在證券市場的交易和博弈之中，具有優(yōu)勢的融資方可以融得大量資金，滿足自己的發(fā)展需求，劣勢者自然無力競爭，不善經(jīng)營終將被市場淘汰。同樣地，在投資者來說，經(jīng)過綜合考量和慎重判斷，證券產(chǎn)品的選擇正確，就會獲得相應(yīng)的收益；投資失利，就會連本不剩，也被市場所淘汰。實際上，這樣的市場競爭，尤其是證券市場雙向選擇淘汰機制下的競爭，已經(jīng)變得越來越強大和殘酷。
（四）資源配置優(yōu)化
通過優(yōu)勝劣汰的殘酷競爭，在金融證券化這一媒介之下社會資源能夠得到優(yōu)化重組，集中匯聚在實力強、競爭力大的企業(yè)或個人手中，從而進行更大規(guī)模的生產(chǎn)經(jīng)營。這也能夠促使國民經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)革新與升級轉(zhuǎn)型進程加快，形成示范效應(yīng)，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置。
三、金融證券化對我國金融改革的啟示
（一）繼續(xù)推動金融創(chuàng)新改革
創(chuàng)新發(fā)展是增大內(nèi)生動力的有效途徑，繼續(xù)推動金融創(chuàng)新，解放思想，積極創(chuàng)造，豐富金融產(chǎn)品種類，有助于證券化水平進一步提高。雙向可選擇性增多，能夠使金融證券化的采用面更加廣泛。
（二）把握行之有效的金融監(jiān)管寬松度
正是由于金融自由化的變革才催生了金融證券化，在社會主義市場經(jīng)濟的今天也要拿捏一種在監(jiān)管的寬松程度上比較適宜的發(fā)展路徑，既不能過于嚴厲，打壓了證券化的果敢性；也不能過于寬松，失去了宏觀調(diào)控的手段基礎(chǔ)，造成證券市場違法犯罪和資源浪費的現(xiàn)象發(fā)生。金融監(jiān)管部門要準確定位，不斷嘗試，逐步探索中國特色社會主義市場經(jīng)濟條件下的金融證券模式。
（三）夯實金融證券化基礎(chǔ)，培育需求主體
金融證券化最關(guān)鍵的還是在于資產(chǎn)的證券化。由于證券的發(fā)行與銷售是有抵押擔保的，因此必須改進經(jīng)營管理模式，提高發(fā)展水平，擴大資產(chǎn)規(guī)模，降低資產(chǎn)風險，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以求達到夯實資產(chǎn)證券之基礎(chǔ)的目的。另外，還要活躍證券市場，營造投融資理財意識，逐步培育證券交易需求主體。應(yīng)該說，在我國目前的經(jīng)濟發(fā)展水平和社會階層分布條件下，這二者都是有充分的可能和必要來實現(xiàn)的。
（四）學(xué)習(xí)國外先進經(jīng)驗，探索符合我國實際的道路
仔細研究發(fā)達資本主義國家的金融證券化歷程，分析其成敗得失，在學(xué)習(xí)經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上探索一條符合我國具體情況的道路。
四、結(jié)論
大力推動金融證券化的進程，對于我國經(jīng)濟社會現(xiàn)實發(fā)展來說是具有實際的需要。金融證券化水平的提高，無疑將提高我國市場經(jīng)濟的活躍度和發(fā)展水平。通過文中的分析和討論可以得知，金融證券化趨勢的產(chǎn)生和發(fā)展尤其具體的政策背景和技術(shù)支持，在今天的發(fā)展條件下將面臨著更多的風險挑戰(zhàn)。所以，金融證券化在我國的發(fā)展必須穩(wěn)步推進，要仔細分析研討金融證券市場的運營模式與監(jiān)管形式，多角度形成合力助推其健康發(fā)展。不能忽略的是，必須充分估計金融證券化將會帶來的正負影響，在權(quán)衡中探索發(fā)展路徑。
