發(fā)布時(shí)間：2022-03-21 09:39:21
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的1篇投資決策論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
一、現(xiàn)實(shí)中決策指標(biāo)選擇的調(diào)查
調(diào)查現(xiàn)實(shí)中10個(gè)醫(yī)藥項(xiàng)目投資決策指標(biāo)選擇的情況，如表1。根據(jù)調(diào)查結(jié)果進(jìn)行匯總后得出：現(xiàn)實(shí)中采用凈現(xiàn)值作為決策指標(biāo)的比例為60%，采用內(nèi)部報(bào)酬率作為決策指標(biāo)的比例為60%，采用靜態(tài)回收期作為決策指標(biāo)的比例為60%，采用動(dòng)態(tài)回收期作為決策指標(biāo)的比例為60%，采用技術(shù)優(yōu)勢(shì)作為決策指標(biāo)的比例為40%，采用內(nèi)部附帶效應(yīng)作為決策指標(biāo)的比例為30%，采用凈利潤作為決策指標(biāo)的比例為10%。如圖1所示。
二、決策指標(biāo)的對(duì)比分析與選擇
在項(xiàng)目投資決策過程中，全面地考察投資項(xiàng)目與資本投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之間的相關(guān)性是一個(gè)極為緊要的環(huán)節(jié)。錯(cuò)誤的投資決策往往就是忽略了投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，而斤斤計(jì)較于項(xiàng)目本身的有關(guān)特征因素，比如單純技術(shù)方面的高水平等?，F(xiàn)實(shí)中，有些投資決策往往是基于所謂的技術(shù)層面的考慮做出的。因此，要利用科學(xué)的決策指標(biāo)，根據(jù)相應(yīng)的決策準(zhǔn)則選擇項(xiàng)目，這是實(shí)施決策項(xiàng)目過程中一個(gè)關(guān)鍵性的步驟。①使用靜態(tài)回收期沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，僅僅收回了初始投資額的本金，而沒有收回投資額的機(jī)會(huì)成本。②利潤指標(biāo)沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，不同會(huì)計(jì)政策下的利潤存在差異，沒有扣除權(quán)益資本的成本，所以利潤的增長未必意味著公司價(jià)值的增長。③將回收期這一指標(biāo)作為主要的決策指標(biāo)，容易造成管理人員的短視，不利公司戰(zhàn)略投資。在醫(yī)藥項(xiàng)目這類壽命期內(nèi)現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定的投資項(xiàng)目，不宜將回收期作為主要的決策指標(biāo)，可以作為輔助指標(biāo)。
綜上所述，凈現(xiàn)值同時(shí)考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，可度量“公司價(jià)值”；而內(nèi)部報(bào)酬率既考慮了資金的時(shí)間價(jià)值及投資方案在整個(gè)壽命期內(nèi)的經(jīng)營情況，不依靠其他項(xiàng)目以外的任何信息和參數(shù)，不需要事先給出折現(xiàn)率即可直接求出，是一個(gè)相對(duì)值。根據(jù)調(diào)查如表1及圖1可知，目前凈現(xiàn)值和內(nèi)部報(bào)酬率是醫(yī)藥項(xiàng)目投資決策中采用最為頻繁的決策指標(biāo)，現(xiàn)實(shí)中絕大多數(shù)項(xiàng)目選擇凈現(xiàn)值和內(nèi)部報(bào)酬率作為決策指標(biāo)，還是比較科學(xué)的。
作者:鄭浩珊?jiǎn)挝?廣州醫(yī)藥集團(tuán)有限公司
在2014年3月召開的全國兩會(huì)上，國家發(fā)改委工作報(bào)告提出，今年要繼續(xù)進(jìn)行資源性產(chǎn)品等價(jià)格改革，其中就將“適時(shí)調(diào)整風(fēng)電上網(wǎng)價(jià)格”放在首位。同年9月，國家發(fā)改委價(jià)格司下發(fā)了調(diào)整風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)的征求意見稿，并開會(huì)征求各方意見。征求意見稿擬將風(fēng)電四類資源區(qū)標(biāo)桿電價(jià)以2015年6月30日為界，從之前的0.51元/kWh、0.54元/kWh、0.58元/kWh、0.61元/kWh，調(diào)整為0.47元/kWh、0.5元/kWh、0.54元/kWh、0.59元/kWh。并在此調(diào)整基礎(chǔ)上區(qū)別對(duì)待，將福建、云南、山西三省電價(jià)由0.59元/kWh調(diào)整為0.54元/kWh；將吉林、黑龍江省電價(jià)統(tǒng)一調(diào)整為0.54元/kWh。在此背景下，眾多開發(fā)商加大風(fēng)電項(xiàng)目的開發(fā)力度，爭(zhēng)著要趕在“6.30”期限之前搶上項(xiàng)目，風(fēng)電市場(chǎng)現(xiàn)“搶裝”現(xiàn)象，導(dǎo)致整個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目基建產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格出現(xiàn)異動(dòng)。
風(fēng)電電價(jià)調(diào)整原因
一、風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)成本下降
近年來，隨著風(fēng)電行業(yè)技術(shù)的不斷進(jìn)步，風(fēng)電機(jī)組設(shè)備價(jià)格已經(jīng)明顯下降，風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)成本亦隨之降低。在2009年《關(guān)于完善風(fēng)力發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》之時(shí)，風(fēng)電項(xiàng)目的造價(jià)約為9500元/kWh，而目前風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)成本僅需7500/kWh－8000元/kWh。風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)成本的下降為風(fēng)電標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)打開了空間。二、國家財(cái)政補(bǔ)貼壓力增大對(duì)于風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的另一個(gè)影響因素就是脫硫煤標(biāo)桿電價(jià)的下調(diào)。由于脫硫煤電價(jià)下調(diào)約一分錢，意味著2014年9月1日之后風(fēng)電每多發(fā)一度電，財(cái)政部就要比以前多補(bǔ)一分錢。2013年我國風(fēng)電發(fā)電量超過了1400億kWh，如果每度電多補(bǔ)一分錢，這就意味著財(cái)政部要多補(bǔ)14億元。而在光伏和風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，可再生能源基金盤子短時(shí)間內(nèi)既定的情況下，補(bǔ)貼所面臨的壓力也隨之逐漸增大，因此風(fēng)電電價(jià)下調(diào)也是大勢(shì)所趨。
“搶裝”的原因及影響
此次電價(jià)調(diào)整設(shè)想方案擬適用于2015年6月30日之后投產(chǎn)的風(fēng)電項(xiàng)目，而在此之前核準(zhǔn)、并網(wǎng)項(xiàng)目標(biāo)桿電價(jià)不變。因此，運(yùn)營商在這段期間內(nèi)積極“跑馬圈風(fēng)”，并加快已審批項(xiàng)目的建設(shè)并網(wǎng)速度，目前已經(jīng)出現(xiàn)風(fēng)電機(jī)組搶裝潮。據(jù)《中國產(chǎn)經(jīng)新聞報(bào)》的報(bào)道，由于短期內(nèi)的市場(chǎng)需求劇增，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格快速上揚(yáng)，原材料價(jià)格平均上漲幅度已達(dá)到15%，葉片供應(yīng)商要求2015年價(jià)格將再上漲10%—15%，風(fēng)電機(jī)組塔筒也從2014年9月中旬開始出現(xiàn)價(jià)格上揚(yáng)，塔筒價(jià)格已接近9800元/噸。而根據(jù)北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，風(fēng)電機(jī)組的平均價(jià)格已經(jīng)從2013年的4000元/kWh一下飆升至約4300元/kWh。除此之外，由于市場(chǎng)上風(fēng)電機(jī)組安裝用的塔吊數(shù)量有限，施工單位亦紛紛趁機(jī)漲價(jià)，且施工工期較緊張，從而導(dǎo)致建安費(fèi)也出現(xiàn)了一定程度的增長。
“搶裝”的合理性分析
本節(jié)以江蘇省某風(fēng)電項(xiàng)目為例，分析該項(xiàng)目目前有無“搶裝”必要。項(xiàng)目基本情況：風(fēng)電場(chǎng)規(guī)模100MW（單機(jī)容量2MW）；概算投資為80000萬元（其中風(fēng)電機(jī)組設(shè)備價(jià)格按4000元/kWh），投資分為風(fēng)電機(jī)組機(jī)組費(fèi)、其他設(shè)備費(fèi)、安裝工程費(fèi)、土建工程費(fèi)、輔助工程費(fèi)、其他費(fèi)用等幾部分。項(xiàng)目投資構(gòu)成及比例見表1。一、現(xiàn)行電價(jià)下項(xiàng)目收益分析該項(xiàng)目按運(yùn)營期為20年；項(xiàng)目資本金比例20%，貸款年有效利率按6.71%，按等額還本付息方式還款15年；維修費(fèi)率按第1－5年1%、第6－10年1.5%、第11－20年2%；材料費(fèi)按每年25元/kW，其他費(fèi)用按每年60元/kW；年有效利用小時(shí)數(shù)為1900h。在現(xiàn)行電價(jià)0.61元/kWh條件下計(jì)算項(xiàng)目的效益情況，結(jié)果見表2。從計(jì)算的收益情況表中可以看出，在總投資80000萬元、現(xiàn)行電價(jià)0.61元/kWh的條件下，項(xiàng)目的年平均利潤為2737.93萬元，自有資金內(nèi)部收益率約為9.99%，具有一定的盈利能力。
二、電價(jià)下降后項(xiàng)目收益分析
在總投資不變的情況下，當(dāng)電價(jià)由現(xiàn)行的0.61元/kWh下降2分錢后，重新計(jì)算項(xiàng)目的收益情況，具體收益情況見表3。從計(jì)算結(jié)果可以看出，在建設(shè)投資80000萬元、電價(jià)下調(diào)至0.59元/kWh的條件下，項(xiàng)目的自有資金內(nèi)部收益率將下降至8.53%，僅略高于8%的基準(zhǔn)收益率，說明電價(jià)下調(diào)后項(xiàng)目基本處于社會(huì)的平均收益水平，同時(shí)也說明征求意見稿中將江蘇地區(qū)的風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)2分錢具有一定的合理性。
三、建設(shè)成本上升對(duì)收益的影響分析
（一）“搶裝”導(dǎo)致的建設(shè)投資變化情況
通過第二小節(jié)的分析可以知道，目前由于搶裝潮的出現(xiàn)，導(dǎo)致了風(fēng)電投資項(xiàng)目建設(shè)成本的上升。2013年風(fēng)電機(jī)組的價(jià)格約為4000元/kWh，個(gè)別企業(yè)甚至還曾報(bào)出3800元/kWh的低價(jià)，然而在目前“搶裝潮”的影響下，風(fēng)電機(jī)組價(jià)格已瘋漲至4300元/kWh，其他風(fēng)電機(jī)組相關(guān)設(shè)備價(jià)格上漲約3.50%，根據(jù)近期施工招標(biāo)情況，安裝施工費(fèi)用上半年上漲約5%。在目前“搶裝”的背景下，該項(xiàng)目建成投資大約要上漲5.00%，即總投資約為84000萬元，具體投資構(gòu)成見表4。
（二）“搶裝”投資增加后的收益
在其他條件不變的情況下，由于“搶裝”導(dǎo)致項(xiàng)目的建設(shè)投資由80000萬元增加到84000萬元，如能趕在“6.30”之前并網(wǎng)發(fā)電，以0.61元/kWh的上網(wǎng)電價(jià)運(yùn)營，項(xiàng)目的收益情況見表5中“投資84000萬元，電價(jià)0.61元/kWh時(shí)”列。從表5可以看出，在電價(jià)0.61元/kWh時(shí)，即方案一和方案三相比，項(xiàng)目年均利潤少326萬元；在投資不變（8000萬元）即方案一和方案二相比，項(xiàng)目年均利潤少347萬元；方案三和方案二最可能是“搶裝”和“不搶裝”的結(jié)果，這兩種方案相比，“搶裝”比“不搶裝”年均利潤少21萬元，可以認(rèn)為兩種方案年均利潤相當(dāng)，但“搶裝”投入的自有資金多，所有“搶裝”自有資金內(nèi)部收益率為（8.17%）低于“不搶裝”內(nèi)部收益率（8.53%），即若投資為84000萬元時(shí)，即使項(xiàng)目是盈利的，但“不搶裝”比“搶裝”經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更好。
（三）“搶裝”投資臨界點(diǎn)分析
分別選取建設(shè)投資為85000萬元和83000萬元的條件，計(jì)算其在電價(jià)為0.61元/kWh時(shí)的收益情況，計(jì)算結(jié)果詳見表6。從表6可以看出，在電價(jià)為0.61元/kWh的情況下，建設(shè)投資為85000萬元時(shí)的自有資金內(nèi)部收益率為7.74%，已低于8%的基準(zhǔn)收益率，說明若建設(shè)成本由于“搶裝”繼續(xù)上漲超過一定比例，則該風(fēng)電項(xiàng)目即使能以0.61元/kWh的電價(jià)上網(wǎng)，仍可能虧損；當(dāng)建設(shè)投資為83000萬元時(shí)的自有資金內(nèi)部收益率為8.60%，收益指標(biāo)略好于總投資為80000萬元，而電價(jià)為0.59元/kWh時(shí)的收益。同時(shí)，還可以計(jì)算得出，當(dāng)總投資為84380萬元、電價(jià)為0.61元/kWh時(shí)的自有資金內(nèi)部收益率恰好等于基準(zhǔn)收益率8%；當(dāng)總投資為83140萬元、電價(jià)為0.61元/kWh時(shí)的收益情況與總投資為80000萬元，電價(jià)為0.59元/kWh時(shí)的自有資金內(nèi)部收益率一致。
四、“搶裝”決策的合理性分析
通過本節(jié)分析可以得出以下結(jié)論：電價(jià)下調(diào)會(huì)導(dǎo)致江蘇省風(fēng)電投資企業(yè)的收益出現(xiàn)一定程度的下降。如搶在“6.30”的大限前以0.61元/kWh的價(jià)格并網(wǎng)發(fā)電，建設(shè)投資的上漲幅度小于3.925%（（83140/80000－1）×100%）的條件下，“搶裝”有利可圖。如投資上漲比例超過5.475%（（84380/80000－1）×100%），則項(xiàng)目上馬后會(huì)出現(xiàn)虧損。
“搶裝”面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析
一、項(xiàng)目前期研究不足
風(fēng)電項(xiàng)目在進(jìn)行可行性研究之前應(yīng)當(dāng)首先對(duì)工程擬建場(chǎng)地進(jìn)行為期一到兩年的風(fēng)能資源觀測(cè)評(píng)估。然而在目前風(fēng)電“搶裝”的背景下，有些風(fēng)電項(xiàng)目往往在樹立測(cè)風(fēng)塔半年甚至不足半年的情況下倉促上馬。這樣的狀況很容易導(dǎo)致項(xiàng)目前期研究所依據(jù)的數(shù)據(jù)與實(shí)際情況出現(xiàn)偏差，從而導(dǎo)致項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營后可能無法帶來預(yù)期的收益。
二、項(xiàng)目施工質(zhì)量隱患
由于目前很多風(fēng)電投資企業(yè)盲目“搶裝”而壓縮施工工期，因此不可避免的會(huì)帶來施工質(zhì)量的隱患，而一旦出現(xiàn)施工質(zhì)量問題，后期的運(yùn)營維護(hù)費(fèi)用將大大提高，從而使項(xiàng)目收益大大縮水。
三、配套送出線路制約
現(xiàn)在各地都在大規(guī)模搶建風(fēng)電項(xiàng)目，但配套的電網(wǎng)設(shè)施卻明顯落后。一個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目一年甚至半年就能建成，但與之配套的電網(wǎng)工程往往需要較長的時(shí)間，若雙方不能實(shí)現(xiàn)同步投產(chǎn)，則風(fēng)電投資企業(yè)的“搶裝”行為即失去意義，憑空增加投資。
本文通過運(yùn)用經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法進(jìn)行詳細(xì)計(jì)算后認(rèn)為：各風(fēng)電投資企業(yè)應(yīng)冷靜面對(duì)“6.30政策”，不應(yīng)盲目“搶裝”。只有當(dāng)“搶裝”導(dǎo)致的建設(shè)投資上漲比例低于一定的條件（如本文中所舉例的項(xiàng)目為3.925%）時(shí)，“搶裝”才能帶來更高的收益水平，否則不如在市場(chǎng)平靜，恢復(fù)到正常狀態(tài)時(shí)再上馬項(xiàng)目，以下調(diào)后的電價(jià)并網(wǎng)發(fā)電。從目前江蘇省的情況來看，“搶裝”所導(dǎo)致的建設(shè)成本上漲程度已經(jīng)超過了臨界值，盲目上馬并不能獲得更高收益水平，而且，若上馬項(xiàng)目的建設(shè)成本上漲超過一定的比例（如本文中所舉例的項(xiàng)目為5.475%），項(xiàng)目上馬后甚至?xí)霈F(xiàn)虧損的情況。在風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)背景下的其他三類資源區(qū)的風(fēng)電項(xiàng)目投資決策亦可通過相同方法進(jìn)行分析。
作者:何春徐繼堯陳國偉單位:江蘇省電力設(shè)計(jì)院
一、水利項(xiàng)目投資決策中的延遲期權(quán)
延遲期權(quán)是實(shí)物期權(quán)的一種，它指即投資者可以選擇對(duì)本身最有利的時(shí)機(jī)執(zhí)行某一項(xiàng)目的投資方案。當(dāng)投資者延遲此投資方案時(shí)，對(duì)投資者而言即獲得一個(gè)等待期權(quán)的價(jià)值，若執(zhí)行此投資方案也就犧牲了這個(gè)等待期權(quán)，其損失部分就是此投資方案的機(jī)會(huì)成本。根據(jù)延遲期權(quán)的性質(zhì)及其類型和水利項(xiàng)目投資特點(diǎn)，可以分析出水利項(xiàng)目中所隱含的延遲投資期權(quán)。水利項(xiàng)目投資不確定性因素的存在不僅會(huì)引起水利項(xiàng)目的建設(shè)成本和經(jīng)營成本發(fā)生變化，而且也會(huì)造成未來凈現(xiàn)金流和項(xiàng)目價(jià)值發(fā)生波動(dòng)的可能性增大。這些波動(dòng)性導(dǎo)致投資者很難對(duì)水利項(xiàng)目的前景進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)并做出正確決策，因此為了獲得對(duì)決策的有利信息，選擇投資實(shí)施的最優(yōu)時(shí)間，獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益，有時(shí)延遲實(shí)施投資是必要的。延遲投資會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的延遲成本，但這一成本必須與等待新信息的收益進(jìn)行比較，而這些收益往往是十分巨大的，因此決策者會(huì)在有限的延遲期內(nèi)修正對(duì)項(xiàng)目預(yù)期價(jià)值的評(píng)價(jià)結(jié)果，并且通過各種途徑獲取更多信息來解決水利項(xiàng)目的一些不確定性因素，制定規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方案，在延遲期到期后再進(jìn)行投資?？梢?，延遲投資期權(quán)為投資者提供了在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持未來獲利的機(jī)會(huì)。作為投資者來說，可以通過租賃或簽訂賣權(quán)合同的辦法來構(gòu)造延遲投資期權(quán)。當(dāng)然，水利項(xiàng)目所含有的實(shí)物期權(quán)不僅限于延遲投資期權(quán)，根據(jù)項(xiàng)目的大小、建設(shè)過程和復(fù)雜程度不同，其所可能含有的實(shí)物期權(quán)的個(gè)數(shù)和種類也不盡相同。
二、延遲投資期權(quán)定價(jià)模型
假設(shè)水利工程項(xiàng)目只考慮第一階段，并且沒有其他類型的實(shí)物期權(quán)存在，而且項(xiàng)目價(jià)值受到從建設(shè)期到經(jīng)營期中所出現(xiàn)的政策、技術(shù)改進(jìn)、各種風(fēng)險(xiǎn)因素等方面的影響。項(xiàng)目價(jià)值作為風(fēng)險(xiǎn)性變量，可以看作是動(dòng)態(tài)變化的，因此可以用連續(xù)時(shí)間的動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法來研究投資決策問題。如果投資主體在t時(shí)刻投資，預(yù)期成本C，則其收益為Vt－C。令F(Vt)表示在t時(shí)刻投資機(jī)會(huì)所具有的價(jià)值，用F(Vt)=E[(Vt-C)e-pt]表示，這也是在t時(shí)刻項(xiàng)投資主體做出投資決策所能得到的收益期望值現(xiàn)值。如果在t時(shí)刻投資者沒有立即投資而選擇等待，說明等待可能具有更大的價(jià)值。由于未來的不確定，顯然這一價(jià)值的度量是期望，我們的目標(biāo)就是最大化這一期望現(xiàn)值。則最大化投資機(jī)會(huì)的期望現(xiàn)值：（1）在式（1）中，E為期望的現(xiàn)值，T為水利項(xiàng)目的預(yù)期收益年限，ρ為無風(fēng)險(xiǎn)利率。投資者在應(yīng)用延遲投資期權(quán)解決實(shí)際投資問題時(shí)，會(huì)對(duì)投資中出現(xiàn)的兩種決策結(jié)果做出選擇，即立即投資還是等待時(shí)機(jī)，根據(jù)項(xiàng)目的期望價(jià)值大小來做出何時(shí)投資的判斷，如果項(xiàng)目的期望價(jià)值大于最優(yōu)投資決策臨界值，則投資者會(huì)立即投資，否則，投資者會(huì)選擇等待，直到項(xiàng)目期望價(jià)值等于或大于最優(yōu)投資決策臨界值。
三、案例實(shí)證分析
某水電站裝機(jī)容量1600MW，保證出力310MW，預(yù)計(jì)多年平均發(fā)電量39.2億kW?h。項(xiàng)目的發(fā)電和供水部門擬考慮引入除政府以外的投資主體。現(xiàn)假設(shè)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性型投資者有意投資該項(xiàng)目的發(fā)電部門。該項(xiàng)目靜態(tài)總投資為127億元，發(fā)電部門的靜態(tài)總投資為87.4萬元。投資者通過對(duì)項(xiàng)目的發(fā)電量、地區(qū)供電需求等參數(shù)的統(tǒng)計(jì)，預(yù)測(cè)出該項(xiàng)目的各年現(xiàn)金流量。項(xiàng)目建設(shè)期為3年，生產(chǎn)期為12年。水利發(fā)電項(xiàng)目的所得稅稅率為15%。令折現(xiàn)率i0=12%，得出該項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為82.99億元，根據(jù)傳統(tǒng)投資決策方法可進(jìn)行投資。估計(jì)該項(xiàng)目價(jià)值的期望增長率為3.2%，項(xiàng)目價(jià)值期望增長率的方差σ為0.13，無風(fēng)險(xiǎn)利率ρ為12%，根據(jù)假設(shè)條件，投資者此時(shí)只擁有延遲投資期權(quán)。1.投資決策者先求解出最優(yōu)投資決策的臨界值V：（億元）：2.投資決策分析。投資者預(yù)測(cè)在生產(chǎn)期第一年達(dá)到總發(fā)電量的50%，第二年達(dá)到70%，第三年后達(dá)到100%。利用凈現(xiàn)值法計(jì)算該水利發(fā)電項(xiàng)目在t=0時(shí)刻的價(jià)值，其價(jià)值為：（億元）比較V0和V*，V0<V*,此時(shí)的投資者不會(huì)立即投資，而是選擇等待的策略。如果使用延遲投資期權(quán)，則含有延遲投資期權(quán)的投資時(shí)機(jī)的價(jià)值為：（億元）在延遲期內(nèi)，隨著投資者自身設(shè)備、技術(shù)、人員的不斷完善，找出尚待解決的難點(diǎn)以及相關(guān)設(shè)施、管網(wǎng)的日益完善，如在某一時(shí)刻t1，此時(shí)投資者預(yù)測(cè)在生產(chǎn)期第一年達(dá)到總發(fā)電量的70%，第二年就可達(dá)到100%。此時(shí)項(xiàng)目的價(jià)值變?yōu)椋海▋|元）此時(shí)V1>V*,投資者選擇停止等待并立即實(shí)施具體投資的投資決策。
四、結(jié)論
通過對(duì)水利項(xiàng)目的延遲期權(quán)的特性進(jìn)行分析，以獲得一個(gè)可靠的評(píng)價(jià)水利項(xiàng)目投資經(jīng)濟(jì)效益的延遲型實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)模型。通過運(yùn)用延遲型投資期權(quán)模型，我們可以通過對(duì)投資決策的臨界值的比較，避免因盲目的投資決策，對(duì)投資者帶來巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，以及因此而產(chǎn)生的損失，增加投資者投資的靈活性和管理柔性。
作者:周建峰單位:江蘇省工程咨詢中心
一、煤炭行業(yè)發(fā)展的基本現(xiàn)狀
總體來看，我國煤炭行業(yè)經(jīng)歷了高速發(fā)展的“黃金十年”后，由于金融危機(jī)等因素的影響進(jìn)入了“買方市場(chǎng)”，行業(yè)發(fā)展步入了低谷甚至可以說遭遇了“寒流”，這給行業(yè)本身及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來了重大的挑戰(zhàn)。
(一)煤炭行業(yè)發(fā)展形勢(shì)的基本判斷
本世紀(jì)初，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，全球經(jīng)濟(jì)也保持較好的發(fā)展勢(shì)頭，煤炭產(chǎn)品及其衍生品需求大幅度的增加，甚至可以說煤炭產(chǎn)品面臨供不應(yīng)求的局面，煤炭價(jià)格不斷上漲，2003年，我國煤炭行業(yè)開始實(shí)行招標(biāo)、拍賣、掛牌的“招拍掛”模式，此后，行業(yè)整體進(jìn)入“黃金十年”，煤炭價(jià)格上漲到上千元每噸。但隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)步入低谷，國內(nèi)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)采取了一系列的舉措包括促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式等，高能耗行業(yè)發(fā)展面臨重大挑戰(zhàn)，這給煤炭行業(yè)帶來重大的影響，而全球經(jīng)濟(jì)低迷又導(dǎo)致國際煤炭價(jià)格處于低谷，進(jìn)口煤炭價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，國際國內(nèi)雙重打擊使得國內(nèi)煤炭行業(yè)形勢(shì)發(fā)展了重大轉(zhuǎn)變，甚至可以說是根本性的逆轉(zhuǎn)，中國煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，從2011年第4季度開始，煤炭行業(yè)步入發(fā)展艱難期，2013年，煤炭行業(yè)利潤水平同比下降33.7%，部分企業(yè)包括上市公司甚至出現(xiàn)虧損，全部煤炭企業(yè)、大型煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到64.03%、66.96%，表明煤炭企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨較大的壓力。
(二)煤炭行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析
總體來看，雖然國家為扶持煤炭行業(yè)發(fā)展采取了積極的舉措，如出臺(tái)了《煤炭行業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)煤炭行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行的意見》等政策文件，但目前煤炭行業(yè)尚未出現(xiàn)回暖的勢(shì)頭，2014年前2月，規(guī)模以上煤炭企業(yè)成本利潤率下降到近年來的最低值，僅6.29%，大型煤炭企業(yè)集團(tuán)開灤集團(tuán)開始出現(xiàn)虧損，中煤集團(tuán)、神華集團(tuán)也面臨較大的盈利壓力，由此可見，短期內(nèi)我國煤炭行業(yè)發(fā)展形勢(shì)仍然不容樂觀，其影響可能將進(jìn)一步擴(kuò)大。
二、煤炭行業(yè)下滑對(duì)安全服務(wù)企業(yè)投資的影響
煤炭行業(yè)下滑對(duì)安全服務(wù)企業(yè)投資的影響可以從二個(gè)維度來考察，即積極影響和消極影響，并不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為行業(yè)下滑必定會(huì)導(dǎo)致安全服務(wù)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)加大。
(一)煤炭行業(yè)下滑對(duì)安全服務(wù)業(yè)投資的積極影響
煤炭行業(yè)下滑導(dǎo)致部分煤炭企業(yè)采取停產(chǎn)整頓等舉措，這些舉措中包括暫停生產(chǎn)對(duì)煤礦的安全進(jìn)行全面的檢查，積極構(gòu)建新設(shè)備或者對(duì)煤炭機(jī)械設(shè)備進(jìn)行檢修等等，這些舉措的采取必然要求安全服務(wù)供應(yīng)商的參與，如為其提供安全方案等，從而帶來了投資機(jī)會(huì)。實(shí)際上，雖然煤炭行業(yè)下滑，但其固定資產(chǎn)投資近年來卻保持了較好的發(fā)展勢(shì)頭，雖然2013年前4個(gè)月煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資下降6%，但全年僅下降2%，投資額達(dá)到投資5263億元，2014年前2個(gè)月，固定資產(chǎn)投資達(dá)到175億元，同比增加10.3%。此外，對(duì)于煤炭安全服務(wù)企業(yè)而言，還可以利用煤炭行業(yè)下滑的戰(zhàn)略機(jī)遇積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，向煤炭行業(yè)領(lǐng)域投資。
(二)煤炭行業(yè)下滑對(duì)安全服務(wù)業(yè)投資的消極影響
煤炭行業(yè)下滑導(dǎo)致部分煤炭企業(yè)陷入資金困境，甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂，從而對(duì)安全服務(wù)需求處于“有需求無動(dòng)力”的狀態(tài)，由于利潤水平下降，加上大量的賒銷，部分煤炭企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，2013年上半年，山西省屬五大煤炭集團(tuán)應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)到589.55億元，占銷售收入的比重達(dá)到11.70%，這就使得其在安全服務(wù)方面的購買動(dòng)力不強(qiáng)，對(duì)該行業(yè)的投資帶來了較大的影響。其次，煤炭行業(yè)下滑導(dǎo)致部分煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，積極向非煤領(lǐng)域進(jìn)軍，對(duì)安全服務(wù)需求下降，以產(chǎn)煤大省山西為例，2012年煤炭行業(yè)非煤業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到59.21%，這種轉(zhuǎn)型發(fā)展必然會(huì)對(duì)煤炭安全服務(wù)需求下降。
三、煤炭行業(yè)下滑背景下煤炭安全服務(wù)企業(yè)投資策略
煤炭行業(yè)下滑還將維持一段時(shí)間，并且隨著國家對(duì)環(huán)保要求的增加，新能源的發(fā)展，未來煤炭行業(yè)還可能面臨較大的發(fā)展壓力，因此，安全服務(wù)企業(yè)必須注重投資策略的選擇，以控制風(fēng)險(xiǎn)，增加盈利能力。
(一)緊盯需求把握安全服務(wù)投資主線
