發(fā)布時(shí)間：2022-05-22 03:56:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的1篇市場論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
一、我國碳金融市場制度變遷的回顧
(一)選擇完全以強(qiáng)制性制度變遷路徑為主的時(shí)期
(1995年－2005年)1995年到2005年間，在全球低碳轉(zhuǎn)型的大背景下，我國政府推行了若干制度，自上而下地開啟了我國碳金融市場制度變遷之路。1995年，由人民銀行的《關(guān)于運(yùn)用信貸政策促進(jìn)環(huán)境保護(hù)工作的通知》及《關(guān)于貫徹信貸政策與加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)工作有關(guān)問題的通知》起到了最初的引導(dǎo)作用，引導(dǎo)信貸資源流向低碳環(huán)保領(lǐng)域。2005年12月，國務(wù)院頒布的《關(guān)于落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)的決定》又進(jìn)一步制定了企業(yè)的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和要求，明確規(guī)定了對于不符合規(guī)定的企業(yè)不予貸款。在這一階段，我國政府一方面受到國際上低碳經(jīng)濟(jì)革命和發(fā)展低碳金融大趨勢的影響，另一方面出于解決國內(nèi)各種環(huán)境問題的需要，發(fā)起了自上而下的強(qiáng)制性制度變遷。但由于經(jīng)驗(yàn)不足、國內(nèi)金融體系不完善、低碳意識(shí)不強(qiáng)等原因，導(dǎo)致這一強(qiáng)制性制度變遷過程較為緩慢，碳金融市場制度尚未完全建立起來。
(二)選擇以強(qiáng)制性制度變遷路徑為主
誘致性制度變遷路徑為輔的時(shí)期(2006年至今)2005年以后，我國政府繼續(xù)加大力度推出了一系列綠色信貸宏觀政策以及控制溫室氣體排放等政策。2008年，國內(nèi)三家碳排放權(quán)交易所———北京環(huán)境交易所、上海環(huán)境能源交易所和天津排放權(quán)交易所相繼成立。在第二階段，強(qiáng)制性制度變遷仍然是主導(dǎo)，但與第一階段有所不同的是，各金融機(jī)構(gòu)也開始加入到該輪“綠色革命”的浪潮之中，并陸續(xù)推出了“綠色信貸”、“低碳基金”等業(yè)務(wù)。有履約義務(wù)的企業(yè)開始尋求降低成本的路徑，比如通過碳交易、碳抵消、CDM項(xiàng)目等方式來降低履約成本。2014年7月，北京首個(gè)碳排放交易抵消項(xiàng)目———順義區(qū)碳匯造林一期項(xiàng)目在北京環(huán)交所正式掛牌，這意味著重點(diǎn)排放單位有了更多碳交易履約的方式。因此，在這一發(fā)展階段，我國碳金融市場制度變遷的路徑選擇是以強(qiáng)制性變遷為主，誘致性變遷為輔的。
二、我國碳金融市場制度變遷路徑選擇的特點(diǎn)及其導(dǎo)致的不足
(一)以強(qiáng)制性變遷方式為主
我國碳金融市場制度變遷的路徑選擇在兩個(gè)階段都表現(xiàn)出以強(qiáng)制性制度變遷為主導(dǎo)的特征。首先，這會(huì)導(dǎo)致碳金融市場對政策有很強(qiáng)的依賴性，政策變化很容易引起市場波動(dòng)，尤其是碳價(jià)的波動(dòng)。而且，各政策之間若缺乏協(xié)調(diào)，反而會(huì)導(dǎo)致減排成本相對提高。其次，其他各方，包括履約企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、環(huán)保機(jī)構(gòu)和個(gè)人等民間團(tuán)體處于被動(dòng)地位，被動(dòng)地接受既定的政策，他們的需求在制度上沒有完全體現(xiàn)出來。最后，政策具有移植性。我國在建立國內(nèi)碳排放交易試點(diǎn)時(shí)借鑒了EUETS的運(yùn)行機(jī)制，但由于當(dāng)時(shí)金融基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善，金融生態(tài)也跟西方存在很大差異，因此難免出現(xiàn)水土不服的現(xiàn)象。我國碳金融市場制度的路徑選擇以強(qiáng)制性變遷為主的原因在于:在開始階段，政府較民間團(tuán)體更早認(rèn)識(shí)到制度變遷的收益大于成本。面臨著減排承諾以及氣候變化的壓力，政府不得不強(qiáng)制進(jìn)行二氧化碳控制。制定低碳政策、建立碳金融市場能夠使減排成本最小化。政府的最大收益在于通過制度變遷使宏觀資源配置的效率得到增進(jìn)。此外，也能夠提升我國的國際形象。
(二)民間團(tuán)體缺乏制度變遷積極性強(qiáng)制性變遷路徑
在碳金融市場建立初期是比較高效的，但過于強(qiáng)調(diào)政府的主導(dǎo)作用，會(huì)導(dǎo)致民間團(tuán)體的主體地位缺失。政府從自身利益角度出發(fā)，把碳金融市場作為其履行國家職能及減排承諾的工具和手段，很容易導(dǎo)致碳金融市場運(yùn)行機(jī)制的僵化，缺乏應(yīng)有的活力。履約企業(yè)則更多是出于規(guī)避行政處罰，被動(dòng)地參與到碳排放權(quán)交易。金融中介機(jī)構(gòu)普遍存在對碳金融工具的價(jià)值、碳金融產(chǎn)品項(xiàng)目開發(fā)、操作模式和交易規(guī)則等不熟悉的問題，市場上無論是產(chǎn)品數(shù)量、功能還是多樣性方面都難以滿足市場的需求。這一現(xiàn)象的根本原因在于，民間團(tuán)體制度變遷收益無法彌補(bǔ)成本，導(dǎo)致誘致性變遷缺乏發(fā)動(dòng)力。對于民間團(tuán)體而言，其獲取的收益是指在新的制度安排下獲得的碳排放權(quán)，或通過碳金融衍生產(chǎn)品交易實(shí)現(xiàn)利潤。但在獲得這些收益的同時(shí)，企業(yè)也面臨著生產(chǎn)成本(包括購買排放權(quán)的成本)的增加。金融機(jī)構(gòu)方面，用于開發(fā)碳金融產(chǎn)品和服務(wù)的前期投入成本也比較大。因此，民間團(tuán)體缺乏制度變遷動(dòng)力。
(三)缺乏環(huán)境文化環(huán)境文化
在一個(gè)環(huán)境文化水平較高的社會(huì)里，人們對人與自然的關(guān)系有著科學(xué)的理解，他們認(rèn)為不應(yīng)以犧牲環(huán)境為代價(jià)來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，這種意識(shí)會(huì)漸漸融入到人們的生產(chǎn)生活中去，表現(xiàn)為在衡量生產(chǎn)生活優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)中，有環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)這一項(xiàng)。如果人們更愿意購買環(huán)保產(chǎn)品，投資環(huán)保型企業(yè)，則會(huì)提升環(huán)境資產(chǎn)在企業(yè)評(píng)價(jià)體系中的重要程度，那些低碳環(huán)保型企業(yè)在碳金融市場上更具有價(jià)值。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展是以環(huán)境污染為代價(jià)的，“邊污染、邊治理”的方法已經(jīng)難以為繼。另一方面，發(fā)展帶來的環(huán)境問題已經(jīng)影響到人們的日常生產(chǎn)生活。然而，環(huán)保在更多時(shí)候只是喊喊口號(hào)，流于形式，大部分人仍未意識(shí)到環(huán)保的重要性與緊迫性，如果僅在制度層面規(guī)定了碳排放權(quán)的價(jià)值，而這一價(jià)值卻未被大部分人接受，那么這一制度將失去有力的支撐。
三、我國碳金融市場制度變遷路徑選擇的政策建議
自1995年提出“低碳政策”以來，我國碳金融市場就逐步走向完善。一個(gè)好的制度能讓我國碳金融市場早日完善，并起到降低減排成本及促進(jìn)金融市場多元化的雙重作用。反之，將導(dǎo)致已經(jīng)建立起來的碳金融體系陷入無序與停滯狀態(tài)。因此，探索出一條適合我國碳金融市場當(dāng)下發(fā)展的路徑已經(jīng)成為一項(xiàng)重要課題。
(一)注重誘致性變遷與強(qiáng)制性變遷的適時(shí)轉(zhuǎn)換
在我國碳金融制度變遷路徑選擇的過程中，政府長期以來占據(jù)主導(dǎo)地位，民間團(tuán)體則處于被動(dòng)地位，進(jìn)入了以強(qiáng)制性制度變遷為主誘致制度性變遷為輔的路徑依賴。然而，任何一項(xiàng)制度的產(chǎn)生和發(fā)展是強(qiáng)制性變遷與誘致性變遷共同作用的結(jié)果，這就要求我們要適時(shí)促進(jìn)這兩者之間的轉(zhuǎn)換。2005年之后，由于之前政府對政策制定存在預(yù)期偏差，導(dǎo)致對國內(nèi)碳金融市場產(chǎn)生“后發(fā)性”成本預(yù)期不足，致使新的制度安排偏離預(yù)期方向。在碳交易試點(diǎn)建立起來的很長一段時(shí)間內(nèi)，碳價(jià)不穩(wěn)定，交易量也寥寥可數(shù)。原因在于政策沒有充分考慮到誘致性變遷主體的需求，使得誘致性變遷進(jìn)度緩慢，二者之間沒有實(shí)現(xiàn)很好的銜接。另一方面，當(dāng)履約企業(yè)、商業(yè)銀行等誘致性變遷主體發(fā)起誘致性制度變遷時(shí)，由于部分法律法規(guī)不完善、碳產(chǎn)品不明晰、監(jiān)管落實(shí)不到位等原因，使得誘致性變遷成本加大，進(jìn)而延緩了誘致性變遷的進(jìn)度。因此，政府要保證規(guī)則透明、信息公開，使市場參與各方對市場運(yùn)行有清晰認(rèn)識(shí);還應(yīng)在政策頒布之后給予市場參與者一段時(shí)間讓其消化政策帶來的變化。在新時(shí)期，我國應(yīng)注重誘致性變遷與強(qiáng)制性變遷的適時(shí)轉(zhuǎn)換，通過發(fā)揮二者的優(yōu)勢，達(dá)到良性互補(bǔ)之效。
(二)培育誘致性變遷主體金融中介機(jī)構(gòu)
以及履約企業(yè)等誘致性變遷主體的需求才是碳金融市場持續(xù)發(fā)展的不竭動(dòng)力。政府要逐漸退出市場主導(dǎo)地位，讓位于機(jī)構(gòu)和企業(yè)。具體措施是:政府各級(jí)相關(guān)部門要加大對金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)力度，通過稅收政策優(yōu)惠、財(cái)政擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、專業(yè)人員培訓(xùn)等措施鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)參與碳金融領(lǐng)域的投資，引導(dǎo)資金流向節(jié)能減排項(xiàng)目和環(huán)保型企業(yè)。鼓勵(lì)國內(nèi)金融中介機(jī)構(gòu)同國外機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，研究制定出符合中國國情的碳金融中介服務(wù)體系。加大監(jiān)管力度，對碳金融市場的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，建立起專門的監(jiān)管體系，從而保障誘致性變遷主體發(fā)起制度變遷的順利進(jìn)行。
(三)構(gòu)建低碳理念，打造“低碳社會(huì)”
良好的低碳理念和碳金融制度框架有著密切聯(lián)系。低碳理念是內(nèi)在表現(xiàn)，碳金融制度是這種內(nèi)在表現(xiàn)的外在顯示。碳金融市場的制度反映了制度制定者的理念。因此，構(gòu)建低碳理念，打造“低碳社會(huì)”將為碳金融市場提供一種強(qiáng)有力的非正式制度約束。“節(jié)能減排”不能僅停留在口號(hào)上，政府要發(fā)揮引導(dǎo)作用，依靠傳統(tǒng)媒體與互聯(lián)網(wǎng)新興媒體進(jìn)行低碳理念宣傳，鼓勵(lì)支持民間低碳環(huán)保組織，倡導(dǎo)綠色出行、綠色消費(fèi)，將低碳理念內(nèi)化到人們?nèi)粘Ｉ钪腥ィ蛟煲粋€(gè)“低碳”型社會(huì)。正式制度尚且可以通過政府的強(qiáng)制性變遷在短時(shí)間內(nèi)施行，但是低碳理念的構(gòu)建則需要更長的時(shí)間來構(gòu)建。但是，一旦這一理念深入人心，碳金融市場的運(yùn)行將更加變得容易。
作者：易巍單位：集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院
一、我國碳金融市場制度變遷的回顧
(一)選擇完全以強(qiáng)制性制度變遷路徑為主的時(shí)期
(1995年－2005年)1995年到2005年間，在全球低碳轉(zhuǎn)型的大背景下，我國政府推行了若干制度，自上而下地開啟了我國碳金融市場制度變遷之路。1995年，由人民銀行的《關(guān)于運(yùn)用信貸政策促進(jìn)環(huán)境保護(hù)工作的通知》及《關(guān)于貫徹信貸政策與加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)工作有關(guān)問題的通知》起到了最初的引導(dǎo)作用，引導(dǎo)信貸資源流向低碳環(huán)保領(lǐng)域。2005年12月，國務(wù)院頒布的《關(guān)于落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)的決定》又進(jìn)一步制定了企業(yè)的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和要求，明確規(guī)定了對于不符合規(guī)定的企業(yè)不予貸款。在這一階段，我國政府一方面受到國際上低碳經(jīng)濟(jì)革命和發(fā)展低碳金融大趨勢的影響，另一方面出于解決國內(nèi)各種環(huán)境問題的需要，發(fā)起了自上而下的強(qiáng)制性制度變遷。但由于經(jīng)驗(yàn)不足、國內(nèi)金融體系不完善、低碳意識(shí)不強(qiáng)等原因，導(dǎo)致這一強(qiáng)制性制度變遷過程較為緩慢，碳金融市場制度尚未完全建立起來。
(二)選擇以強(qiáng)制性制度變遷路徑為主
誘致性制度變遷路徑為輔的時(shí)期(2006年至今)2005年以后，我國政府繼續(xù)加大力度推出了一系列綠色信貸宏觀政策以及控制溫室氣體排放等政策。2008年，國內(nèi)三家碳排放權(quán)交易所———北京環(huán)境交易所、上海環(huán)境能源交易所和天津排放權(quán)交易所相繼成立。在第二階段，強(qiáng)制性制度變遷仍然是主導(dǎo)，但與第一階段有所不同的是，各金融機(jī)構(gòu)也開始加入到該輪“綠色革命”的浪潮之中，并陸續(xù)推出了“綠色信貸”、“低碳基金”等業(yè)務(wù)。有履約義務(wù)的企業(yè)開始尋求降低成本的路徑，比如通過碳交易、碳抵消、CDM項(xiàng)目等方式來降低履約成本。2014年7月，北京首個(gè)碳排放交易抵消項(xiàng)目———順義區(qū)碳匯造林一期項(xiàng)目在北京環(huán)交所正式掛牌，這意味著重點(diǎn)排放單位有了更多碳交易履約的方式。因此，在這一發(fā)展階段，我國碳金融市場制度變遷的路徑選擇是以強(qiáng)制性變遷為主，誘致性變遷為輔的。
二、我國碳金融市場制度變遷路徑選擇的特點(diǎn)及其導(dǎo)致的不足
(一)以強(qiáng)制性變遷方式為主
我國碳金融市場制度變遷的路徑選擇在兩個(gè)階段都表現(xiàn)出以強(qiáng)制性制度變遷為主導(dǎo)的特征。首先，這會(huì)導(dǎo)致碳金融市場對政策有很強(qiáng)的依賴性，政策變化很容易引起市場波動(dòng)，尤其是碳價(jià)的波動(dòng)。而且，各政策之間若缺乏協(xié)調(diào)，反而會(huì)導(dǎo)致減排成本相對提高。其次，其他各方，包括履約企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、環(huán)保機(jī)構(gòu)和個(gè)人等民間團(tuán)體處于被動(dòng)地位，被動(dòng)地接受既定的政策，他們的需求在制度上沒有完全體現(xiàn)出來。最后，政策具有移植性。我國在建立國內(nèi)碳排放交易試點(diǎn)時(shí)借鑒了EUETS的運(yùn)行機(jī)制，但由于當(dāng)時(shí)金融基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善，金融生態(tài)也跟西方存在很大差異，因此難免出現(xiàn)水土不服的現(xiàn)象。我國碳金融市場制度的路徑選擇以強(qiáng)制性變遷為主的原因在于:在開始階段，政府較民間團(tuán)體更早認(rèn)識(shí)到制度變遷的收益大于成本。面臨著減排承諾以及氣候變化的壓力，政府不得不強(qiáng)制進(jìn)行二氧化碳控制。制定低碳政策、建立碳金融市場能夠使減排成本最小化。政府的最大收益在于通過制度變遷使宏觀資源配置的效率得到增進(jìn)。此外，也能夠提升我國的國際形象。
(二)民間團(tuán)體缺乏制度變遷積極性強(qiáng)制性變遷路徑
在碳金融市場建立初期是比較高效的，但過于強(qiáng)調(diào)政府的主導(dǎo)作用，會(huì)導(dǎo)致民間團(tuán)體的主體地位缺失。政府從自身利益角度出發(fā)，把碳金融市場作為其履行國家職能及減排承諾的工具和手段，很容易導(dǎo)致碳金融市場運(yùn)行機(jī)制的僵化，缺乏應(yīng)有的活力。履約企業(yè)則更多是出于規(guī)避行政處罰，被動(dòng)地參與到碳排放權(quán)交易。金融中介機(jī)構(gòu)普遍存在對碳金融工具的價(jià)值、碳金融產(chǎn)品項(xiàng)目開發(fā)、操作模式和交易規(guī)則等不熟悉的問題，市場上無論是產(chǎn)品數(shù)量、功能還是多樣性方面都難以滿足市場的需求。這一現(xiàn)象的根本原因在于，民間團(tuán)體制度變遷收益無法彌補(bǔ)成本，導(dǎo)致誘致性變遷缺乏發(fā)動(dòng)力。對于民間團(tuán)體而言，其獲取的收益是指在新的制度安排下獲得的碳排放權(quán)，或通過碳金融衍生產(chǎn)品交易實(shí)現(xiàn)利潤。但在獲得這些收益的同時(shí)，企業(yè)也面臨著生產(chǎn)成本(包括購買排放權(quán)的成本)的增加。金融機(jī)構(gòu)方面，用于開發(fā)碳金融產(chǎn)品和服務(wù)的前期投入成本也比較大。因此，民間團(tuán)體缺乏制度變遷動(dòng)力。
(三)缺乏環(huán)境文化
環(huán)境文化(EnvironmentalCulture)是人們在社會(huì)實(shí)踐過程中，對自然的認(rèn)識(shí)、對人與自然環(huán)境關(guān)系的認(rèn)知狀況和水平的群體性反映樣態(tài)。在一個(gè)環(huán)境文化水平較高的社會(huì)里，人們對人與自然的關(guān)系有著科學(xué)的理解，他們認(rèn)為不應(yīng)以犧牲環(huán)境為代價(jià)來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，這種意識(shí)會(huì)漸漸融入到人們的生產(chǎn)生活中去，表現(xiàn)為在衡量生產(chǎn)生活優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)中，有環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)這一項(xiàng)。如果人們更愿意購買環(huán)保產(chǎn)品，投資環(huán)保型企業(yè)，則會(huì)提升環(huán)境資產(chǎn)在企業(yè)評(píng)價(jià)體系中的重要程度，那些低碳環(huán)保型企業(yè)在碳金融市場上更具有價(jià)值。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展是以環(huán)境污染為代價(jià)的，“邊污染、邊治理”的方法已經(jīng)難以為繼。另一方面，發(fā)展帶來的環(huán)境問題已經(jīng)影響到人們的日常生產(chǎn)生活。然而，環(huán)保在更多時(shí)候只是喊喊口號(hào)，流于形式，大部分人仍未意識(shí)到環(huán)保的重要性與緊迫性，如果僅在制度層面規(guī)定了碳排放權(quán)的價(jià)值，而這一價(jià)值卻未被大部分人接受，那么這一制度將失去有力的支撐。
三、我國碳金融市場制度變遷路徑選擇的政策建議
自1995年提出“低碳政策”以來，我國碳金融市場就逐步走向完善。一個(gè)好的制度能讓我國碳金融市場早日完善，并起到降低減排成本及促進(jìn)金融市場多元化的雙重作用。反之，將導(dǎo)致已經(jīng)建立起來的碳金融體系陷入無序與停滯狀態(tài)。因此，探索出一條適合我國碳金融市場當(dāng)下發(fā)展的路徑已經(jīng)成為一項(xiàng)重要課題。
(一)注重誘致性變遷與強(qiáng)制性變遷的適時(shí)轉(zhuǎn)換
在我國碳金融制度變遷路徑選擇的過程中，政府長期以來占據(jù)主導(dǎo)地位，民間團(tuán)體則處于被動(dòng)地位，進(jìn)入了以強(qiáng)制性制度變遷為主誘致制度性變遷為輔的路徑依賴。然而，任何一項(xiàng)制度的產(chǎn)生和發(fā)展是強(qiáng)制性變遷與誘致性變遷共同作用的結(jié)果，這就要求我們要適時(shí)促進(jìn)這兩者之間的轉(zhuǎn)換。2005年之后，由于之前政府對政策制定存在預(yù)期偏差，導(dǎo)致對國內(nèi)碳金融市場產(chǎn)生“后發(fā)性”成本預(yù)期不足，致使新的制度安排偏離預(yù)期方向。在碳交易試點(diǎn)建立起來的很長一段時(shí)間內(nèi)，碳價(jià)不穩(wěn)定，交易量也寥寥可數(shù)。原因在于政策沒有充分考慮到誘致性變遷主體的需求，使得誘致性變遷進(jìn)度緩慢，二者之間沒有實(shí)現(xiàn)很好的銜接。另一方面，當(dāng)履約企業(yè)、商業(yè)銀行等誘致性變遷主體發(fā)起誘致性制度變遷時(shí)，由于部分法律法規(guī)不完善、碳產(chǎn)品不明晰、監(jiān)管落實(shí)不到位等原因，使得誘致性變遷成本加大，進(jìn)而延緩了誘致性變遷的進(jìn)度。因此，政府要保證規(guī)則透明、信息公開，使市場參與各方對市場運(yùn)行有清晰認(rèn)識(shí);還應(yīng)在政策頒布之后給予市場參與者一段時(shí)間讓其消化政策帶來的變化。在新時(shí)期，我國應(yīng)注重誘致性變遷與強(qiáng)制性變遷的適時(shí)轉(zhuǎn)換，通過發(fā)揮二者的優(yōu)勢，達(dá)到良性互補(bǔ)之效。
(二)培育誘致性變遷主體金融中介機(jī)構(gòu)以及履約
企業(yè)等誘致性變遷主體的需求才是碳金融市場持續(xù)發(fā)展的不竭動(dòng)力。政府要逐漸退出市場主導(dǎo)地位，讓位于機(jī)構(gòu)和企業(yè)。具體措施是:政府各級(jí)相關(guān)部門要加大對金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)力度，通過稅收政策優(yōu)惠、財(cái)政擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、專業(yè)人員培訓(xùn)等措施鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)參與碳金融領(lǐng)域的投資，引導(dǎo)資金流向節(jié)能減排項(xiàng)目和環(huán)保型企業(yè)。鼓勵(lì)國內(nèi)金融中介機(jī)構(gòu)同國外機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，研究制定出符合中國國情的碳金融中介服務(wù)體系。加大監(jiān)管力度，對碳金融市場的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，建立起專門的監(jiān)管體系，從而保障誘致性變遷主體發(fā)起制度變遷的順利進(jìn)行。
(三)構(gòu)建低碳理念
打造“低碳社會(huì)”良好的低碳理念和碳金融制度框架有著密切聯(lián)系。低碳理念是內(nèi)在表現(xiàn)，碳金融制度是這種內(nèi)在表現(xiàn)的外在顯示。碳金融市場的制度反映了制度制定者的理念。因此，構(gòu)建低碳理念，打造“低碳社會(huì)”將為碳金融市場提供一種強(qiáng)有力的非正式制度約束。“節(jié)能減排”不能僅停留在口號(hào)上，政府要發(fā)揮引導(dǎo)作用，依靠傳統(tǒng)媒體與互聯(lián)網(wǎng)新興媒體進(jìn)行低碳理念宣傳，鼓勵(lì)支持民間低碳環(huán)保組織，倡導(dǎo)綠色出行、綠色消費(fèi)，將低碳理念內(nèi)化到人們?nèi)粘Ｉ钪腥ィ蛟煲粋€(gè)“低碳”型社會(huì)。正式制度尚且可以通過政府的強(qiáng)制性變遷在短時(shí)間內(nèi)施行，但是低碳理念的構(gòu)建則需要更長的時(shí)間來構(gòu)建。但是，一旦這一理念深入人心，碳金融市場的運(yùn)行將更加變得容易。
作者：易巍單位：集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院
一滬港通對我國金融市場的意義及作用
1有利于刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展
