開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的1篇證券法論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。

證券法論文:西方證券法律制度發展論文

一、證券業和銀行業之間“金融防火墻”的拆除

“金融防火墻”是美國《1933年銀行法》中第16、20、21和31條款中，規定的證券投資活動的基本管理原則，由于這些條款是由卡爾·格拉斯和亨利·斯蒂格爾起草的，也稱為“格拉斯·斯蒂格爾法”。該法將商業銀行和投資銀行（證券機構）嚴格分離，互不相涉，人們稱這種管理制度為“格拉斯·斯蒂格爾金融防火墻”。這是美國吸取二、三十年代經濟大危機的經驗教訓在立法上的反映。當時，由于商業銀行和證券業融合，造成大量短期資金運用到證券市場的風險投資上，造成了銀行的經營風險，也造成了證券市場的過度投機，是導致股市大崩潰的重要原因。半個世紀以來，金融防火墻的建立確實對防范金融風險、穩定金融業起到了積極的作用，這一做法也為西方國家紛紛效仿。然而進入80年代以后，美國商業銀行充分利用法律的例外規定和空隙向證券業擴張，在國家評券中的活動范圍和經營業務有了很大的增長，美國法律也逐漸放松了限制。1983年允許商業銀行從事金融和貴金屬的期貨經紀和買賣。以后美聯儲分別在1987年、1989年和1990年對商業銀行進行個案受理，授權部分或個別商業銀行有限地進行票據、企業債券或企業股票的經銷業務，“金融防火墻”被打開了缺口。但是，這只是個案處理，并未涉及整個金融防火墻制度。在對銀行進行綜合改革的聲浪中，1991年美國財政部正式公布銀行改革方案，其中一項重要內容是，正式修改1933年“格拉斯·斯蒂格爾法”，使經營良好的銀行可以從事證券業務活動，擁有自己的證券子公司。但是，該方案未能在國會通過。不過可以預計“金融防火墻”的拆除只是時間問題。英國在1981年前，一直習慣按金融機構所經營的業務性質，將金融機構分為銀行金融機構和非銀行金融機構。80年代以來，隨著金融創新產品的不斷涌現，非銀行金融機構和銀行金融機構之間的相互滲透、相互融合。加之國際金融市場競爭日趨激烈，英國逐步放松了對金融機構的管制，英格蘭銀行的業務不斷擴大，1986年的“金融大爆炸”實際上導致了銀行業與證券業的混業經營。90年代以來，英國銀行業、證券業、保險業之間不再存在明晰的界限，百貨公司式的全能金融機構日益增多。80年代前，日本也是實行效仿美國的金融分業制度。證券交易法規定：“證券業不得經營證券外的業務。”1996年日本版的“金融大爆炸”中也追隨美國對此進行改革。采取促進相互參與的體制，允許銀行、證券、保險業等相互滲入，滲入的主要方式是設立子公司。這標志著日本金融業由分業體制向全能體制的轉變。

證券業與銀行業的分業體制，是30年代為解決金融危機而設立的。這一制度的根本特征是限制銀行的業務范圍，防止銀行參與投機，從而保證整個金融體系的穩定。但是，這種體系在銀行外部經營環境穩定的情況下是可行的，也確實對金融業的穩定發展起到了積極作用。但是，進入80年代以來，經濟形勢發生了很大變化，匯率、利率及通貨膨脹率劇烈變化，銀行的經營風險增大。這時分業制度捆住了銀行的手腳，阻礙了銀行的發展，影響了銀行的活力。同時，國際間的金融競爭日益激烈，使得建立“格拉斯·斯蒂格爾墻”的國家的銀行，在國際金融市場上與德國、瑞士等實行“全能銀行制度”國家的銀行競爭時處于不利地位。因此，拆除金融防火墻有深刻的經濟原因和國際競爭背景，是西方證券法律制度發展的一個新趨勢。

二、打破境內外證券交易市場分割，放松對外國投資者的限制

由于西方國家紛紛取消了外匯管制，從而在國際資本市場上出現了一批“游資”，并開始了全球性的流動。誰能適當放松，合理規范，誰就能吸引“游資”，給本國帶來商機。西方國家已經有了較完備的法律體系和監管體制，金融體系實力雄厚，抵御風險的能力較強。于是西方國家紛紛放松管制，打破境內外證券交易市場的分割，放松或取消了對外國投資者的限制。1986年英國率先在“金融大爆炸”中取消了對外國籌資者和投資者的各種限制，從而使倫敦交易市場的國際化水平處于領先地位。以1990年為例，在倫敦證券交易所上市的外國公司有613家，而在紐約上市的只有96家。美國在這種競爭壓力下，拼命對自己的法律進行修改，同時又頒布大量新法。值得特別關注的是1996年美國議會通過的《全國性證券市場促進法》（以下簡稱《促進法》）。該法是對美國早期修改聯邦證券法立法草案的合并，對聯邦證券法進行了大量修訂。眾所周知美國是聯邦制國家，證券市場須接受聯邦和各州的雙重管轄。這種重復管轄的體制，會增加市場主體的運行成本，給外國投資者設置更多的障礙。《促進法》從根本上解決管轄體制入手，取消、限制州證券監管機構對國家證券市場的監管，使美國國家證券市場走出聯邦與州雙重管轄的體制，從而脫離聯邦制，走上單一制的道路，為外國投資者進入本國證券市場大開方便之門。《促進法》授權美國證券與交易委員會(SEC)對在紐約證券交易所、美國證券交易所和NASDQ市場上市或獲準上市的股票有排他的管轄權。此外，該法還取消了州對投資公司的管轄。這就免除了外國投資者受兩個婆婆管轄之苦。日本作為世界第二大金融市場，自然希望與紐約、倫敦等世界金融中心平起平坐。1980年12月，日本允許經過指定的證券公司購買除直接投資以外的外國證券，1986年又取消了對外匯信托交易許可證批準制度和信用團體、保險公司、年金機構等對外證券投資的限制規定，從而打破了原來境內外證券市場分割的局面。但是，亞州金融危機使日本的金融體系劇烈動蕩，連一些大型的證券公司也不能幸免于難。日本卻在這時進行金融體系的大改革，1998年6月獲得通過并于1998年12月實施的《金融體系改革法》對金融機構放松管制，實行松綁。這給了外國實力雄厚的外國金融機構以可乘之機，大舉進攻日本金融市場。美國美林證券公司宣布接收日本山一證券2000名職員，在東京設立美林日本證券公司；法國興業銀行收購了出一投資顧問公司85%的股份，進入日本證券投資業；瑞士UBS收購了山一證券信息公司，德意志銀行宣布兼并日本櫻花銀行的證券子公司。外國金融機構大舉進入日本金融市場有利有弊，由于新的資金和經營理念的注入，會使陷入困境的日本金融市場恢復活力。但是國內金融機構將面臨國際國內金融機構之間更為激烈的競爭。這迫使國內金融機構加強聯合，拓展業務，大膽改革，以迎接挑戰。在這種情況下日本沒有選擇封閉保護，而是選擇了松綁，選擇了引進外國金融機構，不能不說是有勇氣的表現。這也是日本為了適應世界金融發展潮流，維持國際金融中心地位而不能不作出的選擇。

三、大幅度降低證券發行和交易成本與服務價格自由化

金融市場除了放松管制外，吸引投資者的另一個法寶就是降低成本。1986年英國“金融大爆炸”率先降低證券發行和投資成本，給倫敦帶來了機遇和發展，把美國和日本甩在了后面。美國作出反應，1996年《促進法》大幅度降低證券發行和交易成本。該法規定，在未來的10年間，將逐步降低注冊費用，這是由注冊申請入向“SEC”繳納的管理費及其他法律服務、立法活動和國際監管活動的費用。注冊費用包括兩部分，一是一般費用，二是補償費用。關于一般費用的降低分兩步進行：第一步是1998—2006年，發行額每百萬美元繳納200美元，第二步是2007年以后（含2007年），為67美元。二是補償費用，該法規定采取逐年降低的辦法，每百萬美元每財政年應繳納的數額為：1998年為94美元，1999年為78美元，2000年為64美元，2001年為50美元，……2004年為9美元，2005年為5美元，2006年后則為零。該法還將交易費用的降低延伸至柜臺交易。這就將證券投資成本降至幾乎為零，確實引起了巨大的震動，對投資者有巨大的吸引力。日本在這方面的改革，主要是刪去了原證券交易法關于證券交易所的會員證券公司受托進行證券買賣時，必須向委托者收取證券交易所制定的委托手續費的規定，是否收取可由證券公司視市場情況自行決定，實行股票買賣手續費的完全自由化。

四、宏觀上放松管制，微觀上加強監管

西方國家證券市場的自由化，并不等于重新回到資本主義初期那種放任自流的自由化狀態，而是在證券法律制度和監管制度已高度完備的條件下，適度進行調整，合理放松管制，給證券業以發展的空間。應當說，西方證券法律制度改革的特點是宏觀上放松管制，微觀上加強監管。宏觀上放松管制，是指政府基于國家發展證券市場，增強本國金融機構競爭力的基本經濟政策，而對證券、金融業的體制，市場架構、審批制度以及經營手段作出調整，使之發展環境較為寬松，整個證券體制更具有活力。如關于對證券市場是實行單一管轄還是雙重管轄；證券業與銀行業分業還是融合的經營管理體制；證券業自營和經紀業務是離還是合的經營方式；證券業務多元化的審批制度是批準制還是備案制；證券交易成本是調高還是降低等方面的問題。但是，在宏觀上放松管制，決不意味對微觀證券市場放松監管。相反，如果不能對證券市場進行嚴格的監管，欺詐、操縱、內幕交易充斥市場，投資者對證券市場喪失信心，國家對證券市場的宏觀政策也無法實現。所以，西方國家采取了自由與監管并舉的態度。對于證券市場的微觀管理不僅沒有削弱，反而進一步加強了。英國證券市場是以自律著稱的，1986年英國金融大改革，英國證券市場開放的程度更是超過了美國。但在此同時，卻建立了貿工部、證券和投資局以及自律組織三級管理新制度。英國新的證券管理體制，最重要的變化就是加大了政府對證券業的干預，把以往一些由自律組織管理的領域納入政府直接管轄的范圍。雖然，這并沒有從根本上改變英國以自律為基礎的管理體制，但是從這里透出的信息是某些管制的放松，必須以加強某些方面的監管為條件。放松是為了搞活市場，監管是為了保持投資者的信心，二者不可偏廢。日本《服務金融法》在大膽放松管制的同時，也小心地加強了對證券市場的監管。主要表現在：一是充實披露制度，在原有以個別公司的信息為中心的披露制度的基礎上，增加了關聯信息的披露，即不僅要披露本公司的有關信息，還要公布包括其子公司在內的企業集團的關聯信息；二是完善公正交易規則，規定將通過不正當交易取得的財產不例外的予以沒收、追繳，并對市場操縱等違法行為加重了處罰；三是確保證券公司的穩建經營。改革后的證券交易法規定證券公司必須將自有資本比率維持在一定水準，并向內閣大臣報告，還規定了證券公司財務惡化時的行政處分。要求證券公司對于客戶托管的財產必須與券商的財產公開，使證券公司在任何情況下都能將客戶的財產進行歸還；四是完善證券公司的破產制度，主要措施是創設了投資者保護資金，規定任何證券公司都必須加入一個基金，并按規定支付責任金，以保證公司破產自身無力歸還客戶財產時，由基金給予投資者一定數額的補償。美國《促進法》在給證券市場大力松綁的同時，也給證券和交易委員會廣泛授權，確保該機構對市場進行協調監管。可見，西方在對證券市場宏觀上放開的同時，加強了微觀上監管。一味的放松管制是不恰當的，隨之而來的應是更高水平的監管和規范，才能既保持證券市場的活力，又維護市場的良好秩序，保持投資者的信心。自由與監管并舉才是明智的選擇。

證券法論文:證券法律制度完善論文

記者：在證券市場被虛假陳述侵害的投資人如何提起民事賠償訴訟?

李國光：《規定》針對我國證券市場現狀和實際國情，在第三部分對證券民事賠償訴訟明確規定了原告可以選擇單獨訴訟或者共同訴訟方式提起訴訟。根據民事訴訟法第54條和相關司法解釋的規定，《規定》確定的共同訴訟是人數固定的代表人訴訟方式，即原告人數應當在開庭審理前確定。共同訴訟的原告人數眾多的可以推選二至五名訴訟代表人，每名訴訟代表人可以委托一至二名訴訟人。由于目前證券市場投資人以自然人為主，一旦發生侵權行為，受侵害的投資人不僅數量眾多，而且訴訟請求各不相同，情況相當復雜。在沒有民事訴訟前置程序和當事人訴訟請求意愿不明的情況下，人民法院對人數不確定的權利人發出公告、通知登記參加訴訟，不僅與“不告不理”訴訟原則相悖，而且使得訴訟周期拖長，人民法院難以進行審理，投資人合法權益難以及時有效得到保護。應當說，《規定》對訴訟方式作出的安排是符合證券市場實際情況及合理的。

記者：民事賠償責任的歸責和免責，是民事侵權案件實體審理的關鍵。《規定》對歸責和免責是如何界定的?

李國光：《規定》在第五部分對各虛假陳述行為人所承擔的民事賠償責任，按無過錯責任、過錯推定責任和過錯責任順序，分別作出了明確規定。對發起人、發行人或者上市公司，根據證券法第13條、第63條和《股票發行與交易管理暫行條例》第16條、第17條的規定，確立的是無過錯責任。除非這些被告證明投資人存在《規定》第十九條關于虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系事由，或者投資人提起的訴訟已經超過訴訟時效等，他們應當對與其有因果關系的投資損失承擔民事賠償責任。《規定》對發行人、上市公司的負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員；證券承銷商、證券上市推薦人及其負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員；專業中介服務機構及其直接責任人；在第二十一條第二款、第二十三條和第二十四條，規定為過錯推定責任。這些虛假陳述行為人如能證明自己無過錯，或者投資人存在《規定》第十九條關于虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系事由，或者投資人提起的訴訟已經超過訴訟時效等，應予免責。《規定》對上述責任人以外的其他作出虛假陳述的機構或者自然人，在第二十五條確立為過錯責任。這些機構或者行為人承擔民事責任的前提是其主觀上具有過錯、客觀上造成投資人損失。

記者：賠償范圍和損失計算是審理民事賠償案件的最實質的內容，最為訴訟參與人和社會各界所關注。請您談談《規定》對賠償范圍和損失計算是如何確定的?

李國光：《規定》按照民法關于侵權賠償的一般原則，在排除投資人因證券市場系統風險等所造成的虧損的基礎上，在第二十九條和第三十條規定虛假陳述行為人在證券發行市場導致投資人損失承擔民事賠償責任的范圍，是返還和賠償投資人所繳股款及銀行同期活期存款利息；在證券交易市場導致投資人損失承擔民事賠償責任的范圍，是投資人因虛假陳述實際發生的損失，包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅以及該兩項資金自買入至賣出證券日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算的利息損失。如果證券發行市場被虛假陳述的證券得以上市交易，并且證券發行市場投資人持續持有該證券，其有權選擇按證券交易市場民事賠償范圍請求賠償損失。《規定》第三十三條對運用于損失計算的合理期間，規定了幾種方法。合理期間確定后，采用投資差額損失計算方法，根據投資人不同時間賣出或持有證券的情況，按第三十一條、第三十二條、第三十四條和第三十五條規定的計算方法、以及證券市場特殊情況下的計算方法，計算得出投資人因虛假陳述造成的損失金額。

證券法論文:西方證券法律制度研究論文

一、證券業和銀行業之間“金融防火墻”的拆除

“金融防火墻”是美國《1933年銀行法》中第16、20、21和31條款中，規定的證券投資活動的基本管理原則，由于這些條款是由卡爾·格拉斯和亨利·斯蒂格爾起草的，也稱為“格拉斯·斯蒂格爾法”。該法將商業銀行和投資銀行（證券機構）嚴格分離，互不相涉，人們稱這種管理制度為“格拉斯·斯蒂格爾金融防火墻”。這是美國吸取二、三十年代經濟大危機的經驗教訓在立法上的反映。當時，由于商業銀行和證券業融合，造成大量短期資金運用到證券市場的風險投資上，造成了銀行的經營風險，也造成了證券市場的過度投機，是導致股市大崩潰的重要原因。半個世紀以來，金融防火墻的建立確實對防范金融風險、穩定金融業起到了積極的作用，這一做法也為西方國家紛紛效仿。然而進入80年代以后，美國商業銀行充分利用法律的例外規定和空隙向證券業擴張，在國家評券中的活動范圍和經營業務有了很大的增長，美國法律也逐漸放松了限制。1983年允許商業銀行從事金融和貴金屬的期貨經紀和買賣。以后美聯儲分別在1987年、1989年和1990年對商業銀行進行個案受理，授權部分或個別商業銀行有限地進行票據、企業債券或企業股票的經銷業務，“金融防火墻”被打開了缺口。但是，這只是個案處理，并未涉及整個金融防火墻制度。在對銀行進行綜合改革的聲浪中，1991年美國財政部正式公布銀行改革方案，其中一項重要內容是，正式修改1933年“格拉斯·斯蒂格爾法”，使經營良好的銀行可以從事證券業務活動，擁有自己的證券子公司。但是，該方案未能在國會通過。不過可以預計“金融防火墻”的拆除只是時間問題。英國在1981年前，一直習慣按金融機構所經營的業務性質，將金融機構分為銀行金融機構和非銀行金融機構。80年代以來，隨著金融創新產品的不斷涌現，非銀行金融機構和銀行金融機構之間的相互滲透、相互融合。加之國際金融市場競爭日趨激烈，英國逐步放松了對金融機構的管制，英格蘭銀行的業務不斷擴大，1986年的“金融大爆炸”實際上導致了銀行業與證券業的混業經營。90年代以來，英國銀行業、證券業、保險業之間不再存在明晰的界限，百貨公司式的全能金融機構日益增多。80年代前，日本也是實行效仿美國的金融分業制度。證券交易法規定：“證券業不得經營證券外的業務。”1996年日本版的“金融大爆炸”中也追隨美國對此進行改革。采取促進相互參與的體制，允許銀行、證券、保險業等相互滲入，滲入的主要方式是設立子公司。這標志著日本金融業由分業體制向全能體制的轉變。

證券業與銀行業的分業體制，是30年代為解決金融危機而設立的。這一制度的根本特征是限制銀行的業務范圍，防止銀行參與投機，從而保證整個金融體系的穩定。但是，這種體系在銀行外部經營環境穩定的情況下是可行的，也確實對金融業的穩定發展起到了積極作用。但是，進入80年代以來，經濟形勢發生了很大變化，匯率、利率及通貨膨脹率劇烈變化，銀行的經營風險增大。這時分業制度捆住了銀行的手腳，阻礙了銀行的發展，影響了銀行的活力。同時，國際間的金融競爭日益激烈，使得建立“格拉斯·斯蒂格爾墻”的國家的銀行，在國際金融市場上與德國、瑞士等實行“全能銀行制度”國家的銀行競爭時處于不利地位。因此，拆除金融防火墻有深刻的經濟原因和國際競爭背景，是西方證券法律制度發展的一個新趨勢。

二、打破境內外證券交易市場分割，放松對外國投資者的限制

由于西方國家紛紛取消了外匯管制，從而在國際資本市場上出現了一批“游資”，并開始了全球性的流動。誰能適當放松，合理規范，誰就能吸引“游資”，給本國帶來商機。西方國家已經有了較完備的法律體系和監管體制，金融體系實力雄厚，抵御風險的能力較強。于是西方國家紛紛放松管制，打破境內外證券交易市場的分割，放松或取消了對外國投資者的限制。1986年英國率先在“金融大爆炸”中取消了對外國籌資者和投資者的各種限制，從而使倫敦交易市場的國際化水平處于領先地位。以1990年為例，在倫敦證券交易所上市的外國公司有613家，而在紐約上市的只有96家。美國在這種競爭壓力下，拼命對自己的法律進行修改，同時又頒布大量新法。值得特別關注的是1996年美國議會通過的《全國性證券市場促進法》（以下簡稱《促進法》）。該法是對美國早期修改聯邦證券法立法草案的合并，對聯邦證券法進行了大量修訂。眾所周知美國是聯邦制國家，證券市場須接受聯邦和各州的雙重管轄。這種重復管轄的體制，會增加市場主體的運行成本，給外國投資者設置更多的障礙。《促進法》從根本上解決管轄體制入手，取消、限制州證券監管機構對國家證券市場的監管，使美國國家證券市場走出聯邦與州雙重管轄的體制，從而脫離聯邦制，走上單一制的道路，為外國投資者進入本國證券市場大開方便之門。《促進法》授權美國證券與交易委員會(SEC)對在紐約證券交易所、美國證券交易所和NASDQ市場上市或獲準上市的股票有排他的管轄權。此外，該法還取消了州對投資公司的管轄。這就免除了外國投資者受兩個婆婆管轄之苦。日本作為世界第二大金融市場，自然希望與紐約、倫敦等世界金融中心平起平坐。1980年12月，日本允許經過指定的證券公司購買除直接投資以外的外國證券，1986年又取消了對外匯信托交易許可證批準制度和信用團體、保險公司、年金機構等對外證券投資的限制規定，從而打破了原來境內外證券市場分割的局面。但是，亞州金融危機使日本的金融體系劇烈動蕩，連一些大型的證券公司也不能幸免于難。日本卻在這時進行金融體系的大改革，1998年6月獲得通過并于1998年12月實施的《金融體系改革法》對金融機構放松管制，實行松綁。這給了外國實力雄厚的外國金融機構以可乘之機，大舉進攻日本金融市場。美國美林證券公司宣布接收日本山一證券2000名職員，在東京設立美林日本證券公司；法國興業銀行收購了出一投資顧問公司85%的股份，進入日本證券投資業；瑞士UBS收購了山一證券信息公司，德意志銀行宣布兼并日本櫻花銀行的證券子公司。外國金融機構大舉進入日本金融市場有利有弊，由于新的資金和經營理念的注入，會使陷入困境的日本金融市場恢復活力。但是國內金融機構將面臨國際國內金融機構之間更為激烈的競爭。這迫使國內金融機構加強聯合，拓展業務，大膽改革，以迎接挑戰。在這種情況下日本沒有選擇封閉保護，而是選擇了松綁，選擇了引進外國金融機構，不能不說是有勇氣的表現。這也是日本為了適應世界金融發展潮流，維持國際金融中心地位而不能不作出的選擇。

三、大幅度降低證券發行和交易成本與服務價格自由化

金融市場除了放松管制外，吸引投資者的另一個法寶就是降低成本。1986年英國“金融大爆炸”率先降低證券發行和投資成本，給倫敦帶來了機遇和發展，把美國和日本甩在了后面。美國作出反應，1996年《促進法》大幅度降低證券發行和交易成本。該法規定，在未來的10年間，將逐步降低注冊費用，這是由注冊申請入向“SEC”繳納的管理費及其他法律服務、立法活動和國際監管活動的費用。注冊費用包括兩部分，一是一般費用，二是補償費用。關于一般費用的降低分兩步進行：第一步是1998—2006年，發行額每百萬美元繳納200美元，第二步是2007年以后（含2007年），為67美元。二是補償費用，該法規定采取逐年降低的辦法，每百萬美元每財政年應繳納的數額為：1998年為94美元，1999年為78美元，2000年為64美元，2001年為50美元，……2004年為9美元，2005年為5美元，2006年后則為零。該法還將交易費用的降低延伸至柜臺交易。這就將證券投資成本降至幾乎為零，確實引起了巨大的震動，對投資者有巨大的吸引力。日本在這方面的改革，主要是刪去了原證券交易法關于證券交易所的會員證券公司受托進行證券買賣時，必須向委托者收取證券交易所制定的委托手續費的規定，是否收取可由證券公司視市場情況自行決定，實行股票買賣手續費的完全自由化。

四、宏觀上放松管制，微觀上加強監管

西方國家證券市場的自由化，并不等于重新回到資本主義初期那種放任自流的自由化狀態，而是在證券法律制度和監管制度已高度完備的條件下，適度進行調整，合理放松管制，給證券業以發展的空間。應當說，西方證券法律制度改革的特點是宏觀上放松管制，微觀上加強監管。宏觀上放松管制，是指政府基于國家發展證券市場，增強本國金融機構競爭力的基本經濟政策，而對證券、金融業的體制，市場架構、審批制度以及經營手段作出調整，使之發展環境較為寬松，整個證券體制更具有活力。如關于對證券市場是實行單一管轄還是雙重管轄；證券業與銀行業分業還是融合的經營管理體制；證券業自營和經紀業務是離還是合的經營方式；證券業務多元化的審批制度是批準制還是備案制；證券交易成本是調高還是降低等方面的問題。但是，在宏觀上放松管制，決不意味對微觀證券市場放松監管。相反，如果不能對證券市場進行嚴格的監管，欺詐、操縱、內幕交易充斥市場，投資者對證券市場喪失信心，國家對證券市場的宏觀政策也無法實現。所以，西方國家采取了自由與監管并舉的態度。對于證券市場的微觀管理不僅沒有削弱，反而進一步加強了。英國證券市場是以自律著稱的，1986年英國金融大改革，英國證券市場開放的程度更是超過了美國。但在此同時，卻建立了貿工部、證券和投資局以及自律組織三級管理新制度。英國新的證券管理體制，最重要的變化就是加大了政府對證券業的干預，把以往一些由自律組織管理的領域納入政府直接管轄的范圍。雖然，這并沒有從根本上改變英國以自律為基礎的管理體制，但是從這里透出的信息是某些管制的放松，必須以加強某些方面的監管為條件。放松是為了搞活市場，監管是為了保持投資者的信心，二者不可偏廢。日本《服務金融法》在大膽放松管制的同時，也小心地加強了對證券市場的監管。主要表現在：一是充實披露制度，在原有以個別公司的信息為中心的披露制度的基礎上，增加了關聯信息的披露，即不僅要披露本公司的有關信息，還要公布包括其子公司在內的企業集團的關聯信息；二是完善公正交易規則，規定將通過不正當交易取得的財產不例外的予以沒收、追繳，并對市場操縱等違法行為加重了處罰；三是確保證券公司的穩建經營。改革后的證券交易法規定證券公司必須將自有資本比率維持在一定水準，并向內閣大臣報告，還規定了證券公司財務惡化時的行政處分。要求證券公司對于客戶托管的財產必須與券商的財產公開，使證券公司在任何情況下都能將客戶的財產進行歸還；四是完善證券公司的破產制度，主要措施是創設了投資者保護資金，規定任何證券公司都必須加入一個基金，并按規定支付責任金，以保證公司破產自身無力歸還客戶財產時，由基金給予投資者一定數額的補償。美國《促進法》在給證券市場大力松綁的同時，也給證券和交易委員會廣泛授權，確保該機構對市場進行協調監管。可見，西方在對證券市場宏觀上放開的同時，加強了微觀上監管。一味的放松管制是不恰當的，隨之而來的應是更高水平的監管和規范，才能既保持證券市場的活力，又維護市場的良好秩序，保持投資者的信心。自由與監管并舉才是明智的選擇。