要全面的分析煤炭企業(yè)安全服務(wù)需求，安全服務(wù)企業(yè)在投資開發(fā)新的服務(wù)之前，必須加強(qiáng)對(duì)煤炭企業(yè)特別是大型煤炭企業(yè)集團(tuán)的調(diào)研，全面而細(xì)致的了解其安全服務(wù)需求特別是細(xì)分領(lǐng)域的服務(wù)需求，甚至可以創(chuàng)造性的與煤炭企業(yè)溝通，激發(fā)其某一領(lǐng)域的安全服務(wù)需求，通過明確需求提高投資的有效性。
(二)加強(qiáng)戰(zhàn)略合作改變投資模式
首先，安全服務(wù)企業(yè)要積極謀求與煤炭企業(yè)構(gòu)建戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，通過戰(zhàn)略合作應(yīng)對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，獲取服務(wù)合同。一般而言，一旦戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系得以建立，則安全服務(wù)企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)上就獲得了優(yōu)勢(shì)，甚至構(gòu)建了一道進(jìn)入壁壘，為獲得投資合同提供了便利。其次，要積極謀求與煤炭企業(yè)相互持股等方式構(gòu)建合作關(guān)系，安全服務(wù)企業(yè)要利用煤炭行業(yè)積極引進(jìn)民間資本等機(jī)會(huì)有選擇的進(jìn)行投資，并利用煤炭企業(yè)積極發(fā)展非煤業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，以此形成合作關(guān)系，改變簡(jiǎn)單的依靠服務(wù)進(jìn)行投資的發(fā)展模式。
(三)延伸鏈條積極拓展其他領(lǐng)域投資
首先，安全服務(wù)企業(yè)可以積極向礦山開采等非煤行業(yè)提供服務(wù)，拓展投資渠道，這些行業(yè)與煤炭行業(yè)一樣有較大的安全服務(wù)需求，是可以投資的重要領(lǐng)域。其次，安全服務(wù)企業(yè)可以積極向其他的業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展，如安全生產(chǎn)設(shè)備設(shè)計(jì)、安全服務(wù)咨詢、安全社會(huì)保障制造等，通過這種上下游產(chǎn)業(yè)投資的延伸達(dá)到分散投資的目標(biāo)，有效的控制投資風(fēng)險(xiǎn)。
作者:褚紅文單位:中煤科工集團(tuán)重慶研究院有限公司
1油氣勘探項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)法分析
1．1油氣勘探項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)特性分析
投資項(xiàng)目的價(jià)值出現(xiàn)減少情況時(shí)，采用實(shí)物期權(quán)法計(jì)算的項(xiàng)目價(jià)值包括了所含有的期權(quán)的價(jià)值，其計(jì)算結(jié)果將會(huì)大于NPV法算出的結(jié)果;如果沒有出現(xiàn)造成項(xiàng)目價(jià)值降低的可能時(shí)，采用實(shí)物期權(quán)法算出的結(jié)果會(huì)與NPV法相同。由此可知，從油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目現(xiàn)實(shí)投資與運(yùn)營特點(diǎn)分析可以看出，其所含有的實(shí)物期權(quán)特性是非常明顯的。因此，對(duì)這類項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)該引入可以處理因管理決策不同所帶來靈活性價(jià)值的實(shí)物期權(quán)法。
1．2油氣勘探項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法分析
在油氣勘探投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中，一般采用凈現(xiàn)值法。一定意義上來說傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法是一種靜態(tài)的分析方法，認(rèn)為投資者面對(duì)投資機(jī)會(huì)只能現(xiàn)在投資或放棄投資，忽視了投資者可以根據(jù)實(shí)際情況決定是擴(kuò)大投資還是縮減投資，是推遲投資還是放棄投資。其比較適合于風(fēng)險(xiǎn)較低、現(xiàn)金流量波動(dòng)不大的項(xiàng)目。而實(shí)物期權(quán)法突破了凈現(xiàn)值法局限性，充分考慮了投資項(xiàng)目中存在的期權(quán)特性，合理評(píng)估了項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，更加適用于風(fēng)險(xiǎn)高、現(xiàn)金流量波動(dòng)大的項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)。從期權(quán)分析入手，一個(gè)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值是由項(xiàng)目的凈現(xiàn)值與靈活性價(jià)值兩部分構(gòu)成，而后續(xù)期權(quán)的價(jià)值則取決于新的地質(zhì)不確定性以及石油價(jià)格不確定性的水平和性質(zhì)。其中靈活性價(jià)值可由期權(quán)價(jià)值表示，公式為ENPV=NPV+OPV，其中ENPV為項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，NPV為項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，OPV為項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值［3］95－96。當(dāng)ENPV≥0時(shí)，此項(xiàng)目是可以接受的;當(dāng)ENPV＜0時(shí)，則項(xiàng)目目前不可以接受。與凈現(xiàn)值法相比，實(shí)物期權(quán)法除了考慮預(yù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值和投資費(fèi)用現(xiàn)值兩個(gè)變量外，還考慮了項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的持續(xù)時(shí)間、預(yù)期現(xiàn)金流量的不確定性、無風(fēng)險(xiǎn)利率等變量，突破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)法對(duì)油氣勘探項(xiàng)目的“靜態(tài)”評(píng)價(jià)，使得評(píng)價(jià)項(xiàng)目的價(jià)值更具準(zhǔn)確性。由此可見，具有期權(quán)特性項(xiàng)目的投資價(jià)值應(yīng)該包括兩個(gè)部分:其一是不考慮實(shí)物期權(quán)的存在，可以通過傳統(tǒng)的NPV法求得投資項(xiàng)目固有的內(nèi)在價(jià)值;其二是由項(xiàng)目的期權(quán)特性產(chǎn)生的期權(quán)價(jià)值，可通過期權(quán)定價(jià)模型求得。實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法主要有兩種，一種是針對(duì)具有單一不確定性來源和單一決策時(shí)間的簡(jiǎn)單實(shí)物期權(quán)常用的Black－Scholes定價(jià)模型，該方法對(duì)評(píng)價(jià)連續(xù)條件下的風(fēng)險(xiǎn)投資決策較為適用;另一種是二叉樹模型，適用于評(píng)價(jià)離散條件下的風(fēng)險(xiǎn)投資決策［4］69－71。在評(píng)價(jià)項(xiàng)目價(jià)值時(shí)，與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法需要考慮諸多復(fù)雜因素相比，使用期權(quán)定價(jià)公式所用的信息相對(duì)較少，通常只需要了解油價(jià)的波動(dòng)性，對(duì)于油價(jià)的期望值和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整理論則沒有要求。一般來說，油氣儲(chǔ)量、勘探成功率和油氣價(jià)格于實(shí)際中油氣勘探項(xiàng)目本身的高風(fēng)險(xiǎn)及其現(xiàn)金流量的波動(dòng)性，同時(shí)油氣探勘大多數(shù)是分階段投入，因此任何后續(xù)階段的投資都是建立在之前的投資決策基礎(chǔ)上的。隨著勘探投入的增加，勘探程度的深入，投資者會(huì)逐步獲得一些有價(jià)值的信息，從而使得油氣勘探項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)價(jià)值的不確定性也相應(yīng)降低。在油氣勘探項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中引入實(shí)物期權(quán)法，讓投資者可以根據(jù)影響將來決策的現(xiàn)實(shí)情況，選擇放棄或者繼續(xù)投資，從而能夠更準(zhǔn)確地確定項(xiàng)目的價(jià)值。
2期權(quán)定價(jià)法應(yīng)用實(shí)例分析
2．1實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型
實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法主要有兩種，一種是針對(duì)具有單一不確定性來源和單一決策時(shí)間的簡(jiǎn)單實(shí)物期權(quán)，常用Black－Scholes定價(jià)模型，該方法對(duì)評(píng)價(jià)連續(xù)條件下的風(fēng)險(xiǎn)投資決策較為適用。另一種是二叉樹模型，適用于評(píng)價(jià)離散條件下的風(fēng)險(xiǎn)投資決策。在企業(yè)實(shí)際投資項(xiàng)目中，面臨的投資項(xiàng)目很多是比較復(fù)雜的，充滿很大的不確定性，同時(shí)何時(shí)是最佳決策時(shí)間也很難確定，這就需要引入二叉樹期權(quán)定價(jià)模型。二叉樹期權(quán)定價(jià)模型:C=PC++(1－P)C－1+r其中:P=(1+r)V－V－V+－V－C代表含實(shí)物期權(quán)的投資項(xiàng)目價(jià)值;C+、C－分別代表市場(chǎng)好和不好時(shí)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值;V是項(xiàng)目現(xiàn)金流現(xiàn)值。V+、V－分別代表市場(chǎng)好和不好時(shí)第一年末的現(xiàn)值，r是無風(fēng)險(xiǎn)利率。
2．2相關(guān)數(shù)據(jù)
下面通過案例來比較凈現(xiàn)值法(NPV)與實(shí)物期權(quán)法評(píng)價(jià)結(jié)果。某石油公司擁有對(duì)某含油氣盆地的勘探開采權(quán)(數(shù)據(jù)來源于該油田內(nèi)部資料)，公司目前打算進(jìn)行勘探投資，初步預(yù)計(jì)投資金額為2．5億美元。假定該公司擁有一年的選擇權(quán)，即可以現(xiàn)在投資也可以選擇一年后進(jìn)行投資。一年后該項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種可能性:如果勘探效果理想，則項(xiàng)目壽命期內(nèi)所產(chǎn)生的各期現(xiàn)金流貼現(xiàn)到第一年末的價(jià)值為4億美元;反之，如果勘探效果不理想，則各期現(xiàn)金流貼現(xiàn)到第一年末的價(jià)值為1．5億美元，并且投資方有權(quán)選擇現(xiàn)在投資還是推遲一年后再進(jìn)行投資。假設(shè)市場(chǎng)出現(xiàn)這兩種情況的概率分別為0．6、0．4。該項(xiàng)目適用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為25%，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為8%。
2．3相關(guān)計(jì)算
下面，我們使用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法評(píng)價(jià)該項(xiàng)目。項(xiàng)目現(xiàn)金流現(xiàn)值:V=4×0．6+1．5×0．41+25%=2．4億美元于是凈現(xiàn)值為:，公司應(yīng)當(dāng)放棄該項(xiàng)目投資;而考慮到等待一年的延遲期權(quán)價(jià)值為0．426億美元，顯然凈現(xiàn)值法低估了勘探項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。造成這種結(jié)果的原因是，對(duì)于不確定性，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法與實(shí)物期權(quán)法存在截然不同的分析:凈現(xiàn)值法中，不確定性越高，則意味著風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率越高，項(xiàng)目價(jià)值的NPV越小;而實(shí)物期權(quán)法卻認(rèn)為不確定性越大，可能得到的收益越大。期權(quán)觀點(diǎn)與傳統(tǒng)觀點(diǎn)之間投資收益所產(chǎn)生的差異，即期權(quán)的價(jià)值是一種充分考慮經(jīng)營管理柔性、應(yīng)用決策者主觀能動(dòng)性而創(chuàng)造的價(jià)值。因此，考慮到?jīng)Q策者投資決策靈活選擇的可能性，通過采用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估表明該項(xiàng)目是可行的，可以等待一年后再實(shí)施。
3對(duì)策建議
在實(shí)物期權(quán)法實(shí)際應(yīng)用中，由于實(shí)物投資比金融期權(quán)投資要相對(duì)復(fù)雜得多，影響油氣勘探項(xiàng)目價(jià)值的因素很多，并且應(yīng)用期權(quán)的方法來研究油氣勘探項(xiàng)目價(jià)值的工作也處于起步階段，因此，在實(shí)際的投資決策中應(yīng)當(dāng)考慮多種因素對(duì)投資項(xiàng)目價(jià)值的影響，以期做出科學(xué)有效的決策。(1)對(duì)于不確定程度較高的油氣勘探項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)而言，實(shí)物期權(quán)法是一種比較理想的投資決策方法。在實(shí)際投資決策中，投資者可以根據(jù)油氣儲(chǔ)量、勘探成功率以及油氣價(jià)格三因素的變化來決定是否追加投資。由于油氣勘探項(xiàng)目投資的各階段所獲得的信息是有限的和不充分的，每一階段的投資決策都是建立于對(duì)以后各階段的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上，因此，只有不斷跟蹤，校正決策，才能做出更加科學(xué)合理的決策。(2)在實(shí)物期權(quán)應(yīng)用中，一個(gè)項(xiàng)目有時(shí)可能包含多個(gè)期權(quán)，不同期權(quán)對(duì)投資者的決策也會(huì)產(chǎn)生不同影響，因此，在實(shí)際投資決策中應(yīng)當(dāng)考慮各類實(shí)物期權(quán)對(duì)油氣勘探項(xiàng)目價(jià)值的影響程度，并通過一個(gè)合適的定性或者統(tǒng)一的定量標(biāo)準(zhǔn)，確定投資決策中應(yīng)考慮的實(shí)物期權(quán)。(3)在不確定的環(huán)境下，不是每個(gè)現(xiàn)實(shí)投資項(xiàng)目都具有明顯的期權(quán)特征，或者說并不是每種靈活性都具有明確的期權(quán)類型的區(qū)分，這就需要投資者應(yīng)用期權(quán)的觀點(diǎn)主動(dòng)去構(gòu)造項(xiàng)目的期權(quán)，并進(jìn)行明確的區(qū)分。同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)考慮管理者和競(jìng)爭(zhēng)者的行為對(duì)投資決策判斷的影響。
作者:馬行天蔡舉單位:西安石油大學(xué)
1產(chǎn)投資決策過程中估價(jià)技術(shù)的運(yùn)用
一是對(duì)待開發(fā)地塊進(jìn)行市場(chǎng)分析，通過建筑設(shè)計(jì)規(guī)劃制定不同的方案，得到不同的建筑技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；二是通過對(duì)不同的建筑技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的各類物業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查，預(yù)估未來可能的銷售價(jià)格；三是根據(jù)建筑施工成本的當(dāng)前參考價(jià)、未來價(jià)格趨勢(shì)對(duì)工程成本做出預(yù)測(cè)；四是通過房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)的工程成本支付、銷售回籠等資金流出、流入計(jì)算資金缺口，參照各種不同的融資手段，計(jì)算融資缺口和利息；五是根據(jù)我國房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)和銷售環(huán)節(jié)的稅費(fèi)計(jì)算房地產(chǎn)各項(xiàng)稅和管理費(fèi)等；六是計(jì)算經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)，并對(duì)不同方案的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行抉擇；七是選擇一個(gè)最好的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)，然后決定以何價(jià)格投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。
2項(xiàng)目情況及投資定位分析
2.1項(xiàng)目概況
SQ項(xiàng)目位于杭州市城東新城天城單元，距武林廣場(chǎng)約5公里，東鄰備塘河，南面為艮山東路，西面及北面均為規(guī)劃道路。土地面積為21374平方米，容積率為2.8，計(jì)容建筑面積為59847平方米。
2.2SQ項(xiàng)目定位分析
根據(jù)我國當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)特征以及近階段房地產(chǎn)市場(chǎng)需求特征分析，可以預(yù)見未來我國住宅主要以首次置業(yè)及首次改善型為主，去豪宅化成為一種趨勢(shì)。各房企投資要把項(xiàng)目定位為剛性購房需求者，包括首次置業(yè)及部分第二次改善型需求。SQ項(xiàng)目周邊有多個(gè)可比在售樓盤，包括新中宇維薩、金色黎明及曙光之城等。通過市場(chǎng)比較法預(yù)測(cè)未來SQ項(xiàng)目銷售起價(jià)為23000元/平方米。根據(jù)類比項(xiàng)目，新中宇維薩年均去化500套，銷售面積5萬平方米；金色黎明年均去化1300套，年均銷售面積為13萬平方米；曙光之城年均去化1000套，銷售面積約為10萬平方米。綜合這三個(gè)類比項(xiàng)目，預(yù)計(jì)SQ項(xiàng)目年均去化面積為4萬-6萬平方米。
2.3SQ項(xiàng)目投資測(cè)算及開發(fā)周期安排
根據(jù)近年來杭州房地產(chǎn)開發(fā)的實(shí)際情況，結(jié)合我國房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)中成本的基本估算方法，將本項(xiàng)目中的各項(xiàng)成本費(fèi)用歸納為七大類：土地成本、前期費(fèi)用、建安工程成本、營銷費(fèi)用、管理費(fèi)用、資本化利息及房地產(chǎn)各項(xiàng)稅。通過投資測(cè)算，土地成本為85730萬元、工程成本為29538萬元、營銷費(fèi)用為3712萬元、管理費(fèi)為3712萬元、資本化利息及財(cái)務(wù)費(fèi)用為7750萬元、房地產(chǎn)各項(xiàng)稅為11284萬元。由于項(xiàng)目體量一般，市場(chǎng)去化需要1-2年時(shí)間，因此考慮項(xiàng)目按照1期開工建設(shè)。根據(jù)項(xiàng)目“以銷定產(chǎn)”原則，綜合施工周期以及土地證獲取時(shí)間、設(shè)計(jì)時(shí)間節(jié)點(diǎn)等綜合考慮，2013年11月取得土地證，2014年1月開工建設(shè)，2014年8月預(yù)計(jì)可以具備銷售條件，2014年12月主體封頂并于2015年12月實(shí)現(xiàn)交付。
3基于估價(jià)技術(shù)的SQ項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)
3.1項(xiàng)目銷售價(jià)格及去化速度定位
根據(jù)SQ項(xiàng)目地理位置，綜合選擇新中宇維薩、金色黎明以及曙光之城作為類比案例：新中宇維薩2012年9月首次開盤以來，總共推盤8萬平方米，目前共銷售3.7萬平方米，成交均價(jià)20352元/平方米，總體去化率50%。年均去化5萬平方米左右。2013年，在售房源戶型面積為89平方米、138平方米、156平方米，均價(jià)在21000元/平方米。金色黎明自2012年4月開盤以來，合計(jì)推出2052套房源，1年來共銷售1773套房源，約20萬平方米，2013年價(jià)格為18000元/平方米。曙光之城自2012年3月開盤以來，合計(jì)推出1041套房源，半年來共銷售976套房源，銷售近9成房源。以高層住宅套均100平方米計(jì)算，半年銷售10萬平方米住宅，2013年銷售均價(jià)在22000元/平方米。當(dāng)前SQ項(xiàng)目價(jià)格為21500元/平方米，通過估價(jià)技術(shù)中的趨勢(shì)法對(duì)SQ項(xiàng)目未來價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)SQ項(xiàng)目2014年價(jià)格為23000元/平方米，2015年價(jià)格為24000元/平方米。在去化速度上，通過比較法，可以判斷SQ項(xiàng)目未來年均去化面積大概在6萬平方米，預(yù)計(jì)2014年下半年銷售約3萬平方米，2015年將剩余房源售完。
3.2項(xiàng)目成本及支出計(jì)劃預(yù)測(cè)
對(duì)于SQ項(xiàng)目的各項(xiàng)成本，通過市場(chǎng)比較法及趨勢(shì)法，土地成本為77100萬元；工程成本為29773萬元（其中，前期工程費(fèi)1764萬元，建安成本24174萬元，基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)為3120萬元，配套設(shè)施費(fèi)165萬元，不可預(yù)見費(fèi)為649萬元）；營銷費(fèi)為3725萬元；管理費(fèi)用為3725萬元；財(cái)務(wù)費(fèi)用為6150萬元；各項(xiàng)稅為11324萬元（其中，營業(yè)稅及附加為8344萬元，土增稅為2980萬元）。通過以往項(xiàng)目對(duì)比，SQ項(xiàng)目的現(xiàn)金流出情況如表1所示。
3.3項(xiàng)目資金平衡情況
項(xiàng)目2013年二季度，需要注冊(cè)資金2億元，三季度股東借款2.05億元，其中注冊(cè)資金不產(chǎn)生資本化利息，而股東借款需要項(xiàng)目公司支付資本化利息。2014年，項(xiàng)目股東上半年需要提供4.2億元借款，下半年項(xiàng)目可以通過房地產(chǎn)開發(fā)貸或者信托等方式融資4億元，并且項(xiàng)目可以是吸納銷售收入67223萬元的回款，下半年歸還股東的6.25億元借款；2015年項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)銷售回款81774萬元，具體見表2。
3.4項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)指標(biāo)
項(xiàng)目銷售總額為148996萬元，土地儲(chǔ)備為77100萬元，工程成本為29773萬元，營銷費(fèi)用為3725萬元，管理費(fèi)用為3725萬元，財(cái)務(wù)費(fèi)用為6150萬元，房產(chǎn)各項(xiàng)稅為11324萬元，項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)稅前利潤為17200萬元，所得稅為4300萬元，稅后凈利潤為12900萬元，項(xiàng)目銷售凈利率為8.66%，內(nèi)部收益率為18.38%。
4小結(jié)
在房地產(chǎn)投資決策過程中，主要以假設(shè)開發(fā)法為投資決策前提，通過對(duì)SQ項(xiàng)目未來房價(jià)的預(yù)測(cè)、銷售去化能力的判斷以及成本的估算，在項(xiàng)目資金平衡的基礎(chǔ)上，對(duì)投資各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，進(jìn)而得出項(xiàng)目銷售凈利率。本文以SQ項(xiàng)目為例，計(jì)算出該項(xiàng)目的銷售凈利率為8.66%，內(nèi)部收益率為18.38%。
作者：趙曉環(huán)單位：天津國土資源和房屋職業(yè)學(xué)院
一、風(fēng)險(xiǎn)管理的流程
1.確定企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平
首先根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營理念和經(jīng)營目標(biāo)確定企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平。投資帶來利潤，利潤伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，沒有風(fēng)險(xiǎn)也就沒有可能獲得預(yù)期收益。風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)保守的企業(yè)，傾向于獲得穩(wěn)定的投資收益，進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較小，可以獲得穩(wěn)定收益的項(xiàng)目。而風(fēng)險(xiǎn)水平高，對(duì)利益的追求更加偏好，容忍風(fēng)險(xiǎn)的能力也就就相對(duì)較大。所以企業(yè)要根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r確定風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而選擇風(fēng)險(xiǎn)水平以內(nèi)的投資項(xiàng)目。
2.識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)包括企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)和外部的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別首先要收集相關(guān)的資料。通過普查和搜集資料了解外部市場(chǎng)、宏觀環(huán)境；通過公司的內(nèi)部資料了解企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，再加公司運(yùn)營過程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行綜合的風(fēng)險(xiǎn)分析。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別常用的方法是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知和分析。感知風(fēng)險(xiǎn)，首先需要客觀的了解已經(jīng)存在的風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的類型進(jìn)行判斷和識(shí)別。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別受到投資者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響。所以決策者個(gè)人的心理素質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)都會(huì)影響對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和判斷。
3.風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量
風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量要求企業(yè)選擇合理的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)從定性和定量的角度進(jìn)行評(píng)價(jià)。企業(yè)需要對(duì)經(jīng)營過程中設(shè)計(jì)的信用、市場(chǎng)、流動(dòng)性風(fēng)從風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、公允價(jià)值、集中度等進(jìn)行計(jì)量。需要結(jié)合公司的歷史數(shù)據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)試和度量。常見的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法有：風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、缺口風(fēng)險(xiǎn)、久期分析、敏感性分析、情景分析。
4.風(fēng)險(xiǎn)控制
風(fēng)險(xiǎn)管理就是為了控制風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生可能性，減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)造成的損失。常見的風(fēng)險(xiǎn)控制的方法有：風(fēng)險(xiǎn)回避、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和積極面對(duì)。風(fēng)險(xiǎn)回避就是企業(yè)進(jìn)行投資決策選擇時(shí)放棄風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目，回避風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率高的項(xiàng)目，從而減少投資過程中風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是企業(yè)進(jìn)行投資組合，用投資組合中獲得收益的項(xiàng)目彌補(bǔ)損失的項(xiàng)目，從而減少整體投資組合的損失。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是企業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目轉(zhuǎn)移給其他單位承擔(dān)，可以通過再保險(xiǎn)或者簽訂合同轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。積極面對(duì)是企業(yè)對(duì)于投資過程中面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，采取積極的風(fēng)險(xiǎn)管理措施進(jìn)行管理風(fēng)險(xiǎn)，減少這些風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性和降低損失。
5.風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控
企業(yè)需要在投資決策實(shí)施的過程中對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行不斷的監(jiān)督，分析風(fēng)險(xiǎn)的變化，從而制定或者調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)管理的策略。投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控其實(shí)就是下一輪風(fēng)險(xiǎn)管理循環(huán)的開始。風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的過程中實(shí)際就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估、評(píng)價(jià)和采取應(yīng)對(duì)措施的過程。風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的目標(biāo)就是為了識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)、避免減少風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。
二、投資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)系