2014年中國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)始終低迷狀態(tài)，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI），居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格(PPI)，都同比持續(xù)下滑。我國上半年國內(nèi)A股市場的表現(xiàn)一般，上半年全球主要股指的漲幅排名榜上，深證成指位居倒數(shù)第一，上證綜指位居倒數(shù)第三，在此期間，上證綜指還創(chuàng)下了半年度有史以來震幅最窄的紀(jì)錄。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，我國政府通過寬松政策進(jìn)行調(diào)控，這其實(shí)就是中國預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)走勢的一種的預(yù)防。我國早就在2007年頒布過“港股直通車”概念，這使得當(dāng)日恒指收盤暴漲逾1200點(diǎn)，創(chuàng)歷史第三大單日漲幅，國企指數(shù)更是飆升8.74%。至此之后，恒生指數(shù)僅用9周時(shí)間就到達(dá)港股歷史上的第3個(gè)10000點(diǎn)。而前兩個(gè)萬點(diǎn)則分別用了30年、10年。政策刺激有效推動(dòng)了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所以在此經(jīng)濟(jì)萎靡之時(shí)，我國政府推行滬港通政策，準(zhǔn)備再一次刺激經(jīng)濟(jì)。滬港通的開通使得A股市場向香港市場開放，也就是向全球一切境外資本開放，這使得我國在股票的制度、管理理念、交易機(jī)制和監(jiān)管等領(lǐng)域逐步的與國際接軌，使得內(nèi)地股票市場的投資環(huán)境逐步提高；同時(shí)也為香港投資者向內(nèi)地投資提供便利。
2有利于推動(dòng)人民幣國際化的發(fā)展
由于香港是全球第三大國際金融中心，也是全球最大的人民幣離岸金融市場，根據(jù)交易的規(guī)則，滬港業(yè)務(wù)屬于雙向流通，貨幣以人民幣為主，這就擴(kuò)大了人民幣流向香港市場的數(shù)量，這不僅能夠鞏固香港國際金融中心的地位，同時(shí)也可以為香港注入新的資金來源。既然“滬港通”是國家為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，那么如果該試點(diǎn)成功了，國家就會(huì)考慮在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)用“深港通”繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
3有利于短期抹平兩地股票差價(jià)
在試點(diǎn)消息前，中國A股的位置在低點(diǎn)，香港的股市的位置在高點(diǎn)，兩地股票差價(jià)較大，而在消息后，A股與港股巨大的價(jià)差使得海外資金進(jìn)入，同時(shí)依靠最近的東風(fēng)———銀行業(yè)與證劵業(yè)的大幅度上漲，使得A股不斷上揚(yáng)，縮小兩地股票的差價(jià)。如果說A股市場和香港市場是兩個(gè)相等的水池，要是從池子底部聯(lián)通一根管子，就會(huì)緩解兩個(gè)水池的水平面的落差，但是滬港通并不是底部的管子，而是在水上面的一座小橋，真正意義上的套利無法進(jìn)行，池子上的水平面也會(huì)逐漸的縮小落差。
二滬港通可能存在的風(fēng)險(xiǎn)
1股票市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)
中國股市后期的崛起更大的是盲目跟風(fēng)與市場上一些空頭的來回炒作，瀘港通真的開通后才是中國股市真正刺刀見紅的地方。往中長期看股市的增幅主要是靠宏觀經(jīng)濟(jì)資金鏈的推動(dòng)，可現(xiàn)在看中國在短期內(nèi)并不具備這樣的宏觀市場。畢竟相對于A股市值，3000億元人民幣額度所占比例甚小，不足以構(gòu)成威脅；但相對于港股市值而言，2500億元人民幣額度所占比例比較大，足以產(chǎn)生影響。陳秉強(qiáng)曾指出，一旦出現(xiàn)極端情況，必要時(shí)“滬港通”的機(jī)制可以暫停。滬港通開通第一天，A股市場高開低走，外資機(jī)構(gòu)投資者買入A股的資金遠(yuǎn)大于國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者買入港股資金。滬股通每日額度更是在港股通額度還有大部分剩余時(shí)早就銷售一空。滬港通開通后使得我國與國際接軌，從此開始逐漸融入世界市場，開放的程度越大，與國外金融市場的聯(lián)系就越緊密，使我國股市遭遇的風(fēng)險(xiǎn)就越大，一旦某一個(gè)國家爆發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)，中國也很難獨(dú)善其身，會(huì)使得我國股市也遭受嚴(yán)重的沖擊。
2兩地交易規(guī)則存在差異
在交易方式上，內(nèi)地市場股票買賣采取的是T+1的交易方式，而港股市場股票買賣則采取的是T＋0的交易方式；在交易品種上，內(nèi)地市場僅包括股票和基金，港股市場則包括股票、恒生期貨、期權(quán)和對沖基金，紛繁復(fù)雜的交易品種也需要內(nèi)地投資者仔細(xì)學(xué)習(xí)；在報(bào)價(jià)顯示上，內(nèi)地市場股票紅漲綠跌，而港股市場為綠漲紅跌；在漲跌幅限制上，相對于內(nèi)地市場而言，港股市場并沒有漲跌停牌制度，每天的漲跌幅都不受限制，特殊情況時(shí)，一天跌80%，漲400％也不無可能。
3匯率浮動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
香港投資者和外國投資者倘若購買內(nèi)地的股票就必須要將外幣兌換成人民幣，大量的資金進(jìn)入內(nèi)地市場會(huì)產(chǎn)生巨大的人民幣波動(dòng)，從而擴(kuò)大了匯率浮動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
三風(fēng)險(xiǎn)對抗的有效措施
1加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展
股市是短期增幅還是長期利好是由我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢判斷的。促進(jìn)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，建立健全以金融為中心的新宏觀調(diào)控體系，綜合運(yùn)用貨幣政策和財(cái)政政策，深化金融體制改革，使其適應(yīng)新形勢發(fā)展的需要，有利于促進(jìn)我國股市的長期利好；繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，提高企業(yè)對未來發(fā)展的信心，加大政府的扶持力度，促使企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)。
2提高抵御風(fēng)險(xiǎn)能力
首先，完善我國金融體系，提高自身抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，加快政府職能的轉(zhuǎn)變，將政府工作重心逐步轉(zhuǎn)向培育市場競爭機(jī)制和競爭能力、維持金融秩序、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、加大監(jiān)管力度的軌道上來。其次，加強(qiáng)國際合作，爭取更為有利的國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境；加大對國際主流金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資，建立符合自身利益的國際金融新秩序。
3完善交易細(xì)則
中央政府在2014年9月26日頒布了《滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)登記、存管、結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，中國結(jié)算負(fù)責(zé)人對相關(guān)情況做出了明確的解釋。其中包括要求香港投資者需要通過上海人民幣普通股證券賬戶進(jìn)行港股通交易。面對兩地交易規(guī)則存在差異的問題，我國政府可以為此新設(shè)立一個(gè)“滬港交易規(guī)則”機(jī)構(gòu)，其職能是為兩地股民提供交易規(guī)則和股市的即時(shí)信息，普及兩地交易規(guī)則的具體要求，使股民盡快了解和掌握規(guī)則。
4調(diào)節(jié)匯率
面對人民幣和港幣之間的匯率轉(zhuǎn)換問題，中國政府應(yīng)該適當(dāng)?shù)母深A(yù)匯率波動(dòng)，繼續(xù)完善以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子政策，適時(shí)調(diào)整利率和存款準(zhǔn)備金率，進(jìn)一步發(fā)揮市場供求在人民幣匯率形成中的基礎(chǔ)性作用，保證在危機(jī)時(shí)刻能夠及時(shí)的平復(fù)市場的劇烈波動(dòng)；建立健全我國的匯率波動(dòng)對沖市場，允許投資者運(yùn)用遠(yuǎn)期期權(quán)來進(jìn)行匯率避險(xiǎn)，拓展更多新的避險(xiǎn)工具和市場，加強(qiáng)金融創(chuàng)新。
5進(jìn)一步提供政策
支持滬港通政策的實(shí)施是導(dǎo)致A股市場劇烈波動(dòng)的主要原因，這種波動(dòng)往往只是短期的，如果此時(shí)出現(xiàn)進(jìn)一步的政策措施來支持股市穩(wěn)定增長，則市場預(yù)期將逐步被扭轉(zhuǎn)。如果不是短期因素導(dǎo)致的劇烈波動(dòng)，就要進(jìn)一步改進(jìn)和完善股票市場運(yùn)行制度，發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，逐步發(fā)展壯大企業(yè)投資者的隊(duì)伍，為市場開拓長期投資的渠道。中央政府在資金大量流出的時(shí)候，必須在短時(shí)間內(nèi)注入新鮮的資金來確保市場的流動(dòng)性，中央政府可以讓央行建立一個(gè)平準(zhǔn)基金，適時(shí)進(jìn)入市場，來緩解市場的波動(dòng)。
作者：崔竹軒楊亮單位：遼寧對外經(jīng)貿(mào)學(xué)院
一、研究假設(shè)投資者
對于某一投資資產(chǎn)的收益率或看好或不看好，這種現(xiàn)象被稱作為異質(zhì)信念（HeterogeneousBelief）,投資者的這種分歧會(huì)自然而然地體現(xiàn)在他們的投資行為上，進(jìn)而反映到該資產(chǎn)的價(jià)格當(dāng)中。在融資融券業(yè)務(wù)推出之前，投資者看好一只股票，可以進(jìn)行買入，但是當(dāng)投資者對某只股票持悲觀情緒時(shí)，擁有:該只股票的投資者可以選擇賣出，而不持有該只股票的投資者卻無法在市場上表達(dá)自己的“投資情緒”。在融資融券推出之后，這種情況得到了改變，投資者可以根據(jù)自己的判斷利用融券業(yè)務(wù)對股票進(jìn)行賣空。因此，在融資融券推出之后，股票的價(jià)格對市場上信息的反映應(yīng)該會(huì)更好、更快。故提出以下假設(shè)。假設(shè)1：對于加入融資融券標(biāo)的樣本股票而言，與加入之前，其盈余公告后漂移的程度會(huì)減少。假設(shè)2：對于盈余公告含有“壞消息”的股票而言，融資融券對其盈余公告后漂移的影響程度會(huì)大于盈余公告含有“好消息”的股票。提出這一假設(shè)的主要原因是，在投資者尚未持有該股票的情況下，對于有利好消息，投資者可以通過使用自有資金直接在市場上進(jìn)行買入，并不一定需要使用融資業(yè)務(wù)，但是對于利空消息，投資者只能通過融券業(yè)務(wù)進(jìn)行賣空。
二、樣本選取與研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選取
前文提到考慮到第一批融資融券標(biāo)的股票交易不活躍的問題，本文選取之后分別在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所進(jìn)行的三次比較大規(guī)模的標(biāo)的擴(kuò)容股票為研究樣本。實(shí)際上在2014年9月22日也進(jìn)行過一次大規(guī)模的標(biāo)的擴(kuò)容，但是由于文章需要用到公司年報(bào)數(shù)據(jù)，而2014年的年報(bào)在2015年才會(huì)，故不將此次納入研究范圍。此外，本文還按照以下標(biāo)準(zhǔn)對融資融券標(biāo)的中的股票實(shí)行了進(jìn)一步的篩選：（1）剔除財(cái)務(wù)狀況異常的*st或st股票，因其不具備與其他樣本相同的特點(diǎn)；（2）剔除在樣本區(qū)間內(nèi)已累計(jì)停牌超過30個(gè)交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口區(qū)間內(nèi)大部分時(shí)間都處于停牌狀態(tài)，市場反應(yīng)可能已經(jīng)不單單只針對盈余公告這個(gè)因素；（3）原先加入過標(biāo)的但是后來被剔除的股票；（4）因文章的相關(guān)數(shù)據(jù)處理需要用到分析師的盈余預(yù)測，所以沒有此類數(shù)據(jù)的股票只能予以剔除；（5）為確保預(yù)測數(shù)據(jù)的可信度，且對樣本股票進(jìn)行了盈余預(yù)測的機(jī)構(gòu)數(shù)平均為10家，剔除對該只股票進(jìn)行盈余預(yù)測的機(jī)構(gòu)數(shù)不夠10家的股票。最后篩選出符合條件的樣本股票數(shù)為278只。此外，本文的年報(bào)EPS數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，EPS預(yù)測數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，筆者通過手動(dòng)收集這些數(shù)據(jù)并根據(jù)研究需要進(jìn)行相應(yīng)地處理，處理方式主要是通過MicrosoftOfficeExcel以及相應(yīng)的計(jì)算機(jī)程序。
（二）研究設(shè)計(jì)
首先，按照公式1計(jì)算出每只股票的未預(yù)期盈余（UnexpectedEarnings）。UE是一個(gè)衡量未預(yù)期盈余大小絕對值的指標(biāo)，其中，EPSactual是上市公司股票年報(bào)所公布的實(shí)際每股收益，EPSpredicted是在WIND數(shù)據(jù)中獲取的分析師在事前對該只股票每股收益所作出的預(yù)測。UE=EPSactual-EPSpredicted(公式1)由于UE的絕對值不足以說明其未預(yù)期盈余的程度，因此根據(jù)公式2對個(gè)股的UE進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。其中，SUE是標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余（StandardizedUnexpectedEarnings）,分母為每股收益預(yù)測值的標(biāo)準(zhǔn)差。計(jì)算出樣本股票的SUE的目的在于測量股票的未預(yù)期盈余程度，正的SUE意味著利好消息，而負(fù)的SUE則意味著利空消息。對于兩種不同的消息，市場對他們的反應(yīng)是不同的，所以必須以SUE為標(biāo)準(zhǔn)將樣本股票分為SUE+與SUE-兩組，以驗(yàn)證融資融券分別對他們的影響。
三、結(jié)論
本文將2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日這三次融資融券標(biāo)的擴(kuò)容股票看成一個(gè)整體對樣本股票總體進(jìn)行了研究，研究結(jié)果顯示賣空機(jī)制的引入確實(shí)對我國股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)有著明顯的改善作用。在SUE為正和SUE為負(fù)的兩組股票中都可以看出在加入到融資融券標(biāo)的之后，與加入之前相比，賣空機(jī)制的存在使得股票的盈余公告后漂移從開始向盈余消息相應(yīng)的方向移動(dòng)至進(jìn)入平穩(wěn)調(diào)整期這個(gè)過程有了顯著的縮短。兩組股票具體的不同在于，SUE為正的股票在加入融資融券標(biāo)的之前，市場對其“好消息”的反應(yīng)時(shí)間大概需要30個(gè)交易日，加入到標(biāo)的之后，這個(gè)過程縮短至20個(gè)交易日左右。而對于SUE為負(fù)的股票，市場對“壞消息”的反應(yīng)時(shí)間從至少需要40個(gè)交易日縮短至10個(gè)交易日左右。賣空機(jī)制對于有“壞消息”的股票的影響更為明顯。實(shí)證研究的結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)，即融資融券會(huì)改善股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及其對“壞消息”股票組的影響大于“好消息”股票組。加入之前市場對盈余信息的反應(yīng)時(shí)間需要40個(gè)交易日左右，這與國內(nèi)相關(guān)研究的結(jié)論基本相符，同時(shí)，可以中看出融資融券降低了股票的波動(dòng)性，但是證實(shí)這一結(jié)論還需要更進(jìn)一步的研究。
作者：王玉函單位：同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院
一、變量的因果關(guān)系分析
（一）單位根檢驗(yàn)
采用ADF法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果中，AIC是信息秩統(tǒng)計(jì)量，用以確定檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒捎玫臏箅A數(shù)k，AIC值越小則采用的滯后階數(shù)越理想。通過檢驗(yàn)，可知LGDP、LCAP、LVAL、LTURN幾個(gè)變量水平序列不穩(wěn)定，而其一階差分序列在不同顯著水平下拒絕含有單位根的假設(shè)，因此為典型的I（1）時(shí)間序列。
（二）協(xié)整檢驗(yàn)
Engle和Granger指出，協(xié)整關(guān)系是指屬于同階非零單整的兩個(gè)或兩個(gè)以上時(shí)間序列盡管是非平穩(wěn)序列，但如果它們的某個(gè)線形組合可能構(gòu)成零階單整序列，則認(rèn)為兩個(gè)變量序列之間存在協(xié)整關(guān)系。從協(xié)整的定義中可以看出其經(jīng)濟(jì)意義所在，兩個(gè)變量雖然具有各自的長期波動(dòng)規(guī)律，但是如果它們是協(xié)整的，那么它們之間就存在著一個(gè)長期穩(wěn)定的比例關(guān)系。傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型是從已認(rèn)知的經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)選取變量，回歸殘差往往是非平穩(wěn)的，不能排除偽回歸的現(xiàn)象，而協(xié)整理論提供了一個(gè)新的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ妥兞窟x取是否合適的方法。協(xié)整檢驗(yàn)的方法較多，本文采用EG檢驗(yàn)。
二、我國股票市場不穩(wěn)定性分解與經(jīng)濟(jì)增長在流動(dòng)性
過剩和經(jīng)濟(jì)增長乏力的大背景下，全球經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出了從潛在的不確定性向現(xiàn)實(shí)的不穩(wěn)定性逐漸轉(zhuǎn)化的趨勢。而金融危機(jī)爆發(fā)的頻率加快和強(qiáng)度增加，更成為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中無法回避的不穩(wěn)定因素。因此，對于金融穩(wěn)定的研究與探討得到了包括學(xué)術(shù)界、業(yè)界等社會(huì)各界的高度重視。而歷次金融危機(jī)的爆發(fā)都與股票市場密切相關(guān)，所以對于股票市場發(fā)展的不穩(wěn)定性研究也備受關(guān)注。總體分析，影響股票市場發(fā)展的因素主要包括兩個(gè)方面：一是股票市場自身的影響因素，包括市值、成交金額、上市公司盈利和分紅等；二是來自于宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，包括產(chǎn)出、投資、消費(fèi)、貨幣政策和財(cái)政政策等。學(xué)術(shù)界對于股票市場發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)研究主要集中于兩個(gè)領(lǐng)域：首先，由于股票市場具有經(jīng)濟(jì)“晴雨表”之稱，所以對于其與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系一直是人們研究的重點(diǎn)；其次，貨幣政策逐漸成為熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要宏觀政策，而作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場與其之間的直接以及間接關(guān)聯(lián)研究也同樣得到了學(xué)者們的關(guān)注。
三、結(jié)論與政策建議
（一）經(jīng)濟(jì)增長對股票市場發(fā)展有顯著影響
根據(jù)研究結(jié)果，經(jīng)濟(jì)增長是影響股票市場發(fā)展的重要原因。經(jīng)濟(jì)增長能提高股票市場的資本化率、提升股票市場收益率，同時(shí)能提升股票市場的交易率。這些研究結(jié)論也符合相關(guān)的經(jīng)濟(jì)理論。經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利于企業(yè)在股票市場上進(jìn)行融資，這正是股票市場籌資功能的體現(xiàn)。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加了居民資本增值的渠道，這為投資者進(jìn)行資本市場的交易奠定了一定的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為股票市場的運(yùn)行提供了良好的外部環(huán)境，使得股票市場的發(fā)展有一個(gè)較好的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，這對投資者來說是一個(gè)比較好的預(yù)期。
（二）股票市場發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的影響較弱
。在本文的實(shí)證檢驗(yàn)中，交易率、籌資率對經(jīng)濟(jì)增長有明顯的作用。這主要是因?yàn)楣善笔袌鲆?guī)模的擴(kuò)大對經(jīng)濟(jì)增長會(huì)有明顯的作用，加大股票市場的容量，增加了市場流動(dòng)性；另一方面，股票市場籌資率在一定程度上對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要的影響，它關(guān)系著個(gè)人、企業(yè)等市場主體在資本市場的融資規(guī)模以及能為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供的資金。此外，股票市場發(fā)展的其他選取指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長會(huì)產(chǎn)生干擾作用，造成一定的負(fù)面影響。可以通過適當(dāng)?shù)姆椒▉戆l(fā)展股票市場，培育股票市場的競爭力，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長（萬正曉等，2008）。之所以出現(xiàn)這樣的情況，主要是由于我國多數(shù)投資主體投資理念缺乏且股票市場不完善。這樣，股票市場資源配置功能弱化，不能提供合適的機(jī)制引導(dǎo)社會(huì)資金的合理流動(dòng)。同時(shí)，股票市場不能降低投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)分散，也不能通過股價(jià)表現(xiàn)市場信息和配置資源，更不要談對企業(yè)的監(jiān)控職能。因此，股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的影響作用較弱。
四、結(jié)語