摘要：我國市場經(jīng)濟起步較晚，國內(nèi)金融證券化尚處于啟蒙發(fā)展階段，存在很多問題，因此有必要做好全球經(jīng)濟背景下我國金融證券化發(fā)展趨勢的研究工作。文章以此為基礎(chǔ)展開相關(guān)論述。
關(guān)鍵詞：全球經(jīng)濟；金融證券化；發(fā)展趨勢
社會經(jīng)濟的發(fā)展促進人們物質(zhì)生活水平的提高，我國金融證券化發(fā)展迅速，這也是在現(xiàn)如今知識經(jīng)濟時代的特點。我國為了與世界經(jīng)濟發(fā)展保持一致，國內(nèi)專家學(xué)者對金融證券化積極研究，因此也有了初步的理論及實踐基礎(chǔ)。但是因為發(fā)展時間尚短，金融證券化理論及基礎(chǔ)在我國還不是很完善，在市場經(jīng)濟體制及政府調(diào)控等因素的影響下，金融證券化在我國還存在著諸多問題，因此有必要采取相應(yīng)措施進行完善。
一、金融證券化相關(guān)概念分析
所謂的金融證券化是指證券發(fā)行過程中以金融形態(tài)完成，也就是將傳統(tǒng)金融放貸轉(zhuǎn)為證券化的模式。金融證券化可以有效提升資產(chǎn)流動化的能力，同時證券化債權(quán)及債務(wù)關(guān)系，最終達成融合放貸與證券發(fā)行的目的。金融證券化形成于金融市場發(fā)展的成熟期，也是這個階段的主要產(chǎn)物。目前金融這一行業(yè)產(chǎn)生已有近600年的時間，但其快速發(fā)展階段也只是從20世紀60年代開始的，特別是伴隨著計算機技術(shù)的誕生，金融市場在70年代開始根本性的變革，也就是說金融證券化已成為一種不可逆的趨勢。結(jié)合目前情況來看，金融證券化中主要涵蓋兩方面的內(nèi)容：社會融資證券化與銀行貸款證券化。但是在實際中金融證券化其涉及的內(nèi)容更為廣泛，但其表現(xiàn)形式卻相對單一，其特征具有流動性與可實現(xiàn)債券的市場化。
二、我國金融證券化現(xiàn)狀分析
我國金融證券化已有一段時間，但情況還不是很理想，筆者主要從管制層面與創(chuàng)新發(fā)展兩個角度進行分析。
（一）管理層面問題
我國金融證券化雖說只有不長的時間，但得益于計算機網(wǎng)絡(luò)技術(shù)與社會經(jīng)濟的快速發(fā)展，其發(fā)展速度極為迅速，但快速發(fā)展也伴隨著一系列的問題，這些問題直接阻礙我國金融證券化的發(fā)展。隨著市場經(jīng)濟改革的進一步深入，政府及監(jiān)管部門進一步放寬市場管制，降低金融市場準入資格，促使商業(yè)銀行與其他類似行業(yè)產(chǎn)生激烈的競爭，進而出現(xiàn)大量的流動資金，眾多急需資金的客戶可以直接從市場中獲得資金，這種情況將直接影響銀行與客戶之間的穩(wěn)定關(guān)系。在這種背景下，西方發(fā)達國家20世紀80年代已經(jīng)開始金融改革，從國外的改革進程看，最明顯的特征就是造成商業(yè)銀行與其他金融機構(gòu)出現(xiàn)業(yè)務(wù)重疊以及金融投資機構(gòu)經(jīng)營范圍變得廣泛，混業(yè)經(jīng)營成為明顯的趨勢，市場中出現(xiàn)大量流動資金。
（二）創(chuàng)新發(fā)展問題