（一）風(fēng)險(xiǎn)管理為投資決策提供依據(jù)
投資是在現(xiàn)有資源的基礎(chǔ)上進(jìn)行資金使用，為了未來獲得更多的收益，其最終目的就是為了收益的最大化。而風(fēng)險(xiǎn)管理本身就是圍繞投資的選擇、實(shí)施、監(jiān)督過程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，提出有關(guān)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到目標(biāo)的管理模式。風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)自身內(nèi)部環(huán)境所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，是投資決策制定的依據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和投資過程中風(fēng)險(xiǎn)與收益的判斷以及對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的限制要求，是企業(yè)進(jìn)行投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，同時(shí)也會(huì)對(duì)項(xiàng)目的合理性、經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行分析，這些分析結(jié)果都是企業(yè)進(jìn)行投資判斷的依據(jù)。也是對(duì)投資決策有效性的保障。
（二）風(fēng)險(xiǎn)管理伴隨投資過程的始終
風(fēng)險(xiǎn)伴隨在投資活動(dòng)的始終，所以在投資活動(dòng)進(jìn)行的時(shí)候，也伴隨著企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理。其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理就是為了分散風(fēng)險(xiǎn)，保證資產(chǎn)的安全，從而幫助企業(yè)進(jìn)行正確的投資決策選擇。在投資的過程中，投資者要不斷的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，權(quán)衡機(jī)會(huì)成本和收益，從而監(jiān)控投資活動(dòng)，保證投資活動(dòng)的有效性。投資過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)是多樣的，包括政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、自然風(fēng)險(xiǎn)等等，所以合理適當(dāng)、系統(tǒng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理模式可以幫助企業(yè)和投資者更加清晰的分析這些風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行合理的投資判斷和投資管理。從而保證投資的效益，減少投資的損失降低投資的成本。我國現(xiàn)有投資項(xiàng)目大多缺少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)以及風(fēng)險(xiǎn)的管理。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)大多依靠主觀意念，而缺少對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的客觀評(píng)斷和分析，從而造成盲目投資。有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)是風(fēng)險(xiǎn)管理的前提，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)可以幫助企業(yè)客觀的明確風(fēng)險(xiǎn)，避免投資過程的隨意性，保證投資的科學(xué)性，同時(shí)充分的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)可以提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有充分的了解。
三、加強(qiáng)投資決策風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
（一）完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，健全制度管理
對(duì)投資決策體制進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整企業(yè)投資決策體質(zhì)，減少投資決策過程中的不必要風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的設(shè)置，加大組織之間的監(jiān)督、管理，減少內(nèi)部問題和信息不對(duì)稱問題，防止投資決策傾向于為個(gè)人謀取私利的可能性。規(guī)范化內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)。完善內(nèi)部智力結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，同時(shí)加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)的培養(yǎng)?？茖W(xué)、現(xiàn)代化的管理方法，規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)的管理，提高投資決策制定的合理性。完善內(nèi)部約束、激勵(lì)機(jī)制。有效的激勵(lì)機(jī)制可以充分的調(diào)動(dòng)投資者對(duì)投資決策的主動(dòng)性，同時(shí)可以幫助對(duì)投資決策過程中風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施的有效性，幫助風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施，提高風(fēng)險(xiǎn)管理的質(zhì)量。
（二）提高決策者個(gè)人能力
提高決策者自身的素質(zhì)。對(duì)投資者自身知識(shí)文化、心理素質(zhì)、以及道德觀的培養(yǎng)，可以有效的防范投資者在投資決策過程中投資偏向個(gè)人利益，為己謀利現(xiàn)象的發(fā)生。決策者自身的素質(zhì)，可以提高決策者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的判斷能力，同時(shí)投資者自身的素養(yǎng)本身就是一種對(duì)于自身行為的監(jiān)督，可以減少?zèng)Q策者盲目的投資。決策者不僅要提高自身的素養(yǎng)同時(shí)也要樹立宏觀經(jīng)濟(jì)意識(shí)。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的一個(gè)單元，其經(jīng)營效果的好壞，會(huì)影響我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的狀況。企業(yè)的經(jīng)營效果好，績效高對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有一定的推動(dòng)作用。企業(yè)的投資者樹立宏觀的經(jīng)濟(jì)意識(shí)，會(huì)提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)能力，可以使決策者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)從一個(gè)長遠(yuǎn)的角度進(jìn)行判斷，使企業(yè)的經(jīng)營決策符合市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，可以從更高的視角進(jìn)行風(fēng)的管理，從而避免、減少風(fēng)險(xiǎn)。
（三）建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法
投資決策的實(shí)施都需要投入大量的資金和資源，而且投資具有一定的周期，在一定時(shí)間內(nèi)限制了企業(yè)對(duì)這些資源的利用。所以在投資決策制定之初，投資者就應(yīng)該充分考慮各種風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)化的分析和評(píng)估，進(jìn)而在進(jìn)行投資決策方案的制定。有效的投資組合可以分散風(fēng)險(xiǎn)，更有利于企業(yè)達(dá)到預(yù)期的投資收益。那么對(duì)于不同的投資組合所面臨的各種內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，投資者都要進(jìn)行詳細(xì)的分析，進(jìn)而制定投資決策，這樣才能保證資源的有效利用。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防范，投資者需要考慮預(yù)期回報(bào)。投資回報(bào)的波動(dòng)幅度決定了投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。投資組合通過多樣化的投資來配置資產(chǎn)從而達(dá)到投資組合的最優(yōu)化、達(dá)到投資目標(biāo)。投資項(xiàng)目在實(shí)施過程中面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)來自內(nèi)外部，所以企業(yè)有必要對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，利于保證投資效果。制定適合企業(yè)發(fā)展的投資決策。企業(yè)制定的投資決策要適合企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r，企業(yè)的財(cái)務(wù)、內(nèi)部結(jié)構(gòu)可以支持和保證投資決策的實(shí)施。投資的成本企業(yè)可以承受，該投資所帶來的機(jī)會(huì)成本在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度范圍之內(nèi)，同時(shí)投資決策的實(shí)施可以保證后期投資收益的獲得和企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。企業(yè)投資決策的選擇需要選用合適的指標(biāo)，常用的指標(biāo)有內(nèi)部收益率、投資回收期、盈虧平衡點(diǎn)的分析?？茖W(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，從風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估到控制都進(jìn)行全面的管理，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性和發(fā)生時(shí)的損失，從而可以保證企業(yè)投資未來的收益。
作者：石晨曦張立火單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院
一、問題提出
由于任何事物的發(fā)展和演進(jìn)，都是按自身的客觀規(guī)律由量變到質(zhì)變的漸進(jìn)過程，技術(shù)資本的發(fā)展規(guī)律亦是如此，致使對(duì)技術(shù)資本的投資決策也尚未形成統(tǒng)一的模式，技術(shù)資本價(jià)值計(jì)量投資決策成為一個(gè)難題。而目前會(huì)計(jì)學(xué)中對(duì)技術(shù)資產(chǎn)的計(jì)量仍照搬無形資產(chǎn)的確認(rèn)、計(jì)量規(guī)則，忽略了技術(shù)資產(chǎn)自身所蘊(yùn)涵的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致無形資產(chǎn)規(guī)則難以反映技術(shù)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，以至于出現(xiàn)決策失誤和責(zé)任信托的混亂。而在財(cái)務(wù)學(xué)中，通常把資本作為研究起點(diǎn)和對(duì)象，資本轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力問題成為研究的優(yōu)秀。在工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，財(cái)務(wù)學(xué)的戰(zhàn)略性資本是財(cái)務(wù)資本，主要解決財(cái)務(wù)資本的合理籌集與配置。隨著工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代向知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的過渡，傳統(tǒng)的以財(cái)務(wù)資本為優(yōu)秀的財(cái)務(wù)學(xué)已不能適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的要求，它忽略了技術(shù)和知識(shí)等新興資本在實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源的優(yōu)化配置、提升企業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢(shì)、促進(jìn)企業(yè)高效率經(jīng)營發(fā)揮的重要作用，技術(shù)資本所有者等其他相關(guān)利益主體也理應(yīng)受到關(guān)注。
二、技術(shù)資本與企業(yè)的合約性質(zhì)
蘭玉杰（2004）曾指出現(xiàn)有的企業(yè)合約理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)的合約性、合約的不完備性以及所有權(quán)的重要性，考察企業(yè)的合約性質(zhì)必須研究不同類型企業(yè)參與者之間的互動(dòng)關(guān)系，而這種互動(dòng)關(guān)系將內(nèi)生出企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。然而，由于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和體制的滯后性，已有的企業(yè)理論對(duì)企業(yè)的考察主要考慮的是土地、勞動(dòng)、資本等有形資本（李海艦、原磊，2005），而并未考慮技術(shù)、知識(shí)、信息等無形資本及其所有權(quán)安排。事實(shí)上，技術(shù)、知識(shí)、信息等無形資本的所有權(quán)制度安排可以通過行為規(guī)范的建立、權(quán)力的界定和激勵(lì)約束機(jī)制的構(gòu)建，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生更為直接的導(dǎo)向和激勵(lì)作用。以技術(shù)資本所有權(quán)制度安排為例，技術(shù)入股作為企業(yè)技術(shù)資本培植的重要途徑之一，企業(yè)技術(shù)資本的形成，同時(shí)也就意味著技術(shù)資本產(chǎn)權(quán)的明確建立；而技術(shù)資本的產(chǎn)權(quán)特征，使直接利用這些要素資源時(shí)無法采用事前全部厘清的合約模式?？梢园哑髽I(yè)解釋為由傳統(tǒng)的物質(zhì)設(shè)備資本、人力資本、財(cái)務(wù)貨幣資本，以及新興的技術(shù)資本、知識(shí)資本和信息資本及其參與者之間組成的不完備合約。在締結(jié)合約的過程中，各要素資本所有者應(yīng)遵循地位平等和行為自愿的原則，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的對(duì)稱統(tǒng)一安排。企業(yè)合約性質(zhì)的最大變化源于技術(shù)、知識(shí)、信息等無形資本成為企業(yè)重要的價(jià)值創(chuàng)造源泉，尤其是技術(shù)資本在企業(yè)中發(fā)揮著越來越重要的作用，企業(yè)的優(yōu)秀競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是企業(yè)技術(shù)資本的長期積累和其他要素資本長期進(jìn)行協(xié)同合作專用性投資的結(jié)果。企業(yè)各所有者的合約交易主要是通過市場(chǎng)來完成，而不同類型所有者的合約交易主要是通過企業(yè)內(nèi)部交易機(jī)制完成。由于技術(shù)資本的性質(zhì)和特征，其交易后必然產(chǎn)生剩余。
企業(yè)的生產(chǎn)和交易活動(dòng)需要技術(shù)資本，技術(shù)資本的產(chǎn)權(quán)特征只有在企業(yè)合約中才能得到體現(xiàn)。由于技術(shù)資本所有者的有限理性和交易成本的約束，企業(yè)的這種合約關(guān)系可以是正式的，也可以是非正式的，并通過技術(shù)資本協(xié)同整合來形成。在企業(yè)中，技術(shù)資本的難以被模仿性、價(jià)值優(yōu)越性、自學(xué)習(xí)性等本質(zhì)屬性，決定了技術(shù)資本能夠比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更好地滿足客戶需求，形成產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。技術(shù)資本最主要的來源是隱藏在企業(yè)個(gè)體成員內(nèi)部的默會(huì)知識(shí)，創(chuàng)造出某種特定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。個(gè)體所掌握的專有技術(shù)尚未對(duì)外公開時(shí)，本身就較難被外人獲取，因而也難以被模仿；而不同的企業(yè)，難以創(chuàng)造完全相同的優(yōu)秀競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，隨著外部環(huán)境的變化，企業(yè)所擁有的技術(shù)資本在一定程度上具有自我預(yù)警、更新、鞏固和提高的機(jī)制和機(jī)能。同時(shí)，通過企業(yè)技術(shù)資本的價(jià)值增值規(guī)律獲得合約收益遞增的效應(yīng)。企業(yè)可以看作是要素資本的有機(jī)組合和各要素資本所有者簽訂的一組要素使用權(quán)交易合約的履行過程。從企業(yè)現(xiàn)實(shí)實(shí)踐看，所有權(quán)的合約安排實(shí)質(zhì)是由人力資本、財(cái)務(wù)資本、物質(zhì)資本、技術(shù)資本、知識(shí)資本和信息資本等要素資本及其所有者之間長期互動(dòng)、合作、博弈的結(jié)果。這種互動(dòng)合作博弈關(guān)系將內(nèi)生出企業(yè)的所有權(quán)安排，要求企業(yè)各所有者之間以最小化的成本達(dá)到最大程度的激勵(lì)相容，這在實(shí)踐上主要通過構(gòu)建企業(yè)治理結(jié)構(gòu)來解決。換言之，企業(yè)合約不僅僅是企業(yè)的所有權(quán)歸屬，還包括企業(yè)所有權(quán)如何行使，其優(yōu)秀是企業(yè)的控制權(quán)和剩余分享權(quán)在所有者之間的分配，而企業(yè)控制權(quán)和剩余分享權(quán)在所有者之間如何分配實(shí)質(zhì)上是對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。
三、技術(shù)資本擁有企業(yè)所有權(quán)的特征性事實(shí)：技術(shù)入股
（一）技術(shù)資本的理論分析
企業(yè)從市場(chǎng)上購買必需的生產(chǎn)要素，主要包括傳統(tǒng)的物力、財(cái)力、人力、以及新興的技術(shù)、知識(shí)和信息等。首先，登記賬目以表明擁有其使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)，然后，以對(duì)應(yīng)的資本形式在企業(yè)中存在，轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的要素資本是其在價(jià)值上的體現(xiàn)。顯然，資本的產(chǎn)生起因于新興產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)和新生活方式的出現(xiàn)對(duì)生產(chǎn)要素的需求，形成于市場(chǎng)交易過程和再生產(chǎn)過程（羅福凱、永勝，2012），如圖1所示?？梢哉f，資本是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動(dòng)機(jī)。企業(yè)的要素資本都各有自己的產(chǎn)權(quán)特征。周其仁教授曾概括出人力資本的產(chǎn)權(quán)特征：（1）人力資本天然歸屬個(gè)人；（2）人力資本的產(chǎn)權(quán)權(quán)利一旦受損，其資產(chǎn)可以立刻貶值或蕩然無存；（3）人力資本總是自發(fā)地尋求實(shí)現(xiàn)自我的市場(chǎng)。而馬克思認(rèn)為，資本（傳統(tǒng)意義上的財(cái)務(wù)貨幣）具有墊支性、增值性、周轉(zhuǎn)性等特征。從資本產(chǎn)生過程看，增值性、產(chǎn)權(quán)特性可能是資本的一般特征。下文將以技術(shù)入股為例，側(cè)重探討技術(shù)資本的產(chǎn)權(quán)形成，目的是為我國企業(yè)缺少自主技術(shù)產(chǎn)權(quán)問題提供啟示性建議。
（二）技術(shù)資本的產(chǎn)權(quán)形成———以技術(shù)入股為例
從技術(shù)交易市場(chǎng)獲取技術(shù)資產(chǎn)成為企業(yè)技術(shù)資本形成的最主要途徑之一，與此對(duì)應(yīng)，技術(shù)入股成為企業(yè)技術(shù)資本培植的最重要渠道之一。企業(yè)技術(shù)資本形成的同時(shí)也就意味著技術(shù)資本產(chǎn)權(quán)的明確建立。技術(shù)入股是購入技術(shù)資本的特殊培育形式。技術(shù)持有人或技術(shù)出資人首先將技術(shù)成果投資到目標(biāo)公司，以股份證明取得股東地位，之后將相應(yīng)的技術(shù)成果財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)為公司所有，公司將該技術(shù)成果確認(rèn)為無形資產(chǎn)，以協(xié)議價(jià)格計(jì)入公司資產(chǎn)（陳剛，2011）。技術(shù)成果入股時(shí)，技術(shù)成果的所有權(quán)轉(zhuǎn)移有不同的形式：（1）使用權(quán)轉(zhuǎn)移，所有權(quán)不轉(zhuǎn)移，即合伙人分別以財(cái)務(wù)資本和技術(shù)成果出資；（2）僅轉(zhuǎn)移部分所有權(quán)，由于技術(shù)成果的各組成部分具有一定的相對(duì)獨(dú)立性，一般在投資協(xié)議形成時(shí)予以約定；（3）完全轉(zhuǎn)移所有權(quán)，即技術(shù)持有人將技術(shù)成果完全出售給企業(yè)。技術(shù)成果入股時(shí)，無論采取哪種形式，都需要考慮技術(shù)資產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)特性。一般來說，技術(shù)資產(chǎn)的所有權(quán)歸企業(yè)直接所有，其風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)由企業(yè)直接承擔(dān)，剩余控制權(quán)應(yīng)該將合同中未能詳盡規(guī)定的經(jīng)營活動(dòng)的最終決策權(quán)賦予風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，這并未改變企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)之間的分配關(guān)系。對(duì)于未能完全轉(zhuǎn)移技術(shù)資產(chǎn)所有權(quán)的企業(yè)組織，由于與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)未同時(shí)轉(zhuǎn)移至企業(yè)，所以技術(shù)資產(chǎn)由其原所有者分享部分所有權(quán)做法是有效的，因?yàn)檫@樣可以發(fā)揮技術(shù)資本產(chǎn)權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)，對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善和技術(shù)資產(chǎn)的有效利用也有重大的意義。
四、嵌入技術(shù)資本的公司治理和投資模式與整合機(jī)制
依公司治理的視角來看，股東是傳統(tǒng)意義上的企業(yè)“所有者”，擁有天然的權(quán)力直接參與或通過股東大會(huì)、董事會(huì)等權(quán)力機(jī)構(gòu)行使經(jīng)營權(quán)，經(jīng)理人是其聘用的擁有經(jīng)營權(quán)的人。股東分享到的凈收益是在公司對(duì)經(jīng)理人和其他雇員、供應(yīng)商和債權(quán)人支付后的剩余部分，與此相對(duì)應(yīng)，股東對(duì)企業(yè)的索取權(quán)應(yīng)是一種剩余索取權(quán)。由于股東對(duì)企業(yè)索取權(quán)的“剩余”屬性，使得當(dāng)公司的經(jīng)營收益不足以支付債務(wù)資本所有者、供應(yīng)商以及雇員勞動(dòng)所得時(shí)，股東將得不到任何剩余，當(dāng)然，如果公司盈利，相對(duì)應(yīng)的剩余收益也會(huì)增多。按照現(xiàn)代企業(yè)理論，剩余控制權(quán)是剩余索取權(quán)的對(duì)稱物，也就是說，享有剩余索取權(quán)的股東同時(shí)享有對(duì)企業(yè)的剩余控制權(quán)，監(jiān)督公司的經(jīng)營運(yùn)行狀況，以期獲得盡可能多的凈剩余。公司治理是一種組織間協(xié)調(diào)機(jī)制，可以視為法律、文化和制度性安排的有機(jī)整合，基本目的是形成一種制衡機(jī)制，該機(jī)制試圖通過一系列治理機(jī)制設(shè)計(jì)和治理制度安排，用以監(jiān)督激勵(lì)經(jīng)理人的經(jīng)營行為，在一定限度內(nèi)保證經(jīng)理人在追求自身利益最大化過程中不實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，在保障個(gè)體利益的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的整體利益；使得企業(yè)高效協(xié)作、有序競(jìng)爭(zhēng)，從而減少成本、道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的機(jī)會(huì)，維持組織的穩(wěn)定存在?，F(xiàn)代公司治理遵循相關(guān)者利益最大化和共同治理的邏輯，企業(yè)所有者不僅包括傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)資本和實(shí)物資本所有者、人力資本范疇，還包括技術(shù)資本、知識(shí)資本和信息資本的所有者，共同形成要素的有機(jī)組合，以提供要素資本并要求參與企業(yè)的經(jīng)營決策和所有權(quán)分享。因此，在理性“經(jīng)濟(jì)人”約束與激勵(lì)相容條件下，要體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化目標(biāo)，有效的公司治理必須是一個(gè)多方共贏的制度安排。
這樣，由報(bào)酬遞增驅(qū)動(dòng)的技術(shù)資本與制度安排的共同演化過程形成了“技術(shù)—制度綜合體”（Unruh，2000）。在技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)初期，報(bào)酬遞增會(huì)使某種技術(shù)獲得初始競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（如較低的生產(chǎn)成本），從而吸引較多的使用者；而獲得更多應(yīng)用的技術(shù)會(huì)得到更大的改進(jìn)，進(jìn)而鼓勵(lì)更多人采用該技術(shù)。最終，獲得報(bào)酬遞增的技術(shù)進(jìn)一步占領(lǐng)市場(chǎng)后，一系列與之關(guān)聯(lián)和互補(bǔ)的技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施就會(huì)逐漸建立起來，形成技術(shù)資本系統(tǒng)，這將進(jìn)一步強(qiáng)化技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)榧夹g(shù)資本系統(tǒng)的形成和完善會(huì)提高技術(shù)資本的轉(zhuǎn)換成本，而轉(zhuǎn)換成本的提高又會(huì)進(jìn)一步阻礙技術(shù)資本系統(tǒng)轉(zhuǎn)變和新興技術(shù)的使用。嵌入技術(shù)資本的公司治理模式下，人力資本所有者憑借人力資本及其所有者的不可分屬性擁有企業(yè)所有權(quán)；技術(shù)資本所有者則因提供給企業(yè)技術(shù)而分享與其所持股份對(duì)應(yīng)的企業(yè)所有權(quán)。仍以技術(shù)入股為例，如果技術(shù)資本所有者可以長期穩(wěn)定地提供技術(shù)或技能服務(wù)于企業(yè)，則可以擁有一定的股權(quán)；其他資本提供者依照提供資本的份額分別享有對(duì)應(yīng)的企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，這樣就形成了各要素資本提供者共同分享企業(yè)所有權(quán)的治理結(jié)構(gòu)。在這種公司治理結(jié)構(gòu)下，依據(jù)各自在企業(yè)要素資本結(jié)構(gòu)中的份額形成所有權(quán)的分配，制衡企業(yè)各要素資本提供者參與公司治理的愿望和治理所得利益，在二者相互博弈中發(fā)揮著特殊的平衡作用。同樣，各要素資本對(duì)企業(yè)價(jià)值增值的貢獻(xiàn)成為企業(yè)長期發(fā)展規(guī)劃制定和實(shí)施的基本依據(jù)。在企業(yè)內(nèi)部，公司董事會(huì)針對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和對(duì)企業(yè)現(xiàn)有要素資本情況的了解，代表各利益相關(guān)者和要素資本所有者對(duì)公司的長期發(fā)展提出合理建議，或者批準(zhǔn)公司經(jīng)營者提出的長期規(guī)劃。由于技術(shù)資本的價(jià)值創(chuàng)造屬性使其成為企業(yè)價(jià)值變動(dòng)的根本性因素，價(jià)值導(dǎo)向技術(shù)資本管理可以深層挖掘技術(shù)資本的價(jià)值創(chuàng)造潛力、價(jià)值提取能力、價(jià)值增值的實(shí)現(xiàn)能力，為企業(yè)培育優(yōu)秀競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，因此，技術(shù)資本日益受到經(jīng)營者和所有者的重視，在企業(yè)長期發(fā)展規(guī)劃中也會(huì)突出其獨(dú)特地位，采納技術(shù)資本提供者或技術(shù)專家在對(duì)技術(shù)資產(chǎn)的投資控制和產(chǎn)品規(guī)劃設(shè)計(jì)等方面的建議，如此對(duì)技術(shù)資本的控制也形成了主動(dòng)調(diào)整要素資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)力。但從根本上講，要素資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)力仍然來自于外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。因此，在技術(shù)的使用過程中，通過技術(shù)的快速復(fù)制實(shí)現(xiàn)其“邊際收益遞增”的價(jià)值增值規(guī)律，獲得合約收益遞增的效應(yīng)，使技術(shù)資本在要素資本中的比重持續(xù)提高，實(shí)現(xiàn)價(jià)值連續(xù)增長，呈現(xiàn)報(bào)酬遞增規(guī)律，顯現(xiàn)出非線性倍數(shù)效應(yīng)，最終才能使企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，突出技術(shù)資本的地位。當(dāng)然，根據(jù)企業(yè)長期發(fā)展規(guī)劃要求，對(duì)要素資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整并非沒有限度。