對股票市場和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的研究是一個(gè)涉及面比較多的復(fù)雜問題。本文對股票市場和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系僅作初步探討。在本文研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步值得研究的方向是利用最新的數(shù)據(jù)，結(jié)合計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對股票市場和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系進(jìn)行建模分析，探討二者之間的數(shù)量模型；同時(shí)，還可以結(jié)合模型探討影響二者之間關(guān)系的主要因素，探討股票市場的微觀作用機(jī)制對經(jīng)濟(jì)增長的影響，或者探討股票市場的倫理性對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響（戰(zhàn)穎，2008）等問題。
作者：孫璐單位：北京大學(xué)光華管理學(xué)院
一、中美大豆期貨市場概述
（一）中國大豆期貨市場發(fā)展歷程及現(xiàn)狀
我國是一個(gè)人口大國，對于大豆的消費(fèi)總量很高，然而受農(nóng)業(yè)生產(chǎn)能力不足的制約，國內(nèi)大豆的產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了國內(nèi)居民的生活需求。在這種情況下，進(jìn)口大豆就成為一種必然趨勢，近20年來，我國大豆進(jìn)口的總額逐年上升，到2013年已經(jīng)超過了3000萬噸。我國大豆進(jìn)口的主要來源國是美國，因?yàn)槊绹鴱?qiáng)大的科技研發(fā)能力和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)能力保障了美國大豆出口的數(shù)量和價(jià)格，成為我國進(jìn)口大豆的首選國家。在近年期貨市場逐漸興起之后，中美兩國都有了屬于自己的大豆期貨市場，然而中美兩國的大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)比較劇烈，中國的大豆進(jìn)口總量一直處于上升狀態(tài)，這種價(jià)格波動(dòng)對于我國大豆期貨市場的發(fā)展極為不利，影響的將不僅僅是我國大豆進(jìn)口和大豆期貨市場，還會(huì)波及整個(gè)國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)和貿(mào)易。以2012年為例，受到國際大豆價(jià)格波動(dòng)的影響，我國大豆期貨市場表現(xiàn)非常不穩(wěn)定，許多大豆經(jīng)銷商因?yàn)檫M(jìn)價(jià)過高，銷售利潤嚴(yán)重下滑，最后損失了幾十億美元。造成這種損失的主要原因就是我國大豆期貨市場發(fā)展不完善，市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。中美之間大豆進(jìn)出口貿(mào)易方面的各種問題，或多或少與中美大豆期貨市場有關(guān)，只有解決好中美大豆期貨市場的價(jià)格波動(dòng)問題，才能進(jìn)一步優(yōu)化和發(fā)展我國的大豆期貨市場，其他方面的問題才能迎刃而解。
（二）中美大豆期貨市場的差異及相互影響
從中美大豆期貨市場的發(fā)展來看，美國的大豆期貨市場起步較早，發(fā)展更為成熟，擁有大豆市場國際貿(mào)易主要定價(jià)權(quán)。同時(shí)，美國大豆的出口量穩(wěn)居世界領(lǐng)先地位，每年生產(chǎn)的大豆占據(jù)了世界大豆生產(chǎn)總量的一半以上，這樣的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)基礎(chǔ)為美國大豆的出口奠定了基礎(chǔ)，保障了美國大豆期貨市場的穩(wěn)定與發(fā)展。相比而言，我國在大豆生產(chǎn)和期貨市場的發(fā)展方面都處于弱勢地位，雖然大豆生產(chǎn)總量穩(wěn)居世界第四位，但人均總量非常低，每年都不得不從美國等農(nóng)業(yè)強(qiáng)國進(jìn)口大量的大豆來供國內(nèi)居民的消費(fèi)。除了生產(chǎn)總額不足以保障國民消費(fèi)外，我國在大豆期貨市場的運(yùn)作方面也缺乏經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)入期貨市場競爭的時(shí)間太短，導(dǎo)致我國大豆期貨市場與美國相比存在較大差異。
二、影響中美大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)的主要因素
（一）美國的大豆生產(chǎn)水平
作為世界范圍內(nèi)最大的大豆出口國，美國大豆生產(chǎn)水平一直處于國際領(lǐng)先地位，其國內(nèi)生產(chǎn)大豆的主要出口到中國，我國每年從美國進(jìn)口的大豆超過了進(jìn)口大豆總量的一半以上，如此大的進(jìn)口總量為美國大豆的生產(chǎn)開辟了市場，促進(jìn)了美國大豆生產(chǎn)能力的提升，當(dāng)美國的大豆生產(chǎn)水平得到提升之后，又會(huì)反過來成為影響中美大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)的主要因素。從客觀角度來看，美國大豆生產(chǎn)水平的提升能夠降低我國大豆進(jìn)口價(jià)格，這是供求關(guān)系決定的市場規(guī)律。然而，由于受到美國商家對大豆價(jià)格的控制，一旦他們聯(lián)合起來，就不得不接受他們的定價(jià)，這時(shí)美國的大豆生產(chǎn)水平就會(huì)對中美大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)帶來負(fù)面影響。
（二）中國的大豆消費(fèi)能力
在我國農(nóng)產(chǎn)品市場中，大豆一直是大米之外最主要的農(nóng)業(yè)消費(fèi)品，主要用于壓榨食用油。隨著人們生活水平的進(jìn)一步提高，大眾對于食用油的消費(fèi)水平有了一定提升。據(jù)粗略估算，當(dāng)前平均每個(gè)家庭一個(gè)月消費(fèi)食用油10千克以上，導(dǎo)致我國整體上每年要消費(fèi)大豆5000萬噸以上，而如此龐大的數(shù)量主要依靠從美國進(jìn)口。此外，作為一種居民日常必不可少的消費(fèi)品，不管國際市場大豆價(jià)格如何波動(dòng)，居民對大豆的消費(fèi)也不會(huì)大幅減少，反而會(huì)隨著人們生活水平的提高而上升。在這種情況下，我國的大豆期貨市場就開始受制于國外市場，中國的大豆消費(fèi)能力成為引起中美大豆期貨市場價(jià)格變化的重要因素。近年來，隨著世界大豆市場波動(dòng)不斷加劇以及國際資本不斷滲透到我國大豆產(chǎn)業(yè)，大豆產(chǎn)業(yè)鏈上的各市場主體面臨的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，我國大豆市場的定價(jià)權(quán)基本上掌握在國際資本手里，國家大豆產(chǎn)業(yè)安全問題日益突出。
（三）兩國的相互影響
中美兩國之間的期貨市場一直處于相互影響、緊密合作的狀態(tài)，不管美國多么強(qiáng)大，大豆的生產(chǎn)總量有多高，如果失去了我國這樣一個(gè)重要的貿(mào)易伙伴，那么它的大豆銷量就會(huì)成為一個(gè)難題。隨著我國國民對食用油消費(fèi)量的增加，需要的大豆總量逐年上升。兩國在國際大豆市場的地位成為影響中美大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)的主要因素。事實(shí)證明，中美兩國相互之間的合作越緊密，國際市場的大豆價(jià)格就會(huì)相應(yīng)地降低，如果兩國之間因?yàn)檎巍⒔?jīng)濟(jì)等方面的問題出現(xiàn)分歧，那么價(jià)格就會(huì)相應(yīng)地上升。在某種程度上，可以說中美國大豆期貨的市場價(jià)格之間是互為因果的，我國大豆市場的供求變化會(huì)影響到美國大豆期貨市場。
三、促進(jìn)我國大豆期貨市場發(fā)展的對策
（一）完善大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)管控機(jī)制
在中美大豆期貨市場的競爭中，價(jià)格的不規(guī)則波動(dòng)是威脅我國大豆期貨市場發(fā)展的最主要因素。為了規(guī)避這個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)，可以采取積極有效的措施來完善大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)管控機(jī)制。首先要培養(yǎng)一批懂得期貨市場運(yùn)作原理又有一定實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的人才組成管理團(tuán)隊(duì)，然后建立一套完整的應(yīng)對價(jià)格波動(dòng)的方案，隨時(shí)解決因價(jià)格波動(dòng)對國內(nèi)期貨市場帶來的干擾和影響，最后通過制度建設(shè)形成一定的管控機(jī)制。通過上述這些方式，可以在很大程度上降低價(jià)格波動(dòng)對大豆期貨市場帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)嚴(yán)重的決策失誤。
（二）積極爭取大豆期貨貿(mào)易的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)
針對當(dāng)前我國大豆期貨市場存在缺乏定價(jià)權(quán)，沒有話語權(quán)的問題，在未來的競爭環(huán)境中要正視自身存在的問題，自覺投身全球范圍內(nèi)大豆期貨貿(mào)易定價(jià)權(quán)和話語權(quán)的競爭，發(fā)揮消費(fèi)大國的優(yōu)勢，變被動(dòng)為主動(dòng)，提升大豆生產(chǎn)能力，彌補(bǔ)自身的缺點(diǎn)和不足。鑒于大豆對國民經(jīng)濟(jì)生活的重要性，積極爭取大豆期貨貿(mào)易的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)是未來努力的方向。
（三）進(jìn)一步開放國內(nèi)大豆期貨市場
健全大豆期貨市場法律制度面對國際大豆市場的激烈競爭，不能瞻前顧后、止步不前，應(yīng)該積極應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，在做好國內(nèi)期貨市場必要保護(hù)措施的同時(shí)，進(jìn)一步開放國內(nèi)大豆期貨市場，迎接國際競爭的挑戰(zhàn)，努力尋求發(fā)展和突破。加強(qiáng)大豆期貨市場的法制建設(shè)，為國內(nèi)大豆進(jìn)口境外套期保值提供更加有效的法律法制保障。
四、結(jié)語
我國大豆期貨市場發(fā)展的時(shí)間較短，競爭力不強(qiáng)，而美國的大豆期貨市場得益于國內(nèi)較強(qiáng)的大豆生產(chǎn)能力和完善的期貨市場管理制度，形成了較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。因此，要想在大豆期貨市場的發(fā)展方面尋求突破，就要加強(qiáng)國內(nèi)大豆期貨市場的發(fā)展，提升國內(nèi)大豆市場抵御國外競爭沖擊的能力，通過積極整合國內(nèi)大豆產(chǎn)業(yè)，為大豆期貨市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。同時(shí)要進(jìn)一步放開市場壁壘，引入國際競爭，爭奪定價(jià)權(quán)。只有這樣，才能充分利用好大豆期貨市場，主導(dǎo)大豆市場定價(jià)，提高資源配置的效率。
作者：林曉梅單位：海南經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院
一、建立期貨市場能夠解決我國的煤炭困境
(一)期貨市場的功能
1、對政府而言，這一功能可以作為宏觀調(diào)控的依據(jù)，對企業(yè)而言可以根據(jù)預(yù)期的價(jià)格變化，安排采購、生產(chǎn)，從而降低生產(chǎn)成本，獲取更多的利潤。
2、套期保值它是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的常用手段。是指同時(shí)在現(xiàn)貨市場和期貨市場買進(jìn)數(shù)量相同交易方向相反的兩種合約，從而有效避免因?yàn)楝F(xiàn)貨市場上的價(jià)格波動(dòng)帶來的損失。
(二)我國建立煤炭期貨市場的作用
1、從微觀角度來說，我國建立煤炭期貨交易市場對參與煤炭期貨交易的買賣雙方都有好處對煤炭生產(chǎn)企業(yè)來說，可以充分利用價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，對企業(yè)的生產(chǎn)情況進(jìn)行指導(dǎo)。通過煤炭期貨市場上多方的叫價(jià)，可以形成一個(gè)合理的煤炭價(jià)格，并對未來的煤炭價(jià)格進(jìn)行科學(xué)的預(yù)期，從而確保生產(chǎn)企業(yè)可以獲得穩(wěn)定的利潤。對煤炭的消費(fèi)企業(yè)來說，首先可以利用價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在煤炭價(jià)格較低的時(shí)候，大量買進(jìn)煤炭，從而節(jié)省成本。其次通過套期保值功能可以幫助其控制生產(chǎn)成本，有效避免因?yàn)楝F(xiàn)貨市場上的價(jià)格波動(dòng)帶來的損失。
2、從宏觀角度來說，首先期貨市場有利于國內(nèi)產(chǎn)品市場價(jià)格的穩(wěn)定，減少因?yàn)閲H價(jià)格的波動(dòng)給國內(nèi)市場帶來的影響比如新加坡建立國內(nèi)燃料油期貨市場后，在國際原油價(jià)格有較大波動(dòng)的情況下，新加坡國內(nèi)油價(jià)卻相對較為穩(wěn)定，其漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際原油價(jià)格的漲幅。這充分說明期貨市場在國家進(jìn)行宏觀調(diào)控，減少國際市場對本國市場的影響方面有著巨大作用。其次可以有效防止國有資產(chǎn)的流失。由于國內(nèi)沒有期貨市場，所以企業(yè)只能參與國際期貨交易，但是這種交易具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性。比如2005年中國航空油料集團(tuán)公司在進(jìn)行石油衍生品的期貨交易中就不慎虧損5.5億美元，給企業(yè)和國家?guī)砹司薮髶p失。而建立國內(nèi)期貨交易市場后就可以有效減少我國參與國際期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)。
二、結(jié)束語
煤炭是關(guān)乎國計(jì)民生的商品，對我國經(jīng)濟(jì)具有重要影響，因此煤炭價(jià)格的穩(wěn)定對我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展具有十分重要的意義。雖然我國煤炭資源總量非常豐富，但是由于我國的煤炭行業(yè)較為粗放，煤價(jià)波動(dòng)大，對我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展帶來一定的影響。為此我國要盡快建立健全煤炭期貨市場，因?yàn)槠谪浭袌龅膬r(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能不但可以幫助煤炭買賣企業(yè)節(jié)省生產(chǎn)成本，提高利潤，還可以幫助國家進(jìn)行宏觀調(diào)控，減少國際市場價(jià)格波動(dòng)對國內(nèi)市場的影響，此外還可以有效防止資產(chǎn)的流失。所以建立煤炭期貨市場于國于民都有莫大的好處。
作者：呂才勇單位：潞安集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司
一、平穩(wěn)性
檢驗(yàn)在進(jìn)行金融時(shí)間序列分析之前，需要對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，若用非平穩(wěn)的數(shù)據(jù)來建模，會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”的問題。因此，對非平穩(wěn)數(shù)據(jù)需要做數(shù)據(jù)的預(yù)處理，轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)序列后再建模。本文利用Eviews對序列做ADF的單位根檢驗(yàn)。我國期貨市場日成交額數(shù)據(jù)在5%的顯著性水平下，單位根檢驗(yàn)的t=-3.989489<-3.415536，且伴隨概率P=0.0094<0.05，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于5%的顯著性水平，拒絕存在單位根的原假設(shè)，說明序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。
二、均值方程的估計(jì)及ARCH效應(yīng)的檢驗(yàn)
1.均值方程的估計(jì)。由ACF的拖尾性及PACF的截尾性，建立AR，基本形式為：yt=c+ryt-3+ut(1)最小二乘估計(jì)的結(jié)果為：yt=7803283+0.894144yt-3+μt擬合的程度R2=0.802888，擬合程度較。
2.ARCH效應(yīng)的檢驗(yàn)
根據(jù)均值模型的殘差序列的時(shí)序圖呈現(xiàn)的聚類性，能初步判斷是否存在ARCH效應(yīng)。小波動(dòng)集群部分中，開始的小波動(dòng)后面緊跟的是較小的波動(dòng)，顯示出殘差方差序列波動(dòng)較小；而大波動(dòng)集群部分中，殘差序列一個(gè)大的波動(dòng)后面就是一個(gè)大的波動(dòng)，顯示出殘差序列波動(dòng)加大。因此，日成交總額序列很可能存在ARCH效應(yīng)。下面對估計(jì)出來的AR進(jìn)行條件異方差的ARCH的Lagrange乘子檢驗(yàn)(LM檢驗(yàn))。檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量LM為n*R2=115.8395>3.8415，且伴隨概率P=0.0000<0.05，即在5%的顯著性水平下拒絕同方差的原假設(shè)，說明估計(jì)出來的模型中存在ARCH效應(yīng)。當(dāng)先取更高階滯后期時(shí)，發(fā)現(xiàn)LM統(tǒng)計(jì)量的相伴概率顯著小于0.001，從而說明存在高階的ARCH效應(yīng)，進(jìn)而可以判斷這里存在GARCH效應(yīng)。變換不同的滯后階數(shù)得到的LM統(tǒng)計(jì)量和伴隨概率值。我國期貨市場日成交量的回歸模型殘差存在高階的ARCH效應(yīng)，由于低階的GARCH模型就可以很好地解釋高階的ARCH效，本文選擇最高階數(shù)為3的GARCH模型做模型的估計(jì)，在對ARCH類模型進(jìn)行最優(yōu)模型選擇時(shí)，根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則做判定，其中取qmax為3，且當(dāng)AIC值越小越好。
三、ARCH模型的選擇及估計(jì)
根據(jù)以上的分析，在Eviews中估計(jì)不同階數(shù)的GARCH和EGARCH模型，得到的AIC數(shù)據(jù)。AIC值最小的是EGARCH模型，因此本文選取該模型分析我國期貨市場的日成交額的波動(dòng)性。
四、結(jié)語
本節(jié)對2009年1月5日至2012年2月6日我國期貨市場的日成交額進(jìn)行了分析，得出以下結(jié)論：
1.通過對數(shù)據(jù)的正態(tài)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)2009年1月5日至2012年2月6日我國期貨市場的日成交額不服從正態(tài)分布，呈現(xiàn)尖峰厚尾的特性。
2.通過ARCH-LM檢驗(yàn)顯示數(shù)據(jù)具有波動(dòng)的聚類特征，存在ARCH效應(yīng)。
3.通過對所建立的EGARCH模型的分析，說明外界的干擾對我國期貨市場日成交額的波動(dòng)性呈現(xiàn)出非對稱效應(yīng)，并且正的干擾比負(fù)的干擾對條件方差的影響大。
4.建立的EGARCH模型對我國期貨市場日成交額具有較好地估計(jì)和預(yù)測作用。
作者：李華呂敏紅張蒙單位：西安航空學(xué)院理學(xué)院
一、研究背景和問題提出
首先，從國家經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展角度來看，中國居民和產(chǎn)業(yè)對能源的需求仍會(huì)大幅上升。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，城市化進(jìn)程中的國家往往會(huì)經(jīng)歷人均能耗和能源強(qiáng)度的快速增加。從2002年開始，中國能源消費(fèi)增速加劇，超出GDP增速一倍有余，2013年中國城市化率達(dá)到53.7%，而國際高收入國家已達(dá)到78%左右，即使中等收入國家標(biāo)準(zhǔn)也達(dá)到61%，說明中國未來城市化的空間還很大，因此未來整體能源消費(fèi)水平也會(huì)不斷上升。根據(jù)預(yù)測，中國到2030年能源需求總量將達(dá)到近60億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，比2013年的37.5億噸標(biāo)準(zhǔn)煤增加近60%，占世界能源總需求的近25%。其次，中國一次能源中化石能源占比較高，在短期內(nèi)化石能源的主體地位是無法輕易撼動(dòng)的，未來化石燃料仍將占據(jù)能源消費(fèi)的至少70%～80%。從中國能源消費(fèi)總量及品種構(gòu)成上看，資源稟賦結(jié)構(gòu)為明顯的富煤貧油少氣，同時(shí)由于未來新能源開發(fā)的長期性、不確定性和巨大風(fēng)險(xiǎn)性，使得化石燃料將長期是中國能源消費(fèi)的最主要原料。因此，化石能源的長期穩(wěn)定供應(yīng)對中國的能源安全起到最重要的制約作用。再次，中國能源的供給具有很大的不確定性。能源供給的途徑主要是自產(chǎn)和進(jìn)口，隨著國民能源需求的增加，自產(chǎn)量和消費(fèi)量之間的缺口也越來越大，用以補(bǔ)齊缺口的進(jìn)口能源量也逐年增多。2012年中國石油自產(chǎn)量為207.5百萬噸，進(jìn)口量達(dá)到271.3百萬噸，石油對外依存率達(dá)到57.1%;天然氣自產(chǎn)量為1072億立方米，凈進(jìn)口量為386億立方米，對外依存率達(dá)到6.4%。中國能源自產(chǎn)和進(jìn)口都面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。自產(chǎn)方面，隨著中國能源開采量的逐步增加，開采難度也日益增加，能源開采所需的投資也迅速攀升，使中國的能源生產(chǎn)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)口方面，中國能源的進(jìn)口，特別是石油進(jìn)口較為依賴中東和非洲，由于這些地區(qū)政治原因，能源進(jìn)口保障具有很大的隱患，此外，進(jìn)口能源運(yùn)輸長期依賴馬六甲海峽海運(yùn)，一旦此海洋運(yùn)輸出現(xiàn)問題，中國的能源供給將面臨巨大威脅。最后，能源行業(yè)的巨大投入對中國能源融資提出了巨大挑戰(zhàn)。能源行業(yè)屬于典型的資本密集型行業(yè)，在能源的前期探尋、開采和加工期對資金的需求十分巨大。隨著中國能源需求的不斷增加，能源投資需求也出現(xiàn)了“井噴式”增長。據(jù)聯(lián)合國機(jī)構(gòu)評(píng)估，到2030年，中國為滿足能源需求將需要投入資金2.3萬億美元以上。如此大的資金需求對我國能源融資金融機(jī)構(gòu)和能源生產(chǎn)企業(yè)都是巨大的挑戰(zhàn)。現(xiàn)如今中國能源融資面臨融資渠道狹窄、能源企業(yè)負(fù)債率過高、融資成本高昂、能源投資效率低、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力差等問題，對中國能源金融安全提出了很大的挑戰(zhàn)。能源安全需要實(shí)體能源經(jīng)濟(jì)和虛擬能源經(jīng)濟(jì)(能源金融)的共同保障，而中國能源金融的發(fā)展滯后，能源企業(yè)在很長一段時(shí)間內(nèi)都沒有國際能源市場的定價(jià)權(quán)，能源產(chǎn)業(yè)都不得不承受國際能源市場和國際金融市場所帶來的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之痛。縱觀全球能源金融市場，其市場規(guī)模和影響力日益擴(kuò)大，全球能源價(jià)格波動(dòng)日益加劇，中國能源企業(yè)面臨巨大的成本推動(dòng)的壓力，金融市場被動(dòng)接受全球金融財(cái)富分配，國內(nèi)金融體系的穩(wěn)定和國家能源安全也受到全球市場的沖擊。能源金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制對于中國能源企業(yè)加強(qiáng)能源風(fēng)險(xiǎn)管理，更好地融入世界能源金融市場提供重要的參考價(jià)值。然而，中國對于金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警研究自20世紀(jì)80年代才正式開始，目前仍然處于剛起步階段。因此，本文的研究集中在對能源金融風(fēng)險(xiǎn)的量化分析和預(yù)測，并對中國2002～2014的能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度作出計(jì)算和預(yù)測，希望研究結(jié)果對中國能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理有借鑒價(jià)值。