目前科學(xué)技術(shù)快速發(fā)展強有力帶動網(wǎng)絡(luò)信息化建設(shè)，這種背景下產(chǎn)生大量的具有新功能的金融工具。結(jié)合實際情況需求，計算機技術(shù)促使傳統(tǒng)的金融機構(gòu)經(jīng)營模式產(chǎn)生變化，并以此為基礎(chǔ)產(chǎn)生新的金融產(chǎn)品，其中包括債券零利息、金融期貨等產(chǎn)品。與此同時，我國證券化發(fā)展中存在很多問題，比如國有商業(yè)銀行經(jīng)營中面臨的嚴重的商業(yè)道德風險問題，這和市場有著直接聯(lián)系，國有商業(yè)銀行為了獲得更多的經(jīng)濟效益，選擇在資金流動中收取一定費用，這就造成銀行客戶信用逐漸降低，客戶信用出現(xiàn)問題，影響到金融證券化市場的穩(wěn)定性。
三、我國金融證券化存在的問題分析
前文已經(jīng)講過近些年我國金融證券化速度極快，這個過程中面臨著眾多的現(xiàn)實問題，想要快速發(fā)展就需要解決有效解決這些問題。資產(chǎn)內(nèi)容包括流動資產(chǎn)管理、長期投資管理、固定資產(chǎn)管理、無形資產(chǎn)管理及其他資產(chǎn)管理，是我國實現(xiàn)金融證券化的主要影響因素，這是因為現(xiàn)階段國內(nèi)資產(chǎn)部分相對缺乏，大部分國內(nèi)企業(yè)采用向銀行抵押企業(yè)資產(chǎn)的方式獲得貸款。盡管實際中可以抵押銀行逾期房地產(chǎn)，但這種方式并不能有效滿足金融證券化的需求，這種畸形資產(chǎn)發(fā)展直接阻礙市場經(jīng)濟的發(fā)展。我國金融證券化過程中缺乏相關(guān)投資機構(gòu)的有效運作，造成實際操作中只能利用房屋抵押等形式進行，同時長期穩(wěn)定資產(chǎn)給住房抵押債券提供支持，這種循環(huán)模式下直接對我國經(jīng)濟發(fā)展帶來影響。目前我國金融證券化發(fā)展水平不是很高，制度規(guī)范方面存在許多不足，上文說過國有商業(yè)銀行需要面對較高的商業(yè)道德風險，市場缺陷造成客戶信用度下降，這就有可能造成證券投資者對其失去信心，造成金融證券化發(fā)展速度降低。
四、我國金融證券化發(fā)展的完善措施
針對我國金融證券化發(fā)展中存在的問題，有必要采取具體措施進行完善。
（一）完善市場監(jiān)管體系建設(shè)
金融證券化作為一個系統(tǒng)工程，宏觀經(jīng)濟制度是其發(fā)展的基礎(chǔ)，除此之外還需要考慮微觀金融市場的實際發(fā)展情況。為了有效促進金融證券化的發(fā)展，國內(nèi)相關(guān)部門需要不斷推進金融體制的改革，做好金融宏觀調(diào)控體系的完善，平衡銀行與企業(yè)兩者之間的關(guān)系。還可以參考國際慣例，結(jié)合我國內(nèi)部實際情況，做好金融法制建設(shè)工作，確保金融證券化進程的順利發(fā)展。國家做好金融機構(gòu)監(jiān)管工作具有重要意義。面對變幻莫測的世界經(jīng)濟環(huán)境，我國內(nèi)部有必要做好以風險為基礎(chǔ)的監(jiān)管理念建設(shè)，不斷完善內(nèi)部金融監(jiān)管體系。為使金融監(jiān)管責任更加明確就需要確立監(jiān)管目標，幫助金融監(jiān)管單位明確自己的責任及業(yè)務(wù)范圍。
（二）促進金融資產(chǎn)證券化發(fā)展
金融資產(chǎn)證券化建設(shè)主要構(gòu)成就是完成資產(chǎn)證券化的發(fā)展。這個過程中我國需要結(jié)合社會經(jīng)濟市場的具體發(fā)展，借鑒國內(nèi)外的成功經(jīng)驗，實現(xiàn)與國際證券化領(lǐng)域的接軌，這個過程中需要主要以下幾個問題：首先確保發(fā)展多樣化，也就是在資產(chǎn)證券化的過程與形式中實現(xiàn)多樣化建設(shè)，促進單一類型資產(chǎn)向著多層次多結(jié)構(gòu)的發(fā)展，實現(xiàn)商業(yè)抵押方式的發(fā)展：其次就是不良資產(chǎn)處理問題，對存在的資產(chǎn)不良情況等利用資產(chǎn)證券化建設(shè)形式進行解決，有效提高資產(chǎn)使用效率，避免出現(xiàn)資產(chǎn)浪費現(xiàn)象，將金融證券化市場發(fā)展難度降低。