對(duì)于企業(yè)自主創(chuàng)新形成的技術(shù)資源，要求其必須與企業(yè)其他要素形態(tài)相結(jié)合，使企業(yè)整體資源的價(jià)值也呈現(xiàn)“邊際收益遞增”的特征和規(guī)律；對(duì)于外購引進(jìn)的技術(shù)資源，企業(yè)更需要提高自學(xué)習(xí)能力，利用“干中學(xué)”、“用中學(xué)”等自學(xué)習(xí)效應(yīng)，最大限度地消化吸收、引進(jìn)技術(shù)并力爭(zhēng)有所創(chuàng)新。企業(yè)是一種資源和能力的集合，企業(yè)的各類資源以及由此形成的特殊能力體現(xiàn)了企業(yè)之間的異質(zhì)性（Prahalad和Hamel，1990）。企業(yè)的人力資本和技術(shù)資本最易成為優(yōu)秀競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的承擔(dān)者。在共同治理邏輯下，技術(shù)資本與其他要素資本形態(tài)的結(jié)合對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的“邊際收益遞增”作用，對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)以及企業(yè)所有者分享所有權(quán)的實(shí)現(xiàn)過程意義重大?？傊?，作為潛在的、無形的、動(dòng)態(tài)的能夠帶來價(jià)值增值的新要素形態(tài)，企業(yè)的技術(shù)資本決定了企業(yè)當(dāng)前市場(chǎng)前景的評(píng)判和配置資源的能力，是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來源，也是企業(yè)價(jià)值變動(dòng)的根本性因素。嵌入技術(shù)資本的公司治理模式下，企業(yè)所有者利益最大化的實(shí)現(xiàn)是理所應(yīng)當(dāng)?shù)膬r(jià)值回報(bào)。
五、技術(shù)資本投資戰(zhàn)略的治理趨勢(shì)
技術(shù)資本的價(jià)值體現(xiàn)在作為資本進(jìn)行投資的前景，因此確認(rèn)技術(shù)資本的價(jià)值是一個(gè)分階段的投資決策過程。根據(jù)產(chǎn)品生命周期理論中關(guān)于階段技術(shù)性質(zhì)的描述，伴隨競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，成本差異對(duì)生產(chǎn)的影響日益重要，也正是這個(gè)原因，對(duì)于具備外來引進(jìn)技術(shù)消化吸收能力的企業(yè)，資源配置的重點(diǎn)應(yīng)投向外來技術(shù)引進(jìn)和吸收等方面，特別是那些成熟的技術(shù)方法。從技術(shù)趕超的角度來看，較好地利用自身資源優(yōu)勢(shì)合理引進(jìn)技術(shù)方法也有助于縮短企業(yè)趕超時(shí)間。在企業(yè)發(fā)展過程中，技術(shù)資本投資并不是交易成本的主要來源，反而是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要來源，因?yàn)閷I(yè)化和異質(zhì)性投資是有價(jià)值的、稀有的、很難被競(jìng)爭(zhēng)者模仿的。技術(shù)資本投資模式，應(yīng)充分考慮技術(shù)資本產(chǎn)權(quán)所具有的價(jià)值，詳細(xì)區(qū)分技術(shù)資本產(chǎn)權(quán)與人力資本產(chǎn)權(quán)，而并非是將經(jīng)人力資本提供后所帶來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值一并計(jì)算在內(nèi)。由于技術(shù)企業(yè)中權(quán)益合資的期權(quán)價(jià)值以及未來技術(shù)創(chuàng)新的不確定性是非常高的，技術(shù)資本投資大部分的風(fēng)險(xiǎn)都處于資金供給方，因此投資可行與否大致上都決定于資金供給者必須在既定條件具備的情況下才愿意接受以技術(shù)資本產(chǎn)權(quán)為介質(zhì)的投資模式。當(dāng)不確定性得以解決，技術(shù)證明是有價(jià)值的，企業(yè)會(huì)通過獲取這一合資聯(lián)盟而執(zhí)行期權(quán)。在當(dāng)今信息技術(shù)時(shí)代，擁有優(yōu)秀技術(shù)、優(yōu)秀產(chǎn)品才能真正獲得優(yōu)秀競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是在節(jié)能環(huán)保、信息技術(shù)、生物、醫(yī)藥、新能源、通信、計(jì)算機(jī)、新材料等技術(shù)密集型行業(yè)，重大技術(shù)資本投資的成功與否將從根本上決定企業(yè)的成功與否。
對(duì)于技術(shù)資本投資，一方面，技術(shù)資本投資本身的成功與否存在高度的不確定性；另一方面，由于市場(chǎng)需求的千變?nèi)f化，技術(shù)資本產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值也存在高度的不確定性，而且對(duì)此的投資不是可逆的，因此應(yīng)該采用較靈活的治理方式，如市場(chǎng)外購等。此外，對(duì)于掌握行業(yè)通用技術(shù)的專家，由于行業(yè)技術(shù)不確定性在很大程度上決定了技術(shù)專家人力資本的外部不確定性，因此應(yīng)該通過市場(chǎng)方式來交易；而對(duì)于需要研發(fā)本企業(yè)專有技術(shù)的專家，由于專有技術(shù)所具有的內(nèi)部不確定性需要內(nèi)部學(xué)習(xí)才能予以掌握，所以應(yīng)通過更好的實(shí)現(xiàn)內(nèi)部學(xué)習(xí)的一體化方式，即在企業(yè)內(nèi)部培養(yǎng)。行業(yè)技術(shù)專家作為技術(shù)資本所有者的不確定性屬于外部不確定性，應(yīng)該以構(gòu)建靈活性期權(quán)的機(jī)理去治理。企業(yè)優(yōu)秀技術(shù)專家既受到本企業(yè)技術(shù)不確定性的影響，也受到行業(yè)技術(shù)發(fā)展的影響，所以其內(nèi)外部不確定性都很高，一般應(yīng)在內(nèi)部培養(yǎng)的同時(shí)，與聯(lián)盟企業(yè)合作研發(fā)，共同培養(yǎng)。比如合資企業(yè)建立之初往往是為了利用對(duì)方的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但當(dāng)這一技術(shù)為企業(yè)優(yōu)秀技術(shù)時(shí)，聯(lián)盟企業(yè)并不會(huì)真正將優(yōu)秀技術(shù)傳授于對(duì)方，合作的最終結(jié)果并不會(huì)達(dá)到預(yù)期的目的，往往以合資的解體而告終。從技術(shù)要素和要素關(guān)系的角度看，一方面，技術(shù)資本投資模式主要通過引進(jìn)與現(xiàn)有企業(yè)基礎(chǔ)相匹配的先進(jìn)技術(shù)來改進(jìn)要素投入結(jié)構(gòu)，并要求財(cái)務(wù)資金、人力、物質(zhì)等資本與之匹配；另一方面，企業(yè)有充分的技術(shù)吸收消化能力，并且資源配置策略的重點(diǎn)在于提升技術(shù)的企業(yè)轉(zhuǎn)化能力。
盡管投入要素的總供求在傳統(tǒng)技術(shù)和原始技術(shù)創(chuàng)新上存在競(jìng)爭(zhēng)和矛盾，僅依靠市場(chǎng)機(jī)制的資源調(diào)節(jié)方式不利于企業(yè)發(fā)展，但從具體的調(diào)節(jié)內(nèi)容來看，主要是在技術(shù)資本投資規(guī)模、技術(shù)人才培養(yǎng)、技術(shù)發(fā)展規(guī)劃等方面引導(dǎo)自主技術(shù)創(chuàng)新，強(qiáng)調(diào)關(guān)鍵技術(shù)的突破、轉(zhuǎn)化和提升。從主體看，科研院所和企業(yè)是開展自主技術(shù)創(chuàng)新的主力軍。然而現(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)企業(yè)開展原始技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力卻十分匱乏，以盈利為目標(biāo)的企業(yè)在發(fā)展過程中將有效的資源投向最能獲取收益的環(huán)節(jié)。一方面，原始技術(shù)創(chuàng)新需要巨額的資金投入，單個(gè)企業(yè)難以承受；另一方面，技術(shù)和市場(chǎng)需求的不確定性，使得企業(yè)對(duì)此所導(dǎo)致的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了很大的顧慮。因此，技術(shù)資本作價(jià)投資的效益分析，激勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)及其成果的商業(yè)化，可以作為技術(shù)資本買斷與授權(quán)之間的緩沖，在這一過程中，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注傳統(tǒng)技術(shù)改造升級(jí)過程中的技術(shù)跨越和引進(jìn)技術(shù)吸收過程中的技術(shù)再創(chuàng)新。更進(jìn)一步說，抓住技術(shù)資本投資新模式的內(nèi)在要求和發(fā)展趨勢(shì)，在資源配置過程中開展調(diào)節(jié)機(jī)制的創(chuàng)新也是推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。對(duì)于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)而言，由于市場(chǎng)要素的不完備，因此在推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程的過程中，不僅需要探尋合理的市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，更重要的是建立市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)機(jī)制。這對(duì)于持續(xù)激發(fā)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力，提高技術(shù)資本投資的強(qiáng)度和效率尤為重要。盡管市場(chǎng)化程度對(duì)技術(shù)資本投資具有獨(dú)立的影響作用，但外部治理環(huán)境對(duì)企業(yè)行為的影響，依然有賴于企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征與產(chǎn)權(quán)控制主體的利益取向。特別是在推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程與產(chǎn)權(quán)制度改革一體化的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，我們更不能忽略市場(chǎng)化進(jìn)程中產(chǎn)權(quán)控制特征對(duì)技術(shù)資本投資的影響。
作者：任樂王懷庭單位：河南大學(xué)工商管理學(xué)院豫商研究中心湖州師范學(xué)院商學(xué)院
一、行為金融學(xué)理論與決策理論
（一）行為經(jīng)融學(xué)理論。
行為金融學(xué)主要是從個(gè)體行為和心理因素等方面來研究、解釋、預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。行為金融學(xué)的主要理論有：預(yù)期理論、套利限制、投資過度和投資不足。預(yù)期理論是研究人們?cè)诓淮_定條件下如何進(jìn)行投資決策的。套利限制主要包括套利執(zhí)行成本和模型風(fēng)險(xiǎn)。套利執(zhí)行成本是指投資者進(jìn)行套利是有風(fēng)險(xiǎn)的，也就產(chǎn)生了一定的套利成本。當(dāng)套利者不能確定價(jià)格發(fā)生偏離是否真實(shí)存在時(shí)，可能是因?yàn)槟Ｐ驮O(shè)計(jì)、選擇的錯(cuò)誤，從而產(chǎn)生模型風(fēng)險(xiǎn)。行為金融學(xué)中關(guān)于人的決策行為的理論，主要有過度自信、易獲得性偏誤、心理賬戶。由于投資者在獲得信息和專業(yè)知識(shí)的掌握的局限性，以及在進(jìn)行信息判斷的過程中受到個(gè)人特質(zhì)以及經(jīng)驗(yàn)的影響，從而在進(jìn)行投資決策時(shí)是有限理性的。過度自信是指投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，過于相信自己的判斷力。易獲得性偏誤是指投資者在進(jìn)行信息判斷時(shí)，總是認(rèn)為容易聯(lián)想到的事情更容易發(fā)生，也就是高估這類事件的發(fā)生概率，從而造成決策判斷時(shí)的非理性。金融學(xué)者認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資決策的時(shí)候潛意識(shí)的將一項(xiàng)決策劃分為幾個(gè)部分來看，并非權(quán)衡全局的各種情況。一般情況下，投資者會(huì)將投資組成兩個(gè)部分：一部分是風(fēng)險(xiǎn)較低的投資，這部分投資風(fēng)險(xiǎn)低安全度高可以用來規(guī)避損失；另一部分是風(fēng)險(xiǎn)高的投資，這部分投資風(fēng)險(xiǎn)高，可能獲得收益也相對(duì)較大可以創(chuàng)造更多的財(cái)富。行為金融學(xué)試圖理解和預(yù)測(cè)心理決策過程中的金融市場(chǎng)的意義，主要是運(yùn)用心理學(xué)、行為學(xué)、人類思維進(jìn)化學(xué)以及經(jīng)濟(jì)學(xué)原理研究金融決策，更加的接近實(shí)際。
（二）投資決策方法。
投資決策就是評(píng)價(jià)各個(gè)投資方案的現(xiàn)實(shí)可行性，選擇可以執(zhí)行投資方案的過程。一般而言，判斷一個(gè)投資方案是否可行最主要是判斷其未來可以帶來的收益是否可以滿足投資者的預(yù)期。傳統(tǒng)的公司資本投資決策方法有估計(jì)現(xiàn)金流法、風(fēng)險(xiǎn)分析、確定貼現(xiàn)率、選擇并計(jì)算評(píng)價(jià)指標(biāo)、計(jì)算投資效應(yīng)并計(jì)算APV或直接按照投資決策規(guī)章進(jìn)行方案的選擇。在我國投資者進(jìn)行投資決策最常用的方法是回收期法；而貼現(xiàn)率一般使用的是同期銀行的貸款利率。齊寅峰等（2005）恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策方法和指標(biāo)的選擇關(guān)系到企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和獲利能力。投資決策方法的選擇實(shí)際上也是公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資的基礎(chǔ)。科學(xué)有效的投資決策方法可以保證未來投資收益獲得的可靠性。估計(jì)現(xiàn)金流法進(jìn)行投資決策，主要是估計(jì)投資方案未來可能的收入、成本和費(fèi)用的現(xiàn)金流，在估計(jì)了現(xiàn)金流入和流出的基礎(chǔ)上估計(jì)預(yù)期可能獲得的利潤。投資者進(jìn)行投資決策最主要的就是為了獲得更高的預(yù)期收益和較低的成本，所以估計(jì)現(xiàn)金流法可以使投資者更加清晰地看到成本和收益的關(guān)系以及大小。而投資決策的這些方法都受到個(gè)體的非理性行為因素的影響，也就是說，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，無論是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)概率的主觀判斷，還是通過投資決策方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和識(shí)別都會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。
（三）投資決策受個(gè)體行為的影響。
Nutt（2004）的研究表明在商業(yè)性質(zhì)或其他組織制定的決策中，由于決策制定方法的失敗、資金投入缺乏謹(jǐn)慎考慮以及投資方向的錯(cuò)誤導(dǎo)致有一半的決策都是失敗的。這些決策會(huì)使得資金的投入得不到收益。Hammond，Keeney和Raiffa（1998）商業(yè)決策中八種常見的心理陷阱：錨定陷阱、安于現(xiàn)狀陷阱、沉沒成本陷阱、證實(shí)性陷阱、框定陷阱、過度自信陷阱、謹(jǐn)慎陷阱和可回憶陷阱。由于決策缺陷的存在，所以會(huì)造成決策的失誤和偏差。由于投資者在進(jìn)行投資時(shí)并非完全理性，會(huì)產(chǎn)生投資過度和投資不足的現(xiàn)象。Shefrin、Malmendier、Tate和Heaton（2002）認(rèn)為當(dāng)投資者過度樂觀和自信的時(shí)候會(huì)高估投資收益，容易選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，從而降低公司價(jià)值。Gervais，Heaton和Odean（2002）則認(rèn)為投資者的自信和樂觀一方面會(huì)使投資者選擇風(fēng)險(xiǎn)大收益高的項(xiàng)目；另一方面使投資者抓住更多的投資機(jī)會(huì)，從而可以增加企業(yè)價(jià)值。這些研究的共同點(diǎn)是個(gè)體的行為影響了投資決策最后影響了企業(yè)價(jià)值。
二、現(xiàn)實(shí)行為中決策存在偏差的原因
Kahneman等的研究表明由于“啟發(fā)式偏差”理論、過度自信、前景理論的存在投資者在進(jìn)行投資時(shí)并非完全理性，從而產(chǎn)生投資決策行為偏離理性狀態(tài)。
（一）“啟發(fā)式偏差”理論。
Tversky和Kahneman（1974）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們對(duì)不確定事件進(jìn)行判斷時(shí)，會(huì)不由自主的走思維捷徑，這些思維捷徑依賴于個(gè)體過去的經(jīng)驗(yàn)，可以幫助人們迅速做出判斷，但是由于個(gè)體經(jīng)驗(yàn)具有特質(zhì)性，這種思維判斷方式很可能會(huì)產(chǎn)生判斷偏差。主要的判斷偏差有代表性偏差、易得性偏差。
1、代表性偏差。
在不確定條件下，人們進(jìn)行事物判斷時(shí)，會(huì)忽略不熟悉的信息，憑自己的經(jīng)驗(yàn)去做判斷。會(huì)認(rèn)為與過去熟悉的事件相似的事件發(fā)生的概率較大，而忽略不熟悉的信息，認(rèn)為不熟悉的事情發(fā)生的概率比較小。所以，當(dāng)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)掌握的信息相關(guān)性越小、資料信息越全面，判斷越具有客觀性，越不易受到主觀思維和經(jīng)驗(yàn)的影響；若獲得的信息與過去以后的信息相關(guān)性較大時(shí)，個(gè)體進(jìn)行判斷時(shí)會(huì)受到代表性偏差的影響。
2、易得性偏差。
在不確定的條件下，人們進(jìn)行投資決策判斷時(shí)，容易根據(jù)已有的經(jīng)驗(yàn)判斷事件的發(fā)生概率，容易感知到事件認(rèn)為發(fā)生的概率大，不容易想起來的事件認(rèn)為發(fā)生的概率小。這種判斷事件發(fā)生概率的方法很大程度上受到個(gè)人喜好和信息接受能力的影響，也就是說受到個(gè)體行為影響的程度較大。
（二）過度自信。
人們?cè)谶M(jìn)行判斷決策的時(shí)候，會(huì)高估自己的判斷能力，認(rèn)為自己的判斷是正確的，往往出現(xiàn)主觀臆斷性。這種現(xiàn)象會(huì)造成個(gè)體在進(jìn)行投資決策時(shí)缺乏謹(jǐn)慎性、風(fēng)險(xiǎn)的分析不夠客觀全面。投資者由于過于追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析和識(shí)別、計(jì)量是缺乏謹(jǐn)慎性。Griffin和Tversky（1992）認(rèn)為影響人們自信程度的因素有樣本規(guī)模、基率、辨別力、難度、專業(yè)知識(shí)與信息。
（三）前景理論。
Kahneman和Tversky（1979）研究認(rèn)為，人們的決策過程實(shí)際上是兩個(gè)階段：編輯階段和評(píng)價(jià)階段。編輯階段是個(gè)體根據(jù)參照點(diǎn)等整理信息的過程。評(píng)價(jià)階段依賴價(jià)值函數(shù)和主觀概率的權(quán)重函數(shù)對(duì)信息予以判斷。eath和Tversky（1991）研究表明，現(xiàn)實(shí)世界中，厭惡模糊性和自己對(duì)分布的評(píng)估能力有關(guān)，通過向被試者出示更有專業(yè)知識(shí)的備選方案，來突出其沒有能力的感覺，能加強(qiáng)其對(duì)該方案厭惡模糊性的程度。另外，在人們感到特別有能力評(píng)價(jià)某個(gè)備選方案時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)厭惡模糊性的反面，也就是偏好熟悉的情形。
三、如何進(jìn)行有效的投資決策
投資決策是企業(yè)、個(gè)人投資活動(dòng)的起始階段。投資活動(dòng)作為一種有目的的活動(dòng)，投資決策的制定對(duì)于企業(yè)后期獲利和目標(biāo)的達(dá)成具有綱領(lǐng)性作用。所以，合理、正確的投資決策對(duì)于提高投資效果具有直接的貢獻(xiàn)。同時(shí)，投資決策質(zhì)量直接影響投資方案的設(shè)計(jì)，進(jìn)而影響投資效果。提高投資決策質(zhì)量是提高企業(yè)經(jīng)營績效的前提。Hammond，Keeney和Raiffa（1998）認(rèn)為有效的決策需要考慮的八大因素：?jiǎn)栴}、目標(biāo)、可選方案、結(jié)果、權(quán)衡、不確定性、縫隙承受能力、相互聯(lián)系的決定。aker，Ruback和Wurgler（2004）認(rèn)為經(jīng)理人在非完全有效市場(chǎng)上的財(cái)務(wù)決策需要平衡基本價(jià)值、迎合股東、市場(chǎng)時(shí)機(jī)三個(gè)目標(biāo)。類似的，Stein（1996）認(rèn)為投資者在非有效市場(chǎng)上的投資決策需要考慮投資的凈現(xiàn)值以及投融資決策所導(dǎo)致的偏離預(yù)期結(jié)果的成本。
作者：石晨曦單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)
[摘要]本文針對(duì)目前國內(nèi)關(guān)注度很高的環(huán)境保護(hù)與技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的有效結(jié)合展開闡述，以山西省的煤焦化產(chǎn)業(yè)為依托，著重分析了在焦化類產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新中的投資決策方法。在文章結(jié)尾提出了相關(guān)的建設(shè)性建議，用于對(duì)實(shí)際焦化行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資決策指導(dǎo)。
[關(guān)鍵詞]環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新方法
山西省是中國最大的煉焦用煤炭資源基地，也會(huì)使山西省成為中國最大的焦炭生產(chǎn)基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿(mào)易量2510萬噸，中國出口1520萬噸，占世界焦炭貿(mào)易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿(mào)易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業(yè)的龍頭，其焦炭產(chǎn)量占到全國的40%，約占世界焦炭產(chǎn)量的20%，焦炭出口量占全國焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭價(jià)格已經(jīng)成為國際貿(mào)易的基準(zhǔn)價(jià)?？梢娊固繉?duì)于整個(gè)山西省的重要性。而進(jìn)行煤煉焦的過程中，會(huì)產(chǎn)生大量的焦?fàn)t煤氣，如何有效環(huán)保的對(duì)焦?fàn)t煤氣進(jìn)行回收利用，如何對(duì)新上項(xiàng)目的綜合價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，正是本文所要研究的重點(diǎn)。對(duì)待上新項(xiàng)目的環(huán)保性能、經(jīng)濟(jì)性能進(jìn)行評(píng)價(jià)，從而做出準(zhǔn)確的投資決策使我們所關(guān)心的。
一、NPV評(píng)價(jià)方法
凈現(xiàn)值法（NPV）：是評(píng)價(jià)投資方案的一種方法。該方法是利用凈現(xiàn)金效益量的總現(xiàn)值與凈現(xiàn)金投資量算出凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來評(píng)價(jià)投資方案。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負(fù)值，投資方案就是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科學(xué)也比較簡(jiǎn)便的投資方案評(píng)價(jià)方法。我們知道傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)中對(duì)于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現(xiàn)值法，這種方法也曾經(jīng)被美國亞利桑那州立大學(xué)資本資產(chǎn)投資管理學(xué)院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴(yán)重局限的概念中，因?yàn)樗且酝顿Y決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說項(xiàng)目的投資在市場(chǎng)條件惡化時(shí)，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個(gè)要么投資，要么永遠(yuǎn)都不投資的決策，而如果公司現(xiàn)在不進(jìn)行投資決策，那么它將永遠(yuǎn)失去投資機(jī)會(huì)。但是人們普遍認(rèn)為，凈現(xiàn)值法利用現(xiàn)值可加性原理，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行演繹計(jì)算，應(yīng)該是一種最理性、最科學(xué)的分析方法，是投資決策分析中的法寶。
但是就我們所要研究的環(huán)保類項(xiàng)目的投資決策而言,凈現(xiàn)值法只是用于靜態(tài)的投資項(xiàng)目分析,對(duì)于動(dòng)態(tài)的多投資階段的項(xiàng)目顯得有些不足,得到的評(píng)價(jià)結(jié)果勢(shì)必也是有局限性的。就焦化產(chǎn)業(yè)中的焦?fàn)t煤氣利用技術(shù)的選擇與比較中,關(guān)鍵是如何確定折現(xiàn)率,這也是一大難題,可以說,到現(xiàn)在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數(shù)與一個(gè)未知數(shù)相加其結(jié)果還是未知數(shù)一樣簡(jiǎn)單,在凈現(xiàn)值為零的情況下,向左向右稍微調(diào)整某個(gè)因素,凈現(xiàn)值就能變成或正或負(fù)。還有一個(gè)重要問題是焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)的產(chǎn)生過程有其特殊的局限性和特點(diǎn)。焦?fàn)t煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦?fàn)t氣中經(jīng)過高溫干餾后,在產(chǎn)出焦炭和焦油產(chǎn)品的同時(shí)所得到的可燃?xì)怏w,是煉焦產(chǎn)品的副產(chǎn)品。對(duì)于單一焦化企業(yè)的主營業(yè)務(wù)就是焦炭生產(chǎn)和銷售。而對(duì)那些利用焦?fàn)t煤氣生產(chǎn)其他工業(yè)產(chǎn)品是由于國家環(huán)保政策法規(guī)的要求，故其計(jì)算時(shí),當(dāng)其凈現(xiàn)值為零或者是負(fù)數(shù)時(shí),也都可以投資。但是在什么范圍內(nèi)進(jìn)行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達(dá)的信息。
二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型
實(shí)物期權(quán)分析法是指企業(yè)或者是個(gè)人在進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素，改變行為的權(quán)利（期權(quán)）進(jìn)行投資可行性分析的方法。麻省理工學(xué)院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對(duì)某個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行首輪投資后，若該項(xiàng)目盈利前景良好，將能降低投資者進(jìn)行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒有投資，今后想再投資該項(xiàng)目或進(jìn)入該投資領(lǐng)域就要付出相當(dāng)高的成本。在進(jìn)行投資時(shí)還要考慮應(yīng)用動(dòng)態(tài)規(guī)劃中的整數(shù)規(guī)劃進(jìn)行投資時(shí)機(jī)的選取?？梢钥闯觯跈?quán)法強(qiáng)調(diào)了投資是分階段進(jìn)行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產(chǎn)銷售該產(chǎn)品，同時(shí)繼續(xù)對(duì)產(chǎn)品的性能、技術(shù)進(jìn)行研發(fā)和改進(jìn)，這可以減少投資者的潛在損失，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一次性投入的情況。這種方法就是針對(duì)項(xiàng)目的發(fā)展動(dòng)態(tài)過程，根據(jù)項(xiàng)目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關(guān)于項(xiàng)目進(jìn)程和最終產(chǎn)品市場(chǎng)特征的信息。后繼的商業(yè)化過程是在前期的成功基礎(chǔ)上實(shí)施的，是可以選擇的;當(dāng)新的信息不斷到達(dá),項(xiàng)目投資回報(bào)率不確定性逐漸消失時(shí),管理者可通過修正最初投資策略,提高項(xiàng)目的價(jià)值和限制損失。如果項(xiàng)目成功，企業(yè)能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業(yè)至多也是損失項(xiàng)目投入的沉沒成本,相當(dāng)于期權(quán)的成本。
對(duì)于期權(quán)定價(jià)模型而言，焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)中，只有以焦?fàn)t煤氣作原料生產(chǎn)甲醇這項(xiàng)技術(shù)可以進(jìn)行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產(chǎn)甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產(chǎn)品。而其他的投資項(xiàng)目成為最終的消費(fèi)品。期權(quán)的投資前提是籌資的無限可能性，但是在實(shí)踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們?cè)谶M(jìn)行環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策中不能夠簡(jiǎn)單的依靠一種投資決策方法。
三、灰色關(guān)聯(lián)分析評(píng)價(jià)方法
灰色理論概述與于1982年由我國學(xué)者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認(rèn)為現(xiàn)實(shí)世界并不是清清楚楚的白色系統(tǒng)，又非一無所知的黑色系統(tǒng)，而是略知一二的灰色系統(tǒng)?；疑到y(tǒng)理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問題”。以往用白色的思想處理問題，要找到因素間明確的映射關(guān)系，然而確定性作用原理在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、農(nóng)業(yè)、生態(tài)的等領(lǐng)域都沒有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關(guān)系。比如影響物價(jià)的許多因素，如心理預(yù)期、政府導(dǎo)向等是無法量化的。一些可以量化的數(shù)據(jù)又缺乏詳細(xì)的資料，因此對(duì)物價(jià)的定量預(yù)測(cè)具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數(shù)據(jù)的因素考慮進(jìn)去，必然帶來預(yù)測(cè)結(jié)果的不準(zhǔn)確。就白色系統(tǒng)常用的回歸分析工具而言，在應(yīng)用過程中具有其缺點(diǎn)。比如：要求樣本有大容量，是正態(tài)分布，平穩(wěn)過程才能得到統(tǒng)計(jì)規(guī)律，計(jì)算工作量較大，不容易分析復(fù)雜系統(tǒng)等等。而對(duì)于以上困境，灰色理論應(yīng)運(yùn)而生，它處理問題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統(tǒng)計(jì)規(guī)律，而是用生成的方法求得隨機(jī)性弱化，規(guī)律性增強(qiáng)的新數(shù)據(jù)序列。這一新的數(shù)據(jù)序列既能體現(xiàn)原數(shù)據(jù)序列的變化趨勢(shì)，又消除了其波動(dòng)性，它可以較好的解決某些參數(shù)已知，某些參數(shù)未知的系統(tǒng)問題。