二、能源金融風(fēng)險(xiǎn)特征
(一)能源金融能源金融風(fēng)險(xiǎn)是伴隨著能源金融而生的，具體而言，能源金融具有以下3個(gè)特征。第一，能源產(chǎn)品正不斷地金融化。美元主導(dǎo)下的能源體系具有不穩(wěn)定的特征，能源價(jià)格隨著美元以及各種金融資產(chǎn)而發(fā)生改變，匯率的波動(dòng)以及隨之產(chǎn)生的美元資產(chǎn)的波動(dòng)使石油產(chǎn)品越來越具有金融產(chǎn)品的特征。第二，能源市場在不斷地金融化。能源市場金融化的最典型表現(xiàn)是能源衍生品市場的金融投機(jī)。如石油價(jià)格問題，除了供需等因素外，在一定程度上也是金融投機(jī)所致，使得石油本身的風(fēng)險(xiǎn)程度與金融市場之間產(chǎn)生掛鉤和強(qiáng)烈的共鳴。第三，能源產(chǎn)業(yè)在不斷地金融化。能源產(chǎn)業(yè)的金融化最集中的表現(xiàn)是能源產(chǎn)業(yè)開發(fā)金融投資與融資模式。當(dāng)前世界油氣資源主要掌握在跨國石油公司(如殼牌、美孚石油、英國石油)和國家石油公司(如中石油、中石化、Gazprom)等。這些大型石油能源公司有著先進(jìn)的勘探開發(fā)技術(shù)和雄厚的資金，對產(chǎn)油國政策具有極大的影響力，通過多種多樣的融資手段，對世界各地的能源資源進(jìn)行投資。借助其在國際市場良好的信用，這些大型石油公司通過發(fā)股、發(fā)債、國際借貸等各種途徑獲取流動(dòng)資金，管理企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，并通過項(xiàng)目投資等各種方式投資于油田氣田，然后通過能源金融衍生品最大程度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
(二)能源金融風(fēng)險(xiǎn)能源金融風(fēng)險(xiǎn)是指在國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，能源行業(yè)在投資或融資過程中所面臨的遭受損失的可能性，能源金融的風(fēng)險(xiǎn)是多方面的，典型的包括價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、能源金融衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及海外投資競爭風(fēng)險(xiǎn)等。由上述能源金融的特點(diǎn)可以看出，歸納來說，能源金融風(fēng)險(xiǎn)主要具有以下4個(gè)特征。第一，能源金融風(fēng)險(xiǎn)受國際金融市場的影響較大。一方面，能源特別是油品的價(jià)格跟美元匯率波動(dòng)息息相關(guān);另一方面，能源企業(yè)通常容易受到全球能源衍生品市場波動(dòng)的影響。還有，國內(nèi)能源金融風(fēng)險(xiǎn)對沖的機(jī)制不完善，監(jiān)管上也存在漏洞，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能不能很好地體現(xiàn)出來，國內(nèi)企業(yè)難以通過國內(nèi)的衍生品交易對沖降低自身風(fēng)險(xiǎn)。第二，能源金融風(fēng)險(xiǎn)受國家產(chǎn)業(yè)政策變化影響較大。能源是關(guān)乎國計(jì)民生的重要支柱行業(yè)，更加容易受到國家政策的干預(yù)，國家對能源行業(yè)的戰(zhàn)略部署和調(diào)控都會(huì)對能源風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響。第三，能源金融風(fēng)險(xiǎn)受國際地緣政治的影響較大。能源供給安全是各國國家戰(zhàn)略的重心，能源的價(jià)格以及供給平衡除了市場出清等作為依據(jù)外，還是石油生產(chǎn)國、消費(fèi)國之間博弈的結(jié)果。石油生產(chǎn)國對產(chǎn)量的管制、石油消費(fèi)國對石油產(chǎn)地的選擇以及戰(zhàn)略儲(chǔ)蓄，都會(huì)對國際能源金融產(chǎn)生劇烈影響。第四，能源金融風(fēng)險(xiǎn)還受到自然災(zāi)害、天氣條件影響，具有一定的不可預(yù)測性。自然災(zāi)害和惡劣的天氣條件將直接影響能源企業(yè)對能源的開采、運(yùn)輸、儲(chǔ)藏等各個(gè)環(huán)節(jié)，通過改變供應(yīng)來影響能源價(jià)格，作用到能源企業(yè)和投資者身上，此外，氣候變化等導(dǎo)致極端氣候發(fā)生的因素也會(huì)對能源的需求產(chǎn)生影響(如暖冬、寒潮等)，進(jìn)而影響能源供給平衡。能源價(jià)格供應(yīng)等因素的變化會(huì)對能源企業(yè)經(jīng)營效果產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，甚至還會(huì)威脅國家的能源安全。控制能源金融風(fēng)險(xiǎn)，保證能源金融安全即是要求在面臨經(jīng)濟(jì)全球化和國內(nèi)外不穩(wěn)定因素等各種威脅下，國家能夠成功應(yīng)用各種手段將能源供給危機(jī)和能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展危機(jī)控制在可調(diào)范圍之內(nèi)，力促能源供需正常匹配，滿足能源行業(yè)各企業(yè)的融資需求，降低和防范能源企業(yè)和國際能源戰(zhàn)略投資風(fēng)險(xiǎn)，保證能源行業(yè)投資目標(biāo)順利完成。能源金融風(fēng)險(xiǎn)的因素有很多種，而且往往相伴而生同時(shí)出現(xiàn)，故而能源金融體系的風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)無刻不在，風(fēng)險(xiǎn)的逐漸演變決定了能源金融的安全也僅僅是一個(gè)相對的、動(dòng)態(tài)的安全，是各個(gè)層級(jí)的能源個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制的動(dòng)態(tài)均衡，能源安全的狀態(tài)也是在這種動(dòng)態(tài)均衡中不斷適時(shí)調(diào)整。因此，以一種具體的標(biāo)準(zhǔn)來衡量能源金融風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)價(jià)能源金融安全是不可能實(shí)現(xiàn)的，這也正是建立能源金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的意義所在。
三、能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)
預(yù)警指標(biāo)的選擇全面的能源金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理是一個(gè)非常龐雜的系統(tǒng)，本文希望對基于市場層面的能源金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警進(jìn)行探索性研究。
(一)能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析能源金融風(fēng)險(xiǎn)是可以分為宏觀、中觀和微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀層面的如地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、微觀層面的如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等，本文研究的重點(diǎn)是中觀層面分險(xiǎn)，即能源金融市場分險(xiǎn)，典型的包括價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、能源金融衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。雖然煤炭、石油、天然氣以及其他能源電力行業(yè)所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)根據(jù)其所處的行業(yè)有所差別，但是大體可將能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)分為以下兩個(gè)層面:宏觀經(jīng)濟(jì)影響風(fēng)險(xiǎn)和投融資風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)也同樣分為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和投融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。
1.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。包括GDP增長率、CPI定基指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)、貨幣供應(yīng)量增速、財(cái)政比例以及貸款增長率等，這些指標(biāo)來源局限于能源行業(yè)。
2．投融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。投融資風(fēng)險(xiǎn)受到國內(nèi)外金融市場、國內(nèi)外石油市場的影響，指標(biāo)包括能源市場需求增速、黃金指數(shù)、美元指數(shù)、石油價(jià)格、上證指數(shù)以及銀行和企業(yè)金融指數(shù)，如上證指數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、資金成本率等，這些指標(biāo)來源多元化，對能源行業(yè)的投融資風(fēng)險(xiǎn)影響很大。
(二)指標(biāo)的選擇對能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)需要選擇最能夠反映能源金融風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，通過指標(biāo)的變化來判斷能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)未來的改變，為能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)做出預(yù)警。指標(biāo)的選擇主要考慮的因素有:一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及能源需求對能源安全提出的要求;二是金融市場的變化對能源風(fēng)險(xiǎn)因素的影響;三是指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性。基于以上考慮，本文對能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)選取以下5個(gè)，即能源需求量增速、實(shí)際GDP增速、美元指數(shù)、股指變動(dòng)率、石油價(jià)格。在5個(gè)指標(biāo)中，能源需求量增速和實(shí)際GDP增速體現(xiàn)了能源供給的情況:GDP增長迅速，為GDP提供增長的能源需求也會(huì)隨之上升。能源需求量增速在統(tǒng)計(jì)上的數(shù)據(jù)是每年的能源消耗量，即反映了能源的供給與需求平衡的情況。股指變動(dòng)和石油價(jià)格反映了國際金融市場和能源市場的形勢，其變動(dòng)對中國的能源安全起到重要影響。美元指數(shù)也十分重要，美元的強(qiáng)弱升跌都會(huì)對油價(jià)和金融市場產(chǎn)生影響，進(jìn)而引起能源金融風(fēng)險(xiǎn)的升降。
四、模型及其應(yīng)用研究
(一)基于PCA＆ARMA的能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型主成分分析法(PCA)是評(píng)價(jià)具有一定相關(guān)關(guān)系的指標(biāo)組的重要方法，可以抽取各個(gè)指標(biāo)的特征，以較少的變量來表征整組指標(biāo)的特征，因此，本文將其應(yīng)用于多指標(biāo)評(píng)價(jià)的能源金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警歸根結(jié)底是對未來能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的預(yù)測。在根據(jù)主成分分析法得出歷年的能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度后，預(yù)測模型必須能夠合理考量歷史趨勢，即根據(jù)過去的時(shí)間序列建立模型推算未來的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度。ARMA時(shí)間序列模型預(yù)測方法的優(yōu)秀思想便是根據(jù)現(xiàn)象的過去行為預(yù)測未來，故而本文選擇ARMA模型預(yù)測未來的能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)警模型建立的主要步驟如下:
1.指標(biāo)原始數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化。首先計(jì)算每列數(shù)據(jù)的均值，再用均值減去每一指標(biāo)數(shù)據(jù)，最后再將其差除以原有數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差。
2.計(jì)算相關(guān)系數(shù)矩陣。每個(gè)指標(biāo)之間都計(jì)算其相關(guān)系數(shù)，利用相關(guān)矩陣可以進(jìn)一步推算出其特征向量和特征值，從而選取確定主成分。
3.計(jì)算特征根以及特征向量，并計(jì)算一組特征根和特征向量的貢獻(xiàn)率，將特征向量按照特征根加權(quán)。計(jì)算出特征向量Ek和特征值λk，選取λk＞1的特征根和特征向量作為主成分。
4.計(jì)算能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度。能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度是衡量能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，其值越大表示風(fēng)險(xiǎn)程度越高，根據(jù)特征向量中的各個(gè)元素作為權(quán)值，與每一年的相對應(yīng)指標(biāo)值相乘，可得到能源金融風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度。
5.利用ARMA模型建立回歸模型。檢驗(yàn)?zāi)茉唇鹑谑袌鲲L(fēng)險(xiǎn)是否為平穩(wěn)時(shí)間序列，如果不是則需要差分后再進(jìn)行回歸，根據(jù)回歸的結(jié)果預(yù)測未來的能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度。
(二)應(yīng)用研究本文選取中國2002～2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)對中國能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度進(jìn)行計(jì)算。
1.數(shù)據(jù)說明。股指標(biāo)的為標(biāo)普500，美元指數(shù)按照美國洲際交易所數(shù)據(jù)，二者年度數(shù)據(jù)選取年末最后工作日數(shù)據(jù)。中國GDP增速以不變價(jià)計(jì)算，數(shù)據(jù)來源為《中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》，能源需求量增速數(shù)據(jù)來源為《中國能源統(tǒng)計(jì)年鑒》，石油價(jià)格選取大慶油田年末數(shù)據(jù)。
2.主成分分析。首先對5個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析。
3.ARMA模型。對表5中的能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度建立ARMA模型，設(shè)其時(shí)間序列名為index。首先根據(jù)ACF圖判斷index的穩(wěn)定性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)極其不穩(wěn)定，故而對index時(shí)間序列進(jìn)行差分，得到時(shí)間序列index_d。自相關(guān)和偏自相關(guān)兩個(gè)圖形都呈現(xiàn)拖尾的現(xiàn)象，是典型的ARMA(p，q)型的結(jié)構(gòu)。
五、結(jié)論及政策建議
(一)研究結(jié)論本文通過對能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警基本概念的界定，提出能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的基本經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)，并通過主成分分析定義能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度，計(jì)算了中國2002～2013年的能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度，應(yīng)用ARMA模型對中國2014年的能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度進(jìn)行預(yù)測。主要結(jié)論如下:
1．能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)綜合變量，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、國際金融指標(biāo)及能源相關(guān)指標(biāo)都是重要影響變量，通過適當(dāng)?shù)姆椒ǎ缰鞒煞址治鍪强梢詫ζ溥M(jìn)行量化分析的。結(jié)合ARMA模型，可以對能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度進(jìn)行預(yù)測，進(jìn)而對我國能源金融風(fēng)險(xiǎn)管理和能源安全管理提供有益的參考。
2．對2002～2014年中國能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的計(jì)算和預(yù)測表明，中國能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)在2006年以前處于“安全”級(jí)別，此后，除在2008年短暫的恢復(fù)“安全”級(jí)別外，中國能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)一直在上升，但仍處于“可控”的區(qū)間。當(dāng)前中國的能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)處于較大風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，按照能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的增長趨勢，未來能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)有可能進(jìn)一步增加。
(二)政策思考本文實(shí)證研究表明能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的大趨勢是不斷增強(qiáng)的，因此，為確保中國能源金融市場的穩(wěn)定，保障國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的正常運(yùn)行，維護(hù)國家利益，中國能源金融市場需要一套針對全球金融市場的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理體系，及時(shí)高效地對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。具體來講，加強(qiáng)中國能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理應(yīng)該從以下3個(gè)方面入手。
1.信息透明化是能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理的前提。當(dāng)前，中國能源信息的權(quán)威公布平臺(tái)少，各地各企業(yè)分裂統(tǒng)計(jì)，信息整合性差，市場存在明顯的信息不對稱，灰色地帶過多。與新加坡的普氏價(jià)格指數(shù)相比，中國能源信息平臺(tái)僅服務(wù)于國內(nèi)市場，在國際市場上缺乏影響力，這也在一定程度上限制了中國對能源市場的定價(jià)權(quán)。雖然中國2006年就開始與國際能源信息署(IEA)合作，雙方就國家戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備與石油市場數(shù)據(jù)分享達(dá)成一致協(xié)議，但目前仍沒有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。因此，國內(nèi)一方面要繼續(xù)籌建一個(gè)多方參與的權(quán)威信息平臺(tái)，另一方面也要積極走出國門，在國際市場上發(fā)揮作用，爭取早日實(shí)現(xiàn)中國的能源信息透明化。
2.能源金融市場與傳統(tǒng)金融市場的創(chuàng)新合作是能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理的優(yōu)秀。當(dāng)前，雖然發(fā)達(dá)能源金融市場在市場體系上構(gòu)建了如銀行、基金、債券、期貨等多層次的交易市場值得中國能源金融市場借鑒，但中國資本市場的不完善會(huì)在一定程度上限制能源金融市場的多元化。雖然如此，中國傳統(tǒng)金融市場在過去的二十幾年里摸索前進(jìn)，在交易場所、交易制度設(shè)計(jì)和交易平臺(tái)管理上也積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，能源金融市場可以充分利用現(xiàn)有的金融市場體系來擴(kuò)大交易規(guī)模，完善交易制度。同時(shí)，金融市場有著極強(qiáng)的創(chuàng)新能力，能源金融市場借助金融市場的力量，在能源金融產(chǎn)品研發(fā)、交易規(guī)則設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面將取得快速發(fā)展。
3.廣泛參與國際合作是能源金融市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理的重點(diǎn)。當(dāng)前，中國能源企業(yè)在主要能源進(jìn)口國如中東、非洲、美洲和南美洲等地區(qū)開展了對外投資、并購、能源基地建設(shè)等工作，維護(hù)了中國能源安全和能源供應(yīng)，在國際能源市場上也取得了一定的影響力。但是，中國走出去的能源企業(yè)是以大型國有企業(yè)為主，民營企業(yè)很少，因此，國有企業(yè)在海外的能源布局進(jìn)一步從源頭上確保了自身的壟斷地位，導(dǎo)致國內(nèi)能源市場格局難以撼動(dòng)。同時(shí)，能源市場的海外開拓既面臨來自開采地的局勢安全的危險(xiǎn)，也有來自全球能源市場的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然能源企業(yè)國際合作存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，但是開展廣泛的國際合作是化解能源風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。這是因?yàn)椋趪H合作過程中，一方面，中國能源企業(yè)尤其國有企業(yè)需要以標(biāo)準(zhǔn)化的公司運(yùn)營來參與，企業(yè)的法律和風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)將增強(qiáng)，企業(yè)內(nèi)部市場化進(jìn)程加快，從而促進(jìn)國內(nèi)能源金融市場的發(fā)展。另一方面，隨著國際參與程度的提高，中國能源金融市場對國際能源市場、全球金融市場的信息接受能力增強(qiáng)，市場反應(yīng)速度加快，從而可以有效化解市場風(fēng)險(xiǎn)。總之，能源金融市場的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理和風(fēng)險(xiǎn)控制需要由政府、企業(yè)、市場共同參與，以維護(hù)中國能源市場的穩(wěn)定和國家的安全利益。