證券法論文:證券法基本原則研究論文

一公開、公正、公平原則

公開、公正、公平原則是證券法最基本的原則，它們是證券經濟關系正常運行的基本條件，它們最能反映證券法的特性，因而它們是證券市場法治的精髓。“三公原則”有一個共同的定語：“公”，表明了證券市場的社會性和整體性特征，也表明了“三公原則”不是體現個體本位的民法原則，而屬于體現社會本位的經濟法原則。

（一）公開原則

證券法的公開原則，包括兩個方面：(1)證券發行人向公眾披露有關信息資料，即證券發行人應及時、真實、充分和完整地向社會公開能夠影響投資者決定的一切信息資料；(2)管理者的監視標準公開，處罰結果向社會公布。證券發行人的信息公開制度是信息公開原則的基礎。美國對證券發行實行注冊申報制，其基本信念是信息公開主義，這是美國1933年證券法確立的基本原則。依據這一原則，發行人需將所有關于發行人及其發行證券的信息或資料完全公開，不得有虛假、誤導和重大遺漏，否則發行人要負刑事或民事責任。公開原則的目的是為了使投資者在實際投資前有機會判斷投資的價值，發行人的責任到公開為止。美國1933年《證券法》規定，初次公開發行的公司必須登記注冊，并使用公開說明書。1934年《證券交易法》對此又作了補充，規定依1933年《證券法》注冊并業已發行的公司和在證券交易所上市的公司，必須依法定期作出報告，負有持續公開義務。這種持續公開義務的范圍在1964年《聯邦證券法》的修正案中更擴及到證券店頭市場（注：參見諸葛霖等編譯：《證券與證券交易》，中國對外經濟貿易出版社1990年版，第206、207-208頁。）。與美國注冊申報制相對應的是核準制，證券發行人在遵守信息公開義務的同時，政府有權對證券發行人、證券發行人的行為及其提供的信息進行實質審查。核準制同樣重視信息公開原則，它對信息公開的規制與注冊制基本相同，它要說明的理念是：僅有信息公開原則是不夠的，對信息公開進行必要的核準有利于實現保護投資者利益。就法律的開放性和成熟性而言，核準制的層次低于注冊制，因為它造成了一種錯覺：似乎政府不相信證券發行人的公正性和投資者的能力。但就我國目前而言，只能實行核準制，因為我國的證券市場及其法治水平還處于初級階段，證券發行人和投資者之間確實力量不均衡，需要政府加以規制。

我國《證券法》和相關法律對證券市場的信息公開制度也作了完整的規定：(1)規定了證券發行信息公開制度。（注：參見《證券法》第13、17、24、39、161、175、177、202條；《公司法》第88、140、166、206、207條。）信息公開的內容主要有招股說明書、財務會計報告、公司債券募集辦法等，證券發行人提交的證券發行申請文件必須真實、準確和完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。(2)規定了公司上市信息公開制度。股票和公司債券上市交易申請經證券交易所同意后，發行公司應當在上市交易的五日前公告法律規定的上市有關文件，并將該文件置備于指定場所供公眾查閱。（注：參見《證券法》第47、48、53、54條。）(3)規定了持續信息公開制度。《證券法》在第3章第3節專門規定了持續信息公開制度，詳細、嚴明地規定了年度報告、中期報告和臨時報告的時間、內容和條件。并在第11章中規定了相應的法律責任。(4)規定了上市公司收購的有關信息公開制度。（注：參見《證券法》第79、80、83、93條。）

近年來，我國證券市場上存在較多的虛假信息，其中隱藏最深、危害最大的就是上市公司對其信息的操縱。這種信息操縱主要是有些上市公司高層或上市公司與資產評估機構、會計師事務所、審計師事務所、證券公司、大股東、證券咨詢機構等聯合起來，以虛假的或嚴重失實的報表、公告公之于眾，誤導廣大中小投資者。“瓊民源案”、“紅光事件”影響極壞。另外，還存在信息披露不及時的問題，上市公司在披露重大信息事件之前，很少有不發生股價異動的情況。我國證券市場信息披露的規范化建設主要就是解決好信息的準確性、及時性和保密性三個方面。《證券法》對信息披露只是作了框架性的規范，信息披露的大量具體規范主要落在中國證監會身上。

但是，僅有證券發行和交易信息公開也是不夠的，證券市場是個立體市場，包括著縱的行為和橫的行為，即證券發行和交易行為——橫的行為；監管行為——縱的行為。行為的實施離不開信息。證券發行和交易的信息的發出者是證券發行人，相對人是證券投資者，信息的內容是影響證券投資收益的商業信息；證券監管行為的信息的發出者是證券管理者，相對人是證券市場主體，包括證券發行人、證券交易所、證券經營和服務機構以及證券投資者等等，其信息內容是監管規則和標準，以及對違法行為的處理結果等等。證券監管信息公開是管理法治化的需要，其直接受益者是證券市場主體，能夠激發證券市場主體對管理主體的信任。我國《證券法》第15條第1款規定：“國務院證券監督管理機構依照法定條件負責核準股票發行申請。核準程序應當公開，依法接受監督。”第172條規定：“國務院證券監督管理機構依法制定的規章、規則和監督管理工作制度應當公開。國務院證券監督管理機構依據調查結果，對證券違法行為作出的處罰決定，應當公開。”

（二）公正原則

證券法的公正原則主要表現在以下兩個方面：其一是法律所確認的標準和規則公正，同一規則適用于所有的當事人進行證券的發行和交易，在同一次證券發行和交易中，對所有的投資者的條件、機會都是相同的，不得因人而異。其二是管理行為公正，證券管理監督人員對任何證券發行、交易當事人都要一視同仁，執行同一規則，禁止一切操縱市場、內幕交易等不公正交易行為的發生。證券法的公正原則與公開原則是一脈相承的，公開本身就意味著公正，因為公開原則對市場主體一視同仁，而不公開則談何公正可言？公正原則和公開原則的目的都是實現公平原則。

規則公正是前提和基礎。規則公正是法律正義的本質所在，也是法律關系的基礎，沒有規則公正，就無行為公正可言。但我國《證券法》在規則公正方面仍有許多問題，如對證券監管部門的管理權限的界定仍有不清晰的地方，對證券監管部門濫用職權的行為沒有規定行政救濟制度；又如對法律責任的規范方面，偏重于行政責任和刑事責任而淡化民事責任，而且對直接責任人的處罰規定不恰當。這對執法公正造成了不利影響，1999年，大慶聯誼、東方鍋爐、藍田股份等上市公司的重大違法行為受到查處，一些人被重判，也有人被警告、罰款了事，而上市公司被罰高達百萬，但“羊毛出在羊身上”，流通股股東本來就是欺詐行為的受害者，還要分攤罰款，真是雪上加霜。該罰的應該是具體責任人，因具體責任人的行為給投資者造成損失的，應當給予賠償。

管理行為公正主要是針對證券監督管理機構對證券市場的監管行為而言。證券監管行為不僅要合法，而且要符合證券市場的運行規律。我國證券管理行為也存在有失公正的地方，由于我國過分強調股市融資的功能，導致政府通過二級市場升溫逆向拉動一級市場擴容。政府不僅通過控制新股發行規模和掌握上市節奏來調控二級市場，而且在必要時直接干預，如《人民日報》發表評論等。政府的頻繁干預導致投資者的非理性預期，這嚴重影響了證券市場經濟規律的正常運行。要實現管理行為公正，必須將管理行為納入法治化軌道，管理者必須服從法律，公正地對待被管理者，同時賦予被管理者相應的權利，如異議權、申訴權、建議權和損害賠償請求權等。

（三）公平原則

公平原則是指證券關系中雙方當事人的地位是平等的，證券發行和交易按平等、自愿、有償的原則進行，無論是機構投資者還是個人投資者都要公平對待給付，不得利用其優勢壓制對方，損害對方利益，公平原則是商品交易價值規律的基本要求。

公平原則與平等原則的側重點不同，平等原則強調當事人的地位平等，立足于個人的身份，屬于機會平等，在交易中只要雙方的行為完全出于自愿，盡管不符合不等價交換原則，但如果雙方均滿意，就符合平等原則的精神。公平原則的基礎是平等原則，沒有當事人的地位平等，就談不上公平。但公平原則不是從個人本位出發的，“公”有公共性、一般性和公開性之含義。公平原則側重于從社會一般角度判斷某項交易行為的價值要求和合理性，符合公平原則的交易行為也就符合價值規律，它兼顧機會平等和結果平等。證券發行和交易行為不僅僅是投資者與發行人、投資者與投資者之間的私人行為，而且具有巨大的市場擴散效應，單純強調交易者的地位平等是有局限性的，因為市場很可能被那些具有資金、信息方面優勢的人操縱。法律應從社會一般角度消除交易雙方實質意義上的不平等，如禁止某些交易行為，判定某些交易行為無效。

證券法的公平原則的天平應向投資者一方傾斜，因為投資者是市場的弱者，自我保護能力較弱。公開原則和公正原則是實現公平原則的兩條重要途徑。民事責任制度是公平原則的重要法寶。但我國證券法對民事責任的規范就違背了公平原則，只涉及到證券商的欺詐行為和中介機構的虛假行為（注：參見《證券法》第192、198條。），諸如操縱市場行為和內幕交易行為等不正當交易行為給投資者造成損失的，法律并未規定行為者的民事責任，這就造成了符合民事責任的要件但不追究民事責任的結果，這種現象對受害者顯然是不公平的。在操縱市場方面，美國1934年《證券交易法》第9條規定了操縱證券價格的民事責任，日本《證券交易法》規定：從事假象買賣、操縱市場行情者，應當依該違法行為形成的價格，向在證券市場上買賣該有價證券者或者辦理委托買賣所遭受的損害者，負賠償責任。（注：參見鐘明霞：《證券商行為規范及法律責任探討》，《深圳大學學報》第17卷第1期，2000年2月，第54頁。）在內幕交易方面，我國臺灣地區《證券交易法》第157條規定：“違反前項規定（指禁止內幕交易）者，應就信息未公開之前其買入或者賣出該股票的價格，與消息公開后10個營業日收盤平均價格之差額限度內對善意從事相反買賣之人之請求，將責任限額提高至3倍”。

二國家統一管理和證券業自律相結合的原則

在世界范圍內，按照監管主體的地位不同，證券監管體制可分為國家（政府）型監管主導體制和自律型監管主導體制。前者是國家對證券市場實行統一管理居于主導地位，后者是自律機構對證券市場的自我管理居于主導地位。國家對證券市場的統一管理是指通過國家證券立法，由政府的證券管理部門對全國證券市場履行監督管理職權，統一監督和管理。證券業自律管理就是由證券交易所和證券業協會對證券發行和交易及其相關活動，依據法律授權制定管理規章和業務規則進行自我約束和管理。自律組織代表的首先是市場參與者的利益，為了實現和保護自己的最大化利益，就要通過自律維護市場的公平交易；而矗立于市場之上的政府代表的是公眾利益，是投資者的利益，為了增強公眾和投資者對市場的信心，政府需要通過立法、執法等手段維持市場的安全、秩序、公平和效率。

政府監管是現代市場經濟的重要特征。在市場經濟的自由競爭階段，政府奉行不干預主義。在市場經濟發展到壟斷階段之后，政府的職能發生重大的轉變，對市場競爭再也不能不管不問了，因為這時市場力量是不均衡的，極少數壟斷集團控制著經濟的命脈，非壟斷者和消費者很顯然處于被動的地位。因此，政府作為社會利益的總代表，必須站出來，對市場競爭進行調控和監管。證券市場是整個市場體系的重要組成部分，其壟斷性遠高于其他市場，而且證券市場參與者多，投機性強、敏感度高，不受地域限制，是一個具有高風險的市場，且其風險又具有突發性強、影響面廣、傳導速度快的特點，1929-1933年世界經濟大危機和1997-1998年東南亞經濟危機就是明顯的例證。因此，政府對證券市場必須實行調控和監管。但政府監管也有一定的局限性，如果自律組織殘缺不全，自律規則和功能不完整，或自律組織與政府形成對抗態勢，而政府對證券市場的微觀行為并不十分熟悉，在這方面濫用權力對證券市場的發展會產生阻礙甚至破壞作用。因此，從市場的實際出發，證券業自律具有某種不可代替性，自律組織比政府更熟悉證券市場的技術操作，證券業自律組織中聚集著一批優秀的專家，他們有敏銳的市場感覺，容易察覺違法者利用虛假信息操縱市場以及利用現有法律空隙逃避監管，因此，自律組織在執法檢查、自律監控方面要比政府更有效率，更具有靈活性和預防性。這里，值得談一談英國的證券監管模式，英國以自律型監管為主導，自我管理由英國證券交易所、收購與合并委員會、證券業協會負責。證券交易所為證券市場的主管機關，負責檢查上市說明書、監督上市公司的持續公開行為；收購和兼并委員會作為研究性的機構，制定了《收購和兼并手冊》及《大量購買股份規則》專門用于調整公司股份收購中的一系列行為；證券協會是由有關專業協會代表組成的自愿性組織，其職能是制定、解釋與執行條例。英國的自律型監管在實踐中表現出靈活、效率和安全的優點：一是它為投資者利益的保護、市場的競爭提供了充分的便利條件；二是它不僅讓證券交易商參與制定和執行證券市場管理規則，而且模范地遵守這些規則；三是自律機構對違法行為調查和處罰往往有充分的準備，反映迅速。

我國證券市場的現實條件、投資者的素質和證券立法決定了我國不是自律主導型監管模式，我國是國家（政府）主導型監管模式。《證券法》規定：國務院證券監督管理機構依法對全國證券市場實行集中統一監督管理，根據需要可以設立派出機構，按照授權履行監督管理職責（注：1999年，國務院對證券監督管理機構進行了重大改革，將國務院證券委取消，合并為中國證券監督管理委員會，簡稱證監會。）。國務院證券監督管理機構有權制定有關證券市場監督管理的規章、規則，依法制定證券業從業人員的資格標準和行為準則，依法對證券的發行、交易、登記、托管、結算活動進行監管，依法對發行人、上市公司、各類證券交易機構、中介機構進行監督管理，對違反證券法律法規的行為進行查處。為了及時地掌握違法活動的事實和證據，嚴厲打擊證券違法行為，證券法還對證券監督管理機構賦予了必要的調查權和檢查權，對當事人、被調查的單位和個人有權進行詢問，對有關資料和文件有權查閱、復制和封存，對非法轉移和隱匿資金和證券的行為，可以申請司法機關予以凍結。如前所述，政府專門監管有其不可克服的局限性，應當吸收和借鑒自律監管的某些有效成分。美國屬于政府主導型監管體制，美國證券交易委員會是全國證券市場的政府主管機關，但又適度引入英國證券監管體系的某些有效成份，證券交易所、證券商協會等自律組織的自我管理及證券經營機構的內部管理便成為美國證券監管體系不可或缺的內容，美國的全國證券商協會一方面受到證券交易委員會及證券法律、法規的嚴格規制，另一方面又制定了大量的行業規章制度，負責證券業從業人員資格的審查、考試，并設立、管理全國證券商協會自動報價系統(NASDAQ)。紐約證券交易所、美國證券交易所等實行不同的上市標準，相互之間開展平等、有序競爭，同時對會員單位依法實行管理，較好地處理了競爭與自律的關系。（注：參見宋玉勤、楊亮：《加強自律監管、防范金融風險》，《中國證券報》1998年3月31日。）在我國，證券交易所屬于場內證券交易的自律組織，《證券交易所管理辦法》第3條規定：“本辦法所稱證券交易所是指依本法規定條件設立的，不以贏利為目的的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施，履行國家有關法律、法規、規章、政策規定的職責，實行自律型管理的會員制事業法人。”證券交易所通過制定章程，具體規定證券交易所會員資格的取得、喪失和轉讓等問題，詳細規定證券交易所成員違法或違反章程時的責任，還通過制定證券交易所業余規則和上市規則等，規范證券交易所成員的交易行為。證券交易所在場內交易的監管方面發揮了巨大的作用。不足的是，《證券法》作為我國證券市場的基本法，并專章規定了“證券交易所”，但沒有規定證券交易所的自律監管地位，這是立法的一個失誤。我國《證券法》專章規定了證券業協會的設立、地位和職責等相關內容，并明確規定證券業協會屬于自律性組織，但依照該規定的實質內容，證券業協會不具有真正的權威，它的功能主要是協調會員之間的關系。這主要是我國《證券法》沒有確立場外交易的法律地位，而在國外，證券業協會主要對場外交易實施自律監管。筆者認為，場外交易確有存在的必要，它可以彌補場內交易的不足之處，使一些不夠場內交易條件的有價證券也可以合法流通。對場外交易，筆者建議國務院制定專門法規，確立其法律地位，并賦予證券業協會的自律監管職能，待條件成熟時，將其納入修訂后的《證券法》中。總而言之，我國應當在證券立法和證券法律實踐上強化證券交易所的監管職能，包括制定證券交易所的業務規則，審核批準證券的上市申請，組織、監督證券交易活動，監管上市公司和對違規證券交易行為的處理等等。中國證券業協會應負起自律監管特別是場外監管的責任，履行規則制定、仲裁、協調和監督各交易場所的職責。但是，自律組織往往過于追求私人利益，大公司領導人入選證券業協會理事會的機會較多，在處理具體事務時，往往偏袒本公司利益；證券交易所為吸引更多的市場參與者，有可能放松對會員公司的監管，大事化小，小事化了，這些現象在我國證券市場上時有發生。因此，規范的監管體系就是自律與政府監管的有機結合，自律監管必須處于政府法定監管的調控之下，自律組織制定的規則和懲戒程序在生效前必須提交國務院證券監督管理機構批準。

國家統一監管和證券業自律必須建立在科學和完備的法律的基礎上，實行法治監管，才能做到真正的協調一致。

三分業經營、分類管理的原則

分業經營、分類管理原則包括兩個方面：首先是證券業、信托業、保險業分業經營和分業管理。證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立。我國銀行業、信托業、保險業和證券業的職能、業務范圍是不同的。我國《商業銀行法》明確規定，商業銀行在我國境內不得從事信托投資的股票業務，也不得向非銀行金融機構和企業投資。（注：參見《商業銀行法》第43條。）《證券法》第133條規定：“禁止銀行資金違規流入股市。”我國《金融違法行為處罰辦法》規定：“商業銀行為證券期貨交易資金清算透支或者為新股申購透支的，給予警告，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款，沒有違法所得的，處10萬元以上50萬元以下的罰款；對該商業銀行直接負責的高級人員給予開除的紀律處分，對其他直接負責的主管人員和直接責任人員給予撤職直至開除的紀律處分。”其次，就證券業本身來說，也存在一個分類管理問題。《證券法》規定，國家對證券公司實行分類管理，分為綜合類證券公司和經紀類證券公司，綜合類證券公司必須將其經紀業務和自營業務分開辦理，業務人員、財務帳戶均應分開，不得混合操作，否則應承擔相應的法律責任。（注：參見《證券法》第119、132、200條。）

分業經營和分類管理的法理基礎是國家宏觀調控法、反不正當競爭法和反壟斷法在證券市場的具體運用。證券市場是虛擬資本市場，證券是真實資本的紙制復本，證券權利是一種假想的權利，它可以脫離真實資本的運動而表現為證券市場的行情，由于沒有有形物的可察覺性和可控制性，證券權利價值的市場波動直接與貨幣資金的對流有關。因此，證券權利包含著巨大的風險，金融業是以經營貨幣資本為主的行業，貨幣資本一旦與證券資本發生直接關聯，風險極大，尤其是銀行業，其資金來源主要是企業和居民的存款，銀行巨額資金一旦進入證券市場，如果發生虧損，其真正的受害者還是存款人，這對存款人顯然是不公平的。現階段我國證券市場還是不發達的市場，證券市場和證券業風險比成熟的證券市場要大得多，如果允許各機構混合經營，就有可能造成大量銀行、保險和信托資金進入證券市場，不僅對規范較小的證券市場帶來很大沖擊，而且有可能造成存款人、投保人和信托人資金遭受損失。在宏觀上，經濟增長的周期性波動必然帶來對于貨幣需求的周期性變化，當實體經濟呈高速增長勢態，必然需要大量的貨幣，當大量的企業紛紛向銀行借款時，銀行往往會因資金緊張而拋售所持證券，結果就可能造成證券市場上的價格下跌，信用鏈斷裂，20世紀的眾多的經濟和金融危機驗證了這個規律。事實上，我國銀行信貸資金曾在1992、1993、1996年大量流入股市，造成股市的瘋狂濫漲，市價嚴重的偏離其內在價值，政府責令銀行資金撤出股市，又造成股市的暴跌，這對投資者究竟是好事還是壞事？再從國際市場上來看，1929年大危機之前，美國市場上的投資、包銷、經紀活動空前高漲，銀行家們利用自己雄厚的資金在證券市場中橫沖直撞。大量銀行直接經營證券業務，或者通過組建證券子公司而控制經營證券業務。由于銀行巨額資金的加入，使得20世紀20年代的美國得了“股票市場瘋狂癥”，1921年股票交易額為1.7億股，股票指數平均為66.24點，到1929年交易額達到21億股，股票價格指數在該年9月達到569.49點，但泡沫泛起最耀眼的亮光時，正是破滅之始。1929年10月24日，“黑色星期四”，股票市場狂跌的浪潮陣陣涌來，迅速席卷了整個西方世界。從1929年末到1933年末，美國商業銀行由23695家減少到14352家。從1929年到1930年，紐約證券交易所股票價值從897億美元，暴跌到156億美元。（注：參見貝多廣、吳清、肖遠企著：《證券市場與金融機構》中國審計出版社，1990年版，第102、103-104頁。）1933年3月，羅斯福出任總統，公布了一系列的金融法律法規，如《國民銀行法》、《格拉斯—特加爾法》、《1934年證券交易法》、《聯邦住房放款銀行法》和《1934年國民住房放款法》。其中《格拉斯—斯特加爾法》就明確規定商業銀行要與投資銀行分開，商業銀行不準經營證券發行、證券包銷、證券經紀等業務；而投資銀行也不能在經營上述證券業務的同時經營支票存款、存單存款等商業銀行業務；對商業銀行的證券貸款實行嚴格限制；商業銀行的人員不得在投資銀行兼職；銀行不得設立從事證券業務的分支機構和附屬機構。這部法律被稱作“格拉斯—斯特加爾墻”，標志著商業銀行與投資銀行分野格局的形成。

證券市場又是個高度壟斷的市場，證券發行人、機構投資者和證券商是市場的強者，而眾多的中小投資者是市場的弱者。我們一般稱證券市場為證券交易市場，在這里，證券商（在我國稱證券公司）處于主導地位，證券承銷、證券經紀、證券買賣和投資咨詢都以證券商為中心，如果證券商與銀行一旦結盟，形成巨大的“金融寡頭”，就更增加了證券市場的力量不平衡，證券市場的壟斷者可以很便利地利用自己的壟斷地位從事內幕交易、操縱市場和欺詐客戶的行為，從而獲取超額利潤。在我國，證券商主要可以分為兩大類：一類是證券專營商，即專門從事與證券經營有關的各項業務的證券公司；另一類是證券兼營商，是指那些除了經營其他金融業務之外，還經營證券業務的機構，如信托投資公司、信托咨詢公司、綜合性商業銀行等。專門經營證券業務的又可分為綜合性的證券公司和經紀性的證券公司。綜合性證券業務包括證券承銷、代銷、自營或證券買賣、證券還本付息和紅利支付業務，還包括證券代保管、證券貼現和證券抵押貸款、證券投資咨詢等業務。由于證券業務的綜合性，不可避免地產生利益沖突和內幕交易問題。英國著名法學家派林頓說：“當一個人作為另一個的代表行事時，如果在他接受委托時，或在事后他擔任了第三人的代表或與之有重大的個人利益，而這種利益的存在可能產生這樣一種實質性的危險，即他可能不為他所代表人的最大利益服務，在這種情況下，他就處在一種利益沖突的位置”。（注：轉引自焦津洪：《論管制知情交易的自律機制》，《中外法學》1998年第5期，第40頁。）當綜合類證券經營服務機構在為客戶處理一筆業務時，就面對著兩種選擇，其一是為了客戶的利益，其二是為了自己的利益，這就使利益沖突的機率加大，如當證券公司向客戶推薦購買由本公司負責發行承銷的股票時，就可能出現“利益沖突”，又如當證券公司掌握證券內幕信息時，要不要告訴自己的客戶呢？假如證券經紀業務和證券自營業務混合操作，誰敢保證證券公司不欺詐客戶和不挪用客戶的資金或股票呢？90年代初期，我國經常發生證券公司挪用客戶保證金的行為，嚴重侵害了客戶的合法權益，給證券市場造成了極壞的影響。因此，從防范風險和保護投資者利益的角度，規定證券經營機構分業經營，對它們進行分類管理是非常必要的。

分業經營、分類管理原則側重于對證券經營者的規制，而對一般投資者則不過問，這是不是違反了作為法律基本原則的普遍適用的原理？不是，這是經濟法原則的一個特性，經濟法原則沒有民法原則的高度抽象性，經濟法原則具有較強的針對性和目的性。保護市場弱者的利益，是經濟法的目的之一，經濟法原則的實現是平衡市場中力量的差距，達到一種平衡狀態。一般投資者是證券市場的弱者，證券市場的違規行為一般不是他們所為，對他們主要適用民法的私法自治原則。而證券經營者是證券市場的強者，掌握著信息、資金和人才優勢，證券市場的違規行為如內幕交易、操縱市場和欺詐客戶大多是它們所為，對它們除了適用民法的私法自治原則之外，同時還適用分業經營、分類管理原則，并且后者是對前者的限制手段之一。