在我國焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)上既有新的技術(shù)也有些不被淘汰的舊技術(shù)，當(dāng)然對(duì)于現(xiàn)在的生產(chǎn)而言，這些技術(shù)是相當(dāng)成熟的，而要將項(xiàng)目的技術(shù)性和經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行有效結(jié)合不是件容易得事情，更何況環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對(duì)項(xiàng)目的各方面進(jìn)行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)評(píng)價(jià)方法。作為一種綜合評(píng)價(jià)方法，這種方法在對(duì)白黑兩種情況的考慮是相當(dāng)充分的，即使實(shí)際中技術(shù)和經(jīng)濟(jì)都存在不確定性，我們也是能進(jìn)行相應(yīng)決策分析的。就焦?fàn)t煤氣的利用上來說，可以根據(jù)項(xiàng)目的各種經(jīng)濟(jì)性參數(shù)和項(xiàng)目的技術(shù)參數(shù)來構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，從而為項(xiàng)目投資決策的分析提供決策依據(jù)。
四、結(jié)論
由于本文所要研究的是環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)方法研究現(xiàn)狀，我們?cè)趯?duì)目前比較流行的幾種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行分析之后，發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行單一的項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策分析?？墒沁@種方法又不能擺脫靜態(tài)性，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型可以解決這個(gè)問題，使項(xiàng)目的投入具有動(dòng)態(tài)性，可以提高決策的效果。但是如果我們?cè)谶M(jìn)行一個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)時(shí)，如果所要考慮的因素不僅僅是經(jīng)濟(jì)因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進(jìn)行簡(jiǎn)單的評(píng)價(jià)，必須借助于系統(tǒng)工程理論中的綜合評(píng)價(jià)來進(jìn)行綜合評(píng)判，從而決定我們待上項(xiàng)目的未來。
通過對(duì)三種評(píng)價(jià)方法的說明，結(jié)合文章的背景，山西的焦化產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目決策時(shí)不僅要考慮投資性指標(biāo)，還要考慮到技術(shù)投入指標(biāo)和環(huán)境保護(hù)指標(biāo)。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評(píng)價(jià)結(jié)果，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。這也是作者今后所要進(jìn)一步研究的重點(diǎn)，利用凈現(xiàn)值法和實(shí)物期權(quán)方法對(duì)經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)進(jìn)行先評(píng)價(jià)，然后通過這一步整理好的經(jīng)濟(jì)參數(shù)與技術(shù)指標(biāo)、環(huán)境保護(hù)指標(biāo)進(jìn)行結(jié)合，利用灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)分析綜合評(píng)價(jià)方法對(duì)待上投資項(xiàng)目進(jìn)行最終綜合價(jià)值的評(píng)價(jià)，依據(jù)綜合價(jià)值最高原則可以選擇出優(yōu)先進(jìn)行開發(fā)的投資項(xiàng)目。這樣就實(shí)現(xiàn)了我們的決策分析。
總之，在今后的研究中，努力將技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境保護(hù)聯(lián)系起來，不光考慮項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)特性、也要考慮項(xiàng)目的技術(shù)創(chuàng)新性和環(huán)境保護(hù)特性。充分利用項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的各種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行深入細(xì)致的評(píng)價(jià)工作，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。文中提到的綜合評(píng)價(jià)方法灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)理論只是綜合評(píng)價(jià)方法的一種，今后將其他的綜合評(píng)價(jià)方法進(jìn)行再分析，通過實(shí)際案例結(jié)合數(shù)學(xué)模型來分析這種投資決策評(píng)價(jià)方法的優(yōu)越性。
編者按：本文主要從行為金融學(xué)概述；行為金融投資決策的心理、行為特征；行為金融投資策略；結(jié)語進(jìn)行論述。其中，主要包括：傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上、人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用、過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征、反應(yīng)過度描敘的是投資者對(duì)信息理解和反應(yīng)上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差、股票市場(chǎng)卻有時(shí)會(huì)出現(xiàn)異常的波動(dòng)且幅度較大、任何理論都是為應(yīng)用服務(wù)的，行為金融學(xué)也不例外、發(fā)現(xiàn)投資者心理上的系統(tǒng)性偏差，是基金獲利的基點(diǎn)、反向投資策略、慣性交易策略、成本平均策略和時(shí)間分散化策略等。具體請(qǐng)?jiān)斠姟?
摘要20世紀(jì)80年代興起的行為金融理論研究了人的心理、行為所造成的投資失誤和市場(chǎng)異像。在分析了投資者心理、行為特征的基礎(chǔ)上對(duì)投資策略進(jìn)行了探討。
關(guān)鍵詞行為金融理論投資策略投資心理
1行為金融學(xué)概述
傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的優(yōu)秀內(nèi)容是著名的有效市場(chǎng)假說（EMH）。該假說認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映，市場(chǎng)就是有效的。根據(jù)這一假說發(fā)展起來的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而，隨著金融證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)不斷發(fā)生著沖突，大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會(huì)表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場(chǎng)上則表現(xiàn)出股票價(jià)格的各種“異象”，如：一月效應(yīng)、周末（周一）效應(yīng)等，用傳統(tǒng)金融理論很難對(duì)這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀(jì)50年代的行為金融學(xué)受到了重視，它從一個(gè)全新的視角來分析金融市場(chǎng)，克服了傳統(tǒng)金融學(xué)的一些弊端。
2行為金融投資決策的心理、行為特征
2.1過度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）認(rèn)為過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，對(duì)可不確定性事件發(fā)生的概率的估計(jì)過于自信。資金管理人、投資顧問和投資者都對(duì)可能自己駕馭市場(chǎng)的能力過于自信，在投資決策中過高估計(jì)自己的技能和預(yù)測(cè)成功的趨勢(shì)，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導(dǎo)致大量過度交易（overtrad?鄄ed）的產(chǎn)生。
2.2反應(yīng)過度（Over-reaction）
反應(yīng)過度描敘的是投資者對(duì)信息理解和反應(yīng)上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對(duì)信息權(quán)衡過重，行為過激的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在投機(jī)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與其基本價(jià)值總會(huì)有所偏離。過度反應(yīng)的另一種表現(xiàn)是，當(dāng)沒有出現(xiàn)需要采取某種行動(dòng)的事實(shí)時(shí)，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實(shí)已經(jīng)發(fā)生并采取行動(dòng)而導(dǎo)致投資損失。
2.3反應(yīng)不足（Under-reaction）
當(dāng)市場(chǎng)上有重大消息時(shí)，股價(jià)通常未見波動(dòng)，但在沒有任何消息的時(shí)候，股票市場(chǎng)卻有時(shí)會(huì)出現(xiàn)異常的波動(dòng)且幅度較大，這表明股價(jià)對(duì)信息反應(yīng)的滯后。與個(gè)人投資者對(duì)新信息往往反應(yīng)過度相反的是，職業(yè)的投資人以及證券分析師們更多的表現(xiàn)為繁衍不足。他們通常會(huì)因?yàn)檫^分依賴過去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照依據(jù)，而對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍，從而錯(cuò)失贏利的良機(jī)。
2.4非貝葉斯預(yù)期
行為金融理論認(rèn)為，人們?cè)诰唧w決策過程中，并非按照傳統(tǒng)金融理論中的貝葉斯規(guī)律來不斷修正投資的預(yù)期概率，而是對(duì)最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)給予更多的權(quán)重，在決策和做出選擇時(shí)更注重近期事件的影響。
2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）
投資者在發(fā)現(xiàn)自己做出了錯(cuò)誤的判斷之后，通常會(huì)感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會(huì)非理性地改變自己的行為?！皳p失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因?yàn)閾p失所帶來的痛苦才使得人們會(huì)感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者來說，這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購買市場(chǎng)中受追捧的股票，而一旦股價(jià)下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時(shí)，自責(zé)和不快會(huì)相應(yīng)得到減輕。
2.6固錨效應(yīng)（AnchoringEffect）
心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)人們被要求作相關(guān)數(shù)值的定量評(píng)估時(shí),容易受事先給出的參考值影響,這種現(xiàn)象被稱為“固錨”效應(yīng)。“固錨”是指人的大腦在解決復(fù)雜問題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn),然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在缺乏更多信息的情況下，歷史信息就更容易成為人們對(duì)當(dāng)前事物判斷的主導(dǎo)影響因子。例如在美國，投資者20世紀(jì)80年代末受美國股票市盈率(較低)這個(gè)普遍認(rèn)可的“錨”的影響,認(rèn)為日本股票市盈率過高,而到了20世紀(jì)90年代中期,即使東京股市的市盈率仍比美國高得多,許多美國投資者卻覺得東京市場(chǎng)不再被高估了,因?yàn)樗麄儗?0世紀(jì)80年代末東京股市的高市盈率當(dāng)成了新的“錨”來考慮。
3行為金融投資策略
任何理論都是為應(yīng)用服務(wù)的，行為金融學(xué)也不例外。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是對(duì)傳統(tǒng)投資實(shí)踐的挑戰(zhàn)。如行為金融學(xué)的大師RichardThaler，他既是理論家，又是成功的實(shí)踐者，他和RussellFuller一起發(fā)起成立的以他們的名字命名的Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他們的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤。投資者所犯的心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。發(fā)現(xiàn)投資者心理上的系統(tǒng)性偏差，是基金獲利的基點(diǎn)。其基金業(yè)績似乎也在證明著這一點(diǎn)，從1992~2001年，其基金的報(bào)酬率高達(dá)31.5%，而同時(shí)期的大盤指數(shù)收益僅為16.1%?？傮w而言，行為金融的理論和實(shí)踐之間還存在著很大差距，還沒有成為投資專家們廣泛而普遍的制導(dǎo)理論。有兩個(gè)原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測(cè)定各種各樣影響價(jià)格的心理變量時(shí)，會(huì)遇到很多操作難題。當(dāng)然，任何理論都是有缺陷的，在金融市場(chǎng)中沒有人也沒有任何投資策略可以一直獲得超額回報(bào)。行為金融投資策略讓投資者具備了戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能，但永遠(yuǎn)也無法具備打敗市場(chǎng)的保證。
3.1反向投資策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)
反向投資策略就是買進(jìn)去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。由于股票市場(chǎng)經(jīng)常是反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的,對(duì)反應(yīng)過度的修正會(huì)導(dǎo)致過去的輸家的將來表現(xiàn)高于市場(chǎng)平均水平,從而產(chǎn)生長期超?；貓?bào)現(xiàn)象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對(duì)此,行為金融理論認(rèn)為,這是由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果,通過一種質(zhì)樸策略(NaveStrategy)———也就是簡(jiǎn)單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來進(jìn)行預(yù)測(cè)。從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對(duì)績差公司股價(jià)的過分低估和對(duì)績優(yōu)公司股價(jià)的過分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
3.2慣性交易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)
慣性交易策略是指在分析股票過去相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)（通常是一個(gè)月到一年）的表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾規(guī)則(filterrules),當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。Rou?鄄venhorst（1998)對(duì)其他12個(gè)國家的研究證實(shí)了動(dòng)量效應(yīng)的存在,從而證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。我國市場(chǎng)存在明顯的慣性效應(yīng)，利用股票在一定時(shí)期的波動(dòng)采用此策略可以買人賣出而獲得價(jià)差收益。
3.3成本平均策略和時(shí)間分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)
投資者將現(xiàn)金投資于股票時(shí)，通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)分?jǐn)偝杀?，從而達(dá)到規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關(guān)。時(shí)間分散化策略是指承擔(dān)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)的能力將隨著投資期限的延長而降低,投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時(shí)間分散化策略有很多相似之處,都是在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略,同時(shí)卻又被指責(zé)為收益較差的投資策略,而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。
3.4捕捉并集中投資策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）
行為金融理論指導(dǎo)下的投資者追求的是努力超越市場(chǎng)，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實(shí)現(xiàn)：①盡力獲取相對(duì)于市場(chǎng)來說要超前的優(yōu)勢(shì)信息，尤其是未公開的信息。投資者可以通過對(duì)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關(guān)事件等多種因素的分析、權(quán)衡與判斷，綜合各種信息來形成自己的獨(dú)特信息優(yōu)勢(shì)；②選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好，關(guān)鍵是實(shí)用和有效；③利用其他投資者的認(rèn)識(shí)偏差或錨定效應(yīng)等心理特點(diǎn)來實(shí)施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時(shí)間的間隔化來分散風(fēng)險(xiǎn)，從而不會(huì)在機(jī)會(huì)到來時(shí)集中資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散也同時(shí)分散。而行為金融投資者則在捕捉到市場(chǎng)價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)的股票后，率先集中資金行集中投資，贏取更大的收益。
4結(jié)語
自20世紀(jì)80年代起至丹尼爾·卡尼曼(DanielKahneman)的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)獲2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),行為金融理論迅速崛起,對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn),可以說行為金融理論已經(jīng)成為金融理論領(lǐng)域最為引人注目的研究主題之一。當(dāng)然,行為金融理論遠(yuǎn)非一個(gè)完全成熟的理論,其對(duì)投資實(shí)踐的指導(dǎo)能力也因時(shí)因地而異。
一、物流是第三利潤源泉
1.物流的概念
物流（PhysicalDistribution）一詞源于國外，最早出現(xiàn)于美國，1915年阿奇·蕭在《市場(chǎng)流通中的若干問題》一書中就提到物流一詞，并指出“物流是與創(chuàng)造需求不同的一個(gè)問題”?，F(xiàn)在歐美國家把物流稱作Logistics的多于稱作PhysicalDistribution的。Logistics包含生產(chǎn)領(lǐng)域的原材料采購、生產(chǎn)過程中的物料搬運(yùn)與廠內(nèi)物流和流通過程中的物流或銷售物流即PhysicalDistribution，可見其外延更為廣泛。物流可以定義為“是指物質(zhì)實(shí)體從供應(yīng)者向需求者的物理移動(dòng)，它由一系列創(chuàng)造時(shí)間價(jià)值和空間價(jià)值的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)組成，包括運(yùn)輸、保管、配送、包裝、裝卸、流通加工及物流信息處理等多項(xiàng)基本活動(dòng)，是這些活動(dòng)的統(tǒng)一”。
2.企業(yè)物流
物流的分類方法包括宏觀物流和微觀物流、社會(huì)物流和企業(yè)物流及國際物流和區(qū)域物流等。
企業(yè)物流是從企業(yè)角度上研究與之有關(guān)的物流活動(dòng)，是具體的、微觀的物流活動(dòng)的典型領(lǐng)域。可以區(qū)分為以下具體的物流活動(dòng)：
（1）企業(yè)生產(chǎn)物流：企業(yè)生產(chǎn)物流指企業(yè)在生產(chǎn)工藝中的物流活動(dòng)，實(shí)際上已構(gòu)成了生產(chǎn)工藝過程的一部分。企業(yè)生產(chǎn)過程的物流大體為：原料、零部件、燃料等輔助材料從企業(yè)倉庫或企業(yè)的“門口”開始，進(jìn)入到生產(chǎn)線的開始端，再進(jìn)一步隨生產(chǎn)加工過程一個(gè)一個(gè)環(huán)節(jié)地流，在流的過程中，本身被加工，同時(shí)產(chǎn)生一些廢料、余料，直到生產(chǎn)加工終結(jié)，再流至產(chǎn)成品倉庫，便終結(jié)了企業(yè)生產(chǎn)物流過程。
（2）企業(yè)供應(yīng)物流
企業(yè)為保證本身生產(chǎn)的節(jié)奏，不斷組織原材料、零部件、燃料、輔助材料供應(yīng)的物流活動(dòng)，這種物流活動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的正常、高效進(jìn)行起著重大作用。
（3）企業(yè)銷售物流
企業(yè)銷售物流是企業(yè)為保證本身的經(jīng)營效益，不斷進(jìn)行銷售活動(dòng)，將產(chǎn)品所有權(quán)轉(zhuǎn)給顧客的物流活動(dòng)。
（4）企業(yè)廢棄物回收物流
企業(yè)在生產(chǎn)、供應(yīng)、銷售的活動(dòng)中總會(huì)產(chǎn)生各種邊角余料和廢料，這些東西的回收是需要伴隨物流活動(dòng)的，回收物品處理不當(dāng)，往往會(huì)影響整個(gè)生產(chǎn)環(huán)境，甚至影響產(chǎn)品質(zhì)量，也會(huì)占用很大空間，造成浪費(fèi)。
3.物流是“第三利潤泉”
我們?cè)佑|過這樣一個(gè)項(xiàng)目，計(jì)劃把位于加拿大和美國交界的阿拉斯加冰川水通過30萬噸散裝貨輪運(yùn)到中國，通過管道分裝，再通過裝瓶灌裝送至市場(chǎng)。這個(gè)項(xiàng)目是否可行的關(guān)鍵就是物流，可以說，物流成本對(duì)這個(gè)項(xiàng)目具有“一票否決權(quán)”。許多投資項(xiàng)目能否在中國成功落戶與這個(gè)例子一樣，關(guān)鍵取決于物流效率。在今天的國際工商業(yè)界，降低物流供應(yīng)鏈的成本已經(jīng)成為經(jīng)營管理的首選重點(diǎn)。物流領(lǐng)域已成為繼降低資源（人工和材料）消耗，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率及通過擴(kuò)大市場(chǎng)銷售獲取更多利潤之后的“第三利潤源泉”。
二、北侖區(qū)企業(yè)物流管理存在的一些問題
盡管我國物流業(yè)近幾年有了較快發(fā)展，許多企業(yè)也對(duì)物流管理有了一些認(rèn)識(shí)，但通過對(duì)北侖區(qū)內(nèi)的內(nèi)、外資企業(yè)的調(diào)查、了解，我們發(fā)現(xiàn)，一些外資企業(yè)，已經(jīng)導(dǎo)入準(zhǔn)時(shí)制生產(chǎn)方式，物流效率較高，對(duì)物流理念的理解比較深入，在倉庫設(shè)置、物品存放、運(yùn)輸?shù)雀鳝h(huán)節(jié)，都有具體設(shè)計(jì)規(guī)劃、標(biāo)識(shí)，實(shí)施也比較到位。而一些民營企業(yè)與這些外資企業(yè)相比，還有很大差距。主要表面在下面幾個(gè)方面：
1.物流理念認(rèn)識(shí)不足
企業(yè)經(jīng)營者，重生產(chǎn)輕管理、重工藝輕物流，對(duì)現(xiàn)代物流對(duì)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代中企業(yè)生產(chǎn)營銷的巨大支撐作用和“第三利潤源泉”的潛在能力缺乏應(yīng)有的認(rèn)識(shí)，墨守成規(guī)，缺乏物流革新精神。
2.企業(yè)的組織機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)不合理、不科學(xué)
企業(yè)的計(jì)劃、采購、供應(yīng)、存儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)任锪骰顒?dòng)分屬于各職能部門，各部門和各物流環(huán)節(jié)因沒有統(tǒng)一管理，只對(duì)上級(jí)負(fù)責(zé)、容易強(qiáng)調(diào)部門利益而沒有全局觀念。
3.物料儲(chǔ)放、運(yùn)輸混亂
企業(yè)總體布局一般沒有進(jìn)行物流的規(guī)劃設(shè)計(jì)，企業(yè)現(xiàn)有的總體或局部的物流格局不清晰，物料流混亂，物料流轉(zhuǎn)時(shí)間長，交貨周期長，空間浪費(fèi)大。
4.物流信息管理的基礎(chǔ)工作薄弱、效率低
采購信息、供貨信息、供貨質(zhì)量信息、庫存中各種物資的歷史分布等物流的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)沒進(jìn)行很好的歸納整理；沒有利用看板管理、顏色管理等目視管理方法進(jìn)行信息共享，信息網(wǎng)絡(luò)沒建立。
5.物流基礎(chǔ)設(shè)施不完善
技術(shù)裝備落后、機(jī)械化、自動(dòng)化程度低。
6.物流成本方面管理滯后
相關(guān)物流系統(tǒng)一般沒有采取總成本控制、物流成本模糊，分部門核算時(shí)總成本不清，各種物資、人員、設(shè)備設(shè)施和時(shí)間效率的浪費(fèi)現(xiàn)象普遍存在，沒有采用先進(jìn)的物流比較成本。
三、如何提高企業(yè)物流管理水平
可以說我國的企業(yè)現(xiàn)在都在參與國際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)榧词乖趪鴥?nèi)，也有眾多外資企業(yè)同我們競(jìng)爭(zhēng)。如果要在競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)，必須降低物流總成本，提高物流管理水平。
1.物流管理的定義
物流管理是指在社會(huì)再生產(chǎn)過程中，根據(jù)物質(zhì)資料實(shí)體流動(dòng)的規(guī)律，應(yīng)用管理的基本原理和科學(xué)方法，對(duì)物流活動(dòng)進(jìn)行計(jì)劃、組織、指揮、協(xié)調(diào)、控制和監(jiān)督，使各項(xiàng)物流活動(dòng)實(shí)現(xiàn)最佳的協(xié)調(diào)與配合，以降低物流成本，提高物流效率和經(jīng)濟(jì)效益。
物流管理的內(nèi)容包括：
（1）對(duì)物流活動(dòng)諸要素的管理，包括運(yùn)輸、儲(chǔ)存等環(huán)節(jié)的管理；
（2）對(duì)物流系統(tǒng)諸要素的管理，即對(duì)其中人、財(cái)、物、設(shè)備、方法和信息等六大要素的管理；
（3）對(duì)物流活動(dòng)中具體職能的管理，主要包括物流計(jì)劃、質(zhì)量、技術(shù)、經(jīng)濟(jì)等職能的管理等。
2.物流系統(tǒng)化
物流系統(tǒng)就是指在企業(yè)活動(dòng)中的各種物流功能，隨著采購、生產(chǎn)、銷售活動(dòng)而發(fā)生，使物的流通效率提高的系統(tǒng)。這種系統(tǒng)大致可由作業(yè)系統(tǒng)和信息系統(tǒng)兩個(gè)系統(tǒng)組成。
（1）作業(yè)系統(tǒng)就是在運(yùn)輸、保管、配送、裝卸、包裝等作業(yè)中，引入各種技術(shù)，以求自動(dòng)化和效率化，同時(shí)，使各功能之間能完滿地聯(lián)接起來的系統(tǒng)。
（2）信息系統(tǒng)也稱物流信息系統(tǒng)，在企業(yè)活動(dòng)中和其他的功能——采購、生產(chǎn)、銷售系統(tǒng)有機(jī)地聯(lián)系起來從而使從定貨到發(fā)貨的信息活動(dòng)更完滿化，從而提高物流作業(yè)系統(tǒng)的效率。
3.提高物流管理水平的具體對(duì)策
(1)建立企業(yè)物流成本構(gòu)成模式與物流管理會(huì)計(jì)制度
在很多企業(yè)中，物流成本在企業(yè)銷售成本中占了很大的比例，企業(yè)物流總成本是企業(yè)產(chǎn)品在實(shí)物運(yùn)作過程中，如包裝、裝卸、儲(chǔ)存、流通加工、物流信息處理等各個(gè)環(huán)節(jié)所支出的人力、財(cái)力、物力的總和。企業(yè)要明確物流成本的構(gòu)成，全面、正確的把握包括企業(yè)內(nèi)外發(fā)生的所有物流成本在內(nèi)的企業(yè)整體物流成本，以企業(yè)整體成本為對(duì)象削減物流成本，建立企業(yè)物流成本的構(gòu)成模式，從原來財(cái)務(wù)成本費(fèi)用中剝離出屬于物流成本范疇的內(nèi)容，能準(zhǔn)確判斷和計(jì)算企業(yè)現(xiàn)有物流成本及其構(gòu)成情況。分析和比較物流成本與制造成本，物流費(fèi)用與其他費(fèi)用之間的關(guān)系，建立科學(xué)的物流管理會(huì)計(jì)制度，使物流成本管理與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)在系統(tǒng)上聯(lián)結(jié)起來，切實(shí)掌握物流系統(tǒng)的成本。分領(lǐng)域全面清理物流系統(tǒng)的資源配置，建立物流成本數(shù)據(jù)庫，建立物流成本科學(xué)的比較依據(jù)。
(2)在企業(yè)內(nèi)部，充分利用7S、看板管理、顏色管理等手法，加快企業(yè)物流速度，提高資金利用效率
物流速度越快，所需流動(dòng)資金越少，同時(shí)，盡可能減少流通環(huán)節(jié)和節(jié)約物流時(shí)間，盡可能直運(yùn)輸、減少物資集中和分散運(yùn)輸?shù)拇螖?shù)，實(shí)現(xiàn)效率化的配送，從而加快企業(yè)物流速度，降低企業(yè)物流總成本。
(3)在企業(yè)外部，與上、下游企業(yè)配合，構(gòu)建一體化物流戰(zhàn)略
企業(yè)要努力與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間合作形成一體化供應(yīng)鏈。實(shí)現(xiàn)由生產(chǎn)企業(yè)、銷售企業(yè)、消費(fèi)者組成的供應(yīng)鏈的整體化和系統(tǒng)化，構(gòu)筑一體化物流戰(zhàn)略，使整個(gè)供應(yīng)鏈利益最大化，從而有效降低企業(yè)物流成本和供應(yīng)鏈成本。
(4)借助第三方物流公司或成立物流子公司降低企業(yè)物流成本