作者：李麗紅單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中國石油大學(xué)
一、農(nóng)村金融市場：一個(gè)非均衡的現(xiàn)實(shí)
（一）農(nóng)村金融業(yè)務(wù)供求的非均衡隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，農(nóng)村經(jīng)濟(jì)也得到了快速的增長，農(nóng)民收入顯著提高，手中的余款也多了。由于當(dāng)前農(nóng)村的投資渠道有限，人們期望得到更多的理財(cái)服務(wù)，以使其存款得到合理的投資，比如投資憑證式國債，國庫券，收益型基金等。同時(shí)，農(nóng)民還希望有相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)能夠?yàn)槠涮峁┺r(nóng)業(yè)生產(chǎn)、家禽養(yǎng)殖、農(nóng)產(chǎn)品銷售、花草果樹種植等信息服務(wù)，期望他們能在增加收入的前提下獲得比較多的金融服務(wù)。但從顯示情況來看，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)所能提供的業(yè)務(wù)種類比較少。從當(dāng)前為農(nóng)村發(fā)展提供大力支持的農(nóng)村信用社來看，其經(jīng)營的業(yè)務(wù)仍以存貸為主，其他業(yè)務(wù)方面還較為匱乏。同時(shí)，一些在大城市才有的新興金融業(yè)務(wù)，在進(jìn)入農(nóng)村市場的過程中，也舉步維艱。
（二）金融工具供求的非均衡伴隨著農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和農(nóng)村人口就業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，金融需求主體結(jié)構(gòu)及其對金融服務(wù)也發(fā)生了相應(yīng)的變化，人們不僅需要現(xiàn)金，還需要長期的資本，不僅需要信貸服務(wù)，還需要匯兌、轉(zhuǎn)賬等服務(wù)。因此，金融機(jī)構(gòu)要適應(yīng)這些變化，有針對性地創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)，最大限度地滿足不同主體的金融需求，真正做到支持新農(nóng)村建設(shè)。為了應(yīng)對當(dāng)前金融市場廣闊的前景，滿足大家的各項(xiàng)金融需求，從而相應(yīng)地需要多樣化的金融工具，以實(shí)現(xiàn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)快速有效的增長。目前，我國農(nóng)村金融市場中，無論是在金融工具品種上，還是數(shù)量上都比較少。現(xiàn)有的金融工具只有銀行存單、股票、企業(yè)債券等金融工具，而國債尤其是記帳式國債在農(nóng)村很少發(fā)行。諸如汽車、房屋等非生活必需消費(fèi)品的貸款業(yè)務(wù)在農(nóng)村市場十分稀缺，以至于保險(xiǎn)、投資理財(cái)、信息咨詢等業(yè)務(wù)幾乎就為零。據(jù)資料顯示，2010年，我國農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的全部收入為144.6億元，占保險(xiǎn)業(yè)總收入的1.18%，投保的農(nóng)民只有將近1.45億戶，同時(shí)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的險(xiǎn)種也相對單一，不能滿足農(nóng)民的需求。通過這些現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)可以看出，我國農(nóng)村保險(xiǎn)市場還處在原地踏步的階段。
二、農(nóng)村金融非均衡的體制和機(jī)制分析
就我國目前農(nóng)村金融市場的非均衡性產(chǎn)生的原因而言，可以從農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體制的變遷、金融機(jī)制的內(nèi)在特點(diǎn)等方面窺見一斑。
（一）農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體制的變遷與農(nóng)村金融的非均衡雖然近年來，針對我國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的狀況進(jìn)行了不少改革，大體上推進(jìn)了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并取得了顯著的成績，但其相對于城市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而言，農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展還是不完善的，其中存在著各種形態(tài)。目前，我國農(nóng)村居民的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)幾乎已經(jīng)擺脫了小農(nóng)自然經(jīng)濟(jì)狀況，農(nóng)村經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變。農(nóng)村經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化使得金融需求主體呈現(xiàn)多元化的特點(diǎn)。多元化的金融需求主體不僅對籌資提出不同的的要求，而且在金融服務(wù)，金融工具等業(yè)務(wù)上也有了更多的需求。與我國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)形式的改革相比，農(nóng)村金融體制改革的步伐明顯慢了很多，農(nóng)村金融體系只是在很小的范圍內(nèi)適應(yīng)了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，仍有很多方面需要改進(jìn)和創(chuàng)新
（二）政府宏觀調(diào)控滯后與農(nóng)村金融的非均衡從建國以來，雖然我國農(nóng)村金融體制歷經(jīng)多次調(diào)整，但每一次的調(diào)整都只是局部的微調(diào)，并為對農(nóng)村金融進(jìn)行全方位的改革，以至于農(nóng)村金融體系供給相對單一。長期以來，由于缺乏對農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的實(shí)地考察，以及對農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的形式和農(nóng)村金融需求的變化不了解，政府在農(nóng)村和城市實(shí)行了同樣的金融管理方法。這種管理方法，主觀上以為國有金融機(jī)構(gòu)能為農(nóng)村經(jīng)濟(jì)和金融的大力發(fā)展提供幫助，但客觀上并非如此，國有金融機(jī)構(gòu)在市場利益旳驅(qū)使大幅減小了農(nóng)業(yè)貸款的規(guī)模。以中國農(nóng)業(yè)銀行為例，隨著商業(yè)化轉(zhuǎn)型的完成，農(nóng)行要么是撤走了在鄉(xiāng)鎮(zhèn)的不少機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，要么是收回了貸款權(quán)限。從而導(dǎo)致在廣大農(nóng)村地區(qū)只剩下像農(nóng)村信用社、郵政儲(chǔ)蓄等業(yè)務(wù)簡單的金融機(jī)構(gòu)，有的貧困地區(qū)，甚至沒有金融機(jī)構(gòu)。然而，農(nóng)村信用社在多次改革后，也逐漸失去了其支農(nóng)惠農(nóng)的功能，為了擺脫其長時(shí)間虧損的窘境，他們也實(shí)行了規(guī)模效益化的經(jīng)營方針，大量撤走基層機(jī)構(gòu)和網(wǎng)點(diǎn)。到2000年底，廣大農(nóng)村地區(qū)的農(nóng)村信用社數(shù)量比1990年減少將近40%左右，農(nóng)村信用社的大范圍撤銷，使得農(nóng)村信用社更加遠(yuǎn)離農(nóng)村金融市場。這樣不僅減少了其自身吸收農(nóng)村存款的量，還減少了與農(nóng)民交流。另外，農(nóng)村信用社為了實(shí)現(xiàn)其高收益，也將信貸資金投向與農(nóng)業(yè)不相關(guān)等領(lǐng)域。由于農(nóng)信社等金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)離“三農(nóng)”領(lǐng)域，造成了農(nóng)村地區(qū)嚴(yán)重的金融匱乏現(xiàn)象，使農(nóng)民及其他農(nóng)村金融需求主體的金融需求無法得以實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，農(nóng)村信用社在個(gè)人存款業(yè)務(wù)上服務(wù)比較單一；在放貸模式上，仍以質(zhì)押、擔(dān)保為條件，而且信貸額度也十分有限；支農(nóng)惠農(nóng)的信貸資金沒有被真正投入到需要的領(lǐng)域去。
（三）金融管制落后與農(nóng)村金融的非均衡由于我國仍處在發(fā)展中國家的階段，于是在金融領(lǐng)域也像其他發(fā)展中國家一樣實(shí)行了嚴(yán)格的管制制度，但是我國的金融管制存在著兩極分化的現(xiàn)象，農(nóng)村的金融管制比城市更加苛刻嚴(yán)格。這種嚴(yán)格的金融管制制度阻礙了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。農(nóng)村經(jīng)濟(jì)主體在資金需求上遇到困難時(shí)，若得不到正規(guī)金融組織的幫助，它們就只能依靠高利貸來解決問題。早在2012年，中央政府部門就對我國民間金融有了一個(gè)明晰的表態(tài)。同志曾經(jīng)說過要用法律武器來保障民間借貸的公平性，可以讓民間資金投入到農(nóng)村金融市場，同時(shí)維護(hù)其正常有序的運(yùn)營，鼓勵(lì)他們大力發(fā)展的同時(shí)也要加強(qiáng)監(jiān)督與管理。鑒于溫州民間金融發(fā)展的相關(guān)教訓(xùn)，中央政府及金融監(jiān)管部門已經(jīng)做出了對民間金融改革的相關(guān)方案，并付諸實(shí)施。各級(jí)政府部門及相應(yīng)機(jī)構(gòu)應(yīng)大力支持和監(jiān)督民間金融，特別是農(nóng)村地區(qū)的民間金融的健康發(fā)展。
（四）資本流動(dòng)機(jī)制的稀缺與農(nóng)村金融的非均衡在金融機(jī)構(gòu)對支農(nóng)資金供給不足的情況下，各級(jí)政府部門應(yīng)積極采取措施，想法設(shè)法為百姓謀福利。通過采取各種措施讓社會(huì)資本有效的注入農(nóng)村金融市場，為農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展增添活力，以此來解決農(nóng)村金融需求不足的困境。社會(huì)資本進(jìn)入農(nóng)村金融市場是對金融機(jī)構(gòu)的一個(gè)有效互補(bǔ)，然而由于政府部門對社會(huì)資本在農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性認(rèn)識(shí)不夠，忽略了它在發(fā)展農(nóng)村經(jīng)濟(jì)上的支撐作用，使得相關(guān)的配套優(yōu)惠政策措施十分短缺，嚴(yán)重堵塞了社會(huì)資本進(jìn)入農(nóng)村金融市場的渠道，沒能充分利用社會(huì)資本來補(bǔ)充農(nóng)村資金短缺的需要。
（五）農(nóng)村保險(xiǎn)市場的不成熟與農(nóng)村金融非均衡隨著農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，保險(xiǎn)對農(nóng)民的重要性越來越明顯，不但可以幫助農(nóng)民消除很多后顧之憂，如農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、人身保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)等；還可以分散和降低農(nóng)村金融風(fēng)險(xiǎn)，如農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)。但到目前為止，關(guān)于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)只在《保險(xiǎn)法》中有所提及，而沒有一部完整的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)法。雖然農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的關(guān)連性很大，但是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中各種風(fēng)險(xiǎn)相比于其他商業(yè)保險(xiǎn)而言更，于是幾乎所有的商業(yè)保險(xiǎn)公司對農(nóng)村保險(xiǎn)市場都望而卻步。目前只有中國人民保險(xiǎn)還在辦理農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)，但其業(yè)務(wù)范圍也相當(dāng)狹窄，并不能滿足當(dāng)前農(nóng)村經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展對農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的迫切需求。
三、農(nóng)村金融非均衡的調(diào)整路徑
由于我國當(dāng)前的農(nóng)村金融體系不能完全有效地適應(yīng)農(nóng)村各種各樣的金融需求，加之農(nóng)村金融改革的步伐相對較慢，因此，有必要在健全我國農(nóng)村金融組織機(jī)構(gòu)上下功夫，以增加我國農(nóng)村金融供給，緩解農(nóng)村金融的迫切需求。
（一）建立多樣化的金融組織機(jī)構(gòu)
1．降低農(nóng)村金融市場監(jiān)管的限制，讓社會(huì)資本進(jìn)入農(nóng)村市場。建成各種各樣的金融機(jī)構(gòu)，特別是發(fā)展各地經(jīng)濟(jì)所需要的各種民營金融機(jī)構(gòu)，以此來滿足農(nóng)村民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。大力開發(fā)與拓展農(nóng)村資本市場，推動(dòng)農(nóng)村金融市場良性競爭，滿足形式各異的農(nóng)村金融的需要，通過增加金融供給來支持“三農(nóng)”經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
2．建立健全農(nóng)村保險(xiǎn)體系。由于農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，農(nóng)村地區(qū)不僅需要農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，還需要人身保險(xiǎn)、醫(yī)療健康保險(xiǎn)等各種各樣的保險(xiǎn)，因此需要大力發(fā)展農(nóng)村保險(xiǎn)市場，使農(nóng)村保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)得到有效的完善，增加保險(xiǎn)業(yè)務(wù)迫在眉睫。主要從兩方面入手。第一，組建政策性農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)公司，使金融機(jī)構(gòu)的貸款無后顧之憂。政策性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的設(shè)立應(yīng)由國家集資建成，在相應(yīng)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)有營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。第二，實(shí)行再保險(xiǎn)，中央和地方應(yīng)該相應(yīng)地從各自的財(cái)政預(yù)算中拿出一部分資金給予在農(nóng)村地區(qū)的各大保險(xiǎn)公司一定的補(bǔ)貼，并賦予其某些方面的優(yōu)惠政策，使其挑起我國農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的重?fù)?dān)。
（二）進(jìn)一步改革和完善農(nóng)村金融組織體系
1．要明確支農(nóng)的政策性銀行主體，使其真正落實(shí)支農(nóng)政策任務(wù)。隨著農(nóng)村經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，要重新定位農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的政策性業(yè)務(wù)，并且相應(yīng)地?cái)U(kuò)大其目前的業(yè)務(wù)范圍與職能；加強(qiáng)對農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行資金使用的督查。同時(shí)可以讓農(nóng)村信用合作社辦理相應(yīng)的支農(nóng)惠農(nóng)業(yè)務(wù)，在某些方面給予農(nóng)信社一定的優(yōu)惠，以此來彌補(bǔ)其支農(nóng)業(yè)務(wù)的虧損。
2．應(yīng)大力改造農(nóng)村信用社，加快對其產(chǎn)權(quán)制度的改革。根據(jù)不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和農(nóng)村信用社自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，確定其可能的發(fā)展模式，使之真正成為支農(nóng)的主力軍。中國人民銀行應(yīng)該根據(jù)農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)時(shí)間段的不同，相應(yīng)延長對農(nóng)信社的支農(nóng)再貸款時(shí)間，使農(nóng)業(yè)生產(chǎn)時(shí)間與貸款的期限相匹配，農(nóng)村經(jīng)濟(jì)得到真正的改善。
3．要盡快出臺(tái)一系列支農(nóng)惠農(nóng)的相關(guān)政策。讓一些盈利性的金融機(jī)構(gòu)的分支點(diǎn)遍布我國廣大的農(nóng)村地區(qū)，同時(shí)保證支農(nóng)資金被切實(shí)的投向農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中去，改變現(xiàn)在農(nóng)村金融市場供給不足的現(xiàn)狀。
4．加快農(nóng)業(yè)銀行農(nóng)村網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)步伐。農(nóng)業(yè)銀行作為四大國有商業(yè)性銀行之一，擁有資金優(yōu)勢、網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢、隊(duì)伍優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，同時(shí)它也是我國重要的支農(nóng)銀行，理應(yīng)揮其在農(nóng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的領(lǐng)頭羊作用。為此，農(nóng)業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)縣以下機(jī)構(gòu)和網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，擴(kuò)大其業(yè)務(wù)范圍和種類。
（三）建立農(nóng)村資金回流機(jī)制
1．政府部門應(yīng)通過一系列政策的調(diào)節(jié)，加大對農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的扶持力度，政策上給予鼓勵(lì)和支持。同時(shí)規(guī)范各金融機(jī)構(gòu)設(shè)在農(nóng)村的金融服務(wù)功能，進(jìn)一步取消對農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利的業(yè)務(wù)，在支農(nóng)惠農(nóng)貸款方面的利息收入給予金融機(jī)構(gòu)稅收優(yōu)惠。
2．整頓農(nóng)村郵政儲(chǔ)蓄銀行的業(yè)務(wù)，使其為農(nóng)村以及農(nóng)業(yè)的發(fā)展服務(wù)，同時(shí)建立健全農(nóng)村資金回流機(jī)制，讓郵政儲(chǔ)蓄銀行從農(nóng)村吸收的存款以支農(nóng)貸款的形式為農(nóng)村經(jīng)濟(jì)建設(shè)所用。降低農(nóng)業(yè)貸款的利率，大力促進(jìn)農(nóng)村信用社改革，避免農(nóng)村資金分流。
3．要解決農(nóng)村資金市場的短缺現(xiàn)象，制定優(yōu)惠政策，積極引導(dǎo)股份制銀行等參與農(nóng)村城鎮(zhèn)化建設(shè)，支持鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)加快結(jié)構(gòu)調(diào)整、體制創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，走新型工業(yè)化道路。四、結(jié)語在社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)的關(guān)鍵時(shí)期，構(gòu)建健全的農(nóng)村金融體系對于農(nóng)村金融經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展具有推動(dòng)作用，也是解決“三農(nóng)”問題的關(guān)鍵所在。從繼續(xù)深化金融體制改革，構(gòu)建多元的金融組織體系等幾個(gè)方面入手，有助于我們更好地建設(shè)農(nóng)村金融，促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
作者：胡靜湯大益單位：安徽工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院
一、分析框架金融市場效率是指金融資源的配置效率
是衡量某一時(shí)點(diǎn)有限的金融資源在所有競爭者中分配的合理性以及有效程度的指標(biāo)。從發(fā)展中國家的實(shí)踐來看，為降低農(nóng)戶融資成本，提高農(nóng)戶福利，對農(nóng)村金融市場進(jìn)行利率管制已成為一種常態(tài)。但是，在不同的農(nóng)村金融市場結(jié)構(gòu)下，利率管制對農(nóng)村金融市場效率的影響存在差異。在完全競爭的農(nóng)村金融市場上，價(jià)格機(jī)制可以自動(dòng)實(shí)現(xiàn)市場出清，農(nóng)村金融市場效率達(dá)到最大化，利率管制會(huì)造成資金供求不平衡、降低農(nóng)村金融市場效率。因此，若農(nóng)村金融市場是完全競爭的，實(shí)行利率市場化會(huì)提高農(nóng)村金融市場效率。我國農(nóng)村金融市場長期處于不完全競爭狀態(tài)，此時(shí)利率管制對農(nóng)村金融市場效率的影響取決于管制利率的高低。rL為農(nóng)村金融市場貸款需求曲線(rL=rL(L))，MC為邊際成本曲線，當(dāng)邊際收入(MI)與邊際成本(MC)相等時(shí)，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)利潤達(dá)到最大值，此時(shí)金融機(jī)構(gòu)的貸款數(shù)量和貸款利率分別為L*和r*L。由于市場勢力造成的農(nóng)村金融市場效率損失為Δabc，即哈伯格三角，其面積為:為降低效率損失，對該市場實(shí)行管制，當(dāng)管制利率(r1)低于市場均衡利率(MC)時(shí)，資金需求大于資金供給，存在資金短缺;當(dāng)管制利率等于MC時(shí)，資金供給等于資金需求，農(nóng)村金融市場效率損失為零;當(dāng)管制利率(r2)高于MC但低于r*L時(shí)，農(nóng)村金融市場效率損失為Δdec的面積;當(dāng)管制利率大于或等于r*L時(shí)，利率管制無效，農(nóng)村金融市場效率損失為Δabc的面積。因此，當(dāng)管制利率低于市場均衡利率時(shí)，實(shí)行利率市場化可以提高農(nóng)村金融市場效率，當(dāng)管制利率高于市場均衡利率時(shí)，實(shí)行利率市場化則會(huì)使農(nóng)村金融市場效率降低。由此可見，利率市場化對農(nóng)村金融市場效率的影響與農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的貸款價(jià)格密切相關(guān)。由于不同市場結(jié)構(gòu)下農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的市場勢力不同，其貸款定價(jià)能力存在差異，使得相同程度的利率管制引起農(nóng)村金融市場效率損失不同。在完全競爭市場上，利率市場化使得農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)貸款定價(jià)趨于市場均衡價(jià)格，農(nóng)村金融市場效率損失為零;在不完全競爭市場上，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)市場勢力越強(qiáng)越易實(shí)施壟斷定價(jià)，金融市場效率損失越大，而競爭度增強(qiáng)會(huì)降低其市場勢力，促使其降低貸款價(jià)格，農(nóng)村金融市場效率損失減少。據(jù)此，本文提出以下兩個(gè)假說:假說一:利率市場化會(huì)提高農(nóng)村信用社貸款價(jià)格，其上升幅度與農(nóng)村信用社的市場勢力有關(guān)。其市場勢力越強(qiáng)，貸款價(jià)格上升幅度越大;反之，貸款價(jià)格上升幅度越小。假說二:不同市場結(jié)構(gòu)下，利率市場化對農(nóng)村金融市場效率損失的影響存在差異。在完全競爭市場上，利率市場化會(huì)降低農(nóng)村金融市場效率損失;在不完全競爭市場上，利率市場化對農(nóng)村金融市場效率損失的影響取決于金融市場競爭程度和金融機(jī)構(gòu)市場勢力。金融市場競爭程度越弱，金融機(jī)構(gòu)市場勢力越強(qiáng)，農(nóng)村金融市場效率損失越大;反之，效率損失越小。