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【內容提要】打開一部證券法，既有民商法性質的規范，也有經濟法性質的規范，民商法和經濟法規范在證券法中融洽相處，巧妙配合。因此，證券法的基本原則有兩種表達方式，一種是民商法基本原則，另一種是經濟法基本原則。經濟法原則在證券法中顯示出了特有的個性。本文重點探討經濟法屬性的證券法基本原則，它們是：(1)公開、公正、公平原則；(2)國家統一管理和證券業自律相結合的原則；(3)分業經營、分類管理的原則。本文通過分析上述原則的法律原理，指出它們在我

證券法論文:證券法公平與效率分析論文

一、證券法的公平體現分配正義

（一）證券法公平的法理解析

公平這個價值概念，在不同的時代背景下，學界在不同的領域和層面有不同的理解，因其擁有正義的內涵，就如學者在論述正義那樣，它也該有一張普洛斯似的臉，變幻無常，含義不定，并由此引起了該價值與其他價值的不同論爭。〔1〕（P238）本文無意于寬泛的概念之爭，而試圖在法律與經濟的語義背景中結合我國的證券法考察公平價值。筆者認為，證券法的公平應該有如下含義：在法律上重視主體資格的平等性，符合主體權利平等、地位平等之正義觀念；在經濟上應該是體現分配正義，強調利益分配的公正性與秩序性（注：本文公平的分配正義界說受到淵源于亞里士多德的正義觀念的啟發，但作為一個評價現行法律的價值標準則結合了時代特點和中國國情。西方社會對公平價值的法哲學探討的發展線索，可參閱〔英〕彼得·斯坦，約翰·香德：《西方社會的法律價值》，北京：中國人民公安大學出版社，1990年版，第74—103頁。）。隨著我國社會主義市場經濟法律體制的逐步確立和與其相適應的時代精神的形成，證券法中的公平理念也是發展的，但在現階段，由現行法律的倡導和指引，它有相對具體的價值形態，我國證券法中的公平，既是一種應然的價值判斷，也能夠在具體的證券法制度中得到實然的體現。

從實體與程序內容兩方面來分析法律公平是通常的分析方法，但筆者認為，在證券法特定的法律關系中，與一般法中的實體與程序內容分離、實體決定程序的關系不同，證券法中實體公平寄寓隱含于程序之中，其緊密程度遠較他法為勝，不能沿用程序權利與實體權利分別的分析思路，原因是：首先，由于管理因素的介入，在證券交易中，主體缺乏一般民商法那樣完整的意思自治的自由權利，交易自始至終受到程序的限制（注：表現在兩個方面：在一級市場，發行人受到上市制度的限制，比如，作為發行文件之一的上市契約，在當事人“意思自治”、“契約自由”方面就受到限制，與傳統契約有很大不同。參見楊志華：《證券法律制度研究》，北京：中國政法大學出版社1995年版，第129—134頁；在二級市場，交易者則受到一系列交易規則的限制。），證券法中所稱的當事人具有平等的法律地位，應是從程序意義而言的，是一種程序公平（注：證券市場的公平理念是一種程序的公平，在其他一些學者的著述中亦有直接或間接的表達，如：楊志華認為，證券市場的公平理念，“是程序的公平、主體地位的平等和等價交換。”楊志華前引文，第29頁；又參見季衛東：《法律程序的意義》，季衛東編：《法治秩序的建構》，北京：中國政法大學出版社1999年版.筆者在本文中則要進一步明確，證券法程序公平之含義，并非僅包含通常所說程序法中的程序正義（即訴訟正義），其外延要廣于訴訟正義，庶幾近于學者所論的形式正義。參見張文顯主編：《法理學》，北京：法律出版社1997年版，第326—332頁。）。其次，證券法律關系中的程序創造了實體內容，在證券市場中，各主體利益的實現完全依賴于市場程序的安排，而市場程序則是圍繞著法律、經濟資源的配置而展開的，特別是在二級市場，交易者彼此之間的關系并非固結于某一特定的對象，而是處于一個變動不居的市場，其預期利益的實現更多地依賴于市場的走向，并具有個體與整體休戚相關、權利與義務糾葛纏繞、利益與風險共生互存的特點。從實體權利的產生來看，都要通過一環扣一環的程序行為來實現，從實體權利保護來看，通過傳統的預先自主契約安排、事后的自力救濟（contractualremedy）已很難充分，權利的產生、其內容的表達和實現都必須經由法定的程序來完成，可以這么認為，在證券法律關系中，程序創造并保護了實體權利，要追求實體公平首先要求程序公平。再次，證券法中的權利首要的是經濟權利，經濟權利的產生是基于經濟過程，舍此別無他途，從純粹經濟學角度來考察，如果經濟學存在價值關懷的話（注：實證經濟學忽略價值分析，筆者在此不論。），證券關系中的公平應首先是程序公平（注：這種理念，實務界已有產生，遺憾的是它首先在證券從業人士中而不是在法律界得到廣泛傳播，最通俗的一個例證就是該業內人士中所普遍強調的同業之間的關系要遵守“游戲規則”——注意該用語所包含的約定俗成的行業習慣性質，它并不是一個法律術語。考慮到證券業從業人員在我國執業準入的資格要求，該行業人員當屬知識階層，說明了程序公平的法律意義要為一般公眾所認識，還有相當距離。）。基于上述原因，在考察評判我國證券法的公平價值時，應著眼于其程序性質，尤其是在我國投資大眾還不能夠充分認識到法的程序價值的現階段。

（二）證券法公平價值的程序形式與自由內容

證券法中的交易自由是一種有限自由，與證券法所要調整達到的管理市場秩序的目的是一致的，這一點迥然有別于其他商法制度。一般的商事交易，主體通常都是特定而直接的，享有較充分的意思自治的自由，而在證券市場中，主體之間的交易必須經由市場的中介，而非直接的交往，這樣，個體與整體的相互作用關系凸現出來，市場所要求的穩定秩序使個體交易受到限制，例如，作為個別行為的投機活動在極端的情況下是秩序的干擾因素，受到法律的嚴懲，但法律允許的投機有助于活躍市場，從經濟學角度來看完全是必要的，應視為市場秩序的構成部分。投機到一個什么樣的程度為法律所禁止，由于實際情況的無窮多樣性，法律不可能一勞永逸地預設標準，而是在運作過程中由證券監督機構具體裁量。因此類推，證券市場主體的大多數行為都具有上述特點，在變動的過程中被確定行為的可能性（行為能力），是一種帶有很強程序特征的有限自由。在證券投資市場，自由意味著投資機會的自主選擇，意味著成本與經濟利益，投資學中的機會成本（opportunitycost）概念也證明了法律賦予的自由所帶來的經濟意義，法律賦予主體的有限自由對主體的需求（投資獲利）而言，是一種法律資源衡缺性的表現，具有現實的價值意義，因此，主體之間平等地享有這種自由，對個體而言，具有公平的價值含義（注：憲政意義上的自由能否被設計，讀者可參閱〔英〕費里德利希·馮·哈耶克：《自由秩序原理》，生活讀書新知三聯書店1999年版，第61—82頁。而在證券法特定的領域，自由之設計當屬無疑。）。很明顯，賦予自由的這種平等，受到法律程序的限制，從權利主體的角度來看，公平價值具有秩序的形式（注：筆者贊同秩序是“法律的形式形狀”的觀點，參見張恒山：《“法的價值”概念辨析》，《中外法學》，1999年第5期，第16—31頁。）。

證券法確定的秩序狀態與自由內容從實際預設了一種利益分配模式。在西方市場，該種分配模式在證券市場上首先是以“風險——收益”關系的認知模式與“謹慎抉擇、風險自擔”的投資理念得到承認和遵守并隨后由法律加以確認的。證券投資市場的風險是與獲得投資收益（或法律允許的投機收益）的權利聯系在一起的，規避風險、獲取收益是該體制下投資者的選擇權，當低風險、低收益，高風險、高收益已被市場證實為投資的一般規律和模式時，選擇權對投資者來說是平等的。——但這種投資理念是從假定該證券市場是有效率資本市場前提出發的，換言之，它是西方成熟市場的理念，風險——收益的這種匹配關系在新興市場還未能得到驗證。從風險的構成來看，個別風險（individualrisk）可由投資者通過合理的投資策略比如組合投資（portfolio）來規避，但從制度衍生出來的系統風險（systematicrisk）無法通過投資策略來消弭，而只有通過市場的制度建設來消減，因此，“風險大、收益大”的風險抉擇模式對投資者能否體現公平有賴于下述二條件：一是以證券法為基礎的制度條件；二是市場發揮自身功能的機制條件，即“風險大、收益大”能不能成為市場規律性的風險——收益模式。證券法中公平價值的實現必須有二者的有機結合。

對于像我國這樣的新興市場，目前存在兩大難題：

其一是作為市場基礎設施（infrastructure）的制度條件尚不完備，證券法律體系遠未建立。就構成證券法體系的基礎性法律——證券法而論，我國現行《證券法》亦存在缺陷，《證券法》在確定調整對象和范圍時，其邏輯出發點是經濟學的傳統劃分標準（注：《證券法》未對證券作出定義，僅在第2條將證券的范圍作了一個列舉，從該條規定來看，該法適用的證券包括：股票、公司債券、國務院依法認定的其他證券。），在我國的立法與司法體系下，有可能束縛法的適用范圍。筆者認為，按照一般法理原則，法律調整對象的劃分標準應體現其法律關系。作為在市場條件下的一個部門法，證券法律關系應從市場的權利本位來考察，其優秀應是主體的權利義務性質，在確定其調整對象時，如本文上述之分析，與證券市場主體的利益休戚相關的是交易的風險——收益性質，權利保護的風險測度就應該成為衡量該法律關系是否受證券法調整的范圍。以英美證券立法為例，信息披露制度被公認為是由公開而達至公平的優秀制度，早期的信息披露制度亦肇始于規約股票融資方面，〔2〕（P177—181）但隨后的立法又將信息披露的要求擴展適用于其他具有投資性質的融資領域，其證券法的立法目的是為了保護投資者的利益，規約的過程是投資關系，對于純粹的商業性交易如拆借等，則不屬其調整范圍。傳統的商業銀行貸款，往往與證券法無涉，但如果交易具有投資性質，則要適用于證券法的規定。如，在辛迪加貸款中（syndicationloan），牽頭銀行在與借款人起草了信息備忘錄（informationmemorandum）分發給其他辛迪加成員，以使后者決定是否參與提供貸款后，該信息備忘錄就可能被認為是一般證券法意義的募集說明書，要接受證券法之約束。類似的規定還可見之于美國法中的商業票據、中期債券安排（medium-termnoteprogram）等交易活動中。〔3〕（P79—80）在審判實務中，英美法院在確定法的適用時，則要根據資金的交易情況，進行所謂的“投資——商業”性質測試、“資金風險性”測算、“目的”與“相似性”測算，從多種標準和角度來確定該交易是一種投資交易還是商業拆借。如被確定為投資交易，則在交易過程中有關信息披露的文件要遵循證券法的要求。〔2〕（P257—259）美國《1933年證券法》所定義的證券范圍擴及到了投資契約等二十余種（注：美國《1933年證券法》第一篇第二節（1）。），英國《1958年防止（投資）欺詐法》則規定，商業貸款中的某些披露（通知）文件，如有關人員違反了證券法的規定，要承擔證券法的責任。由此可以看出，發達國家的證券立法都很注重經濟過程的連續性和相互關聯性。以對權利的風險保護來確定法律調整的對象，成為立法的線索，再加上英美國家單行法與判例法相結合的體系特點，較好地解決了立法資源的分配問題。雖然我國《證券法》第2條是一個委任性規范，依該條，國務院取得了依法認定其他證券的授權，但在我國，立法體系是一個效力層次鮮明的體系，國務院只能產生效力低于法律的行政法規，依據該條，尚不足以將證券法的調整效力以法律的形式擴展適用于其他具有投資風險的金融交易中去。實務中極易產生這樣的情況：一方面對同一現象存在交叉立法、重復立法，另一方面對有些現象則存在法律盲點，無法可依。我國法院在法的適用方面，存在非此即彼的傳統思維定式，這種狀況更加大了立法資源合理配置的難度。筆者認為，立法沒有充分準確地把握現象的法律本質，法的連續性受到限制是一個重要的原因。

難題之二，我國證券市場功能與已有制度運行之間的契合程度和成熟市場相比，尚有間未達。其中原因除與前述現狀直接相關外，還有下列因素的影響：我國的貨幣銀行市場目前存在較明顯的“流動性陷阱”的經濟現象，在實踐中已被證實，在理論界亦有討論，〔4〕貨幣金融政策資源流動性的不足，也深刻地影響了證券市場。由于整個金融市場的連續性（continuum）特征以及資本市場與貨幣市場極強的相互關聯性，以及兩大市場背后共同的體制基礎，證券市場很難獨善其身。立法資源的連續性不足與經濟金融政策資源的流動性不足構成了饒撓我國金融市場兩道內在屏障，市場表現為風險——收益的關系不相匹配，在實務中極易滋生惡意投機和尋租行為，風險（義務）的最大承擔者不能成為收益（權利）的最大享受者，導致分配不正義，妨礙了經濟資源的合理配置，并引起市場的低效率（注：與此形成對比的是發達資本市場如美國的證券市場。美聯儲主席艾倫·格林斯潘認為，美國股票市場成功的一個主要原因在于不斷提高其流動性，并認為市場的高流動性已成為美國作為全世界金融業權威的象征。參見艾倫·格林斯潘2000年4月13日在美國國會聽證會上的證詞：《美國資本市場的演變》，《國際金融研究》，2000年第5期，第76—77頁。格林斯潘證詞中的結論頗耐人尋味——“流水不腐、戶樞不蠹”這個中國古訓仍能給今天的我國股票市場提供一個啟示：在市場現象紛紜復雜、法律價值多元并存、立法目標頭緒繁多的現狀下，提高流動性應是我國證券市場建設（包括立法）的重中之重。）。

發達市場的證券立法有一個最根本的價值取向，就是“政府以對誠信經營活動最小的妨礙，保護公眾投資者，”〔5〕（P65）偏重的是由自由而生發的公平價值，偏少的是管理（秩序）。但是，如上文所分析，筆者認為，我國的證券市場還不具備這樣的市場條件和制度條件，在經濟資源流動性不足與法律資源連續性不足的雙重制約下，“市場能夠解決的讓市場去解決”的市場政策并不能產生如西方自由資本主義時期放任政策所產生的擴張性效果，反倒容易產生新的不公平。〔6〕由于市場的任務不同，新興市場的市場秩序不能光靠由市場本身的力量而生成，而還要靠管理而促成，但管理是為制度服務的，由制度不公而產生的風險投資者是不可能有自由去選擇的。盡管在長遠來看，秩序的形式價值與公平的內容價值的辯證關系是統一的，但由制度變遷而產生的短時沖突卻不可避免，從應然的價值判斷來看，“立法者不能簡單地認為，投資者應謹慎抉擇、風險自擇，從而排除了其負有提供一種兼具公平與秩序的法律調整機制的責任。”〔7〕

二、證券法的效率是一種制度效率

對效率一詞所蘊涵的價值內容，學界研究的視野也是多學科的，筆者亦僅從法律與經濟的角度討論效率問題。證券法的效率包含兩個層面：其一是證券法的規范效率，所謂的規范效率，亦即法律作用機制的效率，在證券法中，是證券法律規范本身作用強弱的表征，由規范本身特質所決定，可以從“假定”、“模式”、“處理”等法的內部結構與其調整對象的直接作用表現出來，證券法的規范效率是其作用于個體效力的表現，帶有較強的個別性特點，由于證券法律規范多為強行性規范，任意性規范相對較少，證券法的規范效率的強弱主要取決于該法的法律責任歸責制度；其二是證券法的制度效率，是從制度層面衡量法對資源（包括經濟資源和法律資源）配置和利用上的效率。在證券法中，制度效率具有廣泛的法與經濟學意義，是效率的通常慣有之義，本文以下在討論公平與效率的關系時，是從制度效率層面展開的。法的制度效率反映了該法的實施在多大程度上達到了制定該法所提出的目的，是從法對社會的調整作用來考察的。〔8〕制度效率的強弱取決于法與社會的互動關系，從馬克思主義法學觀點來看，證券法的制度效率是證券法作為上層建筑的法對經濟基礎的反作用，是法的綜合特質與其所調整對象相互作用的表現。從證券法本身的角度來看，證券法要具有較強的制度效率，應具備良法的各項特質。就證券法效率的這兩個層面的關系總體而言，證券法的制度效率是其規范效率的基礎，規范效率則是實現制度效率的一個必要條件，二者對立法的要求是統一的。

我國《證券法》在第1條明確規定了該法的立法目的與宗旨，共有四項：規范證券發行和交易行為；保護投資者的合法權益；維護社會經濟秩序和社會公共利益；促進社會主義市場經濟的發展。從以上證券法的立法目的可以看出，他們之間存在一定的邏輯層次關系，相互影響，而第一個目的實現較側重于規范效率，其余三個目的的實現依賴于該法的制度效率。證券法的立法宗旨和目標是立法者的意志的體現，其實際運行的效果取決于三個方面：其一，目標與現實經濟的契合性，是主觀見之于客觀的認識論要求的結果，立法者必須對經濟規律有清醒的認識；其二，目標必須符合正義和公眾利益原則。現階段我國的國情應對證券市場立法的價值取向產生較大的影響：在建立社會主義市場經濟體制過程中，各主體的地位有一個重新定位的問題，主體的多元化決定了其利益追求的多樣化，作為集中體現經濟利益的證券市場及其立法，也必然有所反映。因此，法律諸價值取向應具有協調性，立法時必須統籌兼顧，通盤考慮，防止由于立法目標的沖突引起社會利益的沖突和磨擦。立法專家認為，我國現行證券法“帶有階段性特點，將當前有條件制定的規范加以制定，而一些當前尚不具備條件制定的則暫不作規定，在實踐中逐步完善，防止將一些還看不清的問題定型為法律”。〔9〕（P2）這種態度反映了對立法活動的審慎。但即使是在這樣的情況下，由于現實經濟運動的變動性與實踐活動的復雜性，在一定條件下，由于立法的不縝密，法律的諸價值目標出現乖離的情況，尤其是在公平與效率的法律價值取向上，對我國現行《證券法》的這種缺陷，本文將在后面部分作進一步分析。

三、證券法公平與效率的應然互存關系

學術界對公平與效率的關系已有較多的討論。但在寬泛的制度條件下，討論公平對效率的影響，包括公平對效率的積極作用以及效率對公平的制約作用僅僅具有理論上的假設意義，二者之間具體的辯證關系應放在具體的制度條件下考察，筆者認為在現階段中國證券市場法律關系中，公平與效率的相互影響，應表現在如下兩個方面：

（一）公平促進效率

首先，從法律上來看，公平為證券市場各主體提供了一個良好的競爭環境，使市場由于不公平因素產生的低效率得以消除。主體地位的平等使其在經營決策活動中處于主動、積極的狀態，有利于發揮其生產經營的積極性，提高效率，而且，公平而規范的競爭規則和糾紛解決機制為主體的活動提供了明確的指引，有助于提高其行為的效率。另一方面，公平的社會調節功能可以將個體的效率整合為整個市場的效率。

其次，從生產要素的配置來看，證券法規范的市場首先是有效地提供了企業的融資渠道，但企業的融資行為能否成功則由市場去選擇。在充分的、流動性良好的市場條件下，資金必然流向業績好、回報高的企業以獲得現實的效率，或投資于成長性好的企業以追求預期的效率，資金對資本的自主選擇是公平的，也是有效率的。在證券市場上，技術、人員（特別是經營管理人員）等要素的配置同樣也體現了公平促進效率的關系，公司法、證券法還為資本等要素的重新組合，比如通過收購與兼并等股權重組方式，給各主體提供了公平的機會，同時也必然提高了資本市場使用資金的效率。

（二）有效率的市場體現公平

證券投資學的研究表明，有效率資本市場意味著資源配置的有效率和市場運行的有效率，資源配置有效率，表現為證券的價格是一個可以信賴的正確的投資信號，這些價格全面和迅速地反映了所有可以獲知的有關信息，投資者可以按照這些價格信號的指導，選擇資金投向以獲取最高利益。〔10〕（P168）有效率的市場遵循“風險大、收益大”行為模式和收益分配模式，在信息公開成為法定強制要求的市場條件下，投資者可以依據其愿意冒風險的程度，自主選擇其投資行為，從法律意義來說就是公平。另一方面，從經濟學角度來看，生產資源得到有效配置，生產要素的分配處于帕累托最優狀態，解放了生產力，增加了社會資產，為社會財富的公平分配創造了物質前提條件，不如此，在社會生產力低下、可供分配財富貧乏的情況下，作為價值形態的公平缺乏現實基礎，公平就成為一種奢談。證券市場的最初功能是籌借資金，偏重于融資的經濟效率，但由于公司法、證券法等法律制度的介入，證券作為生產要素之一的資本表現形式參與企業的利潤分配，并可分享其未來成長的成果，使古老的分配正義有了現代的表現形式。在這里，經濟效率成為法律公平的前提，并成為證券法的效率價值的主要評價尺度。因此，證券法中的效率與公平觀代表了一種新的時代精神，是對轉變發展中的生產關系的一種法律確認。

四、我國證券法公平與效率的均衡與整合

（一）通過法律關系主體的合理界定以確定效率與公平的市場結構

關于主體的身份性質，《證券法》在第4條規定，證券發行、交易活動的當事人具有平等的法律地位。立法的價值取向已很明顯。但在我國證券市場的實踐中，實際不平等情況卻很突出，主要有：公司的股權結構不合理，上市公司的股票主要不是按設定該股份的權利內容由投資者按市場契約規則來決定是否成為股東，而是按股東性質預先確定其股票權利，如國家股、法人股、社會公眾股在設立、發行和流通等方面均有很大不同，這是身份差異在經濟活動中的表現。歷史上早有學者指出，代表法的進步發展方向，是一個“從身份到契約”的運動，〔11〕（P97、P172）身份特權在我國經濟生活中的殘留，不符合歷史的發展趨勢，也脫離國際慣例，否定了股權平等的法理原則，其負面影響市場已經并將逐步顯露，比如，由于按照我國公司法的規定，上市公司股票只能溢價發行，實務中我國已上市的上千家上市公司的股票沒有一家是折價或平價發行，發起人股（包括國家股與法人股以及相當一些改制公司和企業的內部職工股）與社會公眾股在持股成本上相差懸殊（注：根據經濟學家王國剛的研究，國有股在形成過程中，至少有過兩次增值，一次是在改制過程中的資產評估增值，一次是溢價發行社會公眾股而增值。——轉引自陶春生：《國有股上市的壓力有多大》，《中國金融信息證券綜合周刊》，2000年第49期，第1頁。），給國家股與法人股及由其衍生出來的轉配股在二級市場的流動帶來巨大的法律與經濟障礙；國家股、法人股、社會公眾股的市場分割，使市場交易成本提高，流通效率降低，再加上在股份設立、發行、流通、分紅等環節的其他不平等現象的存在，極大地影響了我國證券市場規范化建設的進程，這是公平影響效率的最明顯的例證（注：關于證券市場的主體不公，身在其中的企業界人士亦有較深的認識，參見廣西玉林柴油機股份有限公司董事長王建民：《談談我國證券市場中“公平”問題》，《證券市場專家談》，中國政法大學出版社1994年版。）；再有，針對我國證券市場投資主體以散戶為主、機構投資者力量薄弱、極易引起投機炒做的現狀，為培植機構投資者，我國先后出臺了一些政策性措施，如，證券投資基金、三類企業等戰略投資者可優先在一級市場配售新股。由于在一級市場配售新股在我國的證券市場現階段有較大的無風險收益，政策實際上給該類主體賦予了一種利益特權。盡管這些政策性規定，目的在于抑制投機，是為了加強我國證券市場的規范化進程，但從長遠來看，與證券法的公平精神是相悖的，并且作為證券主管機關的部門規章，還存在與法律規定沖突的潛在問題，該類政策受到有關方面的批評，即是證明（注：在2000年3月間召開的政協九屆三次會議上，來自重慶的于不凡等三位委員向會議提交了《關于停止向新投資基金優先配售新股的建議案》，認為向新證券投資基金優先配售新股，有違“三公”原則，應與券商、普通投資者一樣對待。——以上資料轉引自《中國金融信息證券綜合周刊》，2000年第21期第41頁。在各方的提議下，證監會于2000年6月宣布取消了基金的這項優先權。）。另外，隨著我國資本市場的開放和外匯資本項目自由化條件的成熟，目前相互分離的A股市場與B股市場發展遠景方向應該是合二為一，不應該再存在人民幣股票與外資股票的身份差異。對外資的證券市場準入問題應借鑒西方發達市場的做法，可通過市場規則和市場標準來管理，而不是如目前采用的明顯地與體現國際平等主流思潮的國民待遇原則相沖突的差別待遇來管理，這也是我國加入世貿組織大背景所要求的。筆者認為，證交易中的主體地位平等，是證券法的其他價值得以實現的基礎和前提，現階段，不但我國的《證券法》要進一步強化主體地位平等的立法價值取向，而且應該把那些與此精神相背離的法規、規章及各種規則進行系統化的整理和修訂，并在實踐中逐步改變現狀，消除歷史遺留問題，貫徹執行法律的規定，形成法律實施與市場運行的良性互動。公平促進效率、效率體現公平的理論理想才會變成現實。