在控制物流成本方面，歐美國家采用較多的是物流的外包，或稱第三方物流或合同制物流。它是利用企業(yè)外部的分銷公司、儲(chǔ)運(yùn)公司或第三方貨運(yùn)人執(zhí)行本企業(yè)的物流管理或產(chǎn)品分銷職能的全部或部分。其范圍可以是對(duì)傳統(tǒng)運(yùn)輸或倉儲(chǔ)服務(wù)的有限的簡(jiǎn)單購買，或者是廣泛的，包括對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈管理的復(fù)雜的合同。
除了通過將物流業(yè)務(wù)外包給第三方物流公司來削減物流成本外，建立企業(yè)物流子公司也是貨主企業(yè)控制物流費(fèi)用的一種方法，這種方法的特點(diǎn)是物流業(yè)務(wù)仍然處于貨主企業(yè)的總體控制之下，與此同時(shí)，通過子公司的獨(dú)立經(jīng)營，來實(shí)現(xiàn)物流成本的下降。成立物流子公司后，一方面由于物流子公司是一個(gè)自負(fù)盈虧的獨(dú)立經(jīng)營實(shí)體，因而在內(nèi)部費(fèi)用管理上會(huì)更有效，可以更好地消除設(shè)施、設(shè)備的重復(fù)投資、人員費(fèi)用過大等現(xiàn)象，遏制物流成本上升的一些主要因素；另一方面，從各經(jīng)營公司來說，物流作業(yè)全部外包給物流子公司，物流費(fèi)用支出將能在財(cái)務(wù)報(bào)表上明確地表示出來，進(jìn)而有利于促進(jìn)各經(jīng)營公司銷售上的成本效益管理，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量。
在北侖區(qū)的一些大型石化、鋼鐵企業(yè)，已經(jīng)采取第三方物流的方法，取得了很好的效果。
四、如何更好地通過招商工作提高北侖區(qū)企業(yè)物流管理水平
1.充分利用港口優(yōu)勢(shì)，引進(jìn)高水平的物流企業(yè)，促進(jìn)北侖區(qū)物流企業(yè)發(fā)展
寧波市北侖區(qū)“十一五”規(guī)劃提出了奮斗目標(biāo)：把北侖區(qū)域建設(shè)成為長三角南翼的國際航運(yùn)中心和服務(wù)全省、輻射華東的區(qū)域性港口物流中心；2006年2月，寧波市“十一五”規(guī)劃再次確定，北侖臨港產(chǎn)業(yè)區(qū)是寧波市臨港大工業(yè)基地、上海國際航運(yùn)中心重要組成部分，要大力發(fā)展石化、能源、鋼鐵等臨港工業(yè)和現(xiàn)代物流業(yè)。擁有天然深水良港的北侖區(qū)，區(qū)位優(yōu)越，港口集疏運(yùn)網(wǎng)絡(luò)正在逐步建成，發(fā)展港口物流產(chǎn)業(yè)的條件得天獨(dú)厚，世界港口發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)證明，要成為國際航運(yùn)中心，首先要成為區(qū)域物流中心。因此，在今后招商工作中，我們要加強(qiáng)對(duì)國際知名物流公司的宣傳，吸引這些高水平物流公司來北侖區(qū)投資。由世界500強(qiáng)企業(yè)馬士基集團(tuán)投資的寧波龍星物流有限公司，去年上半年落戶北侖，該項(xiàng)目現(xiàn)已投產(chǎn)年可處理25萬TEU。
引進(jìn)第三方物流公司，為北侖區(qū)企業(yè)第三方物流提供良好的選擇。初步調(diào)查預(yù)測(cè)，2007年區(qū)域內(nèi)大中企業(yè)物流業(yè)外包達(dá)30多億元，按照規(guī)劃，北侖區(qū)2020年1000億元的GDP，相應(yīng)所產(chǎn)生的企業(yè)配送物流服務(wù)增加值將至少達(dá)100億元，地方將增收至少5億元。
2.建立運(yùn)作物流園區(qū)。我們必須加快建設(shè)區(qū)域大型物流園區(qū)，按照市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，實(shí)行企業(yè)化經(jīng)營，按照國際通行辦法，建設(shè)、管理、運(yùn)營物流園區(qū)；整合現(xiàn)有物流資源，提升物流的組織化程度，引進(jìn)先進(jìn)的物流管理理念與技術(shù)，提升總體的經(jīng)營管理水平，吸引區(qū)內(nèi)外物流企業(yè)以及貨代、船代企業(yè)進(jìn)駐園區(qū)。并通過與國際知名物流企業(yè)的整體或部分嫁接，盡快建設(shè)起適合市場(chǎng)需求的現(xiàn)代港口大物流運(yùn)作平臺(tái)。
3．人才是基礎(chǔ)，是事業(yè)成功的保障。加強(qiáng)國外物流專業(yè)比較先進(jìn)院校的聯(lián)系，爭(zhēng)取這些國外教育機(jī)構(gòu)與北侖區(qū)內(nèi)教育機(jī)構(gòu)聯(lián)合辦學(xué)，培訓(xùn)物流相關(guān)人才。
[論文關(guān)鍵詞]實(shí)物期金融期權(quán)
[論文摘要]期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用到實(shí)務(wù)投資領(lǐng)域之后，實(shí)物期權(quán)理論研究方興未艾，但尚未形成嚴(yán)密的理論體系。本文追溯了期權(quán)理論的演進(jìn)，綜合了期權(quán)理論的優(yōu)秀思想和理論基礎(chǔ)，比較了實(shí)物期權(quán)分析與其他傳統(tǒng)工具。
一、實(shí)物期權(quán)的源起
實(shí)物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當(dāng)投資對(duì)象是高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實(shí)際投資。邁爾斯認(rèn)為不確定下的組織資源投資可以運(yùn)用金融期權(quán)的定價(jià)技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實(shí)物資源投資仍然擁有類似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)可能被應(yīng)用到這個(gè)領(lǐng)域。
邁爾斯認(rèn)為，企業(yè)而對(duì)不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對(duì)有價(jià)值的“增長機(jī)會(huì)”進(jìn)一步投資的權(quán)利。因?yàn)槌跏纪顿Y帶來的增長機(jī)會(huì)是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計(jì)算投資價(jià)值時(shí)忽略了這部分價(jià)值。
不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個(gè)看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來增長機(jī)會(huì)的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風(fēng)險(xiǎn)的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長機(jī)會(huì)”沒有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風(fēng)險(xiǎn)僅為初始投資，這部分可以視為沉沒成本，可以視為期權(quán)的購買成本;如果“增長機(jī)會(huì)”來臨，企業(yè)進(jìn)一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就是企業(yè)進(jìn)一步投資的金額。
1、實(shí)物期權(quán)的基木思想
從直觀上看，一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)類似于金融看漲期權(quán)。一個(gè)典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時(shí)間期間，按照特定價(jià)格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實(shí)物期權(quán)的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項(xiàng)目價(jià)值來自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值)，根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購買:如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進(jìn)一步購買具有波動(dòng)價(jià)值資產(chǎn)的權(quán)利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權(quán)費(fèi)用。第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行:如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資可以視為是以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價(jià)格購買了一種價(jià)值波動(dòng)的資產(chǎn)，這應(yīng)該理角罕為期權(quán)的執(zhí)行。
2、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用邏輯
期權(quán)定價(jià)理論的重大理論突破在于應(yīng)用了市場(chǎng)均衡的概念，從而避免考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好問題。期權(quán)定價(jià)模型從金融市場(chǎng)應(yīng)用到公司決策時(shí).需要考慮決策行為帶來的偏離。實(shí)物期權(quán)不應(yīng)僅被當(dāng)作是金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)的“領(lǐng)域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權(quán)的基本思想和觀點(diǎn)，在公司決策領(lǐng)域進(jìn)行“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換(DomainTranslation)"。成功實(shí)現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標(biāo)領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。
二、實(shí)物期權(quán)的基木特性
期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，其價(jià)值是以標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格為基礎(chǔ)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是各種實(shí)物資產(chǎn)，如土地、設(shè)備、石汕等。金融資產(chǎn)僅僅代表對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的要求權(quán).本書你身并不創(chuàng)造則富實(shí)物資產(chǎn)是創(chuàng)造則富的資產(chǎn)，不是完全可逆的，時(shí)間維度對(duì)實(shí)物資產(chǎn)影響重大。
1、實(shí)物投資的基木特征
(1)實(shí)物投資具有不可逆性
實(shí)物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實(shí)物投資具有不可逆性是因?yàn)?第一，資產(chǎn)具有專用性。資產(chǎn)專用性意味著資產(chǎn)需求方對(duì)于該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)具有史高的一致性，資產(chǎn)擁有者如果降低該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)，其他需求方可能同樣也降低了對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià);第一，信息存在不對(duì)稱。買賣雙方會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致“檸檬問題”，使得轉(zhuǎn)售價(jià)格低于購買成本;第二，政府管制。政府管制可能會(huì)使投資者難以變現(xiàn)。(2)實(shí)物投資具有不確定性
決策根據(jù)掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風(fēng)險(xiǎn)決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風(fēng)險(xiǎn)決策是指投資者能夠估計(jì)和預(yù)測(cè)未來事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進(jìn)行最優(yōu)選擇作出的決策?！凹儾淮_定決策”是指投資者在無法估計(jì)和預(yù)測(cè)未來事件發(fā)生概率時(shí)作出的決策實(shí)物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。
(3)實(shí)物投資具有戰(zhàn)略靈活性
投資者在選擇投資時(shí)機(jī)上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價(jià)值越大。投資者在項(xiàng)目運(yùn)營期內(nèi)可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)項(xiàng)目作出調(diào)整，以提高項(xiàng)目價(jià)值。
2、實(shí)物期權(quán)的特性
實(shí)物期權(quán)相比金融期權(quán)史為復(fù)雜，具體總結(jié)如下:
(1)不存在公開交易的期權(quán)價(jià)格
金融期權(quán)存在對(duì)應(yīng)的期權(quán)市場(chǎng)，投資者可以在市場(chǎng)上以公平的市場(chǎng)價(jià)格自山買賣，投資者在期權(quán)到期前可以將金融期權(quán)出售給其他投資者。實(shí)物期權(quán)并不存在對(duì)應(yīng)的積極交易的市場(chǎng)，企業(yè)并沒有以公平的價(jià)格從市場(chǎng)上“購買”實(shí)物期權(quán)，而是通過初始投資“創(chuàng)造”了實(shí)物期權(quán)，初始投資并不與實(shí)物期權(quán)的完全市場(chǎng)價(jià)值對(duì)應(yīng)，沒有人在企業(yè)獲得實(shí)物期權(quán)時(shí)向其收取合理的市場(chǎng)價(jià)格。
(2)實(shí)物期權(quán)面臨多重的不確定性
史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風(fēng)險(xiǎn)分為私人風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。私人風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)。根據(jù)金融組合理論，所有私人風(fēng)險(xiǎn)(即非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))可以通過合適的差異化來減輕，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))則需企業(yè)通過期權(quán)的復(fù)制組合來消除，這樣貼現(xiàn)率就是無風(fēng)險(xiǎn)利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認(rèn)為企業(yè)不能減輕私人風(fēng)險(xiǎn)，但可以對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
(3)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)特性限制風(fēng)險(xiǎn)的完美對(duì)沖
史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)分為二類:第一類是完全市場(chǎng)((CompleteMarkets，完全市場(chǎng)是每一種風(fēng)險(xiǎn)都可以通過可交易的證券完美對(duì)沖的市場(chǎng);第一類是不完全市場(chǎng)(IncompleteMarkets),不完全市場(chǎng)是指不是市場(chǎng)上的所有風(fēng)險(xiǎn)都可以通過可交易的證券完美對(duì)沖的市場(chǎng)。不完全市場(chǎng)不存在唯一的期權(quán)定價(jià)，取而代之的是一個(gè)定價(jià)范圍。第二類是半完全市場(chǎng)(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)有兩類，私人風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。效用函數(shù)理論適合解決私人風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)理論適合解決市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。金融期權(quán)的復(fù)制組合相對(duì)來說容易構(gòu)造，而實(shí)物期權(quán)就困難許多。
(4)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格很難確定
金融期權(quán)定價(jià)的一個(gè)優(yōu)秀假設(shè)是標(biāo)的資產(chǎn)能夠在金融市場(chǎng)以公平的市場(chǎng)價(jià)格自由交易，而實(shí)物資產(chǎn)常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場(chǎng)上找到“類似證券”(TwinSecurity)來復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的變化。
實(shí)際上，要確認(rèn)與實(shí)物資產(chǎn)完全相關(guān)的類似證券是困難的。復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場(chǎng)上尋找。一是企業(yè)如果要評(píng)價(jià)內(nèi)部某特定部門的價(jià)值，就要從市場(chǎng)上尋找一個(gè)獨(dú)立企業(yè)的可交易股票作為類似證券來反映該部門價(jià)值。二是如果實(shí)物資產(chǎn)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響非常大，企業(yè)可以選擇自己公司的股票作為類似證券。
(5)實(shí)物期權(quán)的成熟期并不固定
金融期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間一般通過合約詳細(xì)規(guī)定，而實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行期限事先可能并不知曉，期權(quán)的執(zhí)行可能會(huì)受到其他期權(quán)是否執(zhí)行的影響，還受到不確定狀況的影響。執(zhí)行期限的不確定性是實(shí)物期權(quán)所不同于金融期權(quán)的。(6)波動(dòng)率的度量需要近似
金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動(dòng)率可以通過觀察歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到。但是，實(shí)物資產(chǎn)投資難以獲得收益的歷史分布。實(shí)物期權(quán)的相關(guān)文獻(xiàn)中主要有二個(gè)方法獲得標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率:近似資產(chǎn)的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實(shí)物資產(chǎn)的波動(dòng)率。
（7）期權(quán)執(zhí)行價(jià)格并不固定
實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格需要考慮一系列成本與收益，常常會(huì)隨著時(shí)間的延續(xù)而變化。執(zhí)行價(jià)格具有不確定性使得企業(yè)在執(zhí)行實(shí)物期權(quán)時(shí)并不能確保獲得超額利潤。
(8)價(jià)值漏損的數(shù)量難以事先知曉
在實(shí)物期權(quán)的生命期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的變化會(huì)很大程度影響項(xiàng)目價(jià)值。金融期權(quán)定價(jià)中，標(biāo)的資產(chǎn)的紅利支付減少了看漲期權(quán)的價(jià)值，提高了看跌期權(quán)的價(jià)值。金融期權(quán)的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權(quán)定價(jià)公式中調(diào)整。而實(shí)物期權(quán)“紅利支付”表現(xiàn)為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險(xiǎn)費(fèi)用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價(jià)值漏損”(ValueLeakage)。實(shí)物期權(quán)“紅利支付”的數(shù)量和時(shí)間難以事先預(yù)知。
(9)實(shí)物期權(quán)并未給期權(quán)持有者執(zhí)行期權(quán)的獨(dú)占權(quán)利
當(dāng)投資者買入了金融期權(quán)，僅僅是此人可以在期權(quán)到期日以執(zhí)行價(jià)格購買標(biāo)的金融資產(chǎn)。但實(shí)物期權(quán)的持有者在執(zhí)行期權(quán)時(shí)可能并不擁有購買標(biāo)的實(shí)物資產(chǎn)的獨(dú)占權(quán)利。由于實(shí)物期權(quán)僅僅是被企業(yè)創(chuàng)造而來.并非從市場(chǎng)上購買得到.難以獲得排他性的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，競(jìng)爭(zhēng)者可能會(huì)先占的執(zhí)行期權(quán)。
(10)實(shí)物期權(quán)之間常存在交互性
各種實(shí)物期權(quán)在大多數(shù)情況下存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項(xiàng)目內(nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而日‘表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相關(guān)關(guān)聯(lián)。實(shí)物期權(quán)之間存在相互作用使得期權(quán)價(jià)值常不具備可加性。
三、實(shí)物期權(quán)分析與傳統(tǒng)工具的比較
實(shí)物期權(quán)分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實(shí)物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個(gè)方而優(yōu)勢(shì):首先，史大的波動(dòng)性表現(xiàn)為史高的項(xiàng)目價(jià)值。其次，期權(quán)價(jià)值隨著決策時(shí)間跨度的延長而提高。
我們重點(diǎn)比較實(shí)物期權(quán)分析與現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù):
盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來越多的批評(píng)，實(shí)物期權(quán)分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)(DiscountedCashFlow,DCF)與實(shí)物期權(quán)分析(ROA)應(yīng)視為具有互補(bǔ)性質(zhì)的決策工具。DCF史適合分析確定決策環(huán)境中并不復(fù)雜的項(xiàng)目，其預(yù)測(cè)在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環(huán)境中的復(fù)雜項(xiàng)目.管理者可利用新信良.積極管理項(xiàng)目。
特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結(jié)合NPV與ROA，提出擴(kuò)展NPV的概念，指出項(xiàng)目價(jià)值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)NPV，還包含實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，擴(kuò)展NPV的公式如下:擴(kuò)展(戰(zhàn)略)NPV=期望現(xiàn)金流的靜態(tài)(消極)NPV+來自積極管理的期權(quán)價(jià)值
ROA與DCF不僅具有互補(bǔ)性，而且能夠帶來額外收益，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值是通過決策者把握不確定帶來的投資機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)的。
實(shí)物期權(quán)分析的優(yōu)勢(shì)在于利用市場(chǎng)均衡指濘高度不確定競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境內(nèi)的戰(zhàn)略決策，實(shí)物期權(quán)分析的發(fā)展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內(nèi)的決策制定。
[摘要]本文針對(duì)目前國內(nèi)關(guān)注度很高的環(huán)境保護(hù)與技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的有效結(jié)合展開闡述，以山西省的煤焦化產(chǎn)業(yè)為依托，著重分析了在焦化類產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新中的投資決策方法。在文章結(jié)尾提出了相關(guān)的建設(shè)性建議，用于對(duì)實(shí)際焦化行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資決策指導(dǎo)。
[關(guān)鍵詞]環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新方法
山西省是中國最大的煉焦用煤炭資源基地，也會(huì)使山西省成為中國最大的焦炭生產(chǎn)基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿(mào)易量2510萬噸，中國出口1520萬噸，占世界焦炭貿(mào)易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿(mào)易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業(yè)的龍頭，其焦炭產(chǎn)量占到全國的40%，約占世界焦炭產(chǎn)量的20%，焦炭出口量占全國焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭價(jià)格已經(jīng)成為國際貿(mào)易的基準(zhǔn)價(jià)?？梢娊固繉?duì)于整個(gè)山西省的重要性。而進(jìn)行煤煉焦的過程中，會(huì)產(chǎn)生大量的焦?fàn)t煤氣，如何有效環(huán)保的對(duì)焦?fàn)t煤氣進(jìn)行回收利用，如何對(duì)新上項(xiàng)目的綜合價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，正是本文所要研究的重點(diǎn)。對(duì)待上新項(xiàng)目的環(huán)保性能、經(jīng)濟(jì)性能進(jìn)行評(píng)價(jià)，從而做出準(zhǔn)確的投資決策使我們所關(guān)心的。
一、NPV評(píng)價(jià)方法
凈現(xiàn)值法（NPV）：是評(píng)價(jià)投資方案的一種方法。該方法是利用凈現(xiàn)金效益量的總現(xiàn)值與凈現(xiàn)金投資量算出凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來評(píng)價(jià)投資方案。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負(fù)值，投資方案就是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科學(xué)也比較簡(jiǎn)便的投資方案評(píng)價(jià)方法。我們知道傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)中對(duì)于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現(xiàn)值法，這種方法也曾經(jīng)被美國亞利桑那州立大學(xué)資本資產(chǎn)投資管理學(xué)院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴(yán)重局限的概念中，因?yàn)樗且酝顿Y決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說項(xiàng)目的投資在市場(chǎng)條件惡化時(shí)，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個(gè)要么投資，要么永遠(yuǎn)都不投資的決策，而如果公司現(xiàn)在不進(jìn)行投資決策，那么它將永遠(yuǎn)失去投資機(jī)會(huì)。但是人們普遍認(rèn)為，凈現(xiàn)值法利用現(xiàn)值可加性原理，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行演繹計(jì)算，應(yīng)該是一種最理性、最科學(xué)的分析方法，是投資決策分析中的法寶。
但是就我們所要研究的環(huán)保類項(xiàng)目的投資決策而言,凈現(xiàn)值法只是用于靜態(tài)的投資項(xiàng)目分析,對(duì)于動(dòng)態(tài)的多投資階段的項(xiàng)目顯得有些不足,得到的評(píng)價(jià)結(jié)果勢(shì)必也是有局限性的。就焦化產(chǎn)業(yè)中的焦?fàn)t煤氣利用技術(shù)的選擇與比較中,關(guān)鍵是如何確定折現(xiàn)率,這也是一大難題,可以說,到現(xiàn)在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數(shù)與一個(gè)未知數(shù)相加其結(jié)果還是未知數(shù)一樣簡(jiǎn)單,在凈現(xiàn)值為零的情況下,向左向右稍微調(diào)整某個(gè)因素,凈現(xiàn)值就能變成或正或負(fù)。還有一個(gè)重要問題是焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)的產(chǎn)生過程有其特殊的局限性和特點(diǎn)。焦?fàn)t煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦?fàn)t氣中經(jīng)過高溫干餾后,在產(chǎn)出焦炭和焦油產(chǎn)品的同時(shí)所得到的可燃?xì)怏w,是煉焦產(chǎn)品的副產(chǎn)品。對(duì)于單一焦化企業(yè)的主營業(yè)務(wù)就是焦炭生產(chǎn)和銷售。而對(duì)那些利用焦?fàn)t煤氣生產(chǎn)其他工業(yè)產(chǎn)品是由于國家環(huán)保政策法規(guī)的要求，故其計(jì)算時(shí),當(dāng)其凈現(xiàn)值為零或者是負(fù)數(shù)時(shí),也都可以投資。但是在什么范圍內(nèi)進(jìn)行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達(dá)的信息。
二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型