（三）具體措施分析
對我國資產(chǎn)主要形式進行綜合性分析，通過研究國內(nèi)外先進經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，目前常用的住房抵押方式從根本上而言并不能有效促進證券化的發(fā)展，所以為了解決這個問題應(yīng)該加大投資機構(gòu)的建設(shè)力度。商業(yè)銀行采用的貸款形式風險較低，同時住房抵押款也具有較好的收益，風險不高。住房抵押主要對象經(jīng)濟行為簡單，但其期限較長，形式相對單一。
五、進一步促進金融資產(chǎn)證券化發(fā)展的措施
經(jīng)濟發(fā)展到一定程度就會出現(xiàn)金融證券化，其本身也是屬于經(jīng)濟發(fā)展過程中必然產(chǎn)物。20世紀80年代，經(jīng)濟全球化發(fā)展的潮流被金融證券化發(fā)展所取代。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，不斷提升金融證券化債券的實際發(fā)行，金融證券化具有獨特的優(yōu)勢與特點：流動性、安全性及穩(wěn)定性等。金融證券化同時還具備一定的效應(yīng)能力，強有力推動經(jīng)濟發(fā)展，擴大集資規(guī)模，加快資產(chǎn)社會化規(guī)模，最終實現(xiàn)融資與刺激投資形成。就目前情況而言，金融資產(chǎn)證券化未來發(fā)展應(yīng)該從以下幾個方面人手：第一，國家政府應(yīng)當給予政策性支持。我國的基本經(jīng)濟制度是以公有制為主，多種所有制經(jīng)濟形式的共同發(fā)展。因此，政府對證券市場所能夠產(chǎn)生的影響力也相對較大。為此，可以通過制定相應(yīng)政策對金融證券化發(fā)展提供幫助。此外，政府也可以通過加強金融市場體系機制建設(shè)，促使金融市場的發(fā)展符合法律要求，促進金融市場的合法化運作。第二，提升對金融創(chuàng)新方面的建設(shè)要求。通過放寬管制形式，可以為建立金融管理機制環(huán)境，實現(xiàn)匯率的市場化建設(shè)提供幫助，并能夠更進一步加強我國金融證券化發(fā)展。只有從這些方面，才能有效促進我國金融證券化的發(fā)展，帶動國民經(jīng)濟的發(fā)展壯大。
六、結(jié)語
目前金融證券化在我國還處于初級發(fā)展階段，其本身存在很多問題，相關(guān)從業(yè)人員有必要做好研究工作，促進行業(yè)水平的提高。本文以分析金融證券化相關(guān)概念為切入點，簡單闡述金融證券化的前因后果，并引出我國金融證券化的現(xiàn)狀，分析得出其主要原因在管制層面及創(chuàng)新發(fā)展后勁不足，同時指出金融證券化中存在的問題，表現(xiàn)的最為突出的就是相關(guān)制度建設(shè)不完善。接著針對問題給出具體的應(yīng)對措施，另從市場監(jiān)管體系建設(shè)、金融證券化發(fā)展及其他措施三個角度人手，分別給出具體的解決方法。最后闡述進一步促進金融資產(chǎn)證券化發(fā)展的措施，主要從國家宏觀層面分析，得出放寬相關(guān)管制是促進市場的進一步完善發(fā)展的必要環(huán)節(jié)。以全球經(jīng)濟發(fā)展為背景，分析我國金融證券化的現(xiàn)狀及應(yīng)對措施，為全球經(jīng)濟背景下我國金融證券化發(fā)展提供一定的理論借鑒，促進我國金融證券化的進一步穩(wěn)定快速發(fā)展。