（二）通過信息披露的規范以建立效率與公平的運作過程

各國證券立法歷史的經驗表明，證券市場的公平與效率有賴于信息披露制度的完善，只有通過真實、準確、完整、及時的信息披露，投資者才能在據以評估風險的基礎上，自主地作出投資決策，體現公平；〔2〕（P194—204）另一方面，規范的信息披露制度有助于增加投資透明度，社會資金趨利避害，流向于效率高（表現為業績佳、前景好）的企業，由于這些企業投資回報優良，社會因此形成理性投資的風尚和理念，從而實現資本配置與利益分配的高效率市場機制，并且，信息披露的透明度可減少各主體的信息接受不對稱狀態、抑制欺詐行為，提高市場的流動性，避免主體之間因不法行為引起的糾紛和磨擦以及利益沖突而導致的低效率。信息披露制度以“太陽是最佳的防腐劑”為理論依據，〔9〕（P8）是公平而有效率的證券市場建設的最有力的制度保障。但正如本文在前所述，信息公開引致分配公平有賴于法律與經濟運動的契合，證券法中的公開僅僅是實現公平的必要條件而非充分條件，公開原則之出發點是在信息透明的情況下，提供給投資者以選擇權，選擇權的實現則有賴于市場良好的風險與收益匹配關系，這種匹配關系則又要求市場投資機會的多元化，經濟過程流動性良好，法律對其調整具有連續性。我國現行證券法在規范信息披露的立法方面除《證券法》的規定外，還有證監會的規章及證券交易所的規范性文件等，已形成體系化的特點，但受《證券法》立法框架的影響，信息披露制度范圍狹窄，經濟運動所要求的連續性不足，實務中極易出現對真實、準確、完整要求的違背，導致法律盲點眾多而又流弊叢生（注：這方面的問題相當突出，如經媒體披露已浮出水面的重大欺詐案就有ST紅光虛增利潤案、大慶聯誼倒簽批復文件和虛報利潤案、東方鍋爐虛擬注冊時間與利潤并編造股東大會決議和分紅方案案、西藏圣地第一大股東虛擬資本案等。——以上案例轉引自陶春生：《上市公司要做證券市場的什么》，《中國金融信息證券周刊》，1999年第50期第1頁。）。朱róng＠①基總理在九屆人大三次會議召開的記者招待會上指出，我國的證券市場成績很大，但是很不規范。以筆者的理解，不規范的一個重要方面應指信息披露制度的不規范。究其原因，除在現有信息披露制度的執行上尚待加強外，制度的進一步完善尤屬必要，而且，從一定程度上，后一問題的解決將使前一問題得到有效的解決。在現階段的制度條件下，證券法的公開原則必須著眼于我國改革開放條件下資本市場正處于發展中的大視野，在融資品種不斷創新的情況下，證券法應開拓其調整面，以最大限度地實現證券法的法資源效率。

（三）通過歸責制度的均衡協調以整合公平、效率的價值體系

我國證券法的基本責任形式有民事、行政和刑事責任，法律責任是法律制度得以實現的根本保證，無論是何種責任的歸責形式，都是為了確保證券法的宗旨的實現。但是各種歸責形式的價值取向，則各有側重：民事責任使違法行為的受害者得到必要的經濟補償，因此體現主體之間的公平與正義；行政責任和刑事責任使違法行為的實施者受到國家的制裁，從而維護市場運作的秩序與效率。從我國《證券法》規定來看，其主要責任形式為行政、刑事責任（注：我國《證券法》在第十一章中規定的法律責任涉及到行政和刑事責任的情形有三十余處，而規定有民事賠償責任的情形僅有兩處，如包括該法在第三章第63條的規定，則有三處。），雖然在該法第207條規定了民事賠償責任承擔先于繳納罰款、罰金，使當事人民事救濟優先得到保護的原則，但民事歸責范圍的狹小決定了其在實務中被援引的概率并不大，反映了現行證券法在歸責理念上，重視公法責任對秩序與效率的作用，而對民事責任提供給當事主體的私權救濟功能注意較少。〔7〕在目前的現實國情下，《證券法》除為投資者在證券市場投資提供法律保護之外，還負有保證我國國有企業股份制改造順利進行的歷史使命，與經濟改革的探索共為互動，與西方成熟市場的立法有很大的不同，保持穩定有效的證券市場在相當一段時期仍是我國證券立法的主要價值追求。換一個角度，從投資風險構成來看，筆者認為，在我國目前的證券市場，結構性的系統風險遠大于個別風險，而系統風險的消減是與我國經濟體制改革休戚相關的，行政、刑事責任的歸責制度運用國家公權力的干預，有助于市場穩定，維護了市場的秩序和高效率，從根本上是保護了投資者的利益。但是證券法作為一管理法，其中的一個突出特點是，任意性規范很少，傳統的商事主體通過私法自治的自力救濟其中已難見到，民事責任規定是投資者尋求法律救濟的現實有效的重要途徑，因此民事歸責也應該一樣受到重視，立法應充分重視民本位思想，擴大民事責任的適用范圍，并與行政、刑事責任整合為一體，兼顧效率與公平。在根本長遠與現實切近的價值取向之間，我國的證券法歸責制度應該能尋求到一種實在的均衡狀態。

證券法論文:證券法的信用交易基本制度論文

一、信用交易的基本制度

在資本證券市場上，對證券信用交易有不同的理解。臺灣學者余雪明認為信用交易分為廣義和狹義兩種：論文廣義上包括買賣雙方相互給與之信用(定期結算交易)；證券商給與客戶之貸款貸券信用(美國之margintrading，shortselling)；由銀行貸款顧客從事margintrading或給予以證券為擔保之貸款，乃至證券買賣之選擇權(options)。狹義則只指上述證券商及銀行之貸款貸券業務[1]（P237）。我國學者厲以寧認為“信用交易，又稱保證金交易或店頭交易，它是指客戶借款購買證券或者借進證券出售的行為，是現貨交易和期貨交易的結合，即證券交易所經紀人之間采用現貨交易(當日交割)，客戶與經紀人訂立委托買賣契約，委托經紀人貸

款買進(融資)或貸券賣出(融券)，事后客戶償還經紀人的貸款或價款”[2]（225）。顯然，厲以寧認為的信用交易包含在臺灣學者余雪明的廣義說內，本篇采取廣義說法：信用交易包括證券商對客戶的貸款貸券信用和銀行對證券商的貸款貸券業務。

所以，證券信用交易的基本制度包括：第一，保證金制度。當客戶自有券款不足時，客戶向券商融資融券。券商向客戶融資融券的多少，由保證金的比例決定。第二，對“券商授信”模式制度。當券商的券款不足時，券商向其他機構借貸。在此出現了分野，分為兩種模式：美國的市場化對券商授信模式，當券商對投資者融資融券而自有券款不足時，券商就通過貨幣市場轉向各商業銀行融通；日本的集中化的對券商授信模式，當券商對投資者融資融券而自有券款不足時，只能向專門設立的證券金融公司融通。第三，對“券商授信”的比例制度。不管對券商的授信模式如何，都涉及到其他機構對券商的授信比例。

這些制度之稱為信用交易的基本制度，因為這些制度對于保護當事人的合法權益，避開金融風險，并且保護國家金融秩序，避免金融動蕩，有著重要的作用。比如，保證金可以降低證券公司和投資者的風險，保證金制度在滿足投資者以風險博利潤的同時，能有效地起到“警報器”作用，提醒投資者認識到信用交易的風險性；對國家來說，保證金能起到防火墻的作用，因為保證金也影響到國家的信貸，保證金比率越高，國家銀行流入股市的越低，國家信貸風險就低。保證金比例越低，國家銀行資金流人股市的越高，國家的信貸風險就高。超出信用額度或保證金額度購買證券是導致1929年的股市崩潰的問題之一。所以，(1934年證券交易法》的立法者決心防止這些情況的再度發生，其方法是建立一個規范可用來購買或持有的信用額度的基本制度——這就誕生了證券交易法對“信用交易保證金”、“對券商的授信模式”以及“對券商授信的比例”等基本制度作出了規定。

二、我國《證券法》缺乏對信用交易基本制度的規制

我國順應了證券市場的發展潮流和適應證券市場國際化的趨勢，于2005年對原《證券法》第35(證券交易以現貨進行)、36條(證券公司不得從事向客戶融資融券的證券交易活動)進行了修正，為證券信用交易打開了閘門。新《證券法》第42條規定“證券交易以現貨和國務院規定的其他方式進行交易”。第142條規定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準”。顯然，我國《證券法》是授權法，缺乏對信用交易的基本制度的規定。我國《證券法》對信用交易的規定模式是從我國臺灣“拿來”的，臺灣《證券交易法》第61條就是授權主管機關對信用交易進行規定的“有價證券買賣融資融券的額度，期限以及融資比率，融券保證金成數，由主管機關商經中央銀行同意后定之；有價證券得為融資融券標準，由主管機關定之[3]（P432）。

我國《證券法》僅僅稱得上為信用交易的“開口法”，立法者主要考慮到信用交易在我國是從無到有的過程，現階段無任何經驗可談，畢業論文授權行政法規和規章進行規定，可因時而動，隨時調整。但也導致如下缺陷：從宏觀上看，我國法律對信用交易的規定過于單薄，籠統，可操作性不強；從微觀上看，我國證券基本法僅為信用交易開了缺口，對許多信用交易基本制度缺乏實質內容的規定，在證券基本法方面于法無據，并且給行政主管機關的自由裁量權過大，會導致證券信用交易在曲折中前進，影響信用交易的功能的發揮。這方面臺灣已有教訓。由于臺灣《證券交易法》對信用交易的授信模式制度缺乏實質內容的規制，所以臺灣的信用交易走了不少彎路，經歷了1962～1973年的例行交易，1973～1979年的銀行辦理融資，1980～1990年復華證券金融公司辦理融資融券，1990～1995年證券商和復華證券金融公司雙軌辦理融資融券，1996年至今的證券商單軌辦理融資融券。又由于臺灣《證券交易法》第61條規定對融資融券的保證金比率全部授權證券管理機關定之，所以，在1962年2月18日，臺灣證券主管機關，將初始保證金提高為100％，信用交易就無形終止[4]（P94），使臺灣《證券交易法》的第61條形同虛設，導致“法規、規章架空法律”的怪現象。在我國，行政法規和規章與法律相比，效力低下，穩定性差，權威性不足，處罰力度有限，極易導致我國的信用交易走我國臺灣地區的老路，摸著石頭過河，走走停停，并且，行政法規主要出于管理的需要，有可能違背證券法的宗旨：保護投資者的利益。一遇到經濟過熱，馬上會采取急剎車，極大損害廣大從事信用交易投資者的利益，又沒有人為投資人的損失買單，導致投資者對信用交易膽小慎為，導致整個信用交易市場冷冷清清，有違制定信用交易的初衷。

三、借鑒美、日，完善我國《證券法》信用交易基本制度

從世界各國看，證券基本法不僅僅是信用交易的“開口法”，同時也是信用交易的“規制法”，信用交易的基本制度大都規定在證券基本法中，其他制度由行政法規和規章進行規定。

美國、日本是證券市場信用交易發達的國家，也是對信用交易規定得較完善的國家，它們的證券基本法對信用交易的基本制度都做出了實質性的規定，健全的證券基本法為信用交易機制的運作提供了法制平臺。美國于1934年頒布的《證券交易法》將信用交易首次納入了證券基本法監管范疇，之后信用交易機制一直在證券基本法及其以下的法規、規章監管的框架內運作。日本、韓國等一些新興的證券市場在引入信用交易機制時，借鑒美國證券交易法的這一做法，使信用交易機制很快進入快車軌道。

因此，我國《證券法》應該借鑒發達國家證券市場的成熟經驗，對有關證券信用交易的基本制度作出規定，使信用交易制度得到權威的法律保障。

(一)對“保證金制度”作出規定。《證券法》應該對“保證金”規定一定的比例幅度，具體多少才授權行政法規、規章或者授權交易所進行規定。如：美國(1934年證券交易法》第78條之7規定：“額定保證金。一展期信貸的規則和規章；……聯邦儲備委員會須??經常規定用于證券的(免稅證券外)可首次展期和繼續保持的信貸數額。對于首次展期的信貸，應按照下列標準制訂規則和規章：數額不得超過下列兩項中較高的一項——1．目前證券市場價格的55％；2．該證券前36個自然月中最低市場價的100％，但不得高于現市場價的75％。……二高、低額定保證金盡管有本條第一款的規定，聯邦儲備系統委員會可經常性地，通過規則和規章，對全部或特定的證券或交易，或各類股票，或者各類交易——(一)規定首次展期或保持信貸的較低的額定保證金??。(二)規定首次展期或保持信貸的較高額定保證金??。”[5]（P91）

日本《證券法》對信用交易的初始保證金也有明確的授權規定，其第49條規定：“(1)對于證券公司向顧客提供信用進行有價證券的買賣及其他交易(以下簡稱信用交易)或其他大藏省令規定的交易，碩士論文該證券公司必須依大藏省令規定向該顧客收取不低于該交易的有價證券的時價乘以大藏大臣在不低于30％范圍內規定的比率所得數額的金錢保證金。(2)前項的金錢，依大藏省令規定，可以有價證券充抵。”[6]（P141）

(二)對“券商的授信模式”制度作出規定。《證券法》對券商的授信模式的規定，完全由本國的資本市場、金融市場決定。如，美國有發達的金融市場、貨幣市場、回購市場，因此美國對信用交易主要依靠無形之手，政府奉行市場是最好的管理者，所以，美國對券商的借貸關系并不積極主動地干預，采取了市場化的授信模式。美國(1933年證券交易法》第78條之8規定了市場化的授信模式，券商可以向任何一家合法的聯邦銀行借款借券。(1934年證券交易法》第78條之8規定：“對會員、經紀人和買賣商的借貸的限制：任何登記注冊的經紀人或買賣商，國內證券交易所會員，以及通過國內證券交易所任何會員的中介進行的證券交易的經紀人或買賣商，從事下列行為的，應為非法：一作為在國內證券交易所登記注冊的任何證券(豁免證券除外)的經紀人和買賣商在通常的營業過程中直接或者間接，除非借款(一)來自或通過聯邦儲備系統的一家會員銀行。(二)來自任何一家向聯邦儲備系統管理委員會提交的仍在實施并且具有管理委員會規定形式的協議的非會員銀行，同意遵守適用于會員銀行并設計利用信貸給證券交易提供資金的本章的一切規定，經修正的《聯邦儲備法》、(1933年銀行法》以及遵守按照這些法律規定或為了防止逃避這些法律規定而規定的規則和規章。(三)符合聯邦儲備系統管理委員會為了準許這些會員與經紀人或買賣商之間的貸款和準許滿足緊急需要的貸款而可能規定的規則和規章。”[5]（P160）

而日本由于金融機構和企業間過于特殊的裙帶關系，在金融體系上形成了主銀行制度，容易導致銀行資金大規模的流人證券市場，誘發金融動蕩，因而日本實行了以證券金融公司為主的集中授信模式。所以日本《證券交易法》第153條之三(1)專門規定了集中的授信模式，“欲利用證券交易所的結算機構，經營對證券交易所的會員提供信用交易的結算所需要的金錢或有價證券的貸出業務者，必須取得大藏大臣的許可”[6]（P91）。從事此業務的在日本稱為證券金融公司。

(三)對經紀商的借貸比例作出規定。《證券法》對券商的借貸比例應作出一定幅度的規定，具體多少授權按行政法規或者規章進行。如，美國通過(1933年證券法》第19節(a)款，規定了規則的普遍法律效力：“委員會有權隨時制定……為實施本法規定所必要的規則和規章……“(1934年證券交易法》第14節(a)也規定：“任何個人??違反委員會??規定的規則和規章……應屬違法。”所以在證券基本法的授權下，美國聯邦儲備委員會針對銀行對券商的借款借券制定了u規則：專門規定券商向銀行的借貸，券商可以將融資投資人的股票作為擔保品向銀行貸款，但貸款的最大金額不得超過擔保品價值的50％。為了規制券商規避法律借款開展信貸交易業務，又制定了G規則：貸款投資者向券商提供的信用貸款同樣受u規則的規制。此外，為防止證券商向國外借款以逃避監管，又制定了x規則。

日本是實行集中的授信模式，但同樣有金融證券公司對券商的借貸比例的規定，日本證券交易法第156之7規定：“證券金融公司欲進行下列行為的場合，必須取得大藏大臣的認可：三，貸出金錢或有價證券的方法以及條件的確定或變更。[6](P143)因此大藏大臣在此條的授權下，制定了《貸借取引基準額度算定基準》，規定了針對證券市場的變化，確定對券商總的融資融券的規模等。

四、結語

總之，沒有證券信用交易的市場不能稱為成熟的市場；同樣，沒有對信用交易基本制度進行規制的證券法不能稱為完善的證券法。因此，為了提高我國證券信用交易制度的法律效力，規范證券主管行政機關的自由裁量權，醫學論文使信用交易在我國健康、持續、穩定地發展，就應該借鑒成熟的證券市場的經驗，在證券基本法中對券商的授信模式、保證金的比例幅度、對券商貸款貸券的商業銀行的條件及貸款貸券幅度等作出明確的規定，完善我國的證券基本法。

證券法論文:證券法中誠實信用研究論文

一、證券市場呼喚誠信原則

在近代資本主義社會中，隨著股份有限公司這一企業形態的盛行，證券已成為私人財產的一種重要形式，證券市場為其提供了迅捷變現的場所，間接地促進了個人財富流入企業。同時，證券市場作為國家調控的重要手段之一，其所具有的溝通國民儲蓄與企業資金的資本形成功能，是國家經濟持續穩健發展的重要支柱。可見，證券市場的存在對現代資本經濟的重要性不言而喻。只是證券市場是以證券這種特殊的商品作為交易對象的。證券商品不同于一般商品的特點在于，證券商品的品質在交易前是無法勘察的，也不同于“經驗”商品，即通過使用來揭示其內在品質的商品。它是一種“信任”商品，即其商品的內在品質要通過出售者提供的信息方能揭示。“因為證券本身并無實質的經濟價值，它只是遠離實際投資、生產和消費的價值符號，其價格不過是對資本未來收益的貨幣折現，受各種因素的影響，具有濃重的主觀色彩”。這種特性使得證券投資人對于證券價值的判斷，必須依賴于發行人所提供的信息。這就是證券市場與其它產品勞務市場的不同。證券市場作為虛擬資本運行的特殊市場，必然產生最集中地匯集各種信息的客觀要求，通過信息波動價格產生波動。在證券市場，信息如燈標對于夜航者，指引著社會資金流向各企業。但證券市場卻存在信息不完全問題，這使得證券市場成為充斥著不確定性和風險的市場，解決的辦法在于消除不完全信息或不對稱信息，信息的獲取和對稱的過程就是不確定性和風險減少的過程。

信息的不完全是指決策所依賴的信息在總量上是不充分的、在交易主體之間的分布是不均勻的、與客觀事實存在偏差的情況，具體又可表現為信息不充分、信息不對稱和信息不準確的情形。造成信息不完全的主要原因在于信息的搜尋、搜集和處理都存在成本；人的利己心(經濟人偏好)會促使信息優勢方人為地隱蔽或扭曲釋放有關信息，從而加劇了信息的不完全性。產生經濟學理論所謂的“道德風險”問題(即在信息不對稱的前提下，信息優勢方利用對方無法進行有效監督的條件，在最大限度地增進自身效用時所做出的不利于對方的行為)。這樣，虛假信息、欺詐客戶等現象也就出現了。信息不完全會影響到市場機制運行的結果，影響到市場均衡狀態和經濟效率；有損于投資者的信心，破壞證券市場博弈的首要要求——公平競爭。可見，如何建立一套完備的法律制度，以維護信息公平，提高信息效率，成為確保投資者的信心與利益、實現資本優化配置的關鍵所在，而信息獲取的公正、公開與公平，反欺詐、反操縱就應該成為該套法律制度的優秀問題，這恰好是誠實信用原則在證券法中的具體體現。

二、證券法中誠信原則的內含及地位

《證券法》第四條規定，“證券發行、交易活動的當事人具有平等的法律地位，應當遵循自愿、有償、誠實信用的原則”。可見誠實信用是我國《證券法》的基本原則。在證券法各項基本原則中，誠信原則更強調行為人依照主觀善意行事。它要求證券市場參與者應該以最大善意進行證券活動，任何人不得以損害他人利益為目的而濫用證券權利，義務人也應在誠實信用原則下，善意履行義務，不應借機損害他人的利益。

根據上述分析，我們將證券法中的誠信原則表述為：在當事人從事證券活動中，應進行民事行為信息的充分披露，以謀求各方利益較量所應遵循的準則。根據該定義，我們可得出證券市場誠信須具備兩個要件：(1)行為要件，指信息的披露充分，包括法律的主客觀評價和道德的人性基礎；(2)結果要件，指利益的較量均衡，體現出市民社會中的利益追求。所謂信息，指與證券交易有關的所有資訊，包括信息披露方的個人情況等。行為要件要求交易各方獲取的信息須對稱。所謂利益，這里是指適法的意思效果利益，結果要件就要求在行為要件的前提下，達到各方的選擇目的，兩個要件缺一不可。交易是市民社會的普遍行為，但不意味是其唯一的行為；善意只是誠信內涵的一似是而非的描述，所以，唯堅持依誠信的行為和結果兩個要件判斷，方可進行法律認定和實踐操作；否則，將會造成法律的專制與實踐的混亂。

誠信原則是證券法的基本原則，是統攝證券法全部法律規則，經過高度概括、抽象的基本準則，在證券法律規范體系中處于支配地位。它貫穿于證券法始終，是證券法的基本精神的體現，是證券立法、執法、司法活動以及證券交易活動應當遵循的基本準則，是證券法律規范的高度概括與抽象，在證券法各具體制度中，具有普遍的法律效力。

1．誠信原則具備成為證券法基本原則的品格。證券法究竟應當確定哪些基本原則，學界有過許多的爭論。我們認為，若取得證券法基本原則的資格，必須具備如下的品格：第一，基本原則必須體現整個證券法的最基本的理念，即最大限度地保護投資者的權益，而誠信原則體現了證券法的這一理念及宗旨。第二，基本原則必須貫穿于整個證券法中，體現在主要的證券法律制度、規則當中，是對主要證券法律制度的高度的概括與抽象。因此，某個特定證券法領域的原則不能作為整個證券法的基本原則。英國學者麥考密克曾經指出：“原則表達了詳細的法律規則和具體的法律制度的基本目的……，法律原則正是規則與價值的交匯點。原則，即觀察問題、處理問題的準繩。證券法的基本原則體現了證券法的基本價值，是證券法的本質和特征的集中體現，是高度抽象的、最一般的民事行為規范和價值判斷準則。證券法的基本原則，蘊涵著證券法調控證券活動所欲實現的目標、所欲達致的理想，集中體現了證券法區別于其他法律，尤其是行政法和經濟法的特征。它貫穿于整個證券立法，確立了證券立法的價值取向，是制定證券法制度和規范的基礎。比如關于信息披露原則、反內幕交易原則、反欺詐原則、反操縱市場原則等，皆是誠實信用原則的體現。第三，基本原則具有高度的抽象性而非具體的規則，不能直接作為解決法律問題的依據，尤其是不能作為法官裁判案件的直接依據。反之如果能夠直接作為裁判的依據，則可作為某一個法律規范中的具體原則。但不能作為證券法的基本原則。

2．誠信原則之所以成為證券法的基本原則源自于其正當性。法律原則并不以既有法律的明示為限，它的存在樣態是多樣的。法律原則的效力或其權威性主要不在于國家權力、強制威脅，而是立基于其內容的正當性，原則的遵守‘是公平、正義的要求，或者是其它道德層面的要求’。而誠實信用是證券市場正常交易的前提，是交易各方共同的要求，是具有正當性的。

3．誠信原則作為證券市場的基本原則是道德層面的要求。從倫理角度看，“法律原則通常是維系社會存在的最低限度或極具共識的道德要求。法律是對社會關系的調整和安排，同時寄寓著一定的倫理訴求。‘法律秩序發揮作用的前提是，它必須達到被認為具有約束力的道德規范的最低限度，任何法律秩序都是以道德的價值秩序為基礎的’。”尤其是誠信原則是極具包容的法律原則，作為規則的源頭，體現了證券法的意義脈絡和價值追求，從倫理角度看是維系證券市場正常交易秩序的最低的道德要求，或者是應然意義上具有共識的價值，背離了誠信法則，將使證券市場的正常秩序遭到根本破壞。

4．證券市場的誠信原則是《證券法》明文規定的，具有較強的普適性和穩定性。由此，誠信原則是證券法極為重要的基本原則。

三、證券法中誠信原則與“三公”原則的關系

“三公”原則指公開原則、公平原則和公正原則。公開原則要求證券市場具有充分的透明度，要實現市場信息的公開化。公平原則要求證券市場不存在歧視，參與市場的主體具有完全平等的權利。公正原則要求證券監管部門在公開、公平原則的基礎上，對一切被監管對象給予公正待遇。

證券市場是產權經濟的集中體現。而產權經濟關系是社會經濟活動中最基本的關系，是其他一切經濟關系的基礎。實踐與理論告訴我們，產權關系得以維系的關鍵是誠信，可以說產權經濟是誠信經濟，證券市場是誠信市場。公開、公平、公正是誠信原則的延伸，也是誠信原則的具體體現。

誠信原則與公開、公平和公正，構成證券法相互補充的共同原則。相比較而言，誠信原則強調證券市場參與者的主觀態度，而公開、公平和公正原則更強調證券市場行為評價標準的客觀性。其中，公開原則強調證券發行人的行為狀況，公正原則強調證券監管者的行為合理性，公平原則更強調交易關系的結果公平，因此，誠信原則若與公開、公平、公正原則相結合，將能最大限度地發揮證券法基本原則的功效。而誠信原則應當是三公原則得以實施的首要條件，是三公原則的優秀和靈魂。試想．如果沒有誠信作基礎，那么三公原則將失去其精髓；如果公開披露的信息是虛假的，不真實的，那公開又有何意義，公平、公正也就無從談起。

四、證券法中誠信原則的本質

根據我國一些學者的觀點以及證券市場的特點，證券市場誠實信用原則的本質主要體現在如下方面：

1．誠實信用為證券市場經濟活動的道德準則。誠實信用原則的目標，在于平衡當事人之間的利益關系和當事人與社會之間的利益關系。在當事人之間的利益關系中，誠信原則要求尊重他人利益，以對待自己事物之注意對待他人事物，保證法律關系的當事人都應得到自己應得的利益，不得損人利己。當在某些情況下使當事人之間的利益關系失去平衡時，應進行適當協調，使利益平衡得以恢復，由此維持一定的社會經濟秩序。在當事人與社會利益關系中，誠信原則要求當事人不得以自己的活動損害第三人和社會的利益，必須以符合其社會經濟目的的方式行使自己的權利。在現代市場經濟條件下，誠實信用已成為一切市場參加者應遵循的道德準則。它要求市場參加者符合于“誠實商人”的道德標準，在不損害其他競爭者、不損害社會公益和市場道德秩序的前提下，去追求自己的利益。