二、市場勢力與農(nóng)村金融市場效率測度
1．樣本選擇和數(shù)據(jù)來源江蘇省作為我國最早開始農(nóng)村金融改革的試點(diǎn)地區(qū)之一，各項(xiàng)改革措施和成效均在此得到較全面的反映。截至2013年末，江蘇省金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額85604.1億元，比上年末增長13.4%;貸款余額61836.5億元，比上年末增長13.6%。此外，江蘇省內(nèi)縣域農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，呈現(xiàn)蘇南、蘇中和蘇北三地不同的農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局，對于我國東部沿海和中西部地區(qū)具有較強(qiáng)的代表性，能夠反映出不同金融市場結(jié)構(gòu)下利率市場化對農(nóng)村金融市場效率損失影響的內(nèi)在差異。本文以江蘇省33個(gè)縣域農(nóng)村金融市場以及縣域內(nèi)33家農(nóng)村信用社為樣本，其中，蘇南12家，蘇中9家，蘇北12家。研究數(shù)據(jù)來源于2000—2011年《江蘇省統(tǒng)計(jì)年鑒》和相關(guān)年度的各家農(nóng)村信用社財(cái)務(wù)報(bào)表。
2．江蘇省農(nóng)村金融市場競爭程度和農(nóng)村信用社市場勢力(1)縣域金融機(jī)構(gòu)數(shù)縣域金融機(jī)構(gòu)數(shù)是指縣域金融市場上銀行類金融機(jī)構(gòu)的家數(shù)，該指標(biāo)反映了農(nóng)村金融市場的競爭程度。2000—2011年江蘇省縣域金融機(jī)構(gòu)數(shù)變化趨勢考察期內(nèi)，蘇南、蘇中和蘇北三地區(qū)縣域金融機(jī)構(gòu)數(shù)平均依次為9家、8家和7家。2000—2007年，三地區(qū)縣域金融機(jī)構(gòu)數(shù)增長緩慢;2007—2011年，數(shù)量激增。其中，蘇南縣域金融機(jī)構(gòu)數(shù)增幅最大，為66.7%;蘇中次之，為57.1%，蘇北最小，為50.0%。(2)農(nóng)村信用社市場份額本文以農(nóng)村信用社市場份額(MS)來衡量其市場勢力，計(jì)算公式為MS=Nit/Xit，其中Nit表示第i家農(nóng)村信用社t時(shí)期的存、貸款規(guī)模，Xit表示第i個(gè)縣域t時(shí)期的農(nóng)村金融市場存、貸款總規(guī)模。2000—2011年江蘇省農(nóng)村信用社市場份額變化趨勢。蘇北地區(qū)農(nóng)信社市場份額顯著大于蘇南和蘇中地區(qū)，三地區(qū)農(nóng)村信用社市場份額均呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。2000—2008年，蘇北地區(qū)農(nóng)村信用社市場份額升幅最大，蘇中和蘇南較為平緩;2008年以后，三地區(qū)農(nóng)村信用社市場份額均顯著下降，其中蘇北降幅最大。
三、農(nóng)村金融市場效率損失影響因素實(shí)證及結(jié)果分析
1．模型設(shè)定與變量選擇為進(jìn)一步驗(yàn)證前文提出的假說，本文采用雙向固定效應(yīng)模型(Two-wayFixedEffectsModel)對利率市場化進(jìn)程中農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的市場勢力與農(nóng)村金融市場效率損失之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。該模型可以有效消除普通模型存在的自相關(guān)問題，有效控制那些不隨時(shí)間或不隨截面變動(dòng)的因素，在變量選擇方面，本文選用縣域金融機(jī)構(gòu)數(shù)和農(nóng)村信用社市場份額作為市場結(jié)構(gòu)變量，分別衡量農(nóng)村金融市場的競爭程度和農(nóng)村信用社的市場勢力。根據(jù)本文假說，農(nóng)村金融市場機(jī)構(gòu)數(shù)對農(nóng)村金融市場效率損失具有負(fù)向影響，農(nóng)村信用社市場份額對農(nóng)村金融市場效率損失具有正向影響。利率政策變量用政策允許的利率浮動(dòng)上限來表示，利率浮動(dòng)上限提高會(huì)提升農(nóng)村信用社的貸款價(jià)格，擴(kuò)大農(nóng)村金融市場效率損失，利率政策變量預(yù)期與農(nóng)村金融市場效率損失正相關(guān)。本文的風(fēng)險(xiǎn)變量主要指信用風(fēng)險(xiǎn)，以農(nóng)村信用社不良貸款率衡量，由于不良貸款對其經(jīng)營績效的影響存在滯后性，因此對不良貸款率取滯后項(xiàng)，預(yù)期與農(nóng)村金融市場效率損失正相關(guān)。農(nóng)村信用社的營運(yùn)能力變量則通過權(quán)益比、存貸比、收入結(jié)構(gòu)以及平均營業(yè)成本率表示。其中，權(quán)益比表示農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的資本化水平，預(yù)期與農(nóng)村金融市場效率損失負(fù)相關(guān);存貸比表示農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用能力，該比率越高說明其資金配置能力越強(qiáng)，預(yù)期與農(nóng)村金融市場效率負(fù)相關(guān);收入結(jié)構(gòu)衡量農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的收入結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品創(chuàng)新能力，該比值越高表示收入來源越單一，創(chuàng)新能力不足，其與金融市場效率損失正相關(guān);平均營業(yè)成本率衡量農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的管理水平，該值越大說明金融機(jī)構(gòu)的邊際成本越大，但也會(huì)帶來金融機(jī)構(gòu)貸款價(jià)格的提高，因此與農(nóng)村金融市場效率損失的關(guān)系不確定。本文選用縣域人均GDP和第一產(chǎn)業(yè)占比這兩個(gè)指標(biāo)作為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量，其對農(nóng)村金融市場效率損失的影響有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。
2．回歸結(jié)果分析與討論利用Stata12．0軟件，對上述雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。結(jié)論:第一，利率市場化會(huì)提高農(nóng)村金融市場的貸款價(jià)格。根據(jù)實(shí)證結(jié)果可知，三地區(qū)農(nóng)村信用社貸款利率浮動(dòng)上限均與農(nóng)村金融市場效率損失顯著正相關(guān)，即實(shí)行利率市場化會(huì)提高農(nóng)村金融市場的貸款價(jià)格、擴(kuò)大農(nóng)村金融市場效率損失。據(jù)此，假說一成立。第二，利率市場化對不同市場結(jié)構(gòu)下農(nóng)村金融市場效率損失的影響存在差異。蘇南樣本中，縣域金融機(jī)構(gòu)數(shù)與農(nóng)村信用社市場份額兩個(gè)變量均未通過顯著性檢驗(yàn)，表明在競爭性較強(qiáng)的農(nóng)村金融市場上，農(nóng)村信用社市場勢力對農(nóng)村金融市場效率損失無顯著影響;蘇中樣本中，縣域金融機(jī)構(gòu)數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，農(nóng)村信用社市場份額在5%顯著性水平上與農(nóng)村金融市場效率損失正相關(guān)，表明在競爭性稍弱的農(nóng)村金融市場上，農(nóng)村信用社市場勢力會(huì)增加農(nóng)村金融市場效率損失;蘇北樣本中，縣域金融機(jī)構(gòu)數(shù)在5%顯著性水平上與農(nóng)村金融市場效率損失負(fù)相關(guān)，農(nóng)村信用社市場份額在10%顯著性水平上與農(nóng)村金融市場效率損失正相關(guān)，表明在壟斷程度較高的農(nóng)村金融市場上，農(nóng)村信用社市場勢力會(huì)顯著增大農(nóng)村金融市場效率損失。據(jù)此，假說二成立。第三，風(fēng)險(xiǎn)變量與營運(yùn)能力變量對農(nóng)村金融市場效率損失的影響基本符合預(yù)期。蘇南和蘇中地區(qū)的不良貸款率與農(nóng)村金融市場效率損失顯著正相關(guān)，農(nóng)村信用社不良貸款越多，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，農(nóng)村金融市場效率損失越大。蘇北地區(qū)農(nóng)村信用社權(quán)益比與農(nóng)村金融市場效率損失顯著負(fù)相關(guān)，說明農(nóng)村信用社資本化水平越低農(nóng)村金融市場效率損失越大。三地區(qū)存貸比與農(nóng)村金融市場效率損失不相關(guān);農(nóng)村信用社收入結(jié)構(gòu)與農(nóng)村金融市場效率損失顯著正相關(guān)，表明農(nóng)村信用社業(yè)務(wù)形式越單一、利息收入占總收入的比重越大，農(nóng)村金融市場效率損失越大。蘇北與蘇南地區(qū)平均營業(yè)成本率與農(nóng)村金融市場效率損失顯著負(fù)相關(guān)，其原因在于營業(yè)成本增加引起貸款價(jià)格上升，但是貸款價(jià)格上升幅度小于營業(yè)成本上升幅度，由此造成貸款價(jià)格與邊際成本的偏離程度減小，農(nóng)村金融市場效率損失減少。第四，衡量農(nóng)村地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變量中，蘇南地區(qū)的人均GDP與農(nóng)村金融市場效率損失正相關(guān)，表明利率市場化進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的地區(qū)農(nóng)村信用社邊際成本降幅越大，但由于農(nóng)村信用社貸款價(jià)格的降幅小于邊際成本降低的幅度，造成兩者的偏離水平增加，農(nóng)村金融市場效率損失增大。此外，蘇南和蘇中地區(qū)的第一產(chǎn)業(yè)占比與農(nóng)村金融市場效率損失負(fù)相關(guān)，說明農(nóng)業(yè)占比提高會(huì)降低農(nóng)村信用社貸款價(jià)格，從而減少農(nóng)村金融市場效率損失，這主要與我國對農(nóng)業(yè)信貸的利率優(yōu)惠政策相關(guān)。
四、研究結(jié)論及政策啟示
本文以江蘇省33個(gè)縣域的農(nóng)村金融市場以及33家農(nóng)村信用社2000—2011年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用雙向固定效應(yīng)模型對利率市場化進(jìn)程中農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)市場勢力對農(nóng)村金融市場效率損失的影響進(jìn)行實(shí)證分析，所得結(jié)論如下:第一，利率市場化會(huì)提高農(nóng)村金融市場的貸款價(jià)格，其上升幅度與農(nóng)村信用社市場勢力有關(guān)。壟斷程度較高的蘇北地區(qū)農(nóng)村信用社貸款價(jià)格升幅最大，競爭性較強(qiáng)的蘇南地區(qū)貸款價(jià)格升幅最小。考察期內(nèi)，三地區(qū)農(nóng)村金融市場貸款利率的上浮比例持續(xù)低于政府規(guī)定的貸款利率浮動(dòng)上限，因此，完全放開農(nóng)村貸款利率管制并不會(huì)引起高利貸。第二，利率市場化對農(nóng)村金融市場效率損失的影響與農(nóng)村金融市場競爭程度、農(nóng)村信用社市場勢力密切相關(guān)。在競爭性較強(qiáng)的農(nóng)村金融市場上，金融機(jī)構(gòu)的市場勢力不會(huì)造成農(nóng)村金融市場效率損失的增加;在壟斷性較強(qiáng)的農(nóng)村金融市場上，金融機(jī)構(gòu)的市場勢力會(huì)增大農(nóng)村金融市場效率損失。第三，提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制水平和營運(yùn)能力有利于降低農(nóng)村金融市場效率損失。金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制水平越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低，農(nóng)村金融市場效率損失越小;金融機(jī)構(gòu)資金配置能力、金融創(chuàng)新能力及貸款管理能力的增強(qiáng)會(huì)降低農(nóng)村金融市場效率損失。利率市場化改革與開放農(nóng)村金融市場作為建立農(nóng)村金融市場機(jī)制的兩個(gè)重要制度安排，具有相輔相成的作用。建立多元化、競爭性的農(nóng)村金融市場是實(shí)現(xiàn)農(nóng)村利率市場化的重要前提條件。因此，政府部門應(yīng)加大農(nóng)村金融市場開放力度，增進(jìn)農(nóng)村金融市場競爭性。此外，適度的外部競爭和利率市場化為農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)定價(jià)水平的提高提供了正向的外部激勵(lì)。農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)應(yīng)增強(qiáng)自身貸款定價(jià)能力，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范與金融創(chuàng)新，提高自身經(jīng)營效率，進(jìn)而促進(jìn)農(nóng)村金融市場效率的提高。
作者：黃惠春李靜單位：南京農(nóng)業(yè)大學(xué)
一、中美大豆期貨市場概述
（一）中國大豆期貨市場發(fā)展歷程及現(xiàn)狀我國是一個(gè)人口大國，對于大豆的消費(fèi)總量很高，然而受農(nóng)業(yè)生產(chǎn)能力不足的制約，國內(nèi)大豆的產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了國內(nèi)居民的生活需求。在這種情況下，進(jìn)口大豆就成為一種必然趨勢，近20年來，我國大豆進(jìn)口的總額逐年上升，到2013年已經(jīng)超過了3000萬噸。我國大豆進(jìn)口的主要來源國是美國，因?yàn)槊绹鴱?qiáng)大的科技研發(fā)能力和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)能力保障了美國大豆出口的數(shù)量和價(jià)格，成為我國進(jìn)口大豆的首選國家。在近年期貨市場逐漸興起之后，中美兩國都有了屬于自己的大豆期貨市場，然而中美兩國的大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)比較劇烈，中國的大豆進(jìn)口總量一直處于上升狀態(tài)，這種價(jià)格波動(dòng)對于我國大豆期貨市場的發(fā)展極為不利，影響的將不僅僅是我國大豆進(jìn)口和大豆期貨市場，還會(huì)波及整個(gè)國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)和貿(mào)易。以2012年為例，受到國際大豆價(jià)格波動(dòng)的影響，我國大豆期貨市場表現(xiàn)非常不穩(wěn)定，許多大豆經(jīng)銷商因?yàn)檫M(jìn)價(jià)過高，銷售利潤嚴(yán)重下滑，最后損失了幾十億美元。造成這種損失的主要原因就是我國大豆期貨市場發(fā)展不完善，市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。中美之間大豆進(jìn)出口貿(mào)易方面的各種問題，或多或少與中美大豆期貨市場有關(guān)，只有解決好中美大豆期貨市場的價(jià)格波動(dòng)問題，才能進(jìn)一步優(yōu)化和發(fā)展我國的大豆期貨市場，其他方面的問題才能迎刃而解。
（二）中美大豆期貨市場的差異及相互影響從中美大豆期貨市場的發(fā)展來看，美國的大豆期貨市場起步較早，發(fā)展更為成熟，擁有大豆市場國際貿(mào)易主要定價(jià)權(quán)。同時(shí)，美國大豆的出口量穩(wěn)居世界領(lǐng)先地位，每年生產(chǎn)的大豆占據(jù)了世界大豆生產(chǎn)總量的一半以上，這樣的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)基礎(chǔ)為美國大豆的出口奠定了基礎(chǔ)，保障了美國大豆期貨市場的穩(wěn)定與發(fā)展。相比而言，我國在大豆生產(chǎn)和期貨市場的發(fā)展方面都處于弱勢地位，雖然大豆生產(chǎn)總量穩(wěn)居世界第四位，但人均總量非常低，每年都不得不從美國等農(nóng)業(yè)強(qiáng)國進(jìn)口大量的大豆來供國內(nèi)居民的消費(fèi)。除了生產(chǎn)總額不足以保障國民消費(fèi)外，我國在大豆期貨市場的運(yùn)作方面也缺乏經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)入期貨市場競爭的時(shí)間太短，導(dǎo)致我國大豆期貨市場與美國相比存在較大差異。
二、影響中美大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)的主要因素
（一）美國的大豆生產(chǎn)水平作為世界范圍內(nèi)最大的大豆出口國，美國大豆生產(chǎn)水平一直處于國際領(lǐng)先地位，其國內(nèi)生產(chǎn)大豆的主要出口到中國，我國每年從美國進(jìn)口的大豆超過了進(jìn)口大豆總量的一半以上，如此大的進(jìn)口總量為美國大豆的生產(chǎn)開辟了市場，促進(jìn)了美國大豆生產(chǎn)能力的提升，當(dāng)美國的大豆生產(chǎn)水平得到提升之后，又會(huì)反過來成為影響中美大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)的主要因素。從客觀角度來看，美國大豆生產(chǎn)水平的提升能夠降低我國大豆進(jìn)口價(jià)格，這是供求關(guān)系決定的市場規(guī)律。然而，由于受到美國商家對大豆價(jià)格的控制，一旦他們聯(lián)合起來，就不得不接受他們的定價(jià)，這時(shí)美國的大豆生產(chǎn)水平就會(huì)對中美大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)帶來負(fù)面影響。
（二）中國的大豆消費(fèi)能力在我國農(nóng)產(chǎn)品市場中，大豆一直是大米之外最主要的農(nóng)業(yè)消費(fèi)品，主要用于壓榨食用油。隨著人們生活水平的進(jìn)一步提高，大眾對于食用油的消費(fèi)水平有了一定提升。據(jù)粗略估算，當(dāng)前平均每個(gè)家庭一個(gè)月消費(fèi)食用油10千克以上，導(dǎo)致我國整體上每年要消費(fèi)大豆5000萬噸以上，而如此龐大的數(shù)量主要依靠從美國進(jìn)口。此外，作為一種居民日常必不可少的消費(fèi)品，不管國際市場大豆價(jià)格如何波動(dòng)，居民對大豆的消費(fèi)也不會(huì)大幅減少，反而會(huì)隨著人們生活水平的提高而上升。在這種情況下，我國的大豆期貨市場就開始受制于國外市場，中國的大豆消費(fèi)能力成為引起中美大豆期貨市場價(jià)格變化的重要因素。近年來，隨著世界大豆市場波動(dòng)不斷加劇以及國際資本不斷滲透到我國大豆產(chǎn)業(yè)，大豆產(chǎn)業(yè)鏈上的各市場主體面臨的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，我國大豆市場的定價(jià)權(quán)基本上掌握在國際資本手里，國家大豆產(chǎn)業(yè)安全問題日益突出。
（三）兩國的相互影響中美兩國之間的期貨市場一直處于相互影響、緊密合作的狀態(tài)，不管美國多么強(qiáng)大，大豆的生產(chǎn)總量有多高，如果失去了我國這樣一個(gè)重要的貿(mào)易伙伴，那么它的大豆銷量就會(huì)成為一個(gè)難題。隨著我國國民對食用油消費(fèi)量的增加，需要的大豆總量逐年上升。兩國在國際大豆市場的地位成為影響中美大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)的主要因素。事實(shí)證明，中美兩國相互之間的合作越緊密，國際市場的大豆價(jià)格就會(huì)相應(yīng)地降低，如果兩國之間因?yàn)檎巍⒔?jīng)濟(jì)等方面的問題出現(xiàn)分歧，那么價(jià)格就會(huì)相應(yīng)地上升。在某種程度上，可以說中美國大豆期貨的市場價(jià)格之間是互為因果的，我國大豆市場的供求變化會(huì)影響到美國大豆期貨市場。
三、促進(jìn)我國大豆期貨市場發(fā)展的對策
（一）完善大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)管控機(jī)制在中美大豆期貨市場的競爭中，價(jià)格的不規(guī)則波動(dòng)是威脅我國大豆期貨市場發(fā)展的最主要因素。為了規(guī)避這個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)，可以采取積極有效的措施來完善大豆期貨市場價(jià)格波動(dòng)管控機(jī)制。首先要培養(yǎng)一批懂得期貨市場運(yùn)作原理又有一定實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的人才組成管理團(tuán)隊(duì)，然后建立一套完整的應(yīng)對價(jià)格波動(dòng)的方案，隨時(shí)解決因價(jià)格波動(dòng)對國內(nèi)期貨市場帶來的干擾和影響，最后通過制度建設(shè)形成一定的管控機(jī)制。通過上述這些方式，可以在很大程度上降低價(jià)格波動(dòng)對大豆期貨市場帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)嚴(yán)重的決策失誤。
（二）積極爭取大豆期貨貿(mào)易的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)針對當(dāng)前我國大豆期貨市場存在缺乏定價(jià)權(quán)，沒有話語權(quán)的問題，在未來的競爭環(huán)境中要正視自身存在的問題，自覺投身全球范圍內(nèi)大豆期貨貿(mào)易定價(jià)權(quán)和話語權(quán)的競爭，發(fā)揮消費(fèi)大國的優(yōu)勢，變被動(dòng)為主動(dòng)，提升大豆生產(chǎn)能力，彌補(bǔ)自身的缺點(diǎn)和不足。鑒于大豆對國民經(jīng)濟(jì)生活的重要性，積極爭取大豆期貨貿(mào)易的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)是未來努力的方向。