摘要：目前，“金融證券化”已經(jīng)逐步取代了“經(jīng)濟金融化”，出現(xiàn)這樣的原因在于證券化就可以增加其資產(chǎn)的流動性，并且達到更加適應(yīng)當今社會趨于增強金融流動性，以及可以降低金融風險性。
關(guān)鍵詞：金融證券化；趨勢；發(fā)展
1、引言
金融證券化的概念是這些年來主西方國家和以及國際金融市場之上出現(xiàn)的創(chuàng)新趨勢,同時它同各國金融制度的演進以及經(jīng)濟金融的發(fā)展有著十分密切的關(guān)系。金融證券化主要包含有兩個方面的內(nèi)容,我們通常所說的社會融資形式的證券化以及銀行貸款資產(chǎn)的證券化。
社會融資形式的證券化則是指諸多社會經(jīng)濟的主體即包含有政府的部門、企業(yè)以及個人,那么就可以直接通過在市場上發(fā)行以及買賣有價證券這種形式來融通資金,即就是社會融資就從銀 行信貸向證券市場的轉(zhuǎn)變,那么就會間接金融而轉(zhuǎn)向直接金融轉(zhuǎn)化。
金融證券化的趨勢一般則是出現(xiàn)在金融市場發(fā)展到的一定階段，一般則是成熟階段。而世界金融已經(jīng)發(fā)展了近6個世紀，然而真正迅速發(fā)展階段要應(yīng)該是從20世紀的60年代算起。尤其是在70年代之后的全球金融市場、金融工具、金融體制的巨大變革以及改進，金融則向證券轉(zhuǎn)變的趨勢則是大勢所趨。同時金融證券化并不同于資產(chǎn)證券化，因為它將會從更加廣泛的角度，即就是整個金融系統(tǒng)的范圍作為考慮范圍，就以衍生證券，集團貸款分包等等；通常資產(chǎn)證券化則僅僅是從銀行的不良資產(chǎn)或者流動性較差的資產(chǎn)來進行證券化這一方向作為出發(fā)點，同時分析出金融體系中的銀行方面的證券化改革。因此就可以認為，金融證券化就可以能夠全面地表現(xiàn)出世界趨于增強金融的流動性，同時降低了金融風險性的趨勢，所以這是值得我們關(guān)注的。
2、我國金融證券化趨勢的表現(xiàn)
在80年代中期之后,所以我國證券市場取得了相當迅猛的發(fā)展,同時證券的發(fā)行以及交易的規(guī)模則會迅速的擴大,尤其是發(fā)展到90年代,這種發(fā)展的勢頭則顯得非常的迅猛,因此這就說明了我國的經(jīng)濟金融就發(fā)展到了一個全新的階段,社會融資證券化趨勢則就顯得明顯，從這些年來我國債券市場的發(fā)展趨勢來看的話,自從1981年直到1991年末,而各種債券的累計發(fā)行金額將會達到3000多億元。這樣通過國債發(fā)行則就為國家財政可以籌集到1 300億元而對資金。從1988年開始逐漸開放了國債券轉(zhuǎn)讓的市場之后,直到1 9 9 1年底則累計國債的交易額將達到360億元。到了1991年底.企業(yè)則通過發(fā)行債券的方式總共籌措了將70億元的資金。從1985年之后,我國的四大專業(yè)銀行以及交通銀行和一些 信托投資公司以及國家專業(yè)投資公司則通過發(fā)行金融債券等等,總共籌集到1000多億元的資金,其中是重點經(jīng)濟建設(shè)以及生產(chǎn)流通企業(yè)服務(wù)。同時最近幾年來我國還通過積極 嘗試進入到國際資本市場，從1982年開始,就先后多次成功地在國際債券市場上開始發(fā)行了融資債券,到1991年末,我 國的金融機構(gòu)以及企業(yè)則在國際資本的市場上累計發(fā)行了 外幣債券50多億美元,這就為我國在國際證券的市場上將籌集到資金積累一些初步的經(jīng)驗。