2．誠實信用原則為道德準則的法律化。誠實信用是市場經濟活動中形成的道德準則，但被立法者規定為民商法規范之后，從而使該道德準則成為了人人必須遵守的法律原則。

3．誠實信用原則的實質在于授予法院以自由裁量權。誠實信用原則的內容極為概括抽象，其內涵與外延具有不確定性。這實質是以模糊規定或不確定規定的方式把相當大的自由裁量權交給了法官。

從法律的角度來講，誠實信用原則體現的一個最基本的問題就是要履行自己的義務，這種義務包括承諾、合同以及其他方面。履行義務，從法律上講有兩個層次的概念：首先必須認真履行自己承諾的義務和合同上規定的義務，當進行交易的時候或進行投資行為的時候，應當了解對方的信用狀況，也就是要了解對方履行義務、承擔責任以及承擔法律責任來賠償債務的能力。這兩個機制的完善最重要的是要在法律上有所規定，怎樣才能夠更嚴格地去執法。舉例來說，過去證券市場上由于招股說明書的虛假，可以把連續三年的虧損說成是連續三年的盈利，一旦出現了問題之后，也沒有人去認真追究其民事責任，也沒有人去認真追究其刑事責任，只不過是一種違規行為而已。但在今天，這樣的行為是要受到法律的制裁的。由于招股說明書中的虛假行為，已經對證券市場的信用構成了嚴重的侵害，法院可以要求當事人對于這種虛假和欺詐行為給股民造成的損失予以賠償。

五、證券法的誠實信用原則與民法的誠實信用原則

誠實信用原則，作為法律原則，首先是為了適應調整市場交易需要而出現的，它不是法學家頭腦的產物，而是交易的必然表現。先有交易，然后才有調整交易的法律；先有交易，然后才有法律的誠實信用原則。這不僅說明了調整交易的法律基礎是市場交易，而且也說明了誠實信用原則的經濟基礎是市場交易。誠實信用原則以市場交易為基礎，并用以調整市場交易行為，因此，誠實信用原則是證券法的基本原則。作為商法中的特別法，證券法中的誠實信用原則與民法中誠實信用原則在調整對象、基礎、價值、內容等方面有著顯著的區別。首先，從其調整對象來說，證券法中的誠實信用原則調整證券市場交易范圍內的行為，民法誠實信用原則調整與家庭有關的民事法律行為。其次，證券法中的誠實信用原則是以資本經營為基礎的，資本運營和資本結構優化中無不貫徹著誠實信用原則。例如，證券發行、交易活動是包涵了資本結構優化和資本營運在內的法律行為，我國《證券法》第24條規定：“證券公司承銷證券，應當對發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查；發現含有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施”，則是資本運營中誠信原則的具體表現。再次，證券法具有商法的開放性、發展性的特性，其原因在于社會情況變遷，商業因之而發生變化，商事法必須隨著社會已發生或存在之事實，亦步亦趨，始能適合實際需要。與之相比，民法中之誠實信用原則的穩固性顯而易見。民法具有固定性與繼續性，往往因襲援用修改不易。正因為民法不易修改，而商法發展迅速，故而近代大陸法系國家多在民法典外制訂商法典，方能適應現實環境，隨時作相當之修改。民法的固定性和繼續性，表現在誠實信用原則上導致了該原則的相對封閉性，民法中的誠信原則形成千余年來，無論是在物權領域，人身權領域，還是在繼承法、婚姻法領域，均沒有太大的發展，并且適用的領域也鮮有增加，其穩固性于此可見。又次，證券法中的誠信原則表現在主體和行為兩個方面，民法中誠信原則主要表現在行為方面。誠實信用原則在經歷了長期適用于行為領域后，為交易上調動資金的需要，開始適用于商主體領域。在目前結構最復雜的商主體——公司中，誠實信用原則也隨處可見了。而且，誠實信用原則在商主體中的適用本身也經歷著一個復雜化、擴大化的過程。目前在作為商主體的公司中，在公司治理結構、管理機制、監督機制等方面，誠實信用原則也都逐漸滲透其中。民法中的誠實信用原則則不然，其適用長期固守在法律行為方面，即使后來有民事組織出現，誠實信用原則在其中的適用也是少量而簡單的，在整個民法中所占的數量微乎其微。同時，證券法中誠信原則與技術性關系密切。證券法上的技術性，是與一般私法意義上的倫理性相對而言的。證券法偏重技術性，是因經濟發展日趨復雜，以簡單的方法不足以達到交易便捷、確實、公平和安全的目的，需依仗復雜的技術方能解決。同時，誠實信用原則又是交易存在之命脈所在，無誠信原則則交易不能進行，證券法調整證券市場交易關系，必須將兩者緊密結合，才能使證券法更好地發揮作用。

六、證券法中誠信原則的功能

首先，證券法中之誠實信用原則指導證券市場主體的交易活動，證券市場主體從事證券行為，應本著誠實、善意的內心狀態進行，不得有欺詐、脅迫、濫用權利之舉，并需對法律或約定未做規定之必要義務進行履行。證券法中之誠信原則此項功能簡而言之即指導證券市場主體行使權利履行義務之功能。其次，誠信原則借法官之手作用于證券行為或證券法律，以實現公平正義的法律后果，即誠實信用原則為法官自由裁量提供了機會。具體可分為：解釋補充證券行為；解釋補充證券法律。此外，臺灣學者林誠二教授認為誠信原則具有法修整機能和法創設機能，法修整機能是指為制定法適合時代社會之進展需要而具之制定法修正機能。法創設機能是指為適用時代需要，而創設與制定法相反之機能。再次，證券法中之誠信原則的終極功能，是指隱藏于證券法表層功能背后，于市場交易的功能。誠信原則要求證券主體在從事證券行為時善意、信用、誠實，不得欺詐、脅迫，這些在市場交易中都包含著深刻的經濟義理，從不同的方面推動市場交易的發展。具體可以表現為降低交易費用、保證交易安全、促使交易確實、平衡交易利益、提高交易效率等方面。

七、證券法中的誠信原則對證券市場法治化的意義

誠實信用是立法之本、守法之本，也是執法之本，對證券市場法治建設具有舉足輕重的作用。

1．誠信原則與證券市場法治的關系。證券市場法治與誠信原則是內在的統一。誠信是證券市場的基石，遵循誠信原則將極大地降低交易成本，實現證券市場的公平和公正，推進投資者利益保護，促進社會和市場秩序和諧有序。然而，誠信具有抽象化特征，為了充分發揮誠信機制的調控功能，誠信必須以法治形式外在化，誠信遂與法治形成密不可分的關系。現代文明社會中，法治包裹著誠信的實質內容，誠信則作為法治的具體表達方式，兩者構成內容與形式的統一。而法治約束力最終體現為，無論行為人內心是否高尚，無論行為人是否蔑視法治，但任何人都不能違背法治標準，這就基本滿足國家對現實社會關系的實際約束。在利益最大化驅使下的現代證券市場中，單純啟迪行為人誠實守信顯然不足，必須借助法治手段善加調控。

2．誠信是證券市場法治化的現實基礎。制度的功能在于增強經濟生活的穩定性和可預見性，有人斷言，“確定性是和諧之母，因而法律的目的就在于確定性。”證券市場穩定的市場預期，是證券市場法治化的現實基礎。當管理者試圖遏制市場參與者過度追求短期利益的投機和失信行為時，就必須給予市場參與者取得長期利益回報的穩定預期。我國證券市場制度變革具有很強的外生性，從而導致了政策的不確定性及制度的易變性，影響了人們建立起對市場的正常預期。而誠信是一種長期利益回報機制，立法者和政府必須給予人們以獲得長期回報的信心。從宏觀的角度來看，長期回報預期只能建立在證券市場的市場化基礎上，證券市場化程度較低，按市場規律預期未來發展的可能性也將降低，不確定因素相應增加，參與者信心必然受到影響。我國證券市場化程度較低，行政化色彩較濃，這給我國證券市場的發展未來帶來極大的不確定性和不穩定性。證券市場的非市場化色彩越重，消除誠信缺失的難度越大。從微觀的角度來看，我國證券市場的非市場化主要體現在證券發行控制和股權分置等方面，這些問題導致了參與者選擇更激烈的投機。短期行為無需考慮誠信，所以導致了失信行為的頻發，如操縱市場和內幕交易以及虛假信息披露等行為。而提高證券市場的市場化程度是一個相當長的過程，在此期間，法律的規制，是給予市場各方主體以信心和穩定預期的主要手段，是建立證券市場誠信機制的主要途徑，而誠信原則通過具體法律規則的不斷細化，正可擔當此任。

由此可見，國家應當通過構建長期的誠信體制，使得誠信者能夠確切地知道今天的誠信會換來明天的財富。加快證券市場法治化進程，增強投資者及各方參與者的未來預期，是我國證券市場消除誠信缺失的基本手段。

3．誠信原則對于證券市場發展和秩序的維護起著重大作用。著名法學家張文顯教授在其主編的《法理學》中，曾這樣描述：“法的價值體系是由目的價值系統、評價標準系統和形式價值系統三個子系統組成的，目的價值系統在整個法的價值體系中占有突出的地位，它是法的社會作用所要達成的目的，反映著法律制度所追求的社會理想；評價標準系統是用來證明目的價值的準則，也是用以評價形式價值的尺度；形式價值系統則是保障目的價值能夠有效實現的必要條件，離開了形式價值的輔佐，目的價值能否實現就要完全由偶然性的因素來擺布。法的目的價值、評價標準和形式價值之間是相互依存、不可分割的關系，失去任何一方，都會導致法的價值體系的癱瘓和死亡。”由此，法律以其嚴格的執法程序對社會制度等做出規范，法律的價值對于維護社會交易信用的穩定和市場的發展以致意識形態領域的發展和完善都有極大的促進和指導作用。在證券市場中，由于其“新興”加“轉軌”的特性，誠信法則對證券市場秩序的保障作用就顯得尤為重要，一個發展完善的證券市場離不開運作良好的信用機制，而由法律保障以及道德約束的信用機制在證券市場中具有舉足輕重的作用。可見，誠實信用原則是證券市場的基石，它決定著證券市場的發展。

4．誠信原則是強制性義務。作為法律原則，誠信已經成為法律所強制規定的一項義務，違背該項義務即為違法，就應承擔相應的法律責任。誠信作為法律義務主要是約定義務和法定義務。在股票發售活動中，發行人與認購人之間存在股票認股合同關系；在股票交易活動中，客戶與證券公司之間存在股票認購合同關系；客戶與客戶之間則會發生股權轉讓的合同關系。合同形式使它們之間的相互承諾或單方承諾，上升為一種具有法律意義的約定義務。這種義務是有法律約束力的，不可違背。否則，就要承擔違約的法律責任。從而以法律形式強化了市場主體之間的誠信關系，提高了證券市場誠信水平，也促進了法治建設。

5．誠信原則具有內部加強自律和外部加強監管的雙重效能。誠信原則兼具法律規范和道德規范雙重性質，有效地將法律的形式理性和價值理性完好地結合起來，避免了國家實證法與自然法、已經闡明的規則與未闡明的規則、內在規則與外在規則之間的隔膜，成為溝通正式法律淵源與非正式法律淵源的橋梁。在維護社會公正的作用方面，需要法律的外在約束與誠信這一道德資源的內在調整相結合。法國學者西貝爾認為，“誠信是立法者和法院用來將道德規則貫穿于實在法的手段之一”。實現證券市場法治與誠信的目標，必須依靠國家制定法和自律規范等多種手段，現代法治結構下，國家制定法只是組成因素之一，與國家立法精神相一致的自律規范同樣是現代法治的重要組成部分，因此應將自律規范納入法治化體系。同時在監管方面也一樣，法治化包含著借助自律監管實現的法治狀態，而誠信法則在證券市場法治建設中具有內部加強自律和外部加強監管的雙重效能。

總之，本文對證券市場誠實信用原則探討的意義在于揭示這樣的道理，即建立一個超越于個人聯系之上的法律秩序是證券市場交往中誠信機制的根源，而不是所謂的市場交易者之間的信任。在這個意義上，現代市場的成熟恰恰是由于它可以無視交易對象本身的道德問題，交易者所信任的恰恰不是交易對象，而是一個超越于私人聯系的法律秩序以及對于這一秩序的嚴格執行，這一秩序也就是馬克思、韋伯所說的近代資本主義所必須的前提——形式理性的法律體系與秩序。而如果以交易者的道德為借口無視這一超越法律秩序的建設本身，進而將理應朝向制度本身的批判槍口指向市場參與主體的道德水準，證券市場的法治建設將成為空談。

[摘要]誠實信用原則不僅是我國民法的一項重要原則，在證券法中也是一項基本原則。證券市場的特有屬性決定了該原則在證券市場中的重要地位。證券市場的參與者一旦違反該原則，就必須承擔一定的法律責任。

[關鍵詞]證券法；誠實信用原則；道德準則

證券法論文:證券法規中數字比率研究論文

一、研究方法

1、對數字比率的分類

百分數：假設監管對象的要素為一個100%的集合，控制的目標或者參數是達到某個數量的點，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進行分割，上面的百分比可以分為互補的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個獨立的邏輯含義。

分數：用分數表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉化成百分數，相當于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對的數值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過這樣的分類，法規中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規律性結論。

2、分析和比較

在對數字比率分類的基礎上，本文根據現行證券法規對有關數字比率作了以下歸納和比較：（1）現行法規中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個比率之間的控制意義的差別；（2）現行法規中相同的數字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經濟變量在不同的法規中控制比率的差別。

3、分析對象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理條例》《企業會計制度》以及中國證監會、證券交易所等部門規章包括《審核備忘錄》等在內涉及到現行證券發行制度的主要法規。

二、不同數字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個數字比率在不同法規中有大量的應用，但只有相鄰的兩個比率如5%和10%，其控制上的內涵才有可能產生混淆。本文經過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數，在5%以下一般認為微不足道的小數，5%的含義是值得關注，而10%一般的含義是相當重要，標志著該部分組分已經成為100%的集合中一個獨立的主體。

涉及股東權利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權，而持股10%以上的股東則具有臨時股東大會的召集權。在有關公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權擔保等必須披露，體現了值得關注的基本思想。

涉及企業資產的變化一般以10%的凈資產為關注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產凈值的10%、上市公司出售資產超過總資產10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規涉及到5%，如年報中期間數據變動幅度超過30%，或者占總資產5%，報告期利潤總額的10%應說明情況以及變動原因。這里因為是變化幅度，所以更加嚴了；發生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應予以披露（《公開發行股票公司信息披露細則》），可能退票隱藏巨大風險所以特別關注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認為世界“80%的財富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達到質變的程度。因此在法規中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關注起潛在的風險，另一種應用是為控制集合的性質，某些參數需要嚴格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上。

30%和70%在實質上是相對應的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個團體中有可能成為控制力量。30%在100%團體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實質性的影響”。這里的實質性影響指這些參數的變化，可能導致體系功能、性質等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補價的交易是否為非貨幣性交易時，收到補價的企業應當按照收到的補價轉換出資產的公允價值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實質性影響，50%則是控制的實現。某一集合參數超過50%以后，在數量上就控制了局面，涉及到系統的性質則將發生質變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經營管理層的董事不能超過董事會人數的50%，其目的顯然是避免形成現代企業委托管理中“內部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數通過就認為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經營管理穩定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數量上應該相當于33%，但在證券法規中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產負債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發新股前次募集資金投資項目的完工進度不低于70%的要求則有所加強。

35%和65%在法規中非常少見。設立股份有限公司發行股票發起人認購部分不少于股本總額的35%，體現了確保達到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產折股中有一個65%的下限，大致體現了政策制定者在促進國有資產的盤活、重組和國有資產流失壓力之間的矛盾心態。

2、有關20%在法規中意義的細微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質產生重大影響，因此在法規中有兩種不同的應用：

非判定性質的應用。在非判定性的應用中，法規要求公眾或者監管者（股東）關注某些重要的事項如持股超過20%的股東，投資占20%的股權，但并沒有強制性規定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因為超過20%可能對公司經營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經營的情況進行公開披露，如投資者持有公司可轉換債券達到20%、發行人持股超過20%，等。

限定性質的應用。在限定性的規定中，低于20%或者高于80%一般把相關的資產、人員等組分限定在一定范圍內。如非專利技術在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風險限定在一定范圍之內。20%以上、80%以下則是強調其重要性，如要約收購中保證金，保證收購方的收購誠意。

四、同樣的經濟系統參量在不同法規中的控制尺度

在不同的證券法規中，一般很少有對同一參數作出不同規定的情況，但有關關聯交易出現了一種例外。

在對關聯交易的控制中，不同部門法規的口徑并不一致，例如對關聯自然人的界定在企業會計制度和交易所規則之間并不一致，前者要求持有10%或以上股份，后者要求5%以上即可。涉及到關聯交易的金額或者占企業凈資產的百分比在證監會的公開信息披露要求中一般以超過凈資產的5%為標準界定為重大關聯交易（在年報的格式準則要求中增加了超過凈利潤10%的標準）；但在交易所規則中，對于關聯交易的披露加嚴到凈資產的0.5%，而超過5%的則需要經股東大會批準。

在不涉及關聯交易的情況下，對于資產變化一般10%為關注的起點。關聯交易對于上市公司則達到0.5%就需要披露，5%以上要求獨立董事發表意見、中介機構出具獨立意見。有關關聯交易的法規旨在規范上市公司中大股東侵占中小股東特別是公眾股東權益的現象，不同時期制定的法規可能針對當時的特殊情況，呈現不斷加嚴的趨勢，反映出不同類別股東之間利益趨向不一致的矛盾還相當嚴重。

證券法論文:證券法的修改研究論文

【摘要】1999年7月1日正式實施的《證券法》確立了證券市場在我國經濟發展中的法律地位，奠定了我國證券市場規范發展的基本法律框架，成為我國證券市場法律體系建立過程中一個重大的里程碑，對我國證券市場穩定發展起到了規范和巨大推動作用，但實踐證明，它尚存在著許多不足，筆者認為，在投資者保護、上市公司收購、立法技術等八個方面亟須完善，現針對這些問題，提出相應修改建議。

【關鍵字】證券法主要問題修改建議

1998年12月29日由第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過，并于1999年7月1日正式施行的《證券法》是我國第一部由專家學者牽頭組織起草、而后提交全國人大常委會審議通過的經濟法律，也是最貼近市場脈搏、最觸動權益行為的第一部經濟法律，證券法的出臺，確立了證券市場在我國經濟發展中的法律地位，奠定了我國證券市場規范發展的基本法律框架，成為我國證券市場法律體系建立過程中一個重大的里程碑事件。

多年的實踐證明，《證券法》的實施對我國證券市場穩定發展，起到了規范和巨大推動作用，發揮了優化資源配置、促進經濟結構調整、籌集社會資金、推進股份制改造、建立現代企業制度、促進經濟發展等各方面的功能。但隨著時間的推移，尤其是我國加入WTO后，我國證券市場出現了很多新情況，面對證券市場對外開放所帶來的機遇和挑戰，要更好地發揮證券市場的功能，更好地服務于“全面建設小康社會”的宏偉目標，我國《證券法》尚存在著許多不足，亟需對《證券法》的有關規定做出必要的修改和補充，使之更有利于保護投資者的合法權益，更有利于資本市場的健康發展，對此，筆者提出幾點意見與建議：

一、關于投資者保護問題——民事責任制度不完善

近幾年來,證券市場上侵犯投資者權益的事件不斷出現,在一定程度上已經影響到證券市場的穩定。投資者是弱勢群體，受害最深最大。而《證券法》中的諸多缺漏，使得《證券法》未能充分有效地發揮出保護中小投資者的合法權益、遏制違法行為的作用。如民事賠償責任的相關部分，主要是民事賠償制度，《證券法》法律責任一章中，涉及行政責任的有30余條，涉及刑事責任的18條，而民事責任僅有原則性的2條。證券法中民事責任的缺位，目前已實際影響了司法實踐。《證券法》第63條規定僅僅涉及虛假陳述的民事賠償，對內幕交易和操縱市場的民事賠償未作規定，而對“虛假陳述民事賠償”的規定也很籠統、概括。在2002年“1·15”通知及2003年1月司法解釋出臺前，我國《證券法》相關證券管理法規僅規定了各種證券違規行為的行政處罰與刑事責任。追究欺詐者的行政責任和刑事責任雖然可以對欺詐者予以懲戒，但是在欺詐行為中受害的投資者的利益卻得不到補償。“保護投資者的合法權益”有時因缺乏相應的具體措施而可能成為一句空話，因此，證券法中民事責任制度的建立與完善是個突出的問題，可以說到了刻不容緩的地步。

建議：在證券法修改時把投資者的力量利益保護放在首位，建立完善的投資者保護機制。

1、在《證券法》修改時，增加“投資者協會”一章，賦予投資者依法有成立投資者協會組織的權利，同時規定投資者協會的法律地位、作用與職能，充分體現和貫徹保護投資者的基本原則。

2、完善《證券法》中的民事責任相關部分,建立民事賠償制度。目前，最高法院的司法解釋只是針對因虛假陳述引發的證券侵權民事賠償，而對證券市場上操縱市場和內幕交易這兩類常見的、危害更大的民事侵權行為，沒有做出規定，內幕交易、操縱市場引發的證券侵權民事賠償，仍然因缺乏具體的法律依據而讓受證券欺詐的受損當事人沒有權獲得賠償。因此，建議立法將內幕交易、操縱市場也納入民事賠償范圍，通過推動股東訴訟，將有效遏制證券欺詐行為。

3、立法應明確規定挪用客戶保證金、客戶交易結算資金、客戶托管的債券的行政責任，給客戶造成損失的應承擔刑事責任及相應的民事賠償責任。

4、針對證券發行、上市、交易等環節中出現的效益不佳的公司上市、高溢價發行、發行規則不當、基金申購特權、瘋狂的圈錢等諸多損害投資者利益的現象，須采取嚴格的科學管理制度，加強國家監管部門監管及處罰力度，嚴格市場準入制度。

二：關于券商的問題

1、根據《證券法》有關規定，證券公司或證券經營機構是從事證券業務，并經證券監督管理機構批準設立的機構。但，何謂證券業務？怎樣才能得到證券監督管理機構批準？以及證券監督管理機構批準權限有多大？《證券法》沒有做出明確的界定，實踐中易造成無法可依，行政機關無法行使權力或權力濫用的現象。同時，實踐中證券公司或證券經營機構大量從事著諸如證券經紀、證券自營、證券承銷、證券投資顧問、證券委托資產管理等業務，但立法上卻沒有對此做出界定與規制，使其目前在立法上處于真空狀態，以致出現了問題在法律上找不到處罰依據。同時對何為承銷業務？自營業務？經紀業務等均沒有明確的界定。

建議：《證券法》修改時對證券業務作清晰的界定，包括證券經紀業務、證券自營業務、證券承銷業務、證券投資顧問業務、證券委托資產管理業務等證券業務。為了避免實踐的混亂，有必要對屬于證券公司的專營證券業務作清晰的界定，對專營業務和非專營業務作明確規定，將委托資產管理業務、證券投資顧問業務、私募發行的證券承銷業務等均列為非證券公司專營業務。

2、券商的經紀業務面臨著嚴峻的挑戰。浮動傭金制推行后，為客戶最大程度地提供個性化的增值服務，將成為券商吸引和留住客戶的優秀手段。《證券法》第137條只規定了客戶買賣證券的證券公司是證券經紀人，依法嚴格來講，只有法人機構證券公司才是證券經紀人。對于券商的內部員工或者外聘人員不能成為證券經紀人，這樣，券商的經紀業務受到了很大的限制，收益將大為減少，不利于證券公司的發展，也不利于證券業的健康發展。

建議：在《證券法》修改時增加證券經紀人制度：筆者認為建立證券經紀人制度可以借鑒《保險法》及相關法規關于保險經紀人的規定，明確證券經紀人法律地位、資格認證、業務流程、管理制度、法律責任，以及明確它與券商的關系。

3、核準制下的通道周轉制度存在許多弊端，亟待解決。

建議：《證券法》修改時應增加保薦人制度的規定：立法要明確規定券商，要建立并完善保薦人制度，規定保薦人的盡職調查義務，并授權證監會就保薦人的具體業務細化規則、盡職督導標準做出規范性規定。

4、《證券法》對券商的監管大部分體現在事后的處罰上，具有事后性、滯后性，而對券商的日常業務的監管缺乏制度性規定，無法對券商的違法違規行為做出及時預警。

建議：在《證券法》中增加券商的業務報告考評制度，作為監管機關監管的依據。《證券法》將證券公司劃分為經紀類與綜合類公司，旨在形成券商有序的競爭機制，以便于監管機關的監督與管理。為使競爭的環境更為公平、合理，要求券商對各種業務的進行開展，定期向監管機關報告，由監管機關對其進行考評。

5、我國經濟目前正面臨著大規模的結構性調整，新一輪的并購重組浪潮為券商財務顧問業務的開展提供了有利的契機和廣闊的空間。而我國目前券商從事財務顧問的業績非常單薄，這與券商固守“通道”業務不無關系。

建議：修改《證券法》時，應明確券商可以從事并購財務顧問業務，將其納入綜合類券商的業務范圍。這樣，可以在財務顧問業務的“通道”方面做出突破，引導綜合性證券公司朝著規范的投資銀行方向發展，從而將更有利于國有經濟的重組。

6、《證券法》明確規定：“禁止證券從業人員交易股票”，其目的是通過禁止業內人員進行證券交易，防止證券市場風險，但實際中效果并不理想。

建議：對這個問題的態度與做法，是不能籠統、一刀切的禁止，應禁止的是證券從業人員利用職權、內幕消息進行的證券交易，而業內人員正常的證券交易應該是允許的，但要求是必須有報告制度，以接受監督管理。建議立法明確規定：“證券從業人員若進行證券交易，必須向從業機構嚴格履行事先申請、事后報告制度，接受監管機關的監管。禁止證券從業人員利用職權、內幕消息進行證券交易”。

三、關于證券交易所問題

證券交易所作為組織市場交易的優秀環節，一旦產生運作上的混亂，將對證券市場造成災難性的后果。從我國目前現有的上海、深圳兩個證券交易所運作來看，在組織結構上，均為會員制交易所。證券交易所是個什么性質的組織、它的權限有哪些？總經理的法律地位、職責權限有那些？理事會和總經理的法律地位、職責權限及兩者之間的關系如何等最重要的問題，我國《證券法》均未對此做出明確規定，這種回避重要事項的立法會使該章節規定的必要性大打折扣，在實踐中極易造成權責不清和管理混亂。