（三）進(jìn)一步開放國內(nèi)大豆期貨市場，健全大豆期貨市場法律制度面對國際大豆市場的激烈競爭，不能瞻前顧后、止步不前，應(yīng)該積極應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，在做好國內(nèi)期貨市場必要保護(hù)措施的同時(shí)，進(jìn)一步開放國內(nèi)大豆期貨市場，迎接國際競爭的挑戰(zhàn)，努力尋求發(fā)展和突破。加強(qiáng)大豆期貨市場的法制建設(shè)，為國內(nèi)大豆進(jìn)口境外套期保值提供更加有效的法律法制保障。五、結(jié)語我國大豆期貨市場發(fā)展的時(shí)間較短，競爭力不強(qiáng)，而美國的大豆期貨市場得益于國內(nèi)較強(qiáng)的大豆生產(chǎn)能力和完善的期貨市場管理制度，形成了較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。因此，要想在大豆期貨市場的發(fā)展方面尋求突破，就要加強(qiáng)國內(nèi)大豆期貨市場的發(fā)展，提升國內(nèi)大豆市場抵御國外競爭沖擊的能力，通過積極整合國內(nèi)大豆產(chǎn)業(yè)，為大豆期貨市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。同時(shí)要進(jìn)一步放開市場壁壘，引入國際競爭，爭奪定價(jià)權(quán)。只有這樣，才能充分利用好大豆期貨市場，主導(dǎo)大豆市場定價(jià)，提高資源配置的效率。
作者：林曉梅單位：海南經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院
1股票市場對貨幣政策的影響
1.1股票市場對貨幣政策最終結(jié)果的影響在信息技術(shù)高速發(fā)展的今天，人們更加容易獲取金融市場中與股票相關(guān)的信息，致使政策制定部門與企業(yè)兩者間的對股票市場價(jià)格的變化都會(huì)極為敏感，政策的制定出臺(tái)還會(huì)作用到投資上，進(jìn)而在信貸企業(yè)加入后對企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生影響，最終對整個(gè)金融體系產(chǎn)生作用。為維持整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，出臺(tái)政策的部門就要對股票價(jià)格及其相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行監(jiān)控，以此為基礎(chǔ)制定與之對應(yīng)的貨幣政策來進(jìn)行對股票市場的調(diào)控。在當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)體系中，股票市場在我國的金融體制中有著較重的地位。通過經(jīng)濟(jì)學(xué)家的分析研究，可以知道非預(yù)期的貨幣政策變化時(shí)，股票市場的價(jià)格隨著利率的變化而變化，進(jìn)而影響股票購買者對股票的購買與拋售。因此，研究貨幣政策與股票市場價(jià)格間的相依性可以提高政策制定者的精準(zhǔn)性，最大限度地維持股票市場的穩(wěn)定發(fā)展。
1.2股票市場對貨幣政策中介目標(biāo)的影響隨著我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型越來越深入，市場經(jīng)濟(jì)體制更加開放，作為貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣發(fā)行量更加難以管控。金融體制繼續(xù)轉(zhuǎn)型，貨幣政策有待進(jìn)一步的完善。股票市場價(jià)格的變化對貨幣發(fā)行量產(chǎn)生了重大的作用，隨著股票市場價(jià)格變化，貨幣的發(fā)行量也隨之變化。比如，美國在20世紀(jì)末，貨幣的發(fā)行量與股票市場的價(jià)格變化有著緊密的聯(lián)系。在經(jīng)濟(jì)學(xué)者對我國股票市場進(jìn)行分析研究之后，可以知道股票市場價(jià)格變化對貨幣的發(fā)行量產(chǎn)生作用，即使現(xiàn)階段這一影響還不夠強(qiáng)烈。與此同時(shí)，股票市場價(jià)格變化時(shí)貨幣政策隨之快速響應(yīng)，進(jìn)而加快了資金在市場中的流通速度。因此，股票市場價(jià)格變化對貨幣的運(yùn)行情況呈現(xiàn)出負(fù)向的作用。隨著股票市場價(jià)格的變化，銀行等金融企業(yè)以及貨幣總供應(yīng)量也隨之變化，增加了貨幣政策部門的掌控負(fù)擔(dān)。
2貨幣政策在股票市場的作用分析
2.1投資作用經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場價(jià)格變化之間的關(guān)系進(jìn)行分析研究之后得出著名的Q理論，表明了股票市場價(jià)格對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制。其中Q指的就是企業(yè)的實(shí)際價(jià)值與重置成本相比得到的結(jié)果。當(dāng)Q值較大時(shí)，則顯示出該公司相對其重置成本，實(shí)際價(jià)值比較高，新投資引進(jìn)的成本較低。此時(shí)公司就可以增加股票的發(fā)行量以繼續(xù)新的投資，進(jìn)而增加了社會(huì)的投資量，寬松的貨幣政策致使利率不高，導(dǎo)致人們更喜歡投資股票市場。購買股票的人增多，股票的價(jià)格也就升高。反過來，當(dāng)股票的價(jià)格升高之后，Q值也就更大，又開始新一輪的投資，最終使得社會(huì)的總需求增加。
2.2資產(chǎn)負(fù)債表作用在金融的信貸市場中常常會(huì)有信息不對稱的現(xiàn)象，也就是資產(chǎn)負(fù)債表作用，作為一種貨幣政策在股票市場中充當(dāng)價(jià)格變化的傳遞途徑。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的凈產(chǎn)值較低時(shí)，被貸款方遇到的道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇的可能性就會(huì)很大。較低的凈產(chǎn)值意味著貸款的企業(yè)還款的能力降低，企業(yè)通過高風(fēng)險(xiǎn)投資行為來彌補(bǔ)漏洞的幾率就會(huì)增加，而這樣就使得公司成功再借款的可能性降低，公司的新投資就會(huì)減少。此時(shí)，若采取寬松的貨幣政策時(shí)，使得股票價(jià)格升高，公司凈產(chǎn)值增加，從而在一定程度上降低逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。
2.3流動(dòng)性作用家庭單位的耐用生活用品以及住房消費(fèi)屬于流動(dòng)性作用，此類資產(chǎn)負(fù)債表作用僅僅對消費(fèi)者的消費(fèi)需求產(chǎn)生作用，而對債權(quán)人的借款卻不產(chǎn)生作用。由于現(xiàn)代市場中誠信的缺失，致使產(chǎn)品實(shí)際質(zhì)量與標(biāo)示質(zhì)量不符，當(dāng)消費(fèi)者的收入降低時(shí)，耐用生活用品以及住房等不流動(dòng)性資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致降低價(jià)格來進(jìn)行促銷的可能性。當(dāng)消費(fèi)者擁有金融資產(chǎn)時(shí)，由于其較大的流動(dòng)性，會(huì)使得這些資產(chǎn)以等價(jià)或者高價(jià)來快速的變現(xiàn)。要想有效從容地應(yīng)對財(cái)務(wù)危機(jī)，可以調(diào)整流動(dòng)性資產(chǎn)的比例，增加一定程度的金融資產(chǎn)，可以降低發(fā)生家庭財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。寬松的貨幣政策可以提升股票的價(jià)格，增加消費(fèi)者的股票資產(chǎn)，在降低家庭財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后，提高了購買耐用生活用品以及住房的可能性。
3貨幣政策與股票市場價(jià)格變化的良性互動(dòng)
近幾年以來，世界金融體系取得了較大的發(fā)展，其市場規(guī)模以及交易額等都有較大的變化。股票作為其中較為重要的一部分，其市場價(jià)格的變化對一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮著重要的作用，依據(jù)市場的變化情況制定出相應(yīng)的貨幣政策。良性的股票市場價(jià)格變化有助于國家積極進(jìn)行新的投資，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。在貨幣政策的制定出臺(tái)過程中，由于股票市場價(jià)格變化涉及到了利率、貨幣供給量等關(guān)于產(chǎn)出等金融信息，并通過調(diào)節(jié)資產(chǎn)的價(jià)格來對貨幣的發(fā)行量進(jìn)行控制和調(diào)節(jié)。由于我國貨幣政策在股票市場中傳遞不順暢，因此要加強(qiáng)對股票市場的行為規(guī)范。股票市場的控制調(diào)節(jié)能力直接地體現(xiàn)出了我國貨幣政策的傳遞效率。對上市公司的經(jīng)營狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，預(yù)防股票市場出現(xiàn)異常以及在發(fā)生異常之后能夠及時(shí)地制定出有效的貨幣政策。與此同時(shí)，還要積極促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場的聯(lián)系，積極創(chuàng)新股票市場的管理模式，進(jìn)一步完善銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制。
4結(jié)語
股票市場與貨幣政策有著相互作用的關(guān)系，我國的股票市場還處于發(fā)展的稚嫩期。在金融體制不夠完善的背景下，我國股票市場的監(jiān)管部門要熟悉掌握貨幣政策與股票的關(guān)系，積極轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)對股票市場的管理水平。結(jié)合貨幣政策與股票市場的關(guān)系，合理控制貨幣發(fā)行量以及資產(chǎn)價(jià)格，積極引導(dǎo)企業(yè)和家庭個(gè)人進(jìn)行有效的投資，最大限度地避免在股票市場中的圈錢行為。在加強(qiáng)完善股票市場監(jiān)管體制的同時(shí)還要大力進(jìn)行誠信的宣傳教育。
作者：包揚(yáng)單位：河北信息產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司
一、互聯(lián)網(wǎng)金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)管理存在的問題
任何金融產(chǎn)品都是對信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，對金融市場管理的關(guān)鍵就是對信用風(fēng)險(xiǎn)的管理。互聯(lián)網(wǎng)金融所改變的是傳統(tǒng)金融的方式而不是金融本身，無論互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品如何虛擬化和技術(shù)化，優(yōu)秀是金融而不是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，因此互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品同樣是對信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，對互聯(lián)網(wǎng)金融市場管理的關(guān)鍵也是對信用風(fēng)險(xiǎn)的管理。由于互聯(lián)網(wǎng)金融具有“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的雙重特性，決定了互聯(lián)網(wǎng)金融市場較傳統(tǒng)金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜、更加難以防范。目前我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)管理的問題主要來自制度設(shè)計(jì)缺失、交易過程失控、風(fēng)控手段缺乏和互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)對方案缺位四個(gè)方面。
（一）對互聯(lián)網(wǎng)金融市場的制度設(shè)計(jì)缺失
1、未針對互聯(lián)網(wǎng)金融市場特點(diǎn)出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)。我國的《銀行法》、《證券法》和《保險(xiǎn)法》都是基于傳統(tǒng)金融而制定的，已不能滿足互聯(lián)網(wǎng)金融市場的監(jiān)管要求，如為控制傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)定的資本充足率、杠桿率等規(guī)定，對互聯(lián)網(wǎng)金融的適用性較弱；對于P2P貸款、眾籌融資等新的融資類業(yè)務(wù)無相關(guān)法律文件可循；在第三方支付領(lǐng)域，雖然我國已經(jīng)初步構(gòu)建起網(wǎng)上支付業(yè)務(wù)的管理體系，但在二維碼支付、虛擬信用卡支付等新興領(lǐng)域，很多政策仍處于空白階段。互聯(lián)網(wǎng)金融市場一旦發(fā)生經(jīng)濟(jì)案件，投資者將缺乏相應(yīng)的法律依據(jù)維護(hù)自身權(quán)益。
2、監(jiān)管主體處于多頭和部分監(jiān)管真空狀態(tài)。目前互聯(lián)網(wǎng)金融市場中，第三方支付由央行監(jiān)管，互聯(lián)網(wǎng)基金理財(cái)由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)由保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，市場處于分業(yè)監(jiān)管狀態(tài)，并且沒有形成互動(dòng)協(xié)調(diào)機(jī)制；現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多為跨界經(jīng)營，涵蓋支付、信貸、擔(dān)保、保險(xiǎn)、基金理財(cái)?shù)榷鄠€(gè)領(lǐng)域，各業(yè)務(wù)之間存在著大量關(guān)聯(lián)和交易，由于各監(jiān)管部門只負(fù)責(zé)相應(yīng)職責(zé)，因此對于業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)和交易存在監(jiān)管真空；同時(shí)P2P借貸、眾籌融資、網(wǎng)絡(luò)貨幣等新業(yè)態(tài)尚未明確監(jiān)管主體，監(jiān)管信用風(fēng)險(xiǎn)更無從談起。
（二）對互聯(lián)網(wǎng)金融交易過程的監(jiān)控手段薄弱
1、對參與主體的合規(guī)性沒有設(shè)定有效驗(yàn)證，加大了交易信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。互聯(lián)網(wǎng)金融交易信息的傳遞、支付結(jié)算都在虛擬的電子世界中進(jìn)行，使得市場的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)很大。加之對于主體身份識(shí)別、信用違約記錄、交易目的核查等信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)要素并未設(shè)立系統(tǒng)的驗(yàn)證方案，更加大了互聯(lián)網(wǎng)金融交易的信用風(fēng)險(xiǎn)。如第三方支付機(jī)構(gòu)在辦理大額資金匯劃時(shí)無需使用必要的安全校驗(yàn)工具；P2P網(wǎng)貸平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金不足的違規(guī)性問題無系統(tǒng)核查、也沒有資本約束設(shè)置，目前已發(fā)生過多起卷款潛逃事件。
2、對互聯(lián)網(wǎng)滯留資金沒有實(shí)現(xiàn)有效跟蹤，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)積聚。在進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)金融交易時(shí)，首先必須在第三方支付平臺(tái)上開設(shè)賬戶,之后資金才能在互聯(lián)網(wǎng)上流轉(zhuǎn)。雖然在資金的調(diào)撥過程中,依舊離不開銀行的底層服務(wù),但從業(yè)務(wù)性質(zhì)上，第三方支付平臺(tái)事實(shí)上從事了與銀行結(jié)算類似的業(yè)務(wù)。沉淀資金往往會(huì)在第三方處滯留一兩天甚至一兩周不等，由于缺乏有效的擔(dān)保和監(jiān)管，大量的資金沉淀會(huì)導(dǎo)致其信用風(fēng)險(xiǎn)積聚；當(dāng)?shù)谌街Ц镀脚_(tái)在各銀行系統(tǒng)賬戶軋差結(jié)算時(shí),每筆客戶資金的來龍去脈變得更為復(fù)雜，又相當(dāng)于屏蔽了外部對資金流向的識(shí)別,使得在第三方支付平臺(tái)上注冊虛擬賬戶的任意主體,都可以輕松實(shí)現(xiàn)不同賬戶間的資金轉(zhuǎn)移（如網(wǎng)絡(luò)洗錢）。
（三）對互聯(lián)網(wǎng)金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)控制的手段缺乏互聯(lián)網(wǎng)金融市場由多邊信用共同建立，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)交互聯(lián)動(dòng)，一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題就會(huì)波及整個(gè)網(wǎng)絡(luò)。由于互聯(lián)網(wǎng)金融信用風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)，關(guān)聯(lián)度高，目前還沒有建立有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分析手段。
1、未與央行征信系統(tǒng)關(guān)聯(lián)，信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別手段單一。除傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)外，互聯(lián)網(wǎng)公司尚無法接入中國人民銀行征信系統(tǒng)，相互之間也沒有建立信用信息共享機(jī)制。目前互聯(lián)網(wǎng)公司信用風(fēng)險(xiǎn)審核主要依托其網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別手段單一，對借款人的信用審核完全憑借各自的審核技術(shù)和策略，缺乏有效的信息交流。互聯(lián)網(wǎng)公司作為互聯(lián)網(wǎng)金融市場多邊信用中重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，其技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)以及平臺(tái)的脆弱性對整個(gè)金融網(wǎng)絡(luò)的影響不容忽視。
2、面對互聯(lián)網(wǎng)海量信息，傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)分析方法難以運(yùn)用。互聯(lián)網(wǎng)金融市場信息具有無限性、廣泛性、無序性等特點(diǎn)，海量的信用交易數(shù)據(jù)儲(chǔ)存在網(wǎng)絡(luò)后端的Access、Oracle、SQLServer等數(shù)據(jù)庫中，在提取數(shù)據(jù)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)，不可避免地被大量無用信息所困擾，造成工作量大、分析效率低下，難以作出有效分析和判斷。
（四）對互聯(lián)網(wǎng)金融市場各種非預(yù)期事件沒有系統(tǒng)化應(yīng)對方案一方面，在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，金融市場面對的是開放的網(wǎng)絡(luò)通訊系統(tǒng)、不健全的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管、各種非預(yù)期的電腦黑客以及不成熟的電子身份識(shí)別技術(shù)和機(jī)密技術(shù)，存在著巨大安全隱患，若爆發(fā)系統(tǒng)性故障或遭受大范圍攻擊，將可能導(dǎo)致各類金融資料泄露和交易記錄損失。另一方面，我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場基礎(chǔ)架構(gòu)所使用的大部分軟硬件系統(tǒng)均是國外研發(fā)，而擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的高科技互聯(lián)網(wǎng)金融設(shè)備較為匱乏，使得我國整體互聯(lián)網(wǎng)金融安全面臨一定威脅。而對于上述因素對金融數(shù)據(jù)安全性和保密性的影響，目前還沒有建立相應(yīng)的系統(tǒng)化應(yīng)對方案。
二、國際互聯(lián)網(wǎng)金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)
作為新生事物，互聯(lián)網(wǎng)金融市場的信用風(fēng)險(xiǎn)管理在全世界都面臨挑戰(zhàn)。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融并未改變金融的本質(zhì)，而美國、英國等成熟市場對各類金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管體制相對健全，體系內(nèi)各類法律法規(guī)協(xié)調(diào)配合機(jī)制較為完善，能大體涵蓋接納互聯(lián)網(wǎng)金融新形式，不存在明顯的監(jiān)管空白，通過分析總結(jié)他們的管理經(jīng)驗(yàn)，可以為我國提供參考借鑒。
（一）美國互聯(lián)網(wǎng)金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)管理美國作為信用風(fēng)險(xiǎn)管理理念的發(fā)源國，一直致力于改造和完善風(fēng)險(xiǎn)管控體系，特別是2008年金融危機(jī)之后，美國更加重視對金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系的完善。對于互聯(lián)網(wǎng)金融市場這一新渠道業(yè)務(wù)，美國政府從宏觀到微觀建立了相對完整的信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系。
1、根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)金融特點(diǎn)迅速補(bǔ)充出臺(tái)相關(guān)政策法規(guī)。對互聯(lián)網(wǎng)金融交易過程的風(fēng)險(xiǎn)控制方面，從網(wǎng)絡(luò)信息安全、電子簽名、電子交易等方面補(bǔ)充出臺(tái)了《網(wǎng)絡(luò)信息安全穩(wěn)健操作指南》、《國際國內(nèi)電子商務(wù)簽名法》、《電子銀行業(yè)務(wù)—安全與穩(wěn)健程序》等系列規(guī)則。如《國際國內(nèi)電子商務(wù)簽名法》中規(guī)定，必須事前向消費(fèi)者充分說明其享有的權(quán)利及撤銷同意的權(quán)利、條件及后果等；消費(fèi)者有調(diào)取和保存電子記錄的權(quán)利，消費(fèi)者享有無條件撤銷同意的權(quán)利。
2、構(gòu)建嚴(yán)密的監(jiān)管體系并建立互相協(xié)作機(jī)制。以對第三方支付的監(jiān)管為例，出臺(tái)了《愛國者法》、《電子資金轉(zhuǎn)移法》、《誠實(shí)借貸法》等法案，并要求聯(lián)邦和州兩個(gè)層面，采用現(xiàn)場和非現(xiàn)場核查手段重點(diǎn)對交易過程進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)管，最大限度減少損害消費(fèi)者權(quán)益的行為。如《愛國者法》中規(guī)定，將第三方支付平臺(tái)定位為貨幣服務(wù)企業(yè)，要在美國財(cái)政部的金融犯罪執(zhí)行網(wǎng)絡(luò)注冊，并及時(shí)匯報(bào)可疑交易，保存所有交易記錄。