實(shí)物期權(quán)分析法是指企業(yè)或者是個(gè)人在進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素，改變行為的權(quán)利（期權(quán)）進(jìn)行投資可行性分析的方法。麻省理工學(xué)院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對(duì)某個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行首輪投資后，若該項(xiàng)目盈利前景良好，將能降低投資者進(jìn)行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒有投資，今后想再投資該項(xiàng)目或進(jìn)入該投資領(lǐng)域就要付出相當(dāng)高的成本。在進(jìn)行投資時(shí)還要考慮應(yīng)用動(dòng)態(tài)規(guī)劃中的整數(shù)規(guī)劃進(jìn)行投資時(shí)機(jī)的選取。可以看出，期權(quán)法強(qiáng)調(diào)了投資是分階段進(jìn)行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產(chǎn)銷售該產(chǎn)品，同時(shí)繼續(xù)對(duì)產(chǎn)品的性能、技術(shù)進(jìn)行研發(fā)和改進(jìn)，這可以減少投資者的潛在損失，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一次性投入的情況。這種方法就是針對(duì)項(xiàng)目的發(fā)展動(dòng)態(tài)過程，根據(jù)項(xiàng)目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關(guān)于項(xiàng)目進(jìn)程和最終產(chǎn)品市場(chǎng)特征的信息。后繼的商業(yè)化過程是在前期的成功基礎(chǔ)上實(shí)施的，是可以選擇的;當(dāng)新的信息不斷到達(dá),項(xiàng)目投資回報(bào)率不確定性逐漸消失時(shí),管理者可通過修正最初投資策略,提高項(xiàng)目的價(jià)值和限制損失。如果項(xiàng)目成功，企業(yè)能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業(yè)至多也是損失項(xiàng)目投入的沉沒成本,相當(dāng)于期權(quán)的成本。
對(duì)于期權(quán)定價(jià)模型而言，焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)中，只有以焦?fàn)t煤氣作原料生產(chǎn)甲醇這項(xiàng)技術(shù)可以進(jìn)行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產(chǎn)甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產(chǎn)品。而其他的投資項(xiàng)目成為最終的消費(fèi)品。期權(quán)的投資前提是籌資的無限可能性，但是在實(shí)踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們?cè)谶M(jìn)行環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策中不能夠簡(jiǎn)單的依靠一種投資決策方法。
三、灰色關(guān)聯(lián)分析評(píng)價(jià)方法
灰色理論概述與于1982年由我國學(xué)者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認(rèn)為現(xiàn)實(shí)世界并不是清清楚楚的白色系統(tǒng)，又非一無所知的黑色系統(tǒng)，而是略知一二的灰色系統(tǒng)?；疑到y(tǒng)理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問題”。以往用白色的思想處理問題，要找到因素間明確的映射關(guān)系，然而確定性作用原理在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、農(nóng)業(yè)、生態(tài)的等領(lǐng)域都沒有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關(guān)系。比如影響物價(jià)的許多因素，如心理預(yù)期、政府導(dǎo)向等是無法量化的。一些可以量化的數(shù)據(jù)又缺乏詳細(xì)的資料，因此對(duì)物價(jià)的定量預(yù)測(cè)具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數(shù)據(jù)的因素考慮進(jìn)去，必然帶來預(yù)測(cè)結(jié)果的不準(zhǔn)確。就白色系統(tǒng)常用的回歸分析工具而言，在應(yīng)用過程中具有其缺點(diǎn)。比如：要求樣本有大容量，是正態(tài)分布，平穩(wěn)過程才能得到統(tǒng)計(jì)規(guī)律，計(jì)算工作量較大，不容易分析復(fù)雜系統(tǒng)等等。而對(duì)于以上困境，灰色理論應(yīng)運(yùn)而生，它處理問題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統(tǒng)計(jì)規(guī)律，而是用生成的方法求得隨機(jī)性弱化，規(guī)律性增強(qiáng)的新數(shù)據(jù)序列。這一新的數(shù)據(jù)序列既能體現(xiàn)原數(shù)據(jù)序列的變化趨勢(shì)，又消除了其波動(dòng)性，它可以較好的解決某些參數(shù)已知，某些參數(shù)未知的系統(tǒng)問題。
在我國焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)上既有新的技術(shù)也有些不被淘汰的舊技術(shù)，當(dāng)然對(duì)于現(xiàn)在的生產(chǎn)而言，這些技術(shù)是相當(dāng)成熟的，而要將項(xiàng)目的技術(shù)性和經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行有效結(jié)合不是件容易得事情，更何況環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對(duì)項(xiàng)目的各方面進(jìn)行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)評(píng)價(jià)方法。作為一種綜合評(píng)價(jià)方法，這種方法在對(duì)白黑兩種情況的考慮是相當(dāng)充分的，即使實(shí)際中技術(shù)和經(jīng)濟(jì)都存在不確定性，我們也是能進(jìn)行相應(yīng)決策分析的。就焦?fàn)t煤氣的利用上來說，可以根據(jù)項(xiàng)目的各種經(jīng)濟(jì)性參數(shù)和項(xiàng)目的技術(shù)參數(shù)來構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，從而為項(xiàng)目投資決策的分析提供決策依據(jù)。
四、結(jié)論
由于本文所要研究的是環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)方法研究現(xiàn)狀，我們?cè)趯?duì)目前比較流行的幾種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行分析之后，發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行單一的項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策分析。可是這種方法又不能擺脫靜態(tài)性，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型可以解決這個(gè)問題，使項(xiàng)目的投入具有動(dòng)態(tài)性，可以提高決策的效果。但是如果我們?cè)谶M(jìn)行一個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)時(shí)，如果所要考慮的因素不僅僅是經(jīng)濟(jì)因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進(jìn)行簡(jiǎn)單的評(píng)價(jià)，必須借助于系統(tǒng)工程理論中的綜合評(píng)價(jià)來進(jìn)行綜合評(píng)判，從而決定我們待上項(xiàng)目的未來。
通過對(duì)三種評(píng)價(jià)方法的說明，結(jié)合文章的背景，山西的焦化產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目決策時(shí)不僅要考慮投資性指標(biāo)，還要考慮到技術(shù)投入指標(biāo)和環(huán)境保護(hù)指標(biāo)。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評(píng)價(jià)結(jié)果，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。這也是作者今后所要進(jìn)一步研究的重點(diǎn)，利用凈現(xiàn)值法和實(shí)物期權(quán)方法對(duì)經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)進(jìn)行先評(píng)價(jià)，然后通過這一步整理好的經(jīng)濟(jì)參數(shù)與技術(shù)指標(biāo)、環(huán)境保護(hù)指標(biāo)進(jìn)行結(jié)合，利用灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)分析綜合評(píng)價(jià)方法對(duì)待上投資項(xiàng)目進(jìn)行最終綜合價(jià)值的評(píng)價(jià)，依據(jù)綜合價(jià)值最高原則可以選擇出優(yōu)先進(jìn)行開發(fā)的投資項(xiàng)目。這樣就實(shí)現(xiàn)了我們的決策分析。
總之，在今后的研究中，努力將技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境保護(hù)聯(lián)系起來，不光考慮項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)特性、也要考慮項(xiàng)目的技術(shù)創(chuàng)新性和環(huán)境保護(hù)特性。充分利用項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的各種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行深入細(xì)致的評(píng)價(jià)工作，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。文中提到的綜合評(píng)價(jià)方法灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)理論只是綜合評(píng)價(jià)方法的一種，今后將其他的綜合評(píng)價(jià)方法進(jìn)行再分析，通過實(shí)際案例結(jié)合數(shù)學(xué)模型來分析這種投資決策評(píng)價(jià)方法的優(yōu)越性。
[論文摘要]：財(cái)務(wù)管理受體制所決定。主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)以前，財(cái)務(wù)成果，從實(shí)現(xiàn)利潤降為實(shí)現(xiàn)利稅，從總結(jié)實(shí)現(xiàn)利稅降為實(shí)現(xiàn)稅費(fèi)，從總結(jié)實(shí)現(xiàn)稅費(fèi)降為解決多少社會(huì)就業(yè)等過程。產(chǎn)生的原因：首先在于政府決定企業(yè)行為；其次在于企業(yè)不顧市場(chǎng)取向；第三在于財(cái)務(wù)管理不健全。采取的對(duì)策：1、財(cái)務(wù)管理必須直參予投資的決策以追求最大的投資效益；2、財(cái)務(wù)管理必須保證有效償債能力，以樹立企業(yè)最佳產(chǎn)業(yè)信譽(yù)；3、財(cái)務(wù)管理必須健全規(guī)范管理辦法，以利接受社會(huì)和國家的監(jiān)督。
[關(guān)鍵詞]：財(cái)務(wù)管理必須參與投資決策，保證有效償債能力，接受社會(huì)和國家法律的監(jiān)督。
[論文]黨的十四屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干的決定》中指出：“建立企業(yè)制度，是社會(huì)化大生產(chǎn)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然要求，是我國國有企業(yè)改革的方向?！苯F(xiàn)代企業(yè)制度，就是要求企業(yè)作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主體，根據(jù)市場(chǎng)需要決定自身的行為取向，自主安排生產(chǎn)要素的組合，自主組織生產(chǎn)經(jīng)營的運(yùn)作，獨(dú)立承擔(dān)市場(chǎng)活動(dòng)的后果，具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)利和財(cái)產(chǎn)責(zé)任。由于財(cái)務(wù)管理是現(xiàn)代企業(yè)制度的基楚。因此，財(cái)務(wù)管理的現(xiàn)狀，產(chǎn)生現(xiàn)狀的原因，對(duì)現(xiàn)狀采取什么樣的對(duì)策是很有必要的。
一、財(cái)務(wù)管理的現(xiàn)狀
財(cái)務(wù)管理受經(jīng)濟(jì)管理體制所決定。我國企業(yè)的財(cái)務(wù)管理，經(jīng)營了一個(gè)從社會(huì)主義計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過程。四十多年來，企業(yè)總結(jié)財(cái)務(wù)成果，可以概括為四個(gè)過程：一是總結(jié)實(shí)現(xiàn)利潤的過程（利改稅以前）；二是總結(jié)實(shí)現(xiàn)利稅的過程（利改稅期間）；三是總結(jié)實(shí)現(xiàn)稅費(fèi)的過程（開徵“兩費(fèi)”以后）；四是總結(jié)安置社會(huì)就業(yè)的過程（企業(yè)出現(xiàn)普遍虧損以來）。即企業(yè)總結(jié)財(cái)務(wù)馬果，從實(shí)現(xiàn)利潤降為實(shí)現(xiàn)利稅，從總結(jié)實(shí)現(xiàn)利稅降為實(shí)現(xiàn)稅費(fèi)，從總結(jié)實(shí)現(xiàn)稅費(fèi)降為解決多少社會(huì)就業(yè)。為什么會(huì)出現(xiàn)上述的總結(jié)過程，這同企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有密切的關(guān)系。那么，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況又是如何呢？我們先從下面兩組有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看：1、統(tǒng)計(jì)部門的數(shù)據(jù)。從1991年至1995年，全國國有企業(yè)歷年的虧損額分別為367億元、370億元、486億元、648億元和883億元。2、清產(chǎn)核資部門的數(shù)據(jù)。到1995年4月30日止，全國清產(chǎn)核資的國有企業(yè)30.2萬戶，資產(chǎn)總額為74.721億元，負(fù)債總額為51.762億元，所有者權(quán)益為22.959億元，資產(chǎn)負(fù)債率已從1980年的38.7%上升為69.3%。資不抵債、財(cái)產(chǎn)損失、虧損掛賬大于所有者權(quán)益的占國有企業(yè)數(shù)的37.2%。上述兩組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，雖有統(tǒng)計(jì)口徑、賬實(shí)差異、增值減值、少列多報(bào)等因素其準(zhǔn)確性，但足以說明國有企業(yè)財(cái)務(wù)管理的現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)引起政府、主管部門和企業(yè)重視的。
二、產(chǎn)生現(xiàn)狀的原因
以企業(yè)而言，它是從事生產(chǎn)、流通、服務(wù)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來滿足社會(huì)需要而獲得盈利，進(jìn)行自主經(jīng)營，實(shí)行獨(dú)立核算，具有法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。而是作為政府的附屬體，聽口令、做動(dòng)作成為企業(yè)的機(jī)械行為。政府管理企業(yè)習(xí)慣于行政管理辨法，忽視經(jīng)濟(jì)管理和法律管理對(duì)管理企業(yè)的重要性和必要性。從國有企業(yè)的財(cái)務(wù)管理現(xiàn)狀來分析，可以找出很多財(cái)務(wù)管理上的弊端。但由于財(cái)務(wù)管理是受到經(jīng)濟(jì)管理體制所決定的，因此，主要的原因首先在于經(jīng)濟(jì)管理體制本身，而不是在于經(jīng)濟(jì)管理的基礎(chǔ)——財(cái)務(wù)管理。
首先，在于政府決定企業(yè)行為。由于企業(yè)不是法人資格的實(shí)體，而是作為政府的附屬體。因此，從企業(yè)的開辦、經(jīng)營者的任命、廠房場(chǎng)地的選址、機(jī)器設(shè)備的購置、生產(chǎn)項(xiàng)目的確定、勞動(dòng)人力的組成，生產(chǎn)資金鐵籌集、原材燃料的組織、產(chǎn)品銷售的渠道、經(jīng)營成果的要求，無不要靠“紅頭文件”和行政首長的“拍板”。這種政府決定企業(yè)行為的管理辦法，必然產(chǎn)生盲目性。其突出表現(xiàn)在：①以行政區(qū)域辦企業(yè)；②規(guī)定企業(yè)的和政級(jí)別；③以行政級(jí)別配備行政干部；④明天討論生產(chǎn)項(xiàng)目要求企業(yè)今天瀉出可行性報(bào)告；⑤根據(jù)上級(jí)要求決定企業(yè)接收多少社會(huì)就業(yè)；⑥以產(chǎn)值作為生產(chǎn)任務(wù)考核指標(biāo)；⑦遞增下達(dá)企業(yè)生產(chǎn)增長比例……。
其次，在于企業(yè)不顧市場(chǎng)取向。由于政府決定企業(yè)行為，企業(yè)經(jīng)營者既沒有管理財(cái)產(chǎn)權(quán)，也就不用承擔(dān)財(cái)產(chǎn)的責(zé)任。這樣一來，企業(yè)經(jīng)營者的決策；決心服從政府的計(jì)劃，保證職工資的發(fā)放，全力為完成和超額完成產(chǎn)值任務(wù)而奮斗，以達(dá)到對(duì)上交得了差，對(duì)下說得過去。為此，企業(yè)經(jīng)營者的行為取向不在于市場(chǎng)，而是在于完成產(chǎn)值計(jì)劃。出現(xiàn)了：高產(chǎn)值的先安排生產(chǎn)，沒有設(shè)備能力的超負(fù)荷生產(chǎn)，其次價(jià)高的繼續(xù)生產(chǎn)、同行業(yè)重復(fù)的搶著生產(chǎn)，賒銷拖欠的還要生產(chǎn)，能安排職工上班的就要生產(chǎn)。上述各種不顧市場(chǎng)取向的行為，雖然能夠完成產(chǎn)值任務(wù)，必須要導(dǎo)致產(chǎn)品積壓，資金周轉(zhuǎn)緩慢，虧損不斷增加，企業(yè)負(fù)債率高。據(jù)質(zhì)量管理協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，由于產(chǎn)出廢品，每年損失近1000億元，超過國有企業(yè)全年上交的利潤。在企業(yè)大叫資金聚缺的情況下，1994年底產(chǎn)品庫存比年初增加1000億元，僅庫存產(chǎn)品此一項(xiàng)沉淀的資資金就已達(dá)4000億元。國家統(tǒng)計(jì)局對(duì)8省市2586戶虧損企業(yè)的調(diào)查表明，由于企業(yè)經(jīng)營管理不善造成虧損的達(dá)80%以上。
第三、在于財(cái)務(wù)管理不健全。由于企業(yè)不顧市場(chǎng)取向，必然放松經(jīng)濟(jì)核算，更不要健全財(cái)務(wù)管理。其主要表現(xiàn)有：①投資運(yùn)作由首長決策，財(cái)會(huì)人員無權(quán)參與；②認(rèn)為財(cái)務(wù)管理束縛企業(yè)手腳，財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)人員可有可無；③財(cái)務(wù)人員素質(zhì)要求不高，能編制財(cái)務(wù)報(bào)表就可以；④能服從“指示”的就使用，不聽從“指示”的就撤換；⑤強(qiáng)調(diào)企業(yè)要有自主權(quán)，拒絕財(cái)稅審計(jì)部門的檢查監(jiān)督。近幾年已出現(xiàn)一些怪現(xiàn)象，由于財(cái)會(huì)人員不受聘用，停薪外出打工，企業(yè)停產(chǎn)半停產(chǎn)，財(cái)務(wù)人員無上班，企業(yè)年終報(bào)表無人的編制。對(duì)此，財(cái)政部門能負(fù)責(zé)其編制財(cái)務(wù)報(bào)表期間的工資，請(qǐng)財(cái)會(huì)人員回來編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表，才能完成財(cái)政部門年終決算匯編工作，以利財(cái)務(wù)決算報(bào)表的逐級(jí)上報(bào)。
二、采取對(duì)策的思路
深化國有改革是今年改革工作的重點(diǎn)，建立企業(yè)制度是國有企業(yè)改革的重點(diǎn)。現(xiàn)代企業(yè)制度的基本特徵是“產(chǎn)權(quán)清晰、責(zé)任明確、政企分開、管理”。這是一個(gè)互相聯(lián)系的統(tǒng)一體，缺一不可，必須全面理解和貫徹。但是，只有在產(chǎn)權(quán)清晰的基礎(chǔ)上，才有責(zé)權(quán)明確，才會(huì)政企分開，才能管理科學(xué)。因此，現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)會(huì)制度，應(yīng)體現(xiàn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰、財(cái)會(huì)政策公平，企業(yè)自主理財(cái)、銜接國際慣例的原則。要全面實(shí)行《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》和《企業(yè)總則》，認(rèn)真地探索產(chǎn)權(quán)清晰的路子，理解法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的意義，樹立科學(xué)理財(cái)?shù)挠^念，加快企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，促使企業(yè)真正成為法人實(shí)體和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主體。正因?yàn)槿绱?，筆者認(rèn)為加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理的主要對(duì)策應(yīng)該是：1、財(cái)務(wù)管理必須直接參與投資的決策，以追求最大的投資效益。在計(jì)劃條件下，財(cái)務(wù)管理活動(dòng)由政府部門直接支配，沒有自主權(quán)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)取得理財(cái)自主權(quán)和法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，資金的營運(yùn)是企業(yè)經(jīng)濟(jì)管理的優(yōu)秀。資金的營運(yùn)關(guān)系到企業(yè)投資的方向和效益。因此，財(cái)務(wù)管理直接參與資金營運(yùn)的決策已成為企業(yè)的必然要求。所以，財(cái)務(wù)管理必須運(yùn)用管理會(huì)計(jì)的，對(duì)資金鐵投入和產(chǎn)出，如何降低成本和增加利潤進(jìn)行事前預(yù)測(cè)、事中控制、事后反映，以提供企業(yè)經(jīng)營的決策，選擇最大的投資效益。2、財(cái)務(wù)管理必須保證有效償債能力。以樹立企業(yè)最佳產(chǎn)業(yè)信譽(yù)。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)應(yīng)以建立起財(cái)產(chǎn)的約束機(jī)制，由于沒有財(cái)產(chǎn)管理權(quán)和承擔(dān)財(cái)產(chǎn)的責(zé)任，國家對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)擁有支配權(quán)，那么，國家對(duì)企業(yè)實(shí)際上負(fù)有無限的責(zé)任。企業(yè)的財(cái)務(wù)管理現(xiàn)狀，已成為政府及政府部門無法推卸的包袱，政府和政府部門要擔(dān)負(fù)起幫助企業(yè)消化包袱的責(zé)任。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，需要理順國家與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系；實(shí)行出資者所有權(quán)與法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的分離。對(duì)國有企業(yè)而言，國家作為出資者享有財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，從管理國有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韲屹Y產(chǎn)；對(duì)國家和市場(chǎng)而言，企業(yè)作為獨(dú)立的產(chǎn)品生產(chǎn)者享有法人財(cái)產(chǎn)權(quán)。法人財(cái)產(chǎn)權(quán)要求企業(yè)建立資本制度和資產(chǎn)經(jīng)營責(zé)任制，促使企業(yè)自負(fù)盈虧的責(zé)任落到實(shí)虧。因此，財(cái)務(wù)管理必須保證有效償債能力已擺上企業(yè)決策議程，它關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展，關(guān)系市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的運(yùn)轉(zhuǎn)，關(guān)系到的穩(wěn)定。
3、財(cái)務(wù)管理必須健全規(guī)范管理辦法，以利接受社會(huì)和國家的監(jiān)督。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下，管理企業(yè)偏重行政手段的管理，忽視經(jīng)濟(jì)和法律手段的管理。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，運(yùn)用行政、經(jīng)濟(jì)、法律手段是經(jīng)濟(jì)所決定的。如何健全規(guī)范管理辦法？（1）全面實(shí)行《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》以及國家有關(guān)法律規(guī)定，清理和調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；（3）要賦予企業(yè)理財(cái)自主權(quán)，包括自主籌資、自主投資、資產(chǎn)處置、折售選擇、技術(shù)開發(fā)費(fèi)提取、留用資金支配等權(quán)力；（4）科學(xué)設(shè)置財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)，健全企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度，配備財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員；（5）設(shè)置企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)，建立內(nèi)審制度；（6）上市公司要嚴(yán)格執(zhí)行公開披露財(cái)務(wù)信息的制度；（7）要認(rèn)真執(zhí)行社會(huì)中介機(jī)構(gòu)查賬驗(yàn)證的規(guī)定。
[摘要]本文針對(duì)目前國內(nèi)關(guān)注度很高的環(huán)境保護(hù)與技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的有效結(jié)合展開闡述，以山西省的煤焦化產(chǎn)業(yè)為依托，著重分析了在焦化類產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新中的投資決策方法。在文章結(jié)尾提出了相關(guān)的建設(shè)性建議，用于對(duì)實(shí)際焦化行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資決策指導(dǎo)。
[關(guān)鍵詞]環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新方法
山西省是中國最大的煉焦用煤炭資源基地，也會(huì)使山西省成為中國最大的焦炭生產(chǎn)基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿(mào)易量2510萬噸，中國出口1520萬噸，占世界焦炭貿(mào)易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿(mào)易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業(yè)的龍頭，其焦炭產(chǎn)量占到全國的40%，約占世界焦炭產(chǎn)量的20%，焦炭出口量占全國焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭價(jià)格已經(jīng)成為國際貿(mào)易的基準(zhǔn)價(jià)?？梢娊固繉?duì)于整個(gè)山西省的重要性。而進(jìn)行煤煉焦的過程中，會(huì)產(chǎn)生大量的焦?fàn)t煤氣，如何有效環(huán)保的對(duì)焦?fàn)t煤氣進(jìn)行回收利用，如何對(duì)新上項(xiàng)目的綜合價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，正是本文所要研究的重點(diǎn)。對(duì)待上新項(xiàng)目的環(huán)保性能、經(jīng)濟(jì)性能進(jìn)行評(píng)價(jià)，從而做出準(zhǔn)確的投資決策使我們所關(guān)心的。
一、NPV評(píng)價(jià)方法
凈現(xiàn)值法（NPV）：是評(píng)價(jià)投資方案的一種方法。該方法是利用凈現(xiàn)金效益量的總現(xiàn)值與凈現(xiàn)金投資量算出凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來評(píng)價(jià)投資方案。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負(fù)值，投資方案就是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科學(xué)也比較簡(jiǎn)便的投資方案評(píng)價(jià)方法。我們知道傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)中對(duì)于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現(xiàn)值法，這種方法也曾經(jīng)被美國亞利桑那州立大學(xué)資本資產(chǎn)投資管理學(xué)院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴(yán)重局限的概念中，因?yàn)樗且酝顿Y決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說項(xiàng)目的投資在市場(chǎng)條件惡化時(shí)，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個(gè)要么投資，要么永遠(yuǎn)都不投資的決策，而如果公司現(xiàn)在不進(jìn)行投資決策，那么它將永遠(yuǎn)失去投資機(jī)會(huì)。但是人們普遍認(rèn)為，凈現(xiàn)值法利用現(xiàn)值可加性原理，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行演繹計(jì)算，應(yīng)該是一種最理性、最科學(xué)的分析方法，是投資決策分析中的法寶。
但是就我們所要研究的環(huán)保類項(xiàng)目的投資決策而言,凈現(xiàn)值法只是用于靜態(tài)的投資項(xiàng)目分析,對(duì)于動(dòng)態(tài)的多投資階段的項(xiàng)目顯得有些不足,得到的評(píng)價(jià)結(jié)果勢(shì)必也是有局限性的。就焦化產(chǎn)業(yè)中的焦?fàn)t煤氣利用技術(shù)的選擇與比較中,關(guān)鍵是如何確定折現(xiàn)率,這也是一大難題,可以說,到現(xiàn)在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數(shù)與一個(gè)未知數(shù)相加其結(jié)果還是未知數(shù)一樣簡(jiǎn)單,在凈現(xiàn)值為零的情況下,向左向右稍微調(diào)整某個(gè)因素,凈現(xiàn)值就能變成或正或負(fù)。還有一個(gè)重要問題是焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)的產(chǎn)生過程有其特殊的局限性和特點(diǎn)。焦?fàn)t煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦?fàn)t氣中經(jīng)過高溫干餾后,在產(chǎn)出焦炭和焦油產(chǎn)品的同時(shí)所得到的可燃?xì)怏w,是煉焦產(chǎn)品的副產(chǎn)品。對(duì)于單一焦化企業(yè)的主營業(yè)務(wù)就是焦炭生產(chǎn)和銷售。而對(duì)那些利用焦?fàn)t煤氣生產(chǎn)其他工業(yè)產(chǎn)品是由于國家環(huán)保政策法規(guī)的要求，故其計(jì)算時(shí),當(dāng)其凈現(xiàn)值為零或者是負(fù)數(shù)時(shí),也都可以投資。但是在什么范圍內(nèi)進(jìn)行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達(dá)的信息。