站在我國股票市場的長遠發(fā)展的角度來看的話,從1 9 8 4年9月北京出現(xiàn)了我國第一家股份有限公司后之后,股份制 企業(yè)的數(shù)量持快速增長的趨勢,到了 1991 年底就已經(jīng)達到了100多家。同時的股票發(fā)行以及交易的規(guī)模也呈現(xiàn)出快速擴大的趨勢,到了1991年末,就已經(jīng)開始向社會公開發(fā)行股 票達63億元。深圳、上海的股票交易呈現(xiàn)出特別活躍,到了1 991年底,這兩地的股票全年累計交易量則就達到43.6億元。伴隨著改革的深化以及證券市場的持續(xù)發(fā)展,而間接金融的比重則呈現(xiàn)逐漸縮小的趨勢,直接金融的比重則表現(xiàn)出逐漸擴大的趨勢,并且在證券市場之上,債券交易所它占據(jù)的比重逐步的下降,股票交易所它占到的比重則不斷的增大,而后這則由1990年的僅5%左右而上升到1991年的2 5% 左 右。所以就從發(fā)展的趨勢來看的話.那么這個比重則還將繼 續(xù)的上升。于此同時,我國證券市場發(fā)展的憑借——證券機構(gòu)的發(fā)展的表現(xiàn)卓著，直到2010年末,則證券公司的發(fā)展以及到了107多家,300多家信托投資公司以及綜合性銀行分支 機構(gòu)設(shè)立的證券營業(yè)部。
3、當前我國金融證券化發(fā)展的方向分析
我們應(yīng)該看到在西方國家，金融證券化在理論上表現(xiàn)的已比較成熟，并且實踐之中也獲得了成功；但是我國金融證券化的理論則依然在討論之中，同時實際操作數(shù)量比較少，范圍也偏小，而這是因為各方面原因而導(dǎo)致的。
3.1、應(yīng)該加大增加對金融資產(chǎn)在證券上的投資力度
當前我國商業(yè)銀行因該積極尋找優(yōu)秀、穩(wěn)定的證券來進行投資，同時提高“三性”。當前我國商業(yè)銀行證券投資的選擇則有：國庫券、財政債券、重點建設(shè)債券以及國家建設(shè)債券、特種債券、基本建設(shè)債券、保值公債以及金融債券、國家重點企業(yè)債券同地方企業(yè)債券、股票，然而商業(yè)銀行的證券投資則主要集中在國家債券之上。而《中華人民共和國商業(yè)銀行法》的第43條，明文規(guī)定“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動產(chǎn)。商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資。”這樣就是為了保持銀行高度安全性以及流動性，如此法規(guī)的規(guī)定則顯得自然以及正確。但是伴隨著債券種類的不斷增多以及金融市場的完善。在筆者看來商業(yè)銀行投資到達各種利率、期限的證券則將會更有利于它提高資金運用效率，同時也將得到更高收益，這樣就可以方便其更加快速、健康地發(fā)展。而在從另一方面來講，證券的買賣則是央行進行間接調(diào)控的最合適的手段。作為貨幣政策的三大工具之一的公開市場操作，它在美國就被看成最有效的調(diào)節(jié)工具。所以，在美國金融市場上，各種利率、期限的債券就可以自由流通，這就完全可以由市場供求來決定價格。然而當美聯(lián)儲認為市場上將會需要更多的現(xiàn)金之時，那么它就在債券市場上可以收集到各種債券，這時的債券價格將會直線上升，而持有者將會紛紛的拋售，美聯(lián)儲就可以達到原來的目的。而這個是通過市場這個“看不見的手”來進行的間接的調(diào)控，但是如果市場如果不夠成熟的話，那么間接調(diào)控的手段就絕對沒有辦法來實施。所以本文認為，我國金融體系應(yīng)在證券種類的開發(fā)、證券市場的發(fā)展上加大力度，既可以使商業(yè)銀行投資于證券，來提高收益率、同時降低風險，這樣又可以使得國家金融調(diào)控就直接轉(zhuǎn)為間接，這樣就可以便于金融體系自身調(diào)節(jié)以及穩(wěn)定發(fā)展。