3、設(shè)立專門信息平臺(tái)，對接互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)者各類需求。隨著大量金融業(yè)務(wù)遷至互聯(lián)網(wǎng)上交易，各類高科技網(wǎng)絡(luò)詐騙花樣百出，對此，美國政府設(shè)立專欄網(wǎng)站，實(shí)時(shí)更新互聯(lián)網(wǎng)詐騙、消費(fèi)者權(quán)益受損等案例，開展廣泛的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)權(quán)益警示教育，促進(jìn)公眾提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和自我保護(hù)意識(shí)，旨在降低互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)損失；此外，美國聯(lián)邦調(diào)查局和白領(lǐng)犯罪中心聯(lián)合組建了互聯(lián)網(wǎng)犯罪投訴中心，消費(fèi)者一旦發(fā)現(xiàn)權(quán)益受到侵害，可通過電話、電郵和上門等多渠道進(jìn)行投訴。
4、微觀審慎的監(jiān)管。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)金融市場變化，對新推出的各類產(chǎn)品制定詳細(xì)完善的監(jiān)管規(guī)則。比如對于市場新推出的眾籌業(yè)務(wù)，主要是從防范風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資人的角度進(jìn)行規(guī)定：首先是對項(xiàng)目融資總規(guī)模限制，每個(gè)項(xiàng)目在12個(gè)月內(nèi)的融資規(guī)模不超過100萬美元；其次是投資人投資規(guī)模限制，根據(jù)每個(gè)投資人的財(cái)務(wù)情況對融資規(guī)模有一定限制，比如投資人年收入或凈值低于10萬美元，總投資額不能超過2000美元或其總收入的5%。
（二）英國互聯(lián)網(wǎng)金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)管理英國除了像美國一樣，將互聯(lián)網(wǎng)金融納入現(xiàn)有監(jiān)管框架內(nèi)、補(bǔ)充制定相關(guān)的法律法規(guī)外，還進(jìn)行了一些有特點(diǎn)的嘗試。
1、行業(yè)自律組織承擔(dān)監(jiān)管職能。英國英格蘭銀行的金融行為監(jiān)管局（FCA）負(fù)責(zé)監(jiān)管各類金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)行為，當(dāng)然也包括對互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的監(jiān)管，但因該部門制定互聯(lián)網(wǎng)金融方面的法規(guī)流程較長，在具體法規(guī)流程未出臺(tái)前，允許自律性較強(qiáng)的行業(yè)協(xié)會(huì)承擔(dān)相關(guān)監(jiān)管職能。如英國成立了全球第一家P2P小額貸款行業(yè)協(xié)會(huì)，已發(fā)展成為良好的行業(yè)自律組織，協(xié)會(huì)章程對借款人設(shè)立了最低標(biāo)準(zhǔn)要求，對整個(gè)行業(yè)規(guī)范、良性競爭及消費(fèi)者保護(hù)起到了很好的促進(jìn)作用。
2、充分結(jié)合現(xiàn)有征信體系，促進(jìn)信用信息雙向溝通。英國利用市場化的征信公司建立了完整的征信體系，可提供準(zhǔn)確的信用記錄，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)與客戶間對稱、雙向的信息獲取；同時(shí)與多家銀行實(shí)現(xiàn)征信數(shù)據(jù)共享，將客戶信用等級(jí)與系統(tǒng)中的信用評(píng)分掛鉤，為互聯(lián)網(wǎng)金融交易提供事前資料分享、事中信息數(shù)據(jù)交互、事后信用約束服務(wù)，降低互聯(lián)網(wǎng)交易不透明風(fēng)險(xiǎn)。
三、管理體系構(gòu)建的建議
綜合我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場管理現(xiàn)狀，參考國際管理經(jīng)驗(yàn)，建議從完善制度體系、豐富風(fēng)控手段和建立互聯(lián)網(wǎng)安全標(biāo)準(zhǔn)三方面構(gòu)建管理體系。
（一）在現(xiàn)有框架下，補(bǔ)充完善互聯(lián)網(wǎng)金融法規(guī)及監(jiān)管體系
1、加快互聯(lián)網(wǎng)金融的立法速度，逐步完善與之相關(guān)的法律法規(guī)。對于互聯(lián)網(wǎng)參與主體進(jìn)行約束，針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特點(diǎn)制定風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)特征制定市場準(zhǔn)入機(jī)制；對金融交易過程加大風(fēng)險(xiǎn)控制，建立交易過程監(jiān)控法規(guī)，通過現(xiàn)場和非現(xiàn)場審查相結(jié)合的方式對互聯(lián)網(wǎng)滯留資金實(shí)行有效跟蹤，對于電子交易合法性、安全性加快立法速度，出臺(tái)數(shù)字簽名以及電子憑證有效性的條件和標(biāo)準(zhǔn)；針對網(wǎng)絡(luò)金融犯罪加大懲治力度，以降低網(wǎng)絡(luò)金融犯罪案的發(fā)生幾率。
2、根據(jù)參與主體特征，建立分工明確的監(jiān)管框架。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開展的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)向互聯(lián)網(wǎng)的延伸，對其監(jiān)管已形成較為成熟的體系，其風(fēng)險(xiǎn)主要來自網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和運(yùn)營等方面，因此，工信部、商務(wù)部等部門可監(jiān)管傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)和互聯(lián)網(wǎng)金融運(yùn)營業(yè)務(wù)；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用成熟的互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營手段和技術(shù)將金融業(yè)務(wù)嫁接于互聯(lián)網(wǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)主要來自金融業(yè)務(wù)相關(guān)方面，央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)要對其強(qiáng)化金融關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，并且建立溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，防止出現(xiàn)監(jiān)管真空地帶。
3、發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)組織功能。2013年12月3日，央行下屬中國支付清算協(xié)會(huì)牽頭，與75家機(jī)構(gòu)共同成立了互聯(lián)網(wǎng)金融專業(yè)委員會(huì)，這被認(rèn)為是目前我國互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域最高水準(zhǔn)的行業(yè)自律機(jī)構(gòu)，被視為互聯(lián)網(wǎng)金融邁向行業(yè)監(jiān)管的過渡性舉措。行業(yè)協(xié)會(huì)可根據(jù)創(chuàng)新業(yè)務(wù)特點(diǎn)，在相關(guān)法律法規(guī)未出臺(tái)前，先行設(shè)定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展，在促進(jìn)新業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)也防止和緩沖風(fēng)險(xiǎn)影響。
（二）建立針對互聯(lián)網(wǎng)金融市場的信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段
1、豐富互聯(lián)網(wǎng)金融市場信用數(shù)據(jù)庫，加快配套征信系統(tǒng)建設(shè)。一方面，創(chuàng)建互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫，全面采集互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)信息，建立覆蓋全社會(huì)的互聯(lián)網(wǎng)征信體系數(shù)據(jù)庫，同時(shí)關(guān)聯(lián)央行征信系統(tǒng)，對比完善互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)；另一方面，將互聯(lián)網(wǎng)金融市場信息傳遞給央行征信系統(tǒng)，實(shí)時(shí)更新征信信息，全面共享數(shù)據(jù)庫信息，為客觀評(píng)價(jià)企業(yè)和個(gè)人信用提供良好的數(shù)據(jù)保障。
2、設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)金融投訴平臺(tái)，掌握一手信用違約數(shù)據(jù)。可以參照美國政府的做法，由央行、公安部等部門聯(lián)合成立互聯(lián)網(wǎng)金融犯罪投訴中心，接受消費(fèi)者多渠道投訴，掌握市場真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。同時(shí)設(shè)立專門網(wǎng)站，實(shí)時(shí)更新詐騙案例，進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)權(quán)益警示教育，促進(jìn)公眾提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和自我保護(hù)意識(shí)。
3、建立面向互聯(lián)網(wǎng)市場的信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分析方法。一方面，以互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫平臺(tái)為基礎(chǔ)，通過大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等數(shù)據(jù)挖掘和分析工具甄選價(jià)值信息，并與傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型結(jié)合，開發(fā)綜合型信用分析方法，通過對數(shù)據(jù)庫信息的整合、深入分析和加工，建立互聯(lián)網(wǎng)金融市場評(píng)分機(jī)制和信用審核機(jī)制；另一方面，由于互聯(lián)網(wǎng)金融市場屬于新興市場，參與主體多為非專業(yè)金融機(jī)構(gòu)和人士，對互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測和控制能力相對較弱，可在數(shù)據(jù)庫平臺(tái)上增加信用風(fēng)險(xiǎn)自評(píng)模塊，方便互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過平臺(tái)數(shù)據(jù)監(jiān)測自身風(fēng)險(xiǎn)能力、改進(jìn)業(yè)務(wù)營運(yùn)環(huán)境，完善金融網(wǎng)絡(luò)多邊信用環(huán)境。
（三）建立互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)安全標(biāo)準(zhǔn)，從根本上確保互聯(lián)網(wǎng)金融交易的安全我國應(yīng)針對互聯(lián)網(wǎng)金融市場現(xiàn)狀，建立互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)體系，盡快與國際上的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)安全標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范接軌，使互聯(lián)網(wǎng)金融和傳統(tǒng)金融業(yè)執(zhí)行統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，逐步實(shí)現(xiàn)整個(gè)金融系統(tǒng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范能力。此外，我國要加大對自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的信息技術(shù)研發(fā)的支持，力求在數(shù)據(jù)加密、防火墻等網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)方面有重大突破，積極開發(fā)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)金融網(wǎng)絡(luò)防護(hù)體系，脫離在硬件設(shè)備方面對國外技術(shù)的依賴，實(shí)現(xiàn)技術(shù)上的獨(dú)立。
四、結(jié)束語
互聯(lián)網(wǎng)是新興、富有活力和創(chuàng)造性的業(yè)態(tài)，擁有不可限量的市場前景和發(fā)展?jié)摿Α．?dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)金融市場與整個(gè)金融業(yè)總量相比，還處于發(fā)展初級(jí)階段，法規(guī)監(jiān)管規(guī)范較少，對風(fēng)險(xiǎn)防范考慮不全，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，極易引起連鎖反應(yīng)，甚至沖擊金融體系。因此必須在發(fā)展初期構(gòu)建起完善的信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系，并在實(shí)際運(yùn)行中不斷改進(jìn)和完善，讓互聯(lián)網(wǎng)金融在約束的框架下持續(xù)健康發(fā)展。
作者：陳秀梅單位：北京交通大學(xué)中國產(chǎn)業(yè)安全研究中心博士后科研工作站
股票波動(dòng)是由多種因素引起的，金融學(xué)者在很久以前就開始探索影響股票市場波動(dòng)的原因。從早期提出的資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，到后來的fama－french三因素模型，金融學(xué)者們在不斷探索著個(gè)中成因。CAPM提到的影響股票市場波動(dòng)的因素很多，我們無法明確所有的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。根據(jù)fama和french兩人的研究，影響股票市場波動(dòng)的原因可歸結(jié)到上市公司的市值、賬面市值比、市盈率三方面。但是，三因素模型并不代表資本定價(jià)模型的完結(jié)，近年來，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，三因素模型中還有很多未被解釋的部分，如短期反轉(zhuǎn)、中期動(dòng)量、波動(dòng)、偏度、賭博等，這些現(xiàn)象無法用現(xiàn)有的模型來解釋，因此，我們將他們稱為市場異象。正是由于市場異象的存在，使得學(xué)者們不斷完善原有模型，這也為股票市場理論的進(jìn)步提供了新的發(fā)展方向。本文中，筆者嘗試對近年來較熱門的動(dòng)量效應(yīng)和低波動(dòng)率效應(yīng)作出相關(guān)分析。
一、動(dòng)量效應(yīng)
動(dòng)量效應(yīng)(Momentumeffect)也叫慣性效應(yīng)，股票市場有延續(xù)其原來變動(dòng)方式繼續(xù)運(yùn)動(dòng)的特征，即在一定時(shí)間內(nèi)原本上漲的股票在接下來的一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)上漲，而原本下跌的股票在一段時(shí)間之內(nèi)也會(huì)維持其原有的變動(dòng)方式繼續(xù)下跌。而基于動(dòng)量效應(yīng)的影響，投資者可以做出購買過去收益率高的股票并賣出過去收益率低的股票的組合投資，從而進(jìn)行套利。
(一)動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的原因動(dòng)量效應(yīng)主要表現(xiàn)在信息不對稱上，跟風(fēng)行為對股票市場會(huì)產(chǎn)生持續(xù)影響，這種行為在金融學(xué)中廣泛存在。比如MarkkuKaustia和SamuliKnupfer提到的同行行為和市場進(jìn)入率。他們將動(dòng)量效應(yīng)用行為金融的方式進(jìn)行解釋，動(dòng)量效應(yīng)不僅影響市場收益率，還影響股票市場進(jìn)入率。但這只能部分解釋動(dòng)量效應(yīng)的存在，當(dāng)股票持有者的股票價(jià)格下跌時(shí)，他們一般不會(huì)愿意對外宣揚(yáng)自己投資失敗，因此，同行不會(huì)跟風(fēng)賣出，這能證明股票市場不會(huì)再漲，但不能證明會(huì)持續(xù)走跌的負(fù)方向的動(dòng)量效應(yīng)。
(二)中國股票市場對動(dòng)量效應(yīng)的反應(yīng)中國股票市場和西方股票市場有所不同，套用西方的方法對我國股票市場進(jìn)行研究并不合適。在中國股票市場里存在較明顯的“追漲殺跌”和“尋莊跟莊”等技術(shù)分析的趨勢特征，市場波動(dòng)也表現(xiàn)出明顯的“齊漲齊跌”“板塊輪動(dòng)”和“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱”等動(dòng)量特征。但中國股票市場和西方股票市場存在周期不同的差異。
(三)動(dòng)量效應(yīng)發(fā)展現(xiàn)狀自1993年Jegadeesh和Titman發(fā)表相關(guān)文章開始，動(dòng)量效益被人們所關(guān)注，成為對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型的一大挑戰(zhàn)。在動(dòng)量效應(yīng)剛被引入中國時(shí)，學(xué)者們主要對股票市場是否存在動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了研究，但研究普遍照搬Jegadeesh和Titman的方法，存在較大缺陷。正如之前我們所提到的，中國股票市場結(jié)構(gòu)和西方股票市場結(jié)構(gòu)存在較大差異。因此，在中國研究動(dòng)量效應(yīng)時(shí)，需要一個(gè)新的模型。Chen－Zhang三因素模型為我們提供了一個(gè)新的研究手段。已經(jīng)有學(xué)者證明Chen－Zhang三因素模型能夠解釋中國股票市場的動(dòng)量效應(yīng)、盈利效應(yīng)、價(jià)值比率效應(yīng)和凈股本發(fā)行效應(yīng)。當(dāng)然，模型并不完善，它只對異常變量進(jìn)行了單獨(dú)分析，沒有考慮變量之間的聯(lián)系，這是有待提高的。
二、波動(dòng)率效應(yīng)
我們原本認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著高收益，而低風(fēng)險(xiǎn)的收益率則會(huì)相對較低。但現(xiàn)在的市場上出現(xiàn)了一種異常現(xiàn)象，即較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，卻帶來了更多的超額收益，這用傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型是無法解釋的，這種效應(yīng)被稱作低波動(dòng)率效應(yīng)。
(一)波動(dòng)率效應(yīng)產(chǎn)生的原因在考慮波動(dòng)率效應(yīng)出現(xiàn)的原因時(shí)，我們就必須了解為什么個(gè)體波動(dòng)和偏度較大的股票會(huì)獲得較高的當(dāng)期收益?因?yàn)楫愘|(zhì)信念的存在，不同投資者對于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有所不同，投資者在存在賣空約束的條件下，會(huì)把股票賣給更喜好風(fēng)險(xiǎn)的投資者。雖然面對風(fēng)險(xiǎn)不同類型的投資者會(huì)有不同的決策，但不論是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者還是風(fēng)險(xiǎn)喜好者，其期望收益是不變的。雖然其投機(jī)總體或平均收益為負(fù)，但是當(dāng)股票市場存在大量的投機(jī)者愿意持有風(fēng)險(xiǎn)較大、偏度較大的彩票型股票，希望以小的損失為代價(jià)而獲得巨大財(cái)富時(shí)，投資者偏好個(gè)體波動(dòng)和偏度大的彩票型股票，并給予這些股票過高的價(jià)格，從而導(dǎo)致這些股票隨后取得較低的收益。
(二)中國股票市場對波動(dòng)率效應(yīng)的反應(yīng)因?yàn)橹袊善笔袌龅慕Y(jié)構(gòu)與國外不同，因此用國外的反轉(zhuǎn)效應(yīng)解釋中國股票市場的特質(zhì)波動(dòng)率是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹Ｖ袊鴮W(xué)者發(fā)現(xiàn)，相對于反轉(zhuǎn)效應(yīng)，換手率更能解釋源于中國市場結(jié)構(gòu)的中國特質(zhì)波動(dòng)率。這是因?yàn)椋绻顿Y者之間對于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度存在較大分歧，股票市場則會(huì)有較多由風(fēng)險(xiǎn)厭惡者出售給風(fēng)險(xiǎn)喜好者的交易量出現(xiàn)，這就造成了高換手率現(xiàn)象。此外，高換手率會(huì)加劇較股價(jià)波動(dòng)，從而導(dǎo)致較高的特質(zhì)波動(dòng)率，由此，我們通過換手率的因素將中國股票市場的特質(zhì)波動(dòng)率和收益率聯(lián)系到一起，并加以解釋。
(三)波動(dòng)率效應(yīng)發(fā)展現(xiàn)狀在我國現(xiàn)有研究中，中國股票特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益率之間確實(shí)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。存在以下研究不足:
(1)僅考慮特質(zhì)波動(dòng)率與收益的關(guān)系，是對收益異象的討論，沒有考慮股票的總體風(fēng)險(xiǎn)，即沒有分析波動(dòng)率異象。
(2)沒有考慮是否存在最小方差組合會(huì)帶來超額收益;
(3)沒有考慮西方的低波動(dòng)率策略方法在中國的適用情況，未能尋找一個(gè)新的模型對中國市場加以解釋。
由此可見，中國對于波動(dòng)率效用的研究尚處于起步階段。
三、中西方股票市場特質(zhì)異同分析
動(dòng)量效應(yīng)和波動(dòng)率效應(yīng)有一個(gè)共同特點(diǎn)，市場異象在中國股票市場中總是呈現(xiàn)出不同的變化。除了動(dòng)量效應(yīng)和波動(dòng)率效應(yīng)這種普遍存在的市場異象外，中國股票市場還有許多只有自身存在的特殊市場異象。比如，在中國的股票市場中存在著“高價(jià)股不高，低價(jià)股不低”的市場異象，這也是由中國股票市場的特點(diǎn)決定的。深入研究，我們可以發(fā)現(xiàn)中西方股票市場存在以下差異。首先，西方市場存在較為完善的監(jiān)管機(jī)制，中國股票上市雖然存在較多限制，但監(jiān)管存在較大漏洞，借殼上市現(xiàn)象普遍，大股東通過資產(chǎn)重組進(jìn)行置換，使股票實(shí)際價(jià)值低于其表現(xiàn)。其次，西方市場對于增發(fā)和轉(zhuǎn)發(fā)股票有較為嚴(yán)格的限制，公司盈利情況與發(fā)行股票的時(shí)間間隔有密切關(guān)系。當(dāng)一個(gè)公司有較好的盈利能力，需要擴(kuò)充或者兼并其他公司時(shí)，才可以使用增發(fā)和轉(zhuǎn)發(fā)這種融資手段，這種情況是被股票市場所允許的。而中國的上市公司更偏好于高送股和高轉(zhuǎn)股，這使得股本的實(shí)際價(jià)值偏低。由此可見，我們在研究股票市場異象時(shí)，不僅要完善現(xiàn)有金融學(xué)理論，更重要的是改善金融市場環(huán)境。投資者日漸理性，股票市場日趨市場化、規(guī)范化，才能使中國股票市場朝著理性化投資的方向發(fā)展。
作者：吳風(fēng)博單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)