建議：（1）理順證券交易所的運作架構，將其按會員制組織的法律性質界定，由會員組建、會員所有，是會員自我管理的自治實體；現今我國已加入WTO，更應按國際通行的慣例，建立完善的法人治理結構，建議在《證券法》修改時增加：“證券交易所的最高權力機關為理事會，法人代表是理事長；交易所的總經理由理事會聘任或選任，并向理事會負責并報告工作”。可見，以立法方式明確交易所的運作架構，應當成為《證券法》的一項重要內容；（2）強化和完善交易所自律管理,是今后一段時間我國證券市場制度建設的重要內容。交易所應加強自身各方面制度的建設，完善內部管理機制；加強對會員的監督、管理，以及加大對會員單位違規事件的處罰力度。

四、關于發行的問題

1、《證券法》調整證券的發行和交易活動，但未區分證券公開發行與否，這必將使非公開發行證券的發行和交易活動出現法律適用上的困惑。例如《證券法》第3條規定“證券的發行、交易活動必須實行公開、公平、公正的原則”，而對非公開發行的證券（如未上市的股份公司的股票）的發行未做明確界定，實質上，其并未公開化，根本上也無法適用《證券法》關于股票發行的規定。由此可見，不將公開發行的證券和非公開發行的證券予以區分，就會造成事實上的有法不依，不利于維護法律的嚴肅性。

建議：應將法律上規定的公開發行證券之發行和交易活動與非公開發行證券之發行及交易活動予以細致化分。

2、私募發行目前監管部門仍按特例操作，其應按何種程序報經批準，如何履行信息披露義務以及如何控制風險等問題均缺乏法律的明確規范。《證券法》如果把非公開發行的證券排除在管轄范圍之外，證券市場存在極大風險。對私募發行會形成法律規制上的“真空地帶”。

建議：在《證券法》中明確規定：“向特定對象發行證券的具體辦法，由國務院證券監督管理部門另行制訂”。國務院證券監督管理部門應立即就“向特定對象發行證券的具體辦法”做出詳盡的規定。

五、關于交易的問題

1、《證券法》第33條規定“證券在證券交易所掛牌交易應當采用公開的集中競價交易方式”。對上市證券的交易，僅規定集中競價方式有失偏頗，在大宗股票交易過程中采取集中競價方式，不但會加大買方的交易成本，影響市場的流動性，而且可能導致股指的突然波動，影響證券市場的穩定，因此，該條規定已無法滿足證券市場進一步發展的需要。

建議：對證券交易的方式做出更全面的規定，將《證券法》第33條規定“證券在證券交易所掛牌交易應當采用公開的集中競價交易方式”。后增加“對于大宗交易方式由國務院證券管理部門另行制定”。國務院證券管理部門可將深圳、上海證券交易所已實施的大宗交易制度上升為部門規章。

2、《證券法》第三十五條規定：“證券交易以現貨進行交易。”是以防范風險為目的,不允許有做空機制，在一定程度上起到了防范風險的作用，但在今后可能會阻礙證券市場的發展，也不符合國際潮流，在WTO情況下難以與世界接軌。

建議：放寬對券商融資融券政策的有關限制，允許證券公司向客戶融資融券。將《證券法》第35條“證券交易以現貨進行交易”。修改為:“證券經營機構在交納一定保證金的前提下，可以為客戶提供融資融券服務，具體方法由國務院證券監督管理機構另行制定”。建議第36條改為“證券經營機構可以為客戶提供融資融券服務”。

3、現實中大量存在的場外交易問題。如退市股票的柜臺轉讓、非流通股的協議轉讓、法人股司法委托拍賣等，《證券法》對此卻采取了回避的辦法。

建議：立法明確規定：“對場外交易應該依法進行，具體方法由國務院證券管理部門另行制定”。

4、《證券法》第106條規定：“證券公司接受委托或者自營,當日買入的證券,不得在當日再行賣出”，可見，這種制度的確立之初是為防止股市過度投機而設立的，而經過形勢的發展，該條已越來越不適應證券市場發展的要求。

建議：恢復“T+0”交易，將《證券法》第106條修改為“證券公司接受委托或者自營,當日買入的證券，在當日可以賣出。”

5、《證券法》第133條規定，禁止銀行資金違規流入股市。但，實際上近年來銀行資金已開始通過證券公司拆借、股票質押等形式已進入證券市場。2000年2月央行和證監會的有關辦法，就拉開了股票質押貸款的序幕。因此，證券法現有規定亟需待修改。

建議：《證券法》第133條可修改成：“金融機構可按國家有關法律法規，進行同業拆借、受托理財、股票質押貸款、投資基金業務及其它合法形式進入證券市場。禁止銀行資金違規流入股市”。

六、關于上市公司收購中存在的問題

1、《證券法》雖對協議收購予以肯定，但僅僅限于原則性規定，體現在：（1）收購行為尚無規范可循，外資收購上市公司的法人股等問題均沒有規定；（2）協議收購中的披露義務、誠信義務和收購要約義務的豁免缺乏公開性和透明度；（3）協議收購中關聯交易現象嚴重，缺乏監管措施；（4）中介服務機構在資產評估及出具法律意見上存在不規范、不合理、失實、虛假陳述，造成國有資產價值的低估和流失等等問題。

針對上述問題建議：依據《證券法》公開公平公正的原則，可做：（1）完善強制收購義務豁免規定，明確規定協議收購的豁免收購條件；（2）要求協議收購中收購方負有法定的披露義務及誠信義務；（3）通過限制大股東的表決權來制約協議收購中的關聯交易等三方面的調整。

2、上市公司反收購相關規定缺乏，而隨著我國證券市場的健全和發展，我國上市公司收購中的反收購問題會日漸突出，必須對目標公司反收購行動進行全面規制。

建議：（1）立法賦予目標公司經營者面臨收購時有尋找收購競爭者的反收購行動的權利；（2）明確目標公司經營者在反收購行動中，對目標公司股東的誠信義務，因為目標公司股東做為與收購關系最為密切的利害關系人，有權利要求目標公司經營者對其負有誠信義務；（3）規定目標公司董事就收購向目標公司股東提出意見和建議，并提供相關材料的義務，使目標公司股東能在充分了解有關信息的基礎上，做出的是否出售自己股份的決定。

七、關于立法技術問題

1、結構混亂，立法技術上明顯存在一定的缺陷。如《證券法》在“證券發行”一章中第13條規定了“發行人及有關專業機構、人員，應保證出具文件的真實性、準確性和完整性”；但在第三章“證券交易”的第59條又規定“公司公告的股票或公司債券的發行和上市文件，必須真實、準確、完整”。這兩條中有關股票發行文件真實、準確、完整的規定實屬重復，且在證券交易中規定證券發行問題，明顯屬于立法邏輯混亂。

建議：刪除“公司債券的發行和上市文件，必須真實、準確、完整”的規定，將《證券法》第59條修改為：“公司公告的文件，必須真實、準確、完整”。

2、《證券法》第76條規定：“國有企業和國有資產控股的企業，不得炒作上市交易的股票。”什么是“炒作”？一直未有明確界定；國有企業、國有控股企業不許炒股,這本身就不是法律用語；且《證券法》的這條規定與實際發展相悖。

建議：刪除這條規定。

3、《證券法》第8章專章規定“證券交易服務機構”，從立法質量的角度來看，該章的規定存在重大缺陷。對各類服務機構采取了不同內容、不同重點的規定方式，使得立法條款之間缺少協調性和邏輯性。第157條至第160條僅規定了證券投資咨詢機構或資信評估機構的設立、從業經驗和資格、限制行為、收費制度等，而未規定其執業責任；而第161條在規定審計、評估、法律服務機構時，卻只規定其執業責任，對限制行為未做規定。

建議：對證券交易服務機構的規定，其他法律有規定的從其規定，沒有規定的由國務院證券監督管理部門另行規定，完善證券交易服務機構的責任體系。

八、與相關法律規定的協調問題

1、《證券法》與相關法律之間有矛盾和沖突，法律體系存在不協調問題。如：（1）《證券法》和《刑法》對證券犯罪行為的處罰標準不統一，《證券法》中提出的一些證券犯罪概念在《刑法》中沒有相應的定罪量刑標準；（2）《證券法》頒布前，證券業適用的依據是國務院頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》，實質上《證券法》與國務院規定的《股票發行與交易管理暫行條例》在法津體系中，不屬同一層次。（3）《證券法》與《公司法》、《關于股份有限公司境內上市外資股的規定》不但內容有重疊之處，而且還存在諸多不一致的地方。

建議：進一步理清《證券法》與其他相關法律、法規的關系。在修改《證券法》時要充分考慮與其他法律和行政法規的協調性，尤其是對《股票發行與交易管理暫行條例》，應在合并其必要內容的基礎上將其明令廢止，以防給證券實踐工作帶來混亂。

2、現行《證券法》存在一些邏輯不夠嚴密、概念不甚統一的地方。如《證券法》第11條規定：“公開發行股票，必須按照公司法規定的條件，報經國務院證券監督管理機構核準”。但《公司法》只是規定了股票上市的條件而沒有規定公開發行股票的條件，導致證券法引用公司法內容落空。

建議：概念及法條的引用需進一步推敲，充分考慮其周延性。建議將《證券法》第11條修改為：“公開發行股票，必須符合公司法規定的發行條件，并報經國務院證券監督管理部門核準”。同時將《公司法》股票上市的條件改為股票發行的條件。

3、關于銀行資金入市的問題，實際上就涉及到混業經營這一敏感話題，也涉及到相關法律有效銜接的問題。按上文論及的《證券法》第133條修改意見，則會與《商業銀行法》發生沖突。

建議：對《商業銀行法》進行必要的修改。

證券法論文:證券法的不足分析論文

我國的證券市場產生于經濟體制改革的重要關頭，作為現代企業制度的重要組成部分，證券市場，尤其是其中的股票市場是配合國有企業經營機制的轉變而誕生的，因而其肩負的首要職能是“國企轉制”，其次才是投資融資體制改革和國有資產結構調整與產業結構調整，提高資源配置效率的要求。

一、我國證券市場的發展

從1981年國務院財政部批準首次發行國庫券，以國家信用形式向社會籌集資金，標志著在我國中斷了30年的證券市場開始復蘇，到1990年與1991年瀘深兩個證券交易所的成立，以及1999年7月1日《證券法》的實施，我國的證券市場經歷了一個從無到有，從小到大的發展歷程。綜合我國證券市場16年來的發展情況，大致可以分為兩個階段。

第一，初步形成階段（1981年—1991年）這一階段是我國證券市場的初創及初步形成階段，1981年中央政府恢復發行政府債券，到1988年，共發行國庫券455億元。1988年4月，經國務院批準，在哈爾濱、沈陽、上海、廣州、武漢、深圳、重慶等地進行了國庫券轉讓市場的試點。與此同時，股票市場開始孕育：1984年，上海飛樂音響股份有限公司向社會首次公開發行股票，1986年，其股票與上海延中實業股份有限公司的股票一起在中國工商銀行上海信托投資公司靜安分公司掛牌買賣，新中國首次出現了股票柜臺交易，開辟了企業以股票方式籌集資金的新渠道。到1990年12月，上海證券交易所成立，其時，上海、深圳共有12家股份公司的股票進行柜臺交易，我國股票市場誕生，并在上海、深圳兩地有初步發展。1991年7月，深圳證券交易所成立，標志著我國的證券市場初步形成。

第二，規范發展階段（1991年至今）。以上海和深圳證券交易所的成立為標志，我國的證券交易尤其是股票交易由場外的分散交易進入了高度組織化的交易所內集中進行，證券市場進入了快速發展階段。1992年春，鄧小平發表南巡講話后，大批企業公開向社會發行股票并上市交易。這段時間里，無論是證券發行市場還是流通市場都得到了長足的發展。到1998年底為止，我國境內上市公司已達843家；開辦證券公司90家；兼營證券業務的信托公司237家，下屬證券營業部2400多家，有43家境內企業在海外上市，累計籌集資金100多億美元；有105家公司成功地發行了B種股票，籌集資金40億美元；證券從業人員10萬余人，股票登記者已達170萬人以上。

我國證券市場規模快速發展的同時，國家對證券市場的規范也在隨之不斷加強和逐步走向完善。1992年10月，國務院證券委員會（簡稱證券委）和中國證券監督委員（簡稱證監會）成立。證券委和證監委的成立，標志著全國統一的證券市場管理體制開始形成。1993年國務院頒布了新中國第一部全國性股票法規《股票發行與交易管理暫行條件》以及債券法規《企業債券管理條例》，同年7月，國務院證券委《證券交易所管理辦法》，8月又了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，1994年8月，國務院了《關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》，1995年12月又了《關于股份有限公司境內上市外資股的規定》，同年7月，在巴黎召開的第20屆證監會國際組織年會上，中國證券委被接納為正式成員。1998年12月29日，九屆全國人大常委會通過了《中華人民共和國證券法》并于1999年7月1日起施行，這是新中國第一部《證券法》。

綜上所述，我國證券市場已經具備了一定的規模，已初步形成了一套市場運作及其管理和規范的框架。從80年代自發的國債與股票的柜臺交易，到90年代初上海、深圳兩大證券交易所的成立；從以深圳“510”事件，上海“327”事件為典型代表的高度投機階段到“法律。監管。自律。規范”八字方針指引下的調整與整頓，《證券法》的頒布與實施，以及B股、H股、歐美市場存托憑證的發行交易等等，我國證券市場的發展無不遵循著“發展與規范”的辯證統一規律。

二、我國證券市場的現狀

由于我國經濟體制改革還處于“摸著石頭過河”的階段，尤其是處在兩種體制的轉軌階段，雖然在過去的時間里取得了重大的成效，許多領域內部仍然存在著或將繼續出現各種各樣的問題，證券市場也毫不例外。我國市場化取向確立的時間不長，經濟生活中的各個領域還殘存著計劃經濟的烙印，在這種背景下成長起來的證券市場不可避免地帶有傳統計劃經濟的痕跡。

就發行市場而言，首先是上市公司的股權結構不合理。“國有上市公司的股權結構被分割成國家股、法人股和社會公眾股（個人股）。國家股與法人股占總股本的2／3，而個人股只占1／3左右。個人股可以上市流通，國家股與法人股不能或不易上市流通，但國家股、法人股與個人股具有相同的投票權。”國家股與法人股可以較小的價值持有控股權，從而控制股東大會及董事會-國有股成為政府控制國有公司上市的主要手段。在這種情況下，通過外部接管簽訂以股票價格為基礎的管理合同，以及以股東的直接干預方式來轉變上市公司經營機制的功能無法實現，融資功能就成了股票發行的主要功能，證券市場扭曲發展。其次，我國股票市場還存在著A、B股分割市場、獨立運行的問題。一個企業同時發行A股和B股的情況下，B種股票與A種股票在國內的同一市場上市。雖然B股是對境外投資者發行，以美元（上海證券交易所）或港元（深圳證券交易所）計價，但它們的價格卻不一致（不考慮外匯兌換比率的因素）。除了投資者和幣種的區別以外，二者之間還存在著收益分配的差別。另外，發行B股的目的是吸引外資，境內居民無論擁有多少外幣，也不能進入B股市場，這種現象嚴重不合理。第三，證券發行的程序不夠規范。在證券發行程序中，證監會根據國務院要求及證券市場發展的實際情況，向有關部門下達發行額度（家數指標）后，首先面臨的是地方政府或者國務院有關產業部門的推薦問題。在這個推薦過程中，由于我國證券發行監管模式還有待完善，因而有不少不符合法定條件的企業為了達到融資目的，采用形式合法的虛假包裝，大搞“公關”活動，使自己成為推薦對象，形成“包裝上市”。而在推薦以后的預選審核、發行審批等程序中，有關部門人員又往往都是高高在上，只是對包裝后的材料進行形式上的審查。許多不合格企業因此得以上市，一些真正具備上市條件的企業卻被拒之門外，造成嚴重的不合理。另一方面，就我國證券流通市場而言，存在的問題更多，內幕交易、操縱市場、欺詐客戶等等，不勝枚舉。

不言而喻，16年來，我國證券市場在規模擴張的同時，對證券市場監管措施，自律規范、交易制度等方面的法律建設也取得了很大成就。特別是《證券法》的頒布，標志著我國證券市場的發展將進入一個規范發展的階段。對證券市場上出現的許多不法、違法現象的規范和管理都有了法律依據。但是鑒于我國證券市場發展的歷史短暫性，其存在的問題在現階段還暴露得不夠充分，加之證券市場的發展方向以及證券市場在發展過程中將會出現何種情況、產生何種問題，立法者不可能在現階段就進行預言并制定出各種完善、健全的法律規范和規則。更何況有些問題是屬于我國特定歷史時期的特定產物，是歷史遺留問題，僅憑法律手段也是解決不了的。我國證券市場目前還是一個非自由市場，除了要受市場本身特有規律的影響外，還受體制，傳統觀念，偶發事件、隨機因素，尤其是政治因素的嚴重影響。所以，我們在肯定《證券法》作用的前提下，還應看到《證券法》的不足之處。

三、我國證券法的不足以及應對措施

首先，關于我國證券市場的監管問題，《證券法》第10章第167條至第174條對證券監督管理機構的規定，包括對統一監管機構、8項職權、執法措施，執行程序、保密義務、工作人員的守則等等都作了詳細的規定，這些原則性的規定既符合世界證券市場和證券立法的發展趨勢，也表明我國證券市場的集中統一監管機構和體制已基本確立。然而，長期以來，我國對證券市場的管理存在著多頭共管的現象。就一級市場而言，市場的監管職能分屬不同部門：發行規模之計劃主要由國家計劃委員會負責，發行公司的確定一般由地方政府和國務院主管機關確定，僅在形式上報中國證監會核準。就二級市場而言，管理職能由中國人民銀行，財政部和地方政府所分享；財政部從財務管理，國債交易角度更換場內交易方式和交易系統，而地方政府對設在當地的交易場所、交易中心、報價系統以及證券登記結算公司，仍享有較大的管理權限，所以，在將監管權力收歸證監會時，有必要征求政府有關部門的意見，上述各項權力也不必全部都收歸證監會，但必須以法律明確各部門的責任和分工，并用法律協調各部門權力的分工和合作，以保證證監會的監管效率。另一方面，證監會集中監管體制的確定，以及隨著它的不斷發展和加強，證監會的權力將會不斷擴大，對證監會的權力膨脹和可能因此而造成的證券市場效率的降低，以及對產生腐敗的擔心也會隨之而來。然而《證券法》對此問題卻沒有進行充分的考慮。

其次，關于證券跨國發行與交易中的法律適用問題。目前，我國證券市場國際化進程發展很快，證券發行與交易行為跨越國界。一旦發生糾紛，適用哪個國家或地區法律是當事人首要考慮的問題。總的來講，證券跨國發行與交易中的法律沖突主要體現在以下三個方面：（1）外國證券在我國發行交易，由于該外國發行交易人所屬國有關法律與發行交易地所屬國（我國）法律可能不同而引發的法律沖突；（2）我國證券在外國發行交易而引起的我國法律與外國法律之間的沖突；（3）外國證券在外國發行交易，可能引發的交易人所屬國、發行交易地所屬國法律之間的沖突。國外證券立法中，對跨國證券交易及發行中法律沖突的規范，一般采用的原則有以下幾個：（1）適用證券所在地法原則；（2）適用發行人屬人法原則；（3）適用行為地法原則；（4）適用證券交易所所在地原則；（5）適用當事人合意而選擇的法律原則。綜觀我國現行《證券法》以及一系列證券法規，對證券法域外適用的規定幾乎是一片空白，這就使得我國面臨涉外證券法律適用的沖突問題，顯得束手無策。

第三，關于《證券法》制定的宗旨問題。《證券法》明文規定，其制定的宗旨是“規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益。”從邏輯上講，權益的保護基于對行為的規范，權益是目的，規范行為是手段。可是《證券法》里卻出現了維護手段而犧牲目的的情形。《證券法》第177條規定：“依照本法規定，經核準上市交易的證券，其發行人未按照有關規定披露信息、或者所披露的信息有虛假記載，誤導性陳述或者有重大遺漏的，由證券監督管理機構責令改正，對發行人處以30萬元以上60萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款，構成犯罪的，依法追究刑事責任。”從上述規定可以看出，對發行人的處罰，尤其是對發行人經濟上的處罰，最終的責任承擔者將是因聽信該發行人之誤導而購買其證券的廣大投資者，其經濟責任最終都將通過發行人之手轉嫁到投資者身上，而《證券法》對因此而受到經濟損失的投資者的損失賠償問題毫不涉獵，從何而談對投資者利益的保護！《證券法》之立法本意是保護那些購買證券、幫助該證券發行人之經濟從企業本位走向個人本位的廣大投資者，不讓這些善意的投資者承擔其委托者出于惡意而造成的損失。但立法的實際情況卻有違立法初衷，筆者期待有關法律規范朝著更科學、更合理的方向發展。我國證券監督機構有權批準或不批準某個企業證券的特殊交易，比如企業股票的發行、增發、配股、合并等，而且這種批準通常不需要事先對企業的這種特殊交易的經濟價值及企業中大多數個人股東的意見進行了解；它還有權懲罰或不懲罰證券發行人，專業中介機構等，而不顧及這種懲罰是否會轉嫁給該企業的個人股東。筆者認為，《證券法》保護的首先應該是個人股東的委托權。應該明確應受懲罰的是那些具有違法行為的證券發行人自身-這里主要指個人股東的委托者，即證券專業交易的安排者（發行人的董事會和經理層），而不能將責任轉嫁給個人股東。

第四，關于證券發行核準制的問題。現行《證券法》將股票發行必須經國務院證券監督管理機構審查批準，修改為“報經國務院證券監督管理機構核準或者審批。”不少人認為核準制與審批制是有根本區別的，會從根本上杜絕一些企業弄虛作假，包裝上市的現象。但從《證券法》的條文上看不出核準制和審批制有何根本區別。全國人大常委會辦公廳《證券法應用指南》編寫組所作的關于證券發行規章的解釋中明確指出：在我國以往的股票發行實踐中采用的都是核準制。我們由此可以看出，《證券法》中確立的核準制與審批制之間，沒有什么質的區別，也不會因為確立了核準制，“包裝上市”，“捆綁上市”等現象就被杜絕了。另外，我們還應當認識到，基于我國目前所處的階段，《證券法》所確立的核準制與成熟市場條件下的核準制之間還存在著很大的差別，我們的核準制是中國特色的核準制。在肯定股票發行核準制的前提下，有人認為，我國過去股票發行市場上的種種弊端應歸結于對發行額度的限制。然而，配額本身并不是產生諸如包裝上市等弊端的根源，它只是限制了一些符合股票發行條件的公司上市。我國目前股票發行市場的問題突出地表現在許多不符合上市條件的公司包裝上市，出現這個問題的關鍵不在于配額而應在于配額的分配程序：只要配額分配程序和分配標準缺乏科學性，平等性和透明度，額度的分配就不可能公平合理。在當前對股票發行實行配額的前提下，企業發行股票須經地方政府或主管部門推薦，但由于政府和主管部門處在現階段的條件和水平之下，很難按照市場規律辦事。所以，《證券法》將審批制改為核準制最大的意義在于：它提示我們設計一種較能體現市場經濟規律的額度分配程序和機制。若國務院證券監督管理機構所設計的報送方式和程序依然照搬《股票發行與交易管理暫行條例》中的規定，則核準制與審批制之間沒有什么差別；若國務院證券監督管理機構所設計的核準程序能真正體現公開、公平、公正等原則，核準制就將會成為適合我國國情的一種較為合理的發行機制。

證券法論文:證券法域外適用探究論文

一、證券法律域外適用的法律沖突

法律沖突是指兩個或兩個以上不同法律同時調整一個相同的法律關系而在這些法律之間產生矛盾的社會現象。一般來說，只要各法律對同一問題作不同的規定，而當某種事實又將這些不同的法律規定聯系在一起時，法律沖突便會產生。證券域外發行與交易行為的迅速興起要求有關國家承認外國證券法律的域外效力，從而導致了證券法律域外適用的法律沖突。

當前，各國主要是根據以下三項原則來推行本國證券法的域外適用效力的：

1證券法域外適用的國籍原則。國籍原則是指本國證券法可以適用于發生在域外的本國人自然人和法人的行為。國籍原則作為國內刑法和民事法律域外的依據，已為國際法所確認，隨著證券市場國際化向縱深發展，一些國家已開始把國籍原則作為主張證券法域外效力的理論依據。如美國證法就規定，如果美國國民在其他國家從事證券發行與交易行為時，依照美國法律是違法的，則美國法院享有管轄權。

2證券法域外適用的影響原則。影響原則又叫客觀領土原則，根據該原則，違反證券法的活動雖然完全發生在國家領域之外，但在該國內產生有危害后果時，該國有權予以依法制裁。例如，美國《證券交易法》中的反欺詐條款，就適用于對美國證券市場產生“實質性影響”的域外詐欺行為，即使這些行為對美國投資者沒有造成什么特別損害，也是如此。在肖思鮑姆訴菲斯特布魯克一案中，某石油公司的美國股東告該公司之母公司利用內幕交易消息，以不公正的價格購買其子公司的股票。雖兩公司均在加拿大，但美國法院認為該石油公司在美國證券交易所上市，而且美國股東涉及該案件事實，所以享有管轄權。又如，瑞典的《證券市場法》規定，凡該法所規定的內幕人民依據尚未公開的，然而一旦公開將影響有關證券價格的信息進行證券買賣或建議他人這樣做的，不論在瑞典境內境外，均構成內幕交易，受瑞典法律的管轄。

3證券法域外適用的行為原則。行為原則又稱主觀領土原則，即一國對于其領土內受法律禁止的行為，縱使其影響是在本國領土以外，該國也有權予以制裁。科斯科數據處理設備公司訴馬克思威爾案是運用行為原則的一個重要案例。原告美國公司聲稱，其在英國的子公司受了英國被告人的欺騙誘惑，在倫敦股票交易所購買了一家英國公司的股票。案中大部分欺騙活動是在英國發生的，但其某些錯誤意思表示是在美國作出的，法院依據這些行為及其對美國權益所造成的后果，行使了管轄權。