當前，我國目前正在建立以及發(fā)展集安全性、流動性成一體的證券市場包括債券和股票市場，到了2000年來，我國資本市場市值則就已經(jīng)達到了35000億元，這樣累計則就為企業(yè)融資達到4600億元，同時開戶的人數(shù)達將達到5000萬人，并且表現(xiàn)出較長足的進步；同時全國銀行間債券市場呈現(xiàn)出交易活躍的態(tài)勢，2000年上半年單邊債券交割量將達到4444.43億元，并且超過了1999年全年市場債券交割的總量。但是我國證券市場如果要真正達到信息通暢、工具豐富以及秩序良好的狀況，則還需要較長時間，同時也應(yīng)該從各方面對其進行協(xié)調(diào)，例如政策法規(guī)的支持以及約束，交易結(jié)算的安全性，在加上監(jiān)管的配合以及信息化的普及這些方面。
3.2、應(yīng)該加快金融資產(chǎn)的證券化的步伐
應(yīng)該在房屋抵押證券化市場成功的經(jīng)驗之下，當前國際證券化市場則就表現(xiàn)出三個衍生的發(fā)展方向：
第一，即就是支持證券化的資產(chǎn)的多樣化，這是由消費信貸作為主體資產(chǎn)并且向商業(yè)抵押貸款而發(fā)展；并且有單獨資產(chǎn)則向不同資產(chǎn)組合支持成的多層次證券化方向發(fā)展。
同其他金融工具相結(jié)合的金融創(chuàng)新，比如說資產(chǎn)背景下的商業(yè)票據(jù)。
第三、就是使用解決不良的資產(chǎn)，以及運用資產(chǎn)證券化當做工具來解決不良資產(chǎn)，同時建立其“解決信托公司”。
當前我國只有在第三個方面上有所吸收以及利用。國家出資400億，并且建立起四家資產(chǎn)管理公司，這樣就為消化銀行的風險資產(chǎn)而進行了有益的嘗試，即就是“債轉(zhuǎn)股”的業(yè)務(wù)。當前四家資產(chǎn)管理公司都是在使用最為先進的資產(chǎn)管理的辦法來經(jīng)營不良資產(chǎn)，同時使得不良資產(chǎn)可以盡量得到比較文、較高的收益，并且使我國金融資產(chǎn)證券化的可以逐步的發(fā)展提供范例，但是在這個過程之中還存在相當多的困難，比如說資金短缺，以及缺乏專業(yè)資產(chǎn)管理人員，當前的法律法規(guī)還不夠健全，同時這也就為我國進一步資產(chǎn)證券化也提出了一些應(yīng)該改進的方向。
于此同時，我們還應(yīng)該區(qū)別“債轉(zhuǎn)股”同金融資產(chǎn)證券化，債轉(zhuǎn)股它是階段性的工作，如果一旦銀行的不良資產(chǎn)處理完畢的話，債轉(zhuǎn)股工作就可以宣告結(jié)束，同時金融資產(chǎn)管理公司也就可以解散，所以金融資產(chǎn)管理公司持股則就具有了階段性的特征。同時金融資產(chǎn)證券化也可以作為一項嶄新的金融工具，并且具有廣泛性以及一般性的特征。所以，債轉(zhuǎn)股就會在一定程度上表現(xiàn)為金融資產(chǎn)證券化的一種形式。
4、結(jié)束語
當前，我國的證券市場將會以飛快的速度發(fā)展，這伴隨著社會融資證券化趨勢持續(xù)加強，那么企業(yè)應(yīng)該對金融機構(gòu)的資金依賴程度將會有所減弱。并且這同西方國家金融業(yè)發(fā)展的狀況是由類似之處的，我國目前的銀行業(yè)存貸利差同時也將會逐漸縮小。并且應(yīng)該為自身的生存以及發(fā)展,銀行的機構(gòu)也應(yīng)該進行不斷地拓展業(yè)務(wù)，并且改變銀行業(yè)的傳統(tǒng)，就是以存貸款息差作為主要利潤來源的盈利結(jié)構(gòu)，同時也應(yīng)該加強銀行內(nèi)部的管理,最大程度的提高員工的素質(zhì),并且積極地向證券市場不斷滲透，以及應(yīng)該不斷擴大金融證券的發(fā)行，并且加大對有價證券的投資業(yè)務(wù)。