二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型
實(shí)物期權(quán)分析法是指企業(yè)或者是個(gè)人在進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素，改變行為的權(quán)利（期權(quán)）進(jìn)行投資可行性分析的方法。麻省理工學(xué)院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對(duì)某個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行首輪投資后，若該項(xiàng)目盈利前景良好，將能降低投資者進(jìn)行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒有投資，今后想再投資該項(xiàng)目或進(jìn)入該投資領(lǐng)域就要付出相當(dāng)高的成本。在進(jìn)行投資時(shí)還要考慮應(yīng)用動(dòng)態(tài)規(guī)劃中的整數(shù)規(guī)劃進(jìn)行投資時(shí)機(jī)的選取。可以看出，期權(quán)法強(qiáng)調(diào)了投資是分階段進(jìn)行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產(chǎn)銷售該產(chǎn)品，同時(shí)繼續(xù)對(duì)產(chǎn)品的性能、技術(shù)進(jìn)行研發(fā)和改進(jìn)，這可以減少投資者的潛在損失，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一次性投入的情況。這種方法就是針對(duì)項(xiàng)目的發(fā)展動(dòng)態(tài)過程，根據(jù)項(xiàng)目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關(guān)于項(xiàng)目進(jìn)程和最終產(chǎn)品市場(chǎng)特征的信息。后繼的商業(yè)化過程是在前期的成功基礎(chǔ)上實(shí)施的，是可以選擇的;當(dāng)新的信息不斷到達(dá),項(xiàng)目投資回報(bào)率不確定性逐漸消失時(shí),管理者可通過修正最初投資策略,提高項(xiàng)目的價(jià)值和限制損失。如果項(xiàng)目成功，企業(yè)能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業(yè)至多也是損失項(xiàng)目投入的沉沒成本,相當(dāng)于期權(quán)的成本。
對(duì)于期權(quán)定價(jià)模型而言，焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)中，只有以焦?fàn)t煤氣作原料生產(chǎn)甲醇這項(xiàng)技術(shù)可以進(jìn)行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產(chǎn)甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產(chǎn)品。而其他的投資項(xiàng)目成為最終的消費(fèi)品。期權(quán)的投資前提是籌資的無限可能性，但是在實(shí)踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們?cè)谶M(jìn)行環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策中不能夠簡(jiǎn)單的依靠一種投資決策方法。
三、灰色關(guān)聯(lián)分析評(píng)價(jià)方法
灰色理論概述與于1982年由我國學(xué)者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認(rèn)為現(xiàn)實(shí)世界并不是清清楚楚的白色系統(tǒng)，又非一無所知的黑色系統(tǒng)，而是略知一二的灰色系統(tǒng)?；疑到y(tǒng)理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問題”。以往用白色的思想處理問題，要找到因素間明確的映射關(guān)系，然而確定性作用原理在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、農(nóng)業(yè)、生態(tài)的等領(lǐng)域都沒有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關(guān)系。比如影響物價(jià)的許多因素，如心理預(yù)期、政府導(dǎo)向等是無法量化的。一些可以量化的數(shù)據(jù)又缺乏詳細(xì)的資料，因此對(duì)物價(jià)的定量預(yù)測(cè)具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數(shù)據(jù)的因素考慮進(jìn)去，必然帶來預(yù)測(cè)結(jié)果的不準(zhǔn)確。就白色系統(tǒng)常用的回歸分析工具而言，在應(yīng)用過程中具有其缺點(diǎn)。比如：要求樣本有大容量，是正態(tài)分布，平穩(wěn)過程才能得到統(tǒng)計(jì)規(guī)律，計(jì)算工作量較大，不容易分析復(fù)雜系統(tǒng)等等。而對(duì)于以上困境，灰色理論應(yīng)運(yùn)而生，它處理問題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統(tǒng)計(jì)規(guī)律，而是用生成的方法求得隨機(jī)性弱化，規(guī)律性增強(qiáng)的新數(shù)據(jù)序列。這一新的數(shù)據(jù)序列既能體現(xiàn)原數(shù)據(jù)序列的變化趨勢(shì)，又消除了其波動(dòng)性，它可以較好的解決某些參數(shù)已知，某些參數(shù)未知的系統(tǒng)問題。
在我國焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)上既有新的技術(shù)也有些不被淘汰的舊技術(shù)，當(dāng)然對(duì)于現(xiàn)在的生產(chǎn)而言，這些技術(shù)是相當(dāng)成熟的，而要將項(xiàng)目的技術(shù)性和經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行有效結(jié)合不是件容易得事情，更何況環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對(duì)項(xiàng)目的各方面進(jìn)行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)評(píng)價(jià)方法。作為一種綜合評(píng)價(jià)方法，這種方法在對(duì)白黑兩種情況的考慮是相當(dāng)充分的，即使實(shí)際中技術(shù)和經(jīng)濟(jì)都存在不確定性，我們也是能進(jìn)行相應(yīng)決策分析的。就焦?fàn)t煤氣的利用上來說，可以根據(jù)項(xiàng)目的各種經(jīng)濟(jì)性參數(shù)和項(xiàng)目的技術(shù)參數(shù)來構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，從而為項(xiàng)目投資決策的分析提供決策依據(jù)。
四、結(jié)論
由于本文所要研究的是環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)方法研究現(xiàn)狀，我們?cè)趯?duì)目前比較流行的幾種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行分析之后，發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行單一的項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策分析?？墒沁@種方法又不能擺脫靜態(tài)性，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型可以解決這個(gè)問題，使項(xiàng)目的投入具有動(dòng)態(tài)性，可以提高決策的效果。但是如果我們?cè)谶M(jìn)行一個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)時(shí)，如果所要考慮的因素不僅僅是經(jīng)濟(jì)因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進(jìn)行簡(jiǎn)單的評(píng)價(jià)，必須借助于系統(tǒng)工程理論中的綜合評(píng)價(jià)來進(jìn)行綜合評(píng)判，從而決定我們待上項(xiàng)目的未來。
通過對(duì)三種評(píng)價(jià)方法的說明，結(jié)合文章的背景，山西的焦化產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目決策時(shí)不僅要考慮投資性指標(biāo)，還要考慮到技術(shù)投入指標(biāo)和環(huán)境保護(hù)指標(biāo)。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評(píng)價(jià)結(jié)果，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。這也是作者今后所要進(jìn)一步研究的重點(diǎn)，利用凈現(xiàn)值法和實(shí)物期權(quán)方法對(duì)經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)進(jìn)行先評(píng)價(jià)，然后通過這一步整理好的經(jīng)濟(jì)參數(shù)與技術(shù)指標(biāo)、環(huán)境保護(hù)指標(biāo)進(jìn)行結(jié)合，利用灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)分析綜合評(píng)價(jià)方法對(duì)待上投資項(xiàng)目進(jìn)行最終綜合價(jià)值的評(píng)價(jià)，依據(jù)綜合價(jià)值最高原則可以選擇出優(yōu)先進(jìn)行開發(fā)的投資項(xiàng)目。這樣就實(shí)現(xiàn)了我們的決策分析。
總之，在今后的研究中，努力將技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境保護(hù)聯(lián)系起來，不光考慮項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)特性、也要考慮項(xiàng)目的技術(shù)創(chuàng)新性和環(huán)境保護(hù)特性。充分利用項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的各種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行深入細(xì)致的評(píng)價(jià)工作，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。文中提到的綜合評(píng)價(jià)方法灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)理論只是綜合評(píng)價(jià)方法的一種，今后將其他的綜合評(píng)價(jià)方法進(jìn)行再分析，通過實(shí)際案例結(jié)合數(shù)學(xué)模型來分析這種投資決策評(píng)價(jià)方法的優(yōu)越性。
碩士研究生教育個(gè)人投資決策的敏感性分析就是要通過分析、測(cè)算個(gè)人投資碩士研究生教育的主要制約因素在發(fā)生變化時(shí)所引起的投資經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)指標(biāo)的變化幅度，了解各種因素的變化對(duì)實(shí)現(xiàn)投資個(gè)體預(yù)期目標(biāo)的影響程度，從而為碩士研究生教育人力資本投資的正確決策提供依據(jù)。
一、碩士研究生教育個(gè)人投資決策敏感性分析的程序
進(jìn)行碩士研究生教育個(gè)人投資決策的敏感性分析首先要找出影響個(gè)人投資效果的最主要因素，并估算各種敏感性因素的偏差在多大范圍內(nèi)是可行的，從而有針對(duì)性的充分利用有利因素、避免不利因素。其一般程序?yàn)椋?
（一）確定個(gè)人投資碩士研究生教育的具體經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)指標(biāo)，以作為敏感性分析的對(duì)象
通常，可以選擇作為投資經(jīng)濟(jì)效果的評(píng)價(jià)指標(biāo)有很多個(gè)，如個(gè)人碩士研究生教育投資的凈現(xiàn)值、凈年值、內(nèi)部收益率、投資回收期等，但通常不需要對(duì)所有指標(biāo)都做敏感性分析，其指標(biāo)的選擇應(yīng)針對(duì)個(gè)人投資決策的實(shí)際需要而定。指標(biāo)選擇的原則是：
1、敏感性分析的指標(biāo)應(yīng)與確定性分析的指標(biāo)相一致，不應(yīng)超出確定性分析所用指標(biāo)的范圍另立指標(biāo)。
2、確定性分析中所用指標(biāo)較多時(shí)，應(yīng)選擇最能夠反映個(gè)人投資碩士研究生教育類型經(jīng)濟(jì)合理與否的一個(gè)或幾個(gè)最重要的指標(biāo)作為敏感性分析的對(duì)象，對(duì)于碩士研究生教育個(gè)人投資決策來說，一般常用的敏感性分析的指標(biāo)是內(nèi)部收益率與凈現(xiàn)值等動(dòng)態(tài)指標(biāo)，也可以將某些具體參數(shù)作為分析對(duì)象，如碩士研究生教育個(gè)人投資的總成本等。
（二）選擇需要分析的不確定因素
嚴(yán)格來說，幾乎所有影響碩士研究生個(gè)人教育投資決策的因素都帶有某種程度的不確定性，但有些雖然具有一定的不確定性，但對(duì)個(gè)人投資的經(jīng)濟(jì)效果影響并不大，而只有敏感性因素才會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)效果的評(píng)價(jià)指標(biāo)產(chǎn)生較大影響。因此，敏感性因素的選擇原則應(yīng)是，找出那些在個(gè)人投資碩士研究生教育的人力資本投資中，成本、收益構(gòu)成所占比重較大，以及其他預(yù)計(jì)可能對(duì)碩士研究生教育投資類型的經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)指標(biāo)有較大影響的，同時(shí)又是在整個(gè)投資及壽命周期內(nèi)有可能發(fā)生較大變動(dòng)，或者在確定性分析中采用的該因素的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性較差的因素作為敏感性因素。
（三）確定個(gè)人碩士研究生教育投資經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)各種敏感性因素的敏感程度
碩士研究生教育投資經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)各種敏感性因素的敏感程度即某種或多種因素同時(shí)變化時(shí)導(dǎo)致碩士研究生教育個(gè)人投資的經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)指標(biāo)的變化程度。在進(jìn)行計(jì)算時(shí)，首先假定除敏感性因素外，其他因素固定不變，然后根據(jù)敏感性因素的變動(dòng)，重新計(jì)算有關(guān)的經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)指標(biāo)，與原指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，得出其變動(dòng)的程度，這樣就可得出所選定的碩士研究生教育個(gè)人投資的經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)該不確定因素的敏感程度。再根據(jù)敏感性因素在可能的變化范圍內(nèi)不同幅度的變動(dòng)，得出碩士研究生教育個(gè)人投資經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)指標(biāo)相應(yīng)的變化率，并建立起一一對(duì)應(yīng)的數(shù)量關(guān)系，用圖或表的形式表示出來。
二、碩士研究生教育個(gè)人投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)的敏感性分析
選擇凈現(xiàn)值作為碩士研究生教育個(gè)人投資經(jīng)濟(jì)效果的評(píng)價(jià)指標(biāo)，并對(duì)凈現(xiàn)值起影響作用的各種因素分別進(jìn)行敏感性分析。在此，以我國發(fā)達(dá)地區(qū)2006年報(bào)考并就讀的統(tǒng)招自費(fèi)碩士研究生為分析對(duì)象，在滿足假設(shè)條件：第一，在考慮風(fēng)險(xiǎn)與通貨膨脹的前提下，將碩士研究生教育個(gè)人投資的基準(zhǔn)貼現(xiàn)率設(shè)定為9%，并不考慮考研期間的間接成本；第二，在不考慮個(gè)人能力因素的前提下，根據(jù)國家或行業(yè)、單位規(guī)定的因受教育程度不同而制定的平均工資標(biāo)準(zhǔn)，確定本科與碩士學(xué)歷的工資報(bào)酬，兩者的差額為個(gè)人投資者因接受碩士研究生教育而帶來的凈收益（即收入增量），并假定此增量為等額年值。第三，碩士研究生教育個(gè)人投資的全壽命周期假設(shè)為，投資者以22歲報(bào)考25歲畢業(yè)，工作至65歲退休，并不考慮退休后因接受教育程度不同而引起的退休工資差異。4）個(gè)人碩士研究生教育人力資本投資的使用成本不考慮健康等因素，并假設(shè)為零。勞動(dòng)力市場(chǎng)價(jià)格、碩士研究生教育個(gè)人投資的人力資本投資使用期與凈現(xiàn)值成正比關(guān)系，市場(chǎng)價(jià)格及使用期的增加可以提高碩士研究生教育個(gè)人投資的凈現(xiàn)值；而直接成本和基準(zhǔn)貼現(xiàn)率均與凈現(xiàn)值成反比關(guān)系，即隨著成本及基準(zhǔn)貼現(xiàn)率的增加碩士研究生教育個(gè)人投資的凈現(xiàn)值減少。
三、結(jié)論
通過分析可以看出，勞動(dòng)力市場(chǎng)價(jià)格為個(gè)人投資的最敏感因素，人力資本的投資使用期為次敏感性因素。勞動(dòng)力市場(chǎng)本科與碩士研究生的行業(yè)工資標(biāo)準(zhǔn)是個(gè)體投資取向的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)，受教育程度不同而形成的收入差異變化的大小直接影響著碩士研究生教育投資個(gè)體的凈現(xiàn)值數(shù)額。因此，投資者應(yīng)密切關(guān)注所報(bào)考專業(yè)人才市場(chǎng)的行業(yè)工資標(biāo)準(zhǔn)，特別是換專業(yè)的碩士研究生教育投資者，在不考慮非貨幣收益的前提下，理性投資個(gè)體的經(jīng)濟(jì)行為應(yīng)該是，以勞動(dòng)力市場(chǎng)價(jià)格為導(dǎo)向的市場(chǎng)供需變動(dòng)趨勢(shì)相一致的，當(dāng)碩士研究生畢業(yè)后的行業(yè)工資收入與本科生差別不大甚至低于本科畢業(yè)生工資收入，則應(yīng)果斷就業(yè)；如有非貨幣因素的投資需求，也應(yīng)在保證當(dāng)前工資收入的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資，以便減少投資風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于碩士研究生教育個(gè)人投資的人力資本投資使用期來說，敏感性程度也比較大，它每變動(dòng)1%對(duì)凈現(xiàn)值變化額大小的影響達(dá)到1606元。因此，人力資本投資使用期也是碩士研究生教育個(gè)人投資者應(yīng)該注意的因素，首先需要投資主體在分析投資環(huán)境的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身情況，盡早決定報(bào)考碩士研究生，并且在讀研期間，應(yīng)認(rèn)真學(xué)習(xí)，在努力掌握專業(yè)知識(shí)的前提下，多參與實(shí)踐活動(dòng)，以利于投資者順利畢業(yè)；同時(shí)，已經(jīng)進(jìn)行了碩士研究生教育的投資個(gè)體，應(yīng)注意維護(hù)自身身體健康狀況，延長碩士研究生教育個(gè)人投資的人力資本投資使用期，從而使得投資個(gè)體的收益與效用達(dá)到最大化。
基準(zhǔn)貼現(xiàn)率也應(yīng)合理選取，基準(zhǔn)貼現(xiàn)率（即基準(zhǔn)收益率）的選取不能主觀隨意取定，它應(yīng)與投資個(gè)體所處的實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境相聯(lián)系，綜合考慮資金成本、投資風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹以及資金限制等影響因素，過高或過低都會(huì)對(duì)個(gè)人投資決策的正確性產(chǎn)生影響。特別是對(duì)于那些接受碩士研究生教育的機(jī)會(huì)成本相對(duì)較高的投資個(gè)體，基準(zhǔn)貼現(xiàn)率也應(yīng)相對(duì)確定的更高一些，正如貝克爾所指出的“利率或貼現(xiàn)率越高，具有不同教育資本存量的人之間的收入差別越大。因?yàn)?，此時(shí)教育投資的機(jī)會(huì)成本高，需要更高的收入進(jìn)行補(bǔ)償”。這也說明碩士研究生教育的個(gè)人投資需要通過獲得較高的收入增量對(duì)其投資成本進(jìn)行補(bǔ)償，特別是對(duì)機(jī)會(huì)成本進(jìn)行補(bǔ)償。另外，在不考慮間接收益等主觀滿足的前提下，如果通過合理確定的基準(zhǔn)貼現(xiàn)率所計(jì)算的凈現(xiàn)值結(jié)果仍為負(fù)值，則理性的投資者應(yīng)放棄投資碩士研究生教育，從事其他有利于自身素質(zhì)提高的教育投資活動(dòng)。因?yàn)?，此時(shí)投資碩士研究生教育的經(jīng)濟(jì)行為將加大損失而不是增大個(gè)人福利。
碩士研究生教育的直接成本敏感性程度最小，它也解釋了自1999年擴(kuò)招以來，雖然直接成本持續(xù)增加，但碩士研究生教育的個(gè)人投資需求不降反而上升，報(bào)考人數(shù)一年比一年多的現(xiàn)象，說明個(gè)人直接成本的適當(dāng)增加對(duì)與個(gè)人接受碩士研究生教育的需求影響不大。因此，為保證擴(kuò)招后碩士研究生的教育質(zhì)量，積累教育資源，進(jìn)一步適當(dāng)加大個(gè)人對(duì)于碩士研究生教育的直接成本分擔(dān)是可行的，這對(duì)于為社會(huì)提供更多、更高質(zhì)量的碩士畢業(yè)生是有重要意義的。
[摘要]在財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐中，固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值法，而證券投資決策卻采用回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)法。本文指出了二者的差異并分析了產(chǎn)生差異的原因。
[關(guān)鍵詞]固定資產(chǎn)投資證券投資決策方法
投資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，它通常是指企業(yè)將一定的財(cái)力和物力投入到一定的對(duì)象上，以期在未來獲取收益的經(jīng)濟(jì)行為。投資活動(dòng)可以按多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實(shí)物投資，是指直接用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等進(jìn)行投資，直接形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的能力。直接投資往往數(shù)額大，回收期長、與生產(chǎn)經(jīng)營聯(lián)系緊密。
間接投資一般也稱為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)購買或取得其他單位的有價(jià)證券（股票、債券等）。
固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進(jìn)程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對(duì)象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的潛力，因此，對(duì)固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。
一、固定資產(chǎn)投資決策
1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長、一經(jīng)決策和實(shí)施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠(yuǎn)。實(shí)務(wù)中，企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資決策時(shí)，一般都要提出幾種投資方案，進(jìn)行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運(yùn)用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報(bào)酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡(jiǎn)稱NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。
凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負(fù)者不采納；在有多個(gè)備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。
2、對(duì)固定資產(chǎn)投資決策方法的說明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點(diǎn)：
(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。
(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價(jià)值，因此要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。
因此，現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資決策。
二、證券投資決策
1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標(biāo)就是將投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來，對(duì)二者進(jìn)行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進(jìn)行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀(jì)50
年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉?夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運(yùn)用證券投資回報(bào)率的期望值E和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β兩個(gè)指標(biāo)表示一個(gè)證券(或證券組合)的投資價(jià)值，以此為基礎(chǔ)的分析被稱為“E—β”分析。
證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是由于一些會(huì)影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭(zhēng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)、國際市場(chǎng)的變化引起的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素對(duì)任何企業(yè)來說，都是不可避免的；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)或公是指發(fā)生于個(gè)別公司的因素如新產(chǎn)品開發(fā)失敗、失去一項(xiàng)重要合同、重大項(xiàng)目投標(biāo)的失敗、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風(fēng)險(xiǎn)，此類風(fēng)險(xiǎn)可以通過多元化的投資來分散或消除。
2．對(duì)證券投資決策方法的說明。資本市場(chǎng)理論和實(shí)踐研究表明，證券的回報(bào)率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著很高的相關(guān)性，即風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等，高風(fēng)險(xiǎn)可以用高回報(bào)來補(bǔ)償，而低風(fēng)險(xiǎn)則伴隨著低回報(bào)。在完全有效的資本市場(chǎng)中，證券的價(jià)格反映其價(jià)值，證券的價(jià)格在任何時(shí)刻都應(yīng)與其價(jià)值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相一致的回報(bào)率。也就是說，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，而應(yīng)采用“E—β”分析法。
綜上所述，對(duì)固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點(diǎn)：
(1)現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對(duì)證券投資決策則采用回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)(E—β)分析法。
(2)只有當(dāng)固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時(shí)，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。
(3)由于證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品市場(chǎng)，使得證券市場(chǎng)能夠迅速達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場(chǎng)或者因?yàn)榇嬖趬艛嗪凸杨^，或者因?yàn)槟硞€(gè)或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)還需要一定的時(shí)間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟(jì)租金。
三、原因分析
經(jīng)濟(jì)租金是扣除全部成本后的凈額，這些成本不僅包括生產(chǎn)成本、儲(chǔ)藏成本等，而且包括資金的機(jī)會(huì)成本。也就是說，經(jīng)濟(jì)租金是扣除了資金的機(jī)會(huì)成本之后的利潤。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)格理論，競(jìng)爭(zhēng)促使經(jīng)濟(jì)租金趨于零。
有效資本市場(chǎng)假說也認(rèn)為，如果資本市場(chǎng)是高度競(jìng)爭(zhēng)性的，并且有眾多掌握充分市場(chǎng)信息的參與者，各方行為精明、謹(jǐn)慎行事，符合公開市場(chǎng)條件，那么資本市場(chǎng)就會(huì)迅速調(diào)整到均衡狀態(tài)，這時(shí)，證券投資者只能按資金的機(jī)會(huì)成本獲得回報(bào)。也就是說，在有效資本市場(chǎng)上，如果不考慮交易費(fèi)用，對(duì)證券買賣雙方來說，一方所得正是另一方所失，因此證券投資的凈現(xiàn)值很難大于零，盡管資本市場(chǎng)可以細(xì)分為許多子市場(chǎng)，但資金在這些市場(chǎng)之間的流動(dòng)非常迅速，證券的買者和賣者會(huì)充分利用一切機(jī)會(huì)和有利因素，形成激烈的競(jìng)爭(zhēng)。也正是這種競(jìng)爭(zhēng)力量促使證券市場(chǎng)迅速達(dá)到均衡，并使證券投資的凈現(xiàn)值為零甚至為負(fù)數(shù)。因此，用凈現(xiàn)值法來評(píng)價(jià)證券投資方案的優(yōu)劣就毫無意義。