在各國上述原則域外適用本國證券法的同時，由于這些適用對象所在國根據“屬地管轄權原則”對此類作為也行使管轄權，這樣就會形成兩個國家的法律對同一對象重疊適用的現象，從而導致各國證券法律適用沖突的產生。從形式上看，這種沖突表現為國內證券法與國外證券法在法律在效力上的對抗，實質上，這種沖突產生的直接原因是各國證券法的域外適用。

總體上而言，目前證券域外發行與交易中的法律沖突主要體現在三個方面：首先，外國證券在本國發行與交易，由于該外國發行交易人所屬國有關法律與發行交易地所屬國法律可能不同而引發的法律沖突。其次，一國證券在外國發行交易，可能引發交易人所屬國、發行交易地所屬國及購券人所屬國本國人的法律效力之間發生沖突。而由國內證券法域外效力引起的法律適用沖突嚴重阻礙了各國證券市場國際化的進程，給從事證券跨國發行與交易活動的當事人帶來了法律適用上的無所適從和法律后果上的不確定性。因此，解決國內外證券法律適用上的沖突已成為國際社會普遍關注的問題。當前，解決這一問題的途徑主要有以下幾種：

1一國單方面限制本國證券法的域外適用。各國利用國籍原則和影響原則在域外適用本國證券法，往往會造成與其他國家立法和政策的抵觸，因而遭到這些國家的抵制。如瑞士、加拿大、荷蘭、英國、德國、法國、挪威、比利時、澳大利亞、南非等國政府在遇到美國法院依據美國證券法，對涉及外國當事人的證券發行或交易活動進行起訴時，往往會直接出面干涉，或對案件審理施加外交影響，或頒布禁令施加法律影響，禁止本國公司或個人向美國有關當局提供其所要求的文件、資料和信息，或禁止其出庭作證或受審。

2協調各國證券法律的實體規定。當各國證券法律的內容相近或相同時，即使域外適用這些立法，也容易為其他國家所接受，不致于同它們的立法產生實質上的對抗與沖突。如歐洲復興開發銀行在1994年就出臺了《證券交易示范法》供歐洲各國證券立法參考。

3通過相互承認和互惠進行調適。目前，世界上許多國家都通過承認其他國家的做法以協調各國立法差異帶來的沖突問題，如幾個資本輸出國英、法、日、澳大利亞等均允許到本國發行證券的外國企業提供根據其母國的會計和審計準則制作的財務會計和審計報告；同時，承認外國證券商的地位并允許其從事一定的業務。同時，各國也通過互惠來調適立法上的差異。例如，美國在1995年通過的《金融股東公開交易法案》FairTradeinFinancialServies中，均規定了在互惠的基礎上允許外國證券商進入美國。

4簽訂雙邊或多邊協定。各國通過簽訂協議的途徑，對緩解因國內證券法域外效力而引起的法律適用沖突已產生了明顯的效果。如瑞士和美國于1982年簽訂了諒解備忘錄，以防止瑞士銀行的顧客在美國證券交易中從事內幕交易。

5各國制定有關證券的沖突法規則。如1971年的《美國沖突法第一次重述》、1972年的《加蓬民法典》、1974年的《阿根廷共和國國際私法條例草案》、1982年的《南斯拉夫法律沖突法》、1987年的《瑞士國際私法法規》、1992年的《羅馬尼亞國際私法典》等都有證券法律適用的沖突規范。

二、證券沖突規范的法律適用

如前所述，為解決證券域外發行與交易中的法律適用沖突問題，各國開始將有關證券的沖突規范訂入了國際私法典或民法典中，但由于各國對證券性質認識的不同和證券自身種類的復雜，各國在證券法律適用的立法體例上大相徑庭，分屬三種不同的立法體例：1把證券視為債權，證券法律適用與其他債權法律適用并置。如《波蘭國際私法》、《奧地利國際私法》、《匈牙利國際私法》、《阿根廷國際私法》等。2把證券視為物權，同知識產權等其他財產權的法律適用列為一類。如《法國民法典國際私法法規第三草案》、《加蓬民法典》、《羅馬尼亞國際私法典》。3將證券的法律適用視情況分別與公司和物權并置。如《美國第二次沖突法重述》將證券體現的權利、證券轉讓置于財產篇中，而把股票的持有人一股東的地位、股東的義務置于該文件第十三章商業公司之下。《瑞士國際私法法規》也采行了此立法例。

盡管在證券沖突規范的立法例上各國大相徑庭，但在沖突規范的具體立法內容即法律適用上，各國卻表現出了較多的共性：

1適用證券所在地法。在現代國際私法中，各國幾乎一致地把動產和不動產物權均置于物之所在地的法律支配之下。對于證券轉讓的條件與效力、持有人與轉讓人之間及其與第三人之間的關系，許多國家均規定適用證券所在地法。如《羅馬尼亞國際私法典》第58條規定，不記名有價證券轉讓時的轉讓條件及效力適用證券所在地法律，此種法律同樣適用于證券的后繼所有人之間及其與第三人之間的關系。《加蓬民法典》第45條規定，不讓名證券或指示證券。可適用法律為證券所在地法。《法國民法典國際私法法規第二草案》第246條規定，股票轉讓人與持有人之間的關系，及持有人與第三人之間的關系可適用不記名證券所在地法。

2適用發行人屬人法。屬人法Iexpersonalis是以法律關系當事人的國籍、住所或習慣居所作為連結點的系屬公式。對證券的法律效力、證券的權利義務、證券的產生、消滅和生效，各國一般采用發行人屬人法作為其準據法。如美國《統一商法典》1997年修正第8—106條規定，證券的法律效力，發行人登記的效力以及下列各項有關發行人權利義務適用屬人法：1附證書證券轉讓的登記；2不附證書證券轉讓、抵押或解除的登記；3不附證書證券聲明書的發送。《匈牙利國際私法》第28條規定，以公債形式發行的債券的契約權利和義務的產生、轉移、消滅和生效，適用發行人屬人法，如果證券涉及社員權利，證券權利和義務的產生、轉移、消滅和生效適用發行人屬人法。《加蓬民法典》第45條規定，有關債務證券的交易，依債務人住所地法。《羅馬尼亞國際私法典》第57條規定，記名股票、可轉讓股票、不記名股票以及有息債券的發行適用發行人屬人法。

3適用行為地法。行為地法lexlociactus是指法律行為發生地所屬法域的法律，它起源于“場所支配行為”這一法律古諺，對于證券的發行、信息報露的范圍與方式、虛假陳述等行為，許多國家均規定以行為地法作為準據法。我國臺灣地區學者何適認為，公司股票、債券，原則上應適用此種證券發行行為地法，這是因為發行人與權利人之關系，必是依發行地法而成立。我國大陸《股票發行與交易管理暫行條例》規定，在我國境內從事股票發行、交易及相關活動，必須遵守該條例。《韓國關于涉外民事法律的法令》第31條規定，取得無記名證券的各項具體問題，適用取得發行地法。《阿根廷國際私法條例草案》第45條規定，債券和向持票人付款的票據，其轉讓適用轉讓行為地法。《法國民法典國際私法法規第三草案》第2306條規定，除非有相反的明示條款，債務由其發行地法規定。

4適用證券交易所所在地法。對于跨國證券交易中在證券交易所發生的交易契約及其他證券交易所業務，一些國家選擇證券交易所所在地法作為其準據法。如《匈牙利國際私法》第27條規定，通過證券交易所訂立的合同，適用證券交易所所在地法。《南斯拉夫法律沖突法》第20條規定，證券交易所事務，依證券交易所所在地法，《波蘭國際私法》第28條規定，在交易所所為的法律行為之債，依交易所所在地法。

5適用當事人合意選擇的法律。對證券域外發行與交易中的某些事項，一些國家采行了意思自治原則，即允許當事人自由合意選擇法律。如《瑞士國際私法》第105條規定，有價證券的抵押，由當事人所選擇的法律支配。

三、我國證券法域外適用的立法前瞻

目前，我國證券市場國際化進展很快。由于證券市場國際化，證券發行與交易行為跨越國界，若發生糾紛沖突，適用哪個國家或地區的法律是當事人首先要考慮的問題。我國若要調整我國境內外證券融資的關系，僅能依據國務院和有關主管部門如中國人民銀行、財政部、中國證監會頒布的行政法規和部門規章。但這些法規、規章的適用范圍狹窄、效力有限。在處理解決境內發生的有關糾紛時，一旦需要援引我國的法律，則會發現，我國事實上并無此類實體法。因此，在實踐中，我國公司機構在與境外證券承銷商簽訂的承銷協議中，往往加上“不違背中華人民共和國法律的前提下適用外國法律”的條款，這顯然是對我們不利的。假如一些活動及其引起的糾紛發行在境外，而在我國境內導致嚴重的后果，是否適用我國的法規予以制裁該違法行為則無明確規定。我國證券法規的不健全尤其是其域外適用的不足，不僅有可能使我國境內發行人、承銷商的利益以及我國證券市場穩定發展的法律保障落空，而且對于我國利用境外證券融資吸引外資、消除外國投資者對我國證券業的疑慮以及我國證券市場的規范化、國際化都是非常不利的。此外，從國際范圍來看，各國抵制他國證券法域外適用的措施有兩個，一是制定抵制法，阻擋外國證券法域外效力，二是以牙還牙，主張本國證券法的域外效力。外國證券法域外效力對我國證券市場國際化構成了較大威脅。因此，我們應借鑒美、英等國的成功經驗，確立我國證券法的域外效力。這樣，一方面開始遏制外國證券法域外效力越伸越長的觸角，另一方面也可以充分保障境內發行商、承銷商的權益和我國證券市場國際化的順利進展。至于具體的補足措施，筆者認為可以從以下兩方面著手。

1盡快修訂《證券法》，在這部全國性的單行法中載入有關我國證券法域外適用的準據法條款，即明確規定下列事項屬我國證券法的規制范圍：1境外機構法人、自然人投資我國證券在境內發生的證券交易行為。2境外證券經營機構我和投資顧問公司在境內從事經營業務，申領營業執照。3境外投資者、承銷商及其他機構法人直接或間接地使用我國的郵政或交通、通訊工具。4從境外把不符合要求的發行說明書寄到境內。5境外證券在境內發行及上市交易。6在境內受法律禁止的行為，其影響在境外，但此行為與境內有事實上客觀聯系。7境內自然人在任何其他國家違反我國證券法的行為。8外國證券發行及承購人違反境內反欺詐規定的行為。

2在《證券法》中確立有條件域外適用的原則，這里應特別強調的是，主張我國證券法的域外適用效力，并不意味著可以毫無限制地域外適用我國的證券法規，而是主張有條件域外適用原則。在我國《證券法》中需予確立的此原則包括以下內容：1發生在我國境外的證券發行與交易行為必須對我國造成直接影響。所謂對我國產生直接影響，是指行為是直接針對我國實施并且對我國造成了危害性后果。唯其如此，我國證券法規才可適用于該行為。2我國證券法域外適用的實質內容不得與行為發生地國的法律相抵觸。這表現在兩個方面：其一，我國證券法要求履行的行為，應該是該行為地法所不禁止的。其二，我國證券法所禁止的行為，也應該是行為地國家證券法不支持、不鼓勵或至少不強制履行的行為。3通過雙邊或多邊途徑協調與他國利益沖突。前已論及通過合作特別是雙邊合作，是當前國際上解決各國國內證券法域外法律適用沖突的普遍做法，也是國際商會國內法域外適用委員會極力推薦的有效途徑。因此，在主張我國證券法域外效力的同時，應加強與有關國家的合作，以避免損害別國的主權，發生法律適用沖突，從而影響我國證券法域外有效實施。

當前，我國不僅在證券法的域外適用上很不完善，而且在有關證券的沖突規范上幾乎是空白。新出臺的《證券法》對此避而不談，行政法規中僅有的幾個沖突規范也不盡科學、合理。如《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》第29條第2款規定有關爭議必須適用中華人民共和國法律。該規定不僅因自身的封閉性而存在缺陷，而且未能解決其他典型的涉外證券法律適用沖突問題，即使新近由中國國際私法研究會推出民間范本一《中華人民共和國國際私法示范法》第三稿，對證券法律適用問題的規制也不盡如意。首先，該示范法在物權部分第83條規定了“商業證券”的法律適用，但這里“商業證券”是否包括資本證券股票、債券不甚明確，并且該條件而指出“適用證券上指定應適用的法律”，而縱觀各國關于證券法律適用問題未有適用“證券上指定法律”之用語，這不僅因股票、債券等證券通常不設定準據法，且不便于含糊其辭地把多方面的沖突問題簡單的指定一種法律。其次，除第83條涉及“證券”外，該示范法還有債權部分第101條規定了交易所業務合同的法律適用。也就是說，除此以外，證券的法律效力、發生、轉讓，持券人與轉讓人、第三人之間的關系等法律適用問題在該示范中均未解決。

基于此，我國當前應加快立法步伐，盡快推出比較科學、合理的證券沖突規范。具體操作上我們則可以從以下兩方面著手：1在立法體制上，根據我國對證券定性的習慣及沖突規范的規制傳統，未來的國際私法典中如不設“公司”為專章，則直接集中列于債權部分。當然，因我國國際私法系統化的立法還非近斯所能實現，所以，現實的做法是仿效已頒行的《海商法》、《票據法》，對已出臺的《證券法》進行修訂，在其中設置一些關于涉外證券法律適用的沖突規范，2在立法內容上，應借簽世界各國的成功經驗，對涉外證券法律適用的主要方面予以詳列出來：1證券轉讓的條件、效力、持有人與轉讓人之間的及其與第三人間的關系，適用證券所在地法。2證券的法律效力，證券權利義務的產生、轉移，消滅和生效，適用發行人屬人法。3證券的發行、證券信息露的范圍與方式，適用行為地法。4國際證券有關協議如認購協議、包銷協議等，適用當事人合意選擇的法律，但所選擇的法律要與該協議有真實聯系。5證券交易所業務合同，適用交易所所在地法。

證券法論文:證券法發展完善探討論文

《證券法》的出臺，對于規范市場運作，保護投資者的利益具有十分重大的意義。但我們必須清醒地認識到，《證券法》是在我國證券市場發展歷史較短、經驗嚴重缺乏的背景下出臺的，作為第一部《證券法》，它本身存在著一些缺陷。因此，一方面對這一法規須進一步完善，另一方面，還須根據證券市場的具體情況制定一些實施細則，作為該法的補充。

一、上市資格方面

1.關于資金投向問題。目前企業在經過批準上市后，獲得大量資金，在絕大部分資金用于擴大再生產的情況下，因決策不科學，導致重復生產、重復建設的現象十分嚴重。此外，還有企業募集了巨額資金后，根本投不出去，只好將資金存在銀行睡大覺，造成資金的積壓和浪費。因此，在《證券法》的實施細則中，應加上嚴格審核企業申請發行上市的材料，特別是資金投向的條款。企業通過發行募集到資金后，應走內涵擴大再生產的道路，并在實施細則中強調發展高科技方面必須有一定比例的資金投入，以增強企業的后勁。

2.關于證券發行的額度問題。由于立法時意見不一致，一種觀點認為不應規定規模控制，適應市場經濟的要求，有利于與國際慣例接軌；另一種觀點認為我國須進行必要的規模控制，因為這對于實現政府的監督目標具有重要的現實意義，否則會對間接融資造成沖擊，影響銀行對國民經濟運行的支持和調節作用，不利于國家對資本市場的調控。從我國股票發行歷史來看，發行上市的規模和節奏始終受制于二級市場的走勢，這使根據以往市場這一狀況確定的發行規模具有滯后性和隨意性。因此，應當逐步淡化指標額度控制，實現向標準額度控制的轉化。對此，《證券法》應確定相應的規范準則。

3.關于股票發行上市按地區分配指標的問題。前幾年證監會給不同的地區分配額度，各地就把有限的額度化整為零，結果許多小股本企業上市，廣受批評。現在，中國證監會每年給不同地區分配發行上市指標，即規定一個地區一年可有幾家企業發行上市，各地又開始找大型企業包裝上市，甚至幾個企業合在一起，“捆綁上市”，效果也不好。問題不在于如何控制各地指標、搞平衡，而在于如何把好審批關，審批程序的公開程度如何。對此，《證券法》不應回避。

二、行為規范方面

1.關于發行審核委員會投票采用何種方式問題。這在立法中是個爭論的焦點，有些部門主張無記名投票，但在審議草案過程中有很多反對意見。他們認為這種方式透明度低，很難說是公平、公正、清廉的，造成的后果是誰也不承擔責任。建議發行審核委員會依據發行審核準則公布合格或不合格的原因，對自己的表決負責。

2.關于股票發行的最終決定權問題。《證券法》規定把股票發行的最終決定權留給中國證監會，由證監會以投票方式對股票發行申請進行表決，提出審核意見。至于證監會最終如何決定，操作程序怎樣，也沒有規定。這一點令人擔憂，因為中國證監會內部運作的不公平、不透明必成為滋生腐敗的溫床。因此制定一個合理的約束細則勢在必行。

3.關于信息披露規定的問題。從法律規定來看，信息披露的規定較為原則化，需要一定的規則加以明確，以便于在實際中具體實施。因此一方面可以吸收已有的規范使法律更具操作性；另一方面也可通過制定詳細的規則使法律的規定得以落實。

三、法人治理結構方面

1.關于優化上市公司的治理結構的問題。上市公司要規范運作，關鍵在于公司治理，即在股東、董事、監事等之間建立一種合理關系，公司治理應由整個市場來進行規范，即由證監會、交易所甚至包括投資者共同來監管。如交易所可通過培養公司秘書，提倡設立公司外董事，確保董事會發揮職能等方面來優化上市公司的治理結構。《證券法》應當制定適合市場經濟條件下的靈活有效的具體細則。

2.關于與地方政府之間關系的問題。上市公司已成為區域經濟重要的組成部分，因此地方政府關心自己的上市公司也是合理的，而且地方政府與本地上市公司距離最近、關系最直接、情況最清楚，尤其對于突發事件，地方政府比監管機構作用還大。因此兩者要相互支持、相互配合。同時由于我國證券市場發展極不平衡，《證券法》中必須明確，我們應實行統一領導下的中央與地方、集權與分權相結合的管理體系，加強行業自律管理，建立起自我管理與政府機構指導和監督統一的制度。四、資產重組方面1.關于場內收購的規范問題。場內收購有利于給上市公司造成必要壓力，促使其搞好經營，因而應予以鼓勵。但從我國近幾年的案例看，場內收購成功的案例非常少，許多人以持股5%公告為名，行投機炒作之實，獲取暴利。因此在《證券法》實施細則中應當對這樣的行為予以必要的約束和規范。2.關于全面收購的豁免問題。現實中大量收購案例表明，當超過30%界限時，還沒有一家實行過全面的收購。《證券法》應規定全面收購豁免的條件，使資源配置功能更好地發揮。

3.關于收購未上市流通部分的國有股和法人股的問題。目前《證券法》對此仍有空白點。對于不能流通的國家股、法人股、未上市股份公司的股份流通，非上市公司所發行的證券的評價和保險等問題，無論《證券法》還是《公司法》都處于探索階段。現實中大量案例表明，容易成功的往往是收購未上市流通的股票。如何規范，《證券法》應當有所體現。

4.關于是否存在收購失敗的問題。有些國家對收購失敗做出了規定，我國《證券法》是否也應借鑒之，并做出符合我國國情的相應規定。

5.關于收購股份比例確定的基準問題。是以“公司已發行股份總數”還是以“公司發行在外的普通股份總數”作為確定持股比例的基準，《證券法》中應做出界定。

五、股東經濟權益享受方面

1.關于目前配股定價過高的問題。《證券法》應在實施細則中對配股價格的確定進行適當限定，否則會影響證券市場的健康發展。

2.關于對關聯交易規范的問題。《證券法》應當對關聯方的確定和關聯交易類型及相應信息披露做出明確規定。該法對這一問題的回避與目前關聯交易的牽扯面太大，管理層對此持謹慎態度有關，但不能不說是一個缺憾。

3.關于申購中存在不公平的問題。本企業的職工可優先以發行價購買上市流通的社會公眾股的10%以內的股份。由于我國股市一二級市場之間存在巨大差價，這實際上造成上市公司職工與其他投資者之間的不公平。對此《證券法》不應回避。

4.關于內幕交易等證券交易中禁止行為的問題。法律上應當明確對這些行為的界定及對行為類型的確定，同時應當兼顧已有法律如刑法的規定，以使相關法律協調起來。

5.關于違法上市公司的行政處罰不均衡的問題。不僅在對上市公司的行政處罰種類的選擇上存在不均衡，而且在罰款額的確定方面也存在幅度過大，處罰機構自由裁量大的問題，尤其是具體數額的規定難以適應形勢的發展。這些問題亟待解決。

綜上所述，《證券法》出臺對促進上市公司規范化運作，促使其從根本上改善經營質量，提高我國上市公司的整體水平，引導證券市場的健康發展具有積極的作用。這是一件利國利民的大好事。同時，《證券法》的出臺使中國證券市場從無法可依到有法可依，可謂是一個巨大的進步。但是，《證券法》存在的不足，也是顯而易見的。因此，需要在實踐中通過不斷探索，總結經驗，逐步完善。另一方面，《證券法》只是有關證券的一個根本大法，該法的貫徹實施有賴于相關法規的配套和補充。以《證券法》為優秀，盡快形成一整套全面、系統、科學的證券法規體系，其意義是不言而喻的。

證券法論文:證券法對資產證券化的規范論文

資產證券化興起于20世紀70年代，它一般是指發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產出售給特殊目的載體(SPV)，由其通過一定的結構安排分離與重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。在這一過程中，SPV以證券銷售收入償付發起人資產出售價款，以資產產生的現金流償付投資者所持證券的權益。

考察資產證券化短短30多年的發展史，美國不僅是這一金融創新的發源地，更始終占據著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產擔保證券(ABS)的發行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產證券化市場也因此成為僅次于聯邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產證券化在美國的興旺發達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產證券化的規范，展示其在保護投資者利益、實行有效監管的前提下如何為資產證券化這一金融創新提供有利的發展環境，以為我國正在進行的資產證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯邦立法層面的問題。美國聯邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）對資產證券化的規范

1929年經濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態度而實行國家積極干預的政策，貫徹保護投資者的優秀準則，建立起內容豐富、規范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監管機構證券交易委員會(SEC)充分的執法權力和具有造法功能的法院務實的司法操作，確保證券法體系的市場經濟導向，以適應經濟發展的需要。

美國沒有專門規范資產證券化的立法，而是通過現存的證券法律制度對它進行證券法層面的調整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發行ABS的SPV其性質如何，應具備怎樣的條件和如何進行監管；對ABS的發行與交易，應如何進行規范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現了對資產證券化的有效調整：

一、確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇

資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。（注：在轉遞結構中，資產原始權益人（發起人）以委托人身份將資產信托給受托人，取得相應的受益權證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產的所有者權益，按月收取資產產生的現金流，受益權證利益的實現取決于資產的表現而與發起人和受托人無涉；在轉付結構中，資產原始權益人將資產轉讓給SPV，由其發行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益，對發起人和SPV沒有債務追索權。）通常轉遞證券主要以受益權證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現，一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的證券工具還包括優先股（屬于股權類證券）和商業票據。

資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤，完全倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質的判斷，取決于相關經濟實質的分析。

美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征（ABS與發行人的經營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據類ABS，由于1990年美國聯邦最高法院采用了一項規則，認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監管ABS的法律基礎。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求

SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關于“投資公司”范疇的規定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務，或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產（不包括政府證券和現金項目）40%的發行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經營管理權限而制定的，它對投資公司的監管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續的持續報告與披露義務，還要接受對發行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統發行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發行ABS并僅限于該項業務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結構簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規定，但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經濟發展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監管。公告以后，不少組織機構反饋了意見，其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協會(ABA)，它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資（資產證券化屬于其中的一種）的規則3a-7。按此規則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數例外，發行人持有金融資產直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產證券化經濟，事實上這也印證了SEC當初設定規則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區別，并理順當前市場自身的要求出臺相關規定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規定，為ABS的發行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發行和交易，就要受到以規范證券初次發行為主的《1933年證券法》和以規范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監管。

考察《1933年證券法》的立法哲學，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息，而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發行監管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監管。可見這種監管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙，這正是有別于傳統融資方式的資產證券化何以在美國最先萌發的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規定的環環相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經濟效益最大化的角度出發，ABS的發行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規定，而運用頻率最高的當屬第2項的規定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券和任何由銀行發行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協會(GNMA)發行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯邦國民抵押貸款協會(FNMA)和聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現于授權SEC自由裁量豁免的規定上。按照該法第12章(h)項的規定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數、證券發行金額、發行人活動的性質和范圍、發行人的收入或者資產等因素。據此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用，而資產證券化中，雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權證券，但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規定、適時的立法修改和SEC高度自由的執法權限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩健的機構型ABS市場，并通過簡化手續提高了證券化的運作效率。

四、契合資產證券化的運作特點，適度調整監管要求，提高公募發行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規定，不能獲得豁免，采用公募發行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續信息披露的監管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發行人。資產證券化中用做ABS發行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發行人，界定為按照信托協議或證券得以發行的其他協議，進行證券發行活動并承擔委托人或經理人責任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產進行信托并常提供資產管理服務的資產出售人（一般是發起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現），除非另有規定，注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內容。經過1982年的統一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產信用融資的證券，其本身的表現，與發行人自身的財務狀況和經營業績并無多大聯系，因此在信息披露上不應過多涉及發行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統的融資方式為服務對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關的項目，而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產結構、質量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產服務上。

最后，確定如何進行持續性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監管范疇的ABS發行人，要依第13章的規定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產證券化運作的載體，其活動僅限于資產的購買、持有、證券發行等與資產證券化相關的事項，而投資者關注的是資產池的資產質量，并非發行人的活動，因此這些報告的規定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發行人提供交易文件中所要求的逐月資產服務報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發行人在申請——等待——生效的注冊循環中錯失證券發行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現于規則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發行相關的基本財務信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內容。使用表格S-3進行注冊登記的發行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優先股的發行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發行人的調整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發行，通常運用于數額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發行人的成本，增加公募發行的吸引力。

五、逐步完善私募發行法律規則，引導機構投資者投資ABS，繁榮私募發行市場

ABS采用私募發行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續信息披露要求，減化操作程序，節約發行費用；而且，機構投資者是私募發行市場的主要參與者，由于他們富有投資經驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構投資者追求穩定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發展環境和維護市場的穩定。

美國私募發行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發行的規定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發行界定為不涉及公開發行的發行人的交易。由于欠缺明確的規范，在以后很長一段時間里，司法領域標準不一，投資者人數的多寡是否影響交易的性質，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規定了適用私募發行的條件。D條例中，可為資產證券化所采用的是規則506。按此要求，發行人可向人數不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數作為機構投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經驗，所以，如果證券只向他們發行，規則502就對發行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發行人要確信他們（或其人）具有金融或商業方面的知識和經驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發行人要向他們提供特定的發行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩定的證券市場結構，實現了資產證券化與機構投資者之間的良性互動；另一方面，根據交易對象的性質區分發行人的信息披露義務，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發行人的負擔。

值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發行時，發行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的，也即發行人所發行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規則144A。相較于前兩個規定，這一規則的益處體現在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規則的同時，SEC頒布了PORTAL規則。PORTAL是服務于規則144A項下的證券私募發行、再售和交易自動聯接系統，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發行的證券具有易于發行的優點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯系。(2)不再要求發行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖，從而減輕了發行人在D條例規則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發行市場自由化表現的規則144A，給資產證券化充分運用私募發行法律豁免提供了更多的便利。

私募發行規則的改進，促成了機構投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。

總結與借鑒

綜上所述，資產證券化得以首先在美國萌發并獲得蓬勃發展，最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監管制度設計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產證券化的成功調整，可以總結為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應經濟發展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創新產品納入監管范圍。

二、以非實質性審查的注冊登記制度為證券發行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創新提供良好的生存環境。

三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養其成熟的投資理念，不斷地為金融創新產品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機構投資者的立法豁免，培養機構投資者投資群體，形成穩定的資本市場。

五、以松弛得當、權利義務配置相均衡的公募發行和私募發行法律框架，促進兩個市場的取長補短、共同繁榮，為金融創新提供廣闊的發展空間。

六、以主管機構SEC充分的執法權限和遵循先例的法院務實的司法操作，進行法律的及時立、改、廢以及以市場為價值取向的法律解釋，有效保證法律的時代性和靈活性

證券法論文:我國證券法存在問題與完善分析論文

【摘要】1999年7月1日正式實施的《證券法》確立了證券市場在我國經濟發展中的法律地位，奠定了我國證券市場規范發展的基本法律框架，成為我國證券市場法律體系建立過程中一個重大的里程碑，對我國證券市場穩定發展起到了規范和巨大推動作用，但實踐證明，它尚存在著許多不足，筆者認為，在投資者保護、上市公司收購、立法技術等八個方面亟須完善，現針對這些問題，提出相應修改建議。

【關鍵字】證券法主要問題修改建議

1998年12月29日由第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過，并于1999年7月1日正式施行的《證券法》是我國第一部由專家學者牽頭組織起草、而后提交全國人大常委會審議通過的經濟法律，也是最貼近市場脈搏、最觸動權益行為的第一部經濟法律，證券法的出臺，確立了證券市場在我國經濟發展中的法律地位，奠定了我國證券市場規范發展的基本法律框架，成為我國證券市場法律體系建立過程中一個重大的里程碑事件。

多年的實踐證明，《證券法》的實施對我國證券市場穩定發展，起到了規范和巨大推動作用，發揮了優化資源配置、促進經濟結構調整、籌集社會資金、推進股份制改造、建立現代企業制度、促進經濟發展等各方面的功能。但隨著時間的推移，尤其是我國加入WTO后，我國證券市場出現了很多新情況，面對證券市場對外開放所帶來的機遇和挑戰，要更好地發揮證券市場的功能，更好地服務于“全面建設小康社會”的宏偉目標，我國《證券法》尚存在著許多不足，亟需對《證券法》的有關規定做出必要的修改和補充，使之更有利于保護投資者的合法權益，更有利于資本市場的健康發展，對此，筆者提出幾點意見與建議：

一、關于投資者保護問題——民事責任制度不完善

近幾年來,證券市場上侵犯投資者權益的事件不斷出現,在一定程度上已經影響到證券市場的穩定。投資者是弱勢群體，受害最深最大。而《證券法》中的諸多缺漏，使得《證券法》未能充分有效地發揮出保護中小投資者的合法權益、遏制違法行為的作用。如民事賠償責任的相關部分，主要是民事賠償制度，《證券法》法律責任一章中，涉及行政責任的有30余條，涉及刑事責任的18條，而民事責任僅有原則性的2條。證券法中民事責任的缺位，目前已實際影響了司法實踐。《證券法》第63條規定僅僅涉及虛假陳述的民事賠償，對內幕交易和操縱市場的民事賠償未作規定，而對“虛假陳述民事賠償”的規定也很籠統、概括。在2002年“1·15”通知及2003年1月司法解釋出臺前，我國《證券法》相關證券管理法規僅規定了各種證券違規行為的行政處罰與刑事責任。追究欺詐者的行政責任和刑事責任雖然可以對欺詐者予以懲戒，但是在欺詐行為中受害的投資者的利益卻得不到補償。“保護投資者的合法權益”有時因缺乏相應的具體措施而可能成為一句空話，因此，證券法中民事責任制度的建立與完善是個突出的問題，可以說到了刻不容緩的地步。

建議：在證券法修改時把投資者的力量利益保護放在首位，建立完善的投資者保護機制。

1、在《證券法》修改時，增加“投資者協會”一章，賦予投資者依法有成立投資者協會組織的權利，同時規定投資者協會的法律地位、作用與職能，充分體現和貫徹保護投資者的基本原則。

2、完善《證券法》中的民事責任相關部分,建立民事賠償制度。目前，最高法院的司法解釋只是針對因虛假陳述引發的證券侵權民事賠償，而對證券市場上操縱市場和內幕交易這兩類常見的、危害更大的民事侵權行為，沒有做出規定，內幕交易、操縱市場引發的證券侵權民事賠償，仍然因缺乏具體的法律依據而讓受證券欺詐的受損當事人沒有權獲得賠償。因此，建議立法將內幕交易、操縱市場也納入民事賠償范圍，通過推動股東訴訟，將有效遏制證券欺詐行為。

3、立法應明確規定挪用客戶保證金、客戶交易結算資金、客戶托管的債券的行政責任，給客戶造成損失的應承擔刑事責任及相應的民事賠償責任。

4、針對證券發行、上市、交易等環節中出現的效益不佳的公司上市、高溢價發行、發行規則不當、基金申購特權、瘋狂的圈錢等諸多損害投資者利益的現象，須采取嚴格的科學管理制度，加強國家監管部門監管及處罰力度，嚴格市場準入制度。

二：關于券商的問題

1、根據《證券法》有關規定，證券公司或證券經營機構是從事證券業務，并經證券監督管理機構批準設立的機構。但，何謂證券業務？怎樣才能得到證券監督管理機構批準？以及證券監督管理機構批準權限有多大？《證券法》沒有做出明確的界定，實踐中易造成無法可依，行政機關無法行使權力或權力濫用的現象。同時，實踐中證券公司或證券經營機構大量從事著諸如證券經紀、證券自營、證券承銷、證券投資顧問、證券委托資產管理等業務，但立法上卻沒有對此做出界定與規制，使其目前在立法上處于真空狀態，以致出現了問題在法律上找不到處罰依據。同時對何為承銷業務？自營業務？經紀業務等均沒有明確的界定。

建議：《證券法》修改時對證券業務作清晰的界定，包括證券經紀業務、證券自營業務、證券承銷業務、證券投資顧問業務、證券委托資產管理業務等證券業務。為了避免實踐的混亂，有必要對屬于證券公司的專營證券業務作清晰的界定，對專營業務和非專營業務作明確規定，將委托資產管理業務、證券投資顧問業務、私募發行的證券承銷業務等均列為非證券公司專營業務。

2、券商的經紀業務面臨著嚴峻的挑戰。浮動傭金制推行后，為客戶最大程度地提供個性化的增值服務，將成為券商吸引和留住客戶的優秀手段。《證券法》第137條只規定了客戶買賣證券的證券公司是證券經紀人，依法嚴格來講，只有法人機構證券公司才是證券經紀人。對于券商的內部員工或者外聘人員不能成為證券經紀人，這樣，券商的經紀業務受到了很大的限制，收益將大為減少，不利于證券公司的發展，也不利于證券業的健康發展。

建議：在《證券法》修改時增加證券經紀人制度：筆者認為建立證券經紀人制度可以借鑒《保險法》及相關法規關于保險經紀人的規定，明確證券經紀人法律地位、資格認證、業務流程、管理制度、法律責任，以及明確它與券商的關系。

3、核準制下的通道周轉制度存在許多弊端，亟待解決。

建議：《證券法》修改時應增加保薦人制度的規定：立法要明確規定券商，要建立并完善保薦人制度，規定保薦人的盡職調查義務，并授權證監會就保薦人的具體業務細化規則、盡職督導標準做出規范性規定。

4、《證券法》對券商的監管大部分體現在事后的處罰上，具有事后性、滯后性，而對券商的日常業務的監管缺乏制度性規定，無法對券商的違法違規行為做出及時預警。

建議：在《證券法》中增加券商的業務報告考評制度，作為監管機關監管的依據。《證券法》將證券公司劃分為經紀類與綜合類公司，旨在形成券商有序的競爭機制，以便于監管機關的監督與管理。為使競爭的環境更為公平、合理，要求券商對各種業務的進行開展，定期向監管機關報告，由監管機關對其進行考評。

5、我國經濟目前正面臨著大規模的結構性調整，新一輪的并購重組浪潮為券商財務顧問業務的開展提供了有利的契機和廣闊的空間。而我國目前券商從事財務顧問的業績非常單薄，這與券商固守“通道”業務不無關系。

建議：修改《證券法》時，應明確券商可以從事并購財務顧問業務，將其納入綜合類券商的業務范圍。這樣，可以在財務顧問業務的“通道”方面做出突破，引導綜合性證券公司朝著規范的投資銀行方向發展，從而將更有利于國有經濟的重組。

6、《證券法》明確規定：“禁止證券從業人員交易股票”，其目的是通過禁止業內人員進行證券交易，防止證券市場風險，但實際中效果并不理想。

建議：對這個問題的態度與做法，是不能籠統、一刀切的禁止，應禁止的是證券從業人員利用職權、內幕消息進行的證券交易，而業內人員正常的證券交易應該是允許的，但要求是必須有報告制度，以接受監督管理。建議立法明確規定：“證券從業人員若進行證券交易，必須向從業機構嚴格履行事先申請、事后報告制度，接受監管機關的監管。禁止證券從業人員利用職權、內幕消息進行證券交易”。

三、關于證券交易所問題

證券交易所作為組織市場交易的優秀環節，一旦產生運作上的混亂，將對證券市場造成災難性的后果。從我國目前現有的上海、深圳兩個證券交易所運作來看，在組織結構上，均為會員制交易所。證券交易所是個什么性質的組織、它的權限有哪些？總經理的法律地位、職責權限有那些？理事會和總經理的法律地位、職責權限及兩者之間的關系如何等最重要的問題，我國《證券法》均未對此做出明確規定，這種回避重要事項的立法會使該章節規定的必要性大打折扣，在實踐中極易造成權責不清和管理混亂。

建議：（1）理順證券交易所的運作架構，將其按會員制組織的法律性質界定，由會員組建、會員所有，是會員自我管理的自治實體；現今我國已加入WTO，更應按國際通行的慣例，建立完善的法人治理結構，建議在《證券法》修改時增加：“證券交易所的最高權力機關為理事會，法人代表是理事長；交易所的總經理由理事會聘任或選任，并向理事會負責并報告工作”。可見，以立法方式明確交易所的運作架構，應當成為《證券法》的一項重要內容；（2）強化和完善交易所自律管理,是今后一段時間我國證券市場制度建設的重要內容。交易所應加強自身各方面制度的建設，完善內部管理機制；加強對會員的監督、管理，以及加大對會員單位違規事件的處罰力度。

四、關于發行的問題

1、《證券法》調整證券的發行和交易活動，但未區分證券公開發行與否，這必將使非公開發行證券的發行和交易活動出現法律適用上的困惑。例如《證券法》第3條規定“證券的發行、交易活動必須實行公開、公平、公正的原則”，而對非公開發行的證券（如未上市的股份公司的股票）的發行未做明確界定，實質上，其并未公開化，根本上也無法適用《證券法》關于股票發行的規定。由此可見，不將公開發行的證券和非公開發行的證券予以區分，就會造成事實上的有法不依，不利于維護法律的嚴肅性。

建議：應將法律上規定的公開發行證券之發行和交易活動與非公開發行證券之發行及交易活動予以細致化分。

2、私募發行目前監管部門仍按特例操作，其應按何種程序報經批準，如何履行信息披露義務以及如何控制風險等問題均缺乏法律的明確規范。《證券法》如果把非公開發行的證券排除在管轄范圍之外，證券市場存在極大風險。對私募發行會形成法律規制上的“真空地帶”。

建議：在《證券法》中明確規定：“向特定對象發行證券的具體辦法，由國務院證券監督管理部門另行制訂”。國務院證券監督管理部門應立即就“向特定對象發行證券的具體辦法”做出詳盡的規定。

五、關于交易的問題

1、《證券法》第33條規定“證券在證券交易所掛牌交易應當采用公開的集中競價交易方式”。對上市證券的交易，僅規定集中競價方式有失偏頗，在大宗股票交易過程中采取集中競價方式，不但會加大買方的交易成本，影響市場的流動性，而且可能導致股指的突然波動，影響證券市場的穩定，因此，該條規定已無法滿足證券市場進一步發展的需要。

建議：對證券交易的方式做出更全面的規定，將《證券法》第33條規定“證券在證券交易所掛牌交易應當采用公開的集中競價交易方式”。后增加“對于大宗交易方式由國務院證券管理部門另行制定”。國務院證券管理部門可將深圳、上海證券交易所已實施的大宗交易制度上升為部門規章。

2、《證券法》第三十五條規定：“證券交易以現貨進行交易。”是以防范風險為目的,不允許有做空機制，在一定程度上起到了防范風險的作用，但在今后可能會阻礙證券市場的發展，也不符合國際潮流，在WTO情況下難以與世界接軌。

建議：放寬對券商融資融券政策的有關限制，允許證券公司向客戶融資融券。將《證券法》第35條“證券交易以現貨進行交易”。修改為:“證券經營機構在交納一定保證金的前提下，可以為客戶提供融資融券服務，具體方法由國務院證券監督管理機構另行制定”。建議第36條改為“證券經營機構可以為客戶提供融資融券服務”。

3、現實中大量存在的場外交易問題。如退市股票的柜臺轉讓、非流通股的協議轉讓、法人股司法委托拍賣等，《證券法》對此卻采取了回避的辦法。

建議：立法明確規定：“對場外交易應該依法進行，具體方法由國務院證券管理部門另行制定”。

4、《證券法》第106條規定：“證券公司接受委托或者自營,當日買入的證券,不得在當日再行賣出”，可見，這種制度的確立之初是為防止股市過度投機而設立的，而經過形勢的發展，該條已越來越不適應證券市場發展的要求。

建議：恢復“T+0”交易，將《證券法》第106條修改為“證券公司接受委托或者自營,當日買入的證券，在當日可以賣出。”

5、《證券法》第133條規定，禁止銀行資金違規流入股市。但，實際上近年來銀行資金已開始通過證券公司拆借、股票質押等形式已進入證券市場。2000年2月央行和證監會的有關辦法，就拉開了股票質押貸款的序幕。因此，證券法現有規定亟需待修改。

建議：《證券法》第133條可修改成：“金融機構可按國家有關法律法規，進行同業拆借、受托理財、股票質押貸款、投資基金業務及其它合法形式進入證券市場。禁止銀行資金違規流入股市”。

六、關于上市公司收購中存在的問題

1、《證券法》雖對協議收購予以肯定，但僅僅限于原則性規定，體現在：（1）收購行為尚無規范可循，外資收購上市公司的法人股等問題均沒有規定；（2）協議收購中的披露義務、誠信義務和收購要約義務的豁免缺乏公開性和透明度；（3）協議收購中關聯交易現象嚴重，缺乏監管措施；（4）中介服務機構在資產評估及出具法律意見上存在不規范、不合理、失實、虛假陳述，造成國有資產價值的低估和流失等等問題。

針對上述問題建議：依據《證券法》公開公平公正的原則，可做：（1）完善強制收購義務豁免規定，明確規定協議收購的豁免收購條件；（2）要求協議收購中收購方負有法定的披露義務及誠信義務；（3）通過限制大股東的表決權來制約協議收購中的關聯交易等三方面的調整。

2、上市公司反收購相關規定缺乏，而隨著我國證券市場的健全和發展，我國上市公司收購中的反收購問題會日漸突出，必須對目標公司反收購行動進行全面規制。

建議：（1）立法賦予目標公司經營者面臨收購時有尋找收購競爭者的反收購行動的權利；（2）明確目標公司經營者在反收購行動中，對目標公司股東的誠信義務，因為目標公司股東做為與收購關系最為密切的利害關系人，有權利要求目標公司經營者對其負有誠信義務；（3）規定目標公司董事就收購向目標公司股東提出意見和建議，并提供相關材料的義務，使目標公司股東能在充分了解有關信息的基礎上，做出的是否出售自己股份的決定。

七、關于立法技術問題

1、結構混亂，立法技術上明顯存在一定的缺陷。如《證券法》在“證券發行”一章中第13條規定了“發行人及有關專業機構、人員，應保證出具文件的真實性、準確性和完整性”；但在第三章“證券交易”的第59條又規定“公司公告的股票或公司債券的發行和上市文件，必須真實、準確、完整”。這兩條中有關股票發行文件真實、準確、完整的規定實屬重復，且在證券交易中規定證券發行問題，明顯屬于立法邏輯混亂。

建議：刪除“公司債券的發行和上市文件，必須真實、準確、完整”的規定，將《證券法》第59條修改為：“公司公告的文件，必須真實、準確、完整”。

2、《證券法》第76條規定：“國有企業和國有資產控股的企業，不得炒作上市交易的股票。”什么是“炒作”？一直未有明確界定；國有企業、國有控股企業不許炒股,這本身就不是法律用語；且《證券法》的這條規定與實際發展相悖。

建議：刪除這條規定。

3、《證券法》第8章專章規定“證券交易服務機構”，從立法質量的角度來看，該章的規定存在重大缺陷。對各類服務機構采取了不同內容、不同重點的規定方式，使得立法條款之間缺少協調性和邏輯性。第157條至第160條僅規定了證券投資咨詢機構或資信評估機構的設立、從業經驗和資格、限制行為、收費制度等，而未規定其執業責任；而第161條在規定審計、評估、法律服務機構時，卻只規定其執業責任，對限制行為未做規定。

建議：對證券交易服務機構的規定，其他法律有規定的從其規定，沒有規定的由國務院證券監督管理部門另行規定，完善證券交易服務機構的責任體系。

八、與相關法律規定的協調問題

1、《證券法》與相關法律之間有矛盾和沖突，法律體系存在不協調問題。如：（1）《證券法》和《刑法》對證券犯罪行為的處罰標準不統一，《證券法》中提出的一些證券犯罪概念在《刑法》中沒有相應的定罪量刑標準；（2）《證券法》頒布前，證券業適用的依據是國務院頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》，實質上《證券法》與國務院規定的《股票發行與交易管理暫行條例》在法津體系中，不屬同一層次。（3）《證券法》與《公司法》、《關于股份有限公司境內上市外資股的規定》不但內容有重疊之處，而且還存在諸多不一致的地方。

建議：進一步理清《證券法》與其他相關法律、法規的關系。在修改《證券法》時要充分考慮與其他法律和行政法規的協調性，尤其是對《股票發行與交易管理暫行條例》，應在合并其必要內容的基礎上將其明令廢止，以防給證券實踐工作帶來混亂。

2、現行《證券法》存在一些邏輯不夠嚴密、概念不甚統一的地方。如《證券法》第11條規定：“公開發行股票，必須按照公司法規定的條件，報經國務院證券監督管理機構核準”。但《公司法》只是規定了股票上市的條件而沒有規定公開發行股票的條件，導致證券法引用公司法內容落空。

建議：概念及法條的引用需進一步推敲，充分考慮其周延性。建議將《證券法》第11條修改為：“公開發行股票，必須符合公司法規定的發行條件，并報經國務院證券監督管理部門核準”。同時將《公司法》股票上市的條件改為股票發行的條件。

3、關于銀行資金入市的問題，實際上就涉及到混業經營這一敏感話題，也涉及到相關法律有效銜接的問題。按上文論及的《證券法》第133條修改意見，則會與《商業銀行法》發生沖突。

建議：對《商業銀行法》進行必要的修改。

證券法論文:證券法規中數字比率研究論文

隨著中國證券市場的不斷規范發展，有關市場規范、監管的法律、法規、部門規章不斷增加，形成了一個龐大的法律法規體系，涉及到的數量方面的法規條款多不勝舉。這些定量的要求應該是規范、監管思想的最明確的表述，但實際上涉及到法規中的數字，很多人經常會產生這樣那樣的疑問，例如，為什么上市公司流通股份不能少于25%？國有資產折股為什么不能少于65%？很多人認為，這是政策制訂者“拍拍腦袋”的結果，沒有什么特別的含意。那么，在這些數字后面，有沒有帶有普遍意義的規律？或者說，這些數字有沒有一種內在的邏輯？

圍繞上述問題，本文對現行的證券法規中的數量要求（主要是數字比率）進行了探索，發現在現行的證券法規中除有關關聯交易的規范不同的規章之間有一些差異外，法規涉及到的數字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內在的一致性，體現了在社會意識中人們對比率的基本觀念以及對中國證券市場的一般認識。

一、研究方法

1、對數字比率的分類

百分數：假設監管對象的要素為一個100%的集合，控制的目標或者參數是達到某個數量的點，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進行分割，上面的百分比可以分為互補的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個獨立的邏輯含義。

分數：用分數表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉化成百分數，相當于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對的數值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過這樣的分類，法規中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規律性結論。

2、分析和比較

在對數字比率分類的基礎上，本文根據現行證券法規對有關數字比率作了以下歸納和比較：（1）現行法規中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個比率之間的控制意義的差別；（2）現行法規中相同的數字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經濟變量在不同的法規中控制比率的差別。

3、分析對象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理條例》《企業會計制度》以及中國證監會、證券交易所等部門規章包括《審核備忘錄》等在內涉及到現行證券發行制度的主要法規。

二、不同數字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個數字比率在不同法規中有大量的應用，但只有相鄰的兩個比率如5%和10%，其控制上的內涵才有可能產生混淆。本文經過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數，在5%以下一般認為微不足道的小數，5%的含義是值得關注，而10%一般的含義是相當重要，標志著該部分組分已經成為100%的集合中一個獨立的主體。

涉及股東權利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權，而持股10%以上的股東則具有臨時股東大會的召集權。在有關公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權擔保等必須披露，體現了值得關注的基本思想。

涉及企業資產的變化一般以10%的凈資產為關注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產凈值的10%、上市公司出售資產超過總資產10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規涉及到5%，如年報中期間數據變動幅度超過30%，或者占總資產5%，報告期利潤總額的10%應說明情況以及變動原因。這里因為是變化幅度，所以更加嚴了；發生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應予以披露（《公開發行股票公司信息披露細則》），可能退票隱藏巨大風險所以特別關注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認為世界“80%的財富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達到質變的程度。因此在法規中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關注起潛在的風險，另一種應用是為控制集合的性質，某些參數需要嚴格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上

30%和70%在實質上是相對應的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個團體中有可能成為控制力量。30%在100%團體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實質性的影響”。這里的實質性影響指這些參數的變化，可能導致體系功能、性質等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補價的交易是否為非貨幣性交易時，收到補價的企業應當按照收到的補價轉換出資產的公允價值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實質性影響，50%則是控制的實現。某一集合參數超過50%以后，在數量上就控制了局面，涉及到系統的性質則將發生質變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經營管理層的董事不能超過董事會人數的50%，其目的顯然是避免形成現代企業委托管理中“內部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數通過就認為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經營管理穩定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數量上應該相當于33%，但在證券法規中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產負債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發新股前次募集資金投資項目的完工進度不低于70%的要求則有所加強。

35%和65%在法規中非常少見。設立股份有限公司發行股票發起人認購部分不少于股本總額的35%，體現了確保達到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產折股中有一個65%的下限，大致體現了政策制定者在促進國有資產的盤活、重組和國有資產流失壓力之間的矛盾心態。

2、有關20%在法規中意義的細微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質產生重大影響，因此在法規中有兩種不同的應用：

非判定性質的應用。在非判定性的應用中，法規要求公眾或者監管者（股東）關注某些重要的事項如持股超過20%的股東，投資占20%的股權，但并沒有強制性規定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因為超過20%可能對公司經營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經營的情況進行公開披露，如投資者持有公司可轉換債券達到20%、發行人持股超過20%，等。

限定性質的應用。在限定性的規定中，低于20%或者高于80%一般把相關的資產、人員等組分限定在一定范圍內。如非專利技術在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風險限定在一定范圍之內。20%以上、80%以下則是強調其重要性，如要約收購中保證金，保證收購方的收購誠意。

四、同樣的經濟系統參量在不同法規中的控制尺度

在不同的證券法規中，一般很少有對同一參數作出不同規定的情況，但有關關聯交易出現了一種例外。

在對關聯交易的控制中，不同部門法規的口徑并不一致，例如對關聯自然人的界定在企業會計制度和交易所規則之間并不一致，前者要求持有10%或以上股份，后者要求5%以上即可。涉及到關聯交易的金額或者占企業凈資產的百分比在證監會的公開信息披露要求中一般以超過凈資產的5%為標準界定為重大關聯交易（在年報的格式準則要求中增加了超過凈利潤10%的標準）；但在交易所規則中，對于關聯交易的披露加嚴到凈資產的0.5%，而超過5%的則需要經股東大會批準。

在不涉及關聯交易的情況下，對于資產變化一般10%為關注的起點。關聯交易對于上市公司則達到0.5%就需要披露，5%以上要求獨立董事發表意見、中介機構出具獨立意見。有關關聯交易的法規旨在規范上市公司中大股東侵占中小股東特別是公眾股東權益的現象，不同時期制定的法規可能針對當時的特殊情況，呈現不斷加嚴的趨勢，反映出不同類別股東之間利益趨向不一致的矛盾還相當嚴重